PRINT, PRINT, PRINT! Jussi Hyöty gsm Yrityslainat, HY (v) S&P GSCI hyödyke (o)

Transkriptio

1 Jussi Hyöty gsm PRINT, PRINT, PRINT! Yhdysvaltain talous ei ole kyennyt luomaan riittävästi työpaikkoja ja deflaatioriski on olemassa, joten QE1:n jälkeen luvassa on seuraava kvantitatiivisen elvytyksen kierros, QE2. Ensimmäisessä vaiheessa keskuspankin tasetta kasvatettiin ostamalla arvopapereita 1,6 biljoonalla ja nyt odotukset ovat jälleen korkealla, 0,5-1,0 biljoonassa. Markkinoiden skitsofreenisesta tilasta kertoo jotain se, että talouden huonot uutiset ovat kääntyneet markkinoiden hyviksi uutisiksi ja epätavanomaisista keinoista on tullut tavanomaisia. Ensimmäinen QE1 ei kyennyt piristämään asuntomarkkinoita, lisäämään kuluttajan luotonottoa, luomaan työpaikkoja tai parantamaan kuluttajan luottamusta. Kuluttajan velan takaisinmaksu on käynnissä ja asuntolainoja ei oteta, vaikka korot ovat erittäin alhaalla. QE2 tuskin toimii tässä suhteessa toisin. QE-elvytyksen tulkitaan kuitenkin heikentävän valuuttaa, onhan se suunnattu deflaatiota vastaan inflaation puolesta, joten elvytyksen hyödyt voidaan saada valuuttamarkkinoiden kautta. Sitä vastoin QE1 riemastutti markkinat nostamalla laajalla rintamalla omaisuusarvoja. Tuolloin QE1 toi pilviin nousseen tuottovaatimuksen eli riskin maan pinnalle, jolloin osakkeiden hinnat nousivat vastaavasti. Nyt tuottovaatimukset ovat jo alhaisella tasolla, joten QE2 ei johda samanlaiseen reaktioon kuin ensimmäisellä kerralla. FED:n QE2-päätös tulee kuitenkin rohkaisemaan muitakin keskuspankkeja samalle tielle, jolloin markkinoilla voidaan nähdä erittäin laajaa, erityisesti valtion lainoihin kohdistuvaa ostotoimintaa, mikä tulee vaikuttamaan positiivisesti markkinoihin. Koska markkinat siirtävät riskitekijät QE:n ajaksi sivuun, osakkeiden arvostusta kannattaa katsoa perinteisellä suoraviivaisella tavalla. Kun arvonmäärityksessä käyttää nykyistä riskitöntä korkoa, riskiä ja maltillistakin tuloskasvua, osakkeet ovat halpoja. Mutta mitä sitten tapahtuu kun QE2 loppuu, tuskin QE3. QE2:n jälkeen mennään niillä eväillä mitä on. Osakeindeksit Spot 1vko OMX Helsinki 7, % STOXX % S&P 500 1, % Nikkei 225 9, Shanghai 19, % Hang Seng 2, % Yrityslainat Spot 1vko itraxx CDS Europe itraxx CDS X-over Senior financials Valtionlainat Spot 1vko Germany 2y 0.79 % -0.07% Germany 10y % USA 2y % USA 10y 2.39 % -0.12% Raaka-aineet Spot 1vko Brent oil % Gold 1, % Lähde: Bloomberg markkinatiedot Stoxx 50 (v) Saksa 10v (o) Yrityslainat, HY (v) S&P GSCI hyödyke (o) 520

2 Onko QE2:sta mitään hyötyä? Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden, luottomarkkinoiden, työmarkkinoiden ja kuluttajan luottamus ovat osoittaneet, että QE1:n vaikutukset talouden aktivointiin ovat olleet rajalliset. QE1:n vaikutus osakemarkkinoihin oli sitä vastoin erittäin positiivinen, koska se toi huippukorkealla tasolla olevan tuottovaatimuksen dramaattisesti alemmaksi. QE2 todennäköisesti nostaa riskituotteiden, kuten osakkeiden ja yrityslainojen hintoja, nostaa kullan hintaa, alentaa valtionlainojen korkoja ja heikentää valuuttaa. Runsaan likviditeetin eli conundrumin aikakausi osoitti sen, että hyvin alhainen tuottovaatimus ei johda korkeampiin arvostuksiin, vaikka teoreettisesti näin voitaisiin perustella. Tuottovaatimuksen lasku alhaiselta tasolta vielä alhaisemmalle tasolle ei myöskään johda merkittävään muutokseen arvostuksissa. Koska Yhdysvaltain valtion kymmenen vuoden korko on 2,4 % (Saksa 2,2 %) ja markkinariskipreemio on normaalilla tasolla (), osakemarkkinoiden tuottovaatimus on vain 7,4 % (Saksa 7,2 %). Yhtä alhaista tuottovaatimuksen tasoa joudutaan hakemaan conundrumin jaksolta Keskuspankit valmistelevat seuraavaa kvantitatiivisen elvytyksen kierrosta, kun tuottovaatimus on jo valmiiksi alhaisella tasolla. Osakkeiden tuottovaatimukset, Yhdysvallat ja Eurooppa 21 % 19 % 17 % 1 13 % 11 % 9 % 7 % Tuottovaatimus (USA) Tuottovaatimus (Eurooppa) FED on suoraan todennut pyrkivänsä nostamaan keskuspankkielvytyksellä omaisuuserien arvoja. Jos QE2 tulee olemaan massiivinen, kuten saattaa odottaa, kysyntävaikutus markkinoilla on positiivinen, mutta arvonmäärityksen näkökulmasta hyödyt ovat kyseenalaisia koska tuottovaatimus on jo valmiiksi alhaalla, eikä lisäpudotus juurikaan auta. Talouden pyörät pyörivät jo jonkinlaisella vauhdilla, mikä on hyvä koska paljon lisävauhtia ei ole luvassa. Elvytyskeinot ovat jo pitkälle käytetty: korot nollassa, säästötoimet käynnissä velan pienentämiseksi ja QE:n hyödyt pitkälti syöty markkinoilla. Uusia työpaikkoja haetaan siten ulkomaankaupasta, joten ei ole ihme, että IMF varoittaa valtioita protektionismista ja valuutan heikentämisestä. Teknisesti ottaen osakkeet ovat halpoja Kaiken epävarmuuden keskellä osakkeet näyttävät halvoilta! Pako turvasatamiin ja odotukset keskuspankkioperaatioista ovat laskeneet riskittömien valtioiden lainojen korot uusiin pohjiin, nostaneet kullan hinnan uuteen huippuunsa ja vahvistaneet jeniä.

3 Yksi tapa katsoa markkinoita on olettaa, että keskuspankit onnistuvat pinnan alla kuplivien kriisien hallinnassa, jolloin markkinoiden ikävät oireet voidaan sivuuttaa ja keskittyä suoraviivaiseen osakkeiden arvotusanalyysin. Gordonin malli sopii tähän hyvin, koska se laskee oikeaoppisesti osakkeiden teoreettisen arvostuksen tuottovaatimuksen eli pääoman kustannuksen (riskitön korko + riskipreemio) ja tulosten kasvuodotusten perusteella. Riskitön korko Valtionlainamarkkinoiden jakautumisen alhaisen (IG) ja korkean riskin (HY)lainoihin näkee hyvin Euroopassa. Saksan kymmenen vuoden valtion lainan korko on laskenut 2,2 %:iin vaikka Euroopan velkakriisi ei ole vielä ohi. Euroopan keskuspankki on ostanut jo 14 % Irlannin, Kreikan ja Portugalin valtion lainoista, mikä ei ole enää triviaali määrä. Korkojen nousu, eli riskin kasvu Euroopan reunalla laskee Saksan lainojen korkoa ja siten osakkeiden tuottovaatimusta ja saa osakkeet näyttämään halvemmilta. Epäsymmetrinen riskin hinnoittelu ei tule muuttumaan nopeasti, koska (1) Saksan talous on vahva, (2) Euroopan valtioiden velan määrä kasvaa, (3)Yhdysvaltain talouden heikkeneminen ja QE2 pitävät dollarin heikkona ja (4) Euroopan reunamaiden säästötoimet hidastavat kasvua ensi vuonna. PIIGS- valtioiden lainat (HY) eivät enää kuulu sijoittajien salkussa kohtaan riskittömät tuotteet, mutta Saksan valtion lainat (IG) kuuluvat. Niin kauan kuin Euroopan valtion lainoissa vallitsee jako IG- ja HY-lainoihin ja Saksan lainat säilyttävät IG-statuksen, osakkeiden tuottovaatimuksen riskitön komponentti pysyy erittäin alhaisena. Jos Euroopan HY-lainojen riski laskee, IG-lainojen korot nousevat, mikä nostaa mallissa osakkeiden tuottovaatimusta ja laskee siis osakkeiden hintoja. Osakemarkkinat voivat kuitenkin tällaisessa tilanteessa tulkita yleisen riskin pienentyneen, jolloin markkinareaktio on päinvastainen. Jos Espanja joutuu ongelmiin ja yhteisvastuulliset euro-maat osallistuvat sen pelastustalkoisiin, niin kasvava riski voi tarttua riskittöminä pidettyihin valtioihin. Riittävän suuri riski PIIGS-maissa johtaisi Saksan ja Ranskan valtioiden IG-statuksen uudelleenarviointiin. Ongelmavaltioita voidaan tukea, muttei rajattomasti.. Valtion lainojen korot 18 % 16 % 14 % 12 % 1 8 % 6 % 4 % 2 % Saksa 10v. Yhdysvallat 10v.

4 Osakkeiden riski Jo aikaisemmassa katsauksessa totesin osakeindekseissä olevien suurten yritysten riskin palautuneen pitkäaikaiseen keskiarvoonsa. Osakemarkkinat ovat ainoa markkina, joilla ei hinnoitella nykyisiä poikkeuksellisia olosuhteita. Joko osakemarkkinoilla riski on erilaista kuin muilla markkinoilla tai suurten yritysten suhteellinen riski on pienentynyt, mikä on todennäköistä valtioiden velkaantumisen muutettua normaalia omaisuusluokkien tuotto/riski -tasapainoa. Valtioiden taloudellinen valta pienenee, mutta suuryritysten kasvaa, joten yritysten poliittinen valta kasvaa myös. Tulevaisuudessa voi olla tärkeämpää olla töissä oikeassa firmassa kuin asua oikeassa maassa. Aihe on jo pitkään kiinnostanut elokuvaohjaajia Osakemarkkinoiden riski, ennakoitu volatiliteetti Saksa Yhdysvallat Yritysten tuloskasvu Yhdysvaltain PMI-indeksi (56,3=>54,4) laski syykuussa ja suunta näyttää olevan tilausten ja tilauskirjan perustella edelleen alaspäin. Myös Euroopassa PMI (56,2=>53,8) notkahti alaspäin, mutta Kiinan indeksi (51,7=>53,8) osoittaa taloudellinen aktiviteetin jälleen piristyneen. Ostopäällikköjen luottamuksen heikkenemisestä huolimatta yritysten tulokset ovat edelleen parantuneet. Kuluvan vuoden tulosten ennustetaan nousevan 3 sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa, eikä loppuvuodelle ennusteta mitään suurempaa pudotusta. Ensi vuoden 2011 ennusteet ovat laskeneet siten, että vielä vuoden alussa tuloskasvuennuste oli 2, kun se nyt on noin 1. Jos tuloksiin liittyisi merkittävää epävarmuutta, niin sen pitäisi näkyä osakemarkkinoiden volatiliteetissa, mutta se on kuitenkin normaalilla tasolla.

5 Tuloskehitys Eurostoxx 600, tuloskehitys S&P 500, tuloskehitys Tulosennusteet /10 03/10 05/10 07/10 09/10 Tulosennuste 2010 (Eurooppa) Tulosennuste 2010 (Yhdysvallat) Tulosennusteet % 21 % 19 % 17 % 1 13 % 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 Tulosennuste 2011 (Eurooppa) Tulosennuste 2011 (Yhdysvallat)

6 Gordonin arvostukset Gordonin P/E kertoo samaa tarinaa, kuin mikä on nähtävissä korkomarkkinoilta: alhainen korkotaso nostaa osakkeiden arvostusta. Jotta instituutiot voivat täyttää tuottovaatimuksensa, osakkeille on erittäin vaikea löytää vaihtoehtoa. Vaihtoehtojen puute ei tietenkään ole paras mahdollinen syy sijoittaa osakkeisiin, kuten Japanin tapaus on osoittanut, mutta useilla vähäriskisillä toimialoilla myös absoluuttinen osinkotuotto on hyvällä tasolla. Gordonin malli on toiminut kohtuullisen hyvin. Se kertoi osakkeiden yliarvostuksen teknokuplan aikana ja alhaisen arvostuksen runsaan likviditeetin, conundrumin aikana vuosina Malli kuitenkin osittaa sen, että alhaista tuottovaatimusta ei hinnoiteltu tehokkaasti, kuten oli juuri vuosina , mistä seurasikin myöhemmin LBO -yrityskauppabuumi. Koska Gordonin mallin nimittäjässä on tuottovaatimuksen ja kasvun erotus, tuottovaatimuksen ollessa alhaalla pienikin lasku tuottovaatimuksessa tai nousu kasvuennusteessa nostavat teoreettista arvostusta radikaalisti. Markkinat tajuavat tämän, minkä takia todellinen arvostus ei seuraa tällaisissa ääritilanteissa teoreettista arvostusta. Joka tapauksessa markkinoilla on tilaa arvostuskertoimien nousulle, kun katsotaan osakemarkkinoiden muuttujia. Osakkeiden arvostus on Euroopassa 11, kun teoreettinen arvostus voisi olla jo välillä Markkinoiden olosuhteet ovat sellaiset, että keskuspankkien laajamittainen kvantitatiivisen elvytyksen aalto voi hyvinkin käynnistää 10-1:n osakemarkkinoiden rallin. P/E -arvostukset /10 03/10 05/10 07/10 09/10 P/E-ennuste 2011 (Eurooppa) P/E-ennuste 2011 (Yhdysvallat)

7 Gordonin teoreettinen arvostus ja todellinen P/E, Eurooppa Growth = 4% 10 5 Growth = 2% Vaihteluväli Eurostoxx 50 P/E Gordonin P/E Gordonin teoreettinen arvostus ja todellinen P/E, Yhdysvallat Growth = 4% Growth = 2% Vaihteluväli S&P 500 P/E Gordonin P/E

8 Osakeindeksit Saksa Kiina 6 % Ranska Espanja Intia Brasilia 3 % USA Venäjä Japani - Hong Kong -3 % Toimialaindeksit (Eurooppa) Öljy ja kaasu Kotitaloustav. Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit Telepalvelut Teknologia - Sähkö - Toimialaindeksit (Eurooppa - Yhdysvallat) Öljy ja kaasu Kotitaloustav. 3 % Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit - Telepalvelut -3 % Teknologia -1 Sähkö -6 % Luottoriski (CDS) EA, IG (v) Teollisuus (v) 160 USA, IG (v) EA, HY (o) USA, HY (o) Kuluttaja (v) Energia (v) Teknologia (v) Rahoitus (o) Raaka-aineet Rahti 1 Ruoka Metallit Vehnä Kupari Nikkeli - Maissi Soijapapu

9 Osakkeiden volatiliteetti Korkoerot (10v) Saksa USA Espanja- Saksa (v) Portugali- Saksa (v) Kreikka- Saksa (o) Kulta ja inflaatio-odotukset Öljy ja dollari Kulta 1,390 3 % Öljy (v) USA, 5/5 1,350 EUR/USD (o) 85 1,310 Saksa, 5/5 1,270 2 % ,230 1 % Valtionlainojen korot 10v Valtionlainojen korot 2v Saksa 3. Saksa 1.2 % USA UK 2. USA UK % 0.6 % Ranska Ranska 0.4 % % Valtioiden luottoriski 5v (CDS) Markkinakorot (Euribor) Irlanti (v) % Euribor 3kk 0.8 Espanja (v) Euribor 1kk Kreikka (o) % % 0.6 Valuuttakurssit Punta (v) Rupla (v) Jeni (o) Yuan (o)

10 Myynnissä - Front Castor Telecom ja Front Regulus Venäjä saakka Deutsche Telekom France Telecom Telefonica Vodafone Front Castor Telecom Sertifikaatin sijoituskohteena toimii Euroopan neljä suurinta telecom-yritystä Globaalisti toimivat suuryritykset ovat vahvoilla nykyisessä haastavassa suhdanteessa. Välttämättömyyshyödykkeisiin kuuluvien telekommunikaatiopalvelujen tasainen kysyntä yhdessä yritysten vahvan taseen sekä tasaisen kassavirran kanssa tarjoavat yhtiöille resursseja vastata muuttuvan markkinan haasteisiin. Castor Telecom sertifikaatti hyödyntää markkinatilanteen tarjoamalla erinomaisen tuottopotentiaalin myös tasaisessa osakemarkkinassa RDX index Front Regulus Venäjä Sijoituswarrantin sijoituskohteena toimii Venäjän osakemarkkina Venäjän talouden kasvun odotettu kiihtyminen luo tuottopotentiaalia Venäjän osakemarkkinoille. Vahvasti hyödykesektoriin painottuvaa osakemarkkinaa tukee samanaikaisesti öljyn ja muiden raaka-aineiden nousupaine. Mielenkiintoa Venäjän osakemarkkinoita kohtaan lisää tulosennusteisiin suhteutettuna osakemarkkinoiden alhaiset arvostustasot. Tämän viikkoraportin kuvaajien tiedot Tässä Frontin viikkoraportissa seurataan viikoittain tärkeimpien sijoittamiseen vaikuttavien markkinoiden liikkeitä ja talousindikaattoreita. Mittava määrä tietoja esitetään havainnollisuuden parantamiseksi graafisina kuvaajina. Tarkastelujakso on viimeiset kaksi viikkoa niin, että viimeinen havaintopäivä on edellisen viikon perjantai ja ensimmäinen perjantaista 10 työpäivää taaksepäin. Tarkemmat selosteet ja käytetyt lähteet kuvaajissa käytetyistä tiedoista on esitelty erillisellä liitesivulla, joka löytyy myös kotisivuiltamme osoitteesta Tässä viikkoraportissa kuvaajat on jaettu kahdelle sivulle, joista ensimmäinen kuvaa eri keskeisten omaisuuslajien osakkeet, luottoriski, raaka-aineet - kehittymistä. Osakeindeksien kehitystä tutkitaan maantieteellisesti ja toimialoittain sekä verrataan Euroopan ja Yhdysvaltojen välistä kehitystä toisiinsa. Toisen kuvaajasivun tarkoituksena on antaa yleiskuvaa markkinoista tai sellaisista muuttujista joissa voidaan nähdä markkinasuuntaa tai esimerkiksi hermostuneisuutta. Tällä sivulla esitetään tärkeimmät korot ja korkoerot, valuutat ja valtioiden luottoriskien suojauskustannukset, kulta ja inflaatio-odotukset sekä keskeisten osakemarkkinoiden kurssivaihteluja kuvaavat volatiliteettitasot. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A Helsinki Finland Puh: (09) Faksi: (09) etunimi.sukunimi@front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, Helsinki, puhelin , Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta