Tuomas Välimäki Suomen Pankki Rahapolitiikka 10 vuotta kriisissä Aalto yliopisto 2.10.2017 2.10.2017 Julkinen 1
Sisältö Mitä rahapolitiikka on Rahapolitiikan muutokset kriisissä Kriisinjälkeiset / viimeaikaiset topiikit Julkinen 2
Mitä rahapolitiikka on Julkinen 3
EKP:n rahapolitiikka Ensisijainen tavoite hintavakaus: Hintavakaus vallitsee, kun yritysten ja yksityisten henkilöiden ei tarvitse ottaa yleistä hintatason nousua huomioon päätöksenteossaan Alan Greenspan EKP:n määritelmä hintavakaudelle: vuotuinen inflaatio keskipitkällä aikavälillä alle 2 prosenttia, mutta lähellä sitä 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 4
Miksi 2 prosenttia? Yhtäältä: Inflaatio on hiekkaa talouden rattaissa Milton Friedman hintainformaatio, tulon- ja varallisuudenjako, rikilisät inflaation vaihtelu kasvaa inflaation mukana Mutta toisaalta Inflaatio voitelee talouden rattaita Tobin hintajäykkyydet, mittausharha marginaali deflaatiota vastaan, ZLB James Julkinen 5
Suomen inflaatiohistoria (1860-1996) Elinkustannusindeksin vuosimuutos 50 40 % I MS:aa seurannut setelirahoitus II MS:n jälkeinen inflaatio 30 20 1970-luvun öljysokit 10 Metallirahakanta 0-10 1930-luvun lama 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 6
EKP:n inflaatiohistoria (sama skaala) 50 prosenttimuutos edellisestä vuodesta 40 30 20 10 0-10 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Lähteet: Eurostat ja Macrobond. patu32426@ykhi Lähde: Eurostat 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 7
EKP:n inflaatiohistoria zoomattuna 5 prosenttimuutos edellisestä vuodesta 4 3 2 1 0-1 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Lähteet: Eurostat ja Macrobond. patu32426@ykhi 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 8
Keskipitkän aikavälin merkityksestä: Inflaatio ja pohjainflaatio euroalueella YKHI Pohjainflaatio* Inflaatio ja pohjainflaatio euroalueella, prosenttimuutos edellisestä vuodesta 4 3 2 1 0-1 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Lähteet: Eurostat ja Macrobond. * YKHI pl. energia, ruoka-, alkoholi-, ja tupakkatuotteet. patu32426@ykhi 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 9
Kriisiä edeltänyt rahapolitiikan toimeenpano Julkinen 10
Eurojärjestelmän tase (ennen kriisiä, mrd. euroa) instrumentti tavoite varantovelvoitteet VARAT VELAT Rapo-operaatiot (netto) 500 Pankkien tilit (likviditeetti) 200 Muut (netto) 500 Setelistö 800 Autonomiset likviditeettitekijät nettona 300 mrd. euron velkaerä 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen
Likviditeetin (teoreettinen) kysyntä: korko Interest rate Maksuvalmius- Marginal lending luottokorko rate Main refinancing korko rate perusrahoitusoperaatioiden Deposit rate talletuskorko 0 Jäljellä oleva varantovelvoite RR likviditeetti Liquidity Julkinen 12
Pankki i:n voitonmaksimointiongelma Julkinen 13
likviditeetin todellinen kysyntä: korkoputki ja keskiarvoistus Marginal lending rate Theoretic demand function with averaging provision Teoreettinen kysyntäfunktio; keskiarvoistettu varantojenpito Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 14
EONIA ja likviditeetti ennen kriisiä: EONIA main refinancng rate Julkinen 15
Rahamarkkinoiden riskilisä ennen kriisiä: vakuudellisen ja vakuudettoman rahamarkkinakoron välinen ero (EURIBOR EUREPO) Percentage points 1 mo 12 mo 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 01/2006 07/2006 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009 Source: Bloomberg. 16 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen
Rahapolitiikka kriis(e)issä Julkinen 17
Markkinahäiriö saavutti euroalueen 9.8.2007: EURIBOR - EUREPO 18 2.10.2017 Tuomas Välimäki Percentage points 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009 Source: Bloomberg. Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland 1 mo 12 mo Julkinen
Likviditeettikriisin aiheuttamat keskeisimmät muutokset euroalueen rahapolitiikassa: 1. Hienosäätöoperaatioiden sarja palautti kohonneen eonian ohjauskoron tuntumaan 2. Joustavuutta likviditeetin tarjonnan ajoitukseen alentamaan likviditeetin saatavuuteen liittynyttä epävarmuutta 3. Rahapolitiikan mitoitus (korot) ennallaan Julkinen 19
Likviditeetin kysyntä: joustavampi tarjonta (frontloading) Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate Theoretic demand function with averaging provision EONIA spread 1 0.75 0.5 0.25 0 9.8.2007-8.10.2008 volatiliteettin kasvusta huolimatta keskikorko ennallaan -100-50 0 50 100 150 200-0.25 0 excess liquidity -0.5 excess liquidity Julkinen 20
Markkinahäiriöstä systeemiseen kriisiin Julkinen 21
Lehmanin konkurssi 2008 syyskuussa nosti rahamarkkinoiden riskilisät äärimmilleen Percentage points 1 mo 12 mo 2,50 2,25 EURIBOR - EUREPO 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 01/2006 07/2006 01/2007 07/2007 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009 Source: Bloomberg. 22 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen
Keskeisimmät finanssikriisin aikaiset muutokset eurojärjestelmän rahapolitiikkaan: Koronalennukset (4,25 1%; 10/2008-05/2009) - ml. kansainvälisesti koordinoitu koronlasku Huutokauppatavan muutos (10/2008): - vaihtuvakorkoisista huutokaupoista kiinteäkorkoisiin ja täydenjaonpolitiikka käyttöön (FRFA) 12kk luotto-operaatiot (2009) Katettujen joukkolainojen osto-ohjelma (CBPP) - ensimmäinen rahapoliittinen osto-ohjelma Julkinen 23
Pankkijärjestelmän ylimääräinen likviditeetti 250 200 EUR bn. 30-day moving average täydenjaon politiikka 150 100 50 0 frontloading -50 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 24
Likviditeetin kysyntä: korkoputki ja keskiarvoistettu velvoite Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 25
Likviditeettiepävarmuuden poistuminen näkyi ylimääräiseen likviditeetin kysynnän laskuna 250 EUR bn. 30-day moving average 200 150 100 50 0-50 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 26
Pienentyvä ylimääräinen likviditeetti alkoi nostaa lyhyttä markkinakorkoa kohti ohjauskorkoa: Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 27
Vuoden pituiset luotto-operaatiot palauttivat likviditeettiylijäämän, mutta tällä kertaa rahapoliittisista syistä 250 EUR bn. 30-day moving average 200 150 100 50 0-50 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 Source: Bank of Finland. Current accounts - reserve requirements + the net use of standing facilities. Julkinen 28
Talletuskorosta de facto ohjauskorko runsaan ylimääräisen likviditeetin oloissa Theoretic demand function with averaging provision Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate 0 excess liquidity Julkinen 29
Politiikka- ja markkinakorkojen kehitys finanssikriisin aikana % 6 1mo euribor 12mo euribor main refinancing rate 5 4 täydenjaon politiikka 3 2 koronlaskut 1 0 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013 Source: Bloomberg. ylimääräinen likviditeetti Julkinen 30
Rahapolitiikkaa eurooppalaisen velkakriisin oloissa Julkinen 31
Euromaiden 10v valtionlainojen korkotuottoja % 16 14 12 Germany Finland Italy Spain Portugal konvergoituminen yhteiseen rahapolitiikkaan Great Recession 10 8 6 Great Moderation 4 2 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Source: Bloomberg. Julkinen 32
Euroalueen 10v. valtionlainatuottojen hajonta % 6 Saksa painotettu keskikorko (ilman Kreikkaa) 5 4 3 2 1 0 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013 Lähde: Bloomberg, Suomen Pankin laskelmat. Julkinen 33
Ongelma rahapolitiikan näkökulmasta: bank/ sovereign nexus, diabolic loop, Espanja Italia 5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks %-points 7 6 5 4 3 2 1 0 2010 2010 2011 2011 2012 2012 Source: Bloomberg and Bank of Finland calculations %-points. 8 5y sovereign CDS av. 5y CDS of some largest banks 7 6 5 4 3 2 1 0 2010 2011 2012 34 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland
Eurojärjestelmän rahapolitiikan keskeiset muutokset velkakriisin aikana: Arvopaperimarkkinoita koskeva osto-ohjelma; Securities Markets Programme, SMP (2010-2012): - rahapolitiikan välittymisen kannalta keskeisten, toimintakyvyltään vaurioituneiden markkinalohkojen toiminnan varmistaminen 3-vuoden operaatiot, LTROs (2011) - pitkiä keskuspankkiluottoja pankeille helpottamaan luotonantoa Rahapoliittiset suorat kaupat, Outright Monetary Transactions, OMT (2012- ) - rahapolitiikan välittymisen varmistaminen ja rahapolitiikan ykseys tilanteessa, jossa markkinahinnoissa oli perusteettomia riskilisiä HUOM. myös muut muutokset: European fiscal governance, yhtainen pankkivalvonta, resoluutiosäännöt Julkinen 35
Securities Markets Programme: EUR, billion 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source: Bloomberg ostokohteena ensikertaa myös valtionpaperit leaning against the wind -interventio Likviditeettivaikutus steriloitiin Kreikan PSI:n jälkeen, eurojärjestelmällä vaikutti markkinoiden silmissä olevan etuoikeutetun velkojan asema Julkinen 36
3-vuoden operaatiot ja ylimääräinen likviditeetti EUR, billion 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source: Suomen Pankki Marginal lending rate Main refinancing rate Deposit rate Theoretic demand function with averaging provision 0 excess liquidity Julkinen 37
Rahapoliittiset suorat kaupat, OMT Mario Draghi Lontoossa Lanchaster Housessa, 07/2012: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. 08/2012, EKP:n neuvosto: ECB is ready undertake outright monetary transactions (OMT) in secondary sovereign bond markets huom. tiukka ehdollisuus (EVM:n ohjelma) Julkinen 38
Euroalueen* painotetun keskiarvon ja Saksan 10-vuoden korkotuoton erotus % 3,0 2,5 2,0 VLTROs OMT 1,5 SMP 1,0 0,5 0,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Source: Bloomberg, Bank of Finland calculations. Julkinen 39
Rahapolitikan välittymisen häiriytyminen ja deflaatioriski Julkinen 40
Kevenevä rahapolitiikka ei välittynyt toivotusti luotonannon hintaan Uusien yrityslainasopimusten keskikorko 7 6 5 4 3 2 1 % Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** EKP:n ohjauskorko 0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Lähde: EKP. * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta, Suomi ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali, Espanja patu30199@composite_yritys Julkinen 41
eikä määriin. Seurauksena vahvaa tasesopeutusta 2012-13 Yrityslainat Kotitalouslainat 15 Lainakannan vuosikasvu, % 10 5 0-5 2008 2010 2012 2014 2016 Lähde: EKP. patu30199@lainakanta_kasvu Julkinen 42
Markkinoiden inflaatio-odotukset putosivat voimakkaasti 2014 lopulla 1 vuosi 2 vuoden jälkeen 1 vuosi 9 vuoden jälkeen 3,5 % 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Lähde: Bloomberg. patu32426@odot4 Julkinen 43
Markkinoiden inflaatio-odotukset putosivat voimakkaasti 2014 lopulla % 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 1 vuosi 2 vuoden jälkeen 1 vuosi 9 vuoden jälkeen 1 vuosi 0-0,5-1 öljysokki 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Lähde: Bloomberg. patu32426@odot4 Julkinen 44
ja deflaatiokierteen riski hinnoiteltiin laajasti markkinoilla Julkinen 45
Rahapolitiikkaa nollakorkorajalla Ongelma: zero lower bound, ZLB korkopolitiikan liikkumavara kapenee oleellisesti, kun ohjauskorko ja siten lyhyet riskittömät korot on viety nollaan Ratkaisumalleja: negatiiviset korot ryhdytään vaikuttamaan suoremmin pitkiin korkoihin ja/tai preemioihin ennakoiva viestintä (Forward Guidance) pitkät luotto-operaatiot laajamittaiset arvopaperiostot (QE) pankkisektorin ohittaminen rahoituksenvälittämisessä Julkinen 46
Viimeisimmät muutokset eurojärjestelmän toimintakehikkoon: Ennakoiva viestintä (2013- ) EKP:n talletuskorko negatiiviseksi (2014 ) Kohdennetut pitkäkestoiset luotto-operaatiot, TLTRO (2014-15 ja 2016-17) Omaisuusvakuudellisten arvopapereiden ostoohjelma, ABSPP (2014-) Julkisen sektorin osto-ohjelma, PSPP (2015-17) Yrityssektorin osto-ohjelma, CSPP (2016- ) Julkinen 47
Kun ohjauskoron laskeminen on poissa keinovalikoimasta % Eonia-futuurien muutos ohjauskoron laskun seurauksena ZLB tai ELB maturiteetti Julkinen 48
voidaan ratkaisua hakea ennakoivalla vies5nnällä % Eonia-futuurien muutos ennakoivan viestinnän seurauksena 2016 2019 2017 2018 Aika Julkinen 49
tai operoimalla tuo7okäyrän pidemmässä päässä % 10 valtionlainan tuotto 2016 2019 2017 2018 Maturiteetti Julkinen 50
Yhteisvaikutus: koko tuottokäyrä laskee % Markkinakorko 1 10 2 5 Maturiteetti, v. 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 51
EKP:n nykyinen ennakoiva viestintä Arvopapereiden ostoja on tarkoitus jatkaa ainakin vuoden 2017 loppuun ja tarvittaessa sen jälkeenkin, kunnes inflaatio on kestävästi polulla joka vie tavoitteeseen Tämänhetkisten hintavakausnäkymien valossa EKP:n neuvosto odottaa, että EKP:n ohjauskorot pysyvät nykyisellä tasolla tai sitä alempana pidemmän aikaa ja vielä omaisuuserien netto-ostojen päätyttyäkin Julkinen 52
Rahapolitiikan välittyminen toipunut selvästi korkean luottoluokituksen maat GIIPS 7 Uudet yrityslainat, keskikorko % 6 5 4 3 2 1 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32423@yritysgiips Julkinen 53
Tasesopeutuksesta luottomäärien kasvuun Yritykset Kotitaloudet 15 Lainakannan vuosikasvu, % 10 5 0-5 2008 2010 2012 2014 2016 Lähteet: EKP ja Macrobond. patu32423@lainakannat2 Julkinen 54
Rahoituskustannusten lasku välittynyt yrityslainamarkkinoille 3 vuoden laina, AA-luokitus 3 vuoden laina, BBB-luokitus 10 Yritysvelkakirjalainojen korko, % 8 6 4 2 0-2 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Lähde: Macrobond. 32422@yritysvkET Julkinen 55
Euroalueen talous kasvaa laaja-alaisesti... Euroalueen reaalinen BKT EKP:n ennuste, syyskuu 2017 110 Indeksi, 100 = 2008 1,7 1,8 105 1,8 2,2 100 0,4-4,5 2,1 1,6-0,9-0,2 1,2 2,0 95 90 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Käyrän yläpuolella olevat luvut ovat vuosikasvuja. Lähteet: EKP, Eurostat ja Macrobond. patu32427@bktindmpe(3) 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 56
mutta inflaatiokehitys vaimeaa 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 57
Euroalueen YKHI ja sen alaerien vaikutus inflaatioon 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 58
Euroalueen palkkapaineet pysyneet maltillisina 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 59
Euroalueen epätavanomainen rahapolitiikka pysäytti inflaatio-odotusten laskun 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 60
Hitaamman kasvun taustatekijöitä Julkinen 61
Työikäisen väestön määrä laskee teollisuusmaissa 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 15-64-vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo Kehittyneet taloudet* 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 *) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani. Lähde: YK. 33899 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 62
Työn tuottavuuden kasvu hidastunut 7 Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva, keskiarvo % 6 5 4 3 2 1 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 *) Tuotanto työtuntia kohti. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähde: Conference Board. 33899 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 63
1+2 = tuotantopotentiaali alentunut 1 2 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 15-64-vuotiaiden määrän vuotuinen muutos, %, 5 v. liukuva keskiarvo Kehittyneet taloudet* 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 *) Eurooppa, Pohjois-Amerikka, Australia, Uusi-Seelanti ja Japani. Lähde: YK. 33899 7 6 5 4 3 2 1 0 Työn tuottavuuden* vuotuinen muutos, 5 vuoden liukuva, keskiarvo % 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 *) Tuotanto työtuntia kohti. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähde: Conference Board. 33899 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 64
Globaalin säästämisen kasvu: Kiinan työväestön kehitys 350 Indeksi, 100 = 1950 300 250 200 150 100 50 15-64 -vuotiaat Lähteet: YK Väestöennuste ja Macrobond. patu32427@työikäiset Julkinen 65
Tuotantopotentiaalin laskun ja säästämisen kasvun seurauksena reaalikorot ovat laskeneet 10 10 v:n valtionlainan reaalinen* korko, % 8 6 4 2 0-2 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 *) Nimellisen koron ja toteutuneen 12 kuukauden inflaatiovauhdin erotus. US, UK, JP, DE, FR, FI keskiarvo Lähteet: Macrobond ja OECD. 33899 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 66
Hintavakaus noussut rahapolitiikan tavoitteeksi 18 Inflaatio, prosenttimuutos vuodentakaisesta 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 1970 1980 1990 2000 2010 Lähde: OECD, Macrobond. 32427@inflaatio_pitkä Julkinen 67
Edellisistä seuraa, että luonnollinen korko eli reaalikorkojen taso, joka ylläpitää vakaata talouskasvua ja hintakehitystä on aiempaa matalampi (ks. Laubach & Williams 2003, Lauri Vilmi, E&t 4/2016) nimelliskorot liikkuvat aiempaa lähempänä nollaa korkopolitiikan pelivara on pienentynyt 2.10.2017 Tuomas Välimäki Suomen Pankki Finlands Bank Bank of Finland Julkinen 68
Arvioita luonnollisen koron tasosta eri maissa Julkinen 69
Rahapolitiikan ajankohtasisia kysymyksiä Pitkä hidas kasvu (secular stagnation?) Luonnollisen koron taso Rahapolitiikka uudessa ympäristössä Missä ELB? Ovatko negatiiviset korot ja laajamittaiset arvopaperiostot pysyvä osa rahapolitiikkaa? Inflaatiotavoite tulisiko sitä muuttaa? Digitaalinen raha Raha- ja finanssipolitiikan suhde Julkinen 70
Kiitos! Julkinen 71