6.5.2015 Arvostukset nousevat yksi jäljellä Korkotuottojen metsästyksestä osakearvostusten jahdiksi Rahapolitiikan synnyttämän likviditeettisuhdanteen seuraaminen on ollut seitsemän vuotta paras sijoitusstrategia. Kevyt rahapolitiikka on johtanut omaisuusarvojen inflaatioon sekä alenevien korkojen että heikentyvän valuutan kautta. Tämä pääsääntö toimii edelleen, mutta siihen on tulossa muunnelmia. Vuoden 2009 jälkeen Yhdysvaltain, Japanin ja Kiinan osakemarkkinat ovat nousseet yhtä paljon ja Eurooppakin lähes saman verran. Nousun jälkeen kaikkien markkinoiden P/E-arvostukset ovat noin 18. Arvostuskertoimien kasvu on tapahtunut kaikkialla muualla paitsi kehittyvillä markkinoilla, joiden P/E on 13. Korkojen ollessa nollassa arvostustasojen yleistä nousua on vaikea havaita kestämättömäksi. Kassavirtalaskelmissa diskonttokoron laskua voidaan jatkaa pitkään ja sitä kautta perustella kasvavia arvostustasoja. Suuret suhteelliset arvostuserot muodostuvat kuitenkin kestämättömiksi, minkä jälkeen keskuspankkien varallisuusvaikutus valuu muille markkinoille. Euroopan arvostus ei voi kohota Yhdysvaltoja korkeammalle, vaikka kuinka elvytettäisiin. Lyhyellä aikavälillä Euroopan ylipainotuksen aika olisi siten ohi, mikä olisi vastoin markkinoiden konsensusta. Kehittyvät taloudet ulkoisesti vahvoja, sisäisesti heikkoja Kehittyvät taloudet eivät ole entisellään. Ulkoisen tasapainon parannuttua taloudet selviävät Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikan kiristämisestä odotettua paremmin. Euroopan ja Japanin likviditeetin lisäykset voivat siten kanavoitua kehittyville markkinoille, joilla osakkeet ovat halpoja ja lainojen korot korkeita. Elite Varainhoito Oy Eteläesplanadi 22 A 00130 Helsinki p. 0201 558 610 fax 0207 750 502 jussi.hyoty@elitevarainhoito.fi p. 050 539 9168 Kiinan investointimallin ongelmat ovat kulkeutuneet integroituneen tuotantoketjun kautta Aasiaan. Kehittyvä Aasia on laajasti yritysten velkadeflaatiossa, joten ilman velkojen uudelleenjärjestelyä useiden maiden kasvu jää alla potentiaalinsa. Kiinan osakemarkkinoiden kuplan puhkeaminen voi muuttaa pehmeän laskun kovaksi ja käynnistää talouden tervehdyttämisen. Intia, Indonesia ja erityisesti Filippiinit ovat positiivisia poikkeuksia kehityttävässä Aasiassa. Vaihtotase näyttää jakavan kehittyvän Aasian maat kahteen erilaiseen ryhmään. Ylijäämäiset maat ovat vientivetoisia ja alijäämäiset kotimarkkinavetoisia. Yllättävää on vientimaiden selvästi raskaampi velkadynamiikka, josta on tullut rasite kotimarkkinoille. Vientistrategia on riskisempi kuin kotimarkkinastrategia. www.elitevarainhoito.fi 1 / 26
Arvostuskertoimien kasvu - yksi jäljellä Rahapolitiikan synnyttämän likviditeettisuhdanteen seuraaminen on ollut jo lähes seitsemän vuotta paras sijoitusstrategia. Kevyt rahapolitiikka on johtanut omaisuusarvojen inflaatioon sekä alenevien korkojen että heikentyvän valuutan kautta. Osakemarkkinat ovat nousseet Yhdysvalloissa, Japanissa ja Euroopassa ja Kiinassa. Viimeisenä nousseen Kiinan osakemarkkinoilla on jo selkeät kuplan piirteet. Yleisellä tasolla vain kehittyvien markkinoiden osakkeet eivät ole vielä nousseet. Laaja kehittyvien markkinoiden indeksi (MSCI Emerging Market) antaa kuitenkin epätarkan kuvan kehittyvien markkinoiden kehityksestä, koska maakohtaiset erot ovat suuria. (Kuvat 4, 5) Kehittyvät taloudet eivät ole entisellään. Ulkoisen tasapainon parannuttua taloudet selviävät todennäköisesti Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikan kiristämisestä odotettua paremmin, vaikka elvytys on ollut poikkeuksellisen kevyttä. Toisaalta useissa maissa velkaantuminen estää kasvun kiihtymisen potentiaaliinsa. Kehittyvien markkinoiden strategian tulee siten olla valikoiva. Rahapolitiikkaan perustuva sijoitusstrategia Markkinat ovat oppineet yhdistämään osakkeiden nousun likviditeettielvytykseen. Yhdistäminen tehdään riippumatta siitä, miten hyvin elvytys vaikuttaa talouteen. Kun keskuspankit eivät tarkkaile pääomamarkkinoiden vakautta vaan inflaatiota, likviditeettivetoinen nousu voi jatkua pitkään. Tämän vuoden aikana likviditeettiveto on vain vahvistunut markkinoilla. Osakkeiden arvostusten tavoitetaso on löytynyt Kaikkien suurten keskuspankkien elvytettyä kaikki suuret markkinat ovat nousseet elvytysjärjestyksessä. Markkinoiden nousun käynnistyminen on helppo paikallistaa elvytyksen alkuun. (Kuva 2) Todennäköisesti sattumaa, mutta vuoden 2009 jälkeen Yhdysvaltain, Japanin ja Kiinan osakemarkkinat ovat nousseet yhtä paljon ja Eurooppakin lähes saman verran. Sattumaa jälleen, mutta tämän nousun jälkeen kaikkien markkinoiden eteenpäin katsovat P/E-arvostukset ovat noin 18. (Kuva 3) Arvostuskertoimien kasvu on tapahtunut kaikkialla muualla paitsi kehittyvillä markkinoilla, joiden P/E on 13. Kiinan nousun jälkeen olisi helppo olettaa seuraavaan laajan nousun tapahtuvan kehittyvillä markkinoilla. P/E noin 18 tuskin on mikään päätepiste, vaikka se olikin koontipiste. Tähän asti hallitseva ajuri on ollut likviditeettielvytys joko suoraan tai korko- ja valuuttamarkkinoiden kautta. Sama hinnoittelulogiikka todennäköisesti jatkuu jonkin aikaa, vaikka se tarkoittaisikin epäjohdonmukaisia ja korkeita arvostustasoja. Keskuspankkien varallisuusvaikutus toimii arvostusten kasvattamisen kautta. Suuret suhteelliset arvostuserot muodostuvat kuitenkin kohtuullisen pian kestämättömiksi, minkä jälkeen varallisuusvaikutus valuu muille markkinoille. Yhdysvaltojen markkinoiden arvostus ei voi olla samalla tasolla kuin Kiinan, Japanin tai Euroopan, koska Yhdysvaltain yritystalous on perusteiltaan vah- www.elitevarainhoito.fi 2 / 26
vempi kuin muiden talousalueiden. Yhdysvaltain arvostustaso tulee väistämättä jossain vaiheessa rajoittamaan Euroopan arvostusten nousua, vaikka Eurooppa kuinka elvyttäisi. Sitä vastoin korkojen ollessa nollassa arvostustasojen yleistä nousua on vaikea havaita kestämättömäksi. Kassavirtalaskelmissa diskonttokoron laskua voidaan jatkaa pitkään ja sitä kautta teoreettisesti perustella kasvavia arvostustasoja. Teknokuplan aikana arvostuksia ajoivat vertailuryhmät. Tuolloin osakkeen arvostus ei sinällään ollut tärkeä, kunhan se oli linjassa vertailuryhmän kanssa. Nyt markkinoilla on samankaltaista käyttäytymistä, vaikkakin globaalissa pääindeksien mittaluokassa. Voittajat ja häviäjät elvytyskierrossa Jäljempänä on arvioitu suurten osakemarkkinoiden nousupotentiaalia sen mukaan, miten ne hyötyvät valuutta- ja korkomarkkinoiden kehityksestä. (Kuva 1) Eurooppa ja Japani (valuutta +, korko +) Sekä Euroopan että Japanin keskuspankit ovat luvanneet tehdä kaikkensa saavuttaakseen 2 prosentin inflaatiotavoitteensa. Euroopan keskuspankin lupaus elvyttää ulottuu aina syksyyn 2016. Molemmilla talousalueilla rahapolitiikka pysyy kevyenä pitkään, mikä pitää korot alhaalla sekä heikentää valuuttaa. Yhdysvallat (valuutta -, korko -) Yhdysvalloissa sitä vastoin rahapolitiikka kiristyy, ja dollari on vahvistunut. Yhdysvaltain odotettuun korkojen nousuun liittyy edelleen vahvistuva dollari ja palkkainflaation kiihtyminen, jotka aiheuttavat vastatuulta jo pitkälle edenneelle tulossuhdanteelle. Kiina (valuutta -, korko +) Kiinassa rahoituksellisia olosuhteita keventävät keskuspankin koronlaskut, mutta toisaalta kiristää dollarikytkennässä vahvistuva renminbi. Osakemarkkinat ovat reagoineet kevenevään rahapolitiikkaan, mutta markkinoilla on edelleen mahdollisesti paheneva dollaririski. Kehittyvät markkinat (valuutta +, korko +) Yhdysvaltain rahapolitiikan odotettu kiristyminen on jo heikentänyt kehittyvien maiden valuuttoja ilman, että rahapolitiikkaa on jouduttu kiristämään. Rahapolitiikassa on itse asiassa käynnissä keventävä vaihe (Kiina, Intia, Indonesia, Korea ja Thaimaa), koska korkea reaalikorko on taloudelle suurempi riski kuin mahdollisesti heikkenevä valuutta. Kehittyvät markkinat ovat monimutkainen ympäristö likviditeetin suhteen, koska reaalikoron nousu ja dollarin vahvistuminen kiristävät olosuhteita, kun taas korkojen lasku elvyttää. Valuutta- ja korkotarkastelut eivät siis välttämättä anna samaa viestiä rahoituksellisista olosuhteista kuin muilla talousalueilla. www.elitevarainhoito.fi 3 / 26
Raaka-aineiden supersyklin kääntyminen ja dollarin vahvistuminen laskevat raaka-aineiden hintoja, mikä jakaa kehittyvät taloudet voittajiin ja häviäjiin sen mukaan, ovatko taloudet raaka-aineiden kuluttajia (Aasia) vai tuottajia (Latinalainen Amerikka). Kiinan osakemarkkinoista deflaatiota syventävä riski Kiinan osakekurssit (Shanghain A-osakkeet) ovat lähes kaksinkertaistuneet reilussa puolessa vuodessa. Käynnissä on kiinalainen versio teknologiakuplasta, kun teknologiaosakkeiden P/E-arvostukset ovat ylittäneet selvästi 200 rajan. Kiinassakin halutaan varallisuusvaikutusta Nousua ovat ajaneet syksyllä aloitettu rahapolitiikan keventäminen ja valtion myönteinen suhtautuminen osakemarkkinoihin. Joidenkin kirjoitusten mukaan Kiinassa joutuu ongelmiin, jos puhuu negatiivisesti osakemarkkinoista. Vaikea kuvitella, että viranomaisten mielestä Kiinan talous olisi niin heikko, että se tarvitsisi näin kipeästi osakemarkkinoiden apua. Kiinan virallisen uutistoimiston Xinhuan mukaan osakemarkkinoiden nousu on tervetullut piriste heikolle taloudelle. Kommentti kuvastaa hyvin, miten päälaelleen suhtautuminen osakemarkkinoihin on kääntynyt. Pitkään jatkuneen globaalin likviditeettielvytyksen jälkeen talouden ja markkinoiden välinen yhteys on hämärtynyt. Kiinan suoraviivaisilla markkinoilla yhteys on katkennut, eikä sitä osata edes kaivata. Osakemarkkinoista on tullut rahapoliittinen työkalu elvyttää taloutta varallisuusvaikutuksen kautta. Osakemarkkinoiden todellinen tehtävä on viestittää talouden tilasta ja allokoida markkinamallin mukaisesti pääomia. Osakekuplasta talouden laskuun ja kestävään kasvuun Kiinan markkinat ovat tulleet yleisen keskuspankkitrendin perässä, mutta kokemattomina markkinatoimijoina kiinalaiset eivät ymmärrä varallisuusvaikutuspolitiikan riskejä samalla tavoin kuin kehittyneillä markkinoilla ymmärretään. Velalla rahoitetusta osakemarkkinoiden noususta on tulossa riski, joka muuttuessaan omaisuusarvojen deflaatioksi kärjistää yritystalouden velkadeflaatiota. Kiina on omituisessa tilanteessa, koska rahapolitiikan kevennys helpottaa velkaantuneiden yritysten tilannetta, mutta toisaalta ruokkii osakekuplan rakentumista ja hidastaa yritysten taseiden korjaantumista. Osakekuplan puhkeaminen voi olla se tekijä, joka lopettaa pitkään jatkuneen talouden pehmeän laskun ja käynnistää kovan laskun. Kuplan puhkeaminen olisi maailmantalouden tasapainoisen kasvun kannalta positiivinen tapahtuma, koska se puhdistaisi huonot lainat pois kasvun tieltä ja johtaisi pääoman tehokkaampaan allokaatioon. www.elitevarainhoito.fi 4 / 26
Reaalikorko Kehittyvien markkinoiden korkoriski Talouden velkaantumiseen liittyy hidas kasvu ja siten alhainen korkotaso. Yhdysvallat on ainut suuri talousalue, jonka yksityisen sektorin velkaantuneisuus on pienentynyt ja korot voivat nousta ilman kriisiä. Kehittyvät maat ovat rahoituksellisesti linkittyneet Yhdysvaltoihin, kun suurin osa ulkomaisista lainoista on dollarimääräisiä (Kiina 90 %). Talouden kasvun suhteen kehittyvät maat näyttävät olevan yhtä riippuvaisia Yhdysvalloista kuin Euroopasta. Ultrakevyen rahapolitiikan ja siitä seuranneen heikentyneen lainamarkkinoiden likviditeetin jälkeen riskinä ovat yhä edelleen Yhdysvaltain pitkien korkojen jyrkkä nousu ja dollarin jatkovahvistuminen, mistä riskiaallot iskisivät koko dollaritalouteen: Yhdysvaltain ja kehittyvien markkinoiden osakkeisiin, dollarikytkettyihin valuuttoihin sekä hyödykkeisiin. Erityisen herkkä dollarin vahvistumiselle on Kiinan velkaantunut yritystalous. Yhdysvaltain keskuspankki on pehmentänyt korkopolitiikan muutokseen liittyvää riskiä vakuuttamalla koronnostojen tapahtuvan varovaisesti. Riski ei liity niinkään talouteen vaan markkinoiden käyttäytymiseen. Markkinoille halutaan antaa aikaa sopeutua muutokseen. Vuoden 2014 yllätys oli pääomien virtaaminen ulos kehittyviltä markkinoilta, vaikka Yhdysvaltain korot laskivat. Dollarin vahvistuminen ja odotettu Yhdysvaltain korkojen nousu painoivat enemmän sijoituspäätöksissä kuin korojen toteutunut lasku. Yhdysvaltain korkojen nousua on siten jo hinnoiteltu kehittyvillä markkinoilla. Kuva 1: Kaupan rakenteella painotettu valuuttakurssi ja pitkä reaalikorko Latinalainen Amerikka 3 Kehittyvä Aasia ex Kiina Kiina 2 Yhdysvallat 1 Eurooppa 0-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -1 Japani -2-3 NEER muutos 5 v www.elitevarainhoito.fi 5 / 26
Kuva 2: Pääosakeindeksit sama arvonnousu pois lukien EM 240 220 200 1 160 140 120 60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Yhdysvallat Eurooppa Japani Kiina Kehittyvät Kuva 3: Pääosakeindeksien arvostus sama arvostus pois lukien EM 23 21 19 17 15 13 11 9 7 2011 2012 2013 2014 2015 Yhdysvallat Eurooppa Japani Kiina Kehittyvät www.elitevarainhoito.fi 6 / 26
Kuva 4: Osakeindeksit (paikallinen valuutta), Aasia 1 160 140 120 60 2011 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa Kuva 5: Valuuttojen kehitykset (USD), Aasia 120 110 90 70 60 2011 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa www.elitevarainhoito.fi 7 / 26
Aasian kehittyvien talouksien rakenteellinen muutos Kehittyvien talouksien ulkoiset valuuttariskit ovat pienentyneet, mutta sisäiset velkariskit kasvaneet. Ulkoisten riskien pienentymisellä on merkitystä lyhyellä aikavälillä Yhdysvaltain rahapolitiikan kiristyessä, mutta sisäisillä riskeillä on merkitystä pidemmällä aikavälillä talouskasvun hidastuessa. Ulkoiseen tasapainoon liittyvä valuuttariski Perinteinen kehittyvien markkinoiden kriisi syntyy, kun Yhdysvaltain korkojen noustessa ulkomaiset sijoittajat myyvät kehittyvien markkinoiden lainoja ja ostavat Yhdysvaltain lainoja. Pääoma pakenee maasta, mikä heikentää valuuttaa. Kun likviditeetti heikkenee jonkin maan lainoissa, hintojen lasku jyrkkenee ja myynti laajenee muiden maiden lainoihin. Samalla yhden maan valuutan heikentyminen kiihdyttää kilpailijamaiden valuuttojen heikentymistä. Sisäiseen tasapainoon liittyvä rahoitusriski Kehittyvät taloudet eivät ole enää entisen kaltaisia kasvumarkkinoita, vaan pääoman tehoton allokointi näkyy niin vienti- kuin kotimarkkinoilla. Liialliset investoinnit ovat johtaneet ylikapasiteettiin ja yrityssektorin velkadeflaatioon. Inflaation hidastuessa reaalikorko on liian korkea ja talouden velkarasitus kasvaa. Pääomapakoriski on pienentynyt Kehittyvien markkinoiden perinteisessä kriisissä on kyse normaalista sijoituspäätöksestä, eli suhtautumisesta riskiin ja odotettuun tuottoon. Kohta alkava korkosyklin käännös on kehittyvillä markkinoilla erilainen kuin aikaisemmat, koska riski on pienempi ja odotettu tuotto suurempi kuin aikaisemmin vastaavissa tilanteissa. Pienempi riski valuutoissa Keskeisin ero edellisiin korkosyklin käännöksiin on kehittyvien markkinoiden valuuttojen laajempi kelluminen, jolloin valuutan heikkenemispaineet dollaria vastaan ovat jo kolmen vuoden ajan purkaantuneet. Perinteisesti kehittyvien markkinoiden valuuttakriisi on liittynyt vaihtotaseen alijäämään. Mitä suurempi vaihtotaseen alijäämä on, sitä suurempi on riippuvuus ulkomaalaisesta rahoituksesta. Tällä hetkellä kehittyvän Aasian maiden vaihtotaseet ovat pääosin ylijäämäisiä. Ylijäämät ovat kertyneet runsaisiin valuuttavarantoihin. Ulkoisen rahoituksen tarpeet ovat siis pienempiä ja valuuttavarantopuskurit pääomapaon varalle suurempia kuin aikaisemmin. Suurempi tuotto lainoissa Kun likviditeetti kasvaa Euroopassa ja Japanissa, likviditeettivirta voi ohjautua kehittyville markkinoille samaan tapaan, kuin se on ohjautunut Yhdysvaltain kasvattaessa likviditeettiään. Markkinat olettavat Yhdysvaltain kiristyksellä olevan suurempi negatiivinen kuin Japanin ja Euroopan elvytyksellä positiivinen vaikutus kehittyviin markkinoihin. Koska normaalihintaisista sijoituskohteista on pulaa kehittyneillä www.elitevarainhoito.fi 8 / 26
markkinoilla, nettovirrat kehittyville markkinoille voivat olla odotusten vastaisesti positiivisia. Normaalissa suhdannekierrossa Yhdysvaltain kasvun kiihtyessä myös inflaatio kiihtyy, mutta tällä kertaa inflaatio jatkaa hidastumistaan erityisesti kehittyvissä talouksissa. Raaka-aineiden hintojen lasku vaikuttaa inflaatioon enemmän kehittyvissä kuin kehittyneissä talouksissa. Inflaation hidastuessa kehittyvien maiden lainojen odotettu reaalituotto suhteessa Yhdysvaltain lainoihin kasvaa. Reaalikoron noustessa sijoittajilla on aiempaa vähemmän tarvetta hakea korkeampaa tuottoa Yhdysvalloista. Vastaavasti kehittyvien osakemarkkinoiden alhaisempi arvostus houkuttelee sijoituksia, jolloin Japanin ja Euroopan likviditeettielvytys voi valua kehittyville osakemarkkinoille. Samalla inflaation hidastuessa kehittyvien maiden keskuspankkien paine nostaa korkoja pienenee, jolloin riski rahoitusolosuhteiden äkkikiristyksestä pienenee. Kiinan systemaattinen riski Aasiassa on kasvanut Kiinan investointien supersykli johti viime vuosikymmenellä globaalin kasvun ja inflaation kiihtymiseen ja kuluvalla vuosikymmenellä kasvun ja inflaation hidastumiseen. Kiinan kevyestä rahapolitiikasta ja investointimallista syntyneet ongelmat tiivistyvät korkean velan ja tuottajahintadeflaation yhdistelmään. Kiinan talousmalli on levinnyt tuotantoketjujen integraation kautta useisiin Aasian talouksiin, jolloin myös näissä maissa kärsitään samoista ongelmista kuin Kiinassa. Kiinaa kohta jo kolme vuotta vaivannut tuottajahintadeflaatio onkin levinnyt lähes koko Aasiaan. Muiden maiden riippuvuus Kiinan taloudellisesta kehityksestä on yhteinen ominaisuus alueelle. Kiina-riski jakaa kehittyvän Aasian kahteen osaan. Osa maista on rakenteiltaan samankaltaisia kuin Kiina, joten nämä maat ovat herkkiä Kiinan riskeille. Osa maista taas on rakenteellisesti erilaisia ja vähemmän herkkiä Kiinan riskeille. Viennin kasvuvauhdit ovat pienentyneet Vuoden 2009 velkakriisin jälkeen alijäämätalouksien kulutuksen kasvuvauhdit laskivat, jolloin myös ylijäämätalouksien viennin kasvuvauhdit laskivat. Maailmasta tuli vaihtotaseiden osalta tasapainoisempi, mutta vientiin kasvunsa perustaneilla mailla oli kriisin jälkeen liian paljon tuotantoa ja liian vähän kysyntää. Globaalien alijäämien pienentyminen ei näytä olevan väliaikainen ilmiö, vaan vaihtotaseen vajeet ovat pienentyneet rakenteellisesti. Globaaliin kaupan suhde globaaliin talouskasvuun on siten pienentynyt pysyvästi. Alijäämäisten kuluttajatalouksien (Yhdysvallat) potentiaalisen kasvu on hidastunut, jolloin ylijäämäisten vientitalouksien potentiaalinen kasvu on myös hidastunut. www.elitevarainhoito.fi 9 / 26
Koska kehittyvien maiden reaaliset efektiiviset valuuttakurssit ovat vahvistuneet, viennin hidastumista selittää ulkoisen kysynnän heikentymisen lisäksi myös kilpailukyvyn heikentyminen valuuttamarkkinoilla. Viennin kasvujen hidastumisella on sijoittajalle erityistä merkitystä, koska vienti on osoittautunut parhaaksi yritysten tuloksia ajavaksi makromuuttujaksi. Globaali velkakriisi käynnisti siten samalla myös kehittyvien maiden yritysten tulosten kasvun hidastumisen, millä on merkitystä kehittyvien markkinoiden odotettuihin osaketuottoihin. Tuottavuuden kasvuvauhdit ovat pienentyneet Kompensoidakseen ulkoisen kysynnän heikentymistä on kasvua haettu löysentämällä fiskaali- ja rahapolitiikkaa. Löysä fiskaalipolitiikka on johtanut budjettitalouden heikentymiseen ja löysä rahapolitiikka alhaisiin reaalikorkoihin. Jos kasvutavoitteita ei lasketa potentiaalisen kasvun laskiessa, vaan kasvua ylläpidetään liian kevyellä rahapolitiikalla, tuottavuus laskee. Tuottavuuden laskiessa samalla velan määrällä saadaan aina vain vähemmän talouden kasvua, jolloin velka kasvaa suhteessa BKT:hen. Velkaantumisen kasvu pienentää potentiaalista talouden kasvua edelleen, koska se siirtää osan tulevaisuuden kasvusta nykyiseksi kasvuksi. Pääoman tehoton allokaatio - yritysten velkadeflaatio Ongelman ydin on pääoman tehottomassa allokoitumisessa, josta seuraa tuottavuuden lasku ja pääoman tuottojen lasku. Kun pääomaa on allokoitu riittävän kauan tehottomasti, lopputuloksena on ylikapasiteetti ja yritysten ylivelkaantuminen. Tuottajanhinnat deflaatiossa Ylikapasiteetti johtaa yritysten tuotteiden hintojen (PPI) laskuun, kun hinnat sopeutuvat kysynnän ja tarjonnan epätasapainoon, eli tuotantokuilun muodostumiseen. Yritysten tuotteiden hintojen lasku puolestaan johtaa palkkainflaation hidastumiseen, mikä edelleen johtaa kulutuksen kasvun hidastumiseen. Tuotantokuilun pysyessä auki kuluttajahintainflaatio hidastuu. Kolme vuotta vientimarkkinoiden romahtamisen jälkeen vuonna 2011 palkkainflaatio ja kulutuksen kasvu kääntyivät selvään laskuun kehittyvässä Aasiassa. Velanhoidon rasitus kasvaa Ongelmallisin tilanne on yrityssektorilla, jossa velkaantuneisuus on suurinta ja hinnat deflaatiossa. Tuottajien hintojen laskiessa yritysten reaalikorko kasvaa, jolloin velanhoidon kustannukset kasvavat ja kasvu hidastuu. Jos rahoituksen kustannus ylittää kasvuvauhdin, kierre rahoituskriisiin alkaa. www.elitevarainhoito.fi 10 / 26
Lainojen järjestely vapauttaisi kasvun Kierre johtaa lopulta pankkisektorin huonojen lainojen kasvuun ja lainanannon laskuun, josta kierteen jatkuttua riittävän kauan ainut todellinen ulospääsy on velkojen alaskirjaaminen ja pankkisektorin pääomittaminen. Luovan tuhon kautta eteneminen johtaa ensimmäisessä vaiheessa luottolamaan ja kasvun hidastumiseen, mutta kriisin jälkeen pääoman allokoituminen on tehokkaampaa ja edellytykset kestävälle kasvulle paremmat. Toinen vaihtoehto on joustava riskien valvonta (regulatory tolerance), jossa säännöksiä helpotetaan sitä mukaan, kun riskit kasvavat. Tällöin pääoman tehoton allokointi jatkuu ja kasvu jää alle potentiaalin. Tämä vaikuttaa olevan nykyinen tahtotila. Tuonnin kasvuvauhdit ovat hidastuneet Aasian kehittyvien maiden viennin kasvut ovat hidastuneet, mutta tuonnin kasvut ovat hidastuneet vieläkin nopeammin (kuva 19). Kehittyvissä talouksissa viennin hidastuminen välittyy nopeasti teollisuustuotantoon ja edelleen kotimaiseen kysyntään, mistä merkkinä on tuonnin hidastuminen. Vientivetoisessa mallissa kotimainen kysyntä ei kompensoi ulkoisen kysynnän heikkenemistä, jolloin ulkoinen kysyntä määrää talouden kehityksen suunnan. Tuonnit ovat hidastuneet efektiivisten valuuttakurssien vahvistumisesta huolimatta, joten ilman valuutan vahvistumista kotimainen kysyntä olisi ollut todennäköisesti vieläkin vaisumpaa. Kehittyvän Aasian maavertailu Kehittyvät Aasian markkinat voi jakaa esimerkiksi työmarkkinoiden, velkaantuneisuuden, ulkoisen tasapainon ja viennin rakenteen suhteen. Työmarkkinoiden kehitys Paras pidemmän aikavälin kasvupotentiaali on maissa, joissa BKT/asukasluku on pieni, työikäisten osuus väestöstä kasvaa (suotuisa demografia), ja asukasluku on suuri. Tällaisessa maassa motivaatio tehdä töitä ja työntekijöiden määrän kasvu yhdistyvät suureen asukaslukuun. Kehittyvän Aasian maiden väkiluvut ovat seuraavat: Kiina 1356m, Intia 1236m, Indonesia 254m, Filippiinit 108m, Thaimaa 68m, Etelä-Korea 49m, Malesia 30m ja Taiwan 23m. Neljän maan asukasluku ylittää sata miljoonaa, kun vertailun vuoksi Yhdysvaltain asukasluku on 317m ja Venäjän 142m. Alhaisin BKT/asukasluku, eli kiinniottopotentiaali, on Intiassa, Indonesiassa, Filippiineillä ja Malesiassa. Suotuisin demografia on samoilla mailla. Kiinan demografian kehitys on jo kääntynyt negatiiviseksi. (Kuvat 7,8) Paras kasvupotentiaali on siis seuraavissa maissa: Intia, Indonesia, Filippiinit ja Malesia. www.elitevarainhoito.fi 11 / 26
Velkadynamiikka Ylivelkaantunut talous lainaa tulevasta kasvusta. Ylivelkaantuneisuuden rajaa on mahdoton määritellä yksiselitteisesti, mutta yksi merkki on tuottajahintojen deflaatio, koska se kertoo yli-investoinneista ja tuottavuuden laskusta. Korkea julkisen velan taso ja budjetin alijäämä viittaavat velkarasituksen kasvuun. Tuottajahintadeflaatio on levinnyt kaikkiin muihin maihin paitsi Intiaan ja Indonesiaan, mikä tosin selittyy osittain valuuttojen heikkenemisellä. (Kuvat 11, 12) Kiinan, Etelä-Korean, Taiwanin ja Malesian kokonaisvelat ovat ylittäneet 200 %. Erityisesti Kiinassa ja Malesiassa taso on erittäin korkea, koska näillä mailla on heikko kyky kestää korkeaa velkaa. Yleensä asukaskohtaisen BKT:n kasvaessa velkakapasiteetti kasvaa, mikä liittyy sosiaalisen pääoman kasvuun. (Kuva 9) Julkinen sektori on parhaiten tasapainoissa Etelä-Koreassa ja Taiwanissa, kun taas Intian budjetin alijäämä on 5 % BKT:stä. Intian julkinen velka on myös korkea, mutta toisaalta kotitalouksien velka on alhainen ja potentiaalinen kasvu korkea. (Kuva 10) Velkadynamiikan suhteen parhaat maat ovat Indonesia, Filippiinit ja Intia. Viennin rakenne Viennin rakenne vaikuttaa viennin kasvuvauhtiin. Arvoketjun alapäässä ovat raaka-aineiden viejät Malesia ja Indonesia ja arvoketjun yläpäässä teknologiaviejät Etelä-Korea ja Taiwan. Kiinan riski vaikuttaa myös vientinäkymiin. Etelä-Korean riippuvuus Kiinasta on suurin. (Kuvat 13, 14, 17, 18) Ulkoinen tasapaino Ulkoinen tasapaino riippuu siitä, kuinka paljon maalla on ulkomaista velkaa ja miten nopeasti maa velkaantuu ulkomaille (vaihtotaseen alijäämä). Ulkoiseen velkaantumisnopeuteen vaikuttaa kauppataseen kehitys. Jos maan kilpailukyky on parantunut valuuttamarkkinoilla, eli NEER ja REER heikentyneet, kauppataseen voi olettaa kasvavan ylijäämäiseen suuntaan. Tällöin myös ulkoisen rahoituksen tarve pienenee. (Kuvat 15, 16, 19) Alijäämäisiä vaihtotaseen suhteen ovat Intia ja Indonesia, joiden efektiiviset valuuttakurssit ovat heikentyneet. Kriisitilanteessa näiden maiden valuutat ovat alttiita heikentymään, mutta toisaalta näiden maiden yritykset ovat saavuttaneet viimeisen viiden vuoden aikana kilpailuetua valuuttamarkkinoilla. (Kuva 20-28) Sisäisen ja ulkoisen tasapainon nelikenttä Vaihtotase näyttää jakavan kehittyvän Aasian maat kahteen erilaiseen ryhmään. Ylijäämäiset maat ovat vientivetoisia ja alijäämäiset ovat kotimarkkinavetoisia. Tämä näkyy hyvin maiden vienti/bkt-luvuissa (2013): Malesia 73 %, Taiwan 60 %, Thaimaa 58 %, Etelä-Korea 43 %, Kiina 23 %, Indonesia 20 %, Filippiinit 20 % ja Intia 17 %. www.elitevarainhoito.fi 12 / 26
Odottamatonta on vientimaiden selvästi raskaampi velkadynamiikka, josta on tullut rasite kotimarkkinoille. Ainakin Aasiassa vahvuus vientimarkkinoilla näyttää liittyvän rahoitusriskien kasvuun ja kotimarkkinoiden kehittymättömyyteen. Vientistrategia on siten riskisempi kuin kotimarkkinastrategia. Jos olettaa Yhdysvaltain korkosyklin kääntymisen tapahtuvan lievin vaurioin, niin Intia, Indonesia ja Filippiinit ovat asemoituneet parhaiten. Pidemmän aikavälin kasvudynamiikka on näissä maissa paras. Erityisesti Filippiinit on asemoitunut hyvin, koska maan sekä sisäinen että ulkoinen tasapaino on hyvä. Kiinan, Taiwanin, Thaimaan, Etelä-Korean ja Malesian kasvunäkymiä rasittaa negatiivinen velkadynamiikka. (Kuva 6) Efektiiviset valuuttakurssit Valuutan heikentyminen nostaa vientiyritysten ja laskee tuontiyritysten tuloksia. Valuutan arvon muutoksen vaikutukset riippuvat viennin ja tuonnin rakenteesta. Vaikutusta kuvastaa parhaiten kauppakumppaneiden kahdenvälisten valuuttakurssien painotettu keskiarvo, jossa painot perustuvat maiden osuuksiin ulkomaankaupassa, (nimellinen efektiivinen valuuttakurssi, NEER). Vientiin / tuontiin vaikuttaa eniten muutokset vienti-/ tuontikumppaneiden osuuksilla painotetussa valuuttakurssissa. Kauppakumppanipainotetusta valuuttakurssista saadaan kilpailukykymittari, kun se sovitetaan inflaatioon, jolloin sitä kutsutaan reaaliseksi efektiiviseksi valuuttakurssiksi (REER). Linkki kilpailukykyyn on luonteva ajatella siten, että inflaation kiihtyessä kilpailukyky heikkenee, ellei valuutta heikkene samassa suhteessa. Parhaan käsityksen kilpailukyvyn muutoksesta saa, jos inflaatiossa käytettäisiin yksikkötyökustannuksia, mutta näin rakennettuja efektiivisiä valuuttakursseja on huonosti saatavilla. www.elitevarainhoito.fi 13 / 26
Ulkoinen tasapaino Kuva 6: Sisäisen ja ulkoisen tasapainon nelikenttä 1 Taiwan 0,5 Malesia 0 Thaimaa Intia Indonesia Etelä-Korea Filippiinit -0,5 Kiina -1-0,8-0,6-0,4-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 Sisäinen tasapaino Taulukko 1: Yhteenveto Z-Arvo 2013/2014 Sisäinen tasapaino Ulkoinen tasapaino USD BKT/Henkilö Velka/BKT (%) Huoltosuhdemuutos (%) Budjettialijäämä/BKT (%) REER 5 v muutos (%) Vaihtotase/BKT (%) Kiina 7572 228 1,24-1, 28,53 1,79 Intia 1626 120-1,28-5,89-11,89-2,08 Indonesia 3404 64-1,16-2,47-9,22-3,23 Malesia 3392 204-1,61-4,00-4,17 4,32 Filippiinit 2913 112-1,35-1,42 18,21 3,17 Etelä-Korea 28739 231-0,28-0,40 15,43 5,81 Taiwan 21572 198-0,51-0,11 11,89 Thaimaa 5550 175-0,12-2,55 5,89 2,87 Z-Arvo Z-Arvo Kiina -0,18-0,65 2,03 0,34 1,73-0,29 Intia -0,76 0,05-0,67-2,04-1,32-1,17 Indonesia -0,59 0,72-0,55-0,05-1,08-1,43 Malesia -0,59-0,35 0,39-0,94-0,65 0,29 Filippiinit -0,64 0,79-1,03 0,56 0,96 0,02 Etelä-Korea 1,92-0,29-0,75 1,15 0,75 0,62 Taiwan 1,21-0,17 1,09-0,42 2,01 Thaimaa -0,38-0,11 0,57-0,10 0,03-0,04 www.elitevarainhoito.fi 14 / 26
Kuva 7: BKT asukasta kohden (USD) neljä maata alle 4000 dollarin Intia Filippiinit Malesia Indonesia Thaimaa Kiina Taiwan Etelä-Korea 0 5000 00 15000 20000 25000 2014 2013 2012 2011 2010 Kuva 8: Huoltosuhde ikärakenteen muutos ajaa työn määrää (kasvua) Kiina Thaimaa Etelä-Korea Malesia Intia Indonesia Filippiinit 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 Huoltosuhde=(ihmiset 0-14 vuotta + yli 65 vuotta)/( ihmiset 15-65 vuotta)* Lähteet: Maailmanpankki, Elite Varainhoito www.elitevarainhoito.fi 15 / 26
Kuva 9: Velkaantuneisuus / BKT (%) viisi maata 200 %:n tuntumassa Indonesia Filippiinit Intia Thaimaa Taiwan Malesia Kiina Etelä-Korea 0% 50% % 150% 200% 250% Kotitalous Yritys (pois lukien rahoitus) Valtio Yhteensä Lähteet: BIS, Bloomberg, IMF, Elite Varainhoito Kuva 10: Budjetin jäämä / BKT (%) budjetit alijäämäisiä Etelä-Korea Taiwan Kiina Indonesia Filippiinit Thaimaa Malesia Intia -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 2013 2012 2011 2010 2009 www.elitevarainhoito.fi 16 / 26
Kuva 11: Tuottajainflaatiot (%) - yritysten deflaatio laajalle levinnyt 15 10 5 0-5 -10 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa Kuva 12: Kuluttajainflaatiot (%) - kuluttajahinnat seuraavat tuottajahintoja 14 12 10 8 6 4 2 0-2 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa www.elitevarainhoito.fi 17 / 26
Kuva 13: Viennin maantieteellinen rakenne Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Yhdysvallat Euroalue Japani Kiina Intia Venäjä Brasilia Etelä-Korea ASEAN Yhdistyneet Arabiemiraatit Saudi Arabia Sveitsi Australia Hong Kong Muut Thaimaa 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % % 90 % % Kuva 14: Tuonnin maantieteellinen rakenne Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Yhdysvallat Euroalue Japani Kiina Intia Venäjä Brasilia Etelä-Korea ASEAN Yhdistyneet Arabiemiraatit Saudi Arabia Sveitsi Australia Hong Kong Muut Thaimaa 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % % 90 % % www.elitevarainhoito.fi 18 / 26
Kuva 15: Valuuttojen nominaalit efektiiviset kehitykset (NEER), Aasia 130 120 110 90 70 2011 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa Kuva 16: Valuuttojen reaaliset efektiiviset kehitykset (REER), Aasia 130 120 110 90 70 2011 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa www.elitevarainhoito.fi 19 / 26
Kuva 17: Kausitasoitettu viennin kehitys 3 kk liukuva keskiarvo 200 1 160 140 120 60 40 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa Kuva 18: Kausitasoitettu tuonnin kehitys 3 kk liukuva keskiarvo 200 1 160 140 120 60 40 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kiina Intia Indonesia Malesia Filippiinit Etelä-Korea Taiwan Thaimaa www.elitevarainhoito.fi 20 / 26