Öljyn hinnan ja Yhdysvalojen dollarin riippuvuussuhde Kansanalousiede Pro gradu -ukielma Talousieeiden laios Tampereen yliopiso Toukokuu 2010 Jari Hännikäinen
TIIVISTLMÄ Tampereen yliopiso Talousieeiden laios HÄNNIKÄINN, JARI: Öljyn hinnan ja Yhdysvalojen dollarin riippuvuussuhde Pro gradu -ukielma: 91 sivua, 3 liiesivua Kansanalousiede Toukokuu 2010 Avainsana: sovoimaparieei, kaamaon korkoparieei, kolmen maan-malli, neljän maanmalli, yksikköjuuri, yheisinegraaio, heikko eksogeenisuus, Granger-kausaalisuus, impulssivasefunkio Öljyn hina ja Yhdysvalojen dollari ova ärkeiä aloudellisia muuujia, joiden kehiysä seuraaan laajasi. Vuoden 2008 kesällä öljyn nimellinen hina saavui kaikkien aikojen korkeimman arvonsa ja dollari heikkeni euroon verrauna ennäysmäisen heikoksi. Öljyn hinnannousun ja dollarin heikkenemisen samanaikaisuudesa huolimaa, muuujien riippuvuussuhde on edelleen kiisanalainen kysymys. Tässä ukielmassa arkasellaan öljyn hinnan ja dollarin arvon välisä riippuvuua sekä eoreeisesi eä empiirisesi. Tarkoiuksena on selviää, onko muuujien välillä pikän aikavälin asapainoasoa vai muuuvako ne oisisaan riippumaomasi. Toinen keskeinen arkaselukohde on muuujien kausaalisuussuhde. Aikaisemmassa valuuakurssikirjallisuudessa on esiey väie siiä, eä öljyn hinnan ja dollarin arvon kausaalisuussuheessa olisi apahunu rakennemuuos 2000-luvulla. Tässä ukielmassa arkasellaan ämän rakennemuuoshypoeesin paikkansapiävyyä. Tukimusulokse osoiava, eä aikavälillä joulukuu 1978 kesäkuu 2009 reaalisen öljyn hinnan ja reaalisen euro dollari-valuuakurssin välillä ei ole pikän aikavälin asapainoasoa. Tämä ulos on risiriidassa aikaisempien ukimusen kanssa. Muuujien riippuvuussuheesa saadaan lisäieoa jakamalla arkaselava aikaväli kolmeen keskeiseen alaperiodiin. Alaperiodien arkaselu paljasaa, eä öljyn hinnan ja euro dollari-valuuakurssin riippuvuussuhde on negaiivinen. Lisäksi alaperiodien ulokse osoiava, eä muuujien vaihelun suuruudella ja öljyn hinnannousun aiheuaman valuuakurssimuuoksen suuruudella on selvä yheys. Tukielman kausaalisuusesien peruseella muuujien kausaalisuussuheessa on apahunu rakennemuuos 2000-luvulla kuen aikaisemmassa valuuakurssikirjallisuudessa ennakoiiin. Alaperiodeille suorieu kausaalisuusesi osoiava, eä kausaalisuussuhde riippuu muuujien vaihelun suuruudesa.
Sisällyslueelo 1. Johdano... 1 2. Perineise valuuakurssieoria... 3 2.1 sovoimaparieei... 3 2.1.1 Yhden hinnan laki... 4 2.1.2 Absoluuinen osovoimaparieei... 5 2.1.3 Suheellinen osovoimaparieei... 6 2.1.4 sovoimaparieein lyhyen aikavälin arkaselu... 6 2.1.5 sovoimaparieeieorian esaus pikän aikavälin aineisolla... 8 2.1.6 Reaalinen valuuakurssi epälineaarisena prosessina... 11 2.2 Kaamaon korkoparieei... 14 2.2.1 Kaamaon korkoparieeieoria... 15 2.2.2 Kaamaoman korkoparieein empiirinen arkaselu... 16 2.2.3 Kaamaon korkoparieei erikoisilaneissa... 17 3. Öljyn hinnan ja USA:n dollarin eoreeinen riippuvuussuhde... 19 3.1 Kolmen maan-malli... 19 3.1.1 Maksuase ja sen osien määriely... 20 3.1.2 Kolmen maan-mallin oleukse... 21 3.1.3 Mallin dynaaminen käyäyyminen... 24 3.1.4 Öljyn hinnannousun vaikuus lyhyellä aikavälillä... 26 3.1.5 Öljyn hinnannousun vaikuus pikällä aikavälillä... 27 3.2 Neljän maan-malli... 28 3.2.1 Öljyn hinnannousun vaikuus lyhyellä aikavälillä... 29 3.2.2 Öljyn hinnannousun vaikuus pikällä aikavälillä... 31 3.3 Kausaalisuus dollarin arvosa öljyn hinaan... 33 3.3.1 Kääneinen kausaalisuus neljän maan-mallissa... 33 3.3.2 Dollarin arvon vaikuus öljymarkkinoiden kysynään ja arjonaan... 37 3.3.3 Muu mahdollise kanava dollarin arvon ja öljyn hinnan välillä... 38 4. Tukimusmeneelmä... 41 4.1 Muuujien saionaarisuus... 41 4.2 Yksikköjuuriesi... 42 4.2.1 Laajenneu Dickey Fuller-esi... 42 4.2.2 Phillips Perron-esi... 45 4.2.3 KPSS-esi... 45 4.3 Vekoriauoregressiivise malli... 47 4.4 Granger-kausaalisuus... 49
4.5 Impulssivasefunkio... 50 4.6 Yheisinegraaio... 51 4.6.1 ngle Granger -meneelmä... 52 4.6.2 Johansenin meneelmä... 54 5. mpiirinen arkaselu... 56 5.1 Aineiso... 56 5.1.1 Reaalinen euro dollari-valuuakurssi... 56 5.1.2 Reaalinen öljyn hina... 59 5.1.3 Öljyn hinnan ja euro dollari-valuuakurssin yheisliikkeiden alusava arkaselu... 61 5.2 Muuujien saionaarisuus... 63 5.3 Yheisinegraaioesi... 64 5.4 Öljyn hinnan ja euro dollari-valuuakurssin riippuvuus alaperiodien aikana... 66 5.4.1 nsimmäisen alaperiodin yheisinegraaioesi... 67 5.4.2 nsimmäisen alaperiodin kausaalisuusesi... 68 5.4.3 nsimmäisen alaperiodin impulssivasefunkio... 70 5.4.4 Toisen alaperiodin yheisinegraaioesi... 72 5.4.5 Toisen alaperiodin kausaalisuusesi... 74 5.4.6 Toisen alaperiodin impulssivasefunkio... 75 5.4.7 Kolmannen alaperiodin yheisinegraaioesi... 76 5.4.8 Kolmannen alaperiodin kausaalisuusesi... 78 5.4.9 Kolmannen alaperiodin impulssivasefunkio... 81 6. Lopuksi... 83 LÄHTT... 87 LIITTT... 92 LIIT 1. Yksikköjuuren esausmeneely... 92 LIIT 2. Kuluajahinaindeksien kuvaaja... 93 LIIT 3. Alaperiodien yksikköjuuriesi... 94
1. Johdano Kansainvälisen alouden kaksi ehkä seurauina muuujaa ova öljyn hina ja Yhdysvalojen (USA) dollarin arvo. Öljyn hinnanmuuokse vaikuava kansainvälisen varallisuuden jakaumaan ja aloudelliseen akivieeiin. simerkiksi öljyn hinnannousu laskee kansainvälisen alouden akivieeia ja siirää varallisuua öljynuojamaisa öljynuoajamaihin. Toisaala dollarin arvonmuuokse vaikuava kansainvälisen kaupan rakeneeseen, koska ne muuava eri maissa uoeujen hyödykkeiden suheellisia hinoja. Vuoden 2008 kesäkuussa öljyn nimellinen hina saavui kaikkien aikojen korkeimman arvonsa lähes 150 dollaria ynnyrilä. Täsä öljyshokisa johuen ekonomisi ova suunnannee yhä enemmän voimavaroja energiamarkkinoiden analysoiniin. Toisaala kansainvälinen kauppa on muuunu viime vuosien aikana yhä epäasapainoisempaan suunaan. simerkiksi Kiinan vaihoase on ollu pikään merkiäväsi ylijäämäinen ja USA:n vasaavasi alijäämäinen. Tämä kansainvälisen kaupan epäasapaino on lisänny kiinnosusa valuuakursseja kohaan. Kiinnosusa valuuakursseja kohaan on lisänny myös se, eä dollari heikkeni euroon verrauna ennäysmäisen heikoksi heinäkuussa 2008. Öljyn hinnannousun ja dollarin heikkenemisen samanaikaisuudesa huolimaa, eoreeisessa kirjallisuudessa on kiinniey vain vähän huomioa näiden muuujien riippuvuussuheeseen. Tässä ukielmassa arkasellaan öljyn hinnan ja dollarin arvon välisä riippuvuua sekä eoreeisesi eä empiirisesi. Tukielman arkoiuksena on selviää, onko muuujien välillä pikän aikavälin asapainoasoa vai muuuvako ne oisisaan riippumaomasi. Tämän lisäksi arkasellaan muuujien kausaalisuussuhdea eli siä, kumman muuujan muuokse edelävä oisen muuujan muuoksia. Valuuakurssikirjallisuudessa on esiey väie siiä, eä öljyn hinnan ja dollarin arvon kausaalisuussuheessa olisi apahunu rakennemuuos 2000-luvulla. Aikaisempien ukimusen aineiso ylävä enimmillään vuoeen 2004. Aikaisempien ukimusen aineiso eivä siis sisällä riiäväsi havainoja, joa rakennemuuoshypoeesia voiaisiin esaa. Tämän ukielman empiirisissä arkaseluissa käyeävä aineiso ulouu vuoden 2009 kesäkuuhun. Tukielman aineison avulla voidaan siis ensimmäisä keraa arkasella rakennemuuoshypoeesin paikkansapiävyyä. Tukimusulokse osoiava, eä reaalisen öljyn hinnan ja reaalisen euro dollari-valuuakurssin välillä ei ole pikän aikavälin asapainoasoa. Tämä ulos on risiriidassa aikaisempien ukimusen 1
kanssa. Aikaisempien ukimusen peruseella muuujien pikän aikavälin riippuvuussuhde on posiiivinen: öljyn hinnan nousessa dollari vahvisuu. Poikkeavaa ulosa voidaan seliää ukielmassa käyeävän valuuakurssin ja aikavälin valinnalla. Uskoavin seliys on kuienkin se, eä muuujien pikän aikavälin riippuvuussuheessa on apahunu muuoksia. Öljyn hinnan ja euro dollari-valuuakurssin riippuvuussuheesa saadaan lisäieoa jakamalla arkaselava aineiso kolmeen keskeiseen alaperiodiin. Näille alaperiodeille suorieujen esien peruseella muuujien riippuvuussuhde on negaiivinen. Toisin sanoen öljyn hinnan nousessa dollari heikkenee euroon verrauna. Alaperiodien avulla saadaan selville myös se, eä muuujien vaihelun suuruudella ja öljyn hinnannousun aiheuaman valuuakurssimuuoksen suuruudella on selvä yheys. Kun muuujien vaihelu on suura, niin öljyn hinnanmuuos aiheuaa suuren valuuakurssimuuoksen. Toisaala muuujien vaihelun ollessa avanomaisa pienempää, öljyn hinnannousu aiheuaa pienen valuuakurssimuuoksen. Aineison jakaminen kolmeen alaperiodiin on hyödyllisä myös siksi, eä se mahdollisaa kausaalisuudessa apahuneiden muuosen havaisemisen. Tesiulosen peruseella öljyn hinnan ja euro dollari-valuuakurssin kausaalisuussuheessa on apahunu muuos 2000-luvulla. Tukielman ulokse vahvisava siis valuuakurssikirjallisuudessa esieyn rakennemuuoshypoeesin. Tukielman rakenne eenee sien, eä aluksi luvussa 2 esiellään perineise valuuakurssimalli. Näillä perineisillä valuuakurssimalleilla arkoieaan osovoimaparieeieoriaa ja kaamaona korkoparieeieoriaa. Tarkaselussa kiinnieään eriyisä huomioa eorioiden empiirisessä ukimuksessa käyeäviin meneelmiin sekä niiden peruseella ehyihin johopääöksiin. Kolmannessa luvussa käsiellään eoreeisia malleja, joiden avulla pyriään seliämään öljyn hinnan ja USA:n dollarin riippuvuussuhdea. Tarkaselava malli voidaan jakaa kaheen ryhmään. nsimmäisen ryhmän muodosava malli, joka ennusava kausaalisuuden menevän öljyn hinnasa dollarin arvoon. Toisessa ryhmässä kausaalisuussuhde on päinvasainen. n ärkeää esiellä molempiin ryhmiin kuuluvia malleja, sillä aikaisempien ukimusen peruseella kausaalisuussuheen suunnasa ei ole olemassa selvää yksimielisyyä. Neljännessä luvussa esiellään empiirisessä ukimuksessa käyeävä meneelmä. konomerisen meneelmien esiely on melko kaavaa, joa empiirisen ulosen ulkina olisi mahdollisimman helppoa. Viidennessä luvussa esieään empiirisessä ukimuksessa käyeävä muuuja sekä ukimusulokse. Lopuksi luvussa kuusi kooaan yheen ukimuksen keskeisimmä ulokse ja johopääökse. 2
2. Perineise valuuakurssieoria Valuuakurssi on ärkeä makroaloudellinen muuuja, koska se vaikuaa sekä hyödyke- eä rahoiusmarkkinoiden oiminaan. Tässä luvussa arkasellaan perineisiä valuuakurssimalleja. Valuuakurssimuuoksia on perineisesi seliey osovoimaparieeieorian ja kaamaoman korkoparieeieorian avulla. sovoimaparieeieoria arkaselee valuuakurssimuuoksia hyödykemarkkinoiden näkökulmasa ja kaamaon korkoparieeieoria rahoiusmarkkinoiden näkökulmasa. 2.1 sovoimaparieei Lyhyellä aikavälillä kelluva valuuakurssi ova usein hyvin volaiileja eli vaihelevia, eikä niiden muuosen ymmäräminen ole aina helppoa. Toisin sanoen aloudellisen fundamenien avulla ei pysyä äsmällisesi seliämään lyhyen aikavälin valuuakurssimuuoksia. Sen sijaan valuuakurssin pikän aikavälin kehiysä voidaan seliää aloudellisen fundamenien avulla. (Pugel 2004, 453.) sovoimaparieei (purchasing power pariy) arkoiaa siä, eä kansallisen hinaasojen muueuna samaan valuuaan piäisi olla yhä suure. sovoimaparieei perusuu kansainvälisen hyödykemarkkinoiden arbiraasiin. Hyödykearbiraasilla arkoieaan siä, eä kansainvälinen kilpailu pakoaa yksiäisen hyödykkeen hinnan ideniseksi eri maissa. Arbiraasi oimii sien, eä jos hyödykkeen hina ei olisi sama kaikkialla, niin sijoiaja voisiva ehdä voioja kuljeamalla hyödykeä alhaisen hinaason maasa korkean hinaason maahan. Tällöin kysynnän kasvu alhaisen hinaason maassa nosaa hyödykkeen hinaa ja arjonnan kasvu korkean hinaason maassa laskee hinaa. Kansallise hinaaso sopeuuva, kunnes ne ova yhä suure. Jos useiden yksiäisien hyödykkeiden hinna ova sama eri maissa, silloin myös kokonaishinaasojen ulisi olla voimakkaasi korreloiuneia. (Rogoff 1996, 647; Taylor & Taylor 2004, 136.) Hinaason ja valuuakurssin välisesä riippuvuudesa voidaan esiää kolme erilaisa versioa. sieävä versio riippuu siiä, arkasellaanko yhä hyödykeä vai hyödykekoria. Toisaala voidaan arkasella hekellisä ilannea ai ilaneen kehiysä yli ajan. 3
2.1.1 Yhden hinnan laki nnen osovoimaparieein esiämisä on syyä arkasella yhden hinnan lakia (law of one price). Yhden hinnan laki on keskeinen osa osovoimaparieeieoriaa, ja se voidaan esiää maemaaisesi seuraavan yhälön avulla * Pi SP i, (2.1) missä P i = hyödykkeen i hina koimaan valuuassa, * P i = hyödykkeen i hina ulkomaan valuuassa ja S = vieraan valuuan yhden yksikön arvo koimaan valuuassa. Yhden hinnan laki arkoiaa siä, eä hyödykkeen reaalihinnan ulee olla sama eri maissa. Toisin sanoen hyödykkeen hina samassa valuuassa ilmaisuna ulisi olla yhä suuri kaikissa maissa. Yhden hinnan lakia perusellaan sillä, eä kansainvälinen hyödykearbiraasi varmisaa idenisen hinnan eri maissa. (Solnik 2000, 36.) Yhden hinnan laki ei kuienkaan päde reaalimaailmassa kaikille hyödykkeille. Hyödykkeiden hinna eroava eri maissa kansainvälisen kaupan epääydellisyyksien kuen ullien, kuljeuskusannusen ja muiden kaupankäynnineseiden vuoksi. mpiirisesi on odeu, eä yhden hinnan lain paikkansapiävyys riippuu arkaselavan hyödykkeen kaupaavuudesa. Kaupaavalla hyödykkeellä arkoieaan hyödykeä, joka on helppo siirää maasa oiseen. Toisin sanoen kaupaavalla hyödykkeellä on helppoa käydä kansainvälisä kauppaa. Kaupaavia hyödykkeiä ova esimerkiksi eollisuusuoee. Toisen hyödykeryhmän muodosava ei-kaupaava hyödykkee. i-kaupaavia hyödykkeiä ova esimerkiksi palvelu, koska niiä ei voida siirää helposi maasa oiseen. Yhden hinnan laki päee joillekin kaupaaville hyödykkeille kuen kula ja raakaöljy eriäin hyvin. Toisaala yhden hinnan laki ei päde ei-kaupaaville hyödykkeille, koska niiä on vaikeaa ai mahdoona siirää maasa oiseen. Tällöin hyödykearbiraasin oeuaminen on mahdoona. (Rogoff 1996, 649 650.) 4
2.1.2 Absoluuinen osovoimaparieei sovoimaparieeisa on olemassa kaksi versioa, joisa absoluuinen osovoimaparieei (absolue purchasing power pariy) on rajoiavampi. Absoluuisen osovoimaparieein mukaan valuuakurssin ulisi määräyyä sien, eä kahden maan keskimääräise hinaaso ova yhä suure samassa valuuassa ilmaisuna. Absoluuinen osovoimaparieei voidaan esiää muodossa * P S, (2.2) i P i missä P i = hyödykekorin hina koimaan valuuassa ja P * i = hyödykekorin hina ulkomaan valuuassa. Absoluuinen osovoimaparieei on selväsi yheydessä yhden hinnan lakiin. Yhden hinnan lain ja absoluuisen osovoimaparieein yhälö ova hyvin samankalaisia. Yhälö eroava sien, eä yhden hinnan laki viiaa yheen hyödykkeeseen ja absoluuinen osovoimaparieei kokonaiseen hyödykekoriin. Jos yhden hinnan laki päee jokaiselle hyödykkeelle, niin myös absoluuinen osovoimaparieei päee. Tämä edellyää kuienkin, eä hyödykekori ova sama molemmissa maissa. (Pugel 2004, 454.) sovoimaparieein analysoiniin liiyy kaikki avallise indeksiongelma, joihin örmäään verailaessa eri maia. Absoluuisen osovoimaparieein analysoinnin kannala suurin ongelma on aineison saaavuus. Tarkaselua hankaloiaa se, eä ei ole olemassa indeksiä, joka kuvaisi kansainvälisesi sandardoidun hyödykekorin hinaa. Toisaala saaavilla oleva hina-aineiso eivä kuvaa hyödykekorin rahamääräisä hinaa, vaan ne ova indeksimuooisia. Hinaindekseissä jokin vuosi on valiu perusvuodeksi, jonka keskimääräinen hinaaso on määriely sadaksi. Tällöin hinaindeksin avulla voidaan arkasella hinaason kehiysä perusvuoeen verrauna. Hinaindeksien käyäminen on ongelmallisa, koska niiden avulla ei pysyä selviämään siä, milloin maiden rahamääräise hinaaso ova yhä suure. Tämä ongelma voidaan rakaisa joko oleamalla, eä absoluuinen osovoimaparieei päee keskimäärin perusvuonna, ai arkasella suheellisa osovoimaparieeia. (Rogoff 1996, 650.) 5
2.1.3 Suheellinen osovoimaparieei Yhden hinnan laki ja absoluuinen osovoimaparieei arkaseleva kansainvälisiä hinoja ieyllä ajan hekellä. Suheellinen osovoimaparieei (relaive purchasing power pariy) puolesaan arkaselee hinaasojen ja valuuakurssin kehiysä yli ajan. Yleensä osovoimaparieeisa puhuaessa arkoieaan nimenomaan suheellisa osovoimaparieeia, joka voidaan esiää seuraavassa muodossa * * i / Pi 1 ( S / S 1)( Pi / Pi P 1), (2.3) missä kuvaa ajan hekeä. Suheellisen osovoimaparieein empiirinen arkaselu on helpompaa kuin absoluuisen osovoimaparieein arkaselu. Suheellinen osovoimaparieei vaaii ainoasaan, eä arkaselavalla periodilla valuuakurssin kasvunopeus kumoaa koimaan hinaindeksin ja ulkomaan hinaindeksin kasvunopeuksien eron. (Pugel 2004, 455; Rogoff 1996, 650.) Suheellisen osovoimaparieein avulla voidaan ehdä pääelmiä valuuan yli- ja aliarvosuksesa. Jos esimerkiksi euroalueen hinaasoa kuvaava hinaindeksi on alhaisempi kuin Yhdysvalojen hinaindeksi, samassa valuuassa ilmaisuna, niin euro on aliarvoseu dollariin verrauna. Tällaise pääelmä ova kuienkin hyvin herkkiä perusvuoden valinnalle. Herkkyys aiheuuu siiä, eä valuuakurssi ei välämää ole perusvuonna asapainoasolla, vaan se voi olla jo silloin yli- ai aliarvoseu. Suheellinen osovoimaparieei uoaa myös ennusuksia nimellisen valuuakurssin rendeisä eriyisesi pikän aikavälillä. Yhälön (2.3) peruseella alhaisen inflaaion maiden nimellise valuuakurssi vahvisuva ja oisaala korkean inflaaion maiden nimellise valuuakurssi heikkenevä. (Pugel 2004, 455.) 2.1.4 sovoimaparieein lyhyen aikavälin arkaselu sovoimaparieei arjoaa hyödyllisen eoreeisen kehikon valuuakurssikehiyksen analysoiniin. Teorian empiirisä paikkansapiävyyä on kuienkin syyä arkasella. sovoimaparieei kuen kaikki eoria on liiallinen yksinkeraisus reaalimaailmasa. sovoimaparieei perusuu kansainvälisen kaupan äydellisyyeen. Reaalimaailmassa kansainvälinen kauppa ei kuienkaan ole 6
äydellisä: hyödykkeiä ei voida siirää väliömäsi maasa oiseen: kuljeuskusannukse ova korkeia ja uonirajoiukse rajoiava kansainvälisä kauppaa. (Solnik 2000, 43.) sovoimaparieeieorian empiirisä paikkansapiävyyä arkasellaan yleensä reaalisen valuuakurssin avulla. Reaalinen valuuakurssi muodoseaan keromalla nimellinen valuuakurssi kansallisen hinaasojen suheella R * P S, (2.4) P missä R on reaalinen valuuakurssi, P on koimaan hinaaso ja * P on ulkomaan hinaaso. Muuuja S kuvaa vieraan valuuan yhden yksikön arvoa koimaan valuuassa. sovoimaparieeieorian mukaan maiden hinaasojen ulisi olla yhä suure yheisessä valuuassa ilmaisuna. sovoimaparieei edellyää kahden ehdon oeuumisa yhälössä (2.4). nsinnäkin reaalisen valuuakurssin arvon ulee olla ykkönen. Toisaala reaalisen valuuakurssin arvon äyyy pysyä vakiona yli ajan. Nämä ehdo varmisava sen, eä kansallise hinaaso ova jakuvasi yhä suuria. Käyännön arkaseluissa hinaasoja kuvaaan hinaindekseillä, joiden perusvuosi on saunnaisesi valiu. Tällöin on hankalaa normalisoida asapainoinen reaalinen valuuakurssi ykköseksi, koska ei iedeä, milloin hinaaso ova yhä suuria eli osovoimaparieei päee. n myös syyä huomaa, eä osovoimaparieei implikoi reaalisen valuuakurssin pysyvän vakiona yli ajan, joen reaalisen valuuakurssin vaihelun äyyy merkiä poikkeamia osovoimaparieeisa. mpiirisen ukimusen peruseella reaalinen valuuakurssi vaihelee huomaavasi lyhyellä aikavälillä eli se ei ole jakuvasi osovoimaparieeieorian mukaisella asolla. (Taylor ym. 2004, 141.) sovoimaparieein lyhyen aikavälin epäonnisumisa on seliey nimellisen hinojen jäykkyydellä. Talouden rahoius- ja rahashoki, joka aiheuuva esimerkiksi odoamaomasa rahapoliiikasa, vaikuava väliömäsi nimelliseen valuuakurssiin. Toisaala nimellise hinna eivä sopeudu väliömäsi shokkeihin, koska ne ova jäykkiä lyhyellä aikavälillä. Tällöin rahoius- ja rahashoki vaikuava lyhyellä aikavälillä myös reaalisen valuuakurssin arvoon. Tämä on Dornbuschin (1976) ylilyönimallin keskeinen sisälö. Dornbuschin ylilyönimalliin liiyy kuienkin ongelmia. Jos malli kuvaisi arkasi odellisuua, niin reaalisen valuuakurssin ulisi sopeuua kohi osovoimaparieeiasoa vuoden ai kahden sisällä, 7
kun hinna ja palka sopeuuva shokkiin. mpiirise havainno eivä kuienkaan ue ää väieä, vaan sopeuuminen kohi osovoimaparieeiasoa on hyvin hidasa. (Rogoff 1996, 654.) sovoimaparieein lyhyen aikavälin epäonnisumiselle on olemassa useia vaihoehoisia seliyksiä. nsinnäkin eri maiden verailukelpoisen inflaaioaseen määriäminen on vaikeaa. Sijoiajilla on erilaise kuluuspreferenssi eri puolilla maailmaa, ja yheisä kansainvälisä kuluuskoria ei ole olemassa. Tämä aiheuaa sen, eä inflaaio laskeaan eri maissa käyäen erilaisa hyödykekoria. Toisaala kansainvälisen kaupan epääydellisyys rajoiaa kaupaavien hyödykkeiden arbiraasia. Siirokusannukse, uoniulli ja -rajoiukse sekä vieniue saaava esää arbiraasin hyödykemarkkinoilla. Kolmanneksi mone muukin ekijä kuin inflaaio vaikuava valuuakurssiin. simerkiksi maiden välinen korkoero vaikuaa valuuakurssiin. (Solnik 2000, 44 45.) 2.1.5 sovoimaparieeieorian esaus pikän aikavälin aineisolla Aikasarjaekonomeria on kehiyny huimasi kolmen viime vuosikymmenen aikana. Tämä kehiys on muuanu merkiäväsi osovoimaparieeieorian empiirisä arkaselua. simerkiksi yksikköjuurikäsieen ymmäräminen muui arkaselua sien, eä perineisisä regressiomeneelmisä luovuiin ja siirryiin reaalisen valuuakurssin saionaarisuuden esaamiseen. Saionaarisuuden esaamisessa käyeään yleensä reaalisen valuuakurssin logarimimuooa. Logarimoiu reaalinen valuuakurssi saadaan oamalla logarimi yhälösä (2.4) q s p p, (2.5) * missä q on logarimoiu reaalinen valuuakurssi, p on logarimi koimaan hinaasosa, * p on logarimi ulkomaan hinaasosa ja s on logarimi nimellisesä valuuakurssisa. Yhälössä (2.5) muuujan q kasvu arkoiaa siis reaalisen valuuakurssin vahvisumisa. Reaalisen valuuakurssin saionaarisuua ukiaan yksikköjuuriesien avulla. Saionaarisuua ukiaessa nollahypoeesina on se, eä reaalinen valuuakurssi noudaaa saunnaiskulkuprosessia (random walk). Saunnaiskulkuprosessi on yypillinen aikasarjaprosessi, joka ei palaa keskiarvoon. Saunnaiskulkuprosessin muuokse ova äysin saunnaisia ja riippumaomia oisisaan. Jos reaalinen valuuakurssi noudaaa saunnaiskulkuprosessia, niin siihen uleva shoki ova pysyviä, 8
eiväkä ne poisu edes pikällä aikavälillä. Tällöin osovoimaparieeieoria ei päde edes pikällä aikavälillä. Vaihoehoisen hypoeesin mukaan reaalinen valuuakurssi on keskiarvoon palaava prosessi (mean revering). Reaalisen valuuakurssin keskiarvoon palaaminen arkoiaa siä, eä reaalinen valuuakurssi palaa fundameniasolleen eli osovoimaparieeiasolleen pikällä aikavälillä. Jos vaihoehoinen hypoeesi hyväksyään, niin osovoimaparieeieorian kasoaan päevän pikällä aikavälillä. Perusulos empiirisessä kirjallisuudessa on se, eä nollahypoeesia saunnaiskulkuprosessisa on vaikea hylää eriyisesi ukiaessa kelluvia valuuakursseja kuukausiaineisolla. Toisaala hyvin pikillä aineisoilla ehdy ukimukse ova löyänee odiseia reaalisen valuuakurssin keskiarvoon palaamisesa. Keskiarvoon palaamisen nopeua voidaan ukia reaaliseen valuuakurssiin ulleiden shokkien puoliinumisajan peruseella. Puoliinumisajalla arkoieaan ajanjaksoa, jonka aikana 50 prosenia shokin vaikuuksesa poisuu. simoiujen puoliinumisaikojen peruseella reaalisen valuuakurssin poikkeama osovoimaparieeiasosa voiva olla pikäaikaisia. Saaaa kesää jopa vuosia ennen kuin poikkeama osovoimaparieeiasosa poisuva. (Solnik 2000, 44; Taylor ym. 2004, 146.) Näiä ukimuksia joka on ehy hyvin pikillä aikasarjoilla on kriisoiu, koska ne yhdisävä sekä kelluvan eä kiineän valuuakurssijärjeselmän aikakaude. Mussa (1986) osoii, eä reaalinen valuuakurssi on vaihdellu enemmän kelluvan kuin kiineän valuuakurssiregiimin aikana. Mussa (1986) oeaa, eä eri valuuakurssijärjeselmien yhdisäminen saaaa vaikuaa yksikköjuuriesien uloksiin. Täsä syysä osovoimaparieein empiirisesä oimivuudesa saadaan luoeavin kuva arkaselemalla nykyisä, kelluvaa valuuakurssijärjeselmää. Yksikköjuuriesien perusulosa, jonka mukaan nollahypoeesia saunnaiskulkuprosessisa ei voida hylää, voidaan seliää eseihin liiyvillä ekonomerisilla ongelmilla. Frankel (1986, 1990) osoii, eä yksikköjuuriesien ilasollinen voima on alhainen. Yksikköjuuriesien alhainen voima perusuu siihen, eä reaalinen valuuakurssi lähesyy hyvin hiaasi osovoimaparieeiasoa. Froo ja Rogoff (1995) oeava, eä ällaisessa ilaneessa on vaikeaa eroaa reaalinen valuuakurssi, joka noudaaa saunnaiskulkuprosessia, ja saionaarinen reaalinen valuuakurssi, joka palauuu keskiarvoon hyvin hiaasi. roaminen on eriyisen vaikeaa silloin, kun arkasellaan kelluvia valuuakursseja. Kelluvien valuuakurssien vaihelu on hyvin suura, joen valuuakurssiin ullee häiriö voiva helposi käkeä hiaan sopeuumisen kohi asapainoa. 9
sovoimaparieeieoriaa voidaan ukia myös yheisinegraaioesien avulla. Yheisinegraaio edellyää, eä arkaselava muuuja ova epäsaionaarisia. päsaionaarisen muuujien sanoaan olevan yheisinegroiuneia, jos niisä muodoseu lineaarikombinaaio on saionaarinen. Muuujien yheisinegraaio arkoiaa siä, eä niiden välillä on pikän aikavälin asapainoaso, johon muuujien arvo pyrkivä sopeuumaan. Yheisinegraaioesien nollahypoeesina on se, eä muuuja eivä ole yheisinegroiuneia. Vaihoehoisen hypoeesin mukaan muuuja ova yheisinegroiuneia. Yheisinegraaion käsieä sekä esausmeneelyä arkasellaan arkemmin luvussa 4, jossa esiellään empiirisessä ukimuksessa käyeävä ekonomerise meneelmä. sovoimaparieeieorian esaaminen yheisinegraaioesien avulla on mahdollisa, koska nimellinen valuuakurssi sekä maiden hinaaso ova epäsaionaarisia muuujia. Froo ym. (1995, 1662) oeava, eä yheisinegraaioesien avulla voidaan esaa heikompaa versioa osovoimaparieeisa kuin yksikköjuurieseillä. Yheisinegraaio edellyää vain, eä jokin nimellisen valuuakurssin * s ja hinaindeksien erouksen ( p ) lineaarikombinaaio on p saionaarinen. Yheisinegraaioesi eivä siis rajoia hinaindeksien erouksen regressiokeroimen suuruua millään avalla. Toisaala reaaliselle valuuakurssille suorieava yksikköjuuriesi rajoiava hinaindeksien erouksen regressiokeroimen ykköseksi, joen yksikköjuuriesien avulla esaaan voimakkaampaa versioa osovoimaparieeieoriasa. MacDonald (1993, 690) oeaa, eä osovoimaparieein empiirisessä arkaselussa käyeään yleensä joko kuluajahinaindeksiä ai uoajahinaindeksiä kuvaamaan maiden hinaasoja. Nämä hinaindeksi sisälävä ei-kaupaavia hyödykkeiä, ja ne muodoseaan eri avalla eri maissa. ri maiden hinaindeksien erojen vuoksi niillä ei arvise olla yhä suura vaikuusa reaaliseen valuuakurssiin. Toisin sanoen hinaindeksien erouksen regressiokeroimen ei arvise olla ykkönen. Tällä argumenilla perusellaan osovoimaparieein esaamisa yheisinegraaioesien avulla. Yheisinegraaioesi ova paljasanee arkaselavaan aineisoon liiyviä sysemaaisia ominaisuuksia. nsinnäkin nollahypoeesi eli ei-yheisinegraaioa on helpompi hylää kiineiden kuin kelluvien valuuakurssien aikakaudella. Toisin sanoen osovoimaparieeieoria saa enemmän ukea kiineän valuuakurssijärjeselmän aikakaudela. Tämä ulos on sopusoinnussa reaalisen valuuakurssin yksikköjuuriesien kanssa, sillä myös yksikköjuuriesien peruseella osovoimaparieei päee paremmin kiineiden valuuakurssien aikakaudella. Toisen keskeisen havainnon peruseella yheisinegraaioesi, joka käyävä kuluajahinaindeksiä kuvaamaan 10
maiden hinaasoa, hylkäävä nollahypoeesin harvemmin kuin esi, joka käyävä uoajahinaindeksiä. Tää ilmiöä voidaan perusella ei-kaupaavien hyödykkeiden erilaisella osuudella hinaindekseissä. Kuluajahinaindeksissä ei-kaupaavilla hyödykkeillä on paljon suurempi painoarvo kuin uoajahinaindeksissä, jossa kaupaavilla hyödykkeillä on suurempi painoarvo. Kolmas havaino on se, eä nollahypoeesi hyläään useammin kolmen muuujan syseemissä kuin kahden muuujan syseemissä. Kolmen muuujan syseemissä arkasellaan molempien maiden hinaindeksejä p ja * p erillisinä muuujina. Kahden muuujan syseemissä * arkasellaan ainoasaan nimellisä valuuakurssia ja maiden hinaindeksien erousa ( p ). (Froo ym. 1995, 1665.) p Froo ym. (1995) kokoava yheen useiden aikaisempien empiirisen ukimusen ulokse. Näiden ulosen peruseella yheisinegraaioesi hylkäävä nollahypoeesin osovoimaparieein päemäömyydesä useammin kuin yksikköjuuriesi. Froo ym. (1995, 1665) kuienkin huomauava, eä yheisinegraaioesien uloksiin liiyy ieyjä ongelmia. nsinnäkin hinaindeksien regressiokeroimien esimaai vaiheleva paljon eri ukimusen välillä. Toisaala esimoiujen keroimien arvo poikkeava ennakoiduisa ja niiden suuruua on vaikeaa perusella alouseorian avulla. Yheisinegraaioeseihin liiyvien ongelmien akia ukija ova esinee vaihoehoisia meneelmiä osovoimaparieeieorian ukimiseen. räs ällainen meneelmä on reaalisen valuuakurssin epälineaarinen ulkina, joa käsiellään seuraavaksi. 2.1.6 Reaalinen valuuakurssi epälineaarisena prosessina Perineisessä lineaarisessa näkökulmassa oleeaan, eä reaalisen valuuakurssin sopeuumisnopeus kohi osovoimaparieeiasoa on vakio. Toisin sanoen arkaselava ajanheki ai asapainopoikkeaman suuruus ei vaikua sopeuumisnopeueen. Lineaarisessa näkökulmassa puoliinumisajan esimoini on ärkeää, koska sen avulla voidaan arkasella sopeuumisnopeua kohi asapainoasoa. Usea ukija ova kriisoinee ää puoliinumisajan esimoinia, koska sopeuumisnopeus ei välämää ole vakio. Nämä ukija ova esiänee eoreeisia peruseluja sille, eä sopeuumisnopeuden piäisi kasvaa, kun poikkeama osovoimaparieeiasosa kasvava iseisarvolaan. Tämä epälineaarinen sopeuuminen saaaa aiheuua esimerkiksi kansainvälisen arbiraasin kaupankäynikusannuksisa. (Taylor ym. 2004, 146 147.) 11
sovoimaparieeieorian yheydessä oleeiin, eä arbiraasin oeuamiseen ei liiy kaupankäynikusannuksia. Tällöin arbiraasi kannaaa oeuaa aina, kun hyödykkeen hina eroaa eri maissa. Tämä aiheuaa lineaarisen sopeuumisen kohi asapainoasoa. Reaalimaailmassa ilanne ei ole näin yksinkerainen, vaan arbiraasin oeuamiseen liiyy kaupankäynikusannuksia. Nämä kaupankäynikusannukse aiheuava sen, eä arbiraasia ei välämää kannaa oeuaa, vaikka hyödykkeen hina eroaisi eri maissa. Arbiraasin oeuaminen ei ole kannaavaa, jos hyödykkeen hinaero ei riiä kaamaan kaupankäynnisä aiheuuvia kusannuksia. Toisin sanoen kaupankäynikusannukse määriävä raja hyödykkeen hinnassa, joiden sisäpuolella arbiraasin oeuaminen ei ole kannaavaa. Näiden kaupankäynikusannusen määriämien rajojen sisällä reaalinen valuuakurssi noudaaa saunnaiskulkuprosessia, koska mikään voima ei pyri ajamaan siä kohi osovoimaparieeiasoa. Toisin sanoen reaalisen valuuakurssin muuokse ova äysin saunnaisia kaupankäynikusannusen määriämien rajojen sisäpuolella. Jos hyödykkeen hina eroaa enemmän kuin kaupankäynikusannusen verran, niin arbiraasin oeuaminen on kannaavaa. Tällöin hyödykearbiraasi aiheuaa sen, eä reaalinen valuuakurssi sopeuuu kaupankäynikusannusen määriämien rajojen sisäpuolelle. Tämän jälkeen arbiraasin oeuaminen muuuu kannaamaomaksi ja reaalinen valuuakurssi noudaaa aas saunnaiskulkuprosessia. (Taylor ym. 2004, 147.) Reaalisen valuuakurssin epälineaarisuua on ukiu esimerkiksi auoregressiivisen kynnysmallien eli TAR-mallien avulla. Näiden mallien käyöön liiyy kuienkin eräs käsieellinen ongelma. Auoregressiivise kynnysmalli nimiäin oleava, eä on olemassa yksi ainoa kaupankäynikusannusen määriämä kynnysaso, jonka yliämisen jälkeen reaalinen valuuakurssi sopeuuu kohi asapainoasoa. Aikaisemmin odeiin, eä reaalinen valuuakurssi muodoseaan keromalla nimellinen valuuakurssi kansallisen kuluajahinaindeksien suheella. Kuluajahinaindekseihin sisälyvien hyödykkeiden kaupankäynikusannukse eroava oisisaan, joen myös niiden kynnysaso eroava. sa yksiäisen hyödykkeiden kynnysasoisa on pieniä ja osa suuria. Näisä yksiäisisä kynnysasoisa muodosuu kynnysasojen joukko. Tällöin ei voida määriellä yhä ainoaa kynnysasoa, jonka jälkeen arbiraasi vaikuaa hyödykkeiden hinoihin. Kun reaalinen valuuakurssi liikkuu yhä kauemmas osovoimaparieeiasola, niin yhä useamman hyödykkeen kaupankäynikynnys rikoaan ja arbiraasin vaikuus voimisuu. Tällaisa aggregoiniongelmaa voidaan ukia STAR-malleilla, joka ilmenävä asaisa ja epälineaarisa sopeuumisa sien, eä sopeuumisnopeus kasvaa reaalisen valuuakurssin liikkuessa yhä kauemmas osovoimaparieeiasosaan. (Taylor ym. 2004, 148.) 12
Taylor, Peel ja Sarno (2001) ukiva STAR-malleilla G5-maiden reaalisia valuuakursseja Breon Woods aikakauden jälkeisellä aineisolla. Taylor ym. (2001) hylkäävä nollahypoeesin yksikköjuuresa ja pääelevä, eä reaalinen valuuakurssi on epälineaarisesi keskiarvoon palaava prosessi. STAR-mallien avulla voidaan ukia reaaliseen valuuakurssiin ulleiden shokkien puoliinumisaikoja. Taylor ym. (2001) ova havainnee, eä pienen shokkien (1 5 %) puoliinumisaika on alle kolme vuoa. Toisaala suurien shokkien puoliinumisaika on paljon lyhyempi. Tämä ulos viiaa siihen, eä kaupankäynikusannusen muodosaman kynnysrajan yliyessä reaalinen valuuakurssi palaa nopeasi kohi osovoimaparieein määriämää asapainoasoa. Reaalisen valuuakurssin epälineaarisa sopeuumisa voidaan seliää myös muilla ekijöillä kuin kaupankäynikusannuksilla. simerkiksi Kilian ja Taylor (2003) väiävä, eä valuuamarkkinoiden epäyhenäinen näkemys nimellisen valuuakurssin asapainoasosa saaaa aiheuaa reaalisen valuuakurssin epälineaarisen sopeuumisen. Kilian ym. (2003) peruseleva väieään seuraavan esimerkin avulla. Kun nimellinen valuuakurssi vaihelee lähellä osovoimaparieein määriämää asapainoasoa, valuuamarkkinoilla ei ole selvää yksimielisyyä ulevasa valuuakurssimuuoksesa. sa valuuakauppiaisa ennusaa valuuakurssin heikkenevän ja osa ennusaa valuuakurssin vahvisuvan. Tällöin valuuakurssi vaihelee äysin saunnaisesi. Tilanne muuuu, jos nimellinen valuuakurssi ajauuu kauas asapainoasosa. Tällöin yhä suurempi osa valuuakauppiaisa on samaa mielä ulevasa valuuakurssimuuoksesa. Valuuakauppiaa oimiva ämän konsensusnäkemyksen mukaisesi ja ajava kaupankäynnillään valuuakurssin kohi osovoimaparieeiasoa. Reaalisen valuuakurssin epälineaarisuua voidaan perusella kaupankäynikusannusen ja valuuakauppiaiden oiminnan lisäksi myös keskuspankin oiminnalla. Tämän näkökulman mukaan epälineaarisuus aiheuuu siiä, eä reaalisella valuuakurssilla on alhainen painoarvo keskuspankin avoiefunkiossa. Keskuspankki sallii, eä reaalinen valuuakurssi vaihelee vapaasi osovoimaparieeiason läheisyydessä. Tällöin reaalinen valuuakurssi ei pyri sopeuumaan kohi osovoimaparieeiasoa, vaan se noudaaa saunnaiskulkuprosessia ieyjen rajojen sisällä. Toisaala keskuspankki ei salli huomaavia poikkeamia osovoimaparieeiasosa, koska ällöin reaalinen valuuakurssi vaikuaa sekä koimaisen uoannon kilpailukykyyn eä inflaaioon. Jos reaalinen valuuakurssi yliää keskuspankin määriämän implisiiisen rajan, keskuspankki puuuu valuuakurssin kehiykseen. Keskuspankki voi ehdä esimerkiksi ukioson ai myydä 13
valuuaa, joa reaalinen valuuakurssi palauuisi lähemmäs osovoimaparieeieorian mukaisa asapainoasoa. (Lahinen 2006, 119 120.) sovoimaparieeieoria ennusaa, eä reaalinen valuuakurssi on saionaarinen muuuja, joka palaa pikällä aikavälillä asapainoasolleen. sovoimaparieeieorian empiirisä paikkansapiävyyä voidaan esaa yksikköjuuriesien avulla. Tyypillisesi reaaliselle valuuakurssille suorieu yksikköjuuriesi eivä pysy hylkäämään nollahypoeesia yksikköjuuresa. Yksikköjuuriesien ulokse ova siis risiriidassa osovoimaparieeieorian kanssa. Taylor ym. (2001) argumenoiva, eä reaalisen valuuakurssin yksikköjuuri ei välämää arkoia siä, eä pikän aikavälin asapainoasoa ei olisi olemassa. Taylor ym. (2001) muisuava, eä epälineaarisen ulkinnan mukaan reaalinen valuuakurssi noudaaa saunnaiskulkuprosessia osovoimaparieeieorian määriämän asapainoason läheisyydessä. Tämän näkökulman mukaan yksikköjuurieseissä havaiu yksikköjuuri aiheuuu siiä, eä reaalinen valuuakurssi on vaihdellu suurimman osan ajasa pikän aikavälin asapainoason ympärillä. Tällöin yksikköjuuriesien ulokse ova sopusoinnussa osovoimaparieeieorian kanssa. sovoimaparieeieoriaa on ukiu paljon sekä eoreeisesi eä empiirisesi. mpiirisissä arkaseluissa ekonomerisen meneelmän valinnalla on merkiävä vaikuus ukimusuloksiin. Toisaala myös arkaselava aikaperiodi vaikuaa ukimusuloksiin, sillä osovoimaparieeieoria saa enemmän ukea kiineän kuin kelluvan valuuakurssijärjeselmän aikakaudela. Aikaisempien ukimusen ulokse voidaan iivisää oeamalla, eä osovoimaparieeieoria ei seliä reaalisen valuuakurssin lyhyen aikavälin kehiysä. Pikällä aikavälillä osovoimaparieeieoria seliää paremmin reaalisen valuuakurssin vaihelua. 2.2 Kaamaon korkoparieei Valuuakurssimuuoksia voidaan seliää myös kaamaoman korkoparieeieorian avulla (uncovered ineres pariy). Kaamaona korkoparieeia käyeään oisuvasi sekä kansainvälisessä rahoiuksessa eä avoimen alouden makroeoriassa. Kaamaon korkoparieei ja osovoimaparieei ova käsieellisesi hyvin samankalaisia. Nämä eoria ova asapainoehoja, joiden äyyy päeä äydellisillä markkinoilla. 14
2.2.1 Kaamaon korkoparieeieoria Kaamaon korkoparieei perusuu kansainvälisen rahoiusmarkkinoiden arbiraasiin ja se kuvaa markkinoiden odouksia ulevasa valuuakurssimuuoksesa. Kaamaoman korkoparieein mukaan saman riskin sisälävien korkoinsrumenien piäisi uoaa saman verran kahdessa eri maassa, kun uoo ilmaisaan yheisessä valuuassa. Koimaisen korkosijoiuksen uoo muodosuu yksinkeraisesi koimaan korkoasosa. Ulkomaisen korkosijoiuksen uooon vaikuaa sekä ulkomainen korkoaso eä valuuakurssimuuos. Joa eri maiden korkoinsrumeneisa saaava uoo olisiva yhä suure, äyyy valuuakurssimuuoksen kumoa maiden korkoasojen välinen ero. Flood ja Rose (1996) esiävä kaamaoman korkoparieein seuraavassa muodossa (1 i ) ( S S k ) (1 i * ), (2.6) missä S on vieraan valuuan yhden yksikön arvo koimaan valuuassa ilmaisuna, i kuvaa koimaisen korkoinsrumenin uooa ja * i kuvaa ulkomaisen korkoinsrumenin uooa. Sekä koimaisen eä ulkomaisen korkoinsrumenin maurieei eli juoksuaika on k periodia. Termi ( S k ) kuvaa markkinoiden odouksia hekellä + k vallisevasa valuuakurssisa. Tämä valuuakurssiodous perusuu hekellä saaavissa olevaan informaaioon. Yhälön (2.6) vasen puoli kuvaa sijoiajan koimaisesa korkoinsrumenisa saamaa uooa ja oikea puoli kuvaa sijoiajan ulkomaisesa korkoinsrumenisa saamaa uooa, kun uoo ilmaisaan koimaan valuuassa. Kaamaoman korkoparieein käsieä voidaan havainnollisaa yksinkeraisen esimerkin avulla. leeaan yksinkeraisuuden vuoksi, eä kaikki sijoiaja ova riskineuraaleja ja eä heillä on raionaalise odoukse. Riskineuraali sijoiaja arkaseleva ainoasaan sijoiusen odoeua uooa. Heille sijoiuksen riskiaso on epäolennainen asia. leeaan lisäksi, eä yhden vuoden korko on USA:ssa kaksi prosenia ja euroalueella yhden prosenin. Kansainvälisen rahoiusmarkkinoiden arbiraasi vaaii, eä saman riskin sisälävien arvopapereiden ulee uoaa saman verran. Tällöin raionaalisen, riskineuraalien sijoiajien äyyy odoaa dollarin heikenyvän euroon nähden prosenilla seuraavan vuoden aikana. Tämän suuruinen heikkeneminen on riiävä asapainoamaan odoeu uoo dollari- ja euromääräisisä korkosijoiuksisa. (Froo & Thaler 1990, 181; Bodie, Kane & Marcus 2005, 1057.) 15
Kaamaon korkoparieeieoria perusuu kansainvälisen rahoiusmarkkinoiden arbiraasiin. Tämän arbiraasin oiminalogiikkaa voidaan havainnollisaa muuamalla yllä olevaa esimerkkiä. Jos dollarin odoeaisiin heikkenevän kahdella prosenilla yhden prosenin sijaan, sijoiajien kannaaisi oaa lainaa dollareissa ja sijoiaa lainau vara euromääräisiin arvopapereihin. Tarkasellaan sraegiaa, jossa sijoiaja lainaa USA:sa esimerkiksi 1000 dollaria kahden prosenin korolla ja muuaa dollari euroiksi. Jos oleeaan arkaselun helpoamiseksi, eä dollari on yhä arvokas kuin euro, niin sijoiaja voi sijoiaa 1000 euroa euroalueen yhden prosenin korkoasolla. Vuoden kuluua korkosijoius on kasvanu 1010 euroksi. Kun ämä summa käänneään akaisin dollareiksi oaen huomioon dollarin odoeu heikkeneminen kahdella prosenilla havaiaan, eä sijoieu pääoma on kasvanu 1030 dollariksi. Kun äsä summasa vähenneään lainan akaisinmaksamiseen vaadiava 1020 dollaria, saadaan arbiraasin uooksi 10 dollaria. Tällöin on siis mahdollisa ehdä voioja ilman omaa pääomaa, lainaamalla rahaa oisesa maasa ja sijoiamalla lainau vara oiseen maahan. Sijoiaja ymmärävä ämän arbiraasin mahdollisuuden ja alkava oeuaa siä. USA:ssa lainarahan kysynnän kasvu nosaa korkoasoa ja euroalueella korkosijoiusen haluavuus laskee korkoasoa. Maiden korkoero kasvaa, kunnes se on kaksi proseniyksikköä. Tällöin edellä esieyä arbiraasia ei enää kannaa oeuaa. (Froo ym. 1990, 181.) 2.2.2 Kaamaoman korkoparieein empiirinen arkaselu Kaamaon korkoparieeieoria on hyvin suosiu ukimusaihe valuuakurssikirjallisuudessa. Kaamaon korkoparieei implikoi, eä kahden maan korkoasojen välinen ero on esimaai ulevalle valuuakurssimuuokselle. Froo ym. (1990, 181) oeava, eä jos sijoiajien odoukse ova raionaalisia, niin korkoeron ulisi olla valuuakurssimuuoksen harhaon esimaaori. Tää harhaomuushypoeesia voidaan esaa seuraavan regressioyhälön avulla s k ( i i ) * k, (2.7) missä on muuos logarimoidussa valuuakurssissa eli valuuan prosenuaalinen s k * heikkeneminen arkaselavan periodin aikana ja ( i ) on nykyinen k periodin korkoero. Harhaomuushypoeesi edellyää, eä korkoeron regressiokerroin on ykkönen eli = 1 ja i vakioermi on nolla eli = 0. 16
mpiirisessä valuuakurssikirjallisuudessa on kehiyny vahva yksimielisyys siiä, eä harhaomuushypoeesi ei yleisesi oaen pidä paikkaansa. Froo (1990) iivisi ulokse 75:sä aikaisemmasa ukimuksesa. Näiden ukimusen peruseella keskimääräinen korkoeron regressiokerroin on -0,88. Kerroin on hyvin samansuuruinen kaamaoman korkoparieein ennusaman arvon kanssa, mua vasakkaismerkkinen. Jos esimerkiksi USA:n yhden vuoden korko yliää vasaavan euroalueen koron proseniyksiköllä, niin korkoeron regressiokerroin implikoi, eä dollari vahvisuu euroon nähden lähes prosenilla seuraavan vuoden aikana. Tämä on vasakoha yhden prosenin heikkenemiselle, joa kaamaon korkoparieeieoria implikoi. 2.2.3 Kaamaon korkoparieei erikoisilaneissa mpiirisen ukimusen peruseella on muodosunu yksimielisyys siiä, eä kaamaoman korkoparieeieorian avulla ei voida seliää valuuakurssimuuoksia. Tämä havaino on saanu ukija pohimaan ilaneia, jossa ämä hyvin unneu eoria saaaisi oimia. Meredih ja hinn (1998) väiävä, eä korkoeron ja valuuakurssimuuoksen eoriaan nähden kääneinen riippuvuussuhde aiheuuu arkaselavisa korkoinsrumeneisa. Meredih ym. (1998) huomauava, eä kaamaoman korkoparieeieorian esauksessa on käyey lähes yksinomaan alle 12 kuukauden korkoinsrumeneja. Meredih ym. (1998) ulosen peruseella kaamaon korkoparieeieoria seliää paremmin valuuakurssimuuoksia, kun arkaselussa käyeään korkoinsrumeneja, joiden maurieei on 5 10 vuoa. Lohian ja Wu (2005) ukiva kaamaona korkoparieeia kahden vuosisadan aineisolla. He oeava, eä eriäin pikäsä aikavälisä ja epälineaarisisa regressiomeneelmisä huolimaa kaamaoman korkoparieein ennususkyky on melko huono. Parieein ennususkyky on eriyisen huono lyhyellä aikavälillä sekä arkaselaessa maia, joiden välinen korkoero on pieni. Toisaala kaamaon korkoparieei päee paremmin pikällä aikavälillä. Palauuminen parieeiasolle on siä voimakkaampaa ja selvempää, miä suurempia poikkeama ova. Flood ja Rose (2002) huomauava, eä suurin osa empiirisesä kirjallisuudesa ukii korkoeron ja valuuakurssimuuoksen suhdea alhaisen inflaaioason maissa. Flood ym. (2002, 253) väiävä, eä kaamaon korkoparieei kuvaa paremmin valuuakurssimuuoksia niissä maissa, joka ova aloudellisessa kriisissä. Taloudellisessa kriisissä olevissa maissa sekä korkoaso eä valuuakurssi 17
vaiheleva yypillisesi paljon muia maia enemmän. Floodin ym. (2002) suoriamien esimoinien peruseella korkean korkoason maiden valuuoilla on apana heikeä kuen kaamaon korkoparieeieoria ennusaa mua heikkeneminen ei kuienkaan vasaa korkoeron implikoimaa suuruusluokkaa. Kaamaoman korkoparieein ja osovoimaparieein empiirisessä paikkansapiävyydessä on selvää yheneväisyyä. Kumpikin eoria seliää huonosi valuuakurssin lyhyen aikavälin muuoksia. Toisaala parieeiehdo seliävä paremmin valuuakurssin pikän aikavälin muuoksia. Perineisen valuuakurssimallien huono seliyskyky viiaa siihen, eä jokin muu ekijä saaaa seliää valuuakurssin vaihelua. Valuuakurssikirjallisuudessa on arkaselu öljyn hinaa eräänä mahdollisena seliäjänä. Seuraavassa luvussa käsiellään öljyn hinnan ja USA:n dollarin eoreeisa riippuvuussuhdea. 18
3. Öljyn hinnan ja USA:n dollarin eoreeinen riippuvuussuhde Tukielman kolmannessa luvussa arkasellaan eoreeisia malleja, joilla pyriään seliämään öljyn hinnan ja USA:n dollarin välisä riippuvuua. Tarkaselun koheena oleva malli voidaan jakaa niiden ennusaman riippuvuuden suunnan sekä kausaalisuuden peruseella eri ryhmiin. Tarkaselu aloieaan Krugmanin (1983) kolmen maan-mallisa, joka on ensimmäinen eoreeinen malli, jolla on seliey öljyn hinnan ja USA:n dollarin välisä riippuvuua. Kolmen maan-mallin jälkeen on luonevaa siiryä arkaselemaan Bénassy-Quérén, Mignon ja Penoin (2007) kehiämää neljän maan-mallia. Tämä malli laajenaa Krugmanin kolmen maan arkaselua sien, eä se huomioi kehiyvien alouksien eriyisesi Kiinan kasvavan merkiyksen kansainvälisillä öljy- ja valuuamarkkinoilla. Sekä kolmen maan-malli eä neljän maan-malli ova niin sanouja porfoliomalleja. Näiden kahden porfoliomallin peruseella öljyn hinnanmuuos aiheuaa muuoksen USA:n dollarin arvossa. Toisin sanoen kausaalisuus menee näissä porfoliomalleissa öljyn hinnasa valuuakurssiin. Tukija ova esiänee eoreeisia peruseluja myös kääneiselle kausaalisuudelle eli sille, eä valuuakurssimuuokse aiheuava öljyn hinnanmuuoksia. Tää kääneisä kausaalisuua perusellaan eoreeisessa kirjallisuudessa esimerkiksi osovoimaparieeikanavalla, paikallisen hinnan kanavalla, arvopaperikanavalla sekä rahapoliiikkakanavalla. 3.1 Kolmen maan-malli Krugman (1983) kehii yksinkeraisen eoreeisen mallin, jonka avulla voidaan arkasella öljyn hinnannousun ja valuuakurssikehiyksen välisä riippuvuussuhdea. Krugman väiää, eä näiden kahden muuujan välinen riippuvuussuhde on mielenkiinoinen arkaselukohde, koska se arjoaa esimerkin mahdollisesa risiriidasa valuuakurssin arvopaperimarkkina- ja hyödykemarkkinanäkemyksen välillä. 19
Valuuakurssin hyödykemarkkinanäkökulma keskiyy reaaliekijöiden arkaseluun. Hyödykemarkkinanäkökulmassa arkasellaan, kuinka pec-maa 1 kuluava öljynviennisä saamansa ulo USA:ssa ja muissa eollisuusmaissa uoeuihin hyödykkeisiin. Valuuakurssin arvopaperimarkkinanäkemys keskiyy puolesaan rahoiusekijöihin. Tässä näkökulmassa eriyisen huomion koheena on se, mien pec-maa allokoiva öljynviennisä saamansa vieniylijäämä eri valuuoihin. Krugman osoii, eä nämä kaksi erilaisa lähesymisapaa valuuakurssikehiyksen analysoinnissa voiva helposi johaa keskenään risiriiaisiin loppuuloksiin. (Krugman 1983, 180.) 3.1.1 Maksuase ja sen osien määriely Kolmen maan-mallin oiminaperiaaeen ymmärämiseksi on välämäönä arkasella maksuaseen (balance of paymens) muodosumisa. Ulkomaankaupan ja pääomaliikkeiden vaikuusen käsielemiseksi on arpeen luokiella ja miaa kansanalouden ulkomaise alousoime. Tää arkoiusa varen on kehiey maksuaseili. Maksuaseileille kirjaaan kaikki ulkomaise alousoime, joka liiyvä hyödykkeiden kauppaan, ulonsiiroihin ja pääomaliikkeisiin. Maksuaseen posiiiviselle puolelle kirjaaan ne liikeoime, joisa maa saa maksuja ulkomaila. Toisaala ulkomaille suorieava maksu kirjaaan ilien negaiiviselle puolelle. (arlin & Soskice 2006, 315.) Maksuase koosuu kahdesa osasa: vaihoaseesa (curren accoun) ja pääomaaseesa (capial accoun). Vaihoase kuvaa arkaseluajanjakson kuluessa kansanalouden juokseviin ulkomaisiin liikeoimiin liiyvä rahavirra. Vaihoase koosuu kauppaaseesa (rade balance) ja neokoroisa sekä -voioisa. Vaihoaseen keskeisin osa on kauppaase, joka kuvaa maan viennin ja uonnin erousa eli neovieniä. Neokoro ja -voio ova koimaisen sijoiajien ulkomaisisa arvopapereisa eli joukkovelkakirjoisa ja osakkeisa saama ansio, joisa vähenneään ulkomaisen sijoiajien koimaisisa arvopapereisa saama uoo. Posiiivinen eli ylijäämäinen vaihoase merkisee siä, eä maa on saanu juoksevisa ulkomaisisa liikeoimisaan enemmän maksuja kuin se on jouunu samaan aikaan maksamaan ulkomaille. Maksuaseen oinen osa on pääomaase. Pääomaaseessa pääoman uoni kirjaaan posiiiviselle puolelle, koska se aiheuaa maahan 1 P eli rganizaion of he Peroleum xporing ounries peruseiin vuonna 1960 Irakin, Iranin, Kuwaiin, Saudi- Arabian ja Venezuelan oimesa. Vuonna 2010 pec-järjesöön kuuluu näiden perusajajäsenen lisäksi Algeria, Angola, cuador, Libya, Nigeria, Qaar ja Yhdisynee Arabiaemiirikunna. Lähde: pec (2010) 20
suunauuvan maksuvirran. Pääoman vieni kirjaaan negaiiviselle puolelle, sillä pääoman vieniin liiyy maksu ulkomaille. (arlin ym. 2006, 315 316.) Maksuase on idenieei, joka on määrielmän mukaan aina asapainossa. Maksuaseen asapaino arkoiaa siä, eä vaihoase ja pääomaase summauuva nollaksi. Koska maksuase summauuu nollaksi, niin vaihoase osoiaa koko kansanalouden rahoiusylijäämän eli sen neolainanannon ulkomaille. simerkiksi maan vaihoaseen ollessa ylijäämäinen, maan viennisä saama ansio yliävä uonnin aiheuama kusannukse. Joa maksuase olisi asapainossa, äyyy maan pääomaaseen olla negaiivinen eli maan äyyy viedä pääomaa ulkomaille. (arlin ym. 2006, 316.) 3.1.2 Kolmen maan-mallin oleukse Krugmanin (1983) alkuperäisessä mallissa arkasellaan Yhdysvaloja, Saksaa ja pec-maia. Nykyisin on luonevaa korvaa Saksa euroalueella, koska euro on korvannu Saksan markan johavana eurooppalaisena valuuana. Valuuakurssikirjallisuudessa kolmannesa maasa ei kuienkaan käyeä nimiysä euroalue, vaan siä kusuaan uroopan unioniksi (U). Tämän ukielman jakoarkaseluissa noudaeaan ää valuuakurssikirjallisuudessa vallisevaa yleisä käyänöä, vaikka uroopan unioni ja euroalue eivä arkoia samaa maanieeellisä aluea. Kolmen maan-mallissa USA ja U ova eollisuusmaia. Nämä eollisuusmaa uoava kaupaavia hyödykkeiä, joia ne myyvä sekä oisilleen eä pec-maille. pec-maa eivä uoa lainkaan kaupaavia hyödykkeiä, vaan niiden ainoa vieniuoe on öljy. Mallissa on vain euro dollarivaluuakurssi, koska pec-maiden oleeaan piävän valuuansa arvon kiineänä suheessa dollariin. U:n ja USA:n välisen dollarimääräisen kauppaaseen eli muuujan T oleeaan riippuvan euro dollari-valuuakurssisa. Valuuakurssin vaikuusa kauppaaseeseen perusellaan sillä, eä se muuaa eri maissa uoeujen hyödykkeiden suheellisia hinoja ja vaikuaa sien maiden vienikilpailukykyyn T T (V ), (3.1) missä muuuja V kuvaa yhdellä dollarilla saaavien eurojen lukumäärää. (Krugman 1983, 180.) Mallin oleuksiin kuuluu myös se, eä eollisuusmaiden öljynuonimäärä ova eksogeenisesi kiinnieyjä. Toisin sanoen eollisuusmaiden öljynuonimäärä ova aina sama mahdollisesa öljyn 21
hinnanvaihelusa huolimaa. Tämä oleus on risiriidassa inuiion ja empiirisen havainojen kanssa, mua se helpoaa mallin rakenamisa ja kvaliaiivisen ulosen esiämisä. A A,, (3.2) missä A on USA:n öljynuoni ja on U:n öljynuoni. (Krugman 1983, 180.) Koska pec-maa eivä uoa lainkaan kaupaavia hyödykkeiä, niin niiden äyyy uoda kaikki kuluamansa hyödykkee USA:sa ja U:sa. pec-maa kuluava uonikusannuksisaan osuuden U:ssa valmiseuihin hyödykkeisiin ja osuuden (1 ) USA:ssa valmiseuihin hyödykkeisiin. U:n hyödykkeiden osuus pec-maiden uonnisa eli muuuja riippuu U:n ja USA:n hyödykkeiden suheellisisa hinnoisa ja sien euro dollari-valuuakurssisa X X A ( V ) X, [1 ( V )] X, (3.3) missä X ja X A ova pec-maiden dollarimääräinen kuluus U:n ja USA:n hyödykkeisiin ja X on pec-maiden dollareissa ilmaisu kokonaiskuluus. (Krugman 1983, 180.) Krugmanin (1983, 180) mukaan pec-maiden kuluuskysynnän dynamiikka vaikuaa oleellisesi öljyn hinnan ja USA:n dollarin riippuvuussuheeseen. mpiirisen havainojen peruseella öljyn hinnan nousessa pec-maiden vieniulo kasvava väliömäsi, mua niiden uoni kasvaa vasa viiveellä. Kolmen maan-malli huomioi ämän empiirisen havainnon oleamalla, eä pec-maiden dollarimääräinen kuluuskysynä sopeuuu vähiellen kasvaneiden vieniulojen mukaiselle asolle o X ( P X ), 0 1 (3.4) missä X kuvaa pec-maiden kuluuksen muuosnopeua, 22 A on pec-maiden öljynvieni, P on öljyn dollarimääräinen hina ja on posiiivinen vakio, jonka äyyy olla ykkösä pienempi. Kolmen maan-mallissa eollisuusmaiden uonni riippuva ainoasaan kaupaavien hyödykkeiden suheellisisa hinnoisa, sillä niiden öljynuonnin oleeaan pysyvän vakiona. Toisaala pec-maiden uoni riippuu hyödykkeiden hinojen lisäksi myös uloasosa. Krugman (1983, 181) peruselee ää epäsymmeriaa sillä, eä öljyn hinnannousun aiheuama prosenuaalinen muuos pec-maiden