Suomen osakekaupan kaupankäynti- ja selvitysjärjestelmä: Toimialan tehokkuus, transaktiokustannukset ja kehityssuunnat Julia Niemeläinen Maaliskuu 2008
VALTIOVARAINMINISTERIÖ PL 28 (Snellmaninkatu 1 A) 00023 VALTIONEUVOSTO Puhelin 09 16001 (vaihde) Internet: www.vm.fi Helsinki 2008
Kuvailulehti Julkaisija ja julkaisuaika Valtiovarainministeriö, maaliskuu 2008 Tekijät Julia Niemeläinen Julkaisun nimi Suomen osakekaupan kaupankäynti- ja selvitysjärjestelmä: Toimialan tehokkuus, transaktiokustannukset ja kehityssuunnat Julkaisun osat/ muut tuotetut versiot www.vm.fi/julkaisut Asiasanat osakekauppa, selvitystoiminta, arvopapereiden hallintajärjestelmä, tehokkuus, transaktiokustannukset, integraatio, T2-Securities Julkaisusarjan nimi ja numero Julkaisun myynti/jakaja Julkaisu ainoastaan sähköisessä muodossa Painopaikka ja -aika ISBN ISBN ISSN Sivuja Hinta Kieli Suomi Tiivistelmä Selvityksessä arvioitiin osakekaupan ja selvitystoiminnan tehokkuutta. Markkinat ovat keskittyneet ja niillä on merkkejä markkinavoiman väärinkäytöstä ja tehottomuudesta. Rajat ylittävän osakekaupan kasvaessa kustannusten ja tehokkuuden merkitys korostuvat. Integraatiokehityksen myötä selvityskeskusten, pörssien, pankkien ja vaihtoehtoisten markkinapaikkojen välinen kilpailu lisääntyy. Tämä johtaa voittomarginaalien ja transaktiokustannusten laskuun. Yritykset joutuvat arvioimaan liiketoimintansa kannattavuutta uudelleen ja ryhtymään toimenpiteisiin sen parantamiseksi. Integraatiopaineiden alla kannattavuus ei voi perustua kansallisille kilpailua estäville rakenteellisille tekijöille, ja kaupankäynnin käytänteet joudutaan todennäköisesti yhdenmukaistamaan.
Presentationsblad Utgivare och datum Finansministeriet, mars 2008 Författare Julia Niemeläinen Publikationens titel Handels- och clearingsystemet inom Finlands aktiehandel: Branschens effektivitet, transaktionskostnaderna och utvecklingsriktningen Publikationens andra versioner Publikationen finns på Internet, www.vm.fi/julkaisut Nyckelord Publikationsserie och nummer Beställningar/distribution Finns endast i elektronisk form Tryckeri/tryckningsort och -år ISBN ISBN ISSN Sidor Pris Språk Finska Sammandrag Aktiehandelns och clearingverksamhetens effektivitet utvärderades i utredningen. Marknaden har centraliserats och de uppvisar tecken på ineffektivitet och missbruk av marknadskraft. Kostnadernas och effektivitetens roll betonas då gränsöverskridande aktiehandel ökar. Integrationsutvecklingen leder till att konkurrensen mellan clearingcentraler, börser, banker och alternativa marknadsplatser tilltar. Detta leder till att vinstmarginalerna och transaktionskostnaderna minskar. Företagen blir tvungna att omvärdera lönsamheten av sin verksamhet och att vidta åtgärder för att förbättra den. I ett läge med tilltagande integrationstryck kan lönsamheten inte basera sig på nationella konkurrenshindrande strukturer, och handelsförfarandena måste förmodligen harmoniseras.
Fact sheet Publisher and date Ministry of Finance, March 2008 Author(s) Julia Niemeläinen Title of publication Finland s stock trading and securities settlement system: Efficiency, transaction costs and trends in the field Parts of publication/ other versions released The publication is available on the Internet at www.vm.fi/publications. Keywords Publications series and number Sales distribution Available only in an electronic form Printing place and year ISBN ISBN (PDF) ISSN No. of pages Price Language Finnish Abstract This report examines the efficiency of stock trading and securities settlement activities. The markets are highly centralized and there are signs of market force irregularities and inefficiency. With cross-border trading volumes growing, cost-efficiency and effectiveness gains weight. Following deeper integration, competition between clearing houses, stock exchanges, banks and alternative investment markets is mounting. This means a fall in profit margins and transaction costs, forcing companies to reassess business profitability and to take action to improve it. Under existing integration pressure, profitability can no longer be based on national structural factors that impede competition. Trading practices will probably become more uniform.
Sisällysluettelo 1. Johdanto... 2 2. Osakekaupan ketju... 5 2.1 Osakekaupan toimialan toiminnan perusperiaatteet... 6 2.2 Toimialan piirteet: näkökulmia toimialan taloustieteestä... 9 3. Suomalaisen selvitysjärjestelmän piirteet... 15 3.1 Osakekauppojen selvitys Suomessa... 16 3.2 Tilit ja omistajarakenne... 17 3.3 Selvitysvolyymit... 19 3.4 Katsaus selvityspalveluiden hintoihin... 21 4. Moniportainen ja suora omistajarakenne... 24 4.1 Omistuksen julkisuus ja verotukselliset syyt suoran rekisterijärjestelmän omaksumiselle... 25 4.2 Suoran järjestelmän kilpailuvaikutukset ja Arvopaperikeskuksen asema kansallisena selvitysmonopolina... 28 4.3 Suoran järjestelmän vaikutus selvityspalveluiden tuotantokustannuksiin ja epäsuorat kustannukset... 31 4.4 Suoran järjestelmän yhteensopivuus kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden kanssa... 33 5. Selvityskeskusten tehokkuusvertailu... 35 5.1 Tutkimuksia selvityskeskusten kustannustehokkuudesta... 36 5.1.1 Kustannustehokkuutta koskevien tutkimusten menetelmät... 37 5.2 Tutkimustuloksia... 38 5.2.1 Palveluiden tuottamisen kustannukset kansallisesti ja kansainvälisesti sekä vastaavat voittomarginaalit... 39 5.2.2 Suuruuden ja laajuuden edut... 41 5.2.3 Kuluttajahinnat... 45 6. Osakekaupan transaktiokustannusten suuruuden ja niiden vaikutusten arviointi... 46 6.1 Osakekaupan transaktiokustannusten suuruuden arviointi... 48 6.1.1 Transaktiokohtainen hinta... 51 6.1.2 Transaktioiden lukumäärä ja koko... 57 6.2 Transaktiokustannusten vaikutus pääoman hintaan... 65 6.3 Pääoman hinnan vaikutus yritysten investointialttiuteen... 68 6.4 Vaikutukset talouteen ja BKT:een... 68 7. Toimialan muutokset ja tulevaisuus... 70 7.1 Integraatiokehitys, konsolidaatio ja kilpailurakenteen muutokset... 72 7.2 TARGET2-Securities järjestelmäalusta... 76 7.3 Selvitystoiminnan tulevaisuus Suomessa... 81 8. Päätelmiä... 83 9. Kirjallisuus... 87 10. Käsitteitä... 91 11. Liitteet... 92
1. Johdanto Eurooppalaiset arvopaperimarkkinat ovat kaupankäynti- ja erityisesti selvitysrakenteiden osalta hajanaiset ja epäyhtenäiset. Eurooppalaiset osakemarkkinat koostuvat toisistaan poikkeavista kansallisista järjestelmistä, jotka käsittävät pörssejä, keskusvastapuolia, selvityskeskuksia, välittäjäja säilyttäjäpankkeja sekä säilytyskeskuksia. Niiden toimintaa säätelevät kansalliset lait ja toisistaan poikkeavat kaupankäynnin käytänteet. Näin ollen osakekaupankäynnin järjestelmä on pikemmin kansallisten järjestelmien summa kuin yksi yhtenäinen ja tavoitteellinen kokonaisuus. Hajanaisuus johtaa osakekaupan tehottomuuteen ja korkeisiin transaktiokustannuksiin. Yhden transaktiokustannusten alaryhmän muodostavat arvopaperikauppojen kaupankäyntikustannukset, jotka sisältävät varsinaisen kaupankäynnin kustannusten lisäksi mm. kauppojen selvityksestä ja arvopapereiden säilytyksestä aiheutuvat kustannukset, eli kaupan jälkeisen prosessin kustannukset. Nykymuodossaan erityisesti osakekauppojen selvitystoiminta on pirstaloitunut ja kaupankäynnin selvityskustannukset tästä johtuen suuret erityisesti kansalliset rajat ylittävässä osakekaupankäynnissä. Sen sijaan kansallisella tasolla selvitystoiminta on useimmissa Euroopan unionin maissa kehittynyt tehokkaaksi ja sen voidaan katsoa täyttävän hyvin kansallisten osakemarkkinoiden tarpeet. Korkeiden transaktiokustannusten vaikutukset ovat kauaskantoiset. Korkeat selvityskustannukset heijastuvat kansallisten ja erityisesti rajat ylittävien osakesijoitusten korkeaan kustannustasoon nostaen sijoittajien tuottovaatimuksia ja ohjaten sijoittajien sijoituksia vaihtoehtoisiin sijoitusinstrumentteihin. Toisaalta osakesijoittamisen korkeat kustannukset myös vaikuttavat hintaan, jonka yritykset maksavat osakepääoman hankkimisesta. Korkeat pääomakustannukset puolestaan vaikuttavat yritysten investointialttiuteen ja sitä kautta Euroopan kilpailukykyyn ja tuottavuuden kasvuun. Tuottavuuden kasvun hitaus puolestaan heijastuu bruttokansantuotteeseen. Joidenkin arvioiden mukaan juuri pankki- ja selvitystoiminnan tehottomuus on merkittävä syy sille, miksi tuottavuuden kasvu Euroopassa on Yhdysvaltoja hitaampaa. Kaupankäyntiin liittyvien kustannusten merkitykseen arvopaperimarkkinoilla on hiljattain ryhdytty kiinnittämään entistä enemmän huomiota. 2000-luvun alkuvuosina eurooppalaisten arvopaperija erityisesti osakemarkkinoiden yhdentymistä on alettu pitää yhä tärkeämpänä edellytyksenä rahoitusmarkkinoiden tehokkaalle toiminnalle. Yhtenä syynä tähän voidaan pitää sijoitustoiminnan kasvua sekä sitä, että monet institutionaaliset sijoittajat kuten eläkeyhtiöt hajauttavat sijoituksiaan 2
ulkomaisiin sijoituskohteisiin, jolloin rajat ylittävien sijoitusten kustannusten ja toimivuuden merkitys korostuu. Osakemarkkinoiden merkitys on lisäksi kasvanut verrattuna muiden rahoitusinstrumenttien markkinoihin, mikä Suomessa on Andersénin (2005) mukaan erityisen selväpiirteistä, joskin pitkälti Nokian ansiota. Osakemarkkinoiden sisällä sekä pörssi- että selvitystoiminnan kehittäminen ovat olleet keskeisiä kehityshankkeita, ja näistä erityisesti selvitysjärjestelmän uudistaminen on ajankohtaista Suomessa kuten muualla Euroopassa. Tietoisuus selvitysjärjestelmien hajanaisuudesta ja siihen liittyvistä ongelmista on lisääntynyt merkittävästi mm. Giovannini-ryhmän 1 vuosina 2001 ja 2003 julkaisemien raporttien myötä, joista ensimmäisessä määriteltiin 15 estettä tehokkaalle rajat ylittävälle selvitystoiminnalle Euroopan unionissa 2. Vaikka osakekaupan kaupankäynti- ja selvitysjärjestelmien kehittämiseen on herätty suhteellisen myöhään, kehitystyö on jo aloitettu. Osakekaupan tehostumista ovat pyrkineet edistämään niin yksityiset kuin julkisetkin toimijat: EU:n sisämarkkinakomissaarin Charlie McCreevyn toimesta marraskuussa 2006 allekirjoitettiin toimialan menettelytapakoodi, Code of Conduct for Clearing and Settlement 3. EU:n sisämarkkinoiden toimivuutta edistävä rahoitusvälineiden markkinat direktiivi (MiFID) pantiin täytäntöön 1.11.2007. Sen seurauksena mm. arvopapereilla ja muilla rahoitusvälineillä tapahtuvan kaupankäynnin järjestämistä koskeva sääntely uudistuu. Euroopan keskuspankki osallistuu arvopaperikaupan selvitystoiminnan tehostamiseen suunnitelmalla perustaa euroalueen yhteinen tekninen selvitysjärjestelmäalusta (TARGET 2 -Securities). Markkinaosapuolet, kuten pörssit, tehostavat toimintojaan: esimerkiksi toiminnan skaalaetuja pyritään saamaan käyttöön konsolidaation avulla, mistä esimerkkinä Pohjoismaiden selvityskeskukset ja pörssit. Internalisaatio eli kauppojen sisäinen toteuttaminen lisääntyy; esimerkkinä investointipankkien kehitteillä oleva Project Turquoise. Uusia vaihtoehtoisia markkinapaikkoja kehitetään, kuten esimerkiksi OMX Pohjoismaiden pörssin First North markkinapaikka. 1 Giovannini-ryhmä on vuonna 1996 perustettu asiantuntijaryhmä, joka neuvoo Euroopan Komissiota rahoitusmarkkina-asioissa. Lisää: http://ec.europa.eu/economy_finance/giovannini_en.htm. 2 Tehokkaan selvitystoiminnan 15 estettä, Giovannini-barriers, liitteessä 1. 3 European Code of Conduct for clearing and settlement: http://ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/code/code_en.pdf 3
Lainsäädännön kehittyminen ja markkinarakenteen muutos toimivat katalysaattoreina toisilleen ja koko toimialan kehitykselle. Monilla tahoilla tapahtuvan kehityksen haasteena on muutoksen koordinoimattomuus. Lisäksi koottua ja organisoitua sekä tieteellistä tietoa toimialasta on rajoitetusti, sillä osakemarkkinoiden toimintaa on tutkittu yllättävän vähän. Tämä koskee kaupankäyntiä ja pörssejä, mutta ennen kaikkea selvitys- ja säilytystoimintaa: niitä pidetään rahoitusmarkkinatutkimuksen sokeana pisteenä (Andersén 2005, 14). Muutoksen koordinointia ja tiedon keskittämistä ja välittämistä hankaloittaa myös yhteisen terminologian puuttuminen. Tämä todetaan monissa toimialaa koskevissa selvityksissä (ks. esimerkiksi Deutsche Börse Group 2005 ja Suomen Pankki 2007). On myös todettu (Van Cayseele 2004), että arvopaperikaupan selvitystoiminnan ympärillä käydyssä poliittisessa keskustelussa taloudellisia termejä käytetään epätarkasti ja jopa väärin. Tällaisia termejä ovat esimerkiksi julkinen tai yleinen etu ja määräävän markkina-aseman väärinkäyttö. Terminologian vakiintumattomuus on osittain seurausta toimialaa koskevan taloustieteellisen tutkimuksen vähäisyydestä. Osakekaupan toimialan tutkiminen toimialan taloustieteen (industrial organization, IO) näkökulmasta voi antaa uusia näkökulmia ja hyödyllistä tietoa sekä valtioille että yksittäisille markkinatoimijoille, joiden on oltava valmiina reagoimaan arvopaperimarkkinoiden monitahoisiin muutoksiin silloinkin, kun ne eivät itse ole muutoksen lähteenä. Muuttuvan osakekaupan toimialan tutkimuksen haasteena on tunnistaa dynaamisten markkinoiden kehityssuuntia ja varautua sekä vaikuttaa niihin oikein. Toimialan taloustiede käsittelee mm. toimialan kilpailu- ja markkinarakennetta, tuotantorakennetta ja hinnoittelua sekä tehokkuutta. Osakekaupan toimialaa onkin jossain määrin tutkittu näistä näkökulmista. Tutkimus tältä osin on kuitenkin lapsenkengissään niin suomalaisessa kuin eurooppalaisessakin mittakaavassa. Kaikkiin toimialan kehitystä koskeviin kysymyksiin toimialan taloustiede ei automaattisesti tuota vastauksia, vaan edellytetään selkeiden poliittisten päämäärien olemassaoloa ja jossain määrin myös prioriteettien asettamista. Prioriteettien asettamisen ongelmana on kuitenkin se, että eri osapuolten näkemykset kehityksen tavoitteista eroavat toisistaan (esim. Kazarian 2006). Kaupan jälkeisten prosessien tehostuminen ja toimialan kilpailutilanteen kiristyminen voi olla sijoittajien ja yhtiöiden mutta ei esimerkiksi kaupan jälkeisiä prosesseja tuottavien toimijoiden edun mukaista. Tässä tutkimuksessa luodaan katsaus osakekaupan ja sen sisällä erityisesti selvitystoiminnan toimialaan toimialan taloustieteen lähtökohdista ja samalla kotimaisesta, käytännönläheisestä näkökulmasta. Tutkimuksessa luodaan ensiksi katsaus osakekauppaan liittyvän toimialan instituutioihin ja tehtäviin ja myös näkökulmiin, jotka toimialan taloustiede voi antaa niiden tarkasteluun. 4
Tämän jälkeen perehdytään tarkemmin suomalaisen selvitysjärjestelmän piirteisiin kiinnittäen erityishuomiota mm. toimialan kilpailutilanteeseen ja luodaan katsaus toimialan tehokkuutta tutkivaan kirjallisuuteen. Empiirisessä osiossa pyritään arvioimaan toimiala merkitystä suomalaisen sijoittajan näkökulmasta. Käytännössä tämä tarkoittaa kaupankäynnin eksplisiittisten transaktiokustannusten ja sen kansantaloudellisten vaikutusten arviointia osittaistasapainoanalyysin avulla. Arvio rajataan koskemaan suomalaissijoittajille osakesijoittamisesta aiheutuvia kustannuksia. Kansantaloudellisilla vaikutuksilla tarkoitetaan transaktiokustannusten vaikutusta yhtiöiden osakepääoman hintaan, investointeihin ja sitä kautta bruttokansantuotteeseen. Lopuksi luodaan katsaus toimialan kehityshankkeisiin ja tulevaisuuden näkymiin. Tavoitteena on löytää viitteitä siitä, mihin suuntaan toimiala on kehittymässä, ja minkälainen kehitys toimialalla olisi toivottavaa suomalaisten osakesijoittajien, oman pääoman ehtoista rahoitusta hankkivien yritysten ja koko talouden kannalta. Tutkimus etenee seuraavasti: 2. luvussa luodaan yleiskatsaus toimialaan, käydään läpi osakekaupan vaiheet ja tuodaan esiin joitakin keskeisiä toimialan piirteitä toimialan taloustieteen näkökulmista. Luvussa 3 käsitellään osakekaupan selvitysjärjestelmää kotimaisesta näkökulmasta. Luku 4 keskittyy vertaamaan Suomen suoraa arvopapereiden hallintajärjestelmää moniportaiseen järjestelmään sekä sen vaikutuksia osakekaupan toimivuuteen ja kustannuksiin. Luvussa 5 luodaan katsaus tutkimustuloksiin selvityskeskusten tehokkuudesta. Luvussa 6 tehdään arvio toimialan koosta ja osittaistasapainoanalyysi sen vaikutuksista yrityksiin ja koko talouteen. Lopuksi luvussa 7 käsitellään toimialalla tapahtuneita ja yhä käynnissä olevia muutoksia ja luodaan katsaus toimialan mahdollisiin tulevaisuuden kehityssuuntiin. Luvussa 9 esitetään tutkimuksen johtopäätökset. 2. Osakekaupan ketju Osakekaupan toimialaan määritellään tietyin perustein kuuluvaksi ne yritykset, jotka liittyvät joko suoraan tai välillisesti prosessiin, jossa osakkeenomistajat tekevät kauppaa omistamillaan julkisesti noteeratuilla osakkeilla. Osakekaupan ketjussa sijoittajalta liikkeeseenlaskijalle, tai tyypillisemmin jälkimarkkinoilla sijoittajalta toiselle, toimii ostajan ja myyjän pankkien lisäksi usein välittäjäpankkeja, säilyttäjäpankkeja, kaupankäyntipaikkoja (useimmiten pörssi), arvopapereiden selvitysyhteisöjä sekä rahaselvityskeskuksia. Suurimmat muutospaineet Suomessa kohdistunevat 5
osakekaupan toimialan sisällä juuri selvityskeskuksiin eivätkä esimerkiksi varsinaiseen kaupankäyntijärjestelmään. Näin ollen tutkimuksen painopiste on arvopapereiden selvitysyhteisöjen toiminnan tarkastelussa. Siitä huolimatta selvitysjärjestelmien toimintaa ei ole mielekästä tarkastella erillään muiden alan instituutioiden kuten pörssien toiminnasta, sillä niiden tuotannot ovat toisilleen komplementaarisia. Selvityspalveluiden kysyntä on johdettua kysyntää ja riippuu kaupankäyntipalveluiden kysynnästä. Toimialan lopputuotteena voidaan laaja-alaisesti ymmärrettynä pitää nk. transaktio-palvelua, ei niinkään yksittäisten toimijoiden tuotteita tai palveluita: A driver wants a well-functioning car, not a set of wheels, an engine, seats and a body, toteavat transaktiopalveluiden käyttäjästä Giddy, Saunders ja Walter (1996). 2.1 Osakekaupan toimialan toiminnan perusperiaatteet Osakekaupan eri osapuolten roolien ymmärtämiseksi osakekaupan toimintaa on hyödyllistä havainnollistaa kaavioiden avulla. Alla olevien kaavioiden lähde on Giovannini-ryhmän ensimmäinen raportti. Kuva 1 kuvastaa kotimaisen osakekaupankäynnin ketjun rakennetta, ja sen alla on selitys kaupan kulusta vaihe vaiheelta. 1. Osta 2. Myy Sijoittaja Välittäjä (1) 2. Osta Pörssi Front Office 3. Välittäjä (2) Front Office 4. Varojen siirto 4. Vahvista RVP:n STP välittäjältä 1 Back Office 4. DVP säilyttäjä B:lle, mahd. STP Keskusvastapuoli (ei Suomessa) Back office 3. Välittäjien 1 ja 2 välisen kaupan STP keskusvastapuolelle ja selvitysjärjestelmään Säilyttäjä (B) Arvopaperit Käteinen Käteinen 5. Vahvista RVP:n STP välittäjältä 1 Kansallinen selvitysjärjestelmä 6. Selvitys 5. Maksu keskuspankin kautta Kansallinen rahan selvitysjärjestelmä Kauppa Selvitys Käteinen Vahvistus 6
Vaihe 1. Sijoittaja ottaa yhteyden välittäjäänsä (1) halutessaan sijoittaa kotimaiseen osakkeeseen. Vaihe 2. Välittäjä (1) etsii välittäjän (2), ja tarjous täsmäytetään (matching) pörssissä. Välittäjä siis kirjaa ostokäskyn pörssin kaupankäyntijärjestelmään. Vaihe 3. Sovitettu kauppakäsky, jolla osake siirtyy välittäjältä 2 välittäjälle 1, lähetetään keskusvastapuolelle ja jos mahdollista, ja sen jälkeen selvitysjärjestelmään. Suomessa keskusvastapuoliselvitys ei ole käytössä. Vaihe 4. Sijoittaja välittää tiedon kaupasta säilyttäjälle (B), välittäjä (1) antaa käskyn osakkeen toimittamisesta säilyttäjälle (B). Vaihe 5. Säilyttäjä (B) vahvistaa tiedon osakkeen vastaanotosta välittäjältä (1) ja antaa ohjeen maksun toimittamisesta. Vaihe 6. Transaktio selvitetään (clearing), maksu tapahtuu keskuspankin kautta. STP=straight through processing eli kaupan sähköinen käsittely ilman manuaalisia vaiheita RVP=receipt versus payment eli vastaanotto maksettaessa DVP=delivery versus payment eli toimitus maksua vastaan Kuva 1 Kotimaisen osakekaupan ketju (Giovannini-ryhmä 2001, mukailtu) Tässä yhteydessä on syytä vielä käsitellä lyhyesti nettoutuksen merkitystä osakekauppojen selvityksessä. Arvopaperikaupan nettoutuksella tarkoitetaan kauppojen selvityksessä tehtävää samalle arvopäivälle sovittujen arvopaperien ostojen ja myyntien kuittausta keskenään (Brusila 1994). Nettouttaminen liittyy osakekaupan selvitystoiminnassa nimenomaan selvitys- eli clearingvaiheeseen, jossa todetaan eri osapuolten oikeudet ja velvollisuudet (Kazarian 2006). Selvitys voidaan tehdä brutto- tai nettoperusteisesti: bruttoperusteisessa selvityksessä oikeudet todetaan kauppakohtaisesti, nettoperusteisessa molemminpuoliset velvoitteet vastapainotetaan eli kuitataan. Nettoutus voidaan tehdä joko bilateraalisesti (kahden osapuolen välillä) tai multilateraalisesti (aritmeettisesti monen osapuolen kesken). Multilateraalinen nettoutus käyttää nimenomaan hyväkseen selvitystapahtumien suurta lukumäärää (Van Cayseele ja Wuyts 2002: Greenbaum ja Thakor 1995). Se voidaan tehdä joko systeemin sisällä (settlement netting) tai keskusvastapuolen (central counterparty, CCP) välityksellä, jolloin puhutaan sopimuspohjaisesta nettouttamisesta. Tärkein ero näiden kahden välillä on se, että edellisellä ei ole laillista vaikutusta tehtyihin sopimuksiin, kun taas sopimuspohjaisessa nettouttamisessa keskusvastapuoli asettuu osapuolien välille ja omaksuu itselleen osapuolien oikeudet ja velvollisuudet. (Kazarian 2006). Nettouttamisen avulla pyritään vähentämään toimituksiin ja niiden maksuihin liittyviä riskejä ja myös vakuusvaatimuksia (Brusila 1994). Brusilan mukaan nettouttavat selvitysjärjestelmät sopivat parhaiten suurille markkinoille. Suomessa arvopapereiden selvityksessä on käytössä bruttoselvitys, eli keskusvastapuoliselvitys ei ole toistaiseksi mahdollista, kuten ei myöskään Ruotsissa. Kuva 2 esittää rajat ylittävän ketjun rakennetta. Siitä käy ilmi rajat ylittävän osakekaupankäynnin monimutkaisuus ja osapuolien suuri määrä kotimaiseen osakekaupankäyntiin verrattuna. Tässä esimerkissä sijoitettaessa ulkomaisiin osakkeisiin liittyy prosessiin peräti 11 osapuolta. Lisäksi 7
kauppaan sisältyy vähintään 14 viestiä osapuolten välillä. Kuten lähteenä käytetyssä Giovanniniryhmän raportissa todetaan, ei kaavion esittämän transaktion pitäisi kuitenkaan tulkita esittävän standarditransaktioita, sillä osakekaupan prosessi saattaa vaihdella transaktiokohtaisesti esim. käskyjen lukumäärän suhteen. 5. Varojen siirto + valuuttakustannus Sijoittaja Paikallinen säilyttäjä (B) Arvopaperit Käteinen 4. Vahvista + Margin 5. RVP Y:ltä 1. Osta 3. Osta 3. Myy 2. Osta Paikallinen välittäjä (A) Front Office Back Office 5. Marginin siirto + valuuttakustannus 5. Varojen siirto + valuuttakustannus 4. Vahvista +Margin Kansallinen välittäjä (1) Front Office Back Office A:n maksuselvittäjä B:n maksuselvittäjä Pörssi (OMX Helsinki) 4. Vahvista 4. Vahvista Keskusvastapuoli (ei Suomessa) 7. DVP Y:lle 5. RVP 1:ltä 9. Vahvistus DVP X:lle Säilyttäjä Y (A:n säilyttäjä) 7. RVP 1:ltä DVP X:lle 6. RVP Y:ltä Säilyttäjä X 7. RVP Y:ltä (B:n säilyttäjä) 9. Vahvistus 7. Käteisen siirto Kauppa Selvitys Käteinen Vahvistus Kansallinen välittäjä (2) Front Office Back Office Kansallinen selvitysjärjestelmä APK Kansallinen maksuselvitysjärjestelmä BOF 7. DVP 1:lle 8. Käteinen Vaihe 1. Sijoittaja ottaa yhteyden paikalliseen välittäjäänsä (A) halutessaan sijoittaa ulkomaiseen osakkeeseen. Vaihe 2. Välittäjä (A) välittää ostokäskyn vastaavalle kansalliselle välittäjälle (1), tai, jos hän on ulkomaisen pörssin jäsen, käy itse suoraan kauppaa pörssissä (etävälittäjänä). Vaihe 3. Joko välittäjä A (etävälittäjänä) tai välittäjä 1 käyvät kauppaa pörssissä ja tarjous täsmäytetään (matching) pörssissä. Vaihe 4. Kaikki osapuolet vastaanottavat ja välittävät eteenpäin vahvistuksen sijoittajan käskystä. Käsky siirtää osake välittäjältä 2 välittäjälle 1 tavallisesti menee kansallisen selvitysjärjestelmän kautta. Vaihe 5. Paikallinen välittäjä (A) antaa ulkomaan säilyttäjälleen (Y) tiedon ottaa vastaan osakkeet ulkomaiselta/kansalliselta välittäjältä (1) ja välittää ne B:n ulkomaiselle säilyttäjälle (X). Margin-maksu ja mahdollinen valuuttakustannus välittäjältä A ulkomaan selvityskeskukseen ohjataan paikallisen välittäjän A ulkomaisen maksuselvittäjän ja ulkomaisen maksuselvitysjärjestelmän kautta. Sijoittaja antaa paikalliselle säilyttäjälleen (B) ohjeen ottaa vastaan osake paikallisen välittäjänsä A ulkomaiselta säilyttäjältä Y ja siirtää maksu paikalliselle säilyttäjälle B. Vaihe 6. Paikallinen säilyttäjä B antaa ulkomaiselle säilyttäjälleen X ohjeen ottaa vastaan osake paikallisen välittäjän A ulkomaiselta säilyttäjältä Y. Sijoittajan maksu siirtyy paikalliselta säilyttäjältä B sen ulkomaiselle rahaselvittäjälle. Vaihe 7. Ulkomainen välittäjä 1 saa osakkeen toiselta ulkomaiselta välittäjältä 2. Sen jälkeen ulkomainen välittäjä 1 välittää sen ulkomaiselle säilyttäjälle Y, joka välittää sen ulkomaiselle säilyttäjälle X. Tämä kaikki tapahtuu ulkomai- 8
sen selvityskeskuksen sisällä. Paikallisen välittäjän A ulkomainen rahaselvittäjä välittää maksun ulkomaiseen selvityskeskukseen, ja paikallisen säilyttäjän (B) ulkomainen rahaselvittäjä siirtää sijoittajan maksun paikallisen välittäjän A ulkomaiselle rahaselvittäjälle. Vaihe 8. Transaktion maksuosuus tapahtuu ulkomaan kansallisen keskuspankin kautta. Vaihe 9. Vahvistus lähetetään kaikille osapuolille ja transaktio kirjataan ulkomaisen (X) ja paikallisen säilyttäjän (B) sekä paikallisen säilyttäjän (B) ja sijoittajan kirjanpitoon. Kuva 2 Rajat ylittävän osakekaupan ketju (Giovannini-ryhmä 2001, mukailtu) Suurin osa osakekaupasta Suomessa tapahtuu Helsingin pörssissä. Pörssissä kauppaa käyvät pörssin jäsenet eli välittäjät, joita oli 62 5.11.2007 (OMX). Helsingin pörssissä tehdyt arvopaperikaupat selvitetään tyypillisesti Arvopaperikeskuksessa, jossa oli 21 selvitysosapuolta 5.11.2007 (NCSD). Osakekaupan välittäjä voi joko itse toimia selvitysosapuolena tai antaa selvityksen jo toimivan selvitysosapuolen tehtäväksi. Suomalaisia osakkeiden liikkeeseenlaskijoita oli arvoosuusjärjestelmässä 5.11.2007 169, ja Helsingin pörssiin listautuneita yrityksiä 135 kappaletta (elokuussa 2007). Kotimaisia sijoittajia on Arvopaperikeskuksen mukaan 754 766. Sijoittajat eivät muodosta homogeenista ryhmää, vaan heidät voitaisiin jakaa esimerkiksi aktiivisuuden ja sijoitusten koon perusteella piensijoittajiin ja institutionaalisiin sijoittajiin. Suomalaiset kotitaloussijoittajat sijoittavat pääasiassa kotimaisten pörssiyhtiöiden osakkeisiin. Tämä kotimaisten osakkeiden suosiminen sijoituskohteena eli nk. home bias on todettu useissa julkaisuissa (esim. Keloharju ym. 2001). Sijoittaessaan ulkomaisiin osakkeisiin suomalaissijoittajat sijoittavat pääasiassa Ruotsiin, ja ruotsalaisosakkeiden omistus on pääasiassa keskittynyt Telia- Soneraan ja Nordeaan. Sijoittaminen ruotsalaisosakkeisiin on yksinkertaisempaa ja myös edullisempaa kuin esimerkiksi englantilaisiin osakkeisiin sijoittaminen. Suora sijoittaminen muihin ulkomaalaisiin yhtiöihin on vähäistä. Sen sijaan hajautettua sijoittamista kansainvälisiin osakkeisiin esiintyy institutionaalisten sijoittajien kohdalla. Sijoittaminen ulkomaalaisiin osakkeisiin lisääntyy jatkuvasti. 2.2 Toimialan piirteet: näkökulmia toimialan taloustieteestä Toimialan toimijoiden suuren lukumäärän, jatkuvan muutoksen ja rajat ylittävän luonteen vuoksi sen kilpailurakenteen, tehokkuuden ja esimerkiksi kokonaiskustannusten arvioiminen on haastavaa. Tämänkaltaista tutkimusta onkin tehty pääasiassa markkinatoimijoiden toimesta. Sen sijaan tieteellinen kirjallisuus aihealueesta on suppeaa. Sitä on kuitenkin tehty jossain määrin toimialan 9
taloustieteen näkökulmista. Toimialan taloustiede (industrial organization, IO) tutkii mm. toimialojen markkinarakennetta, hinnoittelua, kilpailua ja kustannuksia. Esimerkiksi pörssien kilpailuasetelmaa ja hinnoittelua on tutkinut Andersén (2005) ja selvityskeskusten tehokkuutta ja kustannuksia Schmiedel, Malkamäki ja Tarkka (2002) sekä Van Cayseele ja Wuyts (2005). Osakekauppa ja sen selvitystoiminta on mielenkiintoinen tutkimuskohde toimialan taloustieteen näkökulmasta. Kaupankäynti- ja selvitysjärjestelmän asema julkishyödykkeenä aiheuttaa keskustelua, sillä rahoitussektori hoitaa useita yhteiskunnalle tärkeitä funktioita ja sen toiminnalla on ulkoisvaikutuksia. Yksi merkittävimmistä ulkoisvaikutuksista on systeemiriski, joka saattaisi johtaa rahoitusjärjestelmän sortumiseen (Van Cayseele 2004: laajempaa kirjallisuutta, ks. Stiglitz 1997). Problematiikkaan nivoutuvat mielenkiintoisella tavalla myös luonnollisen monopolin olemassaolo suuruuden ja laajuuden etuineen, kilpailurakenteen muutokset ja siihen liittyvät tehokkuusongelmat sekä globaalin ja Euroopan laajuisen integraation mukanaan tuomat yhdentymispaineet. Toimialan taloustieteen näkökulmasta kilpailullinen toimiala tuottaa tuotannon ja kulutuksen tehokkuuden kannalta parhaan tuleman. Tuotannollisella tehokkuudella tarkoitetaan, että tuotteet tuotetaan alhaisimmin mahdollisin kustannuksin ja kulutuksen tehokkuudella sitä, että kuluttajan antama arvo tuotteen kulutukselle vastaa tuotannon rajakustannusta (Carlton & Perloff 1994). Kilpailullinen toimiala tuottaa optimaalisen hyvinvointituleman, sillä sekä tuottajan että kuluttajan ylijäämä maksimoituu. Kun ylijäämien summa maksimoituu, yhteiskunnalle ei koidu hyvinvointitappiota (Carlton & Perloff 1994). Osakekaupan toimialalla kilpailullinen tasapaino, joka varmistaisi tuotannollisen ja kulutuksellisen tehokkuuden ei ainakaan täydellisesti toteudu. Selvitystoiminnan ja muun osakekauppaan liittyvän toiminnan yritykset ovat useissa Euroopan maissa ainakin kansallisella tasolla määräävässä markkina-asemassa, sillä sekä pörssi- että selvitystoiminta ovat keskittyneet. Monissa Euroopan maissa pörssit ja selvityskeskukset ovat myös perinteisesti olleet laissa säädettyjä monopoleja. Tämän vuoksi kilpailu on vähäistä. Vaikka monopoleista osa on jo purettu, esiintyy toimialalla yhä joitakin kilpailua estäviä rakenteita, kuten pörssien ja selvityskeskusten keskenään muodostamat siilot 4. 4 Siilomaisella rakenteella tarkoitetaan, että osakekaupan transaktiopalvelut kuten kaupankäynti- ja selvityspalvelut tuotetaan yhden yrityksen sisällä. Esimerkiksi Saksan Deutsche Börse -ryhmä muodostaa tällaisen siilon; ks. liite 2. 10
Toimialan keskittyneeseen markkinarakenteeseen ja epätäydelliseen kilpailuun ovat johtaneet toimialalle tyypilliset, esimerkiksi tuotantoteknologiasta johtuvat piirteet, jotka viittaavat luonnollisen monopolin kaltaiseen toimialarakenteeseen. Luonnollisen monopolin tarkasta määritelmästä on keskusteltu toimialan taloustieteen piirissä 1970-luvulta lähtien (Panzar 1989: Baumol 1977). Alun perin skaala- eli mittakaavaetujen olemassaoloa pidettiin edellytyksenä toimialan luonnollisen monopolin synnylle. Kazarian (2006) toteaakin, että skaalaedut (economies of scale) ovat selvitystoiminnalle tyypillinen piirre, sillä toimialan tuotantoteknologia ja toiminta perustuvat pitkälti tietotekniseen infrastruktuuriin, jolla on korkeat kiinteät kustannukset, ja sen vuoksi tuotannon rajakustannus on laskeva. Toimialan taloustieteessä skaalaedut (myös käsitteet mittakaavaedut ja suuruuden edut ovat käytössä) on määritelty seuraavasti: Olkoon y yrityksen tuotantovektori ja w panoshintojen vektori. Yrityksen skaalaetujen aste määritellään S( y, w) = C( y, w) /[ yi Ci ( y, w) ]. Skaalaedut ovat paikallisesti kasvavat, vakioiset tai vähenevät jos S on suurempi, yhtä suuri tai pienempi kuin 1 (Panzar 1989: Panzar ja Willig 1975). Myös laajuuden etujen on katsottu olevan merkki luonnollisen monopolin olemassaolosta. Laajuuden edut voidaan määritellä seuraavasti: Olkoon T = { T1,..., T m} ei-triviaalinen ositus tuotteiden joukosta S N. Näin ollen U T i = S, Ti T j, i j, T i, m>1. Tällöin laajuuden etuja esiintyy tuotantovektorille y s jos [ C( y Ti )] > C(y S ). i T = 1,2, esiintyy laajuuden Yksinkertaisessa kahden tuotteen tapauksessa, jossa { } etuja tuotantovektorille Panzar ja Willig 1975). ( y 1 2 y, ) jos C y, y ) < C ( y 1,0) + C( 0, ) (Panzar 1989: ( 1 2 y2 Sittemmin osoitettiin, että toimialalla voi olla skaala- tai laajuuden etuja mutta niiden olemassaolo ei ole riittävä ehto luonnollisen monopolin synnylle. Luonnollisen monopolin tärkeimmäksi kriteeriksi määriteltiin toimialan kustannusfunktion vahva subadditiivisuus (Panzar 1989: Baumol, Panzar ja Willig 1982). Toimialan kustannusfunktio määritellään vahvasti subadditiiviseksi jos ja vain jos 11
tuotantokustannuksille C(y) tietyllä y:n arvolla (missä y on tuotantovektori) pätee, i että C( y) < C( y ) tuotantovektoreille missä 1 2 y, y,..., y i y ( i = 1,..., k) ehdolla että y i = y. Tämä merkitsee, että jos yksi yritys tuottaa koko tuotannon määrän, sen kustannukset muodostuvat pienemmiksi, kuin jos usea yritys tuottaisi saman tuotannon määrän. Subadditiivisuuden käsite on paikallinen. k y Selvitystoiminnalla on skaala- ja laajuuden etujen lisäksi muita piirteitä, joita on perinteisesti pidetty luonnolliselle monopolille ominaisina (Kazarian 2006: Economides 1996, Katz ja Shapiro 1994). Kazarianin (2006) mukaan tällaisia piirteitä ovat verkoston ulkoisvaikutukset (network externalities), vahvat vertikaaliset suhteet sekä nk. yhteensovittamattomuus. Kazarian on määritellyt piirteet seuraavasti. Verkoston ulkoisvaikutukset 5 tarkoittavat, että selvitysjärjestelmän edut asiakkaalle ovat sitä suuremmat, mitä suurempi määrä sijoittajia verkoston toimintaan osallistuu. Uusien jäsenien liittyminen järjestelmään hyödyttää vanhoja jäseniä, koska he pystyvät tekemään kauppaa useampien vastapuolien kanssa yhdessä järjestelmässä, eikä heidän tarvitse turvautua useiden välittäjien apuun. Laajuuden edut selvitystoiminnassa johtuvat juuri vahvoista vertikaalisista suhteista selvitystoiminnan eri vaiheiden kesken, jotka ovat toisilleen komplementaarisia. Toimialan hajanaisuudesta ja erilaisista käytännöistä johtuen toimialaa leimaa nk. yhteensovittamattomuus, mikä mm. aiheuttaa osapuolille korkeita palveluntarjoajan vaihtokustannuksia. Kun järjestelmään on kerran liitytty ja sen edellyttämät mm. tekniset järjestelmät otettu käyttöön, uuteen järjestelmään vaihtaminen on kallista. Toimialan toteaminen luonnolliseksi monopoliksi antaa vahvan poliittisen suosituksen kaiken sen sisällä tapahtuvan tuotannon keskittämiseksi. Käytännössä luonnollisen monopolin käsitettä käytetään väljästi. Esimerkiksi Giovannini (2006), joka näkee selvitystoiminnan kehityssuuntana Euroopan laajuisen konsolidaation, väittää selvitystoimitaa luonnolliseksi monopoliksi. Toisaalta Van Cayseele (2004) kiistää Euroopan laajuisen selvitystoiminnan luonnollisen monopolin olemassaolon, sillä mm. Schmiedelin, Malkamäen ja Tarkan (2002) tutkimukseen nojautuen toiminnan skaalaedut loppuvat, kun selvityskeskusten koko kasvaa yli tietyn rajan. Tämän perusteella Van Cayseele toteaa, että esimerkiksi Euroopassa luonnollinen vaihtoehto selvitystoiminnan markkinarakenteeksi olisi selvityskeskusduopoli täydellisen konsolidaation sijaan. (Tällöin myös tarve sääntelylle olisi vähäisempi ja toimijoilla olisi hyvät kannustimet innovoida, vaikkakin kilpailua olisi valvottava.) Vaikka esimerkiksi selvitystoiminnan voidaan katsoa täyttävän kansalli- 5 Myös Van Cayseele ja Wuyts (2005) käsittelevät toimialan ulkoisvaikutuksia; ks. myös Economides ja White (1994). 12
sessa mittakaavassa luonnollisen monopolin kriteerit, on epäselvää, kuinka laajalle toiminnan skaalaedut kantavat. Toimialan markkinarakenne vaikuttaa siihen, minkälainen hinnoittelu sillä on mahdollista. Kulutuksellisen tehokkuuden eli kilpailullisten hintojen epätäydellisestä toteutumisesta osakekaupan toimialalla voidaan esittää useita esimerkkejä. Nk. epälineaarinen hinnoittelu eli kappalehinnan muuttuminen ostetun määrän mukaan on tyypillistä sekä pörsseille että selvityskeskuksille. Ilmiötä voidaan kutsua myös toisen asteen 6 hintadiskriminaatioksi. Hintadiskriminaatiossa on kyse siitä, että tuottaja asettaa kuluttajille erilaiset hinta-kustannus -suhteet riippuen kuluttajien erilaisista kysyntäjoustoista. Hintadiskriminaatiota voidaan joissakin tapauksissa pitää merkkinä määräävän markkina-aseman väärinkäytöstä, koska edellytyksenä sille on määritelmän mukaan, että yrityksellä on oltava markkinavoimaa hinnanasettajana, kyky erotella asiakkaat ja mahdollisuus estää jälleenmyynti (Varian 1989). Se, että yrityksellä on markkinavoimaa hinnanasettajana, johtuu epätäydellisestä kilpailusta (Andersén 2005, 53). Toisen asteen hintadiskriminaatio kertoo usein myös siitä, että yritykset kilpailevat korkean volyymin asiakkaista (Andersén 2005). Hintadiskriminoinnin avulla monopoli voi, taloustieteen termein, muuntaa kuluttajan ylijäämän tuottajan ylijäämäksi ja saavuttaa siten monopolivoittoja. Andersén (2004) on tutkinut pörssien hintadiskriminaatiota. Käytännössä hinnoitteluun toimialalla liittyy muitakin ongelmia. Yksi näistä on ollut puutteellinen hinta-avoimuus ja hinnoittelun monimutkaisuus. Suomen APK joutui Kilpailuviraston päätöksen seurauksena muuttamaan hinnoitteluaan, koska sen katsottiin käyttävän väärin määräävää markkina-asemaansa hinnanasetannan yhteydessä. Tuotannollisen tehokkuuden toteutumista osakekaupan toimialalla on vaikea arvioida. Joidenkin tieteellisten tutkimusten perusteella vaikuttaa siltä, ettei useiden eurooppalaisten pienten selvityskeskusten kohdalla kustannustehokkuus toteudu. Tämä näkyy selvitystoiminnan kalleutena Euroopan unionissa esimerkiksi Yhdysvaltoihin verrattuna. Yksittäisen yhtiön tehokkuuden arviointia hankaloittaa se, että osakekaupan toiminnot ovat toisilleen komplementaarisia. Eri yritysten tuotteista muodostuu ketju, jonka toisessa päässä on liikkeeseenlaskija, toisessa sijoittaja. Kun koko osakekaupan ketjua pyritään tehostamaan, kohdistuvat 13
tehostamispaineet kaikkiin ketjun toimijoihin, mutta erityisesti niihin, joiden toiminnassa tehostamisen varaa olisi kaikkein eniten. Näin ollen tieto toimialan kustannusrakenteesta on tärkeä, vaikka loppusijoittajalle olennaisia ovat kaupankäynnin kokonaiskustannukset. Kuitenkin kysymykseen toimialan kulurakenteen muodostumisesta on vaikea saada vastauksia toimialan selvitysjärjestelmien erilaisuuden, selvitystoiminnan monivaiheisuuden ja osapuolten lukumäärän sekä toimintojen ja osapuolten keskinäisten suhteiden vuoksi. Ketjun eri osapuolet kuten pörssit, selvityskeskukset ja välittäjäpankit ovat käsitelleet toimialan kokoa ja kustannusten jakautumista toimialan yritysten kesken tutkimuksissaan 7. Toimialan yritysten tutkimuksia on tarkasteltava lähdekriittisesti ja osaa niistä vaivaa heikohko läpinäkyvyys. Tutkimusten tulokset ovat osin yhteneviä mutta jossain määrin myös toistensa kanssa ristiriitaisia erityisesti koskien ketjun kustannusten allokoimista eri osapuolille. Suurin osa tutkimuksista (jotka pääosin ovat selvitystoimintaa harjoittavien tahojen tekemiä) pitää korkeiden kustannusten lähteenä muita kuin selvityskeskuksia ja keskusvastapuolia 8 tai pörssiä, eli joko säilyttäjä- tai välittäjäpankkeja. Jotkin tutkimukset (AFTI/Eurogroup) tarkentavat korkeiden kustannusten lähteeksi säilyttäjäpankit. Näiden korkeiden hintojen syiksi on esitetty se, että rajat ylittävissä osakekaupoissa tarvitaan sekä paikallinen että ulkomainen säilyttäjäpankki (ks. Kuva 2 luku 2.1) ja toisaalta myös se, että globaalit säilyttäjäpankit tarvitsevat enemmän back office varusteita kuin kotimaiset, koska ne voivat käyttää vähemmän automaatiota ja standardoidut prosessit puuttuvat. Ainoan poikkeuksen tekee välittäjäpankkien arvio kustannusrakenteesta, joka kritisoi tutkimuksia siitä, että niissä yliarvioidaan pankkien ja säilyttäjien tulot. 6 Hintadiskriminaatio voi esiintyä eri asteissa: asteet määritellään Pigoun (1920) mukaan ensimmäisestä kolmanteen. Toisen asteen hintadiskriminaatiossa tuotteen hinta määräytyy ostetun volyymin mukaan, ja juuri tämä hintadiskriminaation muoto esiintyy sekä pörssien että selvityskeskusten toiminnassa. 7 Tässä viitataan seuraaviin tutkimuksiin: Deutsche Börse Group (pörssi ja selvityskeskus), Clearstream International (selvityskeskus), AFTI/Eurogroup (2002, päivitetty 2005) ja Fair & Clear ryhmä (välittäjäpankit) 8 Deutsche Börse Groupin (2005) tutkimuksessa Euroopan kaupan jälkeisten prosessien toimialan arvoksi on arvioitu 17,6 miljardia euroa kaikilla arvopaperimarkkinoilla sen verran sijoittajat käyttävät kaupan jälkeisiin prosesseihin kokonaisuudessaan. Näistä 1,6 miljardia euroa (9 %) on arvioitu maksettavan keskusvastapuolille ja selvityskeskuksille, ja 16 miljardia euroa (91 %) säilyttäjille ja paikallisille selvitystoimijoille. Näin selvityskeskusten osuus kaikista ketjun kustannuksista olisi suhteessa välittäjiin ja säilyttäjiin pieni. Toisaalta verrattuna Deutsche Börse Group arvioon sijoittajien pankkien ja säilyttäjien tuloista (16 miljardia euroa vuonna 2002), säilyttäjäpankkeja edustava Fair&Clearryhmä on arvioinut pankkien tulojen olevan korkeintaan miljardi euroa. Deutsche Börse Groupin tutkimus pohjautuu Mercer Oliver Wymanin ja Morgan Stanleyn tutkimukseen, jonka mukaan kaupan ja kaupan jälkeisten prosessien toimialan arvo yhteen luettuna osakkeiden osalta olisi 17 miljardia euroa. 14
Clearstream International (2002) arvioi, että koko arvoketjun eli sekä osakekaupankäynnin että kaupan jälkeisen prosessin kohdalla rajat ylittävän osakekauppa aiheuttaa yhteensä 4,3 mrd euroa ylimääräisiä kustannuksia kotimaiseen osakekauppaan verrattuna. Osakekaupan perinteinen rakenne on muuttumassa. Pörssien toimintaa tutkinut Andersén (2005) tuo esiin, että perinteinen vertikaalinen rakenne on muuttunut mm. siksi, että yritysten osakkeet ovat kaupankäynnin kohteina useissa eri pörsseissä. Myös perinteisestä siiloajattelusta ollaan luopumassa (Finansmarknadsrådet 2007). Tämä merkitsee vahvojen vertikaalisten suhteiden murentumista. Tällöin toiminnan eri osa-alueet, kuten selvitys ja toimitus, voidaan erottaa toisistaan, ja alalle voi syntyä useita eri palveluntarjoajia (Kazarian 2006). Lisäksi toimialan käytänteiden harmonisoinnin seurauksena nk. yhteensovittamattomuuden ongelma pienenee. Tällaiset osakekaupan rakenteen muutokset voivat vaikuttaa siihen, missä määrin toiminnan keskittämistä voidaan perustella kustannusfunktion subadditiivisuudella ja siitä seuraavan monopolirakenteen luonnollisuudella. Selvitystoiminnan markkinarakenteen ja keskittymisasteen sekä monien muiden toimialan piirteiden syvällisempään tutkimiseen toimialan taloustiede tarjoaisi mittavan teoreettisen taustan. Mielenkiintoisesti monet toimialan taloustieteen teoriassakin keskeiset tekijät ovat tämänhetkisen politiikkakeskustelun keskiössä. Valitettavasti keskustelua joudutaan käymään niukan teoreettisen tiedon valossa. Seuraavassa luvussa käsitellään suomalaista selvitysjärjestelmää. 3. Suomalaisen selvitysjärjestelmän piirteet Osakekauppojen selvityksessä on kansallisia eroja koskien mm. tilien hallinnointia, selvityksen (clearing) ja suorituksen (settlement) yhdistämistä ja kansallisten selvityskeskusten liiketoimintaaluetta ja tuote- tai palveluvalikoimaa. Tässä kappaleessa käydään läpi Suomen osakekaupankäyntijärjestelmään liittyvän selvitystoiminnan rakennetta. Kappaleen tavoitteena on ensin hahmottaa selvitystoiminnan ja Suomen selvityskeskuksen APK:n pääpiirteitä. Sen jälkeen keskitytään kuluttajan kannalta yhteen olennaisimmista selvitykseen liittyvistä seikoista eli hintoihin siltä osin kuin se tällä hetkellä saatavissa olevien tietojen pohjalta on mahdollista. 15