Carried interest -projekti

LOPPURAPORTTI 1 (38) Carried interest -projekti Loppuraportti

LOPPURAPORTTI 2 (38) SISÄLLYS 1 JOHDANTO... 3 2 PÄÄOMASIJOITUSTOIMIALA... 3 2.1 Rahastotyyppejä... 3 2.2 Kansainvälinen ulottuvuus... 4 2.3 Toiminta Suomessa... 7 2.4 Toimijat Suomessa... 8 2.5 Toiminnan vaikuttavuus Suomessa... 10 2.6 Rahastojen toiminta ja rakenteet... 13 3 CARRIED INTEREST -PALKKIO... 25 3.1 Miten carried interest syntyy?... 25 3.1.1 Pääomasijoitusyhtiö määrittelee maksutavan... 26 3.1.2 Pääomasijoittaja arvonkehittäjänä... 26 3.2 Carried interest palkkion verotuksellinen kysymys... 31 4 JOHTOPÄÄTÖKSET... 35 5 LIITTEET... 37 5.1 Voitonjakomalliin liittyvät muuttujat... 37

LOPPURAPORTTI 3 (38) 1 JOHDANTO Carried interest -projektin tarkoituksena oli selvittää verovalvonnan keinoja hyödyntäen, mitä carried interest -voitonjako-osuuspalkkiot ovat ja mitä järjestelyjä niihin liittyy. Tämän lisäksi projektissa kartoitettiin järjestelyihin liittyviä veroriskejä ja vertailutiedon lähteitä sekä suunniteltiin veroriskejä vähentävää ennakoivaa ohjausta ja valvontaa. Projektin tavoitteena oli myös lisätä Verohallinnon sisäisten yksiköiden ja eri verotusprosessien yhteistyötä, hyödyntää kerättyä informaatiota sekä luoda kansainvälisiä yhteistyökäytäntöjä muiden valtioiden veroviranomaisten kanssa. Carried interest -projekti oli osa Verohallinnon Kansainvälisen verotuksen riskiilmiöt -hanketta ja toimi yhtenä sen alaprojekteista. Kansainvälisistä ilmiöistä johtuvan verovajeen vähentäminen on yksi Verohallinnon strategisista tavoitteista. 2 PÄÄOMASIJOITUSTOIMIALA 2.1 Rahastotyyppejä Rahastot voidaan jakaa kahdella tavalla toisaalta sijoittajan ja rahaston hallinnoijan näkökulmasta suljettuihin ja avoimiin rahastoihin sekä toisaalta rahastojen sijoitusstrategian mukaan eri rahastotyyppeihin. Pääomasijoitusalan suuret toimijat tarjoavat lähtökohtaisesti valitulle sijoittajajoukolle neljää eri rahastotyyppiä. Yleisimmin rahastot ovat buyout- tai venture capital rahastoja. Näiden ohella sijoittajille voidaan tarjota mahdollisuutta osallistua sijoituksiin välirahoitus- eli mezzanine-rahaston tai syöttö- eli feeder-rahaston kautta. Rahastojen rahasto eli fund of funds on usein kolmannen tahon perustama rahasto, joka sijoittaa edellä mainittuihin rahastotyyppeihin. Kaikki rahastotyypit voidaan jakaa avoimiin ja suljettuihin rahastoihin. Avoimia rahastoja markkinoidaan laajalle tai täysin rajoittamattomalle kohdejoukolle. Suljettuja rahastoja markkinoidaan vain rajatulle ja valitulle kohdejoukolle ja rahaston sijoittajat valitaan erikseen. Rahaston tarjousesitteessä mainitaan määräaika, jonka kuluessa kohdejoukkoon valitut sijoittajat ilmoittavat oman pääomapanoksen määrän. Jos tarjousajan kuluessa rahastoon on kertynyt riittävä määrä sijoitussitoumuksia, rahasto voidaan perustaa (closing). Suljetuilla rahastoilla on rajattu toimikausi (yleensä noin 10 vuotta), jonka jälkeen rahasto puretaan 1. Carried interest -projektin valvontatoimenpiteiden kohteena olleet rahastot olivat kaikki suljettuja rahastoja, joihin sijoittajat valitaan. Suljettujen rahastojen osapuolet voivat sopia parhaaksi katsomansa ehdot rahastosopimuksissa, ja näin ollen niihin ei sovelleta samalla tavalla sijoittajaa suojaavaa pakottavaa lainsäädäntöä kuin avoimiin rahastoihin. Siten myös carried interest -voitonjakoosuudet ovat osapuolten välinen sopimusasia. 1 Hidén, P. Kehittyvä rahastojuridiikka, Kehittyvät Pääomarahastot seminaari 14.3.2007. Viitattu 26.2.2016. Saatavilla osoitteessa http://www.pwc.fi/fi/palvelut/tiedostot/rahastojuridiikka_140307.pdf

LOPPURAPORTTI 4 (38) Buyout-rahasto sijoittaa markkinoilla jo toimiviin yrityksiin. Rahasto hankkii määräävän aseman kohdeyhtiössä ja ostohinta rahoitetaan vieraalla pääomalla. Tärkeät kriteerit kohdeyhtiöiden valinnassa ovat hyvä kassavirta ostohetkellä ja mahdollisuus arvonluontiin yhtiön kehittämisen ja kasvun seurauksena. Pääomasijoittaja pyrkii oman osaamisen kautta luomaan arvonnousua kohdeyhtiössä. Tämä tarkoittaa usein sitä, että ostetun kohdeyhtiön johtoon valitaan pääomasijoittajan valitsemia tai hyväksymiä johtajia ja avainhenkilöitä. Venture capital -rahasto sijoittaa yhtiöihin, jotka ovat kehittämässä innovatiivista tuotetta tai palvelua. Rahaston tavoitteena on olla vähemmistösijoittaja, jotta kohdeyhtiön omistajilla on riittävä kannustin saada idea kehitettyä valmiiksi tuotteeksi tai palveluksi. Rahasto tarjoaa kohdeyhtiölle sekä rahoitusta että neuvonantajiensa työpanosta. Yhtiön omistajat taas tuovat oman työpanoksensa idean kehittämiseen. Rahastojen jaottelussa voidaan omiksi alaryhmiksi luokitella rahastojen rahastot (fund of funds) ja syöttörahastot (feeder funds). Molemmat sijoittavat toisiin buyout- tai venture capital tyyppisiin päärahastoihin. Keskeisenä erona on sijoitusstrategia. Syöttörahasto on usein päärahaston hallinnointiyhtiön perustama rahasto, joka sijoittaa kerätyt varat tarjousesitteessä mainittuun rahastoon. Rahastojen rahasto puolestaan voi sijoittaa useisiin rahastoihin. Rahastojen rahaston perustaja on usein riippumaton kolmas hallinnointiyhtiö. Mezzanine-rahasto tekee mezzanine- eli välirahoitussijoituksia. Buyout-rahastoa hallinnoivalla yhtiöllä on usein erillinen mezzanine-rahasto. Rahasto myöntää kohdeyhtiölle pääomalainan, johon liittyy usein suoraan tai välillisesti muun rahoitusinstrumentin kautta oikeus merkitä kohdeyhtiön osakkeita. Usein sijoituksissa käytetään buyout-rahaston ja mezzanine-rahaston yhdistelmää, jotta ostetulle kohdeyhtiölle saadaan optimaalinen rahoitusrakenne. Mezzaninerahaston etuna on se, että joissain tilanteissa välirahoituslainalle voidaan maksaa tuottoa vuosittain, toisin kuin buyout-sijoitukselle. Sijoittaja taas saa osuuden arvonnoususta kohdeyhtiöstä irtaantumisen yhteydessä merkitsemällä kohdeyhtiön osakkeita. Kaikille edelläkuvatuille rahastotyypeille yhteinen piirre on se, että rahastot pyrkivät saavuttamaan carried interest -tuottotavoitteet kohdeyhtiöiden onnistuneiden myyntien kautta (exit). Rahastojen mahdolliset voitot syntyvät luovutusvoitoista. 2.2 Kansainvälinen ulottuvuus Yhdysvallat Pääomasijoitusliiketoiminnan katsotaan alkaneen 1800- ja 1900-lukujen vaihteessa. Varsinaisena toimialana pääomasijoittamista on pidetty toimintatapojen vakiinnuttua Yhdysvalloissa 1950-luvulta alkaen. Yhdysvalloissa pääomasijoittajan saamaa carried interest -voitonjako-osuustuottoa on pidetty pääomatulona. Yhdysvalloissa on kuitenkin keskusteltu toistuvasti siitä, tulisiko carried interestiä käsitellä verotuksessa ansiotulona tai tulisiko palkkioon sovellettavaa verokantaa nostaa. Voitonjako-osuustuottojen pitämistä pääomatulona on perusteltu pääomasijoitusalalla sillä, että sijoitettuihin varoihin liittyy huomattava riski. Ansiotulona käsittelyä on puoltanut se, että palkkiot

LOPPURAPORTTI 5 (38) perustuvat ennemminkin neuvonantajien työpanokseen. Toisena perusteluna on pidetty myös sitä, että voitonjako-osuustuotto ei ole suhteessa aitoon riskiin, jonka neuvonantajat ovat ottaneet. Verrattaessa Yhdysvaltoja muihin valtioihin, on huomattava, että rahastoon sijoitetusta pääomasta huomattavan suuri osuus voi olla neuvonantajien, tai ainakin osan heistä, sijoittamia omia varoja. Euroopassa neuvonantajayhtiö ja sen työntekijät sijoittavat yleensä vain 1 %:n rahastoon sijoitetusta pääomasta. Toinen keskeinen ero on se, että Yhdysvalloissa neuvonantajat eivät välttämättä nosta carried interest -voitonjako-osuustuottoja yhtiöstä, vaan sijoittavat sen edelleen uuteen rahastoon. Euroopassa taas carried interest -voitonjakoosuustuotot jaetaan tyypillisesti ketjutettujen yhtiörakenteiden kautta osinkoina varsinaisille saajille (neuvonantajille) heti, kun se on mahdollista eikä tuottoja pääsääntöisesti sijoiteta rahastoihin uudelleen. OECD OECD on pitänyt tulo- ja varallisuuserojen kasvua sekä verotuksen tuloeroja tasaavan vaikutuksen heikentymistä haitallisena talouskasvulle. OECD:n suositusten mukaisesti monikansallisten yritysten ja varakkaimpien henkilöiden tulisi kantaa oma osuutensa verotaakasta. Suomessa Palkansaajien tutkimuslaitos on esittänyt tutkimuksissa vastaavia havaintoja ansiotulon muuntamisesta pääomatuloiksi 1993 verouudistuksen jälkeen. Ruotsi Ruotsin verohallinto on katsonut, että tuloa pidetään läpivirtauseränä neuvonantajayhtiölle, jonka työntekijöitä voitonjako-osuuspalkkiota saavat henkilöt ovat. Valittuun lähestymistapaan on saattanut vaikuttaa se, että Ruotsissa yksityishenkilöihin kohdistuva verotarkastus on rajattua, jolloin tuloa on vaikeampi katsoa saajalla ansiotuloksi. Tämän lisäksi valittua linjaa ovat selittäneet veronkiertosääntelyä koskevat verotuskäytännön erot Suomeen nähden. Keskeinen peruste palkaksi katsomiselle on ollut se, että carried interest - voitonjako-osuustuotto maksetaan neuvonantajien työpanokselle eikä pääomalle, ja tuotto on kohtuuton sijoitettuun pääomaan nähden (epäsymmetrinen voitonjako). Kun neuvonantajan voitonjako-osuuspalkkio on maksettu hänen omistamalleen holdingyhtiölle, Ruotsissa on katsottu, että verotukseen tulee soveltaa niin kutsuttua 3:12-säännöstä ja tällöin tulo jaetaan pääoma- ja ansiotulo-osuuteen 2. Tämän hetkinen tilanne Ruotsissa on se, että oikeusasteet eivät hyväksyneet verohallinnon esittämää sivukulujen jälkiverottamista työnantajayhtiöissä. Tulon ei katsottu voivan kulkea työnantajayhtiön kautta. Tulon ei myöskään katsottu olevan niin selkeästi palkkaa, että se muutoin voitaisiin katsoa palkkaan rinnastettavaksi tuloksi. Tulon katsottiin sen sijaan kuuluvan rahaston hallinnointiyhtiölle, ja se oli korvausta neuvonantajien tekemästä sijoituksesta ja sijoitukseen liittyvästä korkeasta riskistä. 2 Verotus 3:12 -sääntö tarkoittaa lyhyesti sitä, että harvainyhtiöstä (yhtiö, jossa alle kymmenen osakasta) otettu voitto jaetaan pääoma- ja ansiotuloksi, jos omistaja on vaikuttanut merkittävästi työpanoksella voiton saamiseen.

LOPPURAPORTTI 6 (38) Neuvonantajayhtiöiden osalta Ruotsin verohallinto on ilmoittanut luopuvansa pääosassa tapauksista valvontatoimenpiteistä. Valvontakohteiksi jäivät edelleen tilanteet, joissa tulo on ilmoittamatta tai se on ohjattu sijoitusvakuutukseen. Sen sijaan Ruotsin verohallinto on vasta nyt saanut päätöksiä tulon saajien (luonnollisten henkilöiden) verotuksesta. Alustavien tietojen mukaan linjaksi voi saajien verotuksessa vakiintua 3:12-verotus. 3 Norja Norja on aloittanut oman projektinsa pääomasijoittamistoimialasta, ja toimialaa tutkitaan tällä hetkellä myös muiden verolajien näkökulmasta. Norjassa carried interest -voitonjako-osuustuoton verotusta voidaan verrata yhteen julkaistuun ratkaisuun, jonka Norjan korkein oikeus teki marraskuussa 2015. Tuomioistuin piti kyseistä tuloa siinä tapauksessa pääomatulona eikä ansiotulona. Tulon katsottiin kuuluvan rahaston hallinnointiyhtiölle ja oli korvausta sijoitetulle pääomalle ja siihen liittyvälle suurelle riskille. Norjan korkein oikeus perusteli ratkaisunsa vastaavilla perusteilla kuin Ruotsin oikeusasteet. Norjassa ei ole tämän raportin valmistumishetkeen mennessä vielä julkaistu periaatteita siitä, kuinka annettu ratkaisu vaikuttaa asian arviointiin yleisellä tasolla. Tanska ja Alankomaat Nämä valtiot ovat muuttaneet lainsäädäntöään niin, että carried interest - voitonjako-osuustuotto on ansiotuloa. Molemmissa valtioissa ansiotuloa sovelletaan siihen osuuteen palkkiosta, jonka neuvonantaja saa normaalituoton lisäksi. Lakia on sovellettu Alankomaissa vuodesta 2009 alkaen ja Tanskassa vuodesta 2010 alkaen. Iso-Britannia Iso-Britannia on vuonna 2015 julkaissut uuden ohjeen carried interest - voitonjako-osuustuottoon sovellettavasta verotuksesta. Ohjeen tavoitteena on, että voitonjako-osuudesta suoritettaisiin aina vähintään pääomatulovero. Tulo sinänsä voi olla sekä pääoma- että ansiotuloa tilanteesta riippuen. Iso- Britanniassa, kuten Yhdysvalloissakin, on aika ajoin keskusteltu voitonjakoosuustuottoon sovellettavasta verotuksesta, mutta ilmeistä on, että tuloihin edelleen sovelletaan pääomatuloverotusta useammin kuin ansiotuloverotusta. Iso-Britannian verotusta arvioitaessa on huomattava se, että veroviranomaiset voivat tehdä sopimuksia verovelvollisten kanssa, jolloin tarkkojen tietojen saaminen todellisesta verotuksesta on vaikeampaa. Saksa Saksassa on muutettu carried interest -voitonjako-osuustuoton verotusta useaan kertaan. Tällä hetkellä 40 % palkkiosta katsotaan tulon saajan verotuksessa verovapaaksi tuloksi ja vastaavasti tulon maksajan verotuksessa vähennyskelvottomaksi menoksi. Loput 60 % katsotaan ansiotuloksi. Tämä verotus on ollut voimassa 2009 lähtien. Tätä aikaisemmin vuosina 2004 2009 koko tulo katsottiin ansiotuloksi. 3 https://www.skatteverket.se/omoss/press/pressmeddelanden/riks/2014/2014/skatteverketfortsattergranskariskkapitalbra nschen.5.3f4496fd14864cc5ac9beac.html, katsottu 4.3.2016.

LOPPURAPORTTI 7 (38) 2.3 Toiminta Suomessa Pääomasijoitustoiminta käynnistyi Suomessa 1980-luvun loppupuolella. Vielä 1990-luvun alussa pääomasijoituksia tehtiin suhteellisen vähän. Julkisen sektorin rooli oli toimialan alkuvuosina huomattava. Pääomasijoitusyhtiöiden ja sijoitusten määrät alkoivat kasvaa 1990-luvun puolessavälissä ja toimialalle virtasi yksityistä pääomaa. 2000-luvulle tultaessa rahastojen lukumäärät kasvoivat edelleen ja kansainväliset pääomasijoitusrahastot perustivat sivuliikkeitään Suomeen ja muihin Pohjoismaihin 4. 1990-luvun alkupuolella pääomasijoituksia tehtiin noin 15-30 miljoonaa euroa vuodessa, ja 2000-luvun alkupuolella noin 330-390 miljoonaa euroa vuodessa. Kuvio 2. Suomalaisten pääomasijoitusyhtiöiden toiminta 1991 2014. Lähde: Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PEREP-tietokanta, kesäkuu 2015. Sijoitusten euro- ja lukumäärät ovat kasvaneet myös sen jälkeen. Suomen pääomasijoitusyhdistys ry:n (FVCA) tilastojen mukaan ennätykselliset 281 kasvuyritystä sai pääomasijoituksen vuonna 2014. Euromääräisesti suomalaiset pääomasijoitusyhtiöt sijoittivat 570 miljoonaa euroa ja tekivät yhteensä 455 yksittäistä sijoitusta. Ulkomaiset pääomasijoittajat huomioon ottaen suomalaisiin kohdeyhtiöihin tehtiin vuonna 2014 yhteensä 471 sijoitusta 717 miljoonalla eurolla. Aikaisessa kehitysvaiheessa oleviin kohdeyrityksiin tehtävät venture-sijoitukset ovat euromääriltään pieniä. Niihin liittyy suuri riski ja niitä tehdään Suomessakin enemmän kuin buyout-sijoituksia. Venture-sijoitukset suomalaisiin yhtiöihin olivat bruttokansantuotteeseen suhteutettuna toiseksi korkeimmalla tasolla Euroopassa vuonna 2014. Pk-yritysten kasvuun tähtäävät buyout-sijoitukset ovat nousseet euromäärältään kaksinkertaiselle tasolle 2000-luvun alkuvuosiin verrattuna. 4 Lauriala, J. 2004. Pääomasijoitus. Edita Publishing Oy, s. 18.

LOPPURAPORTTI 8 (38) 2.4 Toimijat Suomessa Vuoden 2015 ensimmäisen vuosipuoliskon tilastot kertovat yhä kasvavista lukuja euromääristä. Pääomasijoittajien hallinnoimat pääomat nousivat tuolloin korkeimmalle tasolleen, noin 5,8 miljardiin euroon. 5 Pääomasijoitustoimiala on siis suhteellisen nuori toimiala Suomessa, mutta se on vakiinnuttanut asemansa yhtenä kasvuyritysten rahoitusvaihtoehtona. 6 Suomen pääomasijoitustoimiala on kasvava, mutta edelleen verrattain pieni, eivätkä alan markkinat ole yhtä kehittyneet kuin esimerkiksi Iso-Britanniassa tai Ruotsissa. Tehtyjen pääomasijoitusten määrä suhteessa BKT:een on ollut Suomessa 0,25 % (vuosien 2010-2014 keskiarvo), kun Ruotsissa vastaava osuus on ollut yli kaksinkertainen ja Iso-Britanniassa 3,5-kertainen Suomeen verrattuna. 7 Pääomasijoittamisen toimintaedellytyksiä edistävä Suomen pääomasijoitusyhdistys ry (FVCA) perustettiin vuonna 1990. Yhdistyksen uutiskirjeessä (4/2015) todetaan, että sen edunvalvonnallisesti tärkein konkreettinen tavoite tällä hetkellä on pääomasijoitusten saattaminen verotuksellisesti samalle viivalle muiden sijoitusten kanssa säätiön toimiessa sijoittajana. FVCA on muiden eurooppalaisten pääomasijoitusyhdistysten tavoin jäsen European Private Equity & Venture Capital Associationissa (EVCA), joka huolehtii pääomasijoitustoimialan edellytyksistä sekä läpinäkyvyyden edistämisestä Euroopan laajuisesti. Suomessa pääomasijoituksia tekevät julkiset ja yksityiset pääomasijoitusyhtiöt sekä varakkaat yksityishenkilöt eli ns. bisnesenkelit, jotka sijoittavat pienehköjä summia alkuvaiheen yrityksiin. Teollisilla sijoittajilla eli suurilla teollisilla yrityksillä ja palveluyrityksillä saattaa myös olla omaa pääomasijoitustoimintaa. 8 Julkista pääomasijoitustoimintaa harjoittavat Suomen itsenäisyyden juhlarahasto Sitra, Suomen Teollisuussijoitus Oy sekä Finnvera Oyj tytäryhtiönsä kautta. Suomessa on esimerkiksi tietyllä maantieteellisellä alueella toimivia pääomasijoittajia, ja kotimaisten lisäksi täällä toimii myös ulkomaisia pääomasijoittajia. Osa ulkomaisista pääomasijoittajista on perustanut toimipaikan Suomeen, ja osa sijoittajista toimii suoraan ulkomailta tehden esimerkiksi yhteissijoituksia paikallisten toimijoiden kanssa. 9 Verohallinnossa kartoitettiin vuonna 2013 Konserniverokeskuksen asiakkaista pääomasijoitustoimintaa harjoittavat yhtiöt. Pääomasijoittajaksi luokiteltiin yhteensä 63 yhtiötä. Tässä luokittelussa on mukana myös sellaiset yhtiöt, jotka ovat elinkeinoverolain (EVL) tarkoittamia pääomasijoittajia. 5 FCVA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Tilastot. Saatavilla osoitteessa http://www.fvca.fi/tietokeskus/tilastot katsottu 6.11.2015. 6 FCVA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Toimiala Suomessa. Saatavilla osoitteessa http://www.fvca.fi/yrittajalle/toimiala_suomessa katsottu 6.11.2015. 7 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Suomalaiset pääomasijoittajat, kasvun rakentajat. Powerpoint-esitys, koulutus- ja keskustelutilaisuus, 16.11.2015. 8 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PricewaterhouseCoopers Oy. 2006. Pääomasijoitus - avain yrityksen kasvuun, s. 6. 9 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Toimiala Suomessa. Saatavilla osoitteessa http://www.fvca.fi/yrittajalle/toimiala_suomessa katsottu 12.11.2015.

LOPPURAPORTTI 9 (38) FVCA:n varsinaiset jäsenet ovat yhteisöjä, jotka harjoittavat pääomasijoitustoimintaa Suomessa. Myös ulkomaiset yhteisöt voidaan hyväksyä jäseniksi, mikäli niillä on pääomasijoitustoimintaa harjoittava toimipiste Suomessa. Vuoden 2015 joulukuussa yhdistyksellä oli 58 varsinaista jäsentä, mikä kattaa yhdistyksen mukaan lähes kokonaan suomalaisen pääomasijoittajakentän. 10 Yhdistyksen liitännäisjäsenyys voidaan myöntää sellaiselle yhteisölle tai yksityishenkilölle, jolla on mahdollisuus ja halua vaikuttaa pääomasijoitustoiminnan kehittämiseen Suomessa. Liitännäisjäsenistö koostuu muun muassa asianajotoimistoista ja tilintarkastusyhteisöistä, ja näitä oli vuoden 2015 lopussa yhteensä 49. 11 Kohdeyhtiöt Suomalaisten pääomasijoitusyhtiöiden tekemiä sijoituksia ovat saaneet eri toimialoilla toimivat kohdeyritykset. Vuonna 2014 kohdeyritysten toimialajakauma oli seuraavanlainen: Kuvio 3. Suomalaisten pääomasijoitusyhtiöiden toiminta 1991 2014. Lähde: Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PEREP-tietokanta, kesäkuu 2015. Kappalemääräisesti eniten pääomasijoituksia ovat saaneet tietokone- ja kuluttajaelektroniikka-alan yritykset, jotka tuottavat muun muassa tietokonejärjestelmiä ja oheislaitteita. Tiedonhallintapalvelut ja life science (sis. 10 FVCA Suomen Pääomasijoitusyhdistys ry. Löydä pääomasijoittaja. Saatavilla osoitteessa http://www.fvca.fi/jasenet/loyda_paaomasijoittaja, katsottu 21.12.2015. 11 FVCA Suomen Pääomasijoitusyhdistys ry. Liitännäisjäsenet. Saatavilla osoitteessa http://www.fvca.fi/jasenet/liitannaisjasenet katsottu 21.12.2015.

LOPPURAPORTTI 10 (38) mm. bioteknologia, terveydenhoitolaitokset ja palvelut) sekä liiketoiminta- ja teollisuustuotteita tarjoavat yritykset ovat olleet seuraavina. Euromääräisesti selkeästi eniten on sijoitettu rakennusteollisuuden yrityksiin; liiketoiminta- ja teollisuustuotteita eli muun muassa teollisia mittaus- ja ohjauslaitteita valmistavat sekä muuta valmistusteollisuutta harjoittavat yritykset, kuluttajapalvelu- ja life science yritykset ovat olleet seuraavina. Suurin osa pääomasijoittajista sijoittaa usealle toimialalle, kunhan muut sijoituskriteerit täyttyvät. Useat pääomasijoittajat tosin erikoistuvat tietyille toimialoille kuten bioteknologiaan, ICT-alaan tai palvelualoihin. 12 FVCA on listannut suomalaisten pääomasijoittajien uudet sijoituskohteet vuosittain ( New initial investments of Finnish PE firms ). 13 Listat eivät ole täysin tyhjentäviä. Listauksen mukaan ensisijoituksen saaneiden yritysten lukumäärät ovat vuosittain olleet seuraavat: Vuosi Yritysten lkm 2011 57 kpl 2012 46 kpl 2013 55 kpl 2014 70 kpl Pääomasijoittajia houkuttelevat kohdeyritykset erottuvat muista kasvutavoitteillaan, yrityksen koolla ei juuri ole merkitystä. Yleissääntönä voidaan pitää, että yritys, joka ei suunnittele kasvattavansa liikevaihtoaan merkittävästi viiden vuoden tähtäimellä, ei houkuttele pääomasijoittajia. Pääomasijoittajat ovat kiinnostuneita eri kehitysvaiheessa olevista yrityksistä, joilla on hyvät kasvumahdollisuudet, ja joita johtaa kokenut ja tavoitteellinen johtoryhmä. 14 2.5 Toiminnan vaikuttavuus Suomessa Vuodesta 2007 lähtien eurooppalaiset pääomasijoittajat ovat tukeneet yli 21.000 kohdeyritystä yli 271 miljardilla eurolla 15. Pääomasijoituksia ovat saaneet pienet, innovatiiviset yritykset, seuraavaan kehitysvaiheeseen valmiit keskisuuret yritykset, talousvaikeuksissa kamppailevat, takaisin kasvun uralle haluavat yritykset sekä suuret yritykset. Pääomasijoittajilla on rahoituksen tarjoajina vaikutusta etenkin kehitysvaiheensa alussa oleviin kohdeyrityksiin. EVCA:n 12 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PricewaterhouseCoopers Oy. 2006. Pääomasijoitus - avain yrityksen kasvuun s.12. 13 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Ensisijoitukset ja uudet kerätyt rahastot. Saatavilla osoitteessa http://www.fvca.fi/tietokeskus/tilastot/ensisijoitukset_ja_uudet_rahastot, katsottu 29.12.2015. 14 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PricewaterhouseCoopers Oy. 2006. Pääomasijoitus - avain yrityksen kasvuun s. 8. 15 Invest Europe. Showing private equity s economic impact. http://www.investeurope.eu/research/economic-impact-data/ katsottu 5.2.2016.

LOPPURAPORTTI 11 (38) (European Venture Capitalist Association) vuonna 2002 tekemän tutkimuksen otos koostui eurooppalaisista yrityksistä, jotka olivat saaneet pääomasijoituksia, ja niistä lähes 95 % oli sitä mieltä, että niitä ei olisi olemassa tai olisivat kehittyneet huomattavasti hitaammin ilman pääomasijoittamista. 16 EVCA:n tilaama riippumaton selvitys vuodelta 2013 osoitti, että pääomasijoitusyhtiö parantaa kohdeyritysten innovaatioita, tuottavuutta ja kilpailukykyä. 17 Aiheesta löytyy myös vastakkaisia tutkimustuloksia, jossa yrityksen menestystä ja kasvuvauhtia selitetään joillakin muilla tekijöillä kuin pääomasijoituksella. Pääomasijoittajien positiivista vaikutusta yrityksissä voidaan selittää esimerkiksi sillä, että pääomasijoittajat valitsevat muita sijoittajia paremmin sijoituskohteiden joukosta ne yritykset, joilla on eniten potentiaalia kasvaa. 18 Aalto-yliopistossa vuonna 2012 valmistuneen diplomityön (Alén, Tomi: The impact of venture capital and buyout investments in Finland) tarkoituksena on ollut selittää pääomasijoitustoiminnan vaikutuksia Suomessa. Tutkimuksessa on tarkasteltu vuosina 2002-2008 tehtyjä pääomasijoituksia ottaen huomioon sekä kotimaiset että ulkomaiset sijoittajat. Pääomasijoituksen saaneita kohdeyrityksiä vertailtin ei-pääomasijoitusta saaneisiin, mutta muuten samankaltaisiin yrityksiin. Muuttujina olivat liikevaihto, henkilöstön määrä, jalostusarvo, taseen loppusumma, kansainvälisyys, hallituksen kokeneisuus ja innovatiivisuus. Liikevaihdon kasvu oli kolmen vuoden tarkasteluajanjaksolla pääomasijoituksen saaneilla yhtiöillä nopeampaa sekä absoluuttisesti että suhteellisesti mitattuna. Pääomasijoituksen saaneiden kohdeyhtiöiden henkilöstömäärän kasvu oli kaksinkertainen kontrolliyrityksiin verrattuna ja ero oli suurimmillaan heti pääomasijoituksen jälkeen. Jalostusarvolla mitattuna tutkimusajanjakson keskimääräinen kasvuvauhti oli kuusi prosenttiyksikköä suurempi pääomasijoituksen saaneissa yrityksissä. Myös niiden taseiden loppusummat kasvoivat ja siten vahvistivat pääomasijoittajan tuomaa lisäarvoa. Pääomasijoituksen saaneiden kohdeyhtiöiden vientikeskeisyys kasvoi kolmen vuoden aikana keskimäärin seitsemän prosenttia, kun vertailujoukossa se pysyi muuttumattomana. Ulkomaalaisten johtajien osuus kohdeyhtiöiden hallituksissa kasvoi tarkastelujaksolla kontrolliyrityksiin verrattuna puolet nopeammin. Pääomasijoituksen saaneiden yritysten hallituksissa oli kontrolliyrityksiä kokeneempia jäseniä. Innovatiivisuus patenttien ja aineettoman omaisuuden määrillä mitattuna kasvoi ainoastaan aikaisen vaiheen pääomasijoituksen saaneiden yhtiöiden joukossa. Tutkimuksen yhteenvetona on todettu, että pääomasijoitus vaikuttaa positiivisesti yrityksen kasvuun, kansainvälistymiseen, hallituksen kokemukseen sekä kansantaloudelliseen vaikuttavuuteen. Innovatiivisuuden osalta positiivinen vaikutus havaittiin aikaisen vaiheen rahoitusta saaneissa yrityksissä. 16 EVCA European Private Equity & Venture Capital Association. Survey of the Economic and Social Impact of Venture Capital in Europe, 2002. Saatavilla osoitteessa http://www.investeurope.eu/uploadedfiles/home/knowledge_center/evca_research/economical_impact/economicimp actofventurecapital.pdf 17 EVCA ja Frontier Economics Ltd. Exploring the impact of private equity on economic growth in Europe. 2013. http://www.investeurope.eu/media/12929/frontier-economics-report.pdf, katsottu 23.12.2015. 18 Ks. esim. Colombo, M. G. ja Grilli, L. (2010) On growth drivers of high-tech start-ups: Exploring the role of founders human capital and venture capital. Journal of Business Venturing 25, 610-626.

LOPPURAPORTTI 12 (38) Suomen pääomasijoitusyhdistyksen mukaan pääomasijoittamisella on myös laajempi yhteiskunnallinen vaikutus: Pääomasijoittajan panos Vaikutus yrityksiin Merkitys kansantaloudelle Kasvuhalu Riskinottokyky Osaaminen Verkosto Pääoma Aalto-yliopisto, Tomi Alén 2012 Pääomasijoittajan lisäarvo ensimmäisen 3 vuoden aikana verrattuna kontrolliyrityksiin (n=292, vc+buyout): + Liikevaihdon kasvu + 9% p.a. + Vientikeskeisyys + 7 % p.a. + Jalostusarvo + 6 % p.a. + Taseen loppusumma + 4% p.a. + Innovatiivisuus + Hallituksen kokeneisuus Henkilöstön määrän kasvu vuodessa 5 % 10 % FVCA vaikuttavuusseuranta 2014 KASVUA Kohdeyritysten liikevaihto 12 mrd., 3,3 % yksityisestä sektorista. Kasvu 6,0 % (BKT -0,4 %). TYÖLLISYYTTÄ Työllistivät 65.000 ihmistä, 6,1 % yksityisestä sektorista. Kasvu 5,3 % (Suomen työlliset -0,4 %). KANSAINVÄLISTÄ PÄÄOMAA Kv. sijoittajan osuus rahastoista n. 25 %. TUOTTOJA ELÄKEYHTIÖILLE Vuosina 2006-2014 n. 12 % eläkeyhtiöiden reaalituotoista. Kontrolliyritykset Pääomasijoituskohteet Kuvio 4. Pääomasijoittamisen yhteiskunnallinen vaikutus. 19 Institutionaaliset sijoittajat, kuten eläkerahastot ja vakuutusyhtiöt tarjoavat pääomaa, jonka pääomasijoittajat sijoittavat kohdeyrityksiin. Näistä sijoituksista saatavia tuottoja institutionaaliset sijoittajat tarvitsevat vakuutus- ja eläkevastuidensa kattamiseksi. Kohdeyritysten kasvun myötä verotulot kasvavat, kilpailukyky ja työllisyys paranevat, syntyy uusia tuotteita ja palveluja sekä näitä tukevia liiketoimintoja. FVCA:n mukaan pääomasijoittajat työllistävät Suomessa yli 160.000 henkilöä. EVCA:n tilastojen mukaan pääomasijoittaminen on tuottanut vuosittain keskimäärin 9,2 %:n tuoton Euroopan markkinoilla (tilastotiedot 31.12.2013 asti). Eurooppalaisten buyout-rahastojen tuotto oli 11,4 % 20. FVCA on julkaissut tutkimuksen, joka kuvaa suomalaista pääomasijoittamista sijoitusluokkana: 19 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Suomalaiset pääomasijoittajat, kasvun rakentajat. Powerpoint-esitys, koulutus- ja keskustelutilaisuus, 16.11.2015 20 EVCA European Private Equity & Venture Capital Association. 2013. Pan-European Private Equity Performance Benchmarks Study. Saatavilla osoitteessa http://www.investeurope.eu/media/199202/2013-pan-european-private-equityperformance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-final-version.pdf, katsottu 23.12.2015.

LOPPURAPORTTI 13 (38) Kuvio 5. Työeläkevakuuttajien sijoitusten tuotot Suomessa. 21 Pääomasijoittaminen on ollut tuottoisa sijoitusmuoto suomalaisille työeläkerahastoille ja pitkän aikavälin tuotot ovat pysyneet suhdanteista huolimatta paremmalla tasolla kuin noteeratut osakkeet. Projektin alkuvaiheessa keskusteltiin eri sijoittajien kanssa muun muassa pääomarahastojen tuotoista. Erään pääomarahastoihin sijoittaneen yhteisön edustaja kertoi, että pitkän aikavälin tarkastelussa pääomarahastot ovat tuottaneet 14 %:n tuoton, kun taas vastaavana ajanjaksona pörssisijoitukset ovat tuottaneet vain 8 %. FVCA:n internet-sivuilla (http://www.fvca.fi/tietokeskus) on kattavasti tietoa suomalaisesta pääomasijoitustoiminnasta. Yhdistys julkaisee säännöllisesti alaan liittyvää tilastotietoa. Sen julkaisemat toimialatutkimukset perustuvat EVCA:n pääomasijoitustietokantaan, siitä kerättyihin tilastoihin sekä metodologiaan. Tietokannan tiedot kerätään online-kyselyn avulla pääomasijoittajilta ja niitä täydennetään julkisista lähteistä saatavalla informaatiolla. FVCA siirtyi uuteen PEREP_Analytics -tietokantaan vuoden 2008 alussa, ja tähän mennessä siihen on Suomen lisäksi liittynyt yhteensä 19 kansallista pääomasijoitusyhdistystä Euroopassa. 2.6 Rahastojen toiminta ja rakenteet Rahaston elinkaari Pääomarahasto perustetaan yleensä 10 vuoden määräajaksi. Tähän liittyy tyypillisesti myös optio jatkaa rahaston toimintaa 1 2 vuodella, jos rahaston tila sitä vaatii. Rahasto tekee sijoituksia kohdeyrityksiin tai kiinteistöihin pääasiassa 21 Lähde: Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Pääomasijoittaminen sijoitusluokkana. http://www.fvca.fi/files/580/kalvot_telan_tilastot_20150330.pdfn, katsottu 30.3.2015.

LOPPURAPORTTI 14 (38) ensimmäisten 3 4 toimintavuotensa aikana. Seuraava kuvio kuvastaa rahaston koko elinkaarta: Kuvio 6. Rahaston elinkaari. Aikajanan yläpuolella on kuvattu pääomasijoittajan toimet ja alapuolella on sijoittajan näkökulmasta tapahtuvat asiat. Ulkopuoliset sijoittajat antavat sijoitussitoumuksensa, ja pääomasijoittaja kutsuu pääomia sitä mukaa, kun niitä tarvitaan kohdeyhtiöiden osakkeiden hankintaan. Myös rahaston hallinnointiyhtiö on yleensä sijoittajana perustamassaan rahastossa, ja sijoituksen koko on tyypillisesti noin 1 % rahastoon sijoitetusta pääomasta. Pääomasijoittaja jalostaa kohdeyhtiöitä, ja rahasto saa kassavirtaa sijoituksistaan joko sijoitusten aikana (vuokratuotto) tai sijoituksista irtauduttaessa (myyntituotto). Kun saadulla kassavirralla on katettu esimerkiksi rahoitus- ja transaktiokustannukset (lainan korot, lyhennykset, asiantuntijakulut), jaetaan varat sijoittajille heidän pääomapanostensa mukaisessa suhteessa. Sijoittajien saatua kokonaisuudessaan takaisin rahastoon sijoittamansa pääoman sekä sille lasketun ns. aitakoron (tyypillisesti 6 8 %:n vuotuinen tuotto), jaetaan jäljelle jääneet varat sijoittajien ja rahaston hallinnointiyhtiön kesken siten, että hallinnointiyhtiö saa voitonjako-osuutena tyypillisesti noin 20 %, josta se jakaa osan valitsemallaan tavalla sijoitustiimin jäsenille. Tätä hallinnointiyhtiön saamaa voitonjako-osuutta kutsutaan carried interestiksi. Loput, noin 80 % kassavirrasta, jaetaan sijoittajien kesken heidän pääomapanostensa suhteessa. Kunkin rahaston hallinnointiyhtiölle kuuluva voitonjako-osuus on määritelty ennen rahaston perustamista rahaston ulkopuolisten sijoittajien, kuten eläkevakuutusyhtiöiden kanssa neuvotellussa rahastosopimuksessa.

LOPPURAPORTTI 15 (38) Tyypillisesti voitonjako-osuus tulee maksettavaksi vasta rahaston elinkaaren loppupuolella, kun rahasto on tuottanut riittävästi kassavirtaa sijoittajien sijoituspääoman ja aitakoron maksamiseksi eli kun rahasto on siirtynyt voitonjakoon. Mikäli rahaston ensimmäinen sijoitus myydään merkittävällä voitolla jo rahaston toiminnan alkuvaiheessa, jolloin sijoittajat eivät ole vielä ehtineet sijoittaa paljon pääomaa rahastoon, eikä aitakorkoa ole myöskään ehtinyt vielä kertyä paljon, voi voitonjako-osuutta kertyä jo alkuvaiheessa. Tällöin rahaston myöhempien sijoitusten ollessa vähemmän tuottavia tai pidempikestoisia, voi hallinnointiyhtiöllä olla rahastoa perustettaessa velvollisuus palauttaa osa voitonjako-osuudesta, jotta sijoittajien aitakorko koko rahaston elinkaaren ajalta tulee täysimääräisesti katettua. Mikäli rahaston tuotto jää aitakoron määrää pienemmäksi, ei hallinnointiyhtiö saa voitonjako-osuutta lainkaan. Rahastoyhtiöt ja -rakenteet Pääomarahasto on Suomessa yleensä kommandiittiyhtiö (ky), jonka toimiala on pääomasijoitustoiminta. Sijoittajat näissä rahastoissa ovat pääasiallisesti suomalaisia ammattimaisia tai institutionaalisia sijoittajia, joista tulee sijoituksen myötä rahaston äänettömiä yhtiömiehiä. Suurin osa pääomarahastoista on nykyään esimerkiksi Luxemburgissa ja Guernseyllä (tms. kevyen verotuksen valtiossa) olevia ns. limited partnership yhtiöitä (L.P.) sekä sopimusperusteisia yhteissijoitusmuotoja/yhteenliittymiä. Useimmissa maissa kommandiittiyhtiö tai sitä vastaava yhtiömuoto - limited partnership, kommanditbolag, kommanditgesellschaft, commanditaire vennootchap, fonds commin de placement (á risque) mahdollistaa joustavasti yhtiömiesten keskinäisistä suhteista sopimisen. Kommandiittiyhtiö tai vastaava limited partnership -yhtiö ei yleensä ole itsenäinen verotussubjekti, vaan rahaston tuotto jakaantuu verotettavaksi yhtiömiehillä 22. Kommandiittiyhtiömuoto mahdollistaa myös sen, että sijoitettava pääoma ei tarpeettomasti odota rahastossa lopullista sijoittamista. Kommandiittiyhtiötä voidaan tässä yhteydessä sanoa läpivirtausyksiköksi. Yhtiömuodosta seuraa myös tyypillisesti se sijoittajan kannalta olennainen seikka, että hallinnointiyhtiöllä on rajoittamaton vastuu rahaston velvoitteista, kun taas sijoittajien vastuu rajoittuu niiden rahastoon sijoittamaan panokseen 23. Jotta voisi ymmärtää carried interest -voitonjako-osuustuoton muodostumisen, on ymmärrettävä pääomasijoitusrahastojen ympärille muodostettuja yhtiörakenteita, joita on hyvin erilaisia. Rakenteissa on kuitenkin paljon yhteisiä piirteitä. Yksinkertaisimmillaan rahastorakenne on muodostettu yhdestä kommandiittiyhtiöstä tai vastaavasta ulkomaisesta limited partnership -yhtiöstä, jonka ainoana vastuunalaisena yhtiömiehenä toimii rahastoa hallinnoiva osakeyhtiö, ja äänettöminä yhtiömiehinä ovat sijoittajat. Lisäksi hallinnointiyhtiö on vastuunalaisena yhtiömiehenä useimmiten sijoittanut rahastoon oman panoksensa, jonka osalta vastuunalaisen yhtiömiehen asema rinnastuu 22 FVCA Suomen pääomasijoitusyhdistys ry. Suomalaiset pääomasijoittajat, kasvun rakentajat. Powerpoint-esitys, koulutus- ja keskustelutilaisuus, Janne Juusela, Borenius Oy. 16.11.2015. 23 Muista rahastoina käytetyistä yhtiömuodoista voidaan käyttää esimerkkinä englantilainen limited liability partnership (LLP) ja luxembourgilainen pääomasijoittamista varten luotu SICAR, joka voi oikeudelliselta muodoltaan olla joko sikäläinen kommadiittiyhtiö tai muu yhtiö.

LOPPURAPORTTI 16 (38) äänettömän yhtiömiehen asemaan. Sijoituskohteet ovat yleensä yhtiöitä tai esimerkiksi kiinteistöjä, joiden osakkeita pääomarahasto hankkii. ÄÄNETTÖMÄT YHTIÖMIEHET (kotimaiset ja ulkomaiset sijoittajat) VASTUUNALAINEN YHTIÖMIES, (hallinnointiyhtiö, General Partner) Oy tai Ltd. RAHASTO Ky tai L.P. KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ Kuvio 7. Yksinkertainen rahastorakenne. Sininen nuoli kuvastaa omistusta. Rahastot voivat olla rakenteeltaan yllä kuvatulla tavalla yksinkertaisia, ja sijoittajan näkökulmasta rahastorakenne näyttäytyy usein tällaisena. Rahastolla ei ole omaa henkilökuntaa, joten se ostaa tarvitsemansa hallinnointipalvelut vastuunalaisena yhtiömiehenä toimivan hallinnointiyhtiön kautta. Hallinnointipalveluja voi tarjota esimerkiksi samaan konsernirakenteeseen kuuluva erillinen neuvonantajayhtiö (advisor company). Sijoitusten tekemiseen ja sijoituksista irtaantumisiin liittyviä palveluita voidaan ostaa myös ulkopuolisilta juristeilta, tilintarkastajilta ja investointipankkiireilta. Rahaston edustaja on tyypillisesti kohdeyhtiön hallituksen jäsen. Alla olevan kuvion mukaisessa, kotimaisessa esimerkkitilanteessa neuvonantaja (A) on työsuhteessa pääomasijoitusyhtiöön, josta hän saa säännöllistä palkkaa. Tämän lisäksi hänelle voidaan maksaa rahastokohtaisesti voitonjako-osuuspalkkiota eli carried intrestiä, joka voidaan kanavoida rahaston hallinnointiyhtiöstä neuvonantajan omistamalle holdingyhtiölle (A Oy). Holdingyhtiöstä neuvonantaja voi nostaa voitonjako-osuuspalkkiot itselleen osinkona.

LOPPURAPORTTI 17 (38) ULKOPUOLISISET SIJOITTAJAT A om. 100 % A OY om. 20 % TYÖSUHDE PÄÄOMA- SIJOITUSYHTIÖ OY HALLINNOINTI- YHTIÖ OY om. 80 % ÄÄNETTÖMÄT YHTIÖMIEHET - sijoitus 95-99 % - osuus tuotosta 80 % RAHASTON SÄÄNTÖJEN MUKAINEN OMISTUSOSUUS RAHASTO KY VASTUUNALAINEN YHTIÖMIES - sijoitus 1-5 % - osuus tuotosta 20 % A ON KOHDEYHTIÖIDEN HALLITUSTEN JÄSEN KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ Kuvio 8. Esimerkki kotimaisesta rahastorakenteesta. Sininen nuoli kuvastaa omistusta. Projektin aikana suoritetuissa valvontatoimenpiteissä havaittiin rahastorakenteiden ja voitonjako-osuuspalkkioiden kanavointitapojen muuttuvan ja kehittyvän rahasto rahastolta monimuotoisemmiksi. Rakenteissa havaittiin käytettävän myös eri valtioihin sijoittautuneita yhtiöitä. Rakenteiden monimutkaistumiseen on useita syitä, joista osa liittyy hallinnointiyhtiöön ja sen (sopimus)henkilöstöön, ja osa liittyy myös sijoittajien tarpeisiin ja toiveisiin 24. Monimutkaisemmissakin malleissa itse rahastot ovat lähes poikkeuksetta limited partnership -muotoisia yhtiöoikeudelliselta rakenteeltaan. Sen sijaan rahaston dokumentaatio, haluttujen rakenteiden toteuttamiseksi tarvittava yhtiöiden määrä ja sijoituksentekoprosessit ovat huomattavasti monimutkaisempia. Joustavan voitonjaon mahdollistamiseksi perustetaan usein erillinen apuyhtiö, josta puhutaan myös nimillä voitonjakoyhtiö tai tiimiyhtiö. Erilliset voitonjakoyhtiöt helpottavat tuoton jakamista erityisesti tilanteissa, joissa rakenteessa on useita eri aikaan perustettuja rahastoja ja tulovirta näistä halutaan jakaa toivotulla tavalla eri neuvonantajien kesken. Osuudet vaihtelevat esimerkiksi neuvonantajien tekemän työn, aseman ja kokemuksen perusteella. Rahaston voitonjako-osuuksia voidaan joustavasti vaihdella muuttamalla neuvonantajien keskinäisiä osuuksia voitonjakoyhtiöissä. 25 24 Hiden, P. & Tähtinen, J: Pääomarahastot ja niiden sijoitustoiminta, 2005. Nyman: Riskkapital: Private equity och venture capital investeringar, 2002. Cooke, Dow: Private Equity: Law and Practice, 2004. Lauriala: Pääomasijoittaminen, 2004. 25 Muun muassa Hidén, P. & Tähtinen, J. 2005. Pääomarahastot ja niiden sijoitustoiminta. Helsinki, Talentum 43-44.

LOPPURAPORTTI 18 (38) Alla olevan kuvan mukaisessa esimerkkitilanteessa kotimaisen pääomasijoitusyhtiön palkansaajan holdingyhtiö omistaa muiden neuvonantajien ja/tai heidän holdingyhtiöiden kanssa voitonjakoyhtiön (Team Company Ltd), joka on rahaston tavoin sijoittautunut Guernseylle. Voitonjakoyhtiö ja pääomasijoitusyhtiö omistavat yhdessä rahaston guernseyläisen hallinnointiyhtiön (GP Ltd) kanssa voitonjako-osuustuottoihin oikeuttavia carried interest -osakkeita. Pääomasijoitusyhtiö omistaa carried interest -osakkeiden lisäksi kaikki tavalliset, äänivaltaiset osakkeet. Oikeus carried interest - osakkeisiin on voitu sopia määräytyvän sen mukaan, mikä on neuvonantajan työnkuva ja asema työnantajayhtiössä. ULKOPUOLISISET SIJOITTAJAT GP LTD A A OY TYÖSUHDE PÄÄOMA- SIJOITUSYHTIÖ OY PÄÄOMASIJOITUS- YHTIÖ - omistaa GP-yhtiön cija tavalliset osakkeet TEAM COMPANY LTD ÄÄNETTÖMÄT YHTIÖMIEHET - sijoitus 95-99 % - osuus tuotosta 80 % VASTUUNALAINEN YHTIÖMIES - sijoitus 1-5 % - osuus tuotosta 20 % LIPASYHTIÖ - omistaa GP-yhtiön ci-osakkeita RAHASTO L.P. A ON KOHDEYHTIÖIDEN HALLITUSTEN JÄSEN KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ Kuvio 9. Esimerkki osin ulkomaisesta rahastorakenteesta, jossa mukana voitonjakoyhtiö. Sininen nuoli kuvastaa omistusta. Seuraava kuvio havainnollistaa edelleen monimuotoisempaa kansainvälistä rahastorakennetta neuvonantajien näkökulmasta rahavirtoja korostaen. Rakenteella tavoitellaan sitä, että kahdesta erillisestä rahastosta maksettava carried interest -voitonjako-osuustuotto maksetaan vain niille neuvonantajille, jotka ovat työskennelleet juuri tämän rahaston hyväksi.

LOPPURAPORTTI 19 (38) Team A BV X Partner Y Director Team B BV Partner A BV ILP-yhtiö jakaa CI:n osakelajin AACI mukaan Carried interest äänivalta ja normaali voitto Voitot keskitetään C BV:lle C BV Carried interest äänivalta ja normaali voitto Partner B BV CI osakelajin BBCI mukaan ILP A Ltd GP A Ltd AA BB GP B Ltd ILP B Ltd GP-yhtiö jakaa CIA osakelajille A ULKOP. SIJ. A L.P. Normaali voitto AA ja carried interest CIA Normaali voitto BB ja carried interest CIB B L.P. CIB voi tto ULKOP. SIJ. KOHDEYHTIÖ KOHDEYHTIÖ Kuvio 10. Pelkistetty kansainvälinen rahastorakenne. Kuviossa on kuvattu mustilla nuolilla rahavirtoja rahastorakenteessa. Sinisellä nuolella on kuvattu ainoastaan ulkopuolisten sijoittajien rahasto-omistukset. Rakenne perustuu osakelajeihin. Kaikki rahavirrat kulkevat useiden apuyhtiöiden kautta yhtiölle C BV, joka on sijoittanut varoja rahastoon. C BV saa vastikkeeksi rahaston vastuunalaisen yhtiömiehen liikkeelle laskemia osakkeita (carried interest -osakkeet ja normaalit osakkeet, ordinary shares). C BV puolestaan laskee liikkeelle kutakin rahastoa koskevan yhden tai useamman carried interest -osakelajin ja äänivaltaiset osakkeet. Tiimiyhtiöt (Team A BV ja Team B BV) merkitsevät carried interest -osakelajin osakkeet. Partnereiden holdingyhtiöt (Partner A BV ja Partner B BV) merkitsevät äänivaltaiset osakkeet (ordinary shares). Neuvonantajille (X ja Y) maksetaan carried interest -voitonjakoosuustuotto tiimiyhtiöiden kautta. Muu mahdollinen voitto (normaali liikevoitto) maksetaan Partnereiden holdingyhtiöiden merkitsemille normaaleille osakkeille.

LOPPURAPORTTI 20 (38) Kuviossa kuvataan katkoviivoilla sitä, että rakenne sisältää C BV:n molemmilla puolilla useita holdingyhtiöitä, joiden kautta varat kulkevat projektissa saadun käsityksen mukaan muuttumattomina. Projektin aikana ei selvinnyt mitään liiketaloudellista perustetta näille holdingyhtiöille. Yhtenä mahdollisena perusteena voi olla esimerkiksi se, että niillä on pyritty varmistamaan se, että palkitseminen kohdistuu kaikissa mahdollisissa tilanteissa oikein niin työsuhteen päättymistilanteissa kuin ylennyksissäkin. Hallinnointiyhtiön tehtävät Kommandiittiyhtiömuotoisen pääomarahaston vastuunalaisena yhtiömiehenä on sen hallinnointiyhtiö eli ulkomaisissa rahastorakenteissa General Partner (GP). Hallinnointiyhtiölle kuuluu seuraavat tehtävät: - mahdollisten sijoituskohteiden analysointi - pääomarahaston sijoituksista päättäminen - varojen kerääminen sijoittajilta - sijoittajien hyväksyntä - rahaston neuvonantajana toimiminen - sijoituskohteiden kehittäminen - sijoituskohteista irtautumisten suunnitteleminen ja toteutus - rahaston kirjanpidosta, tilinpäätöksestä ja raportoinnista huolehtiminen Hallinnointiyhtiö veloittaa pääomarahastolta hallinnointipalkkiota (management fee), joka on yleensä prosenttiosuus pääomarahaston hallinnoimista varoista. Tätä palkkiota maksetaan koko rahaston toiminta-ajalta. Hallinnointiyhtiö on tyypillisesti sijoittajana perustamassaan rahastossa joko suoraan ja/tai välillisesti rahastojen kautta ja sille maksetaan rahaston kassavirrasta voitonjako-osuustuottoa. Voitonjaon määrittelyt sopimuksissa Kohdeyhtiöistä irtautumisten tuloksena rahastoon tulevien tuottojen jako hallinnointiyhtiölle ja ulkopuolisille sijoittajille on määritelty osakassopimuksessa. Lähtökohtana on käytännössä hallinnointiyhtiön ehdottama sopimus, joka voi perustua esimerkiksi hallinnointiyhtiön edellisen rahaston sopimukseen soveltuvin muutoksin. Tyypillisesti aitakorkoa kertyy koko siltä ajalta, kun varat ovat olleet rahaston käytössä, ja hallinnointiyhtiö on oikeutettu omaan voitonjakoosuuteensa eli carried interestiin sitä aikaisemmin, mitä vähemmän aitakorkoa on kertynyt maksettavaksi. Voitonjako-osuus tulee maksettavaksi vasta rahaston elinkaaren loppupuolella, kun rahasto on tuottanut riittävästi kassavirtaa sijoittajien sijoituspääoman ja

LOPPURAPORTTI 21 (38) aitakoron maksamiseksi. Pääomanpalautusta ja voitonjakoa koskevat sopimusmääräykset voidaan jaotella seuraavasti 26 : 1. Pääoman palautus, joka vastaa sijoituksen tai joissakin tapauksissa tehdyn sijoitussitoumuksen määrää. 2. Aitakorko, joka sovitaan rahastosopimuksissa rahastoa perustettaessa ja jonka taso riippuu ainakin osin sen hetkisestä korkotasosta. 3. Vaihtoehtoiset voitonjakotavat edellisten jälkeen: a. Jäljelle jäävä pääoma jaetaan sijoittajille ja hallinnointiyhtiölle tietyssä suhteessa. Hallinnointiyhtiön voitonjako-osuus on normaalisti 20 % aitakoron maksamisen jälkeen jäljelle jäävästä pääomasta. b. Aitakoron maksamisen jälkeen jäävää pääomaa jaetaan sijoittajille kuten vaihtoehdossa a. Kun voittoa on jaettu niin paljon, että sijoittajat ovat saaneet sijoittamalleen pääomalle tietyn ensimmäistä aitakorkoa korkeamman vuotuisen koron, esimerkiksi 15 20 %, loppuosa voitosta jaetaan hallinnointiyhtiön saadessa aiempaa suuremman osan. Hallinnointiyhtiön voitonjako-osuus on sitä suurempi, mitä menestyksekkäämpi rahasto on ollut. c. Hallinnointiyhtiölle maksetaan sellainen määrä, jonka maksamisen jälkeen hallinnointiyhtiö on saanut tietyn prosentin siitä määrästä, joka saadaan laskemalla yhteen sijoittajille maksettu aitakorko ja hallinnointiyhtiölle tätä koskevan sopimuskohdan perusteella maksettava määrä. Prosentti on sama kuin se prosentti, joka ylijäävästä rahaston tulosta maksetaan seuraavan kohdan perusteella hallinnointiyhtiölle carried interestinä (tosin tämänkin kohdan mukaisesti hallinnointiyhtiölle maksettavaa määrää pidetään carried interestin osana). Siten kaikki sijoittajien pääomanpalautuksen ylittävät tulot on jaettu sijoittajien ja hallinnointiyhtiön kesken samassa suhteessa (esim. 80/20). Tällaista hallinnointiyhtiölle maksettavaa voitonjakoerää kutsutaan nimellä catch-up. Toinen malli voi olla, että aitakoron maksamisen jälkeen tuloista jaetaan hallinnointiyhtiölle esim. 80 % ja sijoittajille 20 %, kunnes hallinnointiyhtiö on saanut em. prosenttiosuuden siitä määrästä, joka saadaan laskemalla yhteen hallinnointiyhtiölle catch-upina maksettu määrä ja sijoittajille pääomanpalautuksena maksettu määrä. Catch-upin maksamisen jälkeen tuloja jaetaan tavalliseen tapaan hallinnointiyhtiön ja sijoittajien kesken esim. suhteessa 20/80. Edellä mainituista esimerkeistä ensimmäisiä vaihtoehtoja 1. 3.a. on käytetty melko paljon kotimaisissa rahastoissa, kun taas tavallisin malli ulkomaisissa rahastoissa on edellä 3.c.-kohdassa esitetty catch-upin sisältävä vaihtoehto. Osuudet päätetään rahasto rahastolta, yleensä suhde 20/80 riittää, mutta 26 Hidén P. & Tähtinen, J. (2005). Pääomarahastot ja niiden sijoitustoiminta, s. 100-104.

LOPPURAPORTTI 22 (38) esimerkiksi Carried interest -projektin valvontatoimenpiteissä havaittiin käytettävän myös 30/70 -suhdetta. Hallinnointiyhtiön ja ulkopuolisen sijoittajan saamien tuottojen vertailu Rahaston hallinnointiyhtiön ja ulkopuolisen sijoittajan tuottoja voidaan hahmottaa erilaisten voitonjakomallien avulla. Hallinnointiyhtiön ja ulkopuolisen sijoittajan euromääräiset sijoitukset ja tuotot eroavat merkittävästi toisistaan, joten niitä ei ole järkevää verrata keskenään. Tuotot voidaan yhteismitallistaa käyttämällä sijoituksille laskettua sisäistä korkokantaa (IRR) ja vertaamalla näitä lukuja toisiinsa. Sijoittaja haluaa maksimoida pääoman tuoton, joten tuottokorko on hyvin olennainen mittari sijoituspäätöstä tehdessä. Osapuolten väliset tuottoerot ja carried interestin kannustinvaikutus näkyvät selkeästi graafisesti esitettynä. 27 Graafisen voitonjakomallin muuttujat on esitelty tarkemmin erillisessä liitteessä (luku 5.1). Ulkopuolisten sijoittajien saama tuotto Seuraavassa kuviossa on kuvattu ulkopuoliselle sijoittajalle laskettu IRR suhteessa heidän rahastosta saamaansa tuottoon. Kuvio 11. Ulkopuolisten sijoittajien tuottokäyrä. X: myyntikerroin (Multiple of Invested Capital, MOIC) ja Y: sijoituksille laskettua sisäinen korkokanta (Internal Rate of Return, IRR). Äänettöminä yhtiömiehinä toimivien ulkopuolisten sijoittajien tuottokäyrä on hyvin lähellä lineaarista. Heidän saamansa tuotto sijoitetulle pääomalle paranee lähes suoraan verrannollisesti rahaston menestykseen verrattuna. Mitä pidempi aika kuluu sijoituskohteiden kehittämiseen ja pitämiseen, sitä lähempänä lineaarista äänettömien yhtiömiesten saama tuotto on. Korkeiden tuottoprosenttien kohdalla ja kuvion mukaisen ajanjakson puitteissa (3 9 vuotta) käyrän nousu hieman 27 Toteutettu laskentamalli on Hidén P. & Tähtinen, J. (2005) Pääomarahastot ja niiden sijoitustoiminta -kirjan voitonjakomalli A. Mallia on yksinkertaistettu pääomien sijoittamisen ja palauttamisen ajoituksen osalta.

LOPPURAPORTTI 23 (38) hidastuu hallinnointiyhtiölle maksettavasta carried interest -palkkiosta johtuen. Pidemmällä aikavälillä tuottokäyrä kääntyy laskuun. Hallinnointiyhtiön saama tuotto Carried interest -palkkio voidaan nähdä siten, että ulkopuolinen sijoittaja luopuu osasta voittoaan hallinnointiyhtiön hyväksi. Sijoittajan tarkoituksena on kannustaa hallinnointiyhtiötä tekemään parempaa tulosta. Alla olevassa kuviossa on kuvattuna hallinnointiyhtiön (GP) saaman tuoton IRR. Kyseisen kuvion arvoasteikko on suurempi kuin aiemmassa kuviossa, joten suoraa vertailua kuvioiden välillä ei voi tehdä. Kuvio 12. Hallinnointiyhtiön tuottokäyrä. X: myyntikerroin (Multiple of Invested Capital, MOIC) ja Y: sijoituksille laskettua sisäinen korkokanta (Internal Rate of Return, IRR). Kuvio näyttää selvästi, että hyvillä tuotoilla ja nopeasti toimittuna hallinnointiyhtiön on mahdollista päästä aivan toisenlaiseen tuottoprosenttiin kuin ulkopuolisen sijoittajan. Kuvio näyttää erinomaisesti myös sen, kuinka carried interest -palkkio voimakkaasti ajaa hallinnointiyhtiötä tekemään voittoa. Erityisesti nopeuden vaatimus näkyy kuviossa. Mitä pidemmän ajan sijoittajien rahat ovat kutsuttuna, sitä vaatimattomampi on carried interest -palkkion osuus. Tämä johtuu vuosittaisesta aitakorosta, joka nopeasti pienentää carried interest -tuottoja. Kahta edeltävää kuviota vertailemalla näkyy hyvin myös riskin jakautuminen osapuolten kesken. Koska hallinnointiyhtiön sijoitukselle maksetaan aitakorkoa, se ei missään tilanteessa jää heikompaan tuottoon kuin ulkopuolinen sijoittaja. Mikäli rahasto siirtyy voitonjakoon eli carried interestiä maksetaan, on hallinnointiyhtiön mahdollista saada erittäin suuria tuottoprosentteja. Osapuolten välinen riskinjako on siten epäsymmetrinen. Tappion mahdollisuus on osapuolille sama, mutta mahdollisuus voittoon on hallinnointiyhtiöllä huomattavasti parempi.

LOPPURAPORTTI 24 (38) Carried interestin insentiivivaikutus Alla olevan kuvion pro rata -käyrä 28 kuvaa hallinnointiyhtiön saamaa tuottoa, kun sillä on velvollisuus sijoittaa omaa rahaa rahastoon, mutta jossa carried interest - palkkiota ei makseta. CI-käyrä taas näyttää minkä lisän tuottoprosenttiinsa hallinnointiyhtiö saa carried interest -palkkiosta. Kuvio 13. Carried interestin insentiivivaikutus. X: myyntikerroin (Multiple of Invested Capital, MOIC) ja Y: sijoituksille laskettua sisäinen korkokanta (Internal Rate of Return, IRR). Carried interest on yllä olevan kuvion pro rata- ja CI-viivojen välinen osuus. Verohallinnon tämänhetkisen tulkinnan mukaan CI-viiva vastaa yritysjohdon palkitsemisjärjestelmien yleistä kuvaajaa ja näin ollen viivojen välinen alue tulisi käsitellä ansiotulona. Yhteenveto Edeltävistä graafisista kuvioista voidaan todeta carried interest -palkkion kannustinvaikutuksen suuruus. Toisaalta kuvioista näkee hyvin myös sen, kuinka perusteltua carried interest -palkkion maksaminen on sijoittajalle. Suhteellisen pienestä tuoton osasta luopumalla institutionaalinen sijoittaja saa luotua voimakkaan insentiivin hallinnointiyhtiölle ja rahaston neuvonantajille. Carried interest -palkkion maksaminen kannustaa hallinnointiyhtiötä luomaan mahdollisimman nopeasti kohdeyhtiöissä arvonnousua, ja siten toteuttamaan irtaantumisia mahdollisimman nopeasti. Kuvioista on mahdollista havaita, kuinka kriittinen tekijä aika on sijoitusten tuoton suhteen. Jo parin vuoden lisäys sijoitusaikaan pudottaa tuottotasoa merkittävästi. Ajalla on siten erityisen suuri vaikutus hallinnointiyhtiön tuottoihin pienenevän carried interest -tulon kautta. 28 Pro rata eli tuotto maksetaan kunkin sijoittajan rahastolle maksaman pääoman suhteessa samalla tavalla.

LOPPURAPORTTI 25 (38) Voitonjakomalleista on huomattava, että erilaiset voitonjakomallit antavat erilaisia tuloksia. Tässä valittua laskentamallia on järkevää käyttää lähinnä carried interestin yleisissä kuvauksissa. Kyseistä mallia ei ole mahdollista käyttää tietyn konkreettisen voitonjaon kuvaamiseen. 3 CARRIED INTEREST -PALKKIO 3.1 Miten carried interest syntyy? Voitonjako-osuustuotolla eli carried interestillä tarkoitetaan menestyneen pääomarahaston voiton jakamista rahaston sijoittajien ja sen sijoitustoiminnannasta vastanneen hallinnointiyhtiön kesken. Voitonjakoosuustuotto on realisoitunutta nettotuottoa, josta on vähennetty tietty riippumattomille sijoittajille suoritettava korko. Käytännössä carried interestillä tarkoitetaan hallinnointiyhtiön saamaa osuutta rahaston kassavirrasta sen jälkeen, kun rahasto kokonaisuutena on siirtynyt voitonjakoon. Carried interestiä voidaan maksaa voitollisesta rahastosta myös ennen rahaston siirtymistä lopulliseen voitonjakoon. Rahaston neuvonantajat eli rahastomanagerit tai sijoitusammattilaiset ovat usein työsuhteessa pääomasijoitusyhtiöön ja saavat työsuhteensa perusteella kyseisestä yhtiöstä palkkaa. Tämän lisäksi onnistuneista sijoituksista maksetaan palkkiota useana vuonna, esimerkiksi 5 10 vuoden päästä pääomasijoitusrahaston perustamisesta. Pääomasijoitustoiminnassa on yleistä, että rahastoja hoitavat tahot tekevät myös itse sijoituksen kohdeyhtiöihin. 29 Pääomasijoitusyhtiössä työskentelevien sijoitusammattilaisten voitonjakona saama osuus rahaston voitosta on kuitenkin suurempi kuin heidän suhteellinen osuutensa rahastoon sijoitetusta pääomasta. Carried interest -voitonjako-osuustuotossa on kysymys tästä epäsymmetrisestä voitonjaosta. Euroopan parlamentin ja neuvoston vaihtoehtoisista sijoitusrahastojen hoitajista antaman direktiivin 30 mukaan voitonjako-osuudella tarkoitetaan sellaista osuutta vaihtoehtoisen sijoitusrahaston tuotosta, joka on kertynyt vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajalle korvauksena rahaston hoidosta, lukuun ottamatta mitään sellaista osuutta rahaston tuotoista, joka on kertynyt hoitajalle tuottona hoitajan rahastoon tekemistä sijoituksista 31. Direktiivin määritelmän voidaan katsoa vastaavan carried interestin tosiasiallista luonnetta: carried interest on korvausta rahaston hoidosta. Carried interestin vakiintunutta asemaa kuvaa buyout- ja venture capital - tyyppisistä pääomasijoitusrahastoista tehty tutkimus vuosilta 1993-2006. Sen kohteena oli 238 rahastoa pääasiassa Pohjois-Amerikasta ja Euroopasta. 29 Projektin institutionaalisilta sijoittajilta saaman tiedon mukaan Yhdysvalloissa neuvonantajat voivat sijoittaa jopa 10-20 % rahastoon, kun taas Euroopassa puhutaan usein ainoastaan 1 %, josta osa voi olla vielä järjestettyä lainaa. 30 Euroopan parlamentin ja neuvoston vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista annetun direktiivin (2011/61/EU) 4 artikla 1 d) kohta. 31 Direktiivin 2011/61/EU suomennoksessa 4 artiklassa carried interest on suomennettu voitonjako-osuus. Direktiivin suomennos on saatavilla osoitteessa http://eur-lex.europa.eu/legal-content/fi/txt/?uri=celex%3a32011l0061

LOPPURAPORTTI 26 (38) Jokaisessa tutkimuksessa mukana olleessa rahastossa oli määräykset carried interestin maksamisesta. Buyout-rahastojen osalta carried interest -korvauksen taso oli kaikissa 144 rahastoissa sama 20 %. 32 3.1.1 Pääomasijoitusyhtiö määrittelee maksutavan Pääomasijoitusyhtiöllä on ääni- ja osake-enemmistö hallinnointiyhtiössä. Kohdeyhtiöistä irtautumisten tuloksena rahastoon tulevien tuottojen jako hallinnointiyhtiölle ja ulkopuolisille sijoittajille on perustasolla määritelty osakassopimuksessa. Sen lisäksi sitouttamisesta ja palkitsemisesta voidaan päättää lisäsopimuksissa ja sopimusten ulkopuolella esimerkiksi kokouksissa. Sijoittajat sen sijaan ovat asiakirjojen mukaan voineet edellyttää, että rahastoa hallinnoiva taho sijoittaa rahastoon esimerkiksi 1 % rahastoon sijoitetusta kokonaispääomasta. Mistään ei kuitenkaan käynyt ilmi, että sijoittajat vaatisivat, että neuvonantajien olisi rahoitettava tietyllä osuudella tätä 1 %:n osuutta. Sijoittajat ovat edellyttäneet, että sijoitustiimiä palkitaan tietyllä osuudella, mutta suoria vaatimuksia nimettyjen henkilöiden palkitsemisesta ei projektin aikana suoritettujen tarkastusten yhteydessä havaittu. Sopimusten ulkopuolisia neuvonantajien sitouttamiseen ja palkitsemiseen liittyviä ehdotuksia tai yksityiskohtia on muun muassa hallitusten pöytäkirjoissa. Projektin aikana on löydetty viitteitä siitä, että pääomasijoitusyhtiöt ovat valmistautuneet kattamaan osan sijoitettavasta määrästä lainajärjestelyillä. Useassa ulkomaisessa rakenteessa on yksittäistapauksissa todettu, että yksittäisen henkilön sijoitussitoumusta on katettu lainalla, jonka järjestämisessä työnantajakonserni on ollut mukana. Kotimaisissa tilanteissa on taas todettu vastaavankaltaisia järjestelyjä hallitusten kokouspöytäkirjoista. 3.1.2 Pääomasijoittaja arvonkehittäjänä Pääomasijoitusprosessi Pääomasijoitusprosessi alkaa potentiaalisen kohdeyhtiön liiketoimintasuunnitelman ensimmäisestä arvioinnista ja päättyy kohdeyhtiöstä irtautumiseen. Prosessin kesto ensiarvioinneista sijoituspäätökseen vaihtelee kuukauden ja vuoden välillä. 33 Kohdeyhtiöstä irtaudutaan tyypillisesti 4 6 vuoden kuluessa sijoituksen tekemisestä. Pääomasijoittajan tavoitteena on kasvattaa kohdeyrityksen arvoa. Pääomasijoittaja arvioi muun muassa yrityksen liiketoiminnan arvon ennen sijoitusta, yrityksen tuottopotentiaalin sijoituksen aikana ja todennäköisen exitvaiheessa saatavan hinnan. Saadakseen sijoituksen on nykyisten omistajien oltava valmiita antamaan riittävä omistusosuus sijoittajalle. Omistajien ja johdon on esitettävä pääomasijoittajille myös sitoutuneisuutta esimerkiksi tekemällä henkilökohtainen taloudellinen sijoitus liiketoimintaan. Päivittäinen liiketoiminta on 32 Metrick, Andrew Yasuda, Ayako: The Economics of Private Equity Funds. The Review of Financial Studies / v 23 n 6 2010. Oxford University Press 2010. Saatavilla osoitteessa http://gsm.ucdavis.edu/sites/main/files/fileattachments/metrickyasuda2010.pdf 33 Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PricewaterhouseCoopers Oy. 2006. Pääomasijoitus - avain yrityksen kasvuun, s. 24.

LOPPURAPORTTI 27 (38) kohdeyrityksen johdon vastuulla. Pääomasijoittamisen luonteeseen kuitenkin yleensä kuuluu sijoittajan aktiivinen osallistuminen kohdeyrityksen kehittämiseen. Passiivisemman sijoittajan roolin ottanut pääomasijoittaja odottaa silti vähintään säännöllistä taloudellista raportointia kohdeyhtiöstä. Projektin aikana tehtiin valvontatoimenpiteitä pääomasijoituksen saaneisiin kohdeyrityksiin. Alla on kuvattu erään kohdeyhtiön pääomasijoitusprosessista tehtyjä havaintoja. Yhtiö X Oy tarvitsi kasvustrategiansa toteuttamiseksi uutta pääomaa sekä osaamista ja Pääomasijoittajayhtiö Y oli jo pidempään etsinyt sopivaa kohdeyritystä kyseiseltä alalta. Pääomasijoitusprosessin alkuvaiheet yhteydenotosta osakassopimuksen allekirjoituspäivään kestivät vain nelisen kuukautta. Pääomasijoitusprosessin vaiheet ja niihin liittyvät sopimukset olivat tarkastettujen aineistojen perusteella seuraavat: Vaihe Yhtiö X Oy:n yhteydenotto potentiaalisiin ostajiin Pääomasijoittajayhtiö Y kartoittaa toimialaa Päätös kauppaneuvottelujen aloittamisesta Kauppa tehdään perustettavan yhtiön lukuun Kaupan ja yhtiön toiminnan rahoittamiseen liittyvät järjestelyt Sitoutetaan perustajaosakas jatkamaan toimitusjohtajana Määritellään Pääomasijoittajayhtiö Y:n oikeudet nimittää edustaja hallituksiin ja saada yhtiöstä taloudellista informaatiota Kauppa solmitaan Sijoitus tehdään Yritysjärjestelyt viedään loppuun Sopimukset Yhtiö X Oy:n liiketoimintasuunnitelma, Company Profile Pääomasijoittajayhtiö Y:n teettämä toimialakartoitus, due diligence -raportit Yksinoikeus- ja salassapitosopimus Perustamissopimus Seniorlaina-sopimus Pankki Oy:n kanssa Välirahoituslainasopimus Mezzaninerahaston kanssa Pääomalainasopimukset uusien osakkaiden kanssa Toimitusjohtajasopimus ns. ERISA-oikeuksia koskeva sopimus Osakekauppakirja Osakassopimus Osakekauppakirja ja osakassopimus Pääomasijoittajan osallistuminen ei yleensä lopu sijoituksen tekemiseen. Aktiivinen pääomasijoittaja voi osallistua muun muassa kohdeyhtiön johtohenkilöiden rekrytointiin, uusien strategioiden ja yritysjärjestelyjen suunnitteluun sekä markkinainformaation hankkimiseen. Jotta pääomasijoittaja voisi antaa odotettua tukea, edellyttää tämä useimmiten paikkaa yrityksen

LOPPURAPORTTI 28 (38) hallituksessa. Hallituksen jäsen voi olla pääomasijoitusyhtiön neuvonantaja tai ulkopuolinen asiantuntija. 34 Jo ennen Pääomasijoitusyhtiö Y:n mukaantuloa oli selvää, että silloisen Yhtiö X:n tavoitteena oli kasvu ja laajentuminen sekä kotimaan että ulkomaan markkinoille lähinnä yritysostoin. Pääomasijoitusyhtiö Y:n pääomasijoitus toi mukanaan paitsi kasvuun tarvittavaa rahoitusta myös osaamista. Yhtiö X Oy:n pääomasijoituksen myötä tehtiin mittavia uudelleenorganisointeja ja muodostettiin Yhtiö X -konserni. Pääomasijoitusyhtiö Y:n rahastot ovat pääomasijoituksen alusta alkaen olleet konserniin kuuluvien kohdeyhtiöiden enemmistöosakkaita. Niitä on yhtiökokouksissa edustaneet eri asianajajat saamillaan valtakirjoilla. Yhtiö X -konsernin hallituksissa on ollut jäseninä ja hallituksen puheenjohtajina Pääomasijoitusyhtiö Y:n neuvonantajia, joista yksi on ollut myös osakkaana. Pääomasijoitusyhtiö Y on nimennyt kohdeyhtiön toimitusjohtajan, joka ei ole Pääomasijoitusyhtiö Y:n palveluksessa. Kohdeyhtiöiden hallituksissa on istunut myös alkuperäisiä osakkaita kuten yhtiön entinen, pitkäaikainen toimitusjohtaja. Pääomasijoitusyhtiö Y:n edustajilla on ollut vahva rooli kohdeyritysten johtamisessa talousjohtajan sanojen mukaan he johtavat konsernia hallitustyöskentelyn kautta. He ovat vastanneet muun muassa rahoitusjärjestelyistä ja yritysostoista. Heidän vastuullaan on myös tulevan irtautumisen suunnittelu. Toimitusjohtaja on toiminut hallitusten linjausten mukaisesti. Konsernin yhtiöt raportoivat säännöllisesti Pääomasijoitusyhtiö Y:lle. Yhtiöt toimittavat muun muassa määrämuotoiset raportit konsernin taloudellisesta tilanteesta kerran kuukaudessa neuvonantajalle. Kohdeyhtiöiden toimiva johto eli muun muassa eri liiketoimintayksikköjen johto ja toimitusjohtaja sitoutettiin työskentelemään konsernin hyväksi insentiivijärjestelmillä, joihin kuuluivat tulokseen perustuva palkkaus, mahdollisuus ostaa osakkeita (vrt. pienosakassopimus) ja toisaalta pääomalainojen antaminen yhtiön hyväksi. Pääomasijoitusyhtiö Y:n omistuksen aikana Yhtiö X -konserni on kasvattanut liikevaihtoaan ja myös henkilöstön lukumäärää. Kasvu on tapahtunut yritysostojen kautta. Pääomasijoittajan tehtävänä on luoda lisäarvoa kohdeyritykselle. Se, miten lisäarvon tuottaminen Yhtiö X -konsernissa lopulta on onnistunut, selviää, kun Pääomasijoitusyhtiö Y aikanaan suorittaa irtautumisen. Yleismaailmallinen taloustilanne ei mahdollistanut irtautumista alkuperäisen suunnitelman mukaisesti, vaan se siirtyi muutamalla vuodella eteenpäin. 34 Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ja PricewaterhouseCoopers Oy. 2006. Pääomasijoitus - avain yrityksen kasvuun, s. 33.

LOPPURAPORTTI 29 (38) Pääomasijoittajilla ja perustajaosakkailla on yhteneväiset taloudelliset intressit; mahdollisen lisäarvon arvioiminen alkaa jo due diligence vaiheessa, jolloin analysoidaan kohdeyrityksen resursseja, potentiaalia ja mahdollisia epäkohtia. Sen jälkeen lisäarvon tuottaminen jatkuu aina irtautumiseen saakka. Kohdeyhtiöstä irtautuminen on pääomasijoitusprosessin viimeinen vaihe. Jo sijoitusvaiheessa tavoitteeksi asetetaan suunnitelmallinen irtautuminen eli exit. Exit-vaihtoehtoja on useita ja irtautumisstrategia mukautuu uusiin tilanteisiin ja edellyttää erilaisten skenaarioiden läpi käymistä. 35 Neuvonantajan tehtävät Valtaosa neuvonantajien työstä on potentiaalisten sijoituskohteiden etsintää ja analysointia. Toimialatuntemus on tärkeää sijoitusammattilaisen työssä niin kohteiden hankinnassa kuin myös kohdeyhtiöissä suoritetussa operatiivisessa työssä. Neuvonantajat tukevat kohdeyritysten arvonnousua aktiivisen omistajuuden ja ammattimaisen hallitustyöskentelyn kautta. He analysoivat muuttuvia tai fuusioituvia toimialoja sekä yksilöivät kohdeyrityksille sopivia ostokohteita, yhteistyökumppaneita ja uusia markkinamahdollisuuksia sekä irtautumisvaiheessa sopivia uusia omistajia. Analysoidut kohteet esitetään rahaston sijoituskomitealle, joka valvoo käytännössä sijoitusten sopivuutta rahastolle ja hyväksyy valitut sijoituskohteet. Sijoituskohteesta tehdään strateginen suunnitelma, joka esitellään sijoituskomitealle. 35 Lauriala, J. 2004. Pääomasijoittaminen s. 199-200.

Due diligence -> Sopimukset LOPPURAPORTTI 30 (38) Verkostoituminen Kohdejoukon rajaus Kohdeyhtiön avainhenkilöiden ja kannustinjärjestelmien valinta Vaihtoehtoisten exit-suunnitelmien valmistelu Potentiaalisten sijoituskohteiden tunnistaminen Rahaston kohdejoukko Aktiivinen hallitustyöskentely Neuvottelut potentiaalisten ostajien kanssa Sidosryhmäyhteistyö & kouluttautuminen Analysointi ja kartoittaminen Sadan päivän ohjelman laatiminen Sijoituspäätösehdotuksen teko Operatiivinen johtaminen Operatiivinen johtaminen Stategian ja toimialan mukaiset Operatiivinen toimet johtaminen Optimaalisimpien exit-vaihtoehtojen valinta Parhaan exitvaihtoehdon valinta Potentiaaliset yhtiöt VALINTA, ARVIOINTI JA TOTEUTUS SOPIMUS- NEUVOTTELUT KEHITYS, Operatiivinen VALVONTA, johtaminen ARVONLISÄYS KOHDEYHTIÖSSÄ EXITIN TOTEUTUS Kuvio 14. Kohdeyhtiön jalostusprosessi ja neuvonantajan työtehtäviä Neuvonantajien ominta osaamisaluetta on strategian luonti sijoituskohteelle ja edellytysten luominen strategian noudattamiselle. Pääasiassa neuvonantajista koostuvien sijoitustiimien tavoitteena on, että kohdeyhtiöt saavuttavat sijoitusaikana merkittävän markkina-aseman, yleensä markkinajohtajuuden. Rahasto on tyypillisesti kohdeyhtiön enemmistöomistaja tai suurin yksittäinen omistaja, ja rahastolla onkin yleensä määräävä asema yrityksissä omistajuuden tai/ja hallituspaikkojen vuoksi. Intensiivisen hallitustyöskentelyn lisäksi neuvonantajat kehittävät kohdeyrityksiä aktiivisesti keskustelemalla säännöllisesti yrityksen johdon kanssa sekä pitävät yllä vahvaa vaikuttavuutta sekä sitoutuneisuutta kohdeyrityksissään. Projektin aikana tehdyissä kohdeyhtiöiden valvontatoimenpiteissä havaittiin, että merkittäviä asioita on käyty läpi myös epävirallisissa kokouksissa muun muassa kohdeyhtiön toimitusjohtajan kanssa. Näin ollen pääomasijoittajan vaikutus kohdeyhtiöön on suurempi kuin muodollisesti voidaan pelkän hallitustyöskentelyn kautta todeta. Karkeasti arvioiden sijoitusammattilaiset lähtevät kasvattamaan sijoituskohteen arvoa joko määrällisesti tai laadullisesti. Keskisuurista tai paikallisista yrityksistä

LOPPURAPORTTI 31 (38) voidaan kasvattaa orgaanisen kasvun ja yritysostojen kautta suurempia ja kansainvälisempiä toimijoita. Strategiatyössä yrityksen liiketoimintasuunnitelma määritellään mahdollisimman tarkasti, ja samalla yrityksen markkinoita pyritään kasvattamaan luomalla uusia palveluita ja laajentamalla tuotevalikoimaa tai toiminnan maantieteellistä fokusta. Toisaalta hallitustyöskentelyn painopiste voi olla lähempänä yrityksen operatiivista johtamista. Tarvittaessa kohdeyritysvastaavat pyrkivät kasvattamaan sijoituskohteen arvoa vaikuttamalla yrityksen tuotevalikoimaan ja tuotteiden asemointiin, johtamiseen, markkinointiin, myyntiin, jakeluun ja immateriaalioikeuksien hallintaan. Tuotteiden testauksella ja markkinoiden sääntelyllä voi olla merkittävä vaikutus yrityksen menestymiseen, ja tiimi toimiikin silloin tiiviisti yhdessä kohdeyrityksen johdon kanssa testaus- ja sääntelystrategioiden suunnittelemiseksi ja toteuttamiseksi. Kohdeyrityksen kehitystyön painopiste on pitkän aikavälin kehityksessä ja huolella määritellyissä arvonnousutekijöissä. Neuvonantajat kehittävät ja tukevat yhdessä hallituksen ja johdon kanssa yrityksen strategisia tavoitteita. Tyypillisesti rahaston sijoituskausi on 4 5 vuotta sen perustamisesta, minkä jälkeen rahaston on tarkoitus keskittyä kohdeyritysten jalostamiseen ja irtautumismahdollisuuksien etsimiseen. Tavanomaista on kuitenkin se, että sijoituskauden jälkeen rahasto voi tehdä jatkosijoituksia salkussaan oleviin yrityksiin. Sijoituksen toteuduttua kohdeyhtiöille laaditaan usein niin sanottu sadan päivän ohjelma, jonka sisältämät toimenpiteet ja päätökset luovat pohjan sovitun strategian toteutukselle. Tässä vaiheessa tyypillisesti täydennetään sekä yhtiön johtoa että hallitusta uusille osaajilla ja alan asiantuntijoilla. 3.2 Carried interest palkkion verotuksellinen kysymys Carried interestin verotuksesta ei ole nimenomaisesti säädetty laissa. Korkein hallinto-oikeus ei myöskään ole tämän loppuraportin laatimishetkeen mennessä antanut julkaistua tai julkaisematonta päätöstä carried interestin verotuksesta. Carried interestin verotuksesta ei ole myöskään muodostunut vakiintunutta verotuskäytäntöä osaksi siitä syystä, että carried interestin osuuden havaitseminen muiden tulojen joukosta verotuksen yhteydessä ei ole käytännössä mahdollista, jos verovelvollinen ei ole sitä nimenomaisesti tuonut esiin. Vaikka carried interestin maksaminen on vakiintunut käytäntö pääomasijoitustoimialalla, niin se vaihtelee, miten carried interest lopulta ohjataan saajalleen. Projektin analyysivaiheessa löydettiin verotuskäytäntöä, jonka mukaisesti oli ohjannut käsittelemään carried interest -tulot pääsääntöisesti joko ansiotuloina tai palkkana tilanteesta riippuen. Kun projektin alkuvaiheessa kartoitettiin ne asiakkaat, joita ei ollut ohjannut, havaittiin, että heidän verotuksessaan tulot oli käsitelty pääomatuloina. Mitään yhtenäistä pääomatuloluokkaa ei löytynyt. Aikaisemmin tuloja oli pääsääntöisesti ilmoitettu luovutusvoittoina. Tätä käsittelyä on tukenut mahdollisesti se ajatus, että tulo perustuu luovutusvoittoon, joka rahastossa on syntynyt rahaston myydessä omistamansa kohdeyhtiön osakkeita. Tämän ohella joissain tapauksissa oli ilmoitettu saatu tulo korkotulona. Projektissa tehtyjen havaintojen mukaan viime aikoina vakiintuneeksi tulotyypiksi on tullut osinkotulo. Tämä perustunee mahdollisesti siihen seikkaan, että

LOPPURAPORTTI 32 (38) noteeraamattomalta yhteisöltä toiselle noteeraamattomalle yhteisölle maksettu osinko on verovapaata tuloa osingon saavalle yhteisölle, joka on pääsääntöisesti neuvonantajan omistama holdingyhtiö. Tulevaisuuden mahdollinen kehityssuunta joidenkin rahastojen osalta voi olla osuuskunnan maksama osinkoon rinnastettava tulo esimerkiksi Alankomaissa ei peritä lähdeveroa osuuskunnan maksamista osingoista. Seuraavassa kuviossa on esitetty, kuinka saajan verotuksessa käsiteltäisiin 2.000.000 euron carried interest -tulo verovuonna 2015. Kuviolla on tarkoitus havainnollistaa, kuinka verotus muuttuu tulolajin vaihtuessa. Suurissa tuloissa tulolajin valinnalla on huomattava merkitys. Koska kyse on usein monimutkaisesta rakenteesta, voidaan tulolaji strukturoida juridisesti vastaamaan haluttua tulolajia. 50% 45% 47% 40% 35% 30% 32% 25% 20% 15% 10% 26,50% 19% 26,50% 5% 0% 7,60% 0% Kuvio 15. Vaihtoehtoiset tulolajit 2.000.000 euron carried interest -voitonjako-osuuspalkkiolle efektiivisillä korkokannoilla laskettuina Jos tulo ilmoitettaisiin Verohallinnon ohjaamalla tavalla ansiotulona, siitä perittäisiin kotikunnasta riippuen noin 47 % tuloveroa. Joissain rakenteissa tulo on ilmoitettu oma-aloitteisesti verotuksessa korkotulona tai Verohallinnon tiedustelun jälkeen tulo on korjattu korkotuloksi. Tällöin verokanta on koko tulosta noin 32 %. Jos tulo ilmoitetaan luovutusvoittona, joka oli aikaisemmin tavallinen tulolaji tälle tulolle, veroa peritään hankintamenosta riippuen 19 % (tässä käytetty

LOPPURAPORTTI 33 (38) 40 %:n hankintameno-olettamaa). Jos saaja ilmoittaa saadun tulon osinkona, peritään osingosta veroa 26,50 %. Tyypillistä on kuitenkin se, että luonnollinen henkilö jättää saamansa osinkotulon osittain omistamaansa osakeyhtiöön, jolloin tilanteesta ja verolainsäädännöstä riippuen, osinko voidaan ottaa huojennettuna osinkona tai verovapaana osinkona. Seuraavassa kuviossa on havainnollistettu veroedun määrä, jos carried interest maksettaisiin tulonsaajan yhtiön kautta osinkona. Kuvioon on esimerkinomaisesti laitettu kymmenen vuoden ajanjakso. 1 000 000 900 000 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Vuosi Kuvio 16. Verotuksen ajallinen ulottuvuus 2.000.000 euron carried interest -voitonjakoosuuspalkkion verokertymälle (kuviosta puuttuu 0-verokannalla nostettu osinko, jonka verokertymä on 0 euroa). Tyypillistä on se, että tulo jätetään holdingyhtiölle ja tulo nostetaan nykyisessä järjestelmässä vuosittain käyttäen huojennusaluetta, joka tarkoittaa 150.000 euron vuosittaista osinkoa. Silloin esimerkeissä mainitun 2.000.000 euron suuruisen osingon nostaminen yhtiöstä kestäisi 14 vuotta. Osingosta perittävä vero jää kuitenkin efektiivisesti 7,6 %:iin saadusta tulosta, kun se ansiotulosta olisi ollut 47 %.