Tuomas Välimäki Suomen Pankki Euroalueen rahapolitiikka Aalto yliopisto 26.9.216 26.5.216 Julkinen 1 Sisältö Mitä rahapolitiikka on Rahapolitiikan muutokset kriisissä Kriisinjälkeiset / viimeaikaiset topiikit Julkinen 2 1
Mitä rahapolitiikka on Julkinen 3 EKP:n rahapolitiikka Ensisijainen tavoite hintavakaus: Hintavakaus vallitsee, kun yritysten ja yksityisten henkilöiden ei tarvitse ottaa yleistä hintatason nousua huomioon päätöksenteossaan Alan Greenspan EKP:n määritelmä hintavakaudelle: vuotuinen inflaatio keskipitkällä aikavälillä alle 2 prosenttia, mutta lähellä sitä 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 4 2
Miksi 2 prosenttia? Yhtäältä: Inflaatio on hiekkaa talouden rattaissa Milton Friedman hintainformaatio, tulon- ja varallisuudenjako, rikilisät inflaation vaihtelu kasvaa inflaation mukana Mutta toisaalta Inflaatio voitelee talouden rattaita James Tobin hintajäykkyydet, mittausharha marginaali deflaatiota vastaan, ZLB Julkinen 5 Suomen inflaatiohistoria (186-1996) Elinkustannusindeksin vuosimuutos 5 4 % I MS:aa seurannut setelirahoitus II MS:n jälkeinen inflaatio 3 2 1 Metallirahakanta 197-luvun öljysokit -1 193-luvun lama 186 187 188 189 19 191 192 193 194 195 196 197 198 199 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 6 3
EKP:n inflaatiohistoria (sama skaala) 5 Prosenttimuutos edellisestä vuodesta 4 3 2 1-1 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32426@ykhi Lähde: Eurostat 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 7 EKP:n inflaatiohistoria zoomattuna Prosenttimuutos edellisestä vuodesta 4 3 2 1-1 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32426@ykhi 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 8 4
Keskipitkän aikavälin merkityksestä: Inflaatio ja pohjainflaatio euroalueella YKHI Prosenttimuutos edellisestä vuodesta Pohjainflaatio* 4 3 2 1-1 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32426@ykhi * YKHI pl. energia, ruoka-, alkoholi-, ja tupakkatuotteet. 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 9 Kriisiä edeltänyt rahapolitiikan toimeenpano Julkinen 1 5
Eurojärjestelmän tase (ennen kriisiä, mrd. euroa) instrumentti VARAT VELAT Rapo-operaatiot (netto) 5 Pankkien talletukset (likviditeetti) 2 Muut (netto) 5 Setelistö 8 Autonomiset likviditeettitekijät nettona 3 meur velkaerä 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen Likviditeetin (teoreettinen) kysyntä: Teoreettinen Theoretic kysyntäfunktio; demand function keskiarvoistettu with averaging varantojenpito provision Marginal lending Interest rate rate Marginal lending rate (T-1, ei likviditeettiepävarmuutta) maksuvalmiusluottokorko Main refinancing Main refinancing rate rate tavoite varantovelvoitteet perusrahoitusoperaatioiden korko Deposit rate Deposit rate talletuskorko Liquidity Liquidity RR excess liquidity Jäljellä oleva varantovelvoite Julkinen 12 6
Pankki i:n voitonmaksimointiongelma Julkinen 13 likviditeetin todellinen kysyntä: korkoputki ja keskiarvoistus Marginal lending rate Teoreettinen Theoretic demand kysyntäfunktio; function keskiarvoistettu with averaging varantojenpito provision Main refinancing rate Deposit rate excess liquidity Julkinen 14 7
EONIA ja likviditeetti ennen kriisiä: EONIA spread = EONIA main refinancng rate Excess liquidity = banks balance at the CB reserve requirement net use of standing facilities Julkinen 15 Rahamarkkinoiden riskilisä ennen kriisiä: vakuudellisen ja vakuudettoman rahamarkkinakoron välinen ero (EURIBOR EUREPO) Percentage points 1 mo 12 mo 2,5 2,25 2, 1,75 1,5 1,25 1,,75,5,25, 1/26 7/26 1/27 7/27 1/28 7/28 1/29 7/29 Source: Bloomberg. 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 8
Rahapolitiikka kriis(e)issä Julkinen 17 Markkinahäiriö saavutti euroalueen 9.8.27: EURIBOR - EUREPO 18 26.5.216 Tuomas Välimäki Percentage points 2,5 2,25 2, 1,75 1,5 1,25 1,,75,5,25, 1/27 7/27 1/28 7/28 1/29 7/29 Source: Bloomberg. Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 1 mo 12 mo Julkinen 9
Likviditeettikriisin aiheuttamat keskeisimmät muutokset euroalueen rahapolitiikassa: 1. Hienosäätöoperaatioiden sarja palautti kohonneen eonian ohjauskoron tuntumaan 2. Joustavuutta likviditeetin tarjonnan ajoitukseen alentamaan likviditeetin saatavuuteen liittynyttä epävarmuutta 3. Rahapolitiikan mitoitus (korot) ennallaan Julkinen 19 Likviditeetin kysyntä: joustavampi tarjonta (frontloading) Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate Theoretic demand function with averaging provision EONIA spread 9.8.27-8.1.28 1.75.5.25 volatiliteettin kasvusta huolimatta keskikorko ennallaan -1-5 5 1 15 2 -.25 excess liquidity -.5 excess liquidity Julkinen 2 1
Markkinahäiriöstä systeemiseen kriisiin Julkinen 21 Lehmanin konkurssi 28 syyskuussa nosti rahamarkkinoiden riskilisät äärimmilleen Percentage points 1 mo 12 mo 2,5 2,25 EURIBOR - EUREPO 2, 1,75 1,5 1,25 1,,75,5,25, 1/26 7/26 1/27 7/27 1/28 7/28 1/29 7/29 Source: Bloomberg. 22 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 11
Keskeisimmät muutokset eurojärjestelmän rahapolitiikkaan finanssikriisin aikana: Huutokauppatavan muuttaminen (1/28): - vaihtuvakorkoisista huutokaupoista kiinteäkorkoisiin ja täydenjaonpolitiikka käyttöön (FRFA) Koronalennusten sarja (4,25 1%; 1/28-5/29) - ml. kansainvälisesti koordinoitu koronlasku 12kk luotto-operaatioiden sarja (29) Katettujen joukkolainojen osto-ohjelma (CBPP1) - ensimmäinen rahapoliittinen osto-ohjelma Julkinen 23 Pankkijärjestelmän ylimääräinen likviditeetti 25 2 EUR bn. 3-day moving average täydenjaon politiikka 15 1 5 frontloading -5 1/27 1/28 1/29 1/21 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 24 12
Likviditeetin kysyntä: korkoputki ja keskiarvoistettu velvoite Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate excess liquidity Julkinen 25 Likviditeettiepävarmuuden poistuminen näkyi ylimääräiseen likviditeetin kysynnän laskuna 25 EUR bn. 3-day moving average 2 15 1 5-5 1/27 1/28 1/29 1/21 1/211 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 26 13
Pienentyvä ylimääräinen likviditeetti alkoi nostaa lyhyttä markkinakorkoa kohti ohjauskorkoa: Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate excess liquidity Julkinen 27 Vuoden pituiset luotto-operaatiot palauttivat likviditeettiylijäämän, mutta tällä kertaa rahapoliittisista syistä 25 EUR bn. 3-day moving average 2 15 1 5-5 1/27 1/28 1/29 1/21 1/211 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 28 14
Talletuskorosta de facto ohjauskorko runsaan ylimääräisen likviditeetin oloissa Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate excess liquidity Julkinen 29 Politiikka- ja markkinakorkojen kehitys finanssikriisin aikana % 6 1mo euribor 12mo euribor main refinancing rate 5 4 täydenjaon politiikka 3 2 koronlaskut 1 1/26 1/27 1/28 1/29 1/21 1/211 1/212 1/213 Source: Bloomberg. ylimääräinen likviditeetti Julkinen 3 15
Rahapolitiikkaa eurooppalaisen velkakriisin oloissa Julkinen 31 Euromaiden 1v valtionlainojen korkotuottoja % 16 14 12 Germany Finland Italy Spain Portugal konvergoituminen yhteiseen rahapolitiikkaan Great Recession 1 8 6 Great Moderation 4 2 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 Source: Bloomberg. Julkinen 32 16
Euroalueen 1v. valtionlainatuottojen hajonta % 6 Saksa painotettu keskikorko (ilman Kreikkaa) 5 4 3 2 1 1/28 1/29 1/21 1/211 1/212 1/213 Lähde: Bloomberg, Suomen Pankin laskelmat. Julkinen 33 Ongelma rahapolitiikan näkökulmasta: bank/sovereign nexus, diabolic loop, Espanja Italia 5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks %-points 7 6 5 4 3 2 1 21 21 211 211 212 212 Source: Bloomberg and Bank of Finland calculations 5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks %-points. 8 7 6 5 4 3 2 1 21 211 212 34 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 17
Eurojärjestelmän rahapolitiikan keskeiset muutokset velkakriisin aikana: Arvopaperimarkkinoita koskeva osto-ohjelma; Securities Markets Programme, SMP (21-212): - rahapolitiikan välittymisen kannalta keskeisten, toimintakyvyltään vaurioituneiden markkinalohkojen toiminnan varmistaminen 3-vuoden operaatiot, LTROs (211) - pitkiä keskuspankkiluottoja pankeille helpottamaan luotonantoa Rahapoliittiset suorat kaupat, Outright Monetary Transactions, OMT (212- ) - rahapolitiikan välittymisen varmistaminen ja rahapolitiikan ykseys tilanteessa, jossa markkinahinnoissa oli perusteettomia riskilisiä HUOM. myös muut muutokset: European fiscal governance, yhtainen pankkivalvonta, resoluutiosäännöt Julkinen 35 Securities Markets Programme: EUR, billion 25 2 15 1 5 29 21 211 212 213 214 215 Source: Bloomberg ostokohteena ensikertaa myös valtionpaperit leaning against the wind - interventio Likviditeettivaikutus steriloitiin Kreikan PSI:n jälkeen, eurojärjestelmällä vaikutti markkinoiden silmissä olevan etuoikeutetun velkojan asema Julkinen 36 18
3-vuoden operaatiot ja ylimääräinen likviditeetti EUR, billion 9 8 7 6 5 4 3 2 1-1 27 28 29 21 211 212 Source: Suomen Pankki Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate Theoretic demand function with averaging provision excess liquidity Julkinen 37 Rahapoliittiset suorat kaupat, OMT Mario Draghi Lontoossa Lanchaster Housessa, 7/212: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. 8/212, EKP:n neuvosto: ECB is ready undertake outright monetary transactions (OMT) in secondary sovereign bond markets huom. tiukka ehdollisuus (EVM:n ohjelma) Julkinen 38 19
Euroalueen* painotetun keskiarvon ja Saksan 1-vuoden korkotuoton erotus % 3, 2,5 2, VLTROs OMT 1,5 SMP 1,,5, 28 29 21 211 212 213 214 215 Source: Bloomberg, Bank of Finland calculations. Julkinen 39 Rahapolitikan välittymisen häiriytyminen ja deflaatioriski Julkinen 4 2
Kevenevä rahapolitiikka ei välittynyt toivotusti luotonannon hintaan Uusien yrityslainasopimusten keskikorko 7 Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** EKP:n ohjauskorko % 6 5 4 3 2 1 25 27 29 211 213 215 Lähde: EKP. * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta, Suomi ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali, Espanja patu3199@composite_yritys Julkinen 41 eikä määriin: vahvaa tasesopeutusta 212-13 Yrityslainat Kotitalouslainat 15 Lainakannan vuosikasvu, % 1 5-5 28 21 212 214 216 Lähde: EKP. patu3199@lainakanta_kasvu Julkinen 42 21
Markkinoiden inflaatio-odotukset putosivat voimakkaasti 214 lopulla 1 vuosi 2 vuoden jälkeen 1 vuosi 9 vuoden jälkeen 3,5 % 3 2,5 2 1,5 1,5 25 27 29 211 213 215 Lähde: Bloomberg. patu32426@odot4 Julkinen 43 Markkinoiden inflaatio-odotukset putosivat voimakkaasti 214 lopulla % 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 -,5 1 vuosi 2 vuoden jälkeen 1 vuosi 9 vuoden jälkeen 1 vuosi -1 25 27 29 211 213 215 Lähde: Bloomberg. öljysokki patu32426@odot4 Julkinen 44 22
ja deflaatiokierteen riski hinnoiteltiin laajasti markkinoilla Julkinen 45 Rahapolitiikkaa nollakorkorajalla Ongelma: zero lower bound, ZLB korkopolitiikan liikkumavara kapenee oleellisesti, kun ohjauskorko ja siten lyhyet riskittömät korot on viety nollaan Ratkaisumalleja: negatiiviset korot ryhdytään vaikuttamaan suoremmin pitkiin korkoihin ja/tai preemioihin ennakoiva viestintä (Forward Guidance) pitkät luotto-operaatiot laajamittaiset arvopaperiostot (QE) pankkisektorin ohittaminen rahoituksenvälittämisessä Huom. helikopteriraha on osa finanssipolitiikkaa Julkinen 46 23
Viimeisimmät muutokset eurojärjestelmän toimintakehikkoon: Ennakoiva viestintä (213- ) EKP:n talletuskorko negatiiviseksi (214 ) Kohdennetut pitkäkestoiset luotto-operaatiot, TLTRO (214-15 ja 216-17) Omaisuusvakuudellisten arvopapereiden ostoohjelma, ABSPP (214-) Julkisen sektorin osto-ohjelma, PSPP (215-17) Yrityssektorin osto-ohjelma, CSPP (216- ) Julkinen 47 Kun ohjauskoron laskeminen on poissa keinovalikoimasta... % Eonia-futuurien muutos ohjauskoron laskun seurauksena maturiteetti Julkinen 48 24
... % voidaan ratkaisua hakea ennakoivalla viestinnällä Eonia-futuurien muutos ennakoivan viestinnän seurauksena 216 217 218 219 Aika Julkinen 49 tai operoimalla tuottokäyrän pidemmässä päässä... % 1 valtionlainan tuotto 216 217 218 219 Maturiteetti Julkinen 5 25
Yhteisvaikutus: koko tuottokäyrä laskee % Markkinakorko 1 2 5 1 Maturiteetti, v. 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 51 EKP:n nykyinen ennakoiva viestintä Arvopapereiden ostoja on tarkoitus jatkaa ainakin vuoden 217 maaliskuun loppuun ja tarvittaessa sen jälkeenkin, kunnes inflaatio on kestävästi lähellä, mutta alle 2 prosentin polulla Tämänhetkisten hintavakausnäkymien valossa EKP:n neuvosto odottaa, että EKP:n ohjauskorot pysyvät nykyisellä tasolla tai sitä alempana pidemmän aikaa ja vielä omaisuuserien ostojen päätyttyäkin Julkinen 52 26
Kevenevän rahapolitiikan välittyminen toipunut selvästi Uusien yrityslainasopimusten keskikorko 7 Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** EKP:n ohjauskorko % 6 5 4 3 2 1 25 27 29 211 213 215 Lähde: EKP. * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta, Suomi ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali, Espanja patu3199@composite_yritys Julkinen 53 Vahvasta tasesopeutuksesta luottomäärien kasvuun Yrityslainat Kotitalouslainat 15 Lainakannan vuosikasvu, % 1 5-5 28 21 212 214 216 Lähde: EKP. patu3199@lainakanta_kasvu Julkinen 54 27
ja yritysten rahoituskustannukset laskeneet Julkinen 55 Hitaamman kasvun taustatekijöitä Julkinen 56 28
1,4 1,2 1,8,6,4,2 -,2 -,4 -,6 Työikäisen väestön määrän kasvu hidastunut kehittyneissä talouksissa 15-64-vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo Kehittyneet taloudet* 197 198 199 2 21 22 23 *) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani. Lähde: YK. 33899 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 57 Työn tuottavuuden kasvu hidastunut kehittyneissä maissa 1 Saksa Ranska Iso-Britannia Yhdysvallat Japani Suomi Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva keskiarvo % 8 6 4 2-2 197 1975 198 1985 199 1995 2 25 21 215 *) Tuotanto työtuntia kohti. 33899 Lähde: Conference Board. 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 58 29
Pitkät reaalikorot ovat laskeneet maailmanlaajuisesti 12 Saksa Ranska Iso-Britannia Yhdysvallat Japani Suomi 1 v. valtionlainan reaalinen* korko, % 1 8 6 4 2-2 -4 1985 199 1995 2 25 21 215 *) Nimellisen koron ja toteutuneen 12 kuukauden inflaatiovauhdin erotus. Lähteet: Macrobond ja OECD. 33899 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 59 Luonnollinen korko on laskenut* Luonnollinen korko = reaalikorko, joka vallitsee, kun talouden tuotanto on potentiaalissaan, tuotanto-mahdollisuudet ovat täydessä käytössä ja hintakehitys on vakaata Luonnollinen korko on laskenut kehittyneissä talouksissa kun potentiaalinen tuotanto on laskenut korkopolitiikan pelivara on pienentynyt * ks. Laubach & Williams (23), Lauri Vilmi (E&t 4/216) 26.5.216 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 6 3
Arvioita luonnollisen koron tasosta eri maissa Julkinen 61 Rahapolitiikan ajankohtasisia kysymyksiä Pitkään hitaana jatkuva kasvu (secular stagnation) ja sen syyt Hitaan kasvun vaikutukset ja alentunut luonnollinen korko Rahapolitiikan harjoittaminen uudessa ympäristössä Negatiiviset rahapolitiikkakorot kuinka alas korkoja voidaan laskea ilman merkittäviä haittavaikutuksia? Ovatko negatiiviset korot ja laajamittaiset arvopaperiostot pysyvästi mukana rahapolitiikan välineistössä? Inflaatiotavoite tulisiko sitä muuttaa? Käteisen rooli tulevaisuudessa? Raha- ja finanssipolitiikan suhde? Julkinen 62 31
Kiitos! Julkinen 63 32