Mikä suhdanne? Jussi Hyöty gsm /11 03/11 04/ /11 03/11 04/11

Transkriptio

1 Jussi Hyöty gsm jussi.hyoty@front.fi Mikä suhdanne? Suhdanne on kehittynyt käsikirjoituksen mukaan, mutta jättimäinen elvytys sai aikaan nopean ja vahvan elpymisen, joka kuumensi joitakin talouden alueita mutta jätti toiset taantumaan. Kun elpyminen on ollut epäyhtenäistä, kansantaloudet joutuvat harjoittamaan erityyppisiä raha- ja budjettipolitiikkoja, jolloin globaalissa taloudessa on erivaiheessa olevia talouksia. Yllättäen tuotemarkkinoiden globalisaatio ja omaisuusluokkien riski-integraatio eivät ajaneetkaan kaikkia munia samaan koriin, vaan salkun hajauttamisessa on jälleen selkeitä etuja. Olemme tulleet suhdanteessa pisteeseen, jossa inflaatio on kiihtynyt ja rahapolitiikkaa kiristetään globaalisti, joten talouskasvussa on menossa pehmeämpi kohta. Koska velkaongelmiin liittyviä riskejä ei ole vielä raivattu tieltä, niiden hinnoittelu kärjistyy nousevien korkojen ja hidastuvan talouskasvun ympäristössä. Japanin katastrofin vaikutuksia ei voi luotettavasti erottaa muusta talouden kehityksestä, joten katastrofin kertaluonteisia kassavirtavaikutuksia voidaan hinnoitella pysyvimpinä suhdannevaikutuksina. Tilanne kääntyy parempaan suuntaan, kun inflaatio saadaan, erityisesti kehittyvillä markkinoilla, hallintaan ja Japanin uudelleenrakentamisesta saadaan selkeitä merkkejä. Jäljempänä on kuvattu suhdanteen etenemistä Yhdysvalloissa, Britanniassa, Saksassa, Espanjassa, Kiinassa ja Intiassa kuluttajamarkkinoilla, työmarkkinoilla, asuntomarkkinoilla, yritysmarkkinoilla ja pääomamarkkinoilla. Keskeinen kotimaista taloutta ohjaava tekijä näyttää olevan asuntomarkkinoiden kehitys, joka vaikuttaa kuluttajan luottamukseen ja valtion talouteen, kun taas pörssiyritykset ovat globalisoituneet. Inflaation taustalla on globaalit voimat, mutta inflaatio saavuttaa velkakriisin ja tuotannon rakenne-erojen takia yksittäiset taloudet eri tahtiin. Osakeindeksit Spot 1vko OMX Helsinki 7, STOXX S&P 5 1, Nikkei 225 9, Shanghai 19, % Hang Seng 2, Yrityslainat Spot 1vko itraxx CDS Europe itraxx CDS X-over Senior financials Valtionlainat Spot 1vko Germany 2y 1.7.1% Germany 1y % USA 2y.61 % -.5% USA 1y 3.29 % -.1% Raaka-aineet Spot 1vko Brent oil Gold 1, Lähde: Bloomberg markkinadata Nopeimmin suhdanteessa ovat edenneet kehittyvät taloudet, jotka joutuvat jo jarruttamaan kasvuaan korkoja nostamalla, antamalla valuuttojen vahvistua ja rajoittamalla antolainaustaan. Kehittyvillä markkinoilla on viitteitä asuntojen hintojen liiallisesta noususta ja velkaantumisesta. Yhdysvallat jatkaa elvyttävää politiikkaa kaikilla rintamilla, minkä lisäksi dollari on heikentynyt. Saksassa kaikki keskeiset talouden osatekijät ovat erinomaisessa kunnossa. Allokaatiossa suosimme rakenteellisista syistä Saksaa ja suhdannesyistä Yhdysvaltoja /11 3/11 4/ /11 3/11 4/11 6 Stoxx 5 (v) Saksa 1v (o) Yrityslainat, HY (v) S&P GSCI hyödyke (o)

2 Globaalissa taloudessa paikalliset taloudet etenevät omaan tahtiin Kaikissa maailman suurimmissa talouksissa teollisuus on saavuttanut huippusuhdanteen, mikä on vahva osoitus yritystalouden globalisoitumisesta. Suurin syy talouksien eritahtisuuteen nykyisessä suhdanteessa näyttää olevan asuntomarkkinat, jotka ovat kuumentuneet kehittyvillä markkinoilla, normaalisuhdanteessa Saksassa ja taantumassa Yhdysvalloissa, Espanjassa ja Britanniassa. Talouden suunnittelijoiden kannattaa olla erityisen valppaana asuntomarkkinoiden toimivuuden suhteen, vaikka vapaassa markkinamallissa hinnoittelun pitäisi olla tehokasta. Verrattua pääomamarkkinoihin asuntomarkkinoilla informaation välitys on epätäydellisempää ja likviditeetti heikompi, joten hinnoitteluvirheitä syntyy helposti. Ylikuumentunut asuntomarkkina johtaa kuplan puhkeamiseen, mikä jättää jälkeensä velkaantuneen kuluttajan, mikä johtaa säästämisasteen nousuun, alhaiseen kulutukseen, korkeaan työttömyyteen ja valtion velkaantumiseen. Budjetti- ja rahapolitiikan viritys tehdään kotimarkkinoiden tilan perusteella. Kriisissä talouden vetovastuu siirrettiin julkiselle sektorille ja nyt handover pitäisi tehdä takaisin yksityiselle sektorille ja rahapolitiikka normalisoida. Yhdysvalloissa talouspolitiikan päätavoite on tukea väljällä rahapolitiikalla kasvua, jotta asuntomarkkinat elpyvät ja työttömyys laskee. Euroopassa reunavaltiot pakkosäästävät ja rahapolitiikkaa kiristetään, vaikkakin hitaasti. Kehittyvillä markkinoilla painotus on siirtynyt kasvusta inflaation hillintään, jonka kiihtymistä vastaan taistellaan laajalla rintamalla. USA Saksa Kiina Asuntomarkkinat 2. Työmarkkinat 3. Kuluttajat 4. Yritykset 5. Inflaatio Yhdysvallat luottaa elvytykseen ja jatkaa sitä pitkään Yhdysvallat haluaa elvyttää tiensä ulos velkakriisistä. FED pitää korot alhaalla mahdollisimman pitkään ja luottaa markkinoiden kvantitatiiviseen elvytykseen (QE). QE2 viedään loppuun, QE3 on epätodennäköinen mutta ei poissuljettu, ja korkojen nostot alkavat aikaisintaan ensi vuonna. FED haluaa varmistaa, että yksityinen sektori pärjää omillaan, minkä takia elvytys viedään mieluummin pitkäksi kuin jätetään lyhyeksi. Kiihtyneeseen 2,:n inflaatioon ei reagoida, koska sen nähdään johtuvan tilapäisistä raaka-aineiden tarjontarajoitteista. Lisäksi taloudessa uskotaan olevan ylikapasiteettia, erityisesti työmarkkinoilla, joten hintapaineita ei pääse syntymään. Kolmatta vuotta jatkunut korkea työttömyys viittaa kuitenkin siihen, että työmarkkinoilla on rakenteellisia ongelmia ja Yhdysvallat voi joutua tottumaan eurooppalaista tasoa lähempänä olevaan

3 korkeampaan työttömyyteen. Ohjauskorkoa ei haluta nostaa myöskään sen takia, että kohonneet korkokustannukset siirtyisivät ylivelkaantuneen kuluttajan lisäriesaksi, mikä vaarantaisi elpymisen jatkumisen. Asuntomarkkinoiden merkityksestä muistuttaa se, että koko globaali kriisi lähti liikkeelle Yhdysvaltain asuntomarkkinoilta. IMF:n mukaan Yhdysvallat on ainut kehittynyt talous, joka kasvattaa budjetin alijäämää vuonna 211. Budjetin alijäämä on kolmatta vuotta yli biljoona dollaria. Jos uusia säästötoimia ei tehdä, Yhdysvallat on Japanin ohella ainut maa, jonka julkinen velka jatkaa kasvuaan vuonna 216. IMF:n mukaan valtion velka on pieni mutta merkittävä uhka maailman taloudelle, eli vaikeasti hinnoiteltava häntäriski. Poliittinen tahto velkaantuneisuuden hillitsemiseksi on kasvanut, joten budjettisäästöt ovat alkamassa, mikä voi entuudestaan lykätä rahapolitiikan kiristämistä. Kasvavaan velkaan ei ole reagoitu, koska dollari on maailman reservivaluutta, eikä velan määrä ole ollut uhka valuutan vakaudelle. Reservivaluutta on mahdollistanut korkean velkaantumisen alhaisin kustannuksin, mutta vahva valuutta on heikentänyt teollisuuden kilpailukykyä ja nostanut työttömyyttä. Reservivaluutta on ollut Yhdysvalloille etu, mutta sen haitat alkavat näkyä yhä enemmän työn uudelleen allokoituessa globalisoituvilla työmarkkinoilla. Yhdysvallat on viimeinen talous, jossa elvytys jatkuu kaikilla mahdollisilla keinoilla, koroilla, velkakirjojen ostamisella (QE), budjetilla ja valuutalla, vaikka kasvu on käynnistetty. Lyhyellä aikavälillä Yhdysvaltain osakemarkkinoilla on vielä sweet spot, mutta pidemmän aikavälin riskit ovat koholla, koska valtion velka kasvaa ja handover yksityiselle sektorille on tekemättä. Parhaassa asemassa ovat Yhdysvaltain suuret vientiyritykset, jotka hyötyvät sekä alhaisesta korosta että heikentyneet dollarista. Yhdysvaltalaisiin osakkeisiin sijoittaneet ovat kärsineet heikentyneestä dollarista, mutta QE:n lopetus kesällä vahvistaa dollaria, jolloin suotuisa ympäristö tulee paremmin myös valuuttakurssien jälkeen näkyviin. Britannia luottaa velkakuriin ja rakentaa myönteistä pitkää aikaväliä Keskuspankin odotettiin nostavan korkoja jopa neljä kertaa kuluvana vuonna inflaation kiihdyttyä :iin, joka on kaksi kertaa yli tavoitteen. Kun kasvu pysähtyi puoli vuotta sitten eikä vieläkään osoita toipumisen merkkejä, koronnostoihin ei haluta ryhtyä ja velkakirjojen ostamista jatketaan. Englannin keskuspankin rahapolitiikka on siten hyvin samantyyppistä kuin Yhdysvaltojen. Budjettipolitiikka on sitä vastoin aivan eri tyyppistä kuin Yhdysvalloissa. Rajuimmat otteet budjetin tasapainottamisessa ja velan hallinnassa on ottanut käyttöön Iso-Britannia. Britannian tavoittelee 6,9 % nettovelan pienentämistä (suhdannetasoitetusti) suhteessa talouteen vuoteen 216 mennessä. Säästöohjelmaan sisältyy jopa puolen miljoonan julkisen sektorin työpaikkaa leikkaus. Britannian haastetta kuvastaa se, että säästötoimia pitäisi jatkaa vielä ainakin neljä vuotta, vaikka talous on jo valmiiksi heikoissa kantimissa osaltaan juuri säästöjen ja korkean inflaation takia. Säästöjen loppuun vieminen edellyttää vahvaa globaalia talouskasvua ja menestystä vientimarkkinoilla. Alhaiset korot, QE-politiikka, säästöt ja heikko kasvu viittaavat kaikki heikentyvään valuuttaan. Britannian mahdollisuudet selvitä velkaongelmistaan oman kelluvan valuuttansa turvin, ja se näkyy myös valtionlainojen koroissa, ovat huomattavasti paremmat kuin euro-alueen kilpailukyvyttömien maiden, jotka eivät saa etua vientiteollisuudelleen heikentyvästä valuutasta.

4 Britannialle on ehdotettu rahapolitiikan sitomista nimelliskasvuun, jolloin kiristävää budjettia voitaisiin kompensoida elvyttävällä rahapolitiikalla. Ajatuksen mukaan hintaindikaattorit ovat usein epätarkkoja ja hitaita, mutta nimelliskasvu reagoi nopeasti talouden muutoksiin. Kommentti heijastaa täystyöllisyyden ja hintavakauden kaksoismandaattia, ja on sitäkin aktiivisempi. Rahapolitiikan mahdollisuudet kompensoida kiristävää budjettipolitiikkaa ovat rajoitetut, mutta korkojen nostojen lykkäys viittaa politiikan viemistä tähän suuntaan. Yhdysvaltain ja Britannian budjettipolitiikassa on tässä kriisissä ero: kun Yhdysvallat pyrkii ratkomaan nykyistä kasvuongelmaa, Britannia haluaa ratkaista velkaongelman ja luoda sitä kautta suotuisat olosuhteet pidemmän aikavälin kasvulle. Britannia on valmis ottamaan säästötoimista syntyvän tuskan vastaan nyt siinä toivossa, että pidemmän aikavälin kasvumahdollisuudet turvataan. Eurooppa Saksan ja Espanjan välissä Saksassa mikään ei ole sattumaa, eikä ole nykyinen noususuhdannekaan. Maa rakensi systemaattisesti kilpailukykynsä 2-luvun ensimmäisellä kymmenyksellä eikä päästänyt asuntomarkkinoitaan inflatoitumaan, vaikka korot olivat ennätyksellisen alhaalla euroalueen perustamisen jälkeen. Saksan tahto näkyy EKP:n yhdessä ja ainoassa tavoitteessa, hintavakaudessa, minkä vaalimisessa pankki onkin onnistunut erinomaisesti. Jos Britannia ja Yhdysvallat tekevät erilaista budjettipolitiikkaa, niin EKP ja FED tekevät erilaista rahapolitiikkaa. EKP on huolissaan toisen kierroksen hintavaikutuksista second round effects toisin kuin FED, joka ei reagoi ylärivin inflaatioon. Syy erilaiseen suhtautumiseen voi olla historiassa. EKP:n ja Saksan keskuspankin trauma on Weimarin hyperinflaatiossa kun taas FED:n Suuren Laman deflaatiossa. FED:n hintavakauden viritys näkyi deflaatiopelkoina, kun hinnat laskivat hyvistä syistä tuottavuuden parantuessa vuonna 22. Saksan inflaatio, teollisuuden ennätyskorkea aktiviteetti ja hyvä työllisyys kertovat EKP:n olevan jo korkokäyrällä jäljessä ja korkojen nostojen jatkuvan. Kiristyvä rahapolitiikka nostaa lyhyen rahoituksen kustannuksia ja vahvistaa euroa, mikä on ongelma velkaantuneille ja kilpailukyvyttömille reunavaltioille. Kreikka, Irlanti ja Portugali ovat lähellä hallittavaa paketointia, joten Euroopan näkymät tiivistyvät Espanjan korkeaan 2:n työttömyyteen ja miljoonaan myymättömään asuntoon. Espanjalaiset asuntolainat ovat kytketty pääosin vaihtuvaan korkoon, jolloin korkojen nousu on velkaisille kotitalouksille lisäongelma. Espanjan valtion velka suhteessa talouden kokoon on eurooppalaisittain kohtuullinen 6, mutta yksityisen sektorin velka on 17. Espanja kuuluu niihin talouksiin, joissa asuntomarkkinan kuplan puhkeaminen jätti jälkeensä velkaantuneen kuluttajan ja korkean työttömyyden. Kehittyvät markkinat korkoja nostetaan ja valuutat vahvistuvat Yhdysvaltain keskuspankin QE-politiikka on ohjannut sijoituksia raaka-aineisiin ja sitä kautta kiihdyttänyt raaka-aineinflaatiota, mutta tärkein syy raaka-aineinflaatioon on kehittyvien talouksien väljä rahapolitiikka. Kun rahan määrä ja lainamarkkinat ovat kasvaneet erittäin nopeasti, talous on saanut poikkeuksellisen kovan kasvusykäyksen, jonka seurauksena raaka-aineiden tuotanto ei ole pysynyt kysynnän tahdissa. Kiina vastaa kahdesta kolmasosasta alumiinin ja kuparin kysynnän kasvusta ja lähes kokonaan lyijyn, tinan ja sinkin. Talouden yksi suurimmista riskeistä on Kiinan kiinteistömarkkinoiden ylikuumentuminen. Rakentamisen osuus taloudesta ja asuntovarallisuuden suhde talouteen ovat nousseet

5 tasolle, jotka viittaavat hintakuplaan. Luottotappioiden riskit ovat ilmeisiä kaksi vuotta jatkuneen $ 2,7 biljoonan velkabuumin jälkeen, minkä takia pankkien antolainoitusta on rajoitettu ja suurien pankkien vakavaraisuuspuskureita ollaan nostamassa. Koronnostopaineita tulee kiihtyneestä inflaatiosta, mutta myös velan määrän kasvusta. Kehittyvät taloudet ovat laajasti ottaen jo kiristävässä korkosuhdanteessa. Kiina on nostanut korkoja neljä kertaa alkaen lokakuusta 21 ja Intia yhdeksän kertaa alkaen maaliskuusta 21, mutta silti Kiinan inflaatio on 5, ja Intian 8,. Markkinoilla on jo arveltu Kiinan kiristävän syklin olevan hiljalleen ohi, mikä vaikuttaa ennenaikaiselta, koska toisen kierroksen vaikutukset ovat toteutumassa. Edellisessä suhdanteessa kuuden kuukauden lainakorko kävi huipussaan nykyistä tasoa 1,-yksikköä korkeammalla inflaation ollessa 6,. Kiinan elvytyspaketti oli $ 585 miljardia kahdelle vuodelle. Viime aikojen rakentamisen hiipumisen arvioidaan johtuvan elvytysohjelmien loppumisesta. Trendikasvussa olevaan talouteen tehty näin raju elvytys oli omiaan kuumentamaan taloutta. Niin teollisuuden kuin kuluttajan voimakkaimman kasvun arvioidaan olevaan takanapäin, mihin kiristävällä korkopolitiikalla pyritäänkin. Kiinan johto on haasteen edessä, kun se joutuu jäähdyttämään taloutta niin, että ohjaus pysyy sen käsissä. Kiina hyväksyy edelleenkin vain hyvin asteittaisen valuuttansa vahvistumisen, vaikka vahvistuminen hillitsisi inflaatiota ja vahvistaisi kotimaista kysyntää. Kauppataseen ylijäämä oli ensimmäisellä neljänneksellä vain yhden miljardin, kun se oli vuotta aikaisemmin 14 miljardia, mikä ei kuitenkaan tarkoita, että Suuri Tasapainottaminen (kansainvälisen kaupan yli- ja alijäämien) olisi alkanut vaan johtuu raaka-aineiden kallistumisesta. Kiinan viranomaiset ovat vihjanneet, että yli $ 3 biljoonan rajan puhkaisseen valuuttavarannon kasvattaminen pysähtyisi vasta vuonna 216, joten globaalin talouden tasapainottaminen tapahtuu hitaasti.

6 USA UK % 1 % 1 Ohjauskorko Ostopäällikköindeksi Kuluttajan luottamus Ohjauskorko Ostopäällikköindeksi Kuluttajan luottamus (GFK) Saksa Espanja % % Ohjauskorko Ostopäällikköindeksi Kuluttajan luottamus Ohjauskorko Teollisuuden luottamus Kuluttajan luottamus Kiina Intia % kk korko Ostopäällikköindeksi Kuluttajan luottamus 6/ 6/2 6/4 6/6 6/8 6/1 Ohjauskorko Teollisuuden luottamus Kuluttajan luottamus

7 USA 1 UK Ohjauskorko CPI CPI (core) PPI - Ohjauskorko CPI CPI (core) PPI Saksa 1 Espanja Ohjauskorko CPI CPI (core) PPI - 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 Ohjauskorko CPI CPI (core) PPI Kiina 1 Intia kk korko CPI CPI (Non food) PPI - Ohjauskorko CPI PPI

8 Suhdannekierto etenee eri tahtiin Normaali suhdanne onko sellaista Taloudessa on käynnissä epätasainen suhdannekierto, jossa kehittyvät taloudet etenevät vahvasti pitkällä suhdanteessa, kun taas kehittyneissä maissa on riskisiä sektoreita, jotka ovat jääneet jälkeen. Piirrän mahdollisimman normaalin suhdanteen kuvan seuraavien Yhdysvaltojen pitkien aikasarjojen perusteella (Bloomberg): teollisuuden luottamus (ISM), kuluttajan luottamus (Conference Board), asuntomarkkinat (Housing Starts), työmarkkinat (Unemployment) ja inflaatio (Head Consumer Prices, Core Consumer Prices, Producer Prices). Kuvien perusteella voi verrata, miten nykyinen suhdanne poikkeaa aikaisemmista ja arvioida, tuleeko pääomamarkkinoiden kehitys poikkeamaan totutusta. Normaalisti suhdanteen vahvistuessa teollisuuden luottamus paranee, kuluttajan luottamus paranee, asuntomarkkinat vahvistuvat ja työllisyys paranee. Normaalisuhdanteessa teollisuuden ja kuluttajan luottamus kulkevat yhdessä, vaikkakin voivat ylireagoida talouden näkymiin. Aina edellisen vuosikymmenen puoliväliin saakka inflaatio ja ydininflaatio ovat korreloineet vahvasti, joten toisen kierroksen vaikutukset ovat olleet hyvin nähtävissä. Kuluttaja jäi velkojen ja inflaation jumiin Tälle suhdanteelle ominaista on ollut tuotantovetoinen yritysten elpyminen, jonka taustalla on ollut erityisesti kehittyvien markkinoiden vahva kysyntä. Elvyttävät toimenpiteet eivät ole onnistuneet palauttaman normaalia kuluttajien luottamusta Yhdysvalloissa, Britanniassa tai Espanjassa. Elvyttäminen on jo vaihtunut Britanniassa ja Espanjassa säästämiseksi, mikä heikentää kuluttajan luottamusta. Suurista kehittyneistä teollisuusmaista vain saksalaisten kuluttajien luottamus on noussut normaalisti suhdanteen mukana. Kuluttajan luottamus näyttää olevan herkkä velkaantumiselle ja inflaatiolle. Asuntokuplan puhkeamisen jälkeen ylivelkaantuneen kuluttajan säästäminen kasvaa ja kulutus pienenee. Jos ruuan ja energian hinnat nousevat, yhä suurempi osa tuloista käytetään näihin pakollisiin ostoksiin, jolloin muu tavaroiden kulutus pienenee. Rahapolitiikan rooli on keskeinen niin asuntojen kuin hyödykkeidenkin hintojen kehityksessä. Liian löysällä rahapolitiikalla on ilmeiset riskinsä, ja nyt taloudessa on merkkejä siitä, että kriisin jälkeen rahapolitiikat ympäri maailmaa ovat liian löysiä. Saksan menestys voidaan pitkälti panna tiukan hintakurin piikkiin. Yhdysvaltalainen kuluttaja jäi tavallaan kahden huippusuhdanteen loukkuun. Asuntokuplan puhkeamisen jälkeen kuluttajan ylivelkaantuminen tuli esiin. Kuluttajan luottamus on lähtenyt nousuun, mutta on edelleen historiallisesti alhaisella tasolla, koska velan takaisinmaksu on hidasta, eivätkä asuntomarkkinat ole vielä elpyneet. Väljä rahapolitiikka maailmalla on johtanut ruuan ja energian hintojen nousuun, mikä heikentää kuluttajan luottamusta. Kuluttaja kärsii tavallaan kahden liian löysän rahapolitiikan seurauksista samaan aikaan: edellisen suhdanteen asuntokuplan puhkeamisesta ja nykyisen suhdanteen kiihtyneestä raaka-aineinflaatiosta.

9 Kuluttajamarkkinat ja Teollisuusmarkkinat (USA) Kuluttajamarkkinat ja Työmarkkinat (USA) % % 2/67 2/77 2/87 2/97 2/7 2/67 2/77 2/87 2/97 2/7 Kuluttajan luottamus Ostopäällikköindeksi Kuluttajan luottamus Työttömyys Kuluttajamarkkinat ja Asuntomarkkinat (USA) Inflaatio (USA) /67 2/77 2/87 2/97 2/7 2/67 2/77 2/87 2/97 2/7 Kuluttajan luottamus Asuntoaloitukset PPI Inflaatio Inflaatio (core) Kuluttajamarkkinat ja inflaatio (USA) Kuluttajamarkkinat ja inflaatio (USA) /67 2/72 2/77 2/82 2/87 Kuluttajan luottamus Inflaatio (core) 2 2/87 2/92 2/97 2/2 2/7 Kuluttajan luottamus Inflaatio (core) 6

10 Inflaatio tulee normaalia aikaisemmin Raaka-aineiden reaaliset hinnat laskivat yleisesti aina vuosituhannen vaihteeseen, mutta 2-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä hinnat kääntyivät nousuun, joten tuotanto ei ole pysynyt kymmeneen vuoteen kysynnän vauhdissa. Raaka-aineiden pullonkaulaongelmat ovat syntyneet laajalla rintamalla, koska kaikkien keskeisten raaka-aineluokkien - energia, ruoka ja metallit - hinnat ovat nousseet yhtenäisesti. Vahva globaali kasvu on tullut yllätyksenä raaka-aineiden tuottajille ja tuotannon marginaalikustannukset ovat nousseet. Inflaatio on ollut pääosin raaka-aineiden hintojen noususta johtuvaa, mutta erityisesti kehittyvissä talouksissa palkat seuraavat raaka-aineiden hintoja, mikä nostaa myös ydininflaatiota ja tavaroiden hintoja globaaleilla markkinoilla. Kun kehittyvillä markkinoilla palkkainflaatio voi olla jopa 2:n luokkaa, välittyy kehittyvien markkinoiden inflaatio kehittyneisiin talouksiin globaalien tuotteiden ja tuontihintojen kautta. Jos tuontimaan valuutta vielä heikkenee, kuten Britanniassa, tulee inflaatio tuontihintojen kautta entistäkin voimakkaammin esiin. Inflaatio on sitä suurempi ongelma, mitä riippuvaisempi teollisuus on raaka-aineista, minkä takia nykyinen inflaatio on ollut erityisesti kehittyvien talouksien ongelma. Euro-alueella inflaatio on voimakkaampaa reunalla kuin ytimessä, mikä selittyy osittain erilaisella tuotannon raaka-aineriippuvuudella. Asuntomarkkinat tasapainoisia markkinoita harvassa Asuntomarkkinoiden kuumeneminen ja ylivelkaantuminen tapahtuivat selkeimmin Yhdysvalloissa, Irlannissa, Espanjassa ja Britanniassa. Asuntojen hinnat ovat laskeneet Espanjassa huipusta 1 ja Britanniassa 1, kun vastaavat luvut Yhdysvalloissa ja Irlannissa ovat 3 ja 3. Euroopan pankkikriisin kannalta keskeistä on, ovatko Espanjan asuntomarkkinat löytäneet pohjan, vai onko korjausliike vielä kesken. Vastaavasti Britannian asuntomarkkinoiden täytyy kestää alkanut vuosien säästökuuri. Historiallisesti asuntojen hinnat ovat laskeneet asuntokuplan jälkeen keskimäärin 3 kehittyneissä talouksissa. Kun suurten läntisten talouksien asuntomarkkinat ovat edelleen jäissä, niin sekä Intian että Kiinan markkinoiden pelätään kuumentuneen. Kiinan pääministerin mukaan maan asuntojen hinnat ovat ylettömän, exorbitant, korkealla. Intian asuntomarkkinoilla on samanlaisia epäilyksiä. Intian kalleimmalla alueella, Mumbaissa, on ennätyksellisen paljon myymättömiä asuntoja ja maan hinta on laskenut huipustaan 4. Työmarkkinat globalisaation nurja puoli tulee esiin Työmarkkinat ovat kehittyneet selvästi odotettua heikommin Yhdysvalloissa, Britanniassa ja Espanjassa. Kaikissa näissä maissa on ollut ongelmia asuntomarkkinoilla, minkä lisäksi Britannia ja Espanja ovat leikanneet julkisen sektorin työpaikkoja osana säästöohjelmiaan. Vain Saksassa työttömyys on laskenut odotetusti ja on alimmalla tasolla lähes 2 vuoteen. Globalisaatio tarkoittaa tuloerojen tasoittumista ja työpaikkojen siirtymistä alhaisemman kustannustason maihin. Esimerkiksi yhdysvaltalaiset suuret kansainväliset yritykset, jotka työllistävät joka viidennen työntekijän, ovat luoneet 2-luvun aikana 2,4 miljoonaa työpaikkaa ulkomaille, mutta samaan aikaan leikanneet 2,9 miljoonaa työpaikkaa kotimaassaan. Työmarkkinoiden globalisoituessa suhdanne- ja rakenteellisen työttömyyden erottaminen toisistaan hämärtyy, jolloin myös työmarkkinoiden ylikapasiteetin ja inflaatiopaineiden arviointi vaikeutuu.

11 Yritykset tuotantovetoinen kasvu jatkuu Suuret kansainväliset yritykset ovat sekä leikanneet kustannuksia siirtämällä toiminojaan alhaisemman kustannustason maihin että päässeet kehittyvien talouksien kasvuun mukaan. Yritysten luottamus on erittäin korkealla kaikkialla muualla paitsi suuri säästöjä tekevissä Euroopan heikon kilpailukyvyn maissa. Yhdysvalloissa ja Britanniassa yritysten ja kuluttajien luottamus ovat poikkeuksellisen kaukana toisistaan. Vaikka talousdatassa on ollut pehmeämpi kohta ja tuottajien hinnat (PPI) ovat nousseet reippaasti, yritysten tulokset ovat edelleen olleet odotuksiakin parempia. Kuluttajien hintojen muutoksissa on vaihtelevuutta maittain, mutta tuottajien hinnat näyttävät käyttäytyvän yhtenäisesti. Yritysten siirtyminen arvoketjussa ylöspäin näkyy siinä, että kohonneiden raaka-aineiden hintojen vaikutus kannattavuuteen on pienentynyt. Suotuisessa asemassa ovat sellaiset yritykset, jotka tuottavat raaka-aineita (tuottajat), ratkovat raaka-aineiden saatavuusongelmia (ratkaisijat) tai ovat hyvin tietointensiivisiä (riippumattomat). Ongelmallisessa asemassa ovat ne yritykset, jotka joutuvat siirtämään pass through kohonneet hinnat tuotteiden hintoihin (siirtäjät). Koska raaka-aineiden hinnat tuskin laskevat olennaisesti muuten kuin talouskasvun hidastumisen kautta, siirtäjillä voi olla pidempiaikaisia haasteita tehostaa tuotantoaan.

12 Ohjauskorot 1 Valtionlainojen korot 1v 1/12 USA UK EKP Kiina Intia USA UK Saksa Espanja Kiina Osakeindeksit Asuntojen hinnat USA (v) UK (v) Saksa (v) Espanja (v) Kiina (o) 4 USA UK Saksa Espanja Kiina Työttömyys 2 Kuluttajan luottamus USA UK Saksa Espanja Kiina 2 12/4 12/6 12/8 12/1 USA UK (NBS) Saksa Espanja Kiina

13 Inflaatio (head) 1 Inflaatio (core) - - USA UK Saksa Espanja Kiina - - USA UK Saksa Espanja Kiina PPI USA UK Saksa Espanja Kiina Ostopäällikköindeksi/Teollisuuden luottamus /6 3/7 3/8 3/9 3/1 3/11 USA UK Saksa Espanja (Teollisuuden luottamus) Kiina Vienti / 3/2 3/4 3/6 3/8 3/1 USA UK Saksa Espanja Kiina BKT / 3/2 3/4 3/6 3/8 3/1 USA UK Saksa Espanja Kiina Intia

14 USA UK % Asuntojen hinnat Työttömyys Asuntojen hinnat Työttömyys Saksa Espanja % 11 % 1 9 % 19 % /3 1/5 1/7 1/9 1/11 Asuntojen hinnat Työttömyys 7 4 3/ 3/2 3/4 3/6 3/8 3/1 Asuntojen hinnat Työttömyys 11 % 9 % Kiina Intia % % /5 9/7 9/9 12/2 12/4 12/6 12/8 Asuntojen hinnat Työttömyys Sementin tuotanto Työttömyys

15 Hajauta salkku Tuotemarkkinoiden globalisaation ja pääomamarkkinoiden yhtenäisen riskin hinnoittelun piti yhtenäistää markkinoiden käyttäytymistä, mutta ainakin väliaikaisesti korrelaatiot markkinoiden eri osa-alueiden välillä ovat pienentyneet, jolloin hajauttamisen edut ovat kasvaneet. Osakkeet ja korot ovat reagoineet eri tavoin talouden tärkeimmän ohjauskeinon, ohjauskoron kehitykseen. Normaalin suhdannekierron näkee Intian markkinoilla, joilla osakkeet ja korot ovat nousseet samaa tahtia ohjauskoron kanssa. Kiinan osakemarkkinat ovat jääneet syksyn 29 tasolle, vaikka talous on kasvanut koko ajan vahvasti. Intian osakemarkkinat ovat kuitenkin vain lievästi kalliimmat kuin Kiinan, PE 17,6 vrt. P/E 16,9. Vaikka kehittyneet taloudet ovat elvytyksen suhteen erilaisissa vaiheissa, kaikkien suurten markkinoiden P/E:t ovat suuriin piirtein samalla alueella: Yhdysvallat 14, Iso-Britannia 12 ja Saksa 13. Yhdysvallat jatkaa edelleen hyvin elvyttävällä linjalla, Britannia on tekemässä ennätyssäästöjä ja Saksassa kaikki tuntuu olevan poikkeuksellisen hyvin. Espanjan markkinoilla korkea riski näkyy niin alhaisena osakkeiden arvostuksena, P/E 9, kuin myös valtion lainojen korkeana korkona. Yhdysvaltain osakemarkkina näyttää parhaimmalta suhdannesyistä ja Saksan markkina rakenteellisista syistä. Ei kannata olettaa, että kuluva suhdanne etenee kuten aikaisemmat. Jättimäinen elvytys, epätavanomaiset keskuspankkien keinot, pullonkaulat raaka-ainetuotannossa, ylivelkaantuminen ja nopea yritysten elpyminen muuttavat normaalia suhdannekiertoa. Jos katsoo vain markkinoiden historiallista kehitystä, voi tällä kertaa mennä markkinoiden lukemisessa harhaan. Jäljempänä on joukko poikkeavia oletuksia, jotka voivat auttaa navigoimaan tämän epätavanomaisen suhdanteen läpi. Pitkien korkojen hinnoissa on riskipreemio: turvallisissa lainoissa negatiivinen ja riskisissä lainoissa positiivinen, jolloin korot eivät kerro vain odotetun inflaation hinnoittelusta vaan myös riskin hinnoittelusta. Osakkeiden tuotto/riski-suhde on parantunut suhteessa korkoihin, mikä on suosinut osakkeita omaisuusluokka-allokaatiossa. Valtion lainojen riskipreemion takia turvallisten lainojen tuotto on liian alhainen ja riskisten lainojen riski liian suuri. Euroopan reunavaltioiden riskien takia ohjauskoron nostojen vaikutukset ovat normaalia suurempia talouteen. Reunavaltioiden riskit siirtyvät helposti liian pitkälle menevään korkoelvytykseen, vaikka EKP pitää kiinni inflaatiomandaatistaan ja itsenäisyydestään. EKP:n ja FED:n rahapolitiikat poikkeavat selkeästi toisistaan. Suurentunut korkoero heikentää dollaria, mikä nostaa edelleen raaka-aineiden hintoja. Usein vahvistuva euro tulkitaan hyväksi eurooppalaisille osakkeille, mutta nyt valuuttojen arvoja ohjaa enemmän riskit kuin kasvunäkymät. Suhteessa ohjauskorkoihin sykliset osakkeet ovat hinnoitelleet suhdannehuippua normaalia aikaisemmin. Aikaisemmissa suhdanteissa teollisuuden aktiviteetti on parantunut korkojen nostamisen tahdissa, mutta nyt osakkeiden hinnat ovat jo nousseet reippaasti, mutta korot ovat jääneet pohjalle.

16 Raaka-aineiden hintojen nousu ja inflaation kiihtyminen tapahtuvat normaalia nopeammin, koska raaka-aineiden saatavuudessa on pullonkauloja, keskuspankit jäävät jälkeen korkokäyrällä ja QE ohjaa sijoituksia hyödykkeisiin. Esimerkiksi yhdysvaltalainen kuluttaja ei ole vielä toipunut velkakriisistä, kun se joutuu kohtaamaan kiihtyvän inflaation. Kuluttaja- (asuntomarkkinoiden) ja teollisuuden suhdannekierron eriaikaisuus ja valtiontalouksien velka tekevät rahapolitiikan suunnittelusta normaalia vaikeampaa. Vuonna 28 globaalia inflaatiota vastaan taisteltiin globaalilla rahapolitiikan kiristämisellä, mutta nyt rahapolitiikkaan vaikuttaa useampia tekijöitä. Toimialarotaation - etusykliset, sykliset, myöhäissykliset ja defensiiviset rinnalle tulee toimialojen jako raaka-ainekierron mukaan tuottajat, (saatavuusongelmien) ratkojat, (hintojen) siirtäjät ja riippumattomat. Suhdannekuva osoittaa, että maailman taloudessa on eri suhdanteessa eteneviä talouksia, vaikka globaalien yritysten näkymät ovat yhtenäisiä. Jatkossa eri alueiden ja sektoreiden kehitykset voivat poiketa selkeästikin toisistaan. Hajautetussa salkussa suosimme edelleen osakkeita enemmän kuin korkoja. Maantieteellisesti painotamme Saksan ja Euroopan ydinvaltioiden sekä Yhdysvaltain markkinoita. Kehittyvien markkinoiden painon olemme laskeneet neutraaliin, koska uskomme korkojen kiristyksen jatkuvan. HY -yrityslainat ovat myös salkussamme ylipainossa. Olemme laskeneet hyödykkeiden painoa, koska kehittyvien talouksien kiristävällä rahapolitiikalla pyritään hillitsemään kasvua, mikä tulee edelleen näkymään raaka-aineiden kysynnässä ja hinnoissa.

17 USA UK % 4 1 % 2 Ohjauskorko Valtionlainan korko 1v Osakeindeksi Ohjauskorko Valtionlainan korko 1v Osakeindeksi Saksa Espanja % 1 % Ohjauskorko Valtionlainan korko 1v Osakeindeksi Ohjauskorko Valtionlainan korko 1v Osakeindeksi Kiina Intia % % 15 1 % kk korko Valtionlainan korko 1v Osakeindeksi 6/ 6/2 6/4 6/6 6/8 6/1 Ohjauskorko Valtionlainan korko 1v Osakeindeksi

18 Tämän viikkoraportin kuvaajien tiedot Tässä Frontin viikkoraportissa seurataan viikoittain tärkeimpien sijoittamiseen vaikuttavien markkinoiden liikkeitä ja talousindikaattoreita. Mittava määrä tietoja esitetään havainnollisuuden parantamiseksi graafisina kuvaajina. Tarkastelujakso on viimeiset kaksi viikkoa niin, että viimeinen havaintopäivä on edellisen viikon perjantai ja ensimmäinen perjantaista 1 työpäivää taaksepäin. Tarkemmat selosteet ja käytetyt lähteet kuvaajissa käytetyistä tiedoista on esitelty erillisellä liitesivulla, joka löytyy myös kotisivuiltamme osoitteesta Tässä viikkoraportissa kuvaajat on jaettu kahdelle sivulle, joista ensimmäinen kuvaa eri keskeisten omaisuuslajien osakkeet, luottoriski, raaka-aineet - kehittymistä. Osakeindeksien kehitystä tutkitaan maantieteellisesti ja toimialoittain sekä verrataan Euroopan ja Yhdysvaltojen välistä kehitystä toisiinsa. Toisen kuvaajasivun tarkoituksena on antaa yleiskuvaa markkinoista tai sellaisista muuttujista joissa voidaan nähdä markkinasuuntaa tai esimerkiksi hermostuneisuutta. Tällä sivulla esitetään tärkeimmät korot ja korkoerot, valuutat ja valtioiden luottoriskien suojauskustannukset, kulta ja inflaatio-odotukset sekä keskeisten osakemarkkinoiden kurssivaihteluja kuvaavat volatiliteettitasot. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A Helsinki Finland Puh: (9) Faksi: (9) etunimi.sukunimi@front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 13, 11 Helsinki, puhelin , Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta