Jussi Hyöty 30.11.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Ei helppoa ulospääsyä We cannot keep explaining to our voters and our citizens why the taxpayer should bear the cost of certain risks and not those people who have earned a lot of money from taking those risks. Merkel sanoi tässä lauseessa sen, mikä oli sanottava jossain vaiheessa poliittisten paineiden kasvaessa. Hyvää ajankohtaa viestille ei ollut näköpiirissä, eikä ole vieläkään. Irlannin paketin yhteydessä viestiä tarkennettiin siten, että vuoden 2013 jälkeen liikkeelle laskettujen lainojen mahdollisessa järjestelytilanteessa sijoittajan vastuuta harkitaan tapauskohtaisesti, eikä sijoittaja joudu automaattisesti vastuuseen. Kriisin ensimmäisessä vaiheessa valtiot ottivat yritysten riskiä kantaakseen ja nyt riskiä siirretään valtioilta sijoittajille. Markkinoilla on tällä hetkellä käynnissä riskin tulevasta siirrosta johtuva massiivien uudelleenhinnoittelu, mutta mukana on myös paljon joukkopsykologiaa. Kreikan ja Irlannin pelastaminen ja 750 miljardin rahoitusreservit ovat tehneet yllättävän vähän markkinoiden rahoittamiseksi. Kriisipaketista on käytetty vain Irlannin osuus, mutta siitä huolimatta korot tikittävät koko ajan ylöspäin. Portugalin, Unkarin ja Belgian korot nousevat, mutta päähuomio on jo Espanjan ja Italian koroissa. Vakausrahaston todellisesta suuruudesta on esitetty erilaisia arvioita, mutta rahat voisivat riittää Espanjan pakettiin, jonka jälkeen ei ehkä enää tarvittaisi Portugalin pakettia. Ongelman voi tiivistää pankkijärjestelmän uskottavuuteen. Pankkien stressitestien, luottoriskilaitosten hitauden ja politiikkojen lupausten jälkeen, markkinoiden luottamus on heikolla tolalla. Jotta tilanne saadaan rauhoitettua, tarvitaan uskottavaa tieto siitä: (1) mikä on Euroopan pankkisektorin tila ja (2) miten kasaantuvista vastuista selvitään keskipitkällä aikavälillä. Niin kauan, kun markkinoilla ei ole uskottavaa näkymää ongelmien ratkaisuista, pullon henki kulkee vapaana ja riskit ovat poikkeuksellisen korkealla. Osakeindeksit Spot 1vko OMX Helsinki 7,226.6-0. STOXX 600 266.6-1.1 % S&P 500 1,189.4-0.6 % Nikkei 225 10,039.6 0.3 % Shanghai 19,149.3-2.7 % Hang Seng 2,871.7-0.6 % Yrityslainat Spot 1vko itraxx CDS Europe 110.1 9 itraxx CDS X-over 493.3 38 Senior financials 165.8 30 Valtionlainat Spot 1vko Germany 2y 0.93 % -0.18% Germany 10y 2.73 % 0.03% USA 2y 0.51 % 0.00% USA 10y 2.87 % -0.01% Raaka-aineet Spot 1vko Brent oil 85.6 1. Gold 1,363.8 0.8 % Lähde: Bloomberg markkinadata 26.11.2010 2900 2.8 500 595 2800 2700 2.7 2.6 2.5 480 460 440 580 565 550 535 2600 Stoxx 50 (v) Saksa 10v (o) 2.4 420 Yrityslainat, HY (v) S&P GSCI hyödyke (o) 520
www.front.fi - 2 - Kyse on kilpailukyvystä Euroopan rahaliitto oli taloudellisesti epätasapainoinen heti perustettaessa, mutta epätasapainot ovat vain kasvaneet 2000-luvulla. Kasvanut epäsymmetria on näkynyt vuosikymmenen ajan inflaatiossa, yksikkötyökustannuksissa, kauppataseessa ja lopulta talouskasvussa. Eurooppa on jakautunut hyvän kilpailukyvyn ytimeen ja huonon kilpailukyvyn reunaan. Sen sijaan, että liitto olisi huolehtinut omasta taloudestaan, se on antanut epäsymmetrian kasvaa ja keskittynyt laajentumiseen. Euroopan vahva talous, Saksa Saksa on rakentanut johdonmukaisesti koko 2000-luvun yhtä maailman tehokkainta vientikoneistoa. Inflaatio ja työkustannukset on pidetty kurissa, minkä seurauksena kilpailukyky ja kauppataseen ylijäämä ovat kasvaneet. Heikon kilpailukyvyn reuna on heikentänyt euroa, mikä on edelleen hyödyntänyt Saksan vientiteollisuutta. Saksa tuntee velvollisuudekseen auttaa Eurooppaa, mutta pelastusoperaatiolla täytyy olla näköpiirissä loppu. Saksan raja tulee jossain vaiheessa vastaan, mitä kuvaa maan suurimman lehden, Bildin, otsikko Must we end up paying for the whole of Europe?. Kreikan ja Irlannin jälkeen Portugali mahtuu vielä raameihin, mutta jos alkaa näyttää siltä, että Espanja tuo myös Italian spekulaatiovyöhykkeelle, tilanne joudutaan harkitsemaan uudelleen. Ongelman ratkaisussa viimeisen sanan sanovat saksalaiset äänestäjät. Kilpailukyvyttömät taloudet: Kreikka, Portugali ja Espanja Euromaiden joukosta erottuu selvästi Kreikka, Portugali ja Espanja. Kaikkien näiden maiden inflaatiot ovat olleet suhteellisesti korkeimmat, yksikkötyökustannukset ovat nousseet voimakkaimmin ja kauppataseet ovat olleet alijäämäisimmät. Mailla oli tilaisuus rakentaa kilpailukykyinen teollisuus, kun rahoituskustannukset olivat alhaiset ja kasvu rivakkaa, mutta nyt tilaisuus on ohi. Koska Euroopan reunan kriisi on pohjimmiltaan kilpailukykykriisi, Yhdysvaltain QE ja sen dollaria heikentävä vaikutus tulevat haittaamaan toipumista myös ensi vuonna. QE iskee siten sekä raaka-aineinflaation kautta Aasian köyhimpiin talouksiin että Euroopan heikoimpiin talouksiin. Kuplataloudet: Islanti, Irlanti ja Espanja Euroopan kuplatalouksia ovat olleet Islanti, Irlanti ja Espanja. Kaikissa näissä maissa asuntomarkkinoiden kuplan puhkeaminen on johtanut pankkijärjestelmän ongelmiin. Kaikissa maissa on myös kuplan puhkeamisen jäljiltä korkea työttömyys, mikä tekee säästöohjelmien toteuttamisesta vaikeaa. Irlannin mahdollisuudet selvitä pankkikriisistä ovat kohtuulliset, koska maan kilpailukyky on hyvä. Italia ei kuulu kumpaankaan ryhmään, eikä italialainen kuluttaja ole ylivelkaantunut. Espanjan riesana on heikko kilpailukyky, asuntomarkkinoiden kuplan puhkeaminen ja korkea työttömyys, mikä tekee siitä haavoittuvaisen, vaikka sen valtion velka on suhteellisesti ottaen alhainen Euroopassa.
www.front.fi - 3 - Inflaatiot Euroopassa 6 % 4 % 3 % 2 % 1 % -1 % -2 % 2002 2004 2006 2008 2010 Saksa Kreikka Italia Portugali Espanja Lähde: Bloomberg Yksikkötyökustannukset Euroopassa 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Ranska Saksa Kreikka Irlanti Italia Espanja Lähde: OECD Kauppataseet/BKT Euroopassa 2 1 1 - -1-1 -2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ranska Saksa Kreikka Irlanti Italia Portugali Espanja Lähde: OECD
www.front.fi - 4 - Helppoa ratkaisua ei ole Selvää on se, että helppoa tapaa ulos ei ole. Eurooppa joutuu ratkaisemaan akuutin velkaongelmansa mutta myös kilpailukyvyttömät taloudet joutuvat ratkaisemaan kilpailukykyongelmansa, josta on muodostunut koko Euroopan päänvaiva. Akuutin velkaongelman ratkaisu Irlannin paketin jälkeen akuutin velkaongelman ratkaisu näyttää etenevän siten, että EKP jatkaa lainojen ostamista ja vakausrahaston kattoa nostetaan tarpeen vaatiessa 750 miljardista, kuten Weber on jo vihjannut. Merkelin pysyvässä ratkaisussa vuoden 2013 jälkeen liikkeelle laskettujen lainojen vastuukysymykset ratkaistaan tapauskohtaisesti, jos lainoja joutuu uudelleenjärjestelyyn. Palauttaakseen luottamuksen pankkijärjestelmään Euroopan komissio vaatii vuoden vaihteen jälkeen uudet stressitestit, joissa huomioidaan myös pankkien likviditeettiriskit. Edelliset testit tutkivat vain pankkien kykyä kestää tappioita. Testit eivät herättäneet luottamusta, koska pankkien pääomavaatimuksiksi arvioitiin vain kymmenesosa siitä, mikä oli alhaisin analyytikkojen ennuste. Merkelin lausunto pysyvästä ratkaisusta käynnisti jo markkinoilla pankkien ja valtioiden riskin uudelleen hinnoittelun, joten markkinat ovat tekemässä stressitestaajien työtä, mutta ne voivat ampua pahasti yli. Pienenä taloutena Portugali sivuutetaan ja päähuomion saa Espanja ja Italia. Espanjan ja Italian julkisen sektorin velat ovat 0,6 biljoonaa ja 1,8 biljoonaa, ja kymmenen vuoden lainojen korot ovat 5,4 % ja 4,6 %. Viimeisen kuukauden aikana Espanjan kymmenen vuoden rahoituksen hinta on noussut 1,0 prosenttiyksikköä ja Italian 0,5 prosenttiyksikköä. Espanjan paketiksi on arvioitu 350 miljardia, eli 3 BKT:stä, mikä olisi suhteellisesti ottaen selvästi vähemmän kuin esimerkiksi Irlannin yli 5:n osuus. Espanja voi vielä kuulua pelastettavien talouksien joukkoon, mutta Italian avustaminen vaatisi jo uusia järjestelyitä, joihin olisi vaikea saada poliittista tukea. Jos nykyiset hoitokeinot eivät toimi, joudutaan miettimään vielä järeämpiä keinoja. Ensimmäisenä mieleen tulee stressitestien perusteella tehtävä hallittu lainojen leikkaus ja samanaikainen massiivien pankkien pääomarakenteen vahvistus. Hallittavuuden varmistaminen olisi vaikea tehtävä, koska Euroopan pankkijärjestelmä on erittäin suuri suhteessa talouteen ja pankkien keskinäiset riippuvuudet ovat monimutkaiset. Kroonisen kilpailukykyongelman ratkaisu Kun akuutti velkaongelma on ratkaistu, seuraavaksi vuorossa on reunavaltioiden kilpailukyvyn palauttaminen. Kilpailukyvyttömien maiden vaihtoehdot ovat hidas ja tuskallinen sisäinen devalvaatio tai ulkoinen devalvaatio eurosta irtoamalla. Kilpailukyvyn palauttaminen palkkoja laskemalla johtaisi vuosia kestävään deflaatioon, jonka aikana rahoituskustannusten rasite ja rahoituksen järjestely olisivat pulmia. Pitkä ja vaikea taloudellinen jakso, jonka päässä ei näkyisi valoa, olisi musertava henkiselle ilmapiirille ja taloudellisille unelmille. Toisaalta reunamaiden korkea velkaantuneisuus tekee eurosta irtaantumisen lähes mahdottoman, koska devalvaation myötä velkojen määrät nousisivat kymmeniä prosentteja. Irtaantumisessa kriisi olisi raju ja tapahtumaketju arvaamaton, mutta tässä skenaariossa mustan pisteen jälkeen alkaisi näkyä valoa.
www.front.fi - 5 - Puheet reunamaiden eurosta irtaantumisesta ovat ennenaikaisia, mutta paineet siihen suuntaan kasvavat, jos sisäisen devalvaation tie osoittautuu liian vaikeaksi. Nykyistä kriisiä on verrattu 1930-luvun lamaan, ja vertaus toimii tässäkin yhteydessä. Suurta Lamaa edelsi massiivinen velkabuumi, joka johti markkinoiden romahdukseen vuonna 1929. Tuolloin valuutat olivat sidottu kultakantaan, joten talouden sopeuttaminen jouduttiin tekemään sisäisesti laskemalla palkkoja ja hintoja. Sisäisen devalvaation tie oli liian vaikea, mikä johti UK:n irtaantumiseen kultakannasta, eli devalvoimaan valuuttansa, vuonna 1931, mitä seurasivat Yhdysvallat vuonna 1933 ja Ranska vuonna 1936. Kun kaikki maat yrittivät parantaa kilpailukykyään devalvoimalla, sen teho jäi huonoksi ja elpyminen pitkittyi. Minkä tien Eurooppa valitsee? Tällä hetkellä tilanne on Euroopassa erilainen suhteessa Suureen Lamaan siten, että 1930-luvulla ei ollut vastaavia sosiaalitukijärjestelmiä kuin nykyään, tosin säästöohjelmat ajavat turvamekanismeja kovaa vauhtia alas. Euroopalla on käytännössä vaihtoehtoina hidas ja piinaava toipuminen tai rankat riskiset rakenteelliset ratkaisut. Suuret rakenteelliset ratkaisut ovat todennäköisesti liian arvaamattomia, joten Eurooppa lähtee purkamaan ongelmaa säästöjen ja hitaan kasvun kautta. Reunavaltioille kyseessä ei ole kuitenkaan Japanin tie, vaan jotain vähemmän miellyttävää.
www.front.fi - 6 - Osakeindeksit Saksa Kiina Ranska Espanja Intia Brasilia USA - Venäjä - Japani -1 Hong Kong -1 Toimialaindeksit (Eurooppa) Öljy ja kaasu Kotitaloustav. 3 % Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit - Telepalvelut -3 % Teknologia -1 Sähkö -6 % Toimialaindeksit (Eurooppa - Yhdysvallat) Öljy ja kaasu Kotitaloustav. 3 % Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit Telepalvelut Teknologia - Sähkö -3 % Luottoriski (CDS) EA, IG (v) USA, IG (v) EA, HY (o) USA, HY (o) 120 110 100 90 550 500 450 Teollisuus (v) Kuluttaja (v) Energia (v) Teknologia (v) Rahoitus (o) 80 60 40 170 160 150 140 130 120 80 400 20 110 Raaka-aineet Rahti Ruoka Metallit Vehnä Kupari - Maissi - Nikkeli -1 Soijapapu -1 12 14 16 18 20 22 24 12 14 16 18 20 22 24
www.front.fi - 7 - Osakkeiden volatiliteetti Korkoerot (10v) Saksa USA 25 20 Espanja- Saksa (v) Portugali- Saksa (v) Kreikka- Saksa (o) 5. 4. 2. 10. 9. 8. 7. 15 1. 6. 12 14 16 18 20 22 24 Kulta ja inflaatio-odotukset Öljy ja dollari Kulta 1,420 3 % Öljy (v) 90 1.40 USA, 5/5 1,380 EUR/USD (o) Saksa, 5/5 1,340 2 % 85 1.35 1,300 1 % 80 1.30 Valtionlainojen korot 10v Valtionlainojen korot 2v Saksa 3. Saksa 1. USA 3. USA 1. UK Ranska 2. UK Ranska 0. 2. 0. Valtioiden luottoriski 5v (CDS) Markkinakorot (Euribor) Irlanti (v) 700 1000 1.1 Euribor 3kk 0.9 Espanja (v) 550 Euribor 1kk 0.8 Kreikka (o) 400 250 900 1.0 0.8 100 800 1.0 0.7 17 19 21 23 25 Valuuttakurssit Punta (v) 0.86 85 Rupla (v) 31.5 6.69 Jeni (o) 84 Yuan (o) 6.66 83 31.0 82 6.63 0.84 81 30.5 6.60
www.front.fi - 8 - Myynnissä - Front Choo Aasia 10.12.2010 saakka - -1 Hang Seng Kospi 200 MSCI Taiwan Front Choo Aasia Sertifikaatin kohde-etuutena toimivat Kiinan, Korean ja Taiwanin osakemarkkinat Aasian talouksien vahva kasvu jatkuu Kiinan toimiessa edelleen alueen kasvuveturina. Globalisaatio sekä kilpailuedut suhteessa länsimarkkinoihin luovat kestävää pohjaa alueen kehitykselle ja tukevat pääomien suuntautumista entistä voimakkaammin Aasian markkinoille. Choo Aasia sertifikaatti tarjoaa suoraa sijoitusta korkeamman tuoton sekä nousevassa (osallistumisaste 12) että laskevassa markkinassa, jossa sertifikaatti tarjoaa suojaa aina 2:n laskua vastaan. Tämän viikkoraportin kuvaajien tiedot Tässä Frontin viikkoraportissa seurataan viikoittain tärkeimpien sijoittamiseen vaikuttavien markkinoiden liikkeitä ja talousindikaattoreita. Mittava määrä tietoja esitetään havainnollisuuden parantamiseksi graafisina kuvaajina. Tarkastelujakso on viimeiset kaksi viikkoa niin, että viimeinen havaintopäivä on edellisen viikon perjantai ja ensimmäinen perjantaista 10 työpäivää taaksepäin. Tarkemmat selosteet ja käytetyt lähteet kuvaajissa käytetyistä tiedoista on esitelty erillisellä liitesivulla, joka löytyy myös kotisivuiltamme osoitteesta www.front.fi/tarkeaa/viikkokatsaus. Tässä viikkoraportissa kuvaajat on jaettu kahdelle sivulle, joista ensimmäinen kuvaa eri keskeisten omaisuuslajien osakkeet, luottoriski, raaka-aineet - kehittymistä. Osakeindeksien kehitystä tutkitaan maantieteellisesti ja toimialoittain sekä verrataan Euroopan ja Yhdysvaltojen välistä kehitystä toisiinsa. Toisen kuvaajasivun tarkoituksena on antaa yleiskuvaa markkinoista tai sellaisista muuttujista joissa voidaan nähdä markkinasuuntaa tai esimerkiksi hermostuneisuutta. Tällä sivulla esitetään tärkeimmät korot ja korkoerot, valuutat ja valtioiden luottoriskien suojauskustannukset, kulta ja inflaatio-odotukset sekä keskeisten osakemarkkinoiden kurssivaihteluja kuvaavat volatiliteettitasot. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A 00100 Helsinki Finland Puh: (09) 6829 800 Faksi: (09) 6829 8010 etunimi.sukunimi@front.fi www.front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51, www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta www.front.fi.