Sales EBIT EBIT Ptx profit EPS P/E EV/Sales P/CF EV/EBIT DPS meur meur % meur EUR (x) (x) (x) (x) EUR

Transkriptio

1 Price/EUR RAUTE Vahva loppu käännevuodelle Rauten eilen julkaisema Q4 tulos oli odotetusti erittäin vahva, vaikka se jäi hieman ennusteistamme. Ohjeistus oli pitkälti odotuksiemme mukainen, ja lähtökohdat vuoteen 2013 ovat hyvät. Q4 raportti ei muuttanut suurta kuvaa, emmekä tee muutoksia näkemykseemme osakkeesta (lisää / 9,50 EUR). Q4 tulos todisti yhtiön tuloksentekokyvyn Rauten Q4:n liikevoitto 3,1 MEUR (ennuste 3,3 MEUR) oli tärkeä osoitus yhtiön tuloksentekokyvystä, sillä finanssikriisin jälkeiset vuodet ovat muuten olleet synkkiä Rautelle. Liikevaihtoa kertyi Q4:llä yhtiölle ennätykselliset 33,9 MEUR. Pettymys raportissa oli osakekohtainen tulos, jota painoi todella korkea veroaste (37 %). Yhtiön tulos ei jakautunut tasaisesti eri maiden suhteen, mikä johti todella korkeisiin veroihin. Osakekohtainen tulos (0,50 ) jäi pääasiassa tämän takia selvästi ennusteestamme (0,64 ). Ohjeistus pitkälti odotettu, katseet tilauksissa Tulosohjeistuksessaan Raute arvioi vuoden 2013 liikevaihdon ja liiketuloksen pysyvän vuoden 2012 tasolla. Lähtökohdat 50 MEUR:n tilauskannan ansiosta ovat alkuvuodelle hyvät, mutta vuoden toiselle puoliskolle näkyvyys on jo heikko. Tätä ei tukenut myöskään heikoksi jäänyt tilauskertymä (12 MEUR). Suurennuslasin alla H1 13:llä onkin tilauskertymä. Yhtiö on kertonut, että neuvotteluvaiheessa on merkittäviä hankkeita, mutta markkinatilanne on edelleen epävarma. Näkyvyyden ja hyvän tuloskehityksen kannalta olisi tärkeää, että H1 13:n aikana saataisiin ainakin noin 40 miljoonan euron tilauskertymä. Osake edelleen edullinen Emme näe syytä tehdä muutoksia suositukseemme lisää tai tavoitehintaamme 9,50. Osakkeen arvostustaso (P/E ~10, EV/EBITDA 3,7) on edelleen alhainen, mutta osakkeen riskiprofiilia nostaa epävarma markkinatilanne ja liiketoiminnan luonteen vuoksi lopulta kuitenkin lyhyt tilauskanta. Tavoitehintamme huomioi ennusteidemme mukaisen osingon (0,50 ) irtoamisen. KEY FIGURES RATING ACCUMULATE /09 01/10 01/11 01/12 01/13 Raute OMXH 25 Share price, EUR 8.95 Target price, EUR 9.50 Latest change in recommendation 05-Oct-12 No. of shares outstanding, 000 s No. of shares fully diluted, 000 s Market cap, meur 36 Free float, % 40.0 Reuters code RUTAV.HE Bloomberg code RUTAV FH Next interim report 26-Apr-13 Web site Analyst Juha Kinnunen juha.kinnunen@inderes.com Telephone BUY ACCUMULATE REDUCE SELL Sales EBIT EBIT Ptx profit EPS P/E EV/Sales P/CF EV/EBIT DPS meur meur % meur EUR (x) (x) (x) (x) EUR % % e % e % e % Market cap, meur 36 BV per share 2013E, EUR 6.4 CAGR EPS , % 9.7 Net debt 2013E, meur -8 Price/book 2013E 1.4 CAGR sales , % 3.2 Enterprise value, meur 28 Dividend yield 2013E, % 5.6 ROE 2013E, % 14.4 Total assets 2013E, meur 64 Tax rate 2013E, % 30.0 ROCE 2013E, % 14.8 Goodwill 2013E, meur 0 Equity ratio 2013E, % 43.0 PEG, P/E 13/CAGR 3.1 Inderes Oy Page 1

2 Tilauskanta antaa hyvät lähtökohdat vuoteen 2013 Rauten tilauskanta laski Q4:llä odotetusti huipputasoista ja oli vuoden vaihteessa 50 MEUR. Tilauskannassa on edelleen merkittäviä jäänteitä Chilen jättiprojektista sekä ainakin Saksan 14 miljoonan euron LVLtilaus, josta yhtiö ilmoitti heinäkuussa. On vaikeaa arvioida miten nämä projektit tuloutuvat alkuvuoden aikana liikevaihdoksi, mutta olemme nyt tehneet oletuksen varsin tasaisesta jakaumasta Q1:n ja Q2:n välillä, jolloin suurin osa projekteista toimitetaan. Vaikka 50 miljoonan euron tilauskanta on Rautelle itse asiassa hyvä taso, on luonnollisesti selvää, että ohjeistettu suurin piirtein 100 miljoonan euron liikevaihtotaso vaatii hyvää tilausvirtaa vuoden 2013 aikana. Erityinen mielenkiinto keskittyy alkuvuoteen, sillä odotamme liikevaihdon olevan kuitenkin kohtuullisen korkealla selvästi yli 25 miljoonan euron tasolla. Raute tarvitsee normaalitilanteessa vähintään noin 30 miljoonan euron tilauskannan, jotta sen kapasiteetin käyttöasteet säilyvät hyvällä tasolla ajatellen myös kannattavuutta. Tämän takia osakkeen riskiprofiilia laskisi huomattavasti yksikin suurempi tilaus jo Q1:n aikana. Uusien tilauksien ennustaminen on äärimmäisen vaikeaa, sillä kukaan ei tiedä milloin tällä hetkellä neuvotteluvaiheessa olevat projektit lähtevät etenemään epävarmassa taloustilanteessa. Luonnollisesti takuita ei ole myöskään siitä, että Raute saisi nämä projektit, vaikka ne toteutettaisiinkin. Etelä-Amerikan markkinat ovat vuoden 2012 jälkeen kylläisiä, joten suurimmat toiveet isommista investoinneista keskittyvät Venäjälle (vuonna 2012 ei juuri aktiviteettia) sekä mahdollisesti Euroopan LVL-markkinoille. Yhdysvallat on myös Rautelle mielenkiintoinen markkina maan rakennusteollisuuden vihdoin piristyessä, mutta huomioiden maahan asuntokuplan aikana kertynyt merkittävä ylikapasiteetti, on kuluvana vuonna todennäköisesti epärealistista odottaa suuria investointeja. Uusiin investointeihin vaadittaisiin vielä selvästi nykyistä korkeampi absoluuttinen aktiviteettitaso rakennusalalla, ja vaikka suunta on nyt oikea, on tähän vielä matkaa. Alla olevassa graafissa olemme avanneet tasoja, jotka markkinoiden pitäisi saavuttaa, että uudet investoinnit voisivat todella käynnistyä. Positiivisen kehityksen jatkuessa ainakin LVL-tason (noin ) pitäisi olla saavutettavissa ensi vuoden aikana, jolloin myös Yhdysvalloista voitaisiin odottaa merkittäviä tilauksia. Luonnollisesti on vaikea arvioida, kuinka suuri osa asuntokuplan paisuttaneesta kapasiteetista on silloin oikeasti käyttökelpoista ja ennen kaikkea kilpailukykyistä, joten luvut ovat parhaimmillaankin suuntaa-antavia. Lisäksi investointihalukkuuteen vaikuttaa tietysti merkittävästi vanerin hinta ja tulevaisuuden näkymät. Joka tapauksessa Yhdysvaltain todella heikko markkinatilanne on parantumassa, ja lähivuosien suhteen voidaan olla jo toiveikkaita. Asuntomarkkinadatan lähde: Reuters Inderes Oy Page 2

3 Tämän hetken ennusteissamme olemme lähteneet oletuksesta, jonka mukaan H1 13:n aikana saataisiin noin 40 miljoonan euron tilauskertymä. Tähän määrään voitaisiin päästä myös ilman suurempia yksittäisiä projekteja, mutta todennäköisemmin mukana olisi yksi suurempi tilaus (~15 MEUR) ja kohtuullinen määrä pienempiä. Tämä taso antaisi mielestämme riittävän liikkumavaran loppuvuodelle, jolloin voitaisiin odottaa myös Aasian kysynnän piristymistä. Tällä hetkellä varsin monet odottavat Kiinan talouskasvun piristymistä loppuvuotta kohden, ja Rauten kannalta oleellisen Malesian vaalit ovat sitten ohi. Koko vuoden 2013 tilauskertymän pitäisi tietenkin yltää suunnilleen liikevaihdon tasolle, ettei yhtiön liikevaihto laskisi ensi vuonna. Näkyvyys on kuitenkin vuoden toiselle puoliskolle niin heikko, ettemme ole lähteneet tekemään tarkempia skenaarioita vuoden alkupuoliskoa kauemmaksi. Korostamme, että esimerkiksi alkuvuoden tilauskertymässä puhuessamme peilaamme tasoja omien ennusteidemme saavuttamiseen arviomme mukaan tarvittavia tasoja. Näistä tasoista jääminen ei siis tarkoita, että yhtiö olisi ajautumassa vaikeuksiin, vaan todennäköisemmin joudumme laskemaan ennusteitamme hieman. Tilauskanta ja uudet tilaukset (MEUR) Uudet tilaukset Tilauskanta Mediaani tilauskanta ( ) Uskomme vuoden 2013 tuloksen olevan hyvällä tasolla Jos yhtiön ohjeistama ja omien ennusteidemme mukainen noin 100 miljoonan euron liikevaihtotaso toteutuu vuonna 2013, tulee yhtiö todennäköisesti tekemään myös hyvän tuloksen. Kulurakenteessa, jota olemme avanneet seuraavassa graafissa, ei pitäisi olla merkittäviä nousupaineita. Suhteellista kannattavuutta (liikevoitto-%) tukee omien ennusteidemme mukaan kohtuullisen tasaisesti eri kvartaaleille jakautuva kuorma, joka tarjoaa hyvässä skenaariossa lähes optimaalisen käyttöasteen nykyiselle kapasiteetille. Tässä täytyy kuitenkin muistaa, että ennusteemme vaativat vähintäänkin kohtuullista tilauskertymää alkuvuonna, sillä muuten liikevaihto tulee laskelmiemme mukaan olemaan paineessa loppuvuonna. Kuten graafista näkyy, materiaalit ja palvelut (sis. alihankinnan), seuraavat varsin orjallisesti liikevaihtoa. Henkilöstömäärä ylitti vuonna 2012 jälleen 500 henkilöä, mutta merkittäviä muutoksia tähän ei pitäisi olla odotettavissa vuonna Emme odota merkittävää palkkainflaatiota, jonka pitäisi Suomessa olla hyvin pientä. Pienen lommon tulokseen voi aiheuttaa T&K-kulut, joita aktivoitiin poikkeuksellisesti vuonna 2012 miljoonan euron verran. Tämä tulee kasvattamaan hieman poistoja, sillä yhtiö aikoo poistaa tämän kolmessa vuodessa. Lisäksi kannattavuuteen vaikuttaa luonnollisesti merkittävästi hinnoittelu ja toimitusten onnistuminen. Näiden suhteen ennusteiden tekeminen on erittäin vaikeaa, mutta kilpailutilanteessa tai Inderes Oy Page 3

4 Miljoonaa euroa RAUTE markkinatilanteessa yleensäkään ei pitäisi olla tapahtunut merkittäviä muutoksia, joten odotamme hinnoittelun pysyvän viime vuotta vastaavana. Pientä merkitystä pitäisi olla myös palveluiden määrän suhteellisella nousulla, sillä palveluissa (erityisesti varaosat) katteet ovat yleisesti parempia. Odotamme palveluiden vastaavan vuonna noin 31 % liikevaihdosta, kun vuonna 2012 noin 27 % liikevaihdosta tuli teknologiapalveluista. Teknologiapalveluiden suhteellisesti nopeamman kasvun pitäisi tukea kannattavuutta myös tulevaisuudessa. 40 Rauten kulurakenne kvartaaleittain Muut kulut Työsuhteisiin liittyvät kulut Materiaalit ja palvelut Liikevaihto Rauten taserakenne oli vuoden 2012 lopussa totutusta poikkeava, koska Q4:n suuret toimitukset näkyivät tässä vaiheessa erittäin suurina saamisina (24,4 MEUR, noin 24 % vuoden liikevaihdosta) ja toisaalta kassa oli yhtiön normaalitasoa alhaisempi (19,5 MEUR) vaikkakin edelleen suuri. Tähän ei liity mitään erityistä, vaan kysymys on vain ajoituksesta. Tämän takia vuoden 2013 kassavirran pitäisi olla vahva, kun saamiset siirtyvät kassavirtana kassaan. Yhtiön tase on joka tapauksessa edelleen vahva ja tulee näkemyksemme mukaan vahvistumaan vuoden aikana edelleen, vaikka sieltä maksetaankin osingot (0,50 EUR / osake) keväällä. Veroprosentti kohtuuttoman korkea vuonna 2012 Kuten jo aikaisemmin totesimme, Rauten veroprosentti (37 %) oli kohtuuttoman korkea vuonna Tämä johtuu tulojen ja menojen epätasaisesta jakautumisesta eri maiden välillä. Esimerkiksi Pohjois- Amerikassa yhtiö on tehnyt tappiota, koska alueelle ei ole tehty merkittäviä toimituksia vuonna 2012 eikä yleensäkään paljoa finanssikriisin jälkeen. Näitä tappioita ei ole voinut siirtää tulosta tekeviin yksikköihin, vaan ne ovat jääneet odottamaan tulevaisuuden voittoja, joista ne voidaan vähentää. Käytännön kannalta tällä ei ole juuri merkitystä, sillä kassavirtoihin nämä eivät vaikuta (vähennettäviä tappioita) ja pitkässä juoksussa alueiden erojen pitäisi tasoittua. Raportoidusta tuloksesta erittäin suuret verot veivät kuitenkin kohtuuttoman osan, minkä takia osakekohtainen tulos (0,50 ) jäi Q4:llä selvästi odotuksistamme (0,64 ). Samalla myös tulevaisuuden ennustaminen on vaikeaa, sillä se vaatisi eri alueiden tuloskehityksen ennakoimista. Tämä on erittäin haastavaa varsinkin, kun suuri osa vuoden 2013 tuloksesta tulee vielä saamatta olevista tilauksista, joiden alkuperämaata voi tässä vaiheessa vain arvailla. Verojen kannalta kriittisin alue on Pohjois-Amerikka, jonka liikevaihto oli vuonna ,5 MEUR. Rautella on tuotantoyksikkö ja poikkeuksellisen suuri kiinteä organisaatio Kanadassa Vancouverin alueella lähinnä Pohjois-Amerikan paikallisien standardien ja toimintatapojen takia. Tämä on työllistänyt ilmeisesti noin 50 henkilöä myös vuonna 2012 (11 % koko henkilöstöstä), mikä kannattavuuden kannalta tarkoittaa liian raskasta kulurakennetta 8,5 miljoonan euron liikevaihdolle. Aikaisemmin avasimme jo Pohjois-Amerikan potentiaalia pidemmällä tähtäimellä, mutta lyhyellä tähtäimellä tilanne tuskin muuttuu merkittävästi. Inderes Oy Page 4

5 Tällä hetkellä olemme lähteneet verojen suhteen oletuksesta, jonka mukaan Rauten veroprosentti on tänä vuonna pyöreät 30 % (2012: 37 %). Uskomme olevan jo liioiteltu taso, mutta jo tämäkin tarkoittaisi merkittävää parannusta osakekohtaisessa tuloksessa kuluvana vuonna. Vuoden 2012 osakekohtainen tulos oli 0,75, kun vuoden 2013 tämän hetken ennusteemme on 0,89. Toki odotamme pientä parannusta tulokseen myös muuten, mutta valtaosa noususta tulee pienemmistä veroista. Myös 30 %:n taso on huomattavasti Suomen tason yläpuolella (24,5 %) ja korostamme, että pitkällä tähtäimellä tämäkin taso on selvästi liian korkea. Pitkän tähtäimen ennusteissamme (2015->) olemme käyttäneet 26 %:n verokantaa, mikä on jo kohtuullisen lähellä Suomen nykytasoa, minkä pitäisi olla pitkällä tähtäimellä varsin lähellä oikeata tasoa. Yhdysvaltojen tilanteen piristyessä voimme odottaa myös poikkeuksellisen pientä veroprosenttia joinakin vuosina, kun sinne kertyneitä tappioita pystytään hyödyntämään. Tätä mahdollisuutta emme ole toistaiseksi huomioineet laskelmissa, vaan odotamme lähinnä tasojen normalisoitumista. Osakkeen arvostustaso edelleen alhainen Rauten osakkeen arvostustaso on edelleen alhainen, mutta mielestämme tämä on pääosin perusteltua osakkeen varsin korkean riskiprofiilin takia. Esimerkiksi P/E-kertoimet pyörivät edelleen kymmenen tuntumassa ja EV-pohjaiset kertoimet ovat vielä huomattavasti houkuttelevampia negatiivisen nettovelan takia. Esimerkiksi kuluvan EV/EBITDA on tämän ennusteillamme erittäin alhainen noin 3,7, mutta luvun vertailukelpoisuutta heikentää taseessa olevat ennakkomaksut. Osinkotuotto-% on noin 5,5 % nykykurssilla, mitä voidaan myös pitää hyvänä tasona, sillä näillä näkymin se on myös kestävällä pohjalla. Hyväksyttävää arvostustasoa kuitenkin painaa Rauten liiketoiminnan merkittävä syklisyys ja varsin lyhyen tilauskannan mukanaan tuoma heikko näkyvyys. Jos Rauten markkinatilanne piristyisi rakentamisen mukana ja makrotaloustilanne yleensäkin vakautuisi, voisi osakkeelle hyvin perustella korkeamman arvostustason. Toistaiseksi markkinatilanne jatkuu kuitenkin epävarmana ja jokaisesta suuremmasta projektista Raute joutuu taistelemaan tosissaan. Yhtiön tulos kynti pitkään tappiolla finanssikriisin jälkeen yhtiön markkinoiden jäädyttyä lähes täysin, minkä takia tulospohjaisia kertoimia on vaikea vertailla. Oheisessa graafissa on tarkasteltu yhtiön tasepohjaista arvostustasoa viime vuosina. Kuten siitä näkyy, osake on tällä hetkellä arvostettu viime vuosien mediaanitasolla. Ottaen huomioon aikaisempaa suhteellisesti paremmat näkymät lähivuosille, on taso mielestämme hyvin perusteltavissa e 2014e 2015e P/B Mediaani Inderes Oy Page 5

6 INTERIM FIGURES meur 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q Q1e 2013Q2e 2013Q3e 2013Q4e 2013e 2014e 2015e Net sales EBITDA EBITDA margin (%) EBIT EBIT margin (%) Net financial items Pre-tax profit Tax Tax rate (%) Net profit EPS EPS adjusted (diluted no. of shares) Dividend per share SALES, meur Group Total SALES GROWTH, Y/Y % Group Total EBIT, meur Group Total EBIT margin, % Group Total Inderes Oy Page 6

7 INCOME STATEMENT, meur e 2014e 2015e Sales Sales growth (%) Costs Reported EBITDA Extraordinary items in EBITDA EBITDA margin (%) Depreciation EBITA Goodwill amortization / writedown Reported EBIT EBIT margin (%) Net financials Pre-tax profit Extraordinary items Taxes Minority shares Net profit BALANCE SHEET, meur Assets Fixed assets Goodwill Inventory Receivables Liquid funds Total assets Liabilities Equity Deferred taxes Interest bearing debt Non-interest bearing current liabilities Other interest free debt Total liabilities CASH FLOW, meur + EBITDA Net financial items Taxes Increase in Net Working Capital /- Other = Cash flow from operations Capex Acquisitions Divestments = Net cash flow /- Change in interest-bearing debt /- New issues/buybacks Paid dividend /- Change in loan receivables Change in cash Inderes Oy Page 7

8 KEY FIGURES e 2014e 2015e M-cap Net debt Enterprise value Sales EBITDA EBIT Pre-tax Earnings Book value Valuation multiples EV/sales EV/EBITDA EV/EBITA EV/EBIT EV/operating cash flow EV/cash earnings P/E P/E (adj.) P/B P/sales P/CF Target EV/EBIT Target P/E Target P/B Per share measures Number of shares Number of shares (diluted) EPS EPS (adj.) Cash EPS Operating cash flow per share Capital employed per share Book value per share Book value excl. goodwill Dividend per share Dividend payout ratio, % Dividend yield, % Efficiency measures ROE ROCE Financial ratios Capex/sales, % Capex/depreciation excl. goodwill,% Net debt/ebitda, book-weighted Debt/equity, market-weighted Equity ratio, book-weighted Gearing Number of employees, average Sales per employee, EUR EBIT per employee, EUR Inderes Oy Page 8

9 VALUATION RESULTS BASE CASE DETAILS VALUATION ASSUMPTIONS ASSUMPTIONS FOR WACC Current share price 8.95 PV of Free Cash Flow 20 Long-term growth, % 2.5 Risk-free interest rate, % 4.00 DCF share value PV of Horizon value 20 WACC, % 9.7 Market risk premium, % 4.8 Share price potential, % 34.9 Unconsolidated equity 0 Spread, % 0.5 Debt risk premium, % 1.5 Maximum value 12.8 Marketable securities 20 Minimum WACC, % 9.2 Equity beta coefficient 1.50 Minimum value 11.4 Debt - dividend -11 Maximum WACC, % 10.2 Target debt ratio, % 33 Horizon value, % 50.8 Value of stock 48 Nr of shares, Mn 4.0 Effective tax rate, % 25 DCF valuation, meur e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Horizon Net sales Sales growth, % Operating income (EBIT) EBIT margin, % Depreciation+amort Income taxes Change in NWC NWC / Sales, % Change in other liabs Capital Expenditure Investments / Sales, % Other items = Unlevered Free CF (FCF) = Discounted FCF (DFCF) = DFCF min WACC = DFCF max WACC Inderes Oy Page 9

10 COMPANY DESCRIPTION: Raute-konserni on maailmanlaajuisesti toimiva teknologiayritys. Asiakkaat ovat puutuoteteollisuudessa toimivia yrityksiä, joiden valmistamia puutuotteita ovat viilu, vaneri ja LVL. Rauten teknologiatarjonta kattaa koko tuotantoprosessin koneet ja laitteet. Rauten kokonaispalvelukonsepti lähtee tuotteen elinkaaren hallinnasta ja Rauten ratkaisuihin kuuluvat kattavan laitetarjonnan lisäksi teknologiapalvelut varaosatoimituksista säännölliseen kunnossapitoon ja konekannan modernisointeihin. Rauten päätoimipaikka sijaitsee Nastolassa. Muut omat tuotantoyksiköt ovat Vancouverin alueella Kanadassa, Shanghain alueella Kiinassa sekä Kajaanissa. Myyntiverkosto on maailmanlaajuinen. OWNERSHIP STRUCTURE SHARES meur % Sunholm Göran % Suominen Jussi % Mustakallio Kari % Suominen Pekka % Suominen Tiina % Siivonen Osku % Mandatum henkivakuutus % Kirmo Kaisa % Lisboa De Castro Palacios Hietala M % Keskiaho Kaija % Ten largest % Residual % Total % EARNINGS CALENDAR April 26, 2013 July 30, 2013 October 30, 2013 Q1 report Q2 report Q3 report OTHER EVENTS March 31, 2010 AGM COMPANY MISCELLANEOUS CEO: Tapani Kiiski Rautetie 2, Nastola CFO: Arja Hakala Tel: IR: ir@raute.com Inderes Oy Page 10

11 Disclaimer Inderes Oy (henceforth Inderes) has produced this report for customer s private use. The information used in report is gathered from various sources. Inderes s goal is to use reliable and comprehensive information, but Inderes cannot guarantee that the information represented is flawless. Possible contentions, estimates or forecasts are based on the presenter s point of view. Inderes does not guarantee the content or the reliability of the data. Inderes or their employees shall not be held responsible for investment decisions made by based on this report or other damages (both direct and indirect damages) what usage of this report might have caused. The information presented in this report might change rapidly. Inderes does not commit to inform for the possible changes in the information / contention of the report. This report has been produced for information purposes and the report should not be taken as an investment advice, offer or request to buy or sell a particular asset. The client should also understand that the historical development is not a guarantee of the future. When making investment decisions, client must base their decisions on their own research and their own estimates on the factors affecting the value of the investment object and also to consider their own financial goals, financial status and when necessary they shall use advisor. Customer is always responsible for their own investment decisions and the possible causes of them. The recommendations and target prices of Inderes are examined at least four times a year after company s quarterly reports. However, it is possible to change recommendation and / or target price at any time it is necessary. The amount of changes in recommendations or target prices is not limited. Recommendations of Inderes are divided in the following categories and given based on the estimated upside potential of the share in the next 6 months. Note that possible dividends are also included in the potential. Recommendation Upside potential* Buy > 15 % Accumulate 5-15 % Reduce -5-5 % Sell < -5 % * Potential regarding to 6 month target price No one is allowed to modify this report, copy it or to distribute it with third parties without written agreement from Inderes. Any parts of this report shall not be distributed or delivered in USA, Canada or Japan or to residents of any these countries mentioned above. There also might be restrictions in legislations in other countries about distributing this information and person who might be under these restrictions shall consider the possible restrictions. More information about research disclaimers can be found at /research-disclaimer Inderes Oy Page 11