FIM KOMMENTTI Joulukuu 2015 VESA ENGDAHL Päästrategi, S-Pankki ja FIM Kohti vuotta 2016 Keskeisten länsimaisten osakemarkkinoiden arvostustaso on tällä hetkellä lähellä pitkän aikavälin keskiarvoa, joten arvostusmielessä markkina ei ole haastava. Arvostuksia enemmän huolta aiheuttaa tuloskasvun jatkuminen. Erityisesti USA:ssa tulostaantuman riski on koholla. Kuusi ja puoli vuotta voimissaan ollut nousumarkkina on edennyt pitkälle. Sekä ajallisesti sekä määrällisesti trendinoususta on varmastikin jo suurin osa takanapäin. Kohti vuotta 2016 kuljettaessa sijoittajan on syytä tottua markkinaheilunnan kasvuun ja ehkäpä menneitä vuosia alhaisempiin tuottoihin. Osakemarkkinoiden kurssiheilunnan lisääntymistä selittää osin Kiinan talouskasvuun liittyvä epävarmuus, maailman talouskasvun momentumin heikkeneminen, kasvanut riski USA:n tulostaantumasta sekä USA:n keskuspankin rahapolitiikan normalisointi ja koronnostojen alkaminen. Oma vaikutuksensa markkinaheiluntaan on ollut myös maailmanpolitiikan lisääntyneellä yleisellä epävarmuudella. FIM Varainhoito Oy Pohjoisesplanadi 33 A 00100 Helsinki Vaihde (09) 613 4600 FIM Asiakaspalvelu (09) 6134 6250 www.fim.com Keskuspankkien rahapolitiikan viritys ohjaa edelleen markkinoita. Matalien korkojen ympäristö ja useasta korkosegmentissä alhainen tuotto-odotus houkuttelevat edelleen rahaa osakkeisiin. Osakemarkkinoiden kannalta myönteistä on verrattain vakaa säilynyt yleinen makrotalousympäristö, keskuspankkien löysä rahapolitiikka, jonka seurauksena korot pysyvät alhaisella tasolla ja markkinoilla on runsaasti likviditeettiä, ja osakkeiden verrattain maltillinen arvostustaso. Osakemarkkinoilla kriisihinnoittelu on kuitenkin ohi ja arvostukset keskeisillä länsimarkkinoilla ovat nousseet pitkän aikavälin keskiarvon tuntumaan tai jopa hieman sen yläpuolelle on. Nykyinen kurssitaso ei näin ollen kestä talouskasvun tai yritysten tuloskasvuodotusten pettämistä, eikä merkittäviä poliittisia kriisejä. Arvostusten emme kuitenkaan lähtökohtaiesti katso uhkavan kurssinousu jatkumista. Riskin muodostaa pikemminkin kasvanut epävarmuus yritysten tuloskasvun jatkumisesta. (Kuva 1) Kuva 1: Keskeisillä länsimarkkinoilla P/E-arvostukset ovat lähellä pitkän aikavälin keskiarvoa
Vuoden 2015 aikana Euroopan ja USA:n tuloskasvuodotuksia tälle vuodelle on vedetty jatkuvasti alas. Kun vielä vuoden alussa sekä S&P500-, että EuroStoxx -yritysten tuloskasvun odotettiin olevan kymmenen prosentin luokkaa tai jopa hieman enemmän, nyt ennusteet on vedetty nollaan tai hieman pakkaselle. Vuoden 2016 tulosennusteita on lähdetty myös laskemaan viime viikkoina. Tällä hetkellä S&P500- ja EuroStoxx -yhtiöiden tulosten ennustetaan kohoavan ensi vuonna 7-8 prosentin tahtia. Kurssinousun jatkuminen edellyttää yritysten tulosten kohoamista. Mikäli kurssit nousisivat huomattavasti tuloskasvua kiivaammin - mikä on toki alhaisten korkojen ympäristössä mahdollista ja itse asiassa toteutunut ilmiö länsimarkkinoilla viimeiset 3-4 vuotta - vaarana on arvostuskuplan syntyminen. (Kuva 2) Kuva 2: USA:ssa ja Euroopassa ei odoteta päättyvälle vuodelle tuloskasvua - vuoden 2016 ennusteita lähdetty tuomaan alas USA:n talous puskee tasaisesti eteenpäin USA:n talous on pitänyt viime vuosina pintansa hyvin ja lunastanut sille asetetut odotukset. Toistaiseksi USA:n ennakoivat suhdanneindikaattorit lupailevat talouskasvun jatkumista. Työmarkkinat ovat USA:ssa vahvistuneet hyvää vauhtia ja työttömyysaste on puolittunut vuoden 2009 kymmenen prosentin piikistä. Työmarkkinoiden vahvistuminen ja asuntomarkkinalaman väistyminen ovat olleet omiaan parantamaan kuluttajien luottamusta ja tukemaan yksityistä kulutusta. Työmarkkinatilanteen kohentuminen - vaikka se kotitalouksien näkökulmasta onkin hyvä asia - on lisännyt palkkainflaatiopaineita viimeisen vuoden aikana, mikä on uhka yritysten tulosmarginaaleille. Tämän ohella dollarin vahvistuminen on iskenyt vientiyritysten kykyyn tehdä tulosta samalla, kun Kiinan ja koko maailmantalouden kasvumomentumin heikkeneminen heijastuvat negatiivisesti sekä viennistä riippuvaisten yritysten liikevaihtoon että tuloksiin. Vaikka USA:n makrotalouskuva näyttää hyvältä, tulostaantuman riski on kasvanut. Yritysten kustannukset ovat nousseet laajalla rintamalla, tulossykli on edennyt pitkälle ja tulosmarginaalit viritetty jo huippuunsa, joten vuoden 2015 aikana tuloskasvu tyrehtyi. S&P500 -yhtiöiden liikevaihto laski kuluvan vuoden toisella neljänneksellä 3,5 prosenttia ja tulokset hieman vajaat 2 prosenttia vuotta aiemmasta. Vuoden kolmannella neljänneksellä S&P500 -yhtiöiden liikevaihto ja tulokset supistuivat 4,0 prosenttia ja 4,5 prosenttia. Kuten arvata saattaa kolmannen vuosineljänneksen heikoin sektori oli öljy ja kaasu, jolla tulokset laskivat alle puoleen vuotta aiemmasta. Perusmateriaaleissa tulokset supistuivat yli 20 prosenttia ja rahoitussektorilla sekä teollisuudessa runsaat 7 prosenttia. Markkinoiden odotuksissa on tuloslaskun jatkuminen meneillään olevalla vuoden viimeisellä neljänneksellä, mutta vuodelle 2016 povataan jälleen positiivista tuloskasvua. Toivoa sopii, että tämä ennuste toteutuu, sillä heikon tuloskehityksen jatkuminen söisi nopeasti osakemarkkinoiden nousupotentiaalin. (Kuvat 3 ja 4)
Kuva 3: S&P500 -yhtiöiden liikevaihdon ja tulosten kehitys (y/y-muutos) Kuva 4: S&P500-sektoreiden tulos- ja liikevaihtokehitys vuoden 2015 kolmannella neljänneksellä Lähde: Bloomberg Vähäiset hintainflaatiopaineet sekä USA:n ja maailmantalouden kasvumomentumin heikkeneminen ovat siirtäneet odotuksia Fedin koron nostoista useampaan kertaan yhä tuonnemmaksi ja saaneet keskuspankin pidättäytymään korkojen normalisoinnin aloituksesta. USA:n keskuspankin perinteisen rahapolitiikan kauan odotettu normalisointi nytkähti vihdoin liikkeelle joulukuussa. Keskuspankin avomarkkinakomitea päätti nostaa 16.12. kokouksessaan pankin ohjauskorkoa 0,25 prosenttiyksikköä 0,25-0,5 prosentin vaihteluväliin. Tämä oli keskuspankilta ensimmäinen nosto yhdeksään ja puoleen vuoteen, ja sen odotetaan aloittavan pidempikestoisen koronnostosyklin. Vuoden 2016 aikana ennakoimme Fedin nostavan ohjauskokoa 0,25 prosenttiyksiköllä neljään otteeseen, jolloin ohjauskorko olisi 1,25-1,5 prosentin vaihteluvälissä vuoden lopussa. USA:n vahva työmarkkinatilanne, viime kuukausina tapahtunut inflaatio-odotusten kohoaminen ja merkit palkkainflaation kiihtymisestä perustelevat koronnostoja. (Kuva 5) Kuva 5: USA:n keskuspankin Fedin kauan odotettu koronnostosykli lähti viimein liikkeelle joulukuussa
Euroalueen talous elpyy, mutta kasvu on hauraalla pohjalla Euroalueen talous on kulkemassa huonosta kohti parempaa. Vaikka yhtenäisvaluutta-alueen talous onkin vahvistumassa, mihinkään kovaan nousukiitoon euroalueen ei voida silti odottaa lähtevän. Myönteistä on, että euroalueen valtioiden velkakriisi on saatu toistaiseksi hallintaan, ja useimmat velkaongelmaiset maat ovat ponnistaneet taantumasta kasvuun, mikä on lisäämässä luottamusta euroalueen talouteen. Monet euroalueen ennakoivat suhdanneindikaattorit, kuten teollisuuden ja palveluiden ostopäällikköindeksit, indikoivat euroalueen talouden vahvistumista. Yritysten tuloskasvun odotetaan parantuvan yleisen talouskehityksen kohentumisen, euron ulkoisen arvon heikkenemisen ja öljyn hinnan laskun myötä. Tämä olisi todellakin myönteinen asia, sillä viimeiset viisi vuotta euroalueen pörssilistattujen yritysten tuloskertymän kasvu on ollut aneemista ja osakekurssien kohoaminen on tapahtunut arvostuskertoimien ylöspäin venymisen kustannuksella. (Kuva 6) Kuva 6: Ostopäällikköindeksit lupailevat euroalueen talouden vahvistumista Euroalueen talouden vaatimaton nousu yhdistettynä olemattomaan inflaation saavat Euroopan keskuspankin jatkamaan määrällistä elvytystä ja pitämään ohjauskorkonsa erittäin alhaisella tasolla vielä pitkään. Euroopan keskuspankin voidaan odottaa ryhtyvän normalisoimaan rahapolitiikkaansa vasta, kun euroalueen toipuminen on selkeästi käynnissä ja deflaatioriski väistynyt, mikä tarkoittanee aikaisintaan vuotta 2017. Vaikka keskuspankin elvyttävä politiikka ei poistaisikaan talouskasvuun ja liian matalaan inflaatioon liittyvää ongelmaa, sen voidaan ainakin odottaa pönkittävän edelleen osakkeiden ja muiden riskisten sijoituskohteiden hintoja. Näkymiä vuodelle 2016 Pidämme Euroopan osakemarkkinoiden näkymiä USA:ta parempana. Euroalueen talouden odotetaan jatkavan varovaista elpymistään, ja yritysten tulosten kohoavan edelleen. Tämän lisäksi arvostustaso Euroopan osakemarkkinoilla on toistaiseksi USA:n markkinaa edullisempi. Toimialoista suosimme tähän saakka hyvin pärjänneitä teknologia-, kuluttaja- ja terveyspalvelusektoreita. Koroista tarjolla olevien tuottojen ollessa rajallisia vahvan taseen omaavia ja hyvää osinkoa maksavia yrityksiä ei ole myöskään syytä unohtaa. Vahvalla taseella varustettujen yritysten kanssa on myös helpompi elää läpi mahdollisten heikompienkin talousjaksojen. Raaka-aineisiin, kaivosteollisuuteen ja kaivosteollisuudesta riippuvaisiin yrityksiin ei mielestämme ole vielä kiirettä sijoittaa. Uskomme raaka-ainesyklin olevan edelleen laskussa. Perinteinen teollisuus on ollut viime aikoina ympäri maailmaa vaikeuksissa. Viime vuosien markkinanousu ei ole tapahtunut syklisten osakkeiden voimin ja niihin vahvasti nojautuminen voi olla edelleen ennenaikaista. Keskeisenä riskinä vuodelle 2016 näemme USA:n talouskasvun momentumin heikkenemisen ja tulostaantuman riskin kohoamisen. USA:n tulostaantuman toteutuminen voisi kääntää osakemarkkinat ympäri maailmaa laskuun. Tämän ohella Kiinan talouden rakennemuutos ja kasvun hidastuminen heijastuvat raaka-ainemarkkinoihin ja monien länsimaisten yritysten kykyyn tehdä tulosta myös vuonna 2016. Kiinan odotettua voimakkaampi jarrutusliike voisi viedä maailmantalouden taantumaan. Kiinan kasvun voimakas hidastuminen heijastuisi Kiinan oman pörssin ohella myös länsimaisten yritysten osakekurssien kehitykseen. Raakaainesektorin, perusmetallin, autoteollisuuden ja investointihyödykkeitä valmistavien yritysten ohella Kiinan talousmoottorin kierrosten laskusta kärsii suoraan myös luksustuotteita
valmistavat yritykset. Jo nyt öljyn hinnan puoliintuminen, johon toki Kiinan ohella on vaikuttanut myös moni tarjontapuolen tekijä, on näkynyt öljy-yhtiöiden ja öljypalvelualan osakekurssien laskuna. Kiinan investointivetoisen kasvun hiipuminen on tarkoittanut myös raaka-aineiden supersyklin kääntymistä laskuun. Tämän myötä globaalien kaivosjättien, kuten BHP Billitonin, Rio Tinton, Glencoren ja Valen kurssit ovat viime vuosina romahtaneet. Eikä ihme, sillä kysynnän takkuaminen maassa, joka kuluttaa maailman teräksestä 60 % ja muista keskeisistä teollisuusmetalleista, kuten nikkelistä, alumiinista, sinkistä ja kuparista 40-50 %, synkistää varmasti toimialan näkymiä. Kiitos Kiinan kasvuhuolien, myös Euroopan autoteollisuus on joutunut ahtaalle. Esimerkiksi Volkswagenin osake oli laskenut jo ennen syksyistä päästöskandaalia puolessa vuodessa lähes 40 %. Kiina- ja USA- riskien lisäksi myös maailmanpolitiikan lisääntynyt yleinen epävarmuus luo varjon osakemarkkinoiden ylle. Tämän ohella yrityslainoissa, varsinkin korkean riskin high yield-lainoissa, riskilisät ovat kasvaneet. Riskilisien kohoaminen - mikä on ollut USA:ssa euroaluetta merkittävämpää - ja luotto-olosuhteiden heikentyminen voivat tuoda meneillään olevan noususuhdanteen tiensä päähän. Viime vuosina sijoittajan erityinen haaste on ollut löytää sijoituskohteita, jotka tarjoavat positiivista reaalituottoa kohtuullisella riskillä. Sekä lyhyiden että pitkien korkojen laskettua ennätyksellisen alhaiselle tasolle tämä tarve on korostunut entisestään. Korkoinstrumenttien ei voi olettaa jatkossa tarjoavan yhtä korkeita tuottoja kuin mihin muutamina menneinä vuosina totuttiin. Lyhyet korot säilyvät euroalueella vuosina 2016-17 erittäin matalina keskuspankin harjoittaman poikkeuksellisen elvyttävän rahapolitiikan ansiosta, joten tuotot lyhyestä korosta jäävät olemattomaksi. Pitkien korkojen odotamme nousevan ensi vuonna euroalueen ydinmaissa talouden elpyessä, deflaatioriskin hellittäessä ja korkoeron suhteessa USA:han kaventuessa. Ydinmaiden pitkien korkojen nousu syö näiden maiden valtionlainojen tuottopotentiaalia. Yrityslainoissa riskilisät ovat kasvussa, mikä leikkaa puolestaan niiden tuottoa. Kaiken kaikkiaan useissa korkosegmenteissä tuottopotentiaali on vaatimaton. Tuottoja etsiessään sijoittaja joutuukin hakeutumaan vuonna 2016 yhä riskisempiin kohteisiin. Maailmantalouden kasvumomentumin vaimetessa ja osakemarkkinasyklin edetessä kypsään vaiheeseen, jossa arvostukset eivät ole enää alhaisia ja yritysten tuloskasvuun liittyvät riskit kohoavat, osakekurssien nousulle ei ole syytä ladata ylisuuria odotuksia. Osakemarkkinoiden tarjoama tuotto on kuitenkin merkittävästi korkeampi kuin historiallisesti poikkeuksellisen matala korkotaso. Sijoittajilla on näin ollen halu ostaa osakkeita myös jatkossa. Mikäli USA:n ja koko maailmantalouden näkymiä ryhtyy varjostamaan aito pelko taantumasta, vuoden 2009 keväästä lähtien voimissaan olleen syklisen nousumarkkinan voidaan odottaa saapuvan tiensä päähän. Ensi vuoden 10 kantavaa teemaa ovat mielestämme: 1. Globaali talouskasvu jatkuu verrattain vakaana. USA jatkaa tasaista kasvuaan, euroalueen talous elpyy ja Kiinan kasvu hidastuu. Finanssipolitiikan kääntyminen kasvua rajoittavasta elvyttäväksi tukee euroalueen kasvua 2. Kiinan ohella myös monien muiden kehittyvien maiden kasvu hidastuu 3. Yritysten tulossykli on pitkällä - keskeisillä länsimarkkinoilla yritysten tuloskasvunäkymät ovat vaisut 4. Osaketuotot jäävät maltillisiksi - Euroopan näkymät osakkeissa ovat USA:ta paremmat. USA:n kiristyvä rahapolitiikka nakertaa osakkeiden tuottonäkymiä 5. Deflaatiohuolet helpottavat, inflaatiopaineet lisääntyvät, mutta inflaatio säilyy silti hyvin hitaana 6. Euro vahvistuu suhteessa dollariin 7. Rahapolitiikka on poikkeuksellisen epätahtista - Fed kiristää ruuvia, mutta EKP ja Japanin keskuspankki jatkavat vahvaa elvytystä 8. Öljy säilyy erittäin halpana - tarjontaa on kysyntään nähden runsaasti, mikä voi painaa öljyn hintaa yhä matalammaksi. Öljydollarit eivät enää kasvata valuuttavarantoja kehittyvissä maissa 9. Raaka-aineiden hintojen lasku jatkuu - Kiinan kasvun siirtyminen investoinneista kulutukseen iskee raaka-aineisiin kautta linjan 10. Vaikka euroalueella keskuspankin määrällinen elvytys pyrkii lisäämään rahan tarjontaa ja pankkien luotonantoa, rahoitussektorin sääntely ja taseiden korjaaminen vastavuoroisesti vähentävät likviditeettiä markkinoilta, jolloin yrityksillä - erityisesti pienillä ja keskisuurilla - on suuri tarve hankkia rahoitusta vaihtoehtoisista lähteistä.
Materiaalin laatija: FIM Varainhoito Oy (Y-tunnus 0979133-9), päätoimiala: sijoitusrahastojen hallinnointi sekä omaisuudenhoito ja siihen läheisesti liittyvät palvelut (jäljempänä FIM ) Yhteystiedot: Pohjoisesplanadi 33 A, 00100 Helsinki, Asiakaspalvelu 09-61346250, www.fim.com Yhtiö on merkitty Patentti- ja rekisterihallituksen ylläpitämään kaupparekisteriin ja yhtiöllä on sijoitusrahastolain mukainen toimilupa. Yhtiön toimintaa valvova viranomainen on Finanssivalvonta (Snellmaninkatu 6, PL 103, 00101 Helsinki, www.finanssivalvonta.fi). Tässä materiaalissa esitetyt tiedot ovat luonteeltaan informatiivisia eikä niitä tule pitää kehotuksena yksittäistä rahoitusvälinettä koskevien liiketoimien toteuttamiseen. FIM ei vastaa toimenpiteistä, jotka on tehty tämän materiaalin perusteella. Sijoitustoimintaan liittyy aina taloudellinen riski ja asiakas vastaa siten itse omien sijoituspäätöstensä taloudellisista tuloksista sekä näiden vaikutuksesta asiakkaan verotukseen. Tuotto voi jäädä saamatta ja sijoitetun pääoman voi jopa menettää. Rahoitusvälineen mennyt kehitys ei välttämättä ohjaa tulevaa kehitystä. Ennen sijoituspäätöksen tekemistä asiakkaan on syytä tutustua huolella sijoitusmarkkinoihin ja eri sijoitusvaihtoehtoihin. Asiakkaan tulee tarvittaessa kääntyä oman veroasiantuntijansa tai muun liiketoimintaa tai sijoituspalvelua konsultoivan asiantuntijan puoleen. Verotukseen liittyvistä asioista saa myös lisätietoa osoitteesta www.vero.fi. Tämä materiaali ei ole arvopaperimarkkinalain mukainen sijoitustutkimus, vaan FIMin valmistamaa markkinointiaineistoa, eikä tämän materiaalin valmistamiseen siten sovelleta sijoitustutkimuksen riippumattomuutta koskevia säännöksiä ja tähän sääntelyyn sisältyviä kaupankäyntirajoituksia. Tämän materiaalin mukaiset tiedot eivät ole myöskään arvopaperimarkkinalain mukaista sijoitusneuvontaa. Materiaalin valmistamisessa ei ole otettu huomioon vastaanottajan taloudellista tilannetta tai muita henkilökohtaiseen tilanteeseen liittyviä olosuhteita, vaan materiaalin tarkoituksena on antaa yleistä tietoa materiaalin kohteena olevista rahoitusvälineistä / markkinoista / sijoitustoiminnasta ja toimia siten materiaalin kohteena olevien rahoitusvälineiden /markkinoiden / sijoitustoimenpiteiden markkinointimateriaalina. Arvopaperimarkkinalain edellyttämät tiedot palveluntarjoajasta, kuluttajansuojalain mukaiset etämyyntiä koskevat tiedot sekä rahoitusvälineisiin liittyviä riskejä koskevat kuvaukset ovat saatavilla osoitteessa www.fim.com. Asiakasta kehotetaan tutustumaan näihin tietoihin ennen sijoituspäätöksen tekemistä. Tämä katsaus on tarkoitettu ainoastaan nimetyn vastaanottajan käyttöön eikä vastaanottajalla ole oikeutta luovuttaa, kopioida, jäljentää tai muuten siirtää tätä ilman FIMin suostumusta kolmannelle osapuolelle. Tämän materiaalin tekijänoikeus ja kaikki muut immateriaalioikeudet kuuluvat FIMille ja kaikki oikeudet on pidätetty kaikissa maissa. Tätä katsausta tai sen kopioita ei saa levittää Yhdysvaltoihin eikä yhdysvaltalaisille vastaanottajille vastoin Yhdysvaltain laissa asetettuja rajoituksia. Raportin levittäminen Yhdysvalloissa saatetaan katsoa rikkomukseksi näitä lakeja vastaan. FIMin edustajan kanssa käydyt puhelinkeskustelut voidaan tallentaa ja tallenteita voidaan käyttää apuna riitaisuuksien selvittämisessä.