Markkinakommentti kesäkuu 2015 Arvostukset koholla, markkinat kevyessä korjausliikkeessä VESA ENGDAHL Päästrategi, S-Pankki-konserni Pohjoisesplanadi 33 A 00100 Helsinki Keskus (09) 613 4600 FIM Asiakaspalvelu (09) 6134 6250 www.fim.com Vuosi 2015 alkoi maailman pörsseissä tukevalla nousulla. Viime kuukausina meno osakemarkkinoilla on kuitenkin tasaantunut. Huolestuneisuutta markkinoilla ovat aiheuttaneet USA:n talouden kasvuvauhdin hidastuminen, euroalueen talouden toipumiseen liittyvä epävarmuus, Kreikan velkakriisin kärjistyminen ja yritysten kuluvan vuoden tuloskasvuodotusten lasku. Tuloskasvuennusteita on tarkistettu alaspäin etenkin USA:ssa. Lisääntyneestä yleisestä epävarmuudesta ja erityisesti Kreikan venkoilusta johtuen, mikä on saanut osan sijoittajista kotiuttamaan voittoja läpi eri omaisuusluokkien, olemme laskeneet allokaatiossamme osakkeet alipainoon kesää vasten. Tästä huolimatta markkinanäkemyksemme ei ole suoraviivaisen negatiivinen. Riskin alipainottamisemme on tulkittava taktiseksi liikkeeksi. Pidemmällä aikavälillä näemme markkinaympäristön edelleen suotuisana. Strategisesti katsomme, ettei jo kuusi vuotta voimissaan ollut syklinen nousumarkkina ole tullut vielä tiensä päähän. (Kuva 1) Viime aikoina julkistettu talousdata tukee käsitystä siitä, että vaikka USA:n kasvumomentum onkin heikentynyt, kokonaistuotanto jatkaa kohoamistaan kohtuullista vauhtia ja ennakoivat suhdanneindikaattorit kertovat euroalueen talouden olevan varovaisessa nousussa. Kaiken kaikkiaan suhtaudumme länsimaiden vuoden 2015 talousnäkymiin toiveikkaasti ja lähtökohtaisesti uskomme talouden suotuisan kehityksen pitävän yllä sijoittajien riskinottohalukkuutta ja kanavoivan rahaa osakkeisiin. Osakkeiden houkuttelevuutta lisää entisestään se, että monissa korkosegmenteissä tuottopotentiaali on vaatimaton. Vaikka osakkeiden P/E-arvostukset ovatkin kohonneet pitkän aikavälin keskiarvotasoa korkeammaksi kaikilla keskeisillä länsimarkkinoilla, suhteessa korkomarkkinaan osakkeet tarjoavat edelleen houkuttelevaa tuottoa. (Kuva 2) Nykyisessä tilanteessa, jossa länsimaissa osakemarkkinoiden arvostukset ovat koholla, kurssien nousu vaatii tuekseen yritysten tuloskasvua. Tämän ohella nykyinen arvostustaso peräänkuuluttaa vakaata taloudellista ja poliittista ympäristöä. Arvostukset eivät kestä suuria taloudellisia shokkeja tai poliittisia kriisejä. Vielä pari vuotta sitten, kun arvostuskertoimet olivat alhaalla ja markkinoilla vallitsi kriisihinnoittelu, markkina sieti paremmin huonoja uutisia. Nyt läntiset osakemarkkinat ovat herkkiä korjausliikkeille. (Kuva 3 4) USA:n kasvu jatkuu, joskin momentum on heikentynyt USA:n talous on pitänyt viime vuosina pintansa jopa yllättävän hyvin ja lunastanut sille asetetut odotukset. Tällä hetkellä markkinoilla uskotaan USA:n suotuisan talouskehityksen jatkuvan, joskin kasvuvauhti on hidastunut jonkin verran. Pienen varjon muutoin suotuisan näkymän ylle ovat heittäneet vuoden ensimmäisen neljänneksen heikko kokonaistuotannon kehitys ja ostopäällikköindeksien lasku tasolle, joka ennakoi aiempaa hitaampaa talouskasvua. (Kuva 5) Toistaiseksi USA:n ennakoivat suhdannemuuttujat puoltavat näkemystä talouskasvun jatkumisesta, ja markkinoiden konsensus odottaa vuoden jälkipuoliskolla talouskasvun USA:ssa jälleen kiihtyvän. Laajasti seurattujen teollisuuden ja palvelujen ostopäällikköindeksien ohella esimerkiksi ECRI:n (Economic Cycle Research Institute) ennakoiva suhdanneindikaattori joka on onnistunut ennustamaan viimeisen lähes puolen vuosisadan aikana jokaisen USA:n taantuman, joskin myös vääriä hälytyksiä on ajoittain tullut indikoi talouskehityksen säilyvän suotuisana. (Kuva 6)
USA:ssa kotitalouksien tilanne on kohentunut huomattavasti sitten finanssikriisin. Työmarkkinat ovat vahvistuneet, uusia työpaikkoja syntyy hyvää tahtia ja työttömyysaste on laskenut vuoden 2009 kymmenen prosentin piikistä lähes puolella 5,5 prosenttiin. Työmarkkinoiden vahvistuminen on tukenut kuluttajien luottamusta ja yksityistä kulutusta. Palkkojen nousu on myös kiihtynyt USA:n muutaman vuoden takaisesta, ja alentunut öljyn hinta jättää enemmän varoja muuhun kulutukseen, joten talouden ajurina toimivan yksityisen kulutuksen näkymät ovat hyvät. Tämän ohella asuntomarkkinalama on ohi ja mikä parasta, säästämisaste on noussut positiiviseksi kotitaloudet eivät enää elä USA:ssa velaksi, kuten vuosina 2004 06, vaan ne ovat tukevasti ylijäämäisiä ja maksavat pois velkojaan. Tasesopeutuksen myötä kotitalouksien ylivelkaantuneisuuden aika on jäänyt taakse. Julkisen talouden alijäämää on lisäksi onnistuttu supistamaan nopeasti USA:ssa. Vaikka maan julkinen velka on edelleen korkealla tasolla, on fiskaalitasapaino parantunut huomattavasti sitten finanssikriisin. USA:n kokonaisvelka julkisen sektorin, kotitalouksien ja yritysten yhteenlaskettu velka on kuitenkin edelleen kasvussa ja velkaa talousjärjestelmässä on yhteensä yli 3,5 kertaa vuotuiseen kokonaistuotantoon suhteutettuna. Myös osakemarkkinoilla velkavivun käyttö on nopeasti kohonnut uusiin ennätyslukemiin. New Yorkin pörssissä velkavivulla sijoittamisen määrä on noussut jo huomattavasti korkeammaksi kuin edellisessä vuoden 2007 huipussa. Korkea velkavipu voi tehdä markkinat herkiksi korjausliikkeille ja kärjistää kurssipudotusta laskumarkkinassa. (Kuva 7 11) Uskomme USA:n talouskasvun jatkuvan verrattain hyvänä ja työllisyyskehityksen olevan suotuisaa, joten keskuspankilla on tilaa lähteä nostamaan ohjauskorkoa syksyn 2015 tullen. Markkinoilla voidaan kuitenkin vielä lähikuukausina arvuutella Fedin rahapolitiikan normalisoinnin ajoitusta ja sen vaikutuksia maan talouskehitykseen. Tämä saattaa aiheuttaa ajoittain epävarmuutta ja volatiliteetin kohoamista markkinoilla. USA:ssa talouden keskeiset riskit liittyvät nimenomaisesti Fedin rahapolitiikan normalisoimisen aikaansaamiin vaikutuksiin työllisyyteen, korkoihin ja talouden aktiviteettiin. Meillä euroalueella EKP:n tiedetään pitävän rahapolitiikkansa poikkeuksellisen elvyttävänä koko vuoden 2015. Jännitystä luo lähinnä se, toteutuuko euroalueen kauan odotettu käänne lopultakin vai lässähtääkö alkanut talouden elpyminen pannukakun tavoin. (Kuva 12) Euroalueen talous varovaisessa kasvussa Euroalueen talous on vahvistumassa, joskin talouskasvun odotetaan jäävän varsin vaatimattomaksi kuluvana vuonna. Yleisen talouskehityksen kohentumisen, hitaan palkkainflaation, euron ulkoisen arvon heikkenemisen ja öljyn halpenemisen myötä yritysten tulosten odotetaan parantuvan kohtuullista vauhtia euroalueella. Yritysten tuloskasvun odotetaan olevan euroalueella tänä vuonna huomattavasti vahvempaa kuin USA:ssa, vaikka talouskasvunäkymät ovatkin meillä USA:ta heikommat. USA:ssa yritysten kykyä tehdä tulosta painavat dollarin vahvistuminen ja palkkojen kohoaminen. Euroalue näyttäytyykin tällä hetkellä USA:ta houkuttelevampana sijoituskohteena. Yritysten parempien tuloskasvunäkymien ohella euroalueen osakemarkkinat ovat arvostukseltaan edullisemmat kuin USA:n markkina. Monet euroalueen ennakoivat suhdanneindikaattorit, kuten teollisuuden ja palveluiden ostopäällikköindeksit ja IFO-indeksi, ovat vahvistuneet viimeisen puolen vuoden aikana, mikä tukee näkemystä siitä, että euroalueen suhdannekäänne on todellakin käsillä. Tämän ohella Euroopan velkakriisi on saatu toistaiseksi hallintaan ja velkamarkkinat ovat pysyneet rauhallisina, joskin Kreikan osalta tilanne on heikentynyt, ja maa on käytännössä vararikossa. Kreikan ajautuminen velkajärjestelyyn on todellinen riski, ja valtion maksukyvyttömyydellä olisi varmastikin välitön euroa heikentävä, osakekursseja laskeva ja periferiamaiden velkapapereiden riskilisiä nostava vaikutus, mutta mahdollisen luottovastuutapahtuman ei uskota nostavan systeemiriskin pelkoa ja syöksevän markkinoita totaaliseen sekasortoon, kuten tapahtui finanssikriisin yhteydessä vuosina 2008 2009. (Kuva 13 14) Euroalueen talouden vaatimaton kehitys yhdistettynä hyvin hitaaseen inflaatioon ja edelleen olemassa olevaan deflaatioriskiin saavat Euroopan keskuspankin pitämään rahapolitiikan erittäin elvyttävänä koko vuoden 2015. Euroopan keskuspankin voidaan odottaa ryhtyvän normalisoimaan rahapolitiikkaansa vasta, kun euroalueen toipuminen on vahvasti käynnissä. Nykyisten talousnäkymien valossa Euroopan keskuspankilta ensimmäiset koronnostot ajoittuvat todennäköisesti näin ollen vasta aikaisintaan vuoteen 2017. (Kuva 15) Vaikka euroalueen valtioiden velkamarkkinat ovat säilyneet rauhallisina ja velkakriisi hallinnassa, kriisi ei kuitenkaan ole ohi. Sen menestyksekäs hoitaminen vaatii EU-mailta johdonmukaista ja pitkäjänteistä talous- ja rakennepolitiikkaa, joilla euroalueen maiden julkiset
taloudet saadaan tasapainotettua. Jatkossa vastaavien kriisien välttäminen edellyttää euroalueen mailta Euroopan keskuspankin harjoittaman yhteisen rahapolitiikan ohella syvempää talouspolitiikan koordinaatiota ja kehitystä kohti fiskaaliunionia. Käytännössä tämä tarkoittaa Euroopan liittovaltiota. Ilman yhteistä finanssipolitiikkaa euroalue ei ole optimaalinen valuutta-alue ja uhkana on tällöin saman vapaamatkustajaongelman toistuminen kuin joka johti nykyiseen valtioiden velkakriisiin. Kiinan kasvu hidastuu, osakemarkkinat lyöneet yli Kiinan talouden rakennemuutos investointi- ja vientivetoisesta taloudesta korostuneemmin kotimarkkina- ja kulutustaloudeksi tarkoittaa talouden trendikasvun hidastumista. Samalla Kiinan väestö ikääntyy ja työikäisen väestön määrä on kääntymässä laskuun, mikä syö talouskasvupotentiaalia. Kolmekymmentä vuotta aina vuoteen 2010 saakka Kiinan talous kasvoi keskimäärin 10 prosentin vuotuista vauhtia, mutta jatkossa kasvun odotetaan hidastuvan 5 6 prosentin luokkaan. Kiina on siirtymässä asteittain selvästi aiempaa hitaamman kasvun aikaan. (Kuva 16) Alhaisemmalla pitkän aikavälin potentiaalisella kasvulla on kauaskantoisia vaikutuksia maailmanlaajuisesti esimerkiksi raaka-ainemarkkinoihin ja monen globaalin yhtiön myynti- ja tuloksentekonäkymiin. Samalla itse Kiinassa pitkään jatkuneen investointibuumin seurauksena maahan on syntynyt ylikapasiteettia, mahdollisesti jopa merkittävä investointikupla. Kiinassa sijoitetun pääoman tuotto (ROI) on heikentynyt viime vuosina ja tuottavuuden kasvu hidastunut. Aiempaa hitaampi talouskasvu ja tuottavuuden kohoaminen heittävät varjon yritysten tuloskasvunäkymien ylle. Viimeisen vuoden aikana manner-kiinan osakemarkkinoilla Shanghain pörssissä kurssit ovat kuitenkin nousseet rajusti rahapoliittisen elvytyksen ja vaihtoehtoisten sijoituskohteiden puutteen ansiosta. Osakemarkkinaa on ajanut ylös myös viime syksynä toteutettu Hongkongin ja Shanghain pörssien kaupankäynnin osittainen yhdistyminen, ns. Hong Kong Shanghai Stock Connect, jossa Shanghain pörssin A- markkinasta osa avattiin ulkomaisille sijoittajille ja vastaavasti Hongkongin markkinasta osa avattiin kiinalaisille sijoittajille. Kiinassa ei ole toimivia joukkovelkakirjamarkkinoita, ja korkotason ollessa alhainen pankkitalletusten reaalituotto on negatiivinen samalla, kun kiinteistöjen hinnat ovat nousseet korkeiksi ja monilla alueilla kääntyneet laskuun, jolloin osakemarkkinat houkuttelevat sijoituskohteena. Manner-Kiinassa Shanghain pörssi on noussut vuodessa noin 150 prosenttia. Tämän myötä osakemarkkinoiden arvostukset ovat kohonneet erittäin korkeiksi. Kyseessä on likviditeettivetoinen ja hyvin spekulatiivinen osakemarkkina, jota odotukset rahapolitiikan keventämisestä ja finanssipoliittisen elvytyksen lisäämisestä voivat toki ajaa vielä lisää ylös, mutta jolla kurssitaso on jo nykyisellään tasolla, jota on vaikea perustella makrotalouden tai yritysten fundamenteilla. Manner-Kiinan pörsseissä on tällä hetkellä selvä ylilyönnin maku. Samaan aikaan Hongkongin pörssi ja Hongkongissa noteeratut kiinalaisosakkeet ovat edelleen maltillisesti arvostettuja. Hongkongissa noteerattujen kiinalaisosakkeiden kurssinousu on ollut viimeisen vuoden aikana vajaan neljänneksen Shanghaissa nähdystä kurssien kohoamisesta ja Hongkongin Kiina-osakkeiden vuoden 2015 tulosennusteilla laskettu keskimääräinen P/E on kymmenen, joka on alle puolet Shanghain pörssin vastaavasta arvostustasosta. Koroista tuotot tiukassa Viime vuosi ja itse asiassa jo useammat vuodet ovat olleet korkosijoittajalle poikkeuksellisen hyviä. Kuten aikaisemmin olemme jo uumoilleet, kuluvasta vuodesta ei ole tulossa enää vastaavaa. Lyhyiden korkojen tuotot ovat erittäin matalia ja reaalituotot lähellä nollaa tai negatiivisia. Keskeisten euroalueen valtionlainoista on vaikeaa saada merkittävää positiivista tuottoa. Euroalueen valtionlainojen osalta suurin korkoliike lyhyellä aikavälillä lienee kuitenkin takanapäin, mutta painetta ja heiluntaa on todennäköisesti läpi kesäkuun. Kesäkuukausien aikana EKP kiristänee ostotahtiaan ennen elokuun lomakautta, jonka pitäisi hillitä pitkien korkojen nousupainetta. Lisäksi nettoemissiot (EKP:n ostojen jälkeen) ovat yli kesän negatiiviset. Hyvälaatuisissa yrityslainoissa (IG) riskipreemiot ovat tulleet siinä määrin alas, että niiden ei enää voida olettaa laskevan merkittävästi. IG-segmentin lyhyen aikavälin tuottopotentiaalin uskomme olevan varsin rajattu johtuen riskittömän koron heilunnasta kesän aikana.
Luottoriskipreemio on pysynyt vakaana emmekä odota sen merkittävästi nousevan nykytasoiltaan. Tuottoja metsästäessään sijoittaja joutuu hakeutumaan riskisempiin korkosegmentteihin, kuten high yield -yrityslainoihin. Matalan kasvun aikaa voidaan yleisesti ottaen pitää suotuisana ympäristönä korkean riskin yrityslainoille. Euroopassa yritykset ovat keventäneet velkaisuuttaan, ja niiden fundamentit ovat kunnossa. Tukea HY-yrityslainoille odotamme myös hiljalleen elpyvästä taloudesta. HY-lainoissa kuponkituotot ovat kohtuullisen hyviä ja riskipreemioillakin on vielä tilaa tulla alas olettaen, että talouden näkymät eivät heikkene nykyisestään. Vaikka high yield -yrityslainojen fundamentit ovat kohdallaan, on toki syytä muistaa, että riskisenä omaisuusluokkana markkinoiden yleisellä riskinottohalukkuudella on suuri merkitys näiden lainojen lyhyen tähtäimen tuottopotentiaaliin. Usean korkosegmentin tuottonäkymien ollessa vaatimattomia on hyvä harkita sijoitusten hajauttamista erilaisiin vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin perinteisten osakkeiden ja korkoinstrumenttien ohella. Katsommekin, että tällaisissa sijoituskohteissa joita ovat esim. kiinteistöt ja absoluuttista tuottoa tavoittelevat hedge-rahastot on edelleen tarjolla osakkeiden tai korkojen kanssa vähän korreloivaa kohtuullisen hyvää (reaali)tuottoa selvästi osakemarkkinoita alhaisemmalla riskillä. Kuva 1: Syklinen nousumarkkina edennyt kypsään vaiheeseen Kuva 2: P/E-arvostukset koholla keskuspankkien elvytys ja alhaiset korot ajavat arvostuksia ylös
Kuva 3: USA:n, Euroopan ja Suomen pörssilistattujen yritysten tulossykli Kuva 4: Vuoden 2015 tuloskasvuennusteiden kehitys elokuusta 2014 kesäkuuhun 2015 Kuva 5: USA:n ostopäällikköindeksit puoltavat näkemystä talouskasvun jatkumisesta
Kuva 6: ECRI:n suhdanneindikaattori USA:n taantuman riski on pieni, vaikka kasvumomentum onkin heikentynyt Kuva 7: USA:n työllisyyskehitys on suotuisaa Kuva 8: USA:n kotitaloudet eivät enää elä velaksi vaan ovat ylijäämäisiä
Kuva 9: Kotitalouksien velkaantuneisuus on laskenut merkittävästi Kuva 10: Talouden kokonaisvelka on silti korkealla tasolla Kuva 11: Velkavivun käyttö NYSEssä on noussut ennätykselliselle tasolle korkea velkavipu kärjistää helposti kurssiliikkeitä Lähde: Bloomberg
Kuva 12: Keskuspankkien massiivinen elvytys ja nollakorkolinja ruokkivat varallisuusarvojen hintainflaatiota Kuva 13: Ostopäällikköindeksit lupailevat varovaista talouden elpymistä euroalueelle Kuva 14: IFO-indeksi heijastelee vahvaa luottamusta Saksan talouteen
Kuva 15: Euroalueen hintojen laskupaine hellittänyt, mutta USA:ssa inflaatio painunut negatiiviseksi Kuva 16: Kiinan talous on kasvanut useamman vuosikymmenen keskimäärin 10 prosentin vuosivauhtia potentiaalisen talouskasvun odotetaan jäävän jatkossa 5 6 prosentin haarukkaan Lähde: IMF
Materiaalin laatija: FIM Varainhoito Oy (Y-tunnus 0979133-9), päätoimiala: sijoitusrahastojen hallinnointi sekä omaisuudenhoito ja siihen läheisesti liittyvät palvelut (jäljempänä FIM ) Yhteystiedot: Pohjoisesplanadi 33 A, 00100 Helsinki, Asiakaspalvelu 09-61346250, www.fim.com Yhtiö on merkitty Patentti- ja rekisterihallituksen ylläpitämään kaupparekisteriin ja yhtiöllä on sijoitusrahastolain mukainen toimilupa. Yhtiön toimintaa valvova viranomainen on Finanssivalvonta (Snellmaninkatu 6, PL 103, 00101 Helsinki, www.finanssivalvonta.fi). Tässä materiaalissa esitetyt tiedot ovat luonteeltaan informatiivisia eikä niitä tule pitää kehotuksena yksittäistä rahoitusvälinettä koskevien liiketoimien toteuttamiseen. FIM ei vastaa toimenpiteistä, jotka on tehty tämän materiaalin perusteella. Sijoitustoimintaan liittyy aina taloudellinen riski ja asiakas vastaa siten itse omien sijoituspäätöstensä taloudellisista tuloksista sekä näiden vaikutuksesta asiakkaan verotukseen. Tuotto voi jäädä saamatta ja sijoitetun pääoman voi jopa menettää. Rahoitusvälineen mennyt kehitys ei välttämättä ohjaa tulevaa kehitystä. Ennen sijoituspäätöksen tekemistä asiakkaan on syytä tutustua huolella sijoitusmarkkinoihin ja eri sijoitusvaihtoehtoihin. Asiakkaan tulee tarvittaessa kääntyä oman veroasiantuntijansa tai muun liiketoimintaa tai sijoituspalvelua konsultoivan asiantuntijan puoleen. Verotukseen liittyvistä asioista saa myös lisätietoa osoitteesta www.vero.fi. Tämä materiaali ei ole arvopaperimarkkinalain mukainen sijoitustutkimus, vaan FIMin valmistamaa markkinointiaineistoa, eikä tämän materiaalin valmistamiseen siten sovelleta sijoitustutkimuksen riippumattomuutta koskevia säännöksiä ja tähän sääntelyyn sisältyviä kaupankäyntirajoituksia. Tämän materiaalin mukaiset tiedot eivät ole myöskään arvopaperimarkkinalain mukaista sijoitusneuvontaa. Materiaalin valmistamisessa ei ole otettu huomioon vastaanottajan taloudellista tilannetta tai muita henkilökohtaiseen tilanteeseen liittyviä olosuhteita, vaan materiaalin tarkoituksena on antaa yleistä tietoa materiaalin kohteena olevista rahoitusvälineistä / markkinoista / sijoitustoiminnasta ja toimia siten materiaalin kohteena olevien rahoitusvälineiden /markkinoiden / sijoitustoimenpiteiden markkinointimateriaalina. Arvopaperimarkkinalain edellyttämät tiedot palveluntarjoajasta, kuluttajansuojalain mukaiset, etämyyntiä koskevat tiedot sekä rahoitusvälineisiin liittyviä riskejä koskevat kuvaukset ovat saatavilla osoitteessa www.fim.com. Asiakasta kehotetaan tutustumaan näihin tietoihin ennen sijoituspäätöksen tekemistä. Tämä katsaus on tarkoitettu ainoastaan nimetyn vastaanottajan käyttöön eikä vastaanottajalla ole oikeutta luovuttaa, kopioida, jäljentää tai muuten siirtää tätä ilman FIMin suostumusta kolmannelle osapuolelle. Tämän materiaalin tekijänoikeus ja kaikki muut immateriaalioikeudet kuuluvat FIMille ja kaikki oikeudet on pidätetty kaikissa maissa. Tätä katsausta tai sen kopioita ei saa levittää Yhdysvaltoihin eikä yhdysvaltalaisille vastaanottajille vastoin Yhdysvaltain laissa asetettuja rajoituksia. Raportin levittäminen Yhdysvalloissa saatetaan katsoa rikkomukseksi näitä lakeja vastaan. FIMin edustajan kanssa käydyt puhelinkeskustelut voidaan tallentaa ja tallenteita voidaan käyttää apuna riitaisuuksien selvittämisessä.