HCP Quant! Globaali small ja mid-cap osakkeisiin sijoittava erikoissijoitusrahasto Pasi Havia 7.4.2014
Mikä on toiminut osakesijoittamisessa? Toimivia sijoitusstrategioita Mistä aliarvostus johtuu?! Taustalla vaikuttavia tekijöitä Kuinka parantaa sijoitustuloksia?! Kvantitatiivisten menetelmien hyödyntäminen It s a bumpy road ahead! Mikään ei ole täydellistä 2
Small-cap osakkeet Pienet yhtiöt ovat tuottaneet ympäri maailman markkinoita paremmin Maa Aikajakso Ylituotto (p.a.) Tutkimus Australia 1985-1996 5.9 % Liew & Vassalou (2000) Itävalta 1978-1995 5.8 % Heston et al. (1999) Belgia 1978-1995 -1.2 % Heston et al. (1999) Kanada 1960-2001 5.0 % L Her et al. (2003) Tanska 1978-1995 3.5 % Heston et al. (1999) Ranska 1978-1995 3.1 % Heston et al. (1999) Saksa 1978-1995 1.3 % Heston et al. (1999) Kreikka 1982-1997 0.5 % Rouwenhorst (1999) Irlanti 1977-1986 5.6 % Coghlan (1988) 3 Lähde: International Evidence on the Size Effect (Savina Rizova, 2006)
Small-cap osakkeet Maa Aikajakso Ylituotto (p.a.) Tutkimus Italia 1978-1995 -0.2 % Heston et al. (1999) Japani 1975-1994 4.2 % Hawanini & Keim (2000) Alankomaat 1978-1995 3.5 % Heston et al. (1999) Uusi-Seelanti 1977-1984 6.1 % Gillan (1990) Norja 1978-1995 5.6 % Heston et al. (1999) Portugali 1989-1997 -8.9 % Rouwenhorst (1999) Singapore 1975-1985 4.9 % Wong et al. (1990) Espanja 1978-1995 9.0 % Heston et al. (1999) Ruotsi 1978-1995 4.1 % Heston et al. (1999) Sveitsi 1978-1995 1.7 % Heston et al. (1999) UK 1955-2001 1.8 % Dimson et al. (2003) 4 Lähde: International Evidence on the Size Effect (Savina Rizova, 2006)
Small-cap osakkeet Maa Aikajakso Ylituotto (p.a.) Tutkimus Argentiina 1982-1997 46.1 % Rouwenhorst (1999) Brasilia 1982-1997 15.8 % Rouwenhorst (1999) Chile 1982-1997 3.7 % Rouwenhorst (1999) Kiina 1994-2001 11.1 % Drew et al. (2003) Korea 1982-1997 3.8 % Rouwenhorst (1999) Meksiko 1982-1997 28.7 % Rouwenhorst (1999) Taiwan 1986-1997 8.2 % Rouwenhorst (1999) Intia 1982-1997 -4.2 % Rouwenhorst (1999) Turkki 1989-1997 8.6 % Rouwenhorst (1999) 5 Lähde: International Evidence on the Size Effect (Savina Rizova, 2006)
Small-cap osakkeet Pieniin yhtiöihin keskittyminen on toiminut niin kehittyneillä kuin kehittyvillä markkinoilla Markkina Aikajakso Ylituotto (p.a.) Tutkimus Eurooppa 1978-1995 3.5 % Heston et al. (1999) USA 1962-1989 ~8 % Fama et al. (1992) Kehittyneet markkinat 1986-1996 11.2 % Bauman et al. (1998) Kehittyvät markkinat 1982-1997 8.2 % Rouwenhorst (1999) 6 Lähteet: International Evidence on the Size Effect (Savina Rizova, 2006), Is Size Dead? A review of the Size Effect in Equity Returns (Mathijs A. Van Dijk, 2011)
Arvo-osakkeet Arvosijoittaminen on tuottanut pitkällä aikavälillä markkinoita paremmin Monet maailman menestyneimmistä sijoittajista ovat arvosijoittajia: Warren Buffett, Joel Greenblatt, Mohnish Pabrai, Guy Spier jne Arvosijoittamiseksi kutsutaan sijoittamista aliarvostettuihin osakkeisiin Arvosijoittaja käyttää arvostuksen mittaamiseen mm. seuraavia tunnuslukuja: P/E (Price to Earnings, voittokerroin osakkeen hinta suhteessa tulokseen) P/B (Price to Book value, osakkeen hinta suhteessa kirjanpitoarvoon) P/S (Price to Sales, osakkeen hinta suhteessa liikevaihtoon) Osinkotuotto (osakkeen hinta suhteessa osingon määrään) FCF (Free Cash Flow, vapaa kassavirta) 7
Arvo-osakkeet Euroopassa arvo-osakkeet tuottivat 10 % p.a. kasvuosakkeita enemmän vuosina 1985-2007 8 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Arvo-osakkeet Kehittyneillä markkinoilla arvo-osakkeet ovat tuottaneet 12 % p.a. kasvuosakkeita enemmän vuosina 1985-2007* * Otannassa osakkeet on järjestetty eri tunnuslukujen mukaiseen järjestykseen: P/E, P/B, P/CF, P/S ja EBIT/EV. Jokaisen osakkeen tunnusluvun mukainen järjestysnumero lasketaan yhteen. Arvoosakkeeksi katsotaan näiden tunnuslukujen yhteissumman perusteella halvin 20 % ja kasvuosakkeiksi kallein 20%. Minimi osakkeen markkina-arvo otannassa on 250 miljoonaa dollaria. Tuotot on mitattu US dollareissa. 9 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Arvo-osakkeet Kehittyvillä markkinoilla arvo-osakkeet ovat tuottaneet yli 18 % p.a. kasvuosakkeita ja 11 % p.a. markkinoita enemmän vuosina 1985-2007* * Otannassa osakkeet on järjestetty eri tunnuslukujen mukaiseen järjestykseen: P/E, P/B, P/CF, P/S ja EBIT/EV. Jokaisen osakkeen tunnusluvun mukainen järjestysnumero lasketaan yhteen. Arvo-osakkeeksi katsotaan näiden tunnuslukujen yhteissumman perusteella halvin 20 % ja kasvuosakkeiksi kallein 20%. Minimi osakkeen markkina-arvo otannassa on 250 miljoonaa dollaria. Tuotot on mitattu US dollareissa. Kuvassa tuotto eri viidesosien välillä kyseisillä osakekoreilla. 10 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Arvo-osakkeet Halvimman viidenneksen kehittyneiden ja kehittyvien markkinoiden osakkeista sisältävä salkku tuotti keskimäärin 18 % p.a.* Kasvuosakkeet tuottivat alle 3 % p.a.* Arvo-osakkeiden tuottoero kasvuosakkeisiin nähden oli maailmanlaajuisesti 15 % p.a.* * Otannassa osakkeet on järjestetty eri tunnuslukujen mukaiseen järjestykseen: P/E, P/B, P/CF, P/S ja EBIT/EV. Jokaisen osakkeen tunnusluvun mukainen järjestysnumero lasketaan yhteen. Arvo-osakkeeksi katsotaan näiden tunnuslukujen yhteissumman perusteella halvin 20 % ja kasvuosakkeiksi kallein 20%. Minimi osakkeen markkina-arvo otannassa on 250 miljoonaa dollaria. Tuotot on mitattu US dollareissa. Kuvassa tuotto eri viidesosien välillä kyseisillä osakekoreilla. 11 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Arvo-osakkeet Japanin osakemarkkinoiden lasku on ollut pituudeltaan ennätyksellinen Vuosina 1990-2011 Japanin osakemarkkinat laskivat -62.21 %. Arvosijoittaminen tuotti erinomaisesti tässäkin erittäin vaikeassa markkinaympäristössä Matalan P/E luvun osakkeet tuottivat 1990-2011 Japanissa 16.9 % p.a. Matalan P/B luvun osakkeet puolestaan 10.6 % p.a. 1975-2011 aikajaksolla matalan P/E luvun osakkeet tuottivat 23.6 % p.a. ja matalan P/B luvun 19.3 % p.a. 12 Lähde: Performance of Value Investing Strategies in Japan s Stock Market (Hong Kong University of Science and Technology Value Partners Center for Investing, 2013)
Arvo-osakkeet Eri tunnuslukuihin perustuvien arvosijoitusstrategioiden toiminta Japanissa 13 Lähde: Performance of Value Investing Strategies in Japan s Stock Market (Hong Kong University of Science and Technology Value Partners Center for Investing, 2013)
Arvo-osakkeet Hyvistä tuotoista huolimatta arvosijoittamisessa riski on ollut alempi. 14 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Arvo-osakkeet Pahimpien markkinatilanteiden aikana arvo-osakkeet ovat menettäneet markkinoita tai kasvuosakkeita vähemmän arvoa. 15 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Arvo-osakkeet!!!!! Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009) Vuosina 1975-2007 arvo-osakkeet tuottivat USA:ssa laskukauden aikana keskimäärin 13 % p.a. ja nousukautena 22 % p.a. Kasvuosakkeet tuottivat vastaavasti 5 % p.a. laskukautena ja 17 % p.a. nousukautena Arvo-osakkeet tuottivat sekä lasku- että nousukausina kasvuosakkeita paremmin 16
Small-cap arvo-osakkeet Pienet yhtiöt ja arvo-osakkeet ovat tuottaneet historiassa hyvin Onkin aiheellista kysyä miten näiden yhdistelmä; arvosijoittaminen pienyhtiöihin olisi toiminut? USA:ssa pienet arvo-osakkeet tuottivat 5.28-8.40 % p.a. paremmin kuin kasvuosakkeet vuosina 1979-1997 17 Lähde: The Value Premium for Small-Capitalization Stocks (Manjeet S. Dhatt, Yong H. Kim & Sandip Mukherji, 1999)
Small-cap arvo-osakkeet Pienien arvo-osakkeiden riski (volatiliteetti) oli myös pienempi kuin kasvuosakkeiden Ylituoton määrään vaikutti käytetty tunnusluku (esim. P/E tai P/S) Eri tunnuslukujen samanaikainen käyttö paransi riskikorjattua tuottoa yksittäiseen tunnuslukuun verrattuna 18
Small-cap arvo-osakkeet Vuosina 1926-2004 USA:ssa pienet arvo-osakkeet tuottivat 15.9 % p.a. ja suuret kasvuyhtiöt 9.26 % p.a.* * The New York Times käyttänyt kuvaajan lähteenä Eugene S. Faman ja Kenneth R. Frenchin tutkimusta ja jaottelua osakkeiden suhteen. 19 Lähde: The Small-Cap Investor: Secrets to Winning Big with Small-Cap Stocks (Ian Wyatt, 2009)
Small-cap arvo-osakkeet Pienet arvoyhtiöt ovat tuottaneet nykypäivään asti isoja yhtiöitä paremmin Vuonna 2000 aloittanut Russell 2000 Value ETF sijoittaa pieniin arvoosakkeisiin USA:ssa RUJ (sininen) = Russell 2000 Value, SPY (punainen) = S&P 500. Lähde: Google Finance 20
Small-cap arvo-osakkeet Kehittyneillä markkinoilla yksi tuoreimmista tutkimuksista on talouden Nobel palkitun Eugene Faman ja Kenneth Frenchin Size, Value, and Momentum in International Stock Returns, joka julkaistiin vuonna 2012 Fama ja French toteavat seuraavaa: Our new evidence centers on how international value and momentum returns vary with firm size. Except for Japan, value premiums are larger for small stocks. Tutkimuksen mukaan pieniin arvoyhtiöihin nojaava sijoittaminen on toiminut myös kansainvälisesti Usean eri tunnusluvun samanaikaisella hyödyntämisellä on ollut mahdollista kasvattaa pienten arvoyhtiöiden tuottoa lisää 21
Small-cap arvo-osakkeet 22 Lähde: What Works on Wall Street (James P. O Shaughnessy, 2005)
Small-cap arvo-osakkeet Samanlaisia tuloksia myös Euroopasta. Esimerkiksi ohessa vuosilta 1999-2011 tuotot, jossa P/B lukua on käytetty yhdessä muiden tunnuslukujen kanssa. STOXX Europe 600 indeksin tuotto samalla ajalla oli 0.91 % p.a. 23 Lähde: Quantitative Value Investing In Europe: What Works for Achieving Alpha (Philip Vanstraceele & Tim du Toit, 2012)
Keskitetty salkku Sijoittamisessa hajauttaminen pienentää salkkuun kohdistuvaa riskiä Osakesalkussa suurin hajautushyöty syntyy jo muutaman kymmenen osakkeen hajautuksella 24 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Keskitetty salkku Warren Buffett: Diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing. Maailmanlaajuisesti halvin viidennes osakkeista tuotti 18 % p.a. vuosina 1985-2007* Tuo viidenneksen ryhmä tarkoitti 1800 osaketta Hajautushyötyjen näkökulmasta hajautus on liian laaja Miten salkku, joka olisi keskittänyt sijoitukset maailmanlaajuisesti 30 halvimpaan osakkeeseen olisi tuottanut? 25 * Otannassa osakkeet on järjestetty eri tunnuslukujen mukaiseen järjestykseen: P/E, P/B, P/CF, P/S ja EBIT/EV. Jokaisen osakkeen tunnusluvun mukainen järjestysnumero lasketaan yhteen. Arvoosakkeeksi katsotaan näiden tunnuslukujen yhteissumman perusteella halvin 20 % ja kasvuosakkeiksi kallein 20%. Minimi osakkeen markkina-arvo otannassa on 250 miljoonaa dollaria. Tuotot on mitattu US dollareissa.
Keskitetty salkku Halvimmat 30 osaketta tuottivat maailmanlaajuisesti 25 % p.a. 26 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Mikä on toiminut osakesijoittamisessa? Toimivia sijoitusstrategioita Mistä aliarvostus johtuu?! Taustalla vaikuttavia tekijöitä Kuinka parantaa sijoitustuloksia?! Kvantitatiivisten menetelmien hyödyntäminen It s a bumpy road ahead! Mikään ei ole täydellistä 27
Suurin osa on small-cap yhtiöitä Pieniä yhtiöitä on määrällisesti paljon enemmän kuin suuria. 28 Lähteet: Montanaro, FactSet. Tilanne 3.1.2012.
Suurin osa on small-cap yhtiöitä Yhtiöt jaoteltuina markkina-arvon perusteella USA:n osakemarkkinoilla.! Applen markkina-arvo yli 2.6 kertaa kaikki 2021 micro-cap yhtiöt. 29 Lähde: Analyzing the Analysts: A Survey of the State of Wall Street Equity Research 10 Years after the Global Settlement (Timothy J. Keating, 2013)
Olematon seuranta Vaikka pieniä yhtiöitä on määrällisesti enemmän, seuraa niitä vähäisempi määrä analyytikkoja 30 Lähde: The herd vs the reward, or in praise of contratian investing (Stacy-Marie Ishmael, Financial Times, 4.11.2009)
Olematon seuranta USA:n osakemarkkinoita pidetään maailman tehokkaimpana Silti vuoden 2012 lopussa lähes 29 %:lla listatuista yhtiöistä puuttui analyytikkoseuranta tai se oli vajavaista* * Taulukon viimeinen sarake kuvaa kuinka monella prosentilla yhtiöitä ei ole lainkaan analyytikkoseurantaa. Esimerkiksi 74-248 miljoonan dollarin markkina-arvon yhtiöistä 30 %:ia ei seuraa yksikään analyytikko. 31 Lähde: Analyzing the Analysts: A Survey of the State of Wall Street Equity Research 10 Years after the Global Settlement (Timothy J. Keating, 2013)
Olematon seuranta Pienien yhtiöiden analyytikkoseuranta on pientä, mikä mahdollistaa suuremmat vääristymät osakkeen hinnan ja yrityksen todellisen arvon välillä Tämän johdosta pienien arvoyhtiöiden joukosta on mahdollista löytää helpommin ja enemmän aliarvostettuja osakkeita Pienien yhtiöiden analysoiminen vaatisi suurempia resursseja Analysointi ei kuitenkaan kannata, sillä pieniä yhtiöitä ei voi tarjota yhtä suurelle määrälle sijoittajia kuin isoja yhtiöitä Siten pienet yhtiöt pysyvät aliseurattuina myös tulevaisuudessa Tämän seurauksena pienet aliarvostetut yhtiöt tuottavat todennäköisesti markkinoita paremmin myös jatkossa 32
Minkä värisiä A ja B ruudut ovat? 33 The copyright holder of this work allows anyone to use it for any purpose including unrestricted redistribution, commercial use, and modification.
Vastaus: Molemmat ovat harmaita. 34 The copyright holder of this work allows anyone to use it for any purpose including unrestricted redistribution, commercial use, and modification.
Ihmisen päätöksentekoprosessi on viallinen Edellisessä esimerkissä aivomme väittää laatikon B olevan väriltään valkoinen => tieto on väärä, vaikka aivomme kertoo muuta Tietokone olisi selviytynyt tehtävästä virheettömästi => molempien laatikoiden RGB-arvot ovat samat Ihmisen kyky prosessoida tietoa on rajallinen ja päätöksentekoprosessi epätäydellinen Perinteisessä talousteoriassa ihmisen oletetaan toimivan täysin rationaalisesti Todellisuudessa ihminen toimii monesti toisin 35
Ihmisen päätöksentekoprosessi on viallinen Esimerkki pelistä, jossa heitetään kolikkoa: Kruunalla voitat 10 euroa Klaavalla häviät 10 euroa Ottaisitko osaa peliin? Oletetaan, että voitit aiemmin 100 euroa. Ottaisitko nyt osaa peliin? Entä jos olisit hävinnyt aiemmin. Muuttaisiko se pelin houkuttavuutta? Iso osa ihmisistä on valmiita muuttamaan käyttäytymistä riippuen aiemmasta tuloksesta Tämä siitä huolimatta, että jokaisen pelikierroksen odotusarvo on sama Täysin rationaalinen ihminen käyttäytyisi koko ajan samalla tavalla 36
Ihmisen päätöksentekoprosessi on viallinen Viime vuosina jalansijaa on saanut käyttäytymistieteisiin pohjautuva rahoituksen haara (behavioral finance), joka tutkii ihmisen epäsystemaattisuutta sijoittamisessa Tutkimustulokset selittävät miksi sijoittajat eivät toimi optimaalisesti Sijoitustappio tuntuu kaksi kertaa tuskallisemmalta kuin voitto Voitollisten sijoitusten pitoaika on lyhyempi kuin tappiollisten Sijoitusten hintaan ankkurointi Sijoittajat aktivoituvat nousukautena (korkea riski) ja lamaantuvat laskukautena (matala riski) Jne. Sijoittajapsykologian tunteminen on askel eteenpäin, mutta se ei yksin riitä muuttamaan sijoituskäyttäytymistä => toiminnan syyt ovat syvemmällä 37
Ihmisen päätöksentekoprosessi on viallinen Samat syyt selittävät miksi sijoittajan on käytännössä vaikea hyödyntää toimivia sijoitustapoja Tuottavimmat sijoituskohteet näyttävät monesti rumilta ja tuhoon tuomituilta yhtiöiltä Ihmisen on henkisesti helpompi sijoittaa yhtiöön, jonka tarina on hyvä ja monet muutkin ovat innostuneet samasta kohteesta Laumakäyttäytymisestä johtuen enemmistön vastaisesti toimiminen on käytännössä vaikeaa => on helpompi olla väärässä muiden kanssa, kuin yksin Tilastojen valossa monet kasvuyhtiöiden valoisat näkymät kuitenkin pettävät => sijoittajat maksavat tulevaisuudenodotuksista liikaa 38
Ihmisen päätöksentekoprosessi on viallinen Vastaavasti rumilta näyttävien yhtiöiden ahdinko ei jatku yhtä pitkään ja pahana kuin ihmiset ennustavat => tulevaisuudenodotukset ovat ylipessimistisiä ja siten osakkeiden hinnat liian matalat Kvantitatiivisten sijoitusmenetelmien hyödyntämisen ideana on poistaa sijoitusprosessista hyvien sijoitustuottojen esteenä toimivat ihmisen tunteet Kymmenien tuhansien kooltaan pienien yhtiöiden läpikäyminen on myös mahdotonta käyttäen perinteistä tapaa analysoida jokainen yhtiö yksitellen 39
Mikä on toiminut osakesijoittamisessa? Toimivia sijoitusstrategioita Mistä aliarvostus johtuu?! Taustalla vaikuttavia tekijöitä Kuinka parantaa sijoitustuloksia?! Kvantitatiivisten menetelmien hyödyntäminen It s a bumpy road ahead! Mikään ei ole täydellistä 40
Kvantitatiiviset menetelmät Sijoittajan suurin vihollinen on hän itse => ihminen on tunteidensa vanki Monissa tilanteissa yksinkertainen tietokonemalli toimii luotettavammin ja tarkemmin kuin subjektiivisesti asioihin suhtautuva ihminen Esimerkkinä; neuroosin ja psykoosin tunnistamiseen on kehitetty MMPI-testi (Minnesota Multiphasic Personality Inventory) Erottaminen on tärkeää, sillä niissä käytetään erilaista hoitoa Vuonna 1968 Lewis Goldberg kävi läpi 1000 potilaan MMPI testitulokset ja laati sen pohjalta mallin, joka pystyi tekemään oikean diagnoosin 70 % ajasta Goldberg pyysi psykologeja tekemään diagnoosit samoista henkilöistä 41
Kvantitatiiviset menetelmät!!!!!!!! Malli oli selvästi tarkempi kuin paraskaan psykologi Seuraavaksi Goldberg antoi mallin psykologeille, jotka saivat käyttää sen tekemää arviota oman diagnoosin apuna 42 Lähde: Painting by numbers: an ode to quant (James Montier, 2006)
Kvantitatiiviset menetelmät!!!!!!!! Mallia hyödyntäen diagnoosien tarkkuus nousi selvästi Siitä huolimatta ihmisen antama diagnoosin tarkkuus jäi mallin alle Samanlaisia tuloksia mm. aivovamman ja ehdonalaisvankien rikosten uusimisen tunnistamiseksi jne 43 Lähde: Painting by numbers: an ode to quant (James Montier, 2006)
Kvantitatiiviset menetelmät Grove et al. kävi läpi 136 eri tutkimusta, joissa käsiteltiin päätöksentekoa aina työsoveltuvuudesta sydäninfarktin diagnosointiin Vain kahdeksassa tutkimuksessa kvantitatiivinen malli hävisi ihmiselle Näitä kahdeksaa tutkimusta yhdisti kuitenkin se, ettei kvantitatiivisella mallilla ollut pääsyä samaan tietoon kuin ihmisellä Jokaisessa tutkimuksessa, jossa kvantitatiivisella mallilla oli käytettävissä samat tiedot kuin ihmisellä suoriutui kvantitatiivinen malli paremmin 44 Lähteet: Clinical versus mechanical prediction: a meta-analysis (Grove, Zald, Lebow, Snitz & Nelson, 2000) ja Painting by numbers: an ode to quant (James Montier, 2006)
Kvantitatiiviset menetelmät Kvantitatiiviset mallit ovat hyödyllisiä ja niitä käytetään laajasti: Lentokoneen lentäjän tarkastuslista ennen lähtöä Sääennusteet Auton vakuutusmaksun määräytyminen vakuutusyhtiössä Jne. Yksinkertaisesti kvantitatiivisessa menetelmässä on kyse suuren tietomäärän hyödyntämisestä koneellisesti => ihmisen kyky prosessoida isoja tietomääriä on heikko Kvantitatiivisia menetelmiä hyödyntäen on mahdollista seuloa kymmenien tuhansien osakkeiden seasta potentiaalisimmat ostokohteet => ihmisen on mahdotonta käydä läpi yksitellen kaikki, kun kvartaaleittain tulee uutta tulostietoa vielä lisää 45
Kvantitatiivinen arvosijoitusstrategia Kvantitatiiviset menetelmät toimivat parhaiten pienien ja keskisuurien yhtiöiden kanssa johtuen niiden vähäisestä seurannasta Isoja yhtiöitä analysoi niin monta ammattilaista, ettei kvantitatiiviset menetelmät anna kilpailuetua Kvantitatiivisessa arvosijoitusstrategiassa yhdistyy arvosijoittaminen ja tehokas numeerisen tiedon hyödyntäminen Yhtiöiden tilinpäätös ja osavuosikatsaustiedot ovat numeerista tietoa Perinteiset arvosijoittajien käyttämät tunnusluvut soveltuvat hyvin automatisoidun tiedon prosessointiin (P/E, P/B, osinkotuotto jne) Kvantitatiivisten menetelmien käyttö mahdollistaa usean arvosijoitusstrategian yhdistämisen 46
Kvantitatiivinen arvosijoitusstrategia Tutkimusten mukaan tällaiset ns. multifaktorimallit ovat antaneet paremman riskikorjatun tuoton kuin yksittäisen tunnusluvun käyttö Kvantitatiivisia menetelmiä käyttäen on mahdollista suojautua myös kirjanpidon väärentämiseltä: Dechow F-score Altman Z-score Beneish M-score Esimerkiksi Beneish M-score mittaa mm. yhtiön myynnin kasvua, bruttokatetta, myyntisaatavia ja velkaisuutta Alle -2.22 M-score luvun yhtiöistä 76 % väärensi kirjanpitoaan Vain 17.5 % kirjanpitoa väärentäneistä sai yli -2.22 M-scoren 47 Lähde: The Detection of Earnings Manipulation (Messod D. Beneish, 1999)
Kvantitatiivinen arvosijoitusstrategia Kvantitatiivisilla menetelmillä on tehokasta hyödyntää erilaisia fundamenttitietoihin tukeutuvia arvosijoitusstrategioita: F-score (Piotroski) Magic Formula (Greenblatt) ERP5 (Vanstraceele & Allaeys) Net Current Asset Value (Benjamin Graham) Tiny Titans (O Shaughnessy) Value Composite One (O Shaughnessy) Esimerkiksi Piotroski F-score mittaa yhtiön kannattavuutta, velkaisuutta ja toiminnan tehokkuutta hyödyntäen yhdeksää eri tekijää (mm. ROA, OCF, myyntikate, pitkäaikaisen velan määrän kehitys) 48
Mikä on toiminut osakesijoittamisessa? Toimivia sijoitusstrategioita Mistä aliarvostus johtuu?! Taustalla vaikuttavia tekijöitä Kuinka parantaa sijoitustuloksia?! Kvantitatiivisten menetelmien hyödyntäminen It s a bumpy road ahead! Mikään ei ole täydellistä 49
Mikään ei toimi koko ajan Kannattaa muistaa, että vaikka hyväkin sijoitusstrategia toimii keskimäärin se ei tarkoita sitä, että se toimisi aina Parhaimpiinkin sijoitusmenetelmiin kuuluu alituoton jaksoja, jotka voivat olla pituudeltaan useita vuosia Se että sijoitusmenetelmä ei toimi jatkuvasti, mahdollistaa sen, että menetelmän voi odottaa toimivan myös tulevaisuudessa Kaikki sijoittajat kasaantuisivat samaan strategiaan jos jokin sijoitusstrategia toimisi takuuvarmasti aina ja ilman riskiä Alituoton jaksojen vuoksi osa sijoittajista hylkää menetelmän Monesti tämä tapahtuu juuri ennen kuin strategia alkaa jälleen toimimaan 50
Mikään ei toimi koko ajan Yli 3 % p.a. ylituottoa tehneistä salkunhoitajista 70 %:ia pärjää sijoitusaikana kolme vuotta tai pidempään markkinoita heikommin* * Figure 14.6 uses a constructed universe where all the fund managers have 3 % alpha and 6 % tracking error. I then let the make-believe managers run money for 50 years. The chart illustrates the frequency of years of back-to-back underperformance. Around 70 % of the make-believe fund managers displayed 3 or more years of underperformance! James Montier 51 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Mikään ei toimi koko ajan Goyal ja Wahal tutkivat vuonna 2005 neljä tuhatta eläkesäätiöiden ja yhdistysten päätöstä USA:ssa salkunhoitajien palkkaamisesta ja erottamisesta vuosilta 1993-2003* * Tarkemmat tiedot löytyvät paperista The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors (Amit Goyal & Sunil Waha, 2005) 52 Lähde: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment (James Montier, 2009)
Mikään ei toimi koko ajan Eläkesäätiö palkkasi tyypillisesti salkunhoitajan, jonka ylituotto oli kolmen edellisen vuoden aikana ollut 14 % ennen aloitusta Huonon tuoton vuoksi irtisanotut salkunhoitajat pääsivät kuitenkin 5 % ylituottoihin kolmessa vuodessa erottamisen jälkeen Tämä osoittaa hyvin kuinka tuskallisia alituoton kaudet ovat Alituottoa on historiassa aina kuitenkin seurannut ylituoton kausi, joka on kompensoinut alituoton ajanjakson HCP Quant rahastonkin kohdalle voi odottaa alituoton kausia, jotka ovat historian perusteella olleet pituudeltaan pahimmillaan kahdesta kolmeen vuotta 53
Mikään ei toimi koko ajan Vuosikymmenen parhaiten menestynyt rahasto USA:ssa vuoden 2009 lopuksi oli CGM Focus Fund Rahasto tuotti vuosikymmenen aikana keskimäärin 18.2 % p.a. Tyypillinen rahastoon sijoittanut hävisi kuitenkin -11 % p.a. Tämä johtui siitä, että sijoittajat hyppivät rahastoon sisään ja ulos Sijoittajat ostivat rahastoa hyvän tuoton jakson jälkeen ja myivät huonon jakson aikana Ajoittaminen on hyvin vaikeaa ellei jopa mahdotonta Erilaisten tutkimusten mukaan sijoittajat, jotka pyrkivät ajoittamaan ostoja ja myyntejä pärjäävät selvästi muita huonommin Paraskaan rahasto ei auta sijoittajaa, jollei ole valmis kestämään rahastoon kuuluvia arvonheilahteluja 54 Lähde: Best Stock Fund of the Decade: CGM Focus (Eleanor Laise, The Wall Street Journal, 31.12.2009)
Yksityissijoittajan verosuoja HCP Quant rahaston käyttämän sijoitusstrategian salkun kiertonopeus on korkea Tyypillinen sijoitus on salkussa puolesta vuodesta vuoteen Suomeen verovelvollisen yksityissijoittajan pääomavero on 30/32 % Rahaston saamat sijoitustuotot ovat verovapaita Rahastomuotoisena sijoitusstrategiassa jää enemmän rahaa kasvamaan korkoa korolle, koska sijoittaja maksaa veron vasta rahastosta lunastaessa Sama sijoitusstrategia on verotehokkuuden ansiosta pitkäjänteiselle yksityissijoittajalle tuottavampi vaihtoehto kuin itse toteutettuna 55
Salkunhoitaja Salkunhoitajana toimii Pasi Havia Salkunhoitajalla poikkitieteellistä osaamista; opiskellut tietojenkäsittelytieteitä ja rahoitusta Oulun yliopistossa Salkunhoitajan oma sijoitusvarallisuus siirtyy HCP Quant rahastoon Salkunhoitaja on toteuttanut strategiaa henkilökohtaisessa sijoitustoiminnassa 4.10.2010 alkaen Toteutunut tuotto kaupankäyntikulut vähennettynä +188 % (tilanne 4.4.2014) 56
Salkunhoitajan toteutunut tuotto Sininen = HCP Quant strategian toteutunut tuotto! Punainen = S&P 500 Total Return indeksi euroissa! Purppura = MSCI ACWI SMID Value Total Return indeksi euroissa (globaali small- ja mid-cap arvo-osakkeisiin sijoittava indeksi, HCP Quant rahaston vertailuindeksi)! Vihreä = S&P 350 Europe Total Return indeksi euroissa 57
HCP Quant lyhyesti Small- ja mid-cap osakkeisiin sijoittava erikoissijoitusrahasto Sijoittaa globaalisti kehittyneille ja kehittyville markkinoille (Eurooppa, USA, Aasia, Australia) Käyttää sijoitustoiminnassa kvantitatiivista arvosijoitusstrategiaa, jonka avulla tarkoitus välttää inhimillisiä rajoitteita Keskittää sijoitukset muutamiin kymmeniin parhaimmiksi arvioituihin yhtiöihin Ei käytä markkina-arvo perusteista yhtiöpainotusta Rakentuu vahvan tieteellisen tutkimuksen päälle; hyödyntää todistetusti toimineita sijoitusstrategioita, joiden voi olettaa toimivan myös jatkossa pitkällä aikavälillä 58
Kiitos ajastanne! www.helsinkicapitalpartners.fi! www.helsinkicapitalpartners.fi/blog! www.facebook.com/helsinkicapitalpartners! @hcpgroup!! Helsinki Capital Partners! Tallberginkatu 1 C 136 00180 Helsinki +358-9-689 88 470 Kauppakatu 28 A 22 40100 Jyväskylä +358-9-689 88 474