TAPAHTUMARISKI KOVENANTTIEN TEHTÄVÄT JA VAIHTOEHDOT KOVENANTTIEN KÄYTÖLLE

TAPAHTUMARISKI KOVENANTTIEN TEHTÄVÄT JA VAIHTOEHDOT KOVENANTTIEN KÄYTÖLLE Toni Halonen Kansantaloustiede Pro gradu -tutkielma Tampereen yliopisto Toukokuu 2008

TIIVISTELMÄ Tampereen yliopisto Taloustieteiden laitos HALONEN, TONI: Tapahtumariski kovenanttien tehtävät ja vaihtoehdot kovenanttien käytölle Pro gradu -tutkielma: 58 sivua Kansantaloustiede Toukokuu 2008 Joukkolainan haltijat voivat suojautua tapahtumariskiltä erilaisin lainasopimuksiin neuvoteltavien kovenanttien avulla. Kovenantteja on Yhdysvalloissa käytetty suojaukseen 1930-luvulta alkaen, mutta niiden suosio kasvoi merkittävästi vasta 1980-luvun yritysten uudelleenjärjestelyboomin aikana. Tuohon aikaan uudelleenjärjestelyissä käytettiin huomattavasti vierasta pääomaa, mikä johti yrityksen luottoriskin kasvuun ja vähensi sen joukkolainojen arvoa. Velalla katsottiin olevan monia hyötyjä ja auttavan osakkeenomistajien varallisuuden maksimoimisessa. Kovenanttien alkuperäinen tehtävä olikin ratkaista tai ainakin lieventää yrityksen osakkeenomistajien ja joukkolainan haltijoiden välistä ristiriitaa. Tarkasteltaessa osakkeenomistajien ja joukkolainan haltijoiden välistä ristiriitaa, huomataan kyseessä olevan agenttiongelman. Vieraan pääoman käytöstä aiheutuu yritykselle agenttikustannuksia, jotka vähentävät yrityksen arvoa. Yritys voi velan seurauksena hylätä nettonykyarvoltaan positiivisia investointikohteita, mikäli kohteesta saatava voitto hyödyttäisi pelkästään joukkolainan haltijoita. Samoin yritys voi investoida korkeariskisiin kohteisiin, mikäli mahdollisen tappion kärsivät vain joukkolainan haltijat. Oikein neuvoteltujen kovenanttien avulla yritys voi minimoida vieraan pääoman agenttikustannukset ja näin maksimoida yrityksen arvon. Tässä työssä tarkastellaan joukkolainakovenanttien eri tehtäviä. Suurinta osaa kovenanteista käytetään ensisijaisesti minimoimaan yllä manittuja agenttikustannuksia ja vasta toissijaisesti tapahtumariskiltä suojautumiseen. Vain lainan takaisinmyynnin mahdollistavan kovenantin tehtävänä on ensisijaisesti suojata joukkolainan haltijoita tapahtumariskiltä. Näiden kahden tehtävän lisäksi kovenantteja voidaan käyttää yritysjohdon vallitukseen eli yritysjohdon aseman suojaamiseen. Lisäksi työssä tuodaan esille vaihtoehtoja joukkolainan haltijoiden käyttämälle kovenanttisuojaukselle. Avainsanat: tapahtumariski, kovenantti, joukkolainamarkkinat, optimaalinen pääomarakenne, agenttikustannukset

SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO... 2 2. TAPAHTUMARISKI JA KOVENANTIT... 4 2.1 Tapahtumariskikovenanttien esittely... 4 2.1.1. Yrityksen tuotanto- ja investointipolitiikkaa rajoittavat kovenantit... 5 2.1.2. Yrityksen osingonjakoa rajoittavat kovenantit... 6 2.1.3. Yrityksen rahoituspolitiikkaa rajoittavat kovenantit... 7 2.1.4. Yrityksen sidosryhmiä koskevat kovenantit... 8 2.2. Empiiristen töiden esittelyä ja kovenanttien käytön historiaa... 8 2.2.1. Aikaisemmat tutkimukset... 8 2.2.2. Kovenanttien käytön historiaa ja 1980-luvun uudelleenjärjestelyboomi... 13 3. TEOREETTISET SYYT JOUKKOLAINAN HALTIJOIDEN JA OSAKKEENOMISTAJIEN VÄLISEEN RISTIRIITAAN... 17 3.1. Modigliani-Miller -teoria ja verotuksen vaikutus optimaaliseen velan määrään... 17 3.2. Konkurssikustannukset... 21 3.3. Ulkopuolisen rahoituksen agenttikustannukset ja trade-off -teoria... 22 3.4. Vapaan kassavirran agenttikustannukset... 25 3.5. Pecking Order -teoria... 26 3.6. Signalointi rahoitusmarkkinoilla... 27 4. KOVENANTTIEN TEHTÄVÄT... 32 4.1. Agenttikustannusten minimointi... 32 4.1.1. Ali-investointiongelma... 33 4.1.2. Investointien riskin kasvattaminen... 39 4.1.3. Vesitysongelma... 41 4.1.4. Osinko-ongelma... 42 4.2. Tapahtumariskiltä suojautuminen... 43 4.3. Yritysjohdon vallitus... 46 5. VAIHTOEHTOJA KOVENANTEILLE... 48 6. LOPUKSI... 52 LÄHDELUETTELO... 54

2 1. JOHDANTO Puhuttaessa tapahtumariskistä joukkolainamarkkinoilla sillä viitataan odottamattomaan joukkolainan luoton laadun heikkenemisen todennäköisyyteen, mikä voi seurata velkavivulla suoritetusta yritysostosta, yritysvaltauksesta tai muusta uudelleenjärjestelystä yrityksen taseessa. Tätä riskiä vastaan joukkolainan haltijat voivat suojautua erilaisin lainasopimuksiin lisättävien erityisehtojen, kovenanttien, avulla. Yritysjohdon pääasiallisena tehtävänä nähdään yrityksen osakkeenomistajien varallisuuden maksimoiminen. Tämän vuoksi yritysjohdon ja osakkeenomistajien päätökset yrityksen liiketoiminnan suhteen voivat erota huomattavastikin joukkolainan haltijoiden toiveista. Osakkeenomistajien varallisuuden maksimointiin tähtäävät päätökset eivät aina takaa lainan takaisinmaksua lainan haltijoille. 1900-luvulle asti tällaisissa tilanteissa lainan haltijoita suojattiin yrityslakien avulla, mutta Yhdysvalloissa 1930-luvulta lähtien tapahtumariskiltä on suojauduttu kovenanttien avulla. Suomessa ja Euroopassa kovenanttien käyttö ei ole saavuttanut samanlaista suosiota kuin Yhdysvalloissa. Etenkin 1980-luvun yritysten uudelleenjärjestelyboomin ja uusien rahoitusinnovaatioiden takia yhdysvaltalaiset joukkolainan haltijat lisäsivät kovenanttisuojaustaan merkittävästi kyseisen vuosikymmenen aikana. Suosio on tästä hieman laantunut ja eri kovenattityyppien käytössäkin on tapahtunut muutoksia viimeisen kolmenkymmenen vuoden aikana. Tapahtumariskitutkimuksen pääpaino oli vielä 1980-luvun loppupuolelle asti lähinnä osakkeenomistajien ja joukkolainan haltijoiden välisen ristiriidan selvittämisessä. Kovenanteille voidaan kuitenkin nähdä myös muitakin tehtäviä kuin pelkästään tapahtumariskiltä suojaaminen. Kovenantteja voidaan käyttää yrityksen agenttikustannusten minimointiin esimerkiksi ali-investointiongelman tapauksessa. Tämän lisäksi yritysjohto voi halutessaan suojautua tiettyjen kovenanttien avulla yritysvaltauksilta ja tällöin kovenanttien tehtävänä on yritysjohdon vallitus eli yritysjohdon aseman suojaaminen.

3 Tarkastelu etenee toisen luvun kovenanttien esittelystä tärkeimpiin teoreettisiin syihin, miksi yritys haluaa ottaa lainaa ja näin aiheuttaa tarpeen tapahtumariskiltä suojautumiselle. Teorioita optimaalisesta pääomarakenteesta ja vieraan pääoman määrästä käydään läpi luvussa kolme. Kun on selvitetty syyt kovenanttien käytön takana, voidaan tarkastella lähemmin niiden eri tehtäviä. Luku neljä esittelee kovenanttien tehtävät tilastojen ja esimerkkien avulla. Luvussa viisi esitetään kritiikkiä tapahtumariskiltä suojautumista vastaan sekä esitellään vaihtoehtoja kovenanttisuojaukselle. Luku kuusi vetää yhteen käsitellyt asiat.

4 2. TAPAHTUMARISKI JA KOVENANTIT Tapahtumariski on riski velkakirjan luottoluokituksen odottamattomasta heikkenemisestä, mikä voi seurata velkavivulla suoritetusta yritysostosta (leveraged buyout, LBO 1 ), yritysvaltauksesta tai muusta uudelleenjärjestelystä yrityksen taseessa (Blake 1990, 115). Brattonin (2006) mukaan tapahtumariski on joukkolainamarkkinoiden lanseeraama termi kuvaamaan velalla suoritettua uudelleenjärjestelyä tai muuta tapahtumaa, jossa korkeasti arvostettu joukkolainan liikkeellelaskija vaihtaa riskiprofiiliaan hallinnollisista syistä jotka eivät liity sen perusliiketoimintaan. Uudelleenjärjestelyistä esimerkkinä voidaan mainita muiden muassa vieraalla pääomalla suoritettu omien osakkeiden osto, tavallista suuremman osingon jakaminen sekä vieraan pääoman lisäys. Vieraan pääoman suhteellisen osuuden kasvu nostaa luottoriskin todennäköisyyttä ja voi näin johtaa lainan luottoluokituksen heikkenemiseen ja tätä kautta joukkolainan arvon alentumiseen. Tätä tilannetta kutsutaan tapahtumariskiksi, jolta niin yksityisten pankkilainojen kuin julkisesti noteerattavien joukkolainojen haltijat voivat suojautua erilaisin velkasopimuksiin lisättävien erityisehtojen, kovenanttien, avulla. (Niskanen et. al. 2000, 291.) 2.1 Tapahtumariskikovenanttien esittely Kovenantit voivat olla positiivisia tai negatiivisia. Positiiviset kovenantit vaativat yritystä ottamaan osaa tiettyihin toimiin, kuten velan takaisinmaksun varmistamiseen kuoletusrahaston kautta. Negatiiviset kovenantit taas kieltävät yritykseltä tiettyjä toimia, esimerkiksi etuoikeutetun velan liikkeellelaskun. (Malitz 1994, 11.) Smith et. al. (1979) analysoivat työssään kovenanttien käyttöä ja jakavat ne neljään kategoriaan: yrityksen tuotanto- ja investointipolitiikkaa rajoittaviin kovenantteihin, osingonjakoa rajoittaviin kovenantteihin, yrityksen rahoituspolitiikkaa rajoittaviin kovenantteihin sekä yrityksen eri sidosryhmiä koskeviin kovenantteihin (bonding covenants). Seuraavissa alaluvuissa nähtävä esittely tukeutuu Smith et. al. (1979) tekemään jaotteluun tapahtumariskikovenanteista. 1 LBO on yrityskauppa, joka rahoitetaan lainapääomalla ja jonka vakuutena käytetään ostettavan yrityksen varallisuutta. Lainan maksu perustuu yhtiön odotettavissa oleviin tuottoihin. (www.arvopaperi.fi)

5 2.1.1. Yrityksen tuotanto- ja investointipolitiikkaa rajoittavat kovenantit On olemassa monia erilaisia kovenantteja, jotka rajoittavat yrityksen tuotanto- ja investointipolitiikkaa. Joukkolainojen kovenantit usein rajoittavat laajuutta, jolla yritys voi tulla omistajaksi toisessa liikeyrityksessä. Rajoitusta sovelletaan niin osakesijoituksiin, lainoihin, velan laajentamiseen kuin ennakkomaksuihinkin. Lisäksi kovenanteilla voidaan rajoittaa yrityksen varallisuuden luovuttamista. Lainasopimus voi vaatia, ettei yritys toisin kuin vakinaiseen liiketoimintaan perustuen myy, liisaa, vaihda tai muuten luovuta huomattavaa osaa sen tarpeistosta ja varallisuudesta toiselle osapuolelle. (Smith et. al. 1979, 125 127.) Yhdistymistoimintaa rajoittavilla kovenanteilla voidaan rajoittaa monia fuusioita. Yhdistyminen voi olla joukkolainan haltijoille haitallinen esimerkiksi tilanteessa, jossa yritys A:lla on enemmän velkaa taseessaan kuin yritys B:llä. Yhdistymisen jälkeen B:n joukkolainan haltijat kärsivät suuremmasta riskistä. Toiseksi, jos yrityksen A velat ovat maturiteetiltaan lyhyempiä kuin B:n, tulee B:n joukkolainan haltijoista A:n vastaaviin verrattuna alempiarvoisia. Niinpä joillakin sopimuksilla voidaan täysin kieltää yrityksen yhdistyminen toisten yritysten kanssa. Joukkolainan haltijat voivat myös hyötyä yhdistymisestä, jos esimerkiksi yhdistyvien yritysten kassavirrat eivät ole täydellisesti korreloituneita. Tasaisesti jakaantuva kassavirta pienentää uuden yrityksen luottoriskiä parantaen näin kummankin yrityksen joukkolainan haltijoiden tilannetta (Copeland et. al. 1992, 514). Siksi jotkin sopimukset voivat sallia yhdistymisen edellyttäen, että ne täyttävät tietyt ehdot. Yhdistyminen voidaan esimerkiksi hyväksyä vain, mikäli yrityksen aineelliset hyödykkeet (net tangible assets) yltävät tiettyyn rahamäärään tai vähintään tiettyyn osaan pitkäaikaisesta vieraasta pääomasta (Smith et. al. 1979, 128). Kovenanteilla voidaan lisäksi sopia etuoikeutetusta velasta. Etuoikeutettu velka antaa joukkovelkakirjalainan haltijalle oikeuden pantattuun varallisuuteen kunnes velat ovat kokonaan maksettu. Joten, kun etuoikeutettu velka on laskettu liikkeelle, yritys ei voi luovuttaa pantattua varallisuutta ennen velkakirjalainan haltijan suostumusta. (Smith et. al. 1979, 127.) Edellä mainitut sopimusehdot rajoittavat yrityksen tuotanto- ja investointipolitiikkaa kieltämällä joitain tiettyjä toimia. Toisaalta, yrityksen operatiivista toimintaa voidaan rajoittaa myös vaatimalla tiettyjä toimia. Nämä toimet voivat pitää sisällään esimerkiksi

6 sijoituksia tiettyihin projekteihin tai vaikkapa tietyn konekannan ylläpitoa. (Smith et. al. 1979, 129.) Osakkeenomistajien tuotanto- ja investointipolitiikka ei useinkaan hyväksy kaikkia yrityksen arvoa lisääviä toimia. Osakkeenomistajat voivat esimerkiksi jättää investoimatta projekteihin, vaikka niiden nettonykyarvo olisikin positiivinen. Tuotanto- ja investointipolitiikan valvominen on hankalaa ja kallista ja ratkaisut ongelmiin ovat usein epäselviä (Smith et. al. 1979, 130). Päätösvaltaa ei voida kokonaan myöntää myöskään joukkolainan haltijoille, koska tässä tapauksessa he maksimoisivat vain joukkolainojensa arvot, eivät koko yrityksen arvoa (Jensen et. al. 1976). Yrityksen tuotanto- ja investointipolitiikkaa rajoittavat sopimusehdot ovat vain yksi keino rajoittaa projekteja, joihin yritys voi ottaa osaa. Yrityksen rahoitusta sekä osingonjakoa rajoittavat sopimusehdot voidaan esittää niin, että ne palvelevat samaa tarkoitusperää. Mikäli tuotannon ja investoinnin rajoitukset ovat liian kalliita valvoa, osingonjakoa sekä rahoitusta rajoittavat sopimusehdot voivat olla ainoita tehokkaita keinoja suojautua tapahtumariskiltä. (Smith et. al. 1979, 130 131.) 2.1.2. Yrityksen osingonjakoa rajoittavat kovenantit Yrityksen osingonjaon rajoituksia on suhteellisen helppo valvoa ja ne suojaavat joukkolainan haltijoita velan vakuutena toimivan varallisuuden jakamiselta osakkeenomistajille. Äärimmäisessä tapauksessa osakkeenomistajat voisivat äänestää yrityksen koko omaisuuden jakamista osinkoina itselleen jättäen joukkolainan haltijoille pelkät kuoret yrityksestä. Useimmissa sopimuksissa ei viitata pelkästään rahana maksettaviin osinkoihin vaan yleisesti kaikkeen osakepääoman jakamiseen, olivat ne sitten osinkoja, osakkeiden lunastuksia, hankintoja tai mitätöintejä ja rajoitukset koskevat niin rahana, muutoin (in kind) kuin myös velkasitoumuksina maksettavia eriä. Ilman tällaisia ehtoja yritys pystyisi käyttämään rahavarallisuuttaan esimerkiksi omien osakkeiden takaisinostoon. Joukkolainan haltijoiden kannalta katsottuna tilanne olisi sama kuin varallisuuden jakaminen osinkoina osakkeenomistajille. (Copeland et. al. 1992, 513.) Useimmat rajoitukset kuitenkin sallivat osinkojen kasvun, mikäli yrityksen tulot ovat positiiviset ja täten ne ennemminkin rajoittavat osingonjaon rahoitusta uudella vieraalla pääomalla tai yrityksen nykyisellä varallisuudella. Tällainen järjestely on sekä

7 osakkeenomistajien että joukkolainan haltijoiden intresseissä, koska se ei rajoita osingonjakoa ansaitusta tulosta ja takaa velanmaksun häiriöttömyyden. (Copeland et. al. 1992, 513 514.) 2.1.3. Yrityksen rahoituspolitiikkaa rajoittavat kovenantit Yrityksen rahoituspolitiikkaa pystytään rajoittamaan monin erilaisin kovenantein. Yleisimpiä kovenantteja ovat myöhempää velanottoa rajoittavat kovenantit. Yrityksen osakkeenomistajat voivat vähentää nykyisten velkakirjojen arvoa laskemalla liikkeelle korkeamman etuoikeuden omaavia joukkovelkakirjoja. Tämä vähentää velkakirjan haltijan oikeutta yrityksen varallisuuteen ja siten velkakirjan arvoa. Yllämainittua tilannetta vastaan voidaan suojautua joko yksinkertaisesti kieltämällä korkeamman etuoikeuden omaavien velkakirjojen liikkeellelasku tai rajoittamalla niiden liikkeellelaskua elleivät nykyiset velkakirjat saa samoja etuja yrityksen varallisuuteen kuin tulevatkin. (Smith et. al. 1979, 136.) Vaihtoehtoisesti uuden lainan liikkeellelasku voidaan kieltää, mikäli yritys ei pysty säilyttämään ennalta määrättyjä laskennallisia arvoja esimerkiksi aineellisten hyödykkeiden ja (pitkäaikaisen) vieraan pääoman suhteessa (Copeland et. al. 1992, 512). Lainasopimuksiin voidaan myös lisätä oikeuksia velan takaisinostosta tai -myynnistä. Yritys voi käyttää velan takaisinosto-oikeuttaan esimerkiksi tilanteessa, jossa se haluaa ostaa joukkolainan haltijat pois yrityksestä. Takaisinmyyntioikeuden tapauksessa joukkolainan haltijoiden voidaan kuvitella omistavan myyntioption, joka tietyn ennalta määritetyn tilanteen, esimerkiksi LBO:n, sattuessa antaa haltijalleen oikeuden myydä kyseinen laina tiettyyn ennalta määritettyyn hintaan takaisin yritykselle. (Smith et. al. 1979, 138.) Englannin kielisessä kirjallisuudessa takaisinmyyntioikeuteen viitataan poison put ja super poison put termeillä. Nämä ovat kaksi eri kovenanttia ja eroavat toisistaan niiden antaman suojauksen vahvuuden mukaan. Poison put antaa haltijalleen takaisinmyyntioikeuden tietyn ennalta määritetyn tilanteen sattuessa. Super poison put taas antaa joukkolainan haltijalle mahdollisuuden myydä laina takaisin yritykselle, kun lainan luottoluokituksessa on tapahtunut ennalta määritelty heikkeneminen. (Norton et. al. 1998, 1). Kuten myöhemmin tullaan näkemään, on velan takaisinmyyntioikeus ehkä ainoa joukkolainan haltijoita ensisijaisesti tapahtumariskiltä suojaava kovenantti.

8 Rahoituspolitiikkaa rajoittavilla kovenanteilla kyetään lisäksi kaventamaan yrityksen liikkumavaraa ennen lainasopimuksen tekoa omistetun omaisuuden vuokrauksessa, liisauksessa ja myynti/takaisinliisauksessa (sale and leaseback). Esimerkiksi liisausmaksut voidaan rajoittaa johonkin tiettyyn ylärajaan. (Smith et. al. 1979, 138.) 2.1.4. Yrityksen sidosryhmiä koskevat kovenantit Potentiaaliset joukkolainan haltijat arvioivat ennen lainasopimuksen tekoa sopimusehtojen valvomisesta koituvia kustannuksia. Nämä kustannukset näkyvät markkinoilla joukkolainojen korkeampina hintoina ja tästä syystä on yritysten omissa intresseissä tarjota lainasopimuksiin ehtoja, jotka vähentävät näitä valvontakustannuksia. Hyvin usein sopimuksiin lisätään esimerkiksi ehtoja tarkastetun vuosikertomuksen ja muiden yrityksen taloudellista tilannetta selittävien raporttien toimittamisesta joukkolainan haltijalle, sekä ehtoja kirjanpidon tekniikoista, ja sen suorittajasta. (Smith et. al. 1979, 143 144.) 2.2. Empiiristen töiden esittelyä ja kovenanttien käytön historiaa Mitä kovenanttityyppejä liitetään lainasopimuksiin, miten yrityksen koko, kasvumahdollisuudet ja luottoluokitus vaikuttavat kovenanttien käyttöön sekä ovatko kovenantit hinnoiteltu lainasopimuksiin? Muun muassa näihin kysymyksiin vastataan seuraavaksi, kun tarkastellaan aikaisempia tutkimuksia aiheesta. Lisäksi käydään läpi kovenanttien käytön historiaa 1900-luvun alkupuolelta lähtien. 2.2.1. Aikaisemmat tutkimukset Smith et. al. (1979) tutkivat 87 satunnaisesti valittua lainaa tammikuun 1974 ja joulukuun 1975 välisenä aikana ja saivat seuraavat tulokset: 90,8 % joukkolainoista sisälsi myöhemmän velanoton rajoituksia, 23,0 % sisälsi osingonjakoon liittyviä rajoituksia, 39,1 % rajoitti yrityksen yhdistymiskäyttäytymistä ja 35,6 % rajoitti yrityksen omaisuuden myymistä. Nash et. al. (2001) analysoivat kovenanttien ja yrityksen kasvumahdollisuuksien yhteyttä ja tutkivat tätä varten 763 joukkolainaa vuosina 1989 1996. Noin kolmannes joukkolainoista sisälsi osingonjaon (29,9 %), myöhemmän velanoton (33,4 %) ja omaisuuden myynnin tai liisauksen (33,9 %) rajoittavia kovenantteja. Yleisin kovenanttityyppi oli omaisuuden panttauskielto (negative pledge), joka oli lisätty 65,0 % lainasopimuksista. Heidän esittämien tulosten mukaan kasvuhakuiset yritykset käyttävät vähemmän kovenantteja sopimuksissaan,

9 haluten näin varmistaa yrityksen päätöksenteon joustavuuden. Nash et. al. (2001) jakoivat yritykset kahteen luokkaan niiden markkina-arvo/kirja-arvo -tunnusluvun (market-to-book ratio) mukaisesti. Korkean kasvun yrityksillä tunnusluku on mediaania korkeampi ja matalan kasvun yrityksillä alle mediaanin. Taulukko 2.1. esittelee saadut tulokset. Korkean kasvun yritykset käyttävät vähemmän osingonjaon ja myöhemmän velanoton rajoituksia haluten näin säilyttää päätöksenteon joustavuuden tulevaisuuden investointikohteita silmällä pitäen. Korkean kasvun yrityksillä on muita enemmän nettonykyarvoltaan positiivisia investointikohteita mistä valita ja sijoittajat eivät tämän takia ole huolissaan mahdollisista varallisuuden siirroista osakkeenomistajille. Taulukko 2.1. Kovenanttien käytön eroavaisuudet kasvumahdollisuuksien mukaan Korkean kasvun yritykset Matalan kasvun yritykset Osingonjaon rajoitus 11,3 % 28,5 % Velanoton rajoitus 15,0 % 33,3 % Panttauskielto 72,5 % 62,6 % Myynti/takaisinliisaus 44,5 % 35,7 % Lähde: Nash et. al. 2001, 218. Chava et. al. (2004) tutkivat yli 9 000 amerikkalaista joukkolainaa vuosina 1980 2003. Tutkimuksen tuloksista käy ilmi kuinka eri kovenanttien merkitys on muuttunut tarkasteluperiodin aikana ja kuinka eri yritykset eroavat toisistaan kovenanttien käytön mukaan. Taulukosta 2.2. käy selville kovenanttien käytön kehitys tarkasteluperiodin aikana. Osinkojen maksua rajoittavien kovenanttien käyttö on tarkastelujakson aikana vähentynyt huomattavasti loppuen lähes kokonaan 2000-luvulla. Samoin on käynyt suorille investointien rajoituksille. Varallisuuden siirtoa rajoittavat kovenantit ovat nostaneet osuuttaan sopimuksissa. Myös velanottoa rajoittavilla kovenanteilla oli nouseva trendi aina 2000- luvulle, jonka jälkeen niiden osuus on tippunut 1980-luvun lukuihin. Panttauskiellolla ja myynti/takaisinliisausta kieltävällä kovenantilla kehitys on ollut samankaltainen. Merkillepantavaa on poison put -takaisinmyyntikovenanttien käyttö tarkasteluperiodin aikana. Kyseisistä tuloksista ei voida havaita sitä piikkiä, joka nähtiin tämän tyyppisten kovenanttien käytössä 1980-luvun lopulla. Vaikka velkavivulla suoritetut yritysostot lähestulkoon katosivat markkinoilta 1990-luvun alussa, poison put -kovenanttien käyttöön sillä ei ole ollut merkittävää vaikutusta. Yritysostot palasivat kuitenkin vuosituhannen vaihteessa jälleen markkinoille, vaikka ei niin isossa mittakaavassa kuin 1980-luvulla. Uudelleenjärjestelyt

10 aiheuttavat edelleen lainojen luokkoluokitusten alennuksia ja tästä syystä markkinoilla on tarvetta takaisinmyyntikovenanteille. (Bratton 2006, 24.) Taulukko 2.2. Kovenanttien käyttö tarkasteluperiodeittain vuosina 1980 2003 Osingonjaon Varallisuuden Velanoton Investointien rajoitus siirron rajoitus rajoitus rajoitus 1980-89 27,2 % 12,0 % 13,4 % 5,6 % 1990-94 19,7 % 16,7 % 19,1 % 5,6 % 1995-99 4,3 % 23,3 % 24,4 % 2,6 % 2000-03 1,0 % 23,7 % 13,9 % 1,7 % Panttauskielto Myynti/takaisinliisaus Yhdistymis- Poison rajoitus put 1980-89 25,8 % 15,4 % 67,9 % 19,7 % 1990-94 51,2 % 32,9 % 71,2 % 26,1 % 1995-99 70,5 % 48,0 % 89,7 % 46,4 % 2000-03 67,4 % 44,7 % 91,1 % 96,2 % Lähde: Chava et. al. 2004, 33. Chava et. al. (2004) tutkivat myös kuinka eri luottoluokituksen saaneet yritykset eroavat kovenanttien käytön suhteen. Taulukosta 2.3. nähdään selvästi, että huonomman luottoluokituksen yritykset käyttävät tai joutuvat käyttämään huomattavasti enemmän kaikentyyppisiä kovenantteja lainasopimuksissaan. Ainoastaan myyntiä ja takaisinliisausta rajoittavien kovenanttien osuus pysyy suunnilleen samana luottoluokituksen vaihdellessa. Taulukko 2.3. Kovenanttien käyttö yrityksen luottoluokituksen mukaan Luottoluokitus AAA AA A BAA BA B CAA Osingonjaon rajoitus 5,1 % 13,1 % 11,7 % 9,0 % 46,9 % 77,7 % 80,7 % Varallisuuden siirron rajoitus 5,4 % 0,1 % 1,7 % 2,8 % 50,5 % 75,0 % 80,7 % Investointien rajoitus 1,8 % 0,3 % 3,6 % 0,9 % 10,9 % 16,6 % 4,8 % Myynti/takaisinliisaus 31,6 % 33,6 % 49,8 % 48,7 % 43,7 % 30,2 % 32,5 % Yhdistymisrajoitus 78,0 % 61,4 % 76,7 % 85,0 % 94,4 % 93,9 % 91,6 % Lähde: Chava et. al. 2004, 35. Begley (1994) tutki 130 vuosina 1975 1979 liikkeelle laskettua joukkolainaa ja huomasi kuinka suuri konkurssiriski, aineellisten hyödykkeiden vähäisyys ja kassavirran pienuus korreloivat positiivisesti kovenanttien käytön kanssa. Samanlaisia tuloksia saivat myös Chava et. al. (2004). Tämä ei ole yllättävää, koska konkurssiriski on joukkolainan haltijoiden ensisijainen huolenaihe ja suuremman konkurssiriskin omaavat yritykset kantavat todennäköisemmin kovenattien mukana tulevat joustavuuskustannuksetkin (flexibility costs), ceteris paribus (Chava et. al. 2004).

11 Bradley et. al. (2003) jakoivat Yhdysvaltalaisista pankkilainoista vuosina 1993 2001 saadun otoksen kovenanttien lukumäärän mukaisesti ja vertailivat kuinka lainojen erityispiirteet muuttuvat niiden mukaan. Taulukko 2.4. esittelee tulokset. Taulukon korkoero kuvaa lainan koron ja kuuden kuukauden LIBOR-koron eroa, aineelliset hyödykkeet ovat suhteutettu yrityksen koko pääomaan ja D/E-tunnusluku kuvaa vieraan pääoman suhdetta koko pääomaan. Vähiten suojatuilla lainoilla, joilla on vain nolla tai yksi kovenantti, on muita pienempi korkoero ja vähemmän velkaa. Niiden osuus koko otoksesta on kuitenkin varsin pieni, 12 %. Kovenanttien lukumäärän kasvaessa, kasvaa myös korkoero, lainan maturiteetti ja yrityksen velan määrä. Aineellisten hyödykkeiden osuus koko pääomasta sen sijaan vähenee, kun kovenanttien lukumäärä lisääntyy. Voidaan todeta, että tapahtumariskiltä suojaus kasvaa lineaarisesti kohonneen riskin kanssa. Lisäksi (vaikka sitä ei taulukosta 2.4. voikaan päätellä) Bradley et. al. (2003) havaitsivat, että kovenanttien käytöllä voidaan vaikuttaa lainan hintaan. Kovenanttien lisäys näyttäisi korreloivan negatiivisesti lainan koron kanssa. Taulukko 2.4. Kovenantit pankkilainoissa ja lainan erityispiirteet vuosina 1993 2001 Kovenanttien %-osuus Korkoero Aineelliset Maturiteetti D/E lkm otoksesta hyödykkeet (kuukausia) 0 4 % 0,43 36 % 45 24 % 1 8 % 0,77 36 % 46 26 % 2 13 % 1,82 36 % 42 31 % 3 14 % 2,10 33 % 44 36 % 4 12 % 2,18 33 % 56 40 % 5 19 % 2,41 29 % 60 39 % 6 30 % 1,65 30 % 63 42 % Lähde: Bradley et. al. 2003, 48. Niskanen et. al. (1999) analysoivat 642 suomalaista yrityslainaa ja huomasivat 11,2 % niistä sisältävän vähintään yhden kovenantin keskimääräisen kovenanttien määrän (sopimuksissa, joissa kovenantti) ollessa kaksi. Kovenanttien käyttö suomalaisissa yrityslainoissa näyttäisi olevan melko harvinaista ja tämän luullaan johtuvan Suomen pankkikeskeisistä rahoitusmarkkinoista. Pankit ovat yleisesti ottaen hyvin perillä velallisen taloudellisesta tilanteesta, joten ehkä tästä johtuen kovenanttien käyttö on harvinaisempaa. Alla olevasta taulukosta 2.5. nähdään, että yleisin kovenanttityyppi, kuten Nash et. al. (2001) tutkimuksessa, oli omaisuuden panttauskielto ja että seuraavaksi yleisempiä olivat rahoitusrakennetta valvovat ja omaisuuden myyntiä rajoittavat kovenantit.

12 Taulukko 2.5. Kovenanttien jakauma kategorioittain. Kovenanttityyppi Kovenanttien Kovenanttityypin % -osuus lukumäärä kaikista kovenanteista (N=149) A. Tilinpäätösperusteiset kovenantit yhteensä 35 23,5% Rahoitusrakenne 27 18,1% Minimilikviditeetti 5 3,4% Minimikäyttökate 2 1,3% Muu ehto 1 0,7% B. Muut kovenantit yhteensä 114 76,5% Panttauskielto 36 24,2% Omaisuuden myyntirajoitus 21 14,1% Rajoitus yritysostoille 17 11,4% Osinkorajoitus 13 8,7% Omistusrakennerajoitus 11 7,4% Omaisuuden vakuuttamisehto 6 4,0% Sisäpiirilainojen kielto 5 3,4% Muu 5 3,4% C. Kaikentyyppiset kovenantit yhteensä 149 100,0% Lähde: Niskanen et. al. 2000, 292. Niskanen et. al. (1999) tutkivat myös sitä millaiset yritykset lisäävät kovenantteja lainoihinsa. Heidän mukaansa suuret yritykset tarjoavat pieniä yrityksiä todennäköisemmin kovenantteja. Toisaalta omistajien johtamat yritykset käyttävät harvoin kovenantteja lainoissaan. Aiempien tutkimusten kanssa sopusoinnussa on myös tulos, jonka mukaan velkaantuneet yritykset tarjoavat kovenantteja muita enemmän. Lisäksi voidaan sanoa, että yritykset jotka investoivat paljon ja yritykset joilla on korkea myynnin kasvu, käyttävät muita todennäköisemmin kovenantteja. Ovatko kovenantit sitten hinnoiteltuja joukkolainoihin? Tuntuisi järkevältä, että yrityksen johdon on saatava jonkinlainen kompensaatio menetetystä joustavuudesta ja kovenanttien neuvottelusta aiheutuvista kustannuksista. Tutkimustulokset vastaavat, että kovenantit hinnoitellaan joukkolainoihin ja tämä tietenkin näkyy pienempinä korkomaksuina kovenanttien käyttäjille. Tulokset ovat johdonmukaisia Jensen et. al. (1976) ja Smith et. al (1979) teoreettisten väitteiden kanssa, minkä mukaan on olemassa kompromissi kovenanttien käytön ja korkomaksujen välillä. Smith et. al (1979) kutsuvat tätä kalliin sopimusneuvottelun hypoteesiksi (Costly Contracting Hypothesis). Kovenanttien käyttö vähentää yrityksen johdon halukkuutta toimia joukkolainan haltijoiden toiveita vastaan ja pienentää näin

13 yrityksen korkomaksuja. (Bradley et. al. 2003, 3.) Torabzadeh et. al. (1998) tutkivat takaisinosto- ja -myyntioikeuksien vaiktusta vuosina 1986 1990 liikkeellelaskettujen joukkolainojen jälkimarkkinakorkoihin. Havaittujen tulosten mukaan takaisinosto-oikeus nostaa korkoa 54 korkopisteellä ja takaisinmyyntioikeus sitä vastoin pienentää korkoa 58 78 korkopisteellä. 2.2.2. Kovenanttien käytön historiaa ja 1980-luvun uudelleenjärjestelyboomi McDaniel (1988) toteaa, että 1920-luvulle asti Yhdysvaltain osavaltiot yrittivät säännellä vieraan pääoman määrää yrityslakien avulla. Suurimman osan 1800-lukua ja 1900-luvun alkua osavaltiot rajoittivat vieraan pääoman määrän enimmillään osakepääoman suuruiseksi tai 50 % koko pääomasta. Tällaisia rajoituksia pidettiin mielivaltaisina ja ne eivät aina heijastaneet kaikkien yritysten erityistarpeita, joten niistä luovuttiin 1930-luvulla. Tämän jälkeen rajoitukset on korvattu lainoihin liitettävillä kovenanteilla. (Malitz 1994, 11.) Kovenantit tarjosivat parannuksen lailla säädettäviin rajoituksiin nähden. Ne voitiin neuvotella hyvinkin yrityskohtaisiksi ja tästä syystä sijoittajien oli erityisen hankala tulkita ja arvioida eri kovenantteja. 1950-luvun loppupuolella havaittiin, että tarvittaisiin jonkinlainen kovenanttien yhdenmukaistaminen. Vuonna 1967 The American Bar Foundationin asettama komitea julkaisi kovenanttien sanamuotoja koskevan työnsä, jossa se yhdenmukaisti suurimman osan toisen maailman sodan jälkeen käytettyjen kovenanttien sanamuodoista. (Malitz 1994, 11.) Lainasopimuksien neuvotteleminen muutti luonnettaan 1970-luvulla. Siihen asti koko 1900- luvun lainasopimuksiin oli yleisesti neuvoteltu tuntuva suojaus, sen vahvuuden riippuessa lainanottajan luottokelpoisuudesta. Suurimpien yritysten johtajat alkoivat vaatia kovenanttien poistamista tarpeettomina rajoituksina yrityksen liiketoiminalle. Joukkolainan haltijat myöntyivät tähän yhteisen hyvän vuoksi ja kovenanttien käyttöä vähennettiin. (Bratton 2006, 16 17.) Myös muut tekijät tukivat tätä muutosta. Lainamarkkinat muuttuivat, kun yhä suurempi osa sijoittajista tahtoi sijoittaa varallisuuttaan paremman luottoluokituksen yrityksiin. Lainan liikkeellelaskijat havaitsivat tämän ja ryhtyivät muokkaamaan sopimuksia mieleisikseen. 1970- ja 1980-luvun korkoshokit ja sääntelyn vähentäminen muutti institutionaalisten

14 sijoittajien sijoituskäyttäytymistä aktiivisempaan ja hajautettujen portfolioiden suuntaan. Tämän seurauksena yksityiset sijoittajat poistuivat joukkolainamarkkinoilta. Aiempi konservatiivinen ajattelutapa, jonka mukaan lainaaja piti lainan sen maturiteetin loppuun saakka, oli muuttunut. Niinpä suojaamattomat etenkin suurten teollisuusyritysten joukkolainan haltijat kokivat kovia 1980-luvun uudelleenjärjestelyjen yhteydessä. (Bratton 2006, 17.) Mitkä käytännön asiat johtivat tapahtumariskiltä suojautumisen suosion merkittävään kasvuun 1980-luvulla? Viimeisten kolmenkymmenen vuoden aikana maailman rahoitusmarkkinat ovat kokeneet ennennäkemättömän muutoksien sarjan niin kvantitatiivisesti (transaktioiden volyymillä) kuin kvalitatiivisestikin (innovaatioiden määrällä) mitattuna. Tätä muutosta ovat vieneet eteenpäin globalisaatio, säännöstelyn purkaminen ja rahoitukselliset innovaatiot. (Cassis 2006, 242 248.) Lähes jatkuva uusien rahoitusinnovaatioiden tulo markkinoille 1970-luvun puolivälistä lähtien on ollut hämmästyttävä ilmiö rahoituksen historiassa. Kuten rahoitusmarkkinoiden muutoksen, myös innovaatioiden kasvun takana on kolme asiaa. Ensinnäkin inflaation ja uusien kelluvien valuuttojen takia valuuttamarkkinoilla oli epävakautta. Kelluvat valuutat uusina tuotteina loivat meklareille hyviä ansaintamahdollisuuksia, mutta ennen kaikkea valuutan ja koron heilahteluilta tuli suojautua. Suojautuminen lisäsi uusien rahoitustuotteiden määrää. Toisena suurena tekijänä vaikutti tietotekniikan kehitys ja sen mukanaan tuomat mahdollisuudet kehittää rahoitustuotteita yhä pidemmälle. Kolmantena tekijänä olivat 1950- ja 60-lukujen aikana tehdyt teoreettiset läpimurrot rahoituksen alalla ja niiden soveltaminen käytäntöön. Esimerkkeinä näistä läpimurroista mainittakoon Markowitzin ja Sharpen tehokkaan portfolion -teoria, Modiglianin ja Millerin teoria yrityksen pääomarakenteesta, Faman tehokkaiden markkinoiden hypoteesi sekä Blackin, Scholesin ja Mertonin johdannaisten hinnan määrittäminen. (Cassis 2006, 249.) 1980-luvulla ryhdyttiin myös huomattavassa määrin kiinnittämään huomiota yritysrahoitukseen ja se merkitsi yritysten yhdistymisten ja uudelleenjärjestelyjen suosion kasvua. Uudelleenjärjestelyjen takana oli Amerikan Yhdysvalloissa levinnyt ajatus siitä, ettei osakkeen omistajien etuja aina ajettu parhaalla mahdollisella tavalla. Tästä näkökulmasta katsottuna yritysvaltaus toimi rangaistuksena yritysjohdolle, joka ei ottanut osakkeen omistajien etuja huomioon. Vaikka varsinaisia vihamielisiä yritysvaltauksia ei tapahtunut

15 määrällisesti kovinkaan montaa, niin ne olivat arvoltaan sitäkin suurempia ja näyttävämpiä. Esimerkiksi vuonna 1985 monialayritys RJR Nabisco hankittiin $ 25 miljardilla. (Cassis 2006, 256.) Yritysvaltauksen seurauksena RJR Nabiscon lainan luottoluokitukset heikkenivät merkittävästi ja lainojen arvo markkinoilla tippui keskimäärin 17 %. Valtauksen seurauksena sijoittajat ajattelivat vastaavan voivan tapahtua mille tahansa suurelle teollisuusyritykselle ja tästä syystä myös muiden suurten teollisuusyritysten lainojen arvot laskivat. Monet sijoittajat vaativat tapauksen jälkeen joukkolainoihin lisättävän suojauksen RJR -tyyppisiä valtauksia vastaan. Nämä kovenantit tulivat myöhemmin tunnetuksi super poison put -kovenantteina. (Norton 1998, 1.) Velkavivulla suoritettuja yritysostoja tehtiin 1980-luvulla huomattavasti aiempaa enemmän. Tätä tarkoitusta varten kehitettiin roskalainamarkkinat (junk bond market). Roskalainat ovat lainoja, jotka isot luottoluokitusyritykset luokittelevat huonoiksi sijoituksiksi niiden korkean riskin takia. Suuren riskin vuoksi roskalainat eivät kelvanneet suurille institutionaalisille sijoittajille ja hyvin usein lainoja liikkeellelaskevat yritykset jäivät ilman rahoitusta. Uutena innovaationa näille suuren riskin, mutta korkean tuoton lainoille luotiin sekä ensi- että jälkimarkkinat. Roskalainat tarjosivat rahoitusmahdollisuuden yrityksille, joilla muuten ei olisi ollut edellytyksiä lainarahoitukseen. Roskalainoja käytettiin kuitenkin suuremmassa määrin korkean hinnan ja velkamäärän yritysostoihin. Näissä LBO-tapauksissa roskalainoja liikkeellelaskeva yritys osti toisen yrityksen osakkeita velkarahalla taaten velan takaisinmaksun ostokohteen tulevalla kassavirralla. LBO:n seurauksena yrityksen velan suhteellinen osuus kasvoi yleensä huomattavasti. Tämän tekniikan käytöstä kuitenkin luovuttiin 1980-luvun lopussa. (Cassis 2006, 256.) Velkavivulla suoritetut uudelleenjärjestelyt ja niitä seuranneet joukkolainan haltijoiden tappiot ajoivat lainan haltijat suojautumaan tapahtumariskiltä pääasiassa kahdella tapaa. Ensinnäkin korkean luottoluokituksen teollisuusyritysten lainojen korot nousivat keskimäärin 30 korkopistettä verrattuna muihin korkean luottoluokituksen yritysten lainoihin. Toiseksi, vuonna 1986, joukkolainoihin ryhdyttiin lisäämään takaisinmyyntikovenantteja eli poison put -ehtoja, joiden mukaan lainan haltijat voivat myydä velan yritykselle takaisin vihamielisen yritysvaltauksen tapauksessa. Nämä kovenantit eivät tarjonneet kaikissa valtaustapauksissa suojaa tapahtumariskiltä, koska joissakin tapauksissa vihamieliset valtaukset neuvoteltiin ystävällismielisiksi. Jotta tapahtumariskiltä todella pystyttiin suojautumaan, lainasopimuksiin ryhdyttiin lisäämään super poison put -kovenantteja.

16 1980-luvun lopussa kovenanttien lisäämisestä joukkolainojen yhteyteen tuli niin hallitsevaa, että 1989 Standard & Poor s otti käyttöön erillisen tapahtumariskiluokituksen. Luokitus on viisiportainen E-1 ollessa vahvin ja E-5 heikoin suojaus. Taulukossa 3.1. esitellään luokittelu tarkemmin. Taulukko 3.1. Tapahtumariskikovenanttien luokitus. E-1: Vahva suojaus tapahtumariskiä vastaan. Tarjoaa suojauksen lähestulkoon kaikkia odotettuja tapahtumia vastaan. Suojauskeinojen tehokkuus vaikuttaa riittävältä. E-2: Merkittävä suojaus tapahtumariskiä kohtaan. Tarjoaa suojauksen suurinta osaa odotettuja tapahtumia vastaan. Suojauskeinojen tehokkuus vaikuttaa riittävältä. E-3: Jonkinlainen suojaus tapahtumariskiä vastaan. Ei tarjoa suojausta kaikkia odotettuja tapahtumia vastaan, tai suojauskeinojen tehokkuus kyseenalainen, tai hyödyt suojauksesta vaatimattomia. E-4: Heikko suojaus tapahtumariskiä vastaan. Tarjoaa suojauksen vain joitain odotettuja tapahtumia vastaan, tai suojauskeinojen tehokkuus kyseenalainen, tai hyödyt suojauksesta vaatimattomia. E-5: Ei merkittävää tai ei lainkaan suojausta tapahtumariskiä vastaan. Lähde: Standard and Poor s Credit Week 1990, 29 Uudet innovaatiot, kuten roskalainamarkkinat, avasivat sijoittajille uusia keinoja hyödyntää velkarahoitusta ja olivat omalta osaltaan voimistamassa joukkolainan haltijoiden ja osakkeenomistajien välistä ristiriitaa. Taustalla oli kuitenkin akateemikkojen teoreettinen pohdinta yrityksen optimaalisesta käyttäytymisestä ja näiden oppien soveltamisesta käytäntöön. Seuraavaksi tarkastelemme rahoitusteorioita, joiden voidaan sanoa selittävän joukkolainanhaltijoiden ja osakkeenomistajien välille syntyvää ristiriitaa.

17 3. TEOREETTISET SYYT JOUKKOLAINAN HALTIJOIDEN JA OSAKKEENOMISTAJIEN VÄLISEEN RISTIRIITAAN Tässä luvussa tullaan esittelemään teorioita, jotka perustelevat optimaalista pääomarakennetta ja syitä miksi yritykset sisällyttävät vierasta pääomaa taseeseensa. Luvussa käydään myös läpi empiirisiä tutkimuksia optimaalisesta vieraan pääoman määrästä. Tämän kaiken tarkoituksena on osoittaa, miksi yrityksen optimaalinen käyttäytyminen aiheuttaa tapahtumariskiltä suojautumisen tarpeen. 3.1. Modigliani-Miller -teoria ja verotuksen vaikutus optimaaliseen velan määrään Esitellään ensin Modiglianin ja Millerin (MM) (1958) esittämä teoria yrityksen arvosta, pääoman kustannuksesta ja yrityksen pääomarakenteesta. Johtaessaan kohta nähtäviä tuloksia he olettivat seuraavien oletuksien pitävän paikkansa (Copeland et. al. 1992, 439.): Pääomamarkkinat ovat kitkattomat. Markkinoilla voidaan ottaa ja antaa lainaa riskittömällä korolla. Konkurssikustannuksia ei oteta huomioon. Yritykset laskevat liikkeelle ainoastaan riskitöntä velkaa ja riskillistä osakepääomaa. Kaikki yritykset kuuluvat samaan riskiluokkaan. Verotusta ei esiinny. Kaikki kassavirrat ovat vakioita. Markkinoilla ei esiinny asymmetristä informaatiota. Yrityksen johto maksimoi aina osakkeen omistajien varallisuutta. Vaikka monet oletuksista eivät ole kovin realistisia, on tärkeää määritellä yrityksen optimaalinen pääomarakenne täydellisten markkinoiden tilanteessa, koska myöhemmät tutkimukset tukeutuvat tähän teoriaan. MM (1958) esittävät kaksi propositiota koskien yrityksen pääomarakennetta. Propositio I toteaa yrityksen arvon olevan riippumaton sen pääomarakenteesta. Toisin sanoen velattoman yrityksen arvo on sama kuin velallisen yrityksen arvo ja matemaattisesti tämä voidaan ilmaista seuraavalla yhtälöllä (Levy et. al. 1994, 361):

18 V U = VL. (3.1) missä: V U S U = velattoman yrityksen markkina-arvo, joka on yhtä suuri kuin velattoman yrityksen osakepääoman markkina-arvo V L S L + B L = velkaisen yrityksen markkina-arvo S L = B L = velkaisen yrityksen osakepääoman arvo velkaisen yrityksen vieraan pääoman arvo Todistaessaan tätä väitettä oikeaksi he käyttävät arbitraasiprosessia. Arbitraasiprosessilla tarkoitetaan identtisten sijoituskohteiden samanaikaista ostamista ja myymistä toisistaan poikkeavilla hinnoilla eli tilannetta, jossa on mahdollista tehdä voittoa ostamalla samaa kohdetta halvalla ja myymällä kalliilla. Kun arbitraasia esiintyy, markkinat eivät ole tasapainossa. Tasapainotila saavutetaan arbitraasin kestettyä niin kauan, että voiton mahdollisuus on hävinnyt markkinoilta. (Niskanen et. al. 2000, 274.) Velkaisen yrityksen oman pääoman tuottovaatimus kasvaa velkamäärän kasvaessa. Tälle kasvulle tarjoaa täsmällisen selityksen MM:n propositio II, joka on johdettavissa propositiosta I. Proposition II mukaan yrityksen, joka käyttää oman pääoman lisäksi velkarahoitusta, on tarjottava omistajille tästä syntyvästä rahoitusriskistä korvaus eli riskipreemio (Niskanen et. al. 2000, 279.) Verottomassa taloudessa oman ja vieraan pääoman tuotot voidaan ilmaista seuraavasti (Levy et. al. 1994, 368): ja X V Y U = (3.2) U Y L X rbl = (3.3) SL SL missä: Y U = velattoman yrityksen tuottovaatimus X = yrityksen operatiivisen toiminnan tuotto V U = velattoman yrityksen markkina-arvo Y L = velkaisen yrityksen tuottovaatimus r = yrityksen velan korkokanta

19 Kun yhtälö (3.3) jaetaan ja kerrotaan termillä V U ja lisätään (X/V U )(B L /S L ) sekä muistetaan, että V U B L = S L, voidaan velkaisen yrityksen tuottovaatimus esittää seuraavalla tavalla (Levy et al. 1994, 368): BL = (3.4) SL Y L YU + ( YU r) Kaavasta huomataan, että velkaisen yrityksen pääoman tuotto (Y L ) on sama kuin velattoman yrityksen tuotto (Y U ) lisättynä riskipreemiolla (Y U r)(b L /S L ), joka kasvaa yrityksen velkaantuneisuuden kasvaessa. Mitä korkeampi velan (B L ) osuus on pääomarakenteesta, sitä suurempi on sijoittajan riski ja täten pääomalta vaadittu tuotto on myös suurempi. (Levy et al. 1994, 369.) Propositioiden I ja II mukaan yrityksen pääomarakenteella ei ole vaikutusta yrityksen arvoon. Velkaantuminen nostaa odotettua osakekohtaista tuottoa, mutta ei osakkeen arvoa. Tämä johtuu siitä, että odotetun osakekohtaisen tuoton kasvu riittää ainoastaan kompensoimaan diskonttotekijän suurenemisen eli velkaantumisesta johtuvan kasvun omistajan tuottovaatimuksessa. Omistajat nostavat tuottovaatimustaan täsmälleen lisääntyneen rahoitusriskin vaatimalla määrällä, jolloin osakkeen hinta pysyy ennallaan. (Niskanen et. al. 2000, 281.) MM -teoria luo täydellisten pääomamarkkinoiden oletuksellaan pohjan koko teorian jälkeiselle tieteelliselle keskustelulle yrityksen arvosta ja sen pääomarakenteesta. Teoria on innoittanut monia akateemikkoja pohtimaan yrityksen pääomarakennetta tilanteessa, jossa pääomamarkkinoilla esiintyy epätäydellisyyttä, esimerkiksi verojen muodossa. MM (1963) ottivat itse osaa keskusteluun, kun velan verohyöty otetaan huomioon yrityksen optimaalista velan määrää tarkasteltaessa. Osinkojen kaksoisverotuksen ja velan veroedun johdosta yritykselle syntyy houkutus lisätä velkaa taseeseensa. Verohyödyn rahamääräinen arvo saadaan, kun korkomaksuja (r B *B) kerrotaan yhteisöverokannalla (T C ). Verohyöty voidaan esittää matemaattisesti seuraavan yhtälön avulla (Ross et. al. 2005, 421.):

20 TCrBB rb = TCB(verohyöty) (3.5) missä: T C = yhteisöverokanta r B = B = velan korkokanta vieraan pääoman markkina-arvo Oletuksena tälle on, että yrityksen velka on pysyvä ja veroetu tulevaisuudessa on varma. Veroetu kokonaisuudessaan on näin ollen kaikkien tulevien verohyötyjen diskontattu nykyarvo. Velkaisen yrityksen arvo voidaan kirjoittaa näin ollen seuraavasti (Ross et. al. 2005, 421.): V = VU TCB (3.6) L + Kuviossa 3.1. esitetään velkaisen ja velattoman yrityksen arvo velkaantumisasteen kasvaessa. D/E kuvaa kuviossa velan suhdetta koko pääomaan. Havaitaan, että yrityksen arvo nousee velan osuuden noustessa. Näin tarkasteltuna yrityksen optimaalinen pääomarakenne olisi 100 % velan määrä, mutta yleisesti uskotaan optimaalisen pääomarakenteen sisältävän vähemmän kuin 100 % velkaa. Tämän takia optimaalista velan määrää on pyritty selittämään muun muassa agenttikustannuksilla, asymmetrisellä informaatiolla sekä konkurssikustannuksilla. Kuvio 3.1. Yrityksen arvon kehitys velkaantumisasteen D/E kasvaessa (Niskanen et. al. 2000, 286)

21 MM (1958) tutkivat velan vaikutusta yrityksen painotettuun keskimääräiseen pääoman kustannukseen (englanninkielisessä kirjallisuudessa WACC) öljy- ja sähköyhtiöissä. Tutkimuksen mukaan velan määrän muutoksella ei ollut vaikutusta yrityksen WACC:n. Weston (1963) kritisoi myöhemmin MM tuloksia kahdesta syystä. Tuloksia ei voitu pitää pätevinä, koska öljyteollisuus ei ole homogeeninen liiketoimintariskin suhteen ja koska tutkimuksessa ei otettu huomioon tuottojen kasvuja. Kun kasvu lisätään malliin mukaan, WACC pienenee velan määrän kasvaessa. Yritys siis hyötyy velan kasvusta ja voidaankin ajatella, että velan verohyödyllä on arvoa. Myös MM (1966) päätyivät myöhemmin samaan tulokseen ja heidän mukaansa velan verohyödyn osuus koko yrityksen arvosta on keskimäärin noin 23 %. (Copeland et. al. 1992, 517.) 3.2. Konkurssikustannukset Vieraan pääoman määrän kasvaessa konkurssin ja siitä aiheutuvien kustannusten todennäköisyys kasvaa. Tästä syystä velkaantuneisuuden lisääntyessä yrityksen arvo voi lopulta laskea. Näistä kustannuksista puhuttaessa viitataan konkurssikustannuksiin ja ne voidaan jakaa välittömiin ja välillisiin konkurssikustannuksiin. Välittömiä konkurssikustannuksia ovat konkurssipesän selvitykseen liittyvät asianajajapalkkiot, kulut mahdollisista oikeudenkäynneistä sekä takaisinsaantikanteista, joissa konkurssipesä joutuu maksamaan vastapuolen oikeudenkäyntikuluja, mikäli kanteet hävitään. (Niskanen et. al. 2000, 286) Välilliset konkurssikustannukset liittyvät muiden muassa konkurssin selvittelyn ajaksi sitoutuneiden varojen vaihtoehtoiskustannuksiin ja tuotannon keskeytyksiin sekä konkurssipesän omaisuuden myyntiin. Konkurssipesän omaisuutta joudutaan monesti myymään paloina, jolloin siitä ei saada toimivan kokonaisuuden mukaista hintaa. Välillisten konkurssikustannusten täsmällinen määrittely on vaikeampaa kuin välittömien kustannusten. (Niskanen et. al. 2000, 286) Optimaalinen velanmäärä saavutetaan tilanteessa, jossa velan rajahyöty on yhtä suuri oletetusta konkurssista aiheutuvien rajakustannusten kanssa. Optimaalinen pääomarakenne minimoi yrityksen painotetun keskimääräisen pääoman kustannuksen ja maksimoi yrityksen arvon. (Copeland et. al. 1992, 499.)

22 3.3. Ulkopuolisen rahoituksen agenttikustannukset ja trade-off -teoria Pääomarakenteen valinta aiheuttaa monenlaisia päätöksentekotilanteita yrityksen eri sidosryhmien kesken. Yrityksen johdolla, osakkeenomistajilla, velkojilla ja muilla sidosryhmillä on erilaisia intressejä yrityksen toiminnan ja tätä kautta pääomarakenteen suhteen. Erilaiset intressit aiheuttavat agenttikustannuksia. Jensen et. al. (1976) tutkivat yrityksen optimaalista pääomarakennetta käyttäen selittäjänä ulkoisesta rahoituksen käytöstä johtuvia agenttikustannuksia. He jakavat agenttikustannukset sitouttamis-, valvonta- sekä jäännöskustannuksiin. Valvontakustannukset aiheutuvat omistajille johdon toiminnan mittaamisesta ja tarkkailemisesta. Lisäksi johdon kontrolloiminen budjettirajoitteiden ja kannustinjärjestelmien avulla aiheuttaa kustannuksia. Sitouttamiskustannukset ovat menoja, jotka aiheutuvat muun muassa yrityksen ja johtajien välisistä sopimuksista. Ne rajaavat tiettyjä asioita johdon toimivallan ulkopuolelle. Sitouttaminen saattaa aiheuttaa yritykselle kustannuksia, jos se rajoittaa johtoa tekemästä joitakin yritykselle edullisia toimia. Jäännöskustannukset muodostuvat, jos johdon päätökset eivät ole valvonnasta ja sitouttamisesta huolimatta omistajien kannalta optimaalisimpia päätöksiä. (KTM 2006, 17). Yrityksen agenttikustannukset ovat vielä jaettavissa oman ja vieraan pääoman agenttikustannuksiin. Jensen et. al. (1976) perustelevat miksi yrityksen ainoan omistajan omistajajohtajan tulisi hankkia rahoitusta yrityksen ulkopuolelta. Tätä he ovat selittäneet riskin karttamisella sekä optimaalisen portfolion valinnalla. Omistajajohtaja ei halua riskeerata kaikkea omaisuuttaan vain yrityksen investointeihin, vaan pienentää (omaisuus)portfolionsa riskiä hajauttamalla omaisuutta useisiin kohteisiin. Ulkopuolista rahoitusta haetaan myös tilanteessa, jossa omistajajohtajan oma varallisuus ei riitä kattamaan yrityksen kaikkia investointeja. Tarkastellaan kuitenkin ensin vieraasta pääomasta aiheutuvia agenttikustannuksia. Oletetaan, että yrityksellä olevan kaksi mahdollista investointikohdetta. Kummankin odotettu tuotto on sama, mutta tuoton varianssit eroavat merkittävästi toisistaan. Yritys hakee lainaa investoinnilleen esitellen sijoittajille vain pienempiriskisen kohteen. Sijoittajat laskevat, että yritys pystyy kaikissa tilanteissa selviytymään takaisinmaksuista ja myöntävät velan yritykselle. Tämän jälkeen yrityksen osakkeenomistajat valitsevatkin riskisemmän kohteen, koska toisessa tapauksessa kaikki voitot menevät lainan maksuun kun taas riskisempi kohde voi parhaassa tapauksessa antaa huomattavia voittoja osakkeenomistajille. (Investoinnin

23 riskin kasvattamisen ongelma on esitetty tarkemmin luvussa 4.1.2) Tämän takia velan haltijat haluavat neuvotella kovenantteja lainasopimuksiin estääkseen investointien riskin kasvattamisen heidän kustannuksellaan. Sopimusten neuvottelukustannukset ja yrityksen vähentynyt päätöksenteon joustavuus voidaan nähdä vieraasta pääomasta aiheutuvaksi agenttikustannukseksi. (Copeland et. al. 1992, 509.) Seuraavaksi esitellään ulkopuolisesta omasta pääomasta aiheutuvia agenttikustannuksia. Kuvitellaan tilanne, jossa omistajajohtaja myy osan yritystään ulkopuolisille osakkeenomistajille. Omistajajohtaja voi kaupan jälkeen maksimoida omaa hyötyään muiden osakkeenomistajien kustannuksella. Tämän takia ulkopuolisten osakkeenomistajien on jossain muodossa valvottava omistajajohtajan toimintaa. Yrityksen hallinnan ja omistajarakenteen eriyttämisestä siis seuraa edellä mainittuja agenttikustannuksia. (Copeland et. al. 1992, 510.) Kuten yllä nähtiin, aiheutuu ulkopuolisesta rahoituksesta yritykselle agenttikustannuksia. Jensen et. al. (1976) olettivat sekä vieraan että ulkoisen oman pääoman agenttikustannusten kasvavan, kun niiden osuus koko ulkoisesta pääomasta kasvaa. Heidän mukaansa yrityksen optimaaliseen pääomarakenteeseen tulee sisällyttää velkaa ja että agenttikustannuksilla voidaan selittää optimaalista vieraan pääoman määrää. Kuvio 3.2. esittelee optimaalisen, agenttikustannukset minimoivan ulkopuolisen oman pääoman ja velan suhdetta. Velkaantumisaste D/E kuvaa velan suhdetta koko pääomaan.

24 Kuvio 3.2. Optimaalinen pääomarakenne minimoitaessa agenttikustannuksia (Jensen et. al. 1976, 55) Kun verot, konkurssikustannukset ja agenttikustannukset otetaan samanaikaisesti huomioon, voidaan tilannetta havainnollistaa kuvion 3.3. avulla. Kuviosta nähdään, että yrityksen velkaantumisasteella on nyt teoreettinen optimi, joka on alempi kuin tilanteessa jossa pelkästään yritysverot otetaan huomioon. Tilannetta voidaan kutsua rahoitusrakenteen tradeoff-teoriaksi. (Niskanen et. al. 2000, 292 293.) Trade-off -teorian mukaan yrityksen täytyy tehdä kompromissi veroedun sekä konkurssi- ja agenttikustannusten välillä, kun se päättää optimaalisesta pääomarakenteestaan. Jokaisella yrityksellä on näin ollen optimaalinen, yrityksen arvon maksimoiva, velan määrä. Teoriasta voidaan johtaa seuraavia päätelmiä: kun odotetut konkurssikustannukset nousevat, yrityksen kannattavuus laskee ja tämä ajaa vähemmän kannattavan yrityksen kohti pienempää optimaalisen velan määrää. Lisäksi konkurssikustannukset ovat korkeammat yrityksille, jotka ovat volatiilimpia tuottojen suhteen. Tästä syystä pienemmät, tuotantorakenteeltaan yksinkertaiset yritykset pitävät vähemmän velkaa taseessaan (Fama et. al. 2002, 6).