Raha ja rahapolitiikka Kurssi Helsingin yliopistossa 27.10. 3.12.2015 VTT Juha Tarkka
Kurssin tentit ja luentojen slidet Ensimmäinen kuulustelu tiistaina 15.12. klo 8-10 Porthania P2 Uusintakuulustelu tiistaina 19.1. klo 9-11 Porthania Suomen Laki Luentojen slidet tulevat verkkoon Oodin opinto-oppaan opestustapahtumasivulle
Rahoitusmarkkinoiden tehtävät 1 Säästäminen ja investoinnit Säästäminen: tulot, joita ei kuluteta Investoinnit: tuotanto, jota ei kuluteta (pääomanmuodostus) Globaalisti tuotanto = tulot, joten säästäminen=investoinnit Sisäinen ja ulkoinen rahoitus Sisäinen: Taloudenpitäjä rahoittaa investointinsa omalla säästämisellä Ulkoinen: taloudenpitäjä hankkii investointeihin varat rahoitusmarkkinoilta Rahoitusylijäämäiset taloudenpitäjät: Säästävät enemmän kuin investoivat (tyypillisesti kotitaloudet suoraan tai eläkerahastojen kautta) Rahoitusalijäämäiset taloudenpitäjät: Investoivat enemmän kuin säästävät (tyypillisesti yritykset)
Rahoitusmarkkinoiden tehtävät 2: 1. Välitysfunktio: Aljäämäsektorin rahoittaminen siirtämällä varoja ylijäämäsektorita aljäämäsektorin käyttöön Pieniä sijoituksia kootaan suuriin investointiprojekteihin 2. Likviditeettifunktio: Säästäjä voi realisoida sijoituksensa ilman että investointia, jota sillä on rahoitettu, tarvitsee purkaa Sijoittaja voi myydä saatavansa toiselle sijoittajalle 3. Diversifiointifunkio: Säästäjä voi suojautua riskeiltä hajauttamalla sijoituksensa useaan eri investointikohteeseen Toimii, jos riskit ovat osittain toisistaan riippumattomia 4. Informaatiofunktio: Keskittävät ja jakavat informaatiota investointikohteiden ominaisuuksista Alentaa sijoittajien etsintä- ja tiedonhankintakustannuksia 5. Hinnoittelufunktio: Määrittelevät, mihin hintaan rahoitusta on saatavissa Kilpailu rahoitusmarkkinoilla tehostaa rahoituksen välitystä
Suora ja epäsuora rahoitus SUORA RAHOITUS: Markkinaehtoista rahoitusta Suoraan rahoittajalta rahoituksen käyttäjälle Ensi- ja jälkimarkkinat Jälkimarkkinat huolehtivat likviditeetistä Suoran rahoituksen kanavat Rahamarkkinat Joukkovelkakirjamarkkinat Osakemarkkinat (Johdannaismarkkinat) EPÄSUORA RAHOITUS: Välitettyä rahoitusta Erikoistuneet yritykset välittävät Ei yleensä jälkimarkkinoita Likviditeetti tarjotaan sijoittajille välittäjien toimesta Epäsuoran rahoituksen kanavat Pankit Muut luottolaitokset Sijoitusrahastot Vakuutuslaitokset
Rahoitusinstrumentit ja markkinasegmentit 1 Rahamarkkinat Lyhytaikaisten, standardisoitujen velkasitoumusten markkinat Laina-aika (maturiteetti) liikkeeseen laskettaessa alle 1 v. Nollakuponki- eli diskonttopapereita, eli lunastetaan laina-ajan päätyttyä nimellisarvostaan Rahamarkkinainstrumenttien tyyppejä: Pankin sijoitustodistus (Certificate of deposit) Yritystodistus (Commercial paper)valtion velkasitoumus (Treasury bill) Kuntatodistus (Local authority paper) Takaisinostosopimus (Repo) pitkäaikaisen arvopaperin käyttöä lyhytaikaisiin sijoituksiin
Rahoitusinstrumentit ja markkinasegmentit 2 Pääomamarkkinat Pitkäaikaisten sijoitusten markkinat, jotka voidaan jakaa vieraan pääoman (joukkovelkakirja- ) ja oman pääoman (osake- ) markkinoihin Joukkovelkakirjamarkkinoilla vaihdetaan valtioiden ja yritysten pitkäaikaisia standardisoituja velkakirjoja (Maturiteetti 2 10, jopa 30 v.) Sijoittajan kannalta usein likvidejä jälkimarkkinoiden ansiosta Riskiä arvioidaan luottoluokitusten avulla Osakemarkkinoilla välitetään osakeyhtiöille omaa pääomaa Osake oikeuttaa osaan yrityksen voitosta ja samalla äänivaltaan yhtiökokouksessa Osake-emissiolla yhtiöt voivat hankkia lisää omaa pääomaa Jälkimarkkinoilla hinnoitellaan tulevia voitto-odotuksia Pörssilistatut osakkeet usein hyvin likvidejä, hinnat vaihtelevat voimakkaasti
Rahoitusinstrumentit ja markkinasegmentit 3 Valuutta- ja johdannaismarkkinat eivät välitä rahoitusta, vaikka ovatkin osa rahoitusmarkkinoiden kenttää Valuuttamarkkinoilla ostetaan ja myydään ulkomaanvaluuttaa kotimaan rahaa vastaan Valuuttamarkkinat mahdollistavat monenkeskisen kansainvälisen maksujärjestelmän ja siten mahdollistavat kansainväliset pääomanliikkeet ja tehostavat ulkomaankauppaa Kelluvan valuuttakurssin tapauksessa markkinat ja siten kotimaisten ja ulkomaisten hintojen suhteenmäärittelevät valuuttakurssit Johdannaismarkkinoilla myydään sopimuksia, joiden arvo riippuu raha- tai pääomamarkkinainstrumenttien tai valuuttojen tulevista hinnoista Futuurit: Standardisoituja lupauksia toimittaa arvopaperi tai valuutta- tai tavaraerä tulevaisuudessa hintaan, joka päätetään jo tänään Optiot: Oikeuksia, mutta ei velvoitetta ostaa tai myydä arvopaperi tai valuutta- tai tavaraerä tulevaisuudessa hintaan, joka päätetään jo tänään Molemmat mahdollistavat riskeiltä suojautumisen tai markkinaspekulaation
Finanssimarkkinoiden rakenne Suomessa Q2/2015 varat velat kotitaloudet muut muut kotitaloudet 156 PANKIT 217 julkisyhteisöt muut 158 OSAKE- MARKKINAT muut julkisyhteisöt RAHA- JA PÄÄOMA- MARKKINAT 102 Mrd. EUR Lähteet: Tilastokeskus (rahoitustilinpito), Suomen Pankki, TELA, Finanssialan Keskusliitto Mrd. EUR *pl. Interbank **Q1/2015
Finanssimarkkinoilla toimijat Rahoituslaitokset Arvopaperimarkkinaosapuolet Pääomasijoittajat Vakuutusyritykset Pankit Rahastoyhtiöt Yksityiset pääomasijoittajat Henkivakuutusyhtiöt Kiinnitysluottopankit Arvopaperinvälittäjät Julkiset pääomasijoittajat Vahinkovakuutusyhtiöt Rahoitusyhtiöt Omaisuudenhoitajat Työeläkevakuutusyhtiöt Luottokorttiyhtiöt Investointipankit Vakuutusyhdistykset Erityisluottolaitokset Lähde: Finanssialan keskusliitto
Kotitalouksien kokonaisvarallisuus Suomessa (reaali + rahoitusvarallisuus) Lähde: Finanssialan keskusliitto
Kotitalouksien rahoitusvarat Suomessa Mrd. EUR Lähde: Finanssialan keskusliitto
Rahoituksen välittäjien rooli Miksi kaikki luoton tarvitsijat eivät hanki rahoitusta suoraan säästäjiltä? Informaatio-ongelma: tieto rahoituksen tarvitsijan luottokelpoisuudesta ja hänen toimintansa valvonta luoton myöntämisen jälkeen aiheuttavat kustannuksia Epäsymmetrinen informaatio (rahoituksen kysyjä tietää omasta toiminnastaan ja tilanteestaan enemmän kuin rahoituksen tarjoaja) on vaikeasti voitettavissa Epäsymmetrisen informaation vuoksi heikosti tunnettujen taloudenpitäjien velkakirjat eivät ole yleisesti markkinakelpoisia Kustannuksia säästyy, jos taloudessa on toimijoita, jotka erikoistuvat luottojen karsintaan ja valvontaan Suuren kokonsa vuoksi rahoituksen välittäjät tasaavat rahoitukseen liittyviä riskejä Tulos tästä: Rahoituksen välittäjät voivat ostaa velkakirjoja, joilla ei ole julkisia markkinoita
Luottolaitokset säästäjien agentteina Luottolaitokset voidaan nähdä säästäjien agentteina, jotka valitsevat ja valvovat rahoituskohteita näiden puolesta (screening and monitoring) Valinnan ja valvonnan keskittäminen siihen erikoistuneelle luottolaitokselle on tehokkaampaa kuin jos kaikki sijoittajat valikoivat ja valvovat itse Douglas Diamond (1984): Financial Intermediation and Delegated Monitoring Kun luottolaitoksen sijoituksilla ei ole markkinanoteerausta (eivät ole likvidejä), ne tarjoavat sijoittajille usein kiinteäarvoisia sijoituskohteita Joukkovelkakirjoja Sijoitustodistuksia Talletuksia Syynä on, että luottolaitoksen sijoitusten markkina-arvoa olisi vaikea verifioida Vrt. sijoitusrahastoon, joka sijoittaa markkinoilla päivittäin noteerattuihin arvopapereihin: Sijoitusrahasto-osuuden arvo voidaan laskea osuutena rahaston sijoitusten päivittäisestä markkina-arvosta
Vakuutuslaitokset rahoitusmarkkinoilla Vakuutuslaitosten toiminta perustuu siihen, että asiakkaiden riskit tasataan suurten lukujen lain perusteella ja vakuutuskorvaukset voidaan suorittaa tasaisilla ja ennustettavilla vakuutusmaksuilla, jotka kannetaan vakuutuksenottajilta Satunnaisvaihtelun ja suurten riskien varalta vakuutusyhtiöt pitävät sijoituksia, joita voidaan purkaa tarvittaessa Eläkevakuutusyhtiöt suojaavat asiakkaitaan elämän yllättävän pitkittymisen riskiltä! Eläkevakuutuslaitokset joutuvat kokoamaan suuria rahastoja tulevien eläkkeiden maksamiseen varsinkin jos väestön ikärakenne vaihtelee voimakkaasti Suomessa eläkevakuutussektoria dominoivat lakisääteistä eläketurvaa hallinnoivat työeläkeyhtiöt, joilla suuri sijoitusvarallisuus
Mrd. Vakuutusyhtiöiden sijoitukset 31.12.2014 käyvin arvoin 120 100 80 60 40 20 Muut sijoitukset Lainat Kiinteistösijoitukset Rahoitusmarkkinavälineet Osakkeet ja osuudet 0 Vahinkoyhtiöt Henkiyhtiöt Työeläkeyhtiöt Lähde: Finanssialan keskusliitto
Vakuutusyhtiöiden sijoitukset 31.12.2014 alueittainen jakauma 33 % 38 % Suomi Muu euroalue Muut alueet 29 % Lähde: Finanssialan keskusliitto
Luottolaitoksen vakavaraisuuden merkitys Ongelma: Luottolaitoksen asiakkailleen tarjoamat sijoituskohteet ovat kiinteäarvoisia, mutta sen sijoituksiin liittyy riski Ratkaisu: Tarvitaan puskuri, joka absorboi vaihtelut luottolaitoksen saamisten arvossa ja tuotossa niin, että velka tallettajille voidaan maksaa täysimääräisenä Tämä puskuri on oma pääoma Pankin omistaja ensisijainen riskin kantaja (residual claimant) Koska koko sijoitusriski heijastuu omaan pääomaan, suhteellinen vaihtelu suurta Entä jos oma pääoma loppuu? Varat Pankin varat (arvo vaihtelee riskin vuoksi) Pankin: Velat Pankin velat (kiinteäarvoisia) Oma pääoma (vaihtelee sijoitusriskin mukana)
Pankit likviditeetin luojina Arvopaperimarkkinoilla likviditeetti syntyy jälkimarkkinoiden toimesta (paperit myydään toisille sijoittajille) Näin myös sijoitusrahastojen tapauksessa Luottolaitosten velat voivat toimia näin (esim. sijoitustodistukset) Luottolaitokset lisäävät likviditeettiä myös toisella tavoin: Tekevät pitkäaikaisia sijoituksia Rahoittavat ne lyhytaikaisin talletuksin Maturiteettitransformaatio Mahdollista, jos tallettajien rahan tarpeet osittain tai kokonaan kumoavat toisensa (suurten lukujen laki) Talletukset usein kytketty myös maksujärjestelmään Käyttelytilit erotuksena määräaikaistalletuksista Keskeinen pankkien kilpailuetu suhteessa muihin rahoitusmarkkinoilla toimiviin yrityksiin Likvidit talletukset myös osa rahan tarjontaa
Pankkien epävakauden ongelma Likviditeetin luontifunktio tekee pankeista epävakaita Pankkiryntäyksen mahdollisuus olemassa, aiheettomatkin epäilyt pankin maksuvalmiudesta toteuttavat itsensä Douglas Diamond and Philip Dybvig (1983): Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity Pankki tarjoaa tallettajille likvidin (nostettavissa olevan) sijoituskohteen (talletuksen) Pankki sijoittaa talletuksina keräämänsä varat (ainakin osaksi) epälikvideihin kohteisiin, joiden tuotto on parempi kuin käteisen rahan. Niitä ei voi heti muuttaa rahaksi Osa tallettajista tarvitsee käteistä ennen kuin pankin sijoitukset voidaan realisoida, tallettaja ei tiedä etukäteen, käykö hänen kohdallaan näin; myös pankin näkökulmasta kaikki tallettajat ovat samanlaisia Kaksi tasapainoa: 1. Hyvä tasapaino: vain ne tallettajat, jotka oikeasti tarvitsevat käteistä, nostavat talletuksensa. Pankki on varautunut tähän pitämällä likvidejä reservejä 2. Huono tasapaino: kaikki tallettajat koettavat nostaa käteisensä ja pankki kaatuu Diamond-Dybvig: molemmat tasapainot yhtä mahdollisia!
Ratkaisuja pankin epävakauden ongelmaan Diamond-Dybvig mallin kuvaamaan epävakauteen on olemassa erilaisia ratkaisuja: 1. Pankilla oltava riittävästi käteistä tai velkaantumisvara keskuspankissa kyetäkseen suoriutumaan talletusten nostoista normaalioloissa (hyvän tasapainon vallitessa) JA AINAKIN TOINEN SEURAAVISTA KEINOISTA: 2. Talletusvakuutusjärjestelmä (perustettiin USA:ssa jo 1933) Turvaa tallettajien saamiset pankin kaatuessa 3. Luottamus keskuspankin hätärahoitusrooliin (Lender of Last Resort) Keskuspankki luotottaa pankkia käyttäen vakuutena sen epälikvidejä saamisia Näihin ratkaisuihin liittyvä moraalikadon (moral hazard) ongelma herättää jatkuvasti keskustelua: Lisäävätkö ne tallettajien varomattomuutta ja pankin riskinottoa?