VIHREÄ KIRJA. Pääomamarkkinaunionin muodostamisesta. {SWD(2015) 13 final}

EUROOPAN KOMISSIO Bryssel 18.2.2015 COM(2015) 63 final VIHREÄ KIRJA Pääomamarkkinaunionin muodostamisesta {SWD(2015) 13 final} FI FI

Johdanto Euroopan komission ja Euroopan ensisijaisena tavoitteena on työllisyyden ja kasvun edistäminen. Jotta Euroopan kasvu saataisiin jälleen käyntiin, haasteenamme on vapauttaa investointeja Euroopan yritysten ja infrastruktuurin hyväksi. Prosessin käynnistämistä auttaa sovittu 315 miljardin euron investointipaketti. Mutta investointien vahvistamiseksi pitkällä aikavälillä meidän on luotava todelliset sisämarkkinat kaikkien 28 jäsenvaltion pääomamarkkinaunioni. Muuhun maailmaan verrattuna eurooppalaiset yritykset ovat edelleen hyvin riippuvaisia pankeilta saamastaan rahoituksesta ja suhteellisesti vähemmän riippuvaisia pääomamarkkinoista. Vahvemmat pääomamarkkinat täydentäisivät pankkeja rahoituksen lähteenä, ja ne vapauttaisivat enemmän rahoitusta kaikille yrityksille ja varsinkin pk-yrityksille ja infrastruktuurihankkeille; houkuttelisivat lisää investointeja EU:hun muualta maailmasta; sekä tekisivät rahoitusjärjestelmästä vakaamman avaamalla useampia rahoituslähteitä. Pohjimmiltaan tehtävänämme on löytää tapoja yhdistää sijoittajat, säästäjät ja kasvu. Pääomamarkkinaunionia ei luoda millään yksittäisellä toimenpiteellä. Sen sijaan se tehdään joukolla toimenpiteitä, joista eräät ovat yksinään vähäisiä, mutta joiden vaikutukset ovat kumulatiivisesti merkittävä. On syytä tunnistaa ja poistaa esteet, jotka erottavat sijoittajien varat sijoittamismahdollisuuksista ja voittaa esteet, joiden vuoksi yritykset eivät saavuta sijoittajia. Meidän on myös tehtävä sijoitusketjusta, eli varojen kanavointiin käyttämästämme järjestelmästä, mahdollisimman tehokas sekä kansallisella että valtioiden rajat ylittävällä tasolla. Miksi näin kannattaa tehdä? Seuraavat esimerkit havainnollistavat mahdollisia hyötyjä: Keskisuuret yritykset, jotka toimivat kasvun moottoreina monissa maissa, saavat Yhdysvalloissa viisi kertaa enemmän rahoitusta pääomamarkkinoilta kuin EU:ssa. Jos eurooppalaiset riskipääoman markkinat olisivat yhtä hallitsevia, yritysten rahoittamiseen olisi ollut käytettävissä jopa 90 miljardia euroa varoja vuosien 2008 ja 2013 välisenä aikana. Jos pk-yrityslainojen arvopaperistamisen arvo voitaisiin palauttaa turvallisesti edes puoleen vuoden 2007 tasoihin verrattuna, tämä voisi vastata noin 20 miljardin euron lisärahoitusta. On totta, että monet keskusteltavana olevista kysymyksistä maksukyvyttömyys- ja arvopaperilainsäädäntö sekä verokohtelu ovat olleet esillä jo vuosien ajan. Tarve saada aikaan edistystä on kuitenkin painostavampi kuin koskaan. Vaikka tämä on pitkän aikavälin hanke, joka edellyttää jatkuvia toimia useiden vuosien ajan, sen ei pitäisi estää varhaista edistymistä. Näin ollen aiomme tulevien kuukausien aikana: laatia ehdotuksia, joilla edistetään korkealaatuista arvopaperistamista ja varojen vapauttamista pankkien taseista lainaamiseen; tarkastella uudelleen esitedirektiiviä, jotta yritysten ja erityisesti pienyritysten olisi helpompi hankkia rahoitusta ja tavoittaa sijoittajia rajojen yli; parantaa pk-yrityksiä koskevien luottotietojen saatavuutta, jotta sijoittajien on helpompi sijoittaa niihin; 2

ottaa käyttöön yhteistyössä teollisuuden kanssa Euroopan laajuisen suunnattujen antien järjestelmän, joka edistää suoria investointeja pienyrityksiin; sekä tukea uusien eurooppalaisten pitkäaikaissijoitusrahastojen käynnistämistä investointien kanavoimiseksi infrastruktuuriin ja muihin pitkäaikaisiin hankkeisiin. Tämä vihreä kirja aloittaa kolmen kuukauden kuulemismenettelyn. Haluamme kuulla mielipiteitä parlamenttien jäseniltä, jäsenvaltioilta, pääomamarkkinoilla työskenteleviltä ja kaikilta ryhmiltä, jotka ovat kiinnostuneita työllisyydestä, kasvusta ja Euroopan kansalaisten eduista. Saamamme palaute auttaa meitä laatimaan toimintasuunnitelman, jonka avulla voimme rakentaa täysin toimivan pääomamarkkinaunionin vuoteen 2019 mennessä. Suuntamme on selvä: on rakennettava yhteiset pääomamarkkinat alhaalta ylöspäin, tunnistettava esteet ja voitettava ne yksi kerrallaan. Meidän on luotava tunne siitä, että edistymme tässä asiassa, ja autettava sytyttämään kasvava luottamus sijoittamiseen Euroopan tulevaisuuteen. Pääoman vapaa liikkuvuus on yksi perusperiaatteista, joiden varaan Euroopan unioni on rakennettu. Nyt kun Rooman sopimuksesta on kulunut yli viisikymmentä vuotta, meidän on tartuttava mahdollisuuteen tehdä tästä visiosta todellisuutta. 3

1 jakso: Pääomamarkkinaunionin luominen Pääomien vapaa liikkuvuus vahvistettiin Rooman sopimuksessa yli viisikymmentä vuotta sitten. Se on yksi Euroopan unionin perusvapauksista, ja sen pitäisi kuulua sisämarkkinoiden keskiöön. Saavutetusta edistyksestä huolimatta pääomamarkkinat ovat silti edelleen hajanaiset, ja ne on yleensä järjestetty kansallisella tasolla. Rahoitusmarkkinoiden yhdentyminen EU:ssa on syventymiskauden jälkeen taantunut kriisin alettua, ja pankit ja sijoittajat ovat vetäytyneet kotimaan markkinoille. Markkinalähtöinen pääomarahoitus on Euroopassa suhteellisen kehittymätöntä muuhun maailmaan verrattuna. EU:n osake-, velka- ja muilla markkinoilla on pienempi merkitys kasvun rahoittamisessa, ja eurooppalaiset yritykset ovat edelleen erityisen riippuvaisia pankeista, minkä vuoksi kansantaloutemme ovat alttiina pankkien luotonannon tiukentamiselle. Lisäksi sijoittajien luottamus on alhaisella tasolla, ja eurooppalaisten säästöjä ei ehkä aina ole otettu mahdollisimman tuottavaan käyttöön. Euroopan investointien määrä on huomattavasti pienempi kuin aiemmin ja Euroopan pääomamarkkinat ovat vähemmän kilpailukykyisiä maailmanlaajuisesti. Pääomamarkkinoiden on oltava suuremmassa roolissa, kun rahoitusta kanavoidaan talouteen, jotta ne voivat tukea kestävää kasvuun palaamista ja työpaikkojen luomista sekä muita liiketoimintaympäristön uudistuksia. Käytännössä tämä merkitsee sen varmistamista, että tunnistetaan ja poistetaan pääoman liikkuvuuden esteet sijoittajien ja rahoituksen tarpeessa olevien tahojen väliltä riippumatta siitä, ovatko esteet jäsenvaltion sisäisiä vai jäsenvaltioiden rajat ylittäviä. Pääomamarkkinaunionin luominen on keskeisellä sijalla komission työohjelmassa. Se varmistaisi talouden rahoituksen monipuolistamisen ja vähentäisi erityisesti pk-yritysten pääomanhankkimiskustannuksia. Yhdentyneemmät pääomamarkkinat, erityisesti oman pääoman ehtoisina, lisäisivät Euroopan talouden iskunkestävyyttä, ja niiden avulla olisi mahdollista lisätä investointeja lisäämättä velkaantumisastetta. Pääomamarkkinaunionin olisi tehostettava sijoittajilta eurooppalaisiin investointihankkeisiin suuntautuvia pääomavirtoja tehokkaan markkinainfrastruktuurin ja välittäjien avulla. Näin se parantaisi riskien ja pääoman kohdentamista EU:ssa ja auttaisi viime kädessä Eurooppaa kestämään paremmin tulevia häiriöitä varten. Tämän vuoksi komissio on sitoutunut rakentamaan vuoteen 2019 mennessä hyvin säännellyn ja yhdentyneen pääomamarkkinaunionin, joka kattaa kaikki jäsenvaltiot ja jonka tavoitteena on maksimoida pääomamarkkinoiden ja muiden rahoituslaitosten kuin pankkien hyödyt taloudelle laajemminkin. Pääomamarkkinaunionin tulisi auttaa EU:ta pääsemään tilanteeseen, jossa esimerkiksi pk-yritykset voivat hankkia rahoitusta yhtä helposti kuin suuryritykset; investointikustannukset ja sijoitustuotteiden saatavuus lähenevät toisiaan kaikkialla Euroopan unionissa; rahoituksen saaminen pääomamarkkinoilta on entistä yksinkertaisempaa; ja rahoituksen hankintaa toisesta jäsenvaltiosta ei hankaloiteta tarpeettomilla oikeudellisilla tai valvontaan liittyvillä esteillä. Nämä muutokset auttavat vähentämään riippuvuutta pankkirahoituksesta, mutta pankeilla, jotka luotottavat merkittävää osaa taloudesta ja toimivat välittäjinä pääomamarkkinoilla, tulee edelleen olemaan keskeinen asema pääomamarkkinaunionissa ja Euroopan taloudessa. Näistä haasteista kaikki eivät ole uusia, mutta EU:n kasvutarve lisää painetta niiden ratkaisemiseksi. Se antaa myös lisävauhtia edistymiseen. Tämän vihreän kirjan tarkoituksena on käynnistää keskustelu EU:n ja jäsenvaltioiden tasolla mahdollisista lyhyen ja pitkän aikavälin toimenpiteistä, joilla nämä tavoitteet voidaan saavuttaa, ja ottaa mukaan keskusteluun muut lainsäädäntövallan käyttäjät, muut EU:n toimielimet, kansalliset parlamentit ja kaikki kiinnostuneet tahot. Pääomamarkkinaunioni ei tarkoita samaa kuin pankkiunioni. Pääomamarkkinoiden syventäminen edellyttää toimia, jotka eroavat pankkiunionin keskeisistä tekijöistä. Pankkiunioni keskittyy kuitenkin murtamaan 4

pankkien konkurssien ja valtioiden välisen yhteyden euroalueella ja tarjoaa siten vakaan perustan, joka tukee pääomamarkkinaunionin kehittämistä kaikissa EU:n jäsenvaltioissa. Lisäksi hyvin yhdentyneet pääomamarkkinat myötävaikuttavat talous- ja rahaliiton kestävyyteen. Pääomamarkkinaunionin olisi perustuttava seuraaviin keskeisiin periaatteisiin: - sen pitäisi maksimoida pääomamarkkinoiden taloudelle, työllisyydelle ja kasvulle tarjoamat hyödyt; - sen olisi luotava yhteiset pääomamarkkinat kaikille 28 jäsenvaltiolle poistamalla esteet valtioiden rajat ylittäviltä sijoituksilta EU:ssa ja edistämällä tiiviimpiä yhteyksiä maailmanlaajuisille pääomamarkkinoille; - sen olisi perustuttava rahoitusvakauteen, jossa rahoituspalvelujen yhteistä sääntökirjaa sovelletaan tehokkaasti ja johdonmukaisesti; - sen olisi varmistettava tehokas kuluttajan- ja sijoittajansuoja; sekä - sen pitäisi houkutella sijoituksia kaikkialta maailmasta ja parantaa EU:n kilpailukykyä. 1.1 Pääomamarkkinaunionin toteuttaminen Pääomamarkkinaunionin luominen on pitkän aikavälin hanke. Yhteisen sääntökirjan laatiminen on jo käynnissä, ja monia keskeisiä uudistuksia 1 toteutetaan parhaillaan. Komission lähestymistapa perustuu jäljellä olevien painopisteiden arviointiin niiden todennäköisten vaikutusten ja toteutettavuuden kannalta, ja sen tukena on perusteellinen taloudellinen analyysi, vaikutusten arviointi ja kuuleminen. Kuulemisen tulosten perusteella komissio pyrkii kartoittamaan toimet, jotka ovat tarpeen seuraavien tavoitteiden saavuttamiseksi: - eurooppalaisille yrityksille (erityisesti pk-yrityksille) tarjotaan paremmat mahdollisuudet saada rahoitusta infrastruktuuri- ja muihin investointihankkeisiin; - lisätään ja monipuolistetaan rahoituslähteitä, joita sijoittajat tarjoavat EU:ssa ja muualla maailmassa; sekä - parannetaan ja tehostetaan markkinoiden toimintaa, jolloin sijoittajat ja rahoituksen tarvitsijat voidaan saattaa yhteen pienemmin kustannuksin sekä jäsenvaltioissa että rajojen yli. Komissio kuulee eri tahoja laajasti ongelmien luonteesta, mahdollisista toimista ja niiden asettamisesta tärkeysjärjestykseen. Lainsäädäntö ei välttämättä ole aina asianmukainen poliittinen vastaus näihin haasteisiin, ja monissa tapauksissa ratkaisujen toimittaminen on markkinoiden vastuulla. Muut kuin lainsäädäntötoimet sekä kilpailu- ja sisämarkkinalainsäädännön tehokas toimeenpano voisivat olla paras etenemistapa muilla aloilla. Komissio tukee markkinalähtöisiä ratkaisuja, kun niillä todennäköisesti on vaikutusta, ja sääntelymuutoksia vain silloin, kun ne ovat välttämättömiä. Tämä vihreä kirja on jäsennelty seuraavasti. Jaksossa 2 kuvataan eurooppalaisten pääomamarkkinoiden nykyistä rakennetta ja esitetään alustava analyysi joistakin pääomamarkkinoiden syvenemisen ja yhdentymisen esteistä. Tarkempi analyysi esitetään tähän tiedonantoon liittyvässä komission yksiköiden valmisteluasiakirjassa. Jaksossa 3 tarkastellaan komission tiedonantoon Euroopan investointiohjelma 2 perustuvia varhaisia politiikan painopisteitä, joita aiomme kehittää edelleen, kuten eurooppalaisista 1 Esimerkiksi lainsäädäntö, joka koskee rahoitusvälineiden markkinoita (MIFID II), markkinoiden väärinkäyttöä (MV-asetus ja MV-direktiivi), vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia (vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskeva direktiivi), Euroopan markkinainfrastruktuuria (markkinarakenneasetus) ja arvopaperikeskuksia. 2 COM(2014) 903 final, 26.11.2014. 5

pitkäaikaissijoitusrahastoista (ELTIF) annetun asetuksen täytäntöönpanoa, korkealaatuista arvopaperistamista, pk-yritysten luottotietoja, suunnattuja anteja ja esitedirektiivin uudelleentarkastelua. Jaksossa 4 tarkastellaan rahoituksen saannin esteitä, rahoituslähteiden laajentamista, markkinoiden toiminnan tehostamista sekä sitä, miten työtä voidaan edistää saadun palautteen pohjalta. Rajat ylittävien pääomavirtojen esteisiin kuuluu muun muassa maksukyvyttömyys-, yritys-, verotus- ja arvopaperilainsäädännön ongelmia, minkä vuoksi tarvitaan lisätutkimuksia ja palautetta haasteiden laajuuden arvioimiseksi kullakin alueella, soveltuvien ratkaisujen pohtimiseksi ja tärkeysjärjestyksen selkeyttämiseksi. Pääomamarkkinaunioni avaa entisestään kansallisia markkinoita sijoittajille, liikkeeseenlaskijoille ja välittäjille sekä edistää pääomien vapaata liikkuvuutta ja parhaiden käytäntöjen jakamista, minkä vuoksi se olisi myös nähtävä keinona auttaa markkinoita kehittymään kansallisella tasolla. Kun otetaan huomioon pääomamarkkinoiden erilaiset kehitystasot EU:ssa ja eri jäsenvaltioissa vallitsevat erityiset haasteet, poliittiset toimet voivat edellyttää asianmukaisesti mukautettuja kansallisen tason toimia, jotka perustuvat muun muassa komission talouspolitiikan EU-ohjausjakson yhteydessä antamiin maakohtaisiin suosituksiin. Komissio kehottaa jäsenvaltioita järjestämään kuulemisia niiden pääomamarkkinoiden kehityksen erityisistä haasteista ja tuomaan päätelmät mukaan keskusteluun. 6

2 jakso: Euroopan pääomamarkkinoiden nykyhaasteet 2.1 Euroopan pääomamarkkinoiden nykytilanne Pankkien suoran luotonannon lisäksi pääomamarkkinat ovat tärkein mekanismi, jonka avulla mahdolliset sijoittajat voivat kohdata rahoituksen tarvitsijoita, ja ne tarjoavat taloudelle useita monipuolisia rahoituslähteitä. Kuvassa 1 esitetään yksinkertaistettuna varojen liikkeet taloudessa. Vaikka pääomamarkkinat ovat pääasiassa yhteydessä suoraan rahoitukseen, ne ovat myös läheisessä yhteydessä rahoituksen välittäjiin, jotka usein kanavoivat varoja tallettajilta sijoittajille. Kuvio 1. Kaavio pääomamarkkinoista laajemmassa rahoitusjärjestelmässä Pääomamarkkinat ovat laajentuneet EU:ssa viime vuosikymmeninä. Esimerkiksi EU:n osakemarkkinoiden markkina-arvo oli 8,4 biljoonaa euroa (noin 65 % suhteessa BKT:hen) vuoden 2013 lopussa, kun taas vuonna 1992 se oli ollut vain 1,3 biljoonaa euroa (22 % suhteessa BKT:hen). Ulkona olevien velkapapereiden kokonaisarvo ylitti 22,3 biljoonaa euroa (171 % suhteessa BKT:hen) vuonna 2013 verrattuna 4,7 biljoonaan euroon (74 % suhteessa BKT:hen) vuonna 1992 3. Markkinat ovat kuitenkin edelleen alikehittyneet verrattuna muuhun maailmaan. Julkiset pääomamarkkinat Yhdysvalloissa ovat lähes kaksi kertaa suuremmat kuin EU:ssa (prosenttiosuutena BKT:stä), ja Sveitsissä ne ovat kolme ja puoli kertaa suuremmat (kuvio 2). 3 ECMI Statistical package 2014. 7

Kuvio 2: Osakemarkkinoiden arvo ja velkapaperit (%:a suhteessa BKT:hen) Yhdysvalloissa myös pääomasijoitusmarkkinat ovat noin kaksi kertaa EU:n pääomasijoitusmarkkinoiden kokoiset, ja joukkovelkakirjojen suunnattujen antien markkinat ovat kolme kertaa suuremmat. Lisäksi EU:n jäsenvaltioiden pääomamarkkinoiden kehityksessä on suuria eroja. Esimerkiksi Yhdistyneessä kuningaskunnassa kotimaan pörssin markkina-arvo ylittää 121 % BKT:sta, kun taas Latviassa, Kyproksessa ja Liettuassa se on alle 10 %. Lähde: ECMI statistical package. Kuvio 3: Yritysten rahoitusmalleja (%:a kaikista vastuista) Eurooppa on perinteisesti riippuvaisempi pankkirahoituksesta, ja pankkien luotonannolla on markkinoiden kannalta huomattavasti suurempi painoarvo yrityssektorin rahoituksessa kuin velkapapereiden liikkeeseenlaskulla markkinoille (kuvio 3). Kaiken kaikkiaan tämä riippuvuus pankkilainoista lisää Euroopan talouden ja erityisesti pk-yritysten haavoittuvuutta, kun pankkien luotonantoa tiukennetaan, kuten tapahtui finanssikriisin aikana. Lähde: Eurostat, OECD. Huomautus: lainoihin kuuluvat pankkilainat ja yritysten väliset lainat. Pääomamarkkinoille pääsy vaihtelee suuresti yritysten ja EU:n jäsenvaltioiden välillä. Muiden kuin rahoitusalan yritysten liikkeeseen laskemien joukkovelkakirjojen määrä on kasvanut merkittävästi EU:ssa, mikä on osittain seurausta joukkovelkakirjojen liikkeeseenlaskijoiden markkinaympäristöstä, joka on ollut suotuinen alhaisen korkotason vuoksi. Joukkovelkakirjojen liikkeellelaskijoina on kuitenkin ollut pääasiassa suuryrityksiä eikä pieniä ja keskisuuria yrityksiä (pk-yritykset). Joukkovelkakirjojen liikkeeseenlasku on 8

myös keskittynyt suuremmille markkinoille eikä niille, joilla yritysten rahoitusongelmat ovat olleet pahimpia. Vaikka EU:n pääomamarkkinat olivat yhdentyneet pidemmälle ennen kriisiä rahoitusinstrumenttien rajatylittävän hallinnoinnin osalta, kriisi paljasti, että osa tästä yhdentymisestä johtui velkaperusteisen tukkupankkitoiminnan virroista, jotka olivat alttiita häiriöiden aiheuttamille äkillisille suunnanmuutoksille. EU:n osakemarkkinoille on edelleen tunnusomaista niiden kotimarkkinavetoisuus, joka tarkoittaa sitä, että mahdollisia riskejä ja hyötyjä ei jaeta yli rajojen. Valtioiden rajat ylittävä velkapaperien hallussapito on myös alhaisempaa kuin voitaisiin odottaa täysin yhdentyneillä markkinoilla. Jopa EU:n parhaiten suoriutuvilta kansallisilta markkinoilta puuttuu kriittistä massaa, joka johtaa pienempään sijoittajapohjaan ja rahoitusvälineiden valinnanvaraan. 2.2 Pääomamarkkinaunionin luomiseen liittyvät haasteet ja mahdollisuudet EU:n pääomamarkkinoiden kehitystä ja yhdentymistä haittaavat monenlaiset esteet. Ne ovat peräisin historiallisista, kulttuurisista, taloudellisista ja oikeudellisista tekijöistä, joista eräät ovat syvälle juurtuneita ja vaikeita poistaa. Esteisiin kuuluvat muun muassa yritysten perinteinen turvautuminen tiettyihin rahoituskeinoihin, eläketurvan piirteet, vakavaraisuussäännösten soveltaminen ja hallinnolliset esteet, yritysten hyvän hallintotavan ja yhtiöoikeuden piirteet, useiden verojärjestelmien tietoaukot ja piirteet sekä tehottomat markkinarakenteet. Tietyt erot tulevat säilymään myös pitkälle yhdentyneillä pääomamarkkinoilla. Täysin yhdentyneiden pääomamarkkinoiden hyödyntämiseksi on ratkaistava erityisesti seuraavien kolmen keskeisen alan ongelmat. Ensinnäkin kysyntäpuolella on tärkeää parantaa erityisesti pk-yritysten (kuten innovatiivisten ja nopeasti kasvavien uusien yritysten) mahdollisuuksia saada rahoitusta, myös riskipääomaa. Pitkällä aikavälillä onnistuminen riippuu siitä, miten voidaan ratkaista informaatio-ongelmat ja tärkeimpien markkinasegmenttien sirpaloituminen sekä alentaa pääomamarkkinoille pääsystä aiheutuvia kustannuksia. Lisäksi pitkäaikaisten hankkeiden rahoitukseen, kuten infrastruktuuri-investointeihin, liittyy erityisiä esteitä. Toiseksi EU:n pääomamarkkinoiden kehitys riippuu tarjontapuolella siitä, miten varoja saadaan siirtymään pääomamarkkinainstrumentteihin. Edistämällä yhteisö- ja yksityissijoitusten virtaamista pääomamarkkinoille edistettäisiin myös rahoituslähteiden monipuolistumista. Kasvava ammatillisen ja yksityisen lisäeläketurvan tarjonta Euroopassa saattaisi lisätä varojen virtaamista monipuolisempiin investointeihin pääomamarkkinainstrumenttien kautta ja helpottaa siirtymistä markkinaehtoiseen rahoitukseen. Vahvistamalla yksityissijoittajien luottamusta pääomamarkkinoihin ja rahoituksen välittäjiin voitaisiin kotitalouksien säästöjä, jotka ovat nykyään suurelta osin asuntovarallisuuden ja pankkitalletuksien muodossa, saada siirtymään enemmän pääomamarkkinainstrumentteihin. Lisäämällä tällä tavoin Euroopan pääomamarkkinoiden maailmanlaajuista kilpailukykyä ja vetovoimaa voitaisiin kasvattaa myös investointivirtoja. Kolmantena haasteena on se, että suurempien, yhdentyneempien ja syvempien pääomamarkkinoiden saavuttaminen riippuu niiden esteiden poistamisesta, jotka pirstovat markkinoita ja jarruttavat kehitystä tietyillä markkinasegmenteillä. Markkinoiden toiminnan tehostaminen auttaisi EU:ta saavuttamaan suurempien ja syvempien markkinoiden edut. Näihin etuihin kuuluvat muuan muassa lisääntynyt kilpailu, suurempi valinnanvara ja alhaisemmat sijoittajakustannukset sekä tehokkaampi riskinhajautus ja parempi riskinjako. Yhdentyneemmät pääomamarkkinat, erityisesti oman pääoman ehtoisina, vahvistaisivat Euroopan talouden iskunkestävyyttä ja lisäisivät investointeja lisäämättä kuitenkaan velkaantuneisuutta. Toimivat pääomamarkkinat parantavat pääoman kohdentamista taloudessa ja helpottavat yrittäjyyttä ja riskinottoa sekä investointeja infrastruktuuriin ja uusiin teknologioihin. 9

3 jakso: Varhaisen toiminnan painopisteet Komissio on määrittänyt useita alueita, joilla edistymisen tarve on tunnustettu laajalti ja joilla on mahdollista saada nopeasti myönteisiä tuloksia. Tässä jaksossa käsitellään näitä mahdollisuuksia ja pyydetään asianomaisten osapuolten näkemyksiä kunkin alueen erityistä kysymyksistä. 3.1 Pääomamarkkinoille pääsyn esteiden madaltaminen Esite on yksityiskohtainen asiakirja, jossa annetaan tietoja yrityksestä sekä sijoituksen ehdoista ja riskeistä. Se tarjoaa rahoitusta etsiville yrityksille pääsyn pääomamarkkinoille, ja se vaaditaan useimmilta vieraan tai oman pääoman ehtoisia arvopapereita liikkeeseenlaskevilta yrityksiltä. On erittäin tärkeää, ettei se toimi pääomamarkkinoiden tarpeettomana esteenä. Komissio tarkastelee nykyistä esitejärjestelmää uudelleen käynnistämällä asiaa koskevan julkisen kuulemisen tämän vihreän kirjan ohella. Tarkastelun tavoitteena on helpottaa yritysten (myös pk-yritysten) pääoman hankkimista koko EU:n alueella 4 ja edistää pk-yritysten kasvumarkkinoiden käynnistämistä. Siinä tutkitaan esitteen julkaisuvaatimuksia sekä hyväksymismenettelyn ja esitteiden sisältämien tietojen yksinkertaistamista. 3.2 Pk-yritysten sijoittajapohjan laajentaminen Pk-yritysten rahoituksen saaminen on kriisin aikana vaikeutunut enemmän kuin suurten yritysten. Yleensä pk-yrityksiä koskevat tiedot ovat rajallisia ja pankkien hallussa. Joidenkin pk-yritysten on vaikea löytää sijoittajia muiden kuin pankkien keskuudesta, vaikka ne voisivat soveltua paremmin kyseisten pk-yritysten rahoitustarpeisiin. Parantamalla luottotietoja voitaisiin rakentaa tehokkaat ja kestävät pääomamarkkinat pk-yrityksille. Yrityksille voitaisiin vetää enemmän rahoitusta määrittämällä yhteiset vertailukelpoiset vähimmäistiedot luottotietojen ilmoittamista ja arviointia varten. Standardoidut luottoluokitustiedot voisivat myös auttaa kehittämään rahoitusinstrumentteja pk-yrityslainojen jälleenrahoittamiseen, kuten pkyrityslainojen arvopaperistamista. Luottopisteytystietoja koskeva työ on alkanut, ja se on saanut laajaa kannatusta jäsenvaltioilta. Luottopisteytys antaa sijoittajille ja luotonantajille pk-yritysten luottokelpoisuutta koskevia tietoja. Euroopassa noin 25 % kaikista yrityksistä ja noin 75 % omistajajohtoisista yrityksistä on kuitenkin vailla luottopisteytystä. Mahdolliset toimet tällä alalla voisivat auttaa monipuolistamaan innovatiivisten ja nopeasti kasvavien uusien yritysten rahoitusta. Komissio aikoo jatkaa tätä työtä järjestämällä vuonna 2015 työpajoja, joissa käsitellään pk-yritysten luottotietoja. 3.3 Kestävän arvopaperistamisen kehittäminen Arvopaperistaminen, jossa yhdistetään omaisuuseriä, kuten kiinnitysluottoja, jotta sijoittajat voisivat sijoittaa niihin, voi tarjota tehokkaan keinon siirtää riskejä ja lisätä pankkien lainanantokapasiteetia. Tämä toiminta ei ole kuitenkaan elpynyt kriisiä edeltäneelle tasolle, vaikka eurooppalaisiin arvopaperistamisiin liittyneet tappiot eivät ole olleet suuria. Arvopaperistettujen tuotteiden liikkeeseenlaskut olivat Euroopassa vuonna 2014 arvoltaan noin 216 miljardia euroa, kun taas vuonna 2007 ne olivat olleet 594 miljardia euroa 5. EU:n kestävät ja korkealaatuiset arvopaperistamismarkkinat, jotka perustuisivat yksinkertaisiin, läpinäkyviin ja standardoituihin arvopaperistamisvälineisiin, voisivat toimia siltana pankkien ja pääomamarkkinoiden välillä. Työ, jonka tavoitteena on varmistaa yksinkertainen, läpinäkyvä ja standardoitu arvopaperistaminen kehittämällä siihen kattava ja johdonmukainen lähestymistapa, on jo käynnistetty äskettäin julkaistuilla 4 Osa sääntelyn toimivuutta ja tuloksellisuutta (REFIT) koskevaa ohjelmaa. 5 SIFMA/AFME European Structured Finance Data Tables (4th Quarter 2014). 10

delegoiduilla säädöksillä, jotka liittyvät Solvenssi II -direktiiviin ja maksuvalmiusvaatimuksiin. Näiden aloitteiden lisäksi keskuspankit, sääntelyviranomaiset, kansalliset viranomaiset ja yksityisen sektorin edustajat kannattavat kokonaisvaltaisempaa lähestymistapaa, jonka tavoitteena on rakentaa arvopaperistaminen uudelleen EU:ssa. Sijoittajien kannalta EU:n laajuisen aloitteen olisi varmistettava arvopaperistamisvälineiden korkea laatu, oikeusvarmuus ja vertailtavuus. Näin voitaisiin lisätä keskeisten tietojen avoimuutta, johdonmukaisuutta ja saatavuutta erityisesti, kun on kyse pk-yritysten lainoista, sekä edistää jälkimarkkinoiden kasvua liikkeeseenlaskun ja investointien helpottamiseksi. Komissio järjestää tämän vihreän kirjan ohella kuulemisen erityisistä toimenpiteistä, joilla nämä tavoitteet voidaan saavuttaa. 3.4 Pitkäaikaisten investointien edistäminen Investoinnit EU:ssa ovat laskeneet vähentyneet EU:ssa merkittävästi vuoden 2007 huipusta, ja ne ovat edelleen alle pitkän aikavälin tason. Euroopan komissio on jo ilmoittanut investointisuunnitelmasta, jolla julkisia ja yksityisiä investointeja vapautetaan taloudessa kolmen seuraavan vuoden aikana vähintään 315 miljardin euron arvosta perustamalla Euroopan strategisten investointien rahasto (ESIR) 6. Komissio on myös julkaissut tiedonannon Euroopan talouden pitkäaikaisesta rahoituksesta ja ehdottanut siinä toimia, joilla voidaan lisätä investointeja. Hiljattain viimeistellyn eurooppalaisia pitkäaikaissijoitusrahastoja (ELTIF) koskevan lainsäädännön ansiosta sijoittajat voivat laittaa rahaa yrityksiin ja infrastruktuurihankkeisiin pitkällä aikavälillä. Eurooppalaisten pitkäaikaissijoitusrahastojen pitäisi olla erityisen kiinnostavia sijoituskohteita vakuutusyhtiöiden ja eläkerahastojen kaltaisille sijoittajille, joilla on oltava säännölliset tulot tai jotka haluavat kasvattaa pääomaa pitkällä aikavälillä. Toivomme näkemyksiä siitä, mitä muuta komissio ja jäsenvaltiot voisivat tehdä tukeakseen eurooppalaisten pitkäaikaissijoitusrahastojen käyttöönottoa, johon voisi kuulua tällä hetkellä kansallisten järjestelmien käytettävissä olevien etujen ulottaminen koskemaan myös eurooppalaisia pitkäaikaisrahastoja. 3.5 Euroopan suunnattujen antien markkinoiden kehittäminen Yksi tapa yritysten varainhankinnalle on käyttää suunnattuja anteja, jolloin yritys tarjoaa arvopapereita yksittäiselle henkilölle tai pienelle sijoittajaryhmälle muualla kuin julkisilla markkinoilla. Suunnatut annit voivat tarjota yrityksille kustannustehokkaamman tavan hankkia varoja, ja ne voivat myös laajentaa keskisuurten ja suurten yritysten ja mahdollisesti infrastruktuurihankkeiden rahoitusmahdollisuuksia. Keskisuurilla eurooppalaisilla yrityksillä on ollut monen vuoden ajan mahdollisuus käyttää Yhdysvaltojen suunnattujen antien markkinoita. Vuonna 2013 ne keräsivät tällä tavoin 15,3 miljardia Yhdysvaltain dollaria. 7 Finanssikriisin käynnistyttyä suunnattujen antien suosio on kasvanut Euroopassa, ja eräät jäsenvaltiot ovat kehittäneet suunnattujen antien markkinoita. Erityisesti Saksan ja Ranskan kotimaisten suunnattujen antien markkinat tarjosivat vieraan pääoman ehtoista rahoitusta noin 15 miljardin euron arvosta vuonna 2013. Yleiseurooppalaisten markkinoiden kehittymisen esteinä ovat esimerkiksi erot kansallisten maksukyvyttömyyslakien välillä sekä standardoitujen prosessien, dokumentoinnin ja liikkeeseenlaskijoiden luottokelpoisuutta koskevien tietojen puuttuminen. Elinkeinoelämän järjestöjen yhteenliittymä on ensimmäisenä toimena kohti EU:n suunnattujen antien markkinoita laatinut suunnattuihin anteihin liittyviä yhteisiä markkinakäytänteitä, -periaatteita ja standardoituja asiakirjoja koskevan markkinaoppaan, jota voidaan soveltaa erilaisissa oikeudellisissa 6 Ehdotus Euroopan parlamentin ja neuvoston asetukseksi Euroopan strategisten investointien rahastosta ja asetusten (EU) N:o 1291/2013 ja (EU) N:o 1316/2013 muuttamisesta, COM(2015) 10. 7 Ks. ICMAn raportti vuoden 2014 kolmannelta vuosineljännekseltä. 11

toimintaympäristöissä. Opas julkaistiin hiljattain ja ensimmäisiä liikkeeseenlaskuja odotetaan pian. Komissio suhtautuu myönteisesti tähän markkinalähtöiseen lähestymistapaan, joka voi edistää eurooppalaisen suunnattujen antien markkinoiden luomista lyhyellä aikavälillä. Kysymyksiä 1) Mitkä muut alat olisi asetettava etusijalle niiden viiden painopistealan lisäksi, jotka on valittu lyhyen aikavälin toimia varten? 2) Millä lisätoimilla, jotka liittyvät pk-yritysten luottotietojen saatavuuteen ja standardointiin, voitaisiin syventää pk-yritysten ja aloittelevien yritysten rahoitusmarkkinoita ja laajentaa sijoittajapohjaa? 3) Mitä tukea voidaan antaa eurooppalaisille pitkäaikaissijoitusrahastoille niiden käyttöönoton edistämiseksi? 4) Kaivataanko EU:lta muita toimia tukemaan suunnattujen antien markkinoiden kehittämistä kuin niitä, joilla tuetaan sellaisia markkinalähtöisiä toimia, joiden tavoitteena on sopia yhteisistä normeista? 12

4 jakso: Pääomamarkkinoiden kehittämis- ja yhdentymistoimet Täysin yhdentyneiden pääomamarkkinoiden hyötyjen saavuttamiseksi on toteutettava toimia erityisesti seuraavilla kolmella keskeisellä alalla: - kaikille eurooppalaisille yrityksille (erityisesti pk-yrityksille) tarjotaan paremmat mahdollisuudet saada rahoitusta infrastruktuuri- ja muihin investointihankkeisiin; - lisätään ja monipuolistetaan rahoituslähteitä, joita sijoittajat tarjoavat EU:ssa ja muualla maailmassa; sekä - parannetaan ja tehostetaan markkinoiden toimintaa, jolloin sijoittajat ja rahoituksen tarvitsijat voidaan saattaa yhteen pienemmin kustannuksin sekä jäsenvaltioissa että rajojen yli. 4.1 Rahoituksen saannin parantaminen Hyvin toimivat osake- ja joukkovelkakirjamarkkinat vaikuttavat kokonsa ja merkityksensä vuoksi ratkaisevasti pääomamarkkinaunionin tehokkuuteen ja mahdollisimman laajaan rahoituksen saantiin. On kuitenkin olemassa esteitä, jotka rajoittavat merkittävästi rahoituksen virtaamista erityisesti pk-yrityksiin ja pitkäaikaisempiin hankkeisiin, kuten infrastruktuurihankkeisiin, jotka ovat molemmat ratkaisevan tärkeitä talouskasvun ja tuotantokapasiteetin lisäämiselle. Nämä rahoitusongelmat korostuvat erityisesti niissä jäsenvaltioissa, jotka ovat kärsineet kriisistä eniten. Pk-yritykset ovat perinteisesti olleet riippuvaisia lähinnä pankkirahoituksesta. Kriisin aikana pankkien luotonantoa koskevista päätöksistä tulee väistämättä valikoivia, koska pankkien taseet asettavat rajoitteita ja lainanottajien maksukyvyttömyyden todennäköisyys kasvaa. Vaikka pääomamarkkinat voivat täydentää pankkien luotonantoa pk-yrityksille, ne sopivat usein paremmin suhdeperusteiseen luotonantoon monimuotoisuutensa ja luottotietojen niukkuuden vuoksi. Vaihtoehtoiset rahoituslähteet voivat kuitenkin olla tärkeitä erityisesti uusille yrityksille ja pienille mutta nopeasti kasvaville yrityksille innovatiivisilla toimialoilla. Alkuvaiheessa tällaisten yritysten kassavirrat ovat yleensä pieniä, minkä vuoksi ne tarvitsevat ulkoista rahoitusta voidakseen kasvattaa liiketoimintaansa. Pankkirahoitusta sekä muita rahoituskeinoja, kuten leasing- ja myyntilaskurahoitusta, on usein vaikea saada, tai ne eivät riitä yrityksille, joilla on merkittäviä aineettomia hyödykkeitä, joita ei voi helposti käyttää vakuutena pankkilainan saamiseksi. Julkisille pääomamarkkinoille pääsystä aiheutuu kustannuksia paitsi pk-yrityksille myös keskisuurille yrityksille, jotka voivat todennäköisemmin kuin pk-yritykset hyödyntää julkisia markkinoita hankkiakseen rahoitusta. Osakeanneille ja velkapapereiden merkinnälle on ominaista yritystarkastukseen ja lainsäädännöllisiin vaatimuksiin liittyvät huomattavat kiinteät kustannukset. Niihin kuuluvat kustannukset, joita aiheutuu sijoittajien ja sääntelyviranomaisten edellyttämien tietojen toimittamisesta, yritysten hyvää hallintotapaa koskevien muiden vaatimusten noudattamisesta sekä ulkoisten luokitusten teettämisestä. Lisäksi kehityksensä varhaisessa vaiheessa olevilla yrityksillä voi olla kaupallisia syitä olla julkaisematta yksityiskohtaisia tietoja liiketoimintasuunnitelmistaan. Ne saattavat olla haluttomia luopumaan hallinnasta tai alistumaan tiukempaan ulkoiseen tarkasteluun. Nämä tekijät estävät usein pieniä ja keskisuuria yrityksiä pääsemästä julkisille oman ja vieraan pääoman markkinoille, mikä johtaa ne pääasiassa yksityisille vieraan ja oman pääoman markkinoille, jotka ovat yleensä vähemmän standardoituja, monimutkaisempia ja usein myös kalliimpia. Suuret yritykset ovat yleensä riittävän suuria kantamaan pääomamarkkinoiden hyödyntämiseen liittyvät kiinteät kustannukset ja järjestämään tarpeeksi suuria liikkeeseenlaskuja, jotka houkuttelevat merkitsijöitä, 13

sijoittajia ja analyytikkoja. Vaikka yritykset ovat viime vuosina laskeneet liikkeeseen huomattavasti enemmän joukkovelkakirjoja, mikä kompensoi osittain pankkilainaamisen supistumista, noteerattujen osakkeiden liikkeeseenlasku on jäänyt Euroopassa vähäiseksi. Tehokkaammat ja vaikuttavammat markkinat voivat auttaa vähentämään näille markkinoille pääsyn kustannuksia ja hyödyttää kaikkia yrityksiä. Lopuksi on todettava, että EU tarvitsee huomattavan määrän uusia infrastruktuuri-investointeja säilyttääkseen kilpailukykynsä. Varojen virtaamista tällaisiin hankkeisiin rajoittavat kuitenkin lyhytnäköisyys, sääntelyyn liittyvät esteet ja muut tekijät. Lisäksi monilla infrastruktuurihankkeilla on julkishyödykkeiden ominaisuuksia, mikä tarkoittaa sitä, että pelkkä yksityinen rahoitus ei ehkä ole asianmukainen keino saavuttaa optimaalinen investointitaso. Vaikka ESIR-rahasto edistääkin merkittävästi infrastruktuurihankkeiden investointeja 8, komissio ottaa mielellään vastaan näkemyksiä muista keinoista, joilla tämä tavoite voidaan saavuttaa. Tiedonkulun ongelmien ratkaiseminen Euroopassa useimmat pk-yritykset lähestyvät pankkeja ainoastaan hakeakseen rahoitusta. Lähes 13 % näistä hakemuksista hylätään, mutta perusteena on usein se, että pk-yritykset eivät vastaa pankkien toivomia riskiprofiileja, vaikka yritykset olisivatkin elinkelpoisia. Toisinaan pankit ohjaavat pk-yritykset hakemaan vaihtoehtoista rahoitusta, mutta aina tämä ei toimi: joissakin tapauksissa pankit ja pk-yritykset eivät kumpikaan tiedä riittävästi vaihtoehdoista. Pankkeja olisi kannustettava tarjoamaan parempaa palautetta pkyrityksille, joiden lainahakemukset on hylätty, ja antamaan niille tietoa vaihtoehtoisista rahoitusmahdollisuuksista. Kansainväliset tilinpäätösstandardit (IFRS-standardit) ovat olleet keskeisessä asemassa edistämässä yhtenäistä tilinpäätöskäytäntöä EU:ssa, ja ne ovat helpottaneet EU:n suurimpien pörssinoteerattujen yritysten pääsyä maailmanlaajuisille pääomamarkkinoille. IFRS-standardien täysimittainen soveltaminen varsinkin sellaisiin pienempiin yrityksiin, jotka haluavat päästä erityisille kauppapaikoille, aiheuttaisi kuitenkin lisäkustannuksia. Yksinkertaistetun, yhteisen ja korkealaatuisen tilinpäätösstandardin laatiminen tietyillä kauppapaikoilla 9 listatuille yrityksille voisi olla askel eteenpäin läpinäkyvyyden ja verrattavuuden kannalta, ja jos niitä sovellettaisiin oikeasuhteisesti, ne voisivat tehdä yrityksistä, jotka etsivät sijoittajia yli rajojen, houkuttelevampia tällaisten sijoittajien kannalta. Standardeista voisi tulla pk-yritysten kasvumarkkinoiden osatekijä, ja se voisi olla käytettävissä laajemminkin. Infrastruktuurihankkeiden tai hankejatkumoiden läpinäkyvyys voisi houkutella niihin enemmän yksityisiä investointeja ja auttaa sääntelyviranomaisia antamaan säädöksiä vakavaraisuusjärjestelmästä, joka on mukautettu paremmin infrastruktuuri-investointeihin. Joulukuussa 2014 annetussa investointityöryhmän raportissa ehdotettiin keskitetyn EU-tasoisen verkkosivuston perustamista. Sivustolla olisi linkkejä jäsenvaltioiden hankkeisiin/hankejatkumoihin, ja ne sisältäisivät tietoja EU-hankkeista (jotka kuuluvat esim. Verkkojen Eurooppa -välineeseen ja Euroopan rakenne- ja investointirahastoihin). Komissio on ehdottanut investointityöryhmän raportin pohjalta eurooppalaisen investointihankejatkumon perustamista, jotta voidaan helpottaa tietojen antamista sijoittajille EU:ssa olevista sijoitusmahdollisuuksia ja maksimoida sijoittajien osallistuminen rahoitukseen 10. Tätä varten luotaisiin erityinen verkkosivusto ja laadittaisiin tietojen esittämistä koskevat yhteiset standardit. Tällaisen hankejatkumon luominen perustuisi työhön, joka on jo aloitettu eräissä jäsenvaltioissa. 8 Infrastruktuuri-investointien yhteydessä Euroopan rakenne- ja investointirahastoilla (ERI-rahastot) voi myös olla tärkeä tehtävä edellyttäen, että olennaiset tukikelpoisuuskriteerit täyttyvät. 9 Kuten monenkeskiset kaupankäyntijärjestelmät (MTF). 10 Ks. COM(2015) 10 final, 9 artikla. 14

Standardointi markkinoiden käynnistämismekanismina Vaikka standardointiin liittyy haittapuoliakin, jotkin markkinat voidaan saada käyntiin yhteisten markkinasääntöjen, tuotteiden ominaispiirteisiin liittyvän avoimuuden sekä johdonmukaisen valvonnan ja täytäntöönpanon avulla. Tietynasteinen standardointi voi houkutella lisää sijoittajia ja parantaa markkinoiden syvyyttä ja likviditeettiä. Tämä pätee erityisesti pieniin jäsenvaltioihin, joissa markkinat eivät saavuta tehokasta vähimmäiskokoa, jos ne rajoitetaan käyttämään ainoastaan kotimaisia pääomavarantoja. Jos yhteiset standardit eivät ole tarpeen tai niitä on vaikea toteuttaa, poliittiset toimet voidaan suunnata EU:ssa parhaiden käytäntöjen vahvistamiseen, jotta voidaan edistää tiettyjen rahoitusvälineiden kehittämistä. Kehittämällä yhdennetymmät eurooppalaisten katettujen joukkovelkakirjojen markkinat voitaisiin edistää kustannustehokasta pankkirahoitusta ja tarjota sijoittajille enemmän sijoitusmahdollisuuksia. Katettujen joukkovelkakirjojen onnistumiseen rahoitusvälineinä liittyy läheisesti erityisten kansallisten säädöskehysten kehittämiseen. Komissio järjestää vuonna 2015 kuulemisen katettuja joukkovelkakirjoja koskevan EU-kehyksen eduista ja mahdollisesta muodosta ja esittää hyvin toimivista kansallisista kehyksistä saatujen kokemusten perusteella toimintavaihtoehtoja, joilla voidaan yhdentää katettujen joukkolainojen markkinoita. Komissio aikoo myös tarkastella, olisiko sijoittajille annettava enemmän tietoja katettujen joukkovelkakirjojen ja muiden strukturoitujen lainojen perustana olevista vakuuksista, jolloin mallina olisivat strukturoituja rahoitusvälineitä koskevien lainatietojen antamiseen liittyvät vaatimukset. Vaikka yritysten joukkovelkakirjojen liikkeeseenlasku on kasvanut viime aikoina, sille on yhä ominaista vähäinen standardointi ja selkeiden hintatietojen puute. Vaikka joissakin jäsenvaltioissa on viime vuosina otettu käyttöön uusia yksityisille sijoittajille tarkoitettuja joukkovelkakirjojen sähköisiä kauppapaikkoja, standardoinnin puute voi estää joukkovelkakirjojen kauppapaikkojen ja likvidien jälkimarkkinoiden kehittymisen. Standardoimalla yritysten velkapapereiden liikkeeseenlaskuja nykyistä pidemmälle voitaisiin kehittää likvidimmät jälkimarkkinat yritysten liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjoja varten. Komissio pyytää näkemyksiä siitä, olisiko tutkittava tarkemmin mahdollisuutta kehittää yhdenmukaisemmat yritysten velkamarkkinat ja voitaisiinko tämä tavoite saavuttaa parhaiten markkinalähtöisellä aloitteella vai sääntelytoimin. Toinen esiin nouseva sijoitusten ryhmä, joka saattaa lisätä rahoituksen saantia, on investoinnit ympäristöön, yhteiskuntaan ja yritysten hyvään hallintotapaan, kuten vihreät joukkovelkakirjat. Vihreiden joukkovelkakirjojen tuotot ohjataan hankkeisiin ja toimiin, joilla edistetään ilmastoa tai muita ympäristön kestävyyteen liittyviä tarkoituksia. Näiden markkinoiden nopeaa kasvua auttaa markkinavetoinen standardointiprosessi, jossa otetaan huomioon vihreiden joukkovelkakirjojen valintaperusteet, joita ovat olleet kehittämässä muun muassa Maailmanpankki, Euroopan investointipankki (EIP) ja Euroopan jälleenrakennus- ja kehityspankki (EBRD). Markkinatoimijat kehittävät parhaillaan vapaaehtoisia suuntaviivoja, joita kutsutaan vihreitä joukkovelkakirjoja koskeviksi periaatteiksi. Niissä suositellaan avoimuutta ja edistetään eheyttä vihreiden joukkovelkakirjojen markkinoiden kehittämisessä selventämällä tällaisten joukkovelkakirjojen liikkeellelaskussa käytettävää lähestymistapaa. Vaihtoehtoisten rahoituskeinojen kehittymisen mahdollistaminen Vaikka voitaisiin ajatella, että sellaiset mekanismit kuin vertaislainat ja joukkorahoitus, jotka toimivat verkon välityksellä, tarjoaisivat erinomaiset mahdollisuudet rahoittaa taloutta yli kansallisten rajojen, rajat ylittävästä tai yleiseurooppalaisesta toiminnasta on vain vähän näyttöä. Komissio kerää joukkorahoituksesta annetun tiedonannon 11 jatkotoimena tietoja alakohtaisista lähestymistavoista tietojen julkistamisen sekä jäsenvaltioiden lähestymistavoista sääntelyyn. Alustavat tulokset viittaavat siihen, että erilaiset kansalliset 11 COM(2014) 172. 15

lähestymistavat näillä aloilla voivat edistää joukkorahoitustoimintaa paikallisesti, mutta ne eivät välttämättä ole yhteensopivia toistensa kanssa valtioiden rajat ylittävissä tapauksissa. Kysymyksiä 5) Mitkä muut toimenpiteet voisivat auttaa lisäämään rahoituksen saantia ja rahoituksen kanavoimista niitä tarvitseville tahoille? 6) Olisiko toteutettava yhtenäistämistä tai muita toimenpiteitä, joilla edistetään yritysten joukkovelkakirjamarkkinoiden likviditeettiä? Jos olisi, mitä toimenpiteitä tarvitaan, ja voivatko markkinat toteuttaa tällaisia toimenpiteitä vai onko sääntely tarpeen? 7) Tarvitaanko EU:n toimia, joilla voidaan helpottaa ympäristöön, yhteiskuntaan ja hallintotapaan liittyviä yhtenäistettyjä, avoimia ja vastuullisia investointeja, kuten vihreitä joukkovelkakirjoja, muuten kuin tukemalla markkinoiden suuntaviivojen kehittämistä? 8) Jos EU:n tasolla kehitettäisiin yhteinen tilinpäätösstandardi monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmissä noteeratuille pienille ja keskisuurille yrityksille, toisiko se lisäarvoa? Olisiko tällaisesta standardista tultava pk-yritysten kasvumarkkinoiden osatekijä? Jos olisi, millä edellytyksillä? 9) Onko olemassa esteitä, jotka haittaavat asianmukaisesti säänneltyjen joukkorahoituksen ja vertaislainojen kauppapaikkojen kehittämistä, rajat ylittävä toiminta mukaan luettuna? Jos on, miten niihin olisi puututtava? 4.2 Rahoituksen tarjonnan kehittäminen ja monipuolistaminen Pääomamarkkinoiden koko riippuu viime kädessä säästöjen virtaamisesta pääomamarkkinainstrumentteihin. Näin ollen pääomamarkkinoiden on menestyäkseen houkuteltava yhteisö-, yksityis- ja kansainvälisiä sijoittajia. Institutionaalisen sijoittamisen edistäminen Pitkäaikaisten yhteisösijoittajien merkitys pääomamarkkinoilla on kasvanut suuresti. Sääntelyyn liittyvät esteet ja muut tekijät voivat kuitenkin rajoittaa pitkäaikaisten institutionaalisten investointien tekemistä pitkän aikavälin hankkeisiin, kuten infrastruktuuri-investointeihin. Euroopan omaisuudenhoitoalalla, jonka hoidossa olevien varojen määrä on yli 17 biljoonaa euroa, on keskeinen rooli ohjattaessa sijoittajien varoja talouselämään. Suuri osa tästä menestyksestä on suoraa seurausta investointirahastoja koskevasta EU:n säädöskehyksestä. Yhteissijoitusyritysten säädöskehys 12 sijoitusrahastoja varten on tunnustettu kansainvälinen normi, ja vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskeva direktiivi 13 on luonut puitteet eurooppalaisten vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien toiminnalle. Rahastojen perustamisen, rahastonhoitajan toimiluvan saamisen ja rahastojen rajatylittävän myymisen hallinnolliset kustannukset vaihtelevat tällä hetkellä eri jäsenvaltioiden välillä. Pienentämällä rahastojen perustamiseen ja yleisemmin valtioiden rajat ylittävään markkinointiin liittyviä kustannuksia voitaisiin 12 Direktiivi 2014/91/EU. 13 Direktiivi 2011/61/EU, jolla muutetaan direktiivejä 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksia (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta. 16

vähentää markkinoille tulon esteitä ja lisätä kilpailua. Uudet markkinoille tulijat ovat tärkeitä, mutta tärkeää on myös, että rahastot voivat kasvaa ja hyödyntää mittakaavaetuja. Komissio toivoo näkemyksiä siitä, mitkä muut politiikkatoimet voisivat kannustaa yhteisösijoittajia keräämään ja investoimaan suurempia määriä ja vaihtelevimpiin kohteisiin, kuten pitkän aikavälin hankkeisiin, aloitteleviin yrityksiin ja pk-yrityksiin. Eläke- ja vakuutusalalla on myös merkittävä noin 12 biljoonan euron varallisuus, jonka avulla voidaan rahoittaa investointeja. Vakuutusyhtiöihin sovelletaan 1. tammikuuta 2016 alkaen uutta vakavaraisuusjärjestelmää (Solvenssi II 14 ), joilla poistetaan yritysten sijoitussalkkujen koostumusta koskevia kansallisia rajoituksia, minkä ansiosta yritykset voivat sijoittaa aiempaa enemmän pitkäaikaisiin omaisuuseriin 15. Lisäksi komissio on varmistanut, että vakuutusyhtiöiden pääomavaatimusten laskemisessa käytettävä standardikaava ei aseta esteitä pitkäaikaisille investoinneille ja pitkäkestoisten vastaavien ja vastattavien yhteensovittamiselle 16. Näitä toimia on pidetty tervetulleina, vaikka jotkut ovatkin pyytäneet infrastruktuuri-investointien räätälöityä kohtelua, kun on kyse vakuutuksenantajien ja pankkien pääomavaatimusten kalibroinnista. Työtä on vielä jatkettava, jotta voidaan yksilöidä vieraan ja/tai oman pääoman ehtoiset infrastruktuuri-investoinnit, joihin liittyy pieni riski, ja tarkistaa mahdollisesti vakavaraisuussääntöjä sekä luoda ja infrastruktuurien alaluokkia. Pääomaan perustuvat eläketurvajärjestelmät ovat yhä tärkeämmässä roolissa joissakin jäsenvaltioissa. Kun kyseisiä järjestelmiä hoidetaan varovaisesti ja ottaen huomioon niiden yhteiskunnallinen tehtävä, ne voivat edistää eläkejärjestelmien kestävyyttä ja riittävyyttä. Ne ovat yhä tärkeämpiä sijoittajia Euroopan taloudessa. Ammatillisia lisäeläkkeitä koskevilla uusilla säännöillä, joista käydään parhaillaan keskusteluja, voitaisiin poistaa esteitä eläkejärjestelmiltä, jotka sijoittavat enemmän pitkäaikaisiin omaisuuseriin. Lisäksi kansallisten järjestelmien yhteensopivuutta voitaisiin parantaa myös vaihtamalla parhaita käytäntöjä. Henkilökohtaisten eläkkeiden tarjoajiin sovelletaan useita EU:n säädöksiä. Tämä nostaa esiin kysymyksen, voitaisiinko standardoidun tuotteen, esimerkiksi yleiseurooppalaisen järjestelmän tai 29:ttä järjestelmän käyttöönotolla poistaa rajat ylittävän saatavuuden esteitä ja mahdollisesti vahvistaa henkilökohtaisen lisäeläketurvan sisämarkkinoita. Mahdollisia muutoksia tehtäessä olisi varmistettava tehokas kuluttajansuoja, parannettava samalla kattavuutta ja sopimusten aloituksia sekä varmistettava asianmukainen talletusturva. Pääomasijoituksia ja riskipääomaa käytetään rahoituskeinona, jotka tarjoavat vaihtoehdon perinteisille pankkilainoille tai vieraan tai oman pääoman ehtoisten arvopapereiden liikkeeseenlaskulle, ja niillä on tärkeä rooli Euroopan taloudessa. Riskipääoman markkinat eivät kuitenkaan aina ole riittävän suuria; tämä koskee paitsi kasvuyritysten rahoitukseen erikoistuneita pörssejä, myös riskipääomasijoituksia uusien yritysten käynnistys- tai kehitysvaiheessa ja huipputeknologiayrityksissä. Riskipääomamarkkinoiden kehittymisessä on myös suuria eroja eri jäsenvaltioiden välillä: noin 90 % kaikista riskipääomarahastojen hoitajista on keskittynyt kahdeksaan jäsenvaltioon 17. Joissakin jäsenvaltioissa riskipääomasijoitusrahastojen on vaikea saavuttaa sellaista laajuutta, jonka ne tarvitsevat sijoitusriskiensä hajauttamiseen. Pääomasijoituskulttuurin puuttuminen, tiedon puute, markkinoiden hajanaisuus ja suuret kustannukset näyttävät olevan suurimmat syyt tähän. 14 Direktiivi 2009/138/EY. 15 Pankkien vakavaraisuussääntelyn alalla maksuvalmiusvaatimusta koskeva komission delegoitu säädös tarjoaa puolestaan lisäkannustimia infrastruktuuriin ja pk-yrityksiin tehtäviin investointeihin, ja helpottaa siten pk-yrityksiin tehtäviä sijoituksia. 16 http://europa.eu/rapid/press-release_memo-14-578_fi.htm 17 Yhdistynyt kuningaskunta, Saksa, Ruotsi, Tanska, Suomi, Alankomaat, Ranska ja Espanja. 17

EU antoi vuonna 2013 eurooppalaisia riskipääomarahastoja (EuVECA) 18 ja eurooppalaisia yhteiskunnalliseen yrittäjyyteen erikoistuneita rahastoja (EuSEF) 19 koskevat asetukset pyrkimyksenään edistää sellaista riskipääoman tarjontaa, joka tehdään oman pääoman ehtoisena tai tiettyjen ehtojen mukaisten lainojen myöntämisenä uusille yrityksille ja sosiaalisille yrityksille. Alku on ollut lupaava, mutta kasvuvaraa on edelleen olemassa. Edessä on todennäköisesti monia esteitä laajan yleistymisen tiellä. Erityisen huolestuttavaa on, että rahastonhoitajat, joiden salkku ylittää 500 miljoonaa euroa, eivät voi perustaa ja käyttää mainittuja rahastoja eivätkä myöskään käyttää niiden nimiä markkinoidakseen rahastoja EU:n alueella. Markkinatoimijoiden valikoiman laajentaminen voisi lisätä eurooppalaisten riskipääomarahastojen ja eurooppalaisten yhteiskunnalliseen yrittäjyyteen erikoistuneiden rahastojen määrää. Julkisella rahoituksella voi myös olla merkitystä, koska alueviranomaiset ovat merkittäviä riskipääoman rahoittajia useissa jäsenvaltioissa. EU:n rahoitusinstrumentit, kuten kilpailukyvyn ja innovoinnin puiteohjelma (CIP), Euroopan rakenne- ja investointirahastot (ERI-rahastot) 20 ja rakennerahastojen ohjelmilla tuettu oman pääoman ehtoinen rahoitus, ovat menestyksekkäästi hankkineet riskipääomaa pkyrityksille. Pk-yritysten kilpailukykyä koskeva EU-ohjelma (COSME) 21 ja Horisontti 2020 -ohjelma rakentuvat tälle pohjalle. Lisäksi heinäkuussa 2014 muutettiin valtiontukisääntöjä niin, että valtio voi tarvittaessa osallistua enemmän riskirahoitusmarkkinoiden kehittämiseen ja parantaa useampien pk-yritysten ja pienten tai innovatiivisten markkina-arvoltaan keskisuurten yritysten 22 markkinoille pääsyä. Haasteena on, miten voidaan lisätä riskipääomasijoitusrahastojen laajuutta ja miten julkinen ja yksityinen rahoitus voisivat yhdessä myötävaikuttaa tähän. Sijoittajien irtautumismahdollisuuksien puute voi myös olla esteenä riskipääomarahoituksen kehittymiselle. Komissiota kiinnostaa tietää, voidaanko ryhtyä toimenpiteisiin paremman ympäristön luomiseksi bisnesenkeleille 23, riskipääomalle ja pörssilistautumisille, jotta voidaan varmistaa paremmat irtautumisstrategiat sijoittajille ja tehostaa riskipääoman tarjoamista uusille yrityksille. Pankit ovat todennäköisesti jatkossakin keskeisiä toimijoita ja osallistujia pääomamarkkinoilla liikkeeseenlaskijoina, sijoittajina ja välittäjinä, ja niillä on yhä merkittävä rooli luotonvälitysjärjestelmässä, koska ne tarjoavat rahoitusta ja tietoa. Samaan aikaan ilmaantuu uutta teknologiaa ja liiketoimintamalleja, kuten vertaislainat tai muun tyyppinen muiden kuin pankkien harjoittama suora lainananto, jotka pyrkivät tarjoamaan rahoitusta pk-yrityksille ja uusille yrityksille. Komissio ottaa mielellään vastaan näkemyksiä siitä, onko olemassa merkittäviä esteitä näiden palvelujen tarjoamiselle pankkien luotonannon rinnalla sekä niiden kasvulle. Kysymyksiä 10) Millä poliittisilla toimenpiteillä voitaisiin kannustaa yhteisösijoittajia keräämään ja investoimaan suurempia määriä ja vaihtelevimpiin kohteisiin, erityisesti pitkän aikavälin hankkeisiin, pk-yrityksiin ja innovatiivisiin ja nopeasti kasvaviin uusiin yrityksiin? 18 Asetus (EU) N:o 345/2013. 19 Asetus (EU) N:o 346/2013. 20 Asetus (EU) N:o 1303/2013. 21 Asetus (EU) N:o 1287/2013. 22 2014/C 19/04. 23 Bisnesenkelit ovat yksittäisiä sijoittajia, joilla on yleensä kokemusta yritysmaailmasta ja jotka tarjoavat pääomaa aloitteleville yrityksille. 18