AMPN YLIOPISO Kauppaieeien laios OSINKOJN JA PÄÄOMAVOIOJN VOUKSN VAIKUUKS OSAKKN AVOON Laskenaoimi Seminaariukielma Helmikuu 2004 Ohjaaja: Ismo Vuorinen apani Höök
3 SISÄLLYS JOHDANO... 4. ukielman ausaa...4.2 ukimusonelma, ukimuksen avoie ja meoi...5.3 ajaukse ja ukimuksen kulku...5 2 OSAKKN AVONMÄÄIYS LISÄAVOMALLIN AVULLA... 7 2. Oleukse ja lisäarvomallin muoosuminen...7 2.2 Lisäarvomallin ominaisuuksisa...0 3 LISÄAVOMALLIN LAAJNAMINN OSINKOJN JA PÄÄOMAVOIOJN VOUKSLLA... 3. Osinkojen verokannan sisälävän lisäarvomallin muoosuminen... 3.2 Osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävän lisäarvomallin muoosuminen...4 4 OSINKOJN JA PÄÄOMAVOIOJN VOUKSN VAIKUUKS OSAKKN AVOON... 8 4. Osinkojen verouksen vaikuus osakkeen arvoon...8 4.2 Osinkojen ja pääomavoiojen verouksen yheisvaikuus osakkeen arvoon...20 5 YHNVO... 22 LÄH... 24 LII : KÄYY LYHN... 26
4 JOHDANO. ukielman ausaa Moilianin ja Millerin 958, 96 kuuluisa arikkeli muoosava yriyksen arvonmääriysä koskevan viiekehyksen. Arikkeleissaan he osoiava, eä äyellisen pääomamarkkinoien oleuksilla rahoiusrakeneella ja osinkopoliiikalla ei ole vaikuusa yriyksen arvoon. Markkinoien epääyellisyyksillä, kuen veroilla, on vaikuusa Moilianin ja Millerin 958, 96 eoriaan. Veroja maksava sekä yriykse voioisaan eä yriysen omisaja saamisaan osinoisa. ulevan yriys- ja pääomauloverouuisuksen vuoksi osinkoulojen ja osakkeien myynnisä saaavien pääomavoiojen verouksen vaikuus yriyksen arvoon on eriyisen mielenkiinoinen kysymys Suomessa. Yhiöveron hyviysjärjeselmäsä luovuaan ja osinkojen verouksen osala siirryään osiain kahenkeraisen verouksen järjeselmään. Kahenkeraisen verouksen mallissa yhiöä veroeaan voioisa ja osakasa erikseen osinoisa. Moiliani ja Miller 958, 96 ova arkasellee kaavasi yhä markkinoien epääyellisyyen muooa, yriysveroja. Brennan 970 on laajenanu Moilianin ja Millerin 958, 96 viiekehysä käsiämään myös osinkojen ja osakkeien myynnisä saaavien pääomavoiojen verouksen vaikuuksen yriyksen arvoon. ukimuksessaan Brennan 970 sisällyi nämä henkilökohaisen verouksen piiree apial Asse Pricin -malliin ja muoosi saaua mallia käyämällä yriyksen markkina-arvon yhälön. Ohlsonin 995 lisäarvomallia käsielevän arikkelin julkaisun myöä akaeeminen mielenkiino ilinpääösperuseisia yriyksen arvonmääriysmalleja kohaan on kasvanu. Arikkelia on seurannu useia lisäarvomallia koskevia ukimuksia. Mallia on myöhemmin laajenneu käsiämään osinkoulojen ja osakkeien myynnisä saaavien pää- Halliuksen kannanoo yriys- ja pääomauloverouksen uuisamisesa Suomen valiovarainminiseriön WWW-sivu < hp://www.vm.i/ieoso/p/i/44957.p> 5..2004.
5 omavoiojen verous Harris & Kemsley 999; ollins & Kemsley 2000; ks. myös Harris, Hubbar & Kemsley 200..2 ukimusonelma, ukimuksen avoie ja meoi Koko rahoiuseoria rakenuu pikäli sille ajaukselle, eä yriyksen ja yriysjohon avoieena on omisajan varallisuuen maksimoini. Osakeyhiössä ämä arkoiaa siä, eä yriysjohon on pyriävä maksimoimaan osakkeien arvo. Niskanen & Niskanen 2000, 3 Sekä osinkoulojen eä osakkeien myynnisä saaavien pääomavoiojen verous vaikuava osakkeien arvoon. Yriykse oava usein huomioon laskelmissaan ansaisemisaan voioisa makseavan veron, mua jäävä jakamiensa osinkojen ja osakkeisa saaavien pääomavoiojen verouksen huomioimaa ollins & Kemsley 2000, 405. ukimusonelmaksi muoosuu, mien osinkojen ja osakkeien myynnisä saaavien pääomavoiojen verous voiaan huomioia osakkeen arvonmääriyksessä ja minkälaisia vaikuuksia näillä veroilla on osakkeen arvoon. Jos vero kapialisoiuva osakkeen hinaan, on veroilla osakkeen arvoa alenava vaikuus. ukimuksen avoieena on esiää osakkeen arvonmääriyksen viiekehys ja ää viiekehysä hyöynämällä ukia sekä osinkojen eä pääomavoiojen verouksen vaikuuksia osakkeen arvoon. avoie voiaan jakaa kolmeen osaavoieeseen. nsimmäisenä osaavoieena on löyää ieeellisesä kirjallisuuesa ukimusonelman rakaisuun soveluva osakkeen arvonmääriyksen viiekehys. oisena osaavoieena on johaa osakkeen hinnan muoosumisa kuvaavia alouellisia malleja, joka huomioiva sekä osinkojen eä pääomavoiojen verouksen. Kolmas osaavoie on ukia saaujen mallien avulla siä mien ja missä määrin vero vaikuava osakkeen hinaan. ukimusonelman rakaisemisessa hyöynneään sien yksinkeraisia maemaaisia malleja. ukimusonelma hahmoeaan pelkiseyn eorian avulla ja se muooillaan maemaiikan kielelle alouellisiksi malleiksi. Saau malli palaueaan onelmailaneeseen ja niien avulla ulkiaan onelman rakaisu..3 ajaukse ja ukimuksen kulku Osinkoulojen ja pääomavoiojen verouksen vaikuuksia osakkeen arvoon ukiaan ässä ukielmassa alouellisen mallien avulla. Osakkeen arvonmääriysmalliksi on valiu lisäarvomalli. oisin kuin osinon iroamispäiväilmiöä arkaseleva ukimuk-
6 se, valiu arvonmääriysmeneelmä ei eellyä osinkojen havainnoinia, eikä perusu oleuksiin, joien mukaan osinkopoliiikalaan erilaisille yriyksille synyvä erilaise omisajakunna Harris & Kemsley 999, 277. Arvonmääriysmallin käyön euna voiaan piää myös maemaaisen arkaselun yksinkeraisuua verrauna esimerkiksi apial Asse Pricin mallin hyöynämiseen. Lisäarvomallilla on ärkeiä euja perineisiin arvonmääriysmalleihin, osinkojen iskonausmalliin ja kassaviramalliin, verrauna: Kallunki, Marikainen & Niemelä 999, 97. Lisäarvomallin mukaan osakkeen arvo on yriyksen oman pääoman kirjanpiollinen arvo lisäynä ulevien lisävoiojen nykyarvolla. Useilla yriyksillä suuri osa osakkeen arvosa ulee ilinpääöksesä saaavasa kirjanpiollisesa arvosa. ulevien voiojen ennusevirhee eivä ämän vuoksi vaikua rakaisevasi mallin anamiin uloksiin. 2. Mallissa käyeään voioennuseia vähemmän ennuseujen osinkojen ai kassavirojen sijaan. ukiaessa eri arvonmääriysmallien anamien osakkeen hinojen eroja markkinahinnoisa yhysvalalaisessa havainoaineisossa vuosina 976-990, havaiiin lisäarvomallin käyön johavan pienimpiin virheisiin Penman & Souiannis 998. Osakkeen arvonmääriysmalleissa ehävä yksinkeraisukse vaikuava mallien oellisuuesa anamaan kuvaan Plenbor 2002. Kaikkien osakkeen arvoon vaikuavien muuujien sisällyäminen malliin ekisi siiä eriäin monimukaisen ja ää kaua mallin havainnollisuus kärsisi. Mallinamisessa on ärkeää uoa esiin olennaise osakkeen arvoon vaikuava muuuja ja riippuvuue. Osinkoja ja osakkeien myynnisä saaavia pääomavoioja koskeva verolainsääänö poikkeaa oisisaan eri maissa. Kaikkien eri verousmuoojen mallinamisen sijaan ässä yössä ehään yksinkeraisavia oleuksia sen suheen, kuinka verolainsääänö kohelee osinkoja ja pääomavoioja. Lisäksi ukielmassa oleeaan arkaselun yksinkeraisamiseksi, eä osakkeisiin ei liiy riskiä. ämä mahollisaa riskiömän koron käyön. Peruseluja riskiömän koron käyölle on esiäny Ohlson 987. Vasa empiirise esi anava varmisusa sille, kuinka hyvin osakkeien arvonmääriysmalli kuvaava oellisuua. Aineopinoseminaarin puieissa ei ole mahollisa esaa
7 ukielmassa esieyjä malleja empiirisesi. mpiirinen esaus eellyäisi havainoaineison keräämisä ja ilasollisen analyysimeneelmien käyöä. ukielma on jäsennely sien, eä luvussa kaksi perehyään osakkeen hinnan yheyeen yriyksen ansaisemien voiojen, jakamien osinkojen ja oman pääoman kirjanpiollisen arvon kanssa. Luvussa joheaan myös lisäarvomalliksi kusuu osakkeen arvonmääriysmalli. Luvussa kolme esieään ensin, kuinka eellisessä luvussa käsielyä ukielman viiekehysä hyöynäen voiaan muoosaa osinkojen verouksen sisälävä lisäarvomalli. Mallia laajenneaan ämän jälkeen käsiämään pääomavoiojenkin verous. Luvussa neljä ukiaan saaujen mallien avulla osinkojen ja pääomavoiojen verouksen erilaisia vaikuuksia osakkeen arvoon. Luvussa arkasellaan siä, mien ja missä määrin vero kapialisoiuva osakkeen hinaan, sekä mien osinonjako vaikuaa yriyksen arvoon, kun osinkoja ja pääomavoioja veroeaan. Viimeisessä luvussa ehään yheenveo ukimuksesa ja sen uloksisa. 2 OSAKKN AVONMÄÄIYS LISÄAVOMALLIN AVULLA 2. Oleukse ja lisäarvomallin muoosuminen Ohlsonin 995 lisäarvomallia koskevaa viiekehysä seuraen ehään kaksi oleusa 2. nsinnäkin osakkeen arvon oleeaan uusklassisen alouseorian mukaisesi muoosuvan osakkeenomisajan yriykselä ulevaisuuessa saamien kassavirojen, ooeujen osinkojen, nykyarvona. Ajaellaan ilannea, jossa sijoiajien käsiykse uoo-oouksisa ova homoeenise ja markkinoilla ei vallise riskiä. Kun korkorakenne pieään lisäksi asaisena, voiaan oleus esiää muoossa P D, missä: P osakkeen arvo hekellä
8 D perioin, osakekohainen osinko oleeaan saaavaksi perioin lopussa r r riskiön korko oman pääoman uoovaaimus [.] oousarvo-operaaori. Yhälöä kusuaan osinkojen iskonausmalliksi. Malli poikkeaa Moilianin ja Millerin 96 käyämäsä mallisa vain riskiömän koron osala. Pieään seuraavassa arkaselussa kaikkia muuujia osakekohaisina. oinen oleus koskee oman pääoman kirjanpiollisen arvon muoosumisa. ämä ilinpääöksesä saaava erä muoosuu yriyksen oiminnallaan ansaisemisa voioisa ja omisajien yriykseen sijoiamasa omasa pääomasa. Oman pääoman kirjanpiollisen arvon muuos arkaseluheken alun ja lopun välillä vasaa kyseisen ajanjakson ulosa vähenneynä osinoilla. Osino vähenävä oman pääoman kirjanpiollisa arvoa, mua eivä ajanjakson voioa. Oleus voiaan esiää ormaalisi 2a BV BV NI D, missä: BV osakekohainen oman pääoman kirjanpiollinen arvo hekellä NI perioin, osakekohainen voio ja 2b BV NI / D / D 0. Määrielmä 2b esieään osiaiserivaaaa käyämällä, koska oman pääoman kirjanpiollinen arvo ja perioin voio muoosuva useisa muuujisa 3. Vaikka määri- 2 Ohlson 995 esiää arikkelissaan muiakin oleuksia. Nämä eivä kuienkaan ole ämän ukielman aiheenkäsielyn kannala olennaisia 3 Muuujan D suheen laskeulle osiaiserivaaalle käyeään merkinää osiaiserivaaa BV / D laskeaan erivoimalla unkio BV muuujan BV / D. Käyännössä D suheen ja piämällä muu muuuja vakiona. Osiaiserivaaa BV / D on unkion BV muuosnopeus muuujan suheen. D
9 elmä 2b ei seuraa yhälösä 2a, on se kuienkin yhenmukainen ämän kanssa, koska kuen Ohlsonkin 995, 666-667 oeaa 2c BV / D BV / D D / D - NI / D 2 0 - - 0. Yriyksen uoama lisävoio on ennuseun voion ja sijoiajien vaaiman voion erous Kallunki ym. 999, 96. Lisävoio voiaan esiää muoossa 3 I NI BV, missä: I perioin, osakekohainen lisävoio. Lisävoio yhälö 3 miaa, kuinka paljon sijoiajien uoovaaimusa enemmän yriys pysyy ekemään voioa. Lisävoion ollessa posiiivinen uoaa yriys alouellisa lisäarvoa omalle pääomalle. Neaiivisen lisävoion apauksessa alouellisa lisäarvoa ei synny. Jos yriys ansaisee omalle pääomalle normaalin uoon, on yriyksen invesoinien uoo markkinoien uoovaaimuksen suuruinen. Yhälöisä, 2a ja 3 voiaan johaa lisäarvomalli 4. akaisemalla yhälösä 2a osino D NI BV BV ja sijoiamalla saau ulos yhälöön saaaan 4 P NI BV BV. Koska NI, niin BV BV I 5 P BV BV I. Yhälö 5 on ekvivaleni seuraavan yhälön kanssa: 6 P BV BV I. Yhälössä 6 ulo voiaan esiää muoossa, ällöin 7 P BV BV I. 4 ukielmassa on esiey vain yksi apa johaa lisäarvomalli. Samaan loppuulokseen voiaan pääyä muillakin avoin.
0 Yhälö 7 voiaan esiää muoossa 8 P BV BV BV I. Koska BV BV 0, sievenee yhälö 8 muooon 9 P BV I eholla [ BV ]/ 0 kun. Ny havaiaan, eä lisäarvomalli yhälö 9 muoosuu kahesa osasa, oman pääoman kirjanpiollisesa arvosa arvonmääriyshekellä ja ooeujen lisävoiojen nykyarvosa. Saau malli yhälö 9 on ekvivaleni Ohlsonin 995, 667 esiämän kanssa. 2.2 Lisäarvomallin ominaisuuksisa Lisäarvomalli yhälö 9 on sopusoinnussa Moilianin ja Millerin 96 osinkoeoreeman kanssa. eoreeman mukaan nykyise ai uleva osinonjakopääökse eivä vaikua yriyksen arvoon. Osinkopoliiikan sijaan yriyksen arvo määräyyy liikeriskin ja reaalioperaaioien ulonuoamiskyvyn mukaan. Lisäarvomallin yhälö 9 mukaan osinkoina hekellä jaeu euro alenaa osakkeen heken markkina-arvoa eurolla, eli 0 P / D, koska BV / D ja lisävoio I ei riipu jaeuisa osinoisa. äen huomaaan, eä vaikka lisäarvomalli yhälö 9 ei riipu määrielmäsä 2b, on määrielmä 2b välämäön jos mallin haluaan olevan yhäpiävä Moilianin ja Millerin 96 osinkoeoreeman kanssa Ohlson 995, 673. Lisäarvomallin yhälö 9 peruseella ei voia ehä pääelmiä ilinpääöksen erien ausalla olevisa kirjanpion periaaeisa. Mallin rakenne viiaisi oman pääoman kirjanpiollisen arvon olevan karkea esimaai osakkeen arvolle, joa korjaavana ekijänä ooeujen lisävoiojen nykyarvo oimii Ohlson 995, 673-674. ukielmassa esieyssä muoossa lisäarvomalli yhälö 9 eellyää voiojen ikuisuueen asi ulouvaa ennusamisa. Käyännössä ennusee laaiaan rajalliselle ajalle ule-
vaisuueen. ämä eellyää usein onelmallisa pääearvon laskemisa 5. Sekä ennuseien laau eä pääearvon laskemisessa käyeävä ekniikka vaikuava olennaisesi mallien anamaan osakkeen hinaan. Lisäarvomalli on eoreeisesi ekvivaleni osinkojen iskonausmallin kanssa Penman 998. Jos mallien muuuja olisiva oikein spesiioiuja eikä epävarmuua ulevaisuuesa olisi, anaisiva malli oellisessa miausilaneessa saman loppuuloksen Kallunki ym. 999, 02. Yriyksen arvonmääriysä käsieleväsä kirjallisuuesa löyyy hyviä esimerkkejä lisäarvomallin käyösä osakkeen arvonmääriyksessä ks. esim. Kallunki ym. 999, 97-00. 3 LISÄAVOMALLIN LAAJNAMINN OSINKOJN JA PÄÄOMAVOIOJN VOUKSLLA 3. Osinkojen verokannan sisälävän lisäarvomallin muoosuminen Lisäarvomallin voiaan ajaella sisälävän implisiiisesi yriysvero, jos oleeaan, eä arkaselu kohisuu veroilla vähenneyihin voioihin. Yhysvalalaise ukija Harris ja Kemsley 999 ova kehiänee eelleen Ohlsonin 995 lisäarvomallia oamalla arkaseluun mukaan osinkojen verouksen. Harrisin ja Kemsleyn 999 analyysissä ausalla on ajaus yriyksen jakamien osinkojen ja pääomanpalauusen erilaisesa verokohelusa. ässä ukielmassa ei puuua eri maien verolainsääänöihin, vaan ehään seuraava yksinkeraisava oleukse. Yriys jakaa osinkoja oiminnallaan ansaisemisa yriykseen piäeyisä voiovaroisa. Osakkeenomisajien saamia osinkoja veroeaan verokannalla. Pääomanpalauuksia yriys maksaa osakkeenomisajille heiän yriykseen sijoiamasaan omasa pääomasa. Pääomanpalauukse ova saajalleen veroomia. Kun osakkeen arvon oleeaan muoosuvan osinkojen ja pääomanpalauusen nykyarvona, voiaan perineinen osinkojen iskonausmalli yhälö kirjoiaa muooon P [ D ] N, 5 Pääearvon laskemisen ekniikoia on esiäny Penman 998.
2 missä: osinkojen verokana N perioin, osakekohainen pääomanpalauus oleeaan saaavaksi perioin lopussa. Yhälö ei ole ekvivaleni Harrisin ja Kemsleyn 999, 279 arkaselunsa pohjana käyämän mallin kanssa. Harris ja Kemsley 999 lähevä liikkeelle mallisa, jossa ensimmäinen pääomanpalauus apahuu hei arvonmääriyshekellä. ällöin ei ole kuienkaan mahollisa pääsä samaan loppuulokseen kuin he esiävä, joen on peruselua oleaa Harrisin ym. 200, 574 avoin ensimmäisen pääomanpalauuksen apahuvan hekellä. Oman pääoman kirjanpiollinen arvo jaeaan yriyksen oiminnallaan ansaisemiin voiovaroihin ja osakkeenomisajien yriykseen sijoiamaan omaan pääomaan. Merkiään: Koska osakkeenomisajan yriykseen sijoiama osakekohainen oma pääoma hekellä osakekohaise piäey voiovara hekellä. BV, äyyy oman pääoman kirjanpiollisen arvojen välillä hekillä ja olla voimassa seuraava yheys: 2 NI D N. Yhälö 2 saaaan muokkaamalla oman pääoman kirjanpiollisen arvon muoosumisa koskevaa määrielmäyhälöä 2a. Yriys maksaa osino keryneisä voiovaroisa. Osinkojen jakaminen ei kuienkaan vähennä perioin, voioa. Harris & Kemsley 999, 280; ks. myös Harris ym. 200, 573-575 Merkiään: 3a ja 3b NI D, NI D D 0.
3 Osakkeenomisajille makseava pääomanpalauukse vähenävä yriykseen sijoieua omaa pääomaa. Makseu pääomanpalauukse eivä vähennä perioin, voioa. Harris & Kemsley 999; ks. myös Harris ym. 200, 574-575 Merkiään: 4a ja 4b N NI N N 0. Oleeaan, eä yriys jakaa lopula kaikki ansaisemansa voio osinkoina osakkeenomisajille ja kohiseaan ämän vuoksi osinkojen verokana perioin, voioon ja yriykseen piäeyihin voiovaroihin. Kun muiseaan lisäksi, eä BV, saaaan lisävoion yhälösä 3 seuraava lisävoio verojen jälkeen: Harris & Kemsley 999, 280 a 5 NI [ ] missä: a I, i I perioin, osakekohainen lisävoio osinkojen verouksen huomioimisen jälkeen. Ny voiaan muoosaa osinkoulojen verokannan sisälävä lisäarvomalli. akaisaan osino yhälösä 2 ja kohiseaan osinkoulojen verokana piäeyille voiovaroille sekä perioin voiolle. Sijoiamalla saaun yhälön D NI N oikea puoli yhälöön ermin D paikalle saaaan 6 P N ] [ N. NI Koska NI [ ] NI [ ], voiaan yhälö 6 esiää muoossa.
4 7 [ ]. ] [ N N NI P Ny havaiaan, eä yhälössä 7 ulo voiaan esiää yksinkeraisemmassa muoossa. Muokaaan lisäksi yhälöä 7 summamerkkien osala, jolloin 8 { [ ] }. ] [ ] [ N N NI P Yhälö 8 on ekvivaleni yhälön 9 { [ ] } ] [ ] [ N N NI P kanssa. Koska 0 ] [ ] [ ja 0 N N, sievenee yhälö 9 seuraavaan muooon: 20 { [ ] }, NI P joka on ekvivaleni Harrisin ja Kemsleyn 999, 280 esiämän kanssa. 3.2 Osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävän lisäarvomallin muoosuminen Osakkeenomisajan saamien osinkojen verokannan sisälävä lisäarvomalli yhälö 20 voiaan esiää arkaselun lähökohaksi seuraavassa muoossa:
5 2 P BV missä: BV BV [ NI BV ], NI NI. Yhälö 2 eroaa ollinsin ja Kemsleyn 2000 esiämäsä. Yksinkeraisuuen vuoksi ukielmassa käyeään Ohlsonin 995 avoin riskiönä korkoa. ollins ja Kemsley 2000 käyävä kuienkin arkaselussaan riskillisä korkoa. Seuraava mallin kehiely nouaaa suurimmala osin ollinsin ja Kemsleyn 2000, 407-43 esiämää. Pääomavoio ai appio muoosuu osakkeen ooeun hinnan ja hankinahinnan erouksena. Osakkeenomisaja saa pääomavoion myyessään osakkeen hankinahinaa korkeammalla hinnalla. Pääomavoioisa makseavan veron suuruus riippuu osinkopoliiikasa, sillä yriyksillä on mahollisuus vaikuaa osakkeien hinaan laskevasi jakamalla suurempia osinkoja ja pienenää näin saaavia pääomavoioja. Yhälön 20 ausalla vaikuavien oleusen mukaan osinkouloisa makseavaksi uleva vero ei kuienkaan riipu osinkopoliiikasa. ämän vuoksi pääomavoioisa makseava vero on mallinneava osakkeen oso- ja myynihinnan unkiona. Jos osakkeenomisaja hankkii osakkeen arkaseluperioin alussa hekellä, piää osakkeen hallussaan yhen perioin ja myy osakkeen arkaseluajanjakson lopussa hekellä, muoosuu pääomavoiosa makseavaksi ulevan ooeun veron nykyarvo seuraavasi: 22 G P P, missä: G pääomavoiosa makseavaksi ulevan ooeun veron nykyarvo pääomavoioihin kohisuva verokana /.
6 Yhälössä 22 /, koska P ja P eusava osakkeen hinoja sen jälkeen, kun pääomavoiojen verouksen vaikuus on oeu huomioon 6. Osakkeen osajan oleeaan piävän osakea hallussaan yhen vasaavan piuisen ajanjakson ja myyvän osakkeen perioin lopussa. Jos jakeaan arkaselua eelleen kolmannelle perioille, niin ämän perioin lopussa osake jälleen myyään. Kaava 22 voiaankin yleisää koskemaan kaikkien pääomavoioisa makseavaksi ulevien ooeujen verojen nykyarvoa muoossa 23 G P P. Osakkeen hina muoosuu lisäarvomallin mukaan oman pääoman kirjanpiollisesa arvosa ja ulevien lisävoiojen nykyarvosa. Merkiään: 24 missä: P BV P G BV G, G ulevien lisävoiojen nykyarvo, osinkojen verous huomioien. Sijoiamalla ämä lisäarvomallin muoo yhälö 24 pääomavoiojen nykyarvon yhälöön 23 saaaan G [ BV G BV G ] 25 [ BV BV G G ]. Oleeaan, eä yriyksen lisävoio pysyvä osakkeen hallussapioajan muuumaomana. Ooeuisa pääomavoioisa makseavan veron nykyarvon yhälö 25 yksinkeraisuu silloin muooon 26 G BV BV, koska: 6 Asiaa voiaan havainnollisaa seuraavalla esimerkillä. Henkilön palkka verojen vähenämisen jälkeen on 800 euroa veroprosenin ollessa 20. Makseu vero saaaan silloin seuraavasi: 0,2/-0,2800 200, eikä keromalla suoraan 0,2800 60.
7 G G 0. Oman pääoman kirjanpiollisen arvon muuos arkaseluajanjakson alun ja lopun välillä voiaan mallinaa oleamalla, eä sijoieu oma pääoma pysyy muuumaomana kunnes osake myyään ai yriys on osanu sen iselleen ja muisamalla, eä 27 missä: D NI D D. äen oman pääoman kirjanpiollisen arvon muuos on yriyksen uuelleen invesoimien voiovarojen suuruinen 28 BV. BV NI D Sijoiamalla oman pääoman kirjanpiollisen arvon muuosa kuvaava yhälö 28 yhälöön 26 saaaan seuraava muoo pääomavoioisa makseavaksi ulevan ooeun veron nykyarvolle: 29 G NI D. Oleeaan, eä osakkeen hina laskee ooeuisa pääomavoioisa makseavaksi ulevien verojen määrällä. Ny yhälö 29 voiaan vähenää yhälösä 2. äen saaaan seuraavaa osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävä lisäarvomalli: 30 P i BV [ NI D BV ], joka on ekvivaleni yhälön 3 P BV BV [ ] NI D kanssa. Jakamalla lopuksi perioin osakekohainen voio uuelleen invesoiaviin voiovaroihin ja osakkeenomisajalle jaeavaan osaan ja järjesämällä yhälö 3 uuelleen, saa-
8 aan osinkoulojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävälle lisäarvomallille hieman oisenlainen muoo 32 P BV D D [ NI BV NI ], NI missä: NI perioin, osakekohaisesa voiosa uuelleen invesoiava osuus. Ny havaiaan, eä oisin kuin pelkän osinkojen verokannan sisälävä Harrisin ja Kemsleyn 999, 280 lisäarvomalli yhälö 20, ollinsin ja Kemsleyn 2000, 407-43 mallinkehielyä seuraen saau osinkojen eä pääomavoiojen verouksen huomioiva lisäarvomalli yhälö 30, 3 & 32 sisälävä yhenä muuujanaan myös osino. 4 OSINKOJN JA PÄÄOMAVOIOJN VOUKSN VAIKUUKS OSAKKN AVOON 4. Osinkojen verouksen vaikuus osakkeen arvoon Osinkoulojen verokannan sisälävän lisäarvomallin yhälö 20 mukaan osinkojen verous vähenää ooeujen voiojen arvoa, koska NI < NI. ämän peruseella osinkojen verouksen voiaan pääellä laskevan osakkeen hinaa P / < 0. Osakkeen arvo laskee osinkojen verokannan nousessa. Osinonjaon lykkääminen siirää osinoisa makseavan veron maksun myöhempään ajankohaan, mua voiovarojen invesoini uuelleen kasvaaa voiovaroja ja lisää uleviin osinkoihin liiyvän veron määrää. Harris & Kemsley 999, 280-282 Osinkojen verous laskee omisajien piäeyille voiovaroille vaaimaa uooa. nnen verousa uoovaaimus oli ja osinkojen verouksen jälkeen. Verouksen vuoksi uoovaaimus piäeyille voiovaroille on sijoieun oman pääoman uoovaaimusa alhaisempi Harris & Kemsley 999, 28.
9 Harrisin ja Kemsleyn 999, 289-290 esiämän proposiion mukaan osinkojen verous laskee piäeyjen voiovarojen ja ooeujen voiojen suheellisa arvoa sijoieun oman pääoman arvoon verrauna. Osinkoulojen verokannan sisälävän lisäarvomallin yhälö 20 peruseella on kuienkin vaikea vasaa kysymykseen, onko yksi euro sijoieua omaa pääomaa yhä euroa voiovaroja arvokkaampi. arkaselaessa yhälön 20 kaha ensimmäisä ermiä, sijoieua omaa pääomaa ja piäeyjä voiovaroja, havaiaan, eä yksi euro sijoieua omaa pääomaa näyää olevan osinkoihin kohisuvan verokannan verran piäeyjä voiovaroja arvokkaampi. Kuienkin yhälön jälkimmäisen osan peruseella perioin voiosa vähenneään yriyksen uoamaa lisävoioa laskeaessa ulon 33 verran jokaisa euroa piäeyjä voiovaroja kohi ja ermin 34 verran jokaisa euroa sijoieua euroa omaa pääomaa kohen. Koska 35 > ja mallilla on ääreömyyeen asi ulouva arkaseluhorisoni, on osinkoulojen verouksen piäeyjen voiovarojen arvoa vähenävä kokonaisvaikuus lisäarvomallin valossa epäselvä. Osinkoulojen verokannan sisälävä lisäarvomalli yhälö 20 on sopusoinnussa Moilianin ja Millerin 96 osinkoeoreeman kanssa yriyksen ansaiessa piäeyille voiovaroille normaalin voion Harris & Kemsley 999, 280. Yriys maksaa jakamansa osino piäeyisä voiovaroisa D, joen yhälösä 20 seuraa, eä yriyksen hekellä maksama osinko korvaa osakkeen markkina-arvosa ulon verran, eli D 36 P D, / osinkojen arvon ollessa osakkeenomisajalle verojen jälkeen ulon D suuruinen. Kun osakkeenomisaja myy osakkeensa, siiryy ooeuihin osinkoihin liiyvän veron maksuvelvollisuus osakkeen uuelle omisajalle. Jos osakkeenomisaja myy osakkeen ennen osinon iroamisa, laskee ulevasa osinosa aiheuuva veron maksuvelvollisuus osakkeen hinaa. Osakkeenomisaja maksaa siis veron joko suoraan saamisaan osin-
20 oisa ai epäsuorasi osakkeen alenuneen myynihinnan muoossa. Harris & Kemsley 999, 28 Osinoisa makseava vero kapialisoiuva mallin yhälö 20 mukaan äysin osakkeen hinaan. 4.2 Osinkojen ja pääomavoiojen verouksen yheisvaikuus osakkeen arvoon Osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävän osakkeen arvonmääriysmallin yhälö 3 mukaan osinkojen verous laskee osakkeen hinaa P / < 0. ämä aiheuuu pääasiassa veron ooeuja voiojen arvoa vähenäväsä vaikuuksesa. Myös pääomavoiojen verous alenaa mallin peruseella osakkeen hinaa P / < 0. ollins & Kemsley 2000, 43-44 ämäkin vaikuus aiheuuu ooeujen voiojen arvon alenemisesa. Hinnanlasku on kuienkin siä pienempi, miä suurempi osa voioisa jaeaan osinkoina. Sekä osinkojen eä pääomavoiojen vero kapialisoiuva saaujen mallien yhälö 30, 3 &32 mukaan äysin osakkeen hinaan. Osinonjako aiheuaa osinkoihin kohisuvan veron väliömän maksuvelvollisuuen, mua osakkeen alenuneen hinnan myöä ulevisa pääomavoioisa makseavaksi uleva vero pienenee; verojen neovaikuus osinkoja jaeaessa on näien kahen veron yheisvaikuus Harris ym. 200, 579. On syyä arkasella saaujen mallien peruseella hieman arkemmin siä, mien osinonjako vaikuaa osakkeen hinaan, kun sekä osinkoja eä pääomavoioja veroeaan. Asian havainnollisamiseksi kirjoieaan yhälö 3 muooon 37 P [ ]. NI / D Yhälön 37 oisesa ermisä havaiaan, eä yhen euron suuruisen osinonjaon aiheuama piäeyjen voiovarojen ja osakkeen hinnan lasku on. Osinonjaon myöä synyy kuienkin pääomavoiojen verohyöy /, joka kumoaa osinkojen verouksen vaikuusa. Verojen neovaikuukseksi muoosuu osinkojen verokannan ja pääomavoiojen verohyöyn erous /. ällöin osinonjaon piäeyjä voiovaroja ja osakkeen arvoa laskeva kokonaisvaikuus saaaan seuraavasi: ollins & Kemsley 2000, 44
2 38 [ / ] /. Kaavan 6 esiämän verouksen vaikuuksen osakkeen hinaan oiva ensimmäisen kerran esille lon ja Gruber 970. ää ennen osakkeen hinnan oleeiin yleisesi laskevan äsmälleen osinon verran iroamispäivänä. Yhen euron suuruisen osinonjaon vaikuukse osakkeen hinaan voiaan esiää iiviseysi seuraavasi:. Kun osinkoulojen verokana on pääomavoiojen verokanaa korkeampi >, pieään yhä euroa piäeyjä voiovaroja arvokkaampana kuin yhä euroa jaeuja osinkoja, koska / <. Osakkeen hinnan lasku on alle euron suuruinen. 2. Kun pääomavoiojen verokana on osinkojen verokanaa korkeampi >, pieään yhä euroa jaeuja osinkoja arvokkaampana kuin yhä euroa keryneiä voiovaroja, koska / >. Osakkeen hina laskee yli euron. Mallin yhälö 32 mukaan sekä osinkojen eä pääomavoiojen verous alenava voiovarojen uuelleen invesoiavan osan arvoa. oisaala jaeuja osinkoja veroeaan vain osinkoulojen verokannalla. Yriyksen jakaessa osinkoja, välyy osakkeenomisaja pääomavoiojen verouksela. Sien osinonjako vähenää osakkeenomisajan makseavaksi ulevia veroja. ollins & Kemsley 2000, 43 ulevan yhiö- ja pääomauloverouuisuksen myöä Suomessa siirryään osinkojen osala osiain kahenkeraisen verouksen järjeselmään 7. ukielmassa esieyjen mallien soveluvuua Suomen olosuheisiin voiaan arvioia vasa kun uuisuksen kaikki yksiyiskoha ova selvillä. Mallien peruseella osinkojen verous alenaa ooeujen voiojen arvoa ja äen verouuisus ulee laskemaan osakkeien hinoja. oisaala yheisöverokannan aleneminen ulee kompensoimaan osakkeien hinojen laskua, sillä yriyksien voio yriysverojen jälkeen kasvava. ämän lisäksi osakkeien hinoihin 7 Halliuksen kannanoo yriys- ja pääomauloverouksen uuisamisesa Suomen valiovarainminiseriön WWW-sivu < hp://www.vm.i/ieoso/p/i/44957.p> 5..2004.
22 vaikuaa vielä pääomavoiojen verous. äen verouuisuksen aiheuama osakkeen hinnan muuos muoosuu näien kolmen veron yheisvaikuuksesa. Verojen yheisvaikuuksen ukiminen muoosaakin mielenkiinoisen jakoukimusaiheen. ukielmassa esiey osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävä lisäarvomalli eivä ole esaavissa suoraan empiirisesi, sillä osa mallien muuujisa on unemaomia. esien suoriamiseksi on ehävä oleuksia ooeujen lisävoiojen kehiyksesä, keräävä havainoaineiso ja ilasollisia analyysimeneelmiä käyämällä analysoiava muooseu havainoaineiso. Huomaava on, eä ukielmassa esieyjen osinkojen ja pääomavoiojen sisälävien lisäarvomallien apauksessa ei voia suoraan käyää yleisiä pääearvon laskemisen ekniikoia. ämän aiheuava osinkojen sisällyäminen lisäarvomalliin ja verojen kohisaminen piäeyihin voiovaroihin, ooeuihin voioihin sekä osinkoihin. 5 YHNVO ukimusonelmaksi muoosui, mien sekä osinkojen eä osakkeien myynnisä saaavien pääomavoiojen verous voiaan huomioia osakkeen arvonmääriyksessä ja minkälaisia vaikuuksia näillä veroilla on osakkeen arvoon. ukielma perusui Ohlsonin 995 lisäarvomallia koskevaa viiekehykseen. Viiekehysä laajenneiin käyämällä useia eri ukimuksia Harris & Kemsley 999; ollins & Kemsley 2000; ks. myös Harris ym. 200. ukielmassa joheiin useia osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisäläviä osakkeen arvonmääriysmalleja. Saauja malleja käyämällä ukiiin verouksen vaikuuksia osakkeen hinaan. ukimuksessa esieyjen mallien peruseella osinkojen verous alenaa ooeujen voiojen arvoa ja osakkeen hinaa. Myös pääomavoiojen verous alenaa ooeujen voiojen arvoa sekä osakkeen hinaa. Pääomavoiojen verouksen aiheuama osakkeen hinnan lasku on kuienkin siä pienempi, miä suurempi osa voioisa jaeaan osakkeenomisajille osinkoina. Sekä osinkojen eä pääomavoiojen vero kapialisoiuva äysin osakkeen hinaan. Osinkoulojen ja pääomavoiojen verokanojen keskinäinen suhe vaikuaa siihen, pieäänkö piäeyjä voiovaroja vai jaeuja osinkoja suheessa arvokkaampana. Kun osinkoulojen verokana on pääomavoiojen verokanaa korkeampi,
23 pieään yhä euroa piäeyjä voiovaroja arvokkaampana kuin yhä euroa jaeuja osinkoja. Jos yriys jakaa yhen euron osinon osakkeenomisajalle, on osakkeen hinnan lasku alle euron suuruinen. Vasaavasi mikäli osinkoulojen verokana on pääomavoiojen verokanaa maalampi, pieään yhen euron osinonjakoa arvokkaampana kuin yhä euroa piäeyjä voiovaroja. Yhen euron osinonjaon seurauksena osakkeen hina laskee yli euron. Arvonmääriysmalleissa ehävä yksinkeraise oleukse vaikuava mallien anamaan loppuulokseen Plenbor 2002. Vasa empiirise esi anava varmisusa sille, mien ja missä määrin osinkojen ja pääomavoiojen verous vaikuava osakkeen hinaan. ollins ja Kemsley 2000, 44-426 ova esannee osinkojen ja pääomavoiojen verouksen sisälävää lisäarvomallia yhälö 32 käyäen yhysvalalaisa havainoaineisoa. ukimuksen replikoini Suomen aineisolla sopisi hyvin jakoukimusaiheeksi. riyisesi ulevan yriys- ja pääomauloverouuisuksen yheyessä ehynä ukimus saaaisi anaa varmisusa sille, kuinka hyvin malli kuvaa oellisuua.
24 LÄH Kirjallisuus: Brennan, M. 970. axes, Marke Valuaion an orporae Financial Policy. Naional ax Journal, 23, December, 47-427. ollins, J. & Kemsley, D. 2000. apial Gains an Divien axes in Firm Valuaion: vience o riple axaion. Accounin eview, 37, Ocober, 405-427. lon,. & Gruber, M. 970. Marinal Sockholer ax aes an he lienele ec. eview o conomics an Saisics, 52, 68-74. Harris,. & Kemsley, D. 999. Divien axaion in Firm Valuaion: New vience. Journal o Accounin esearch, 37, Auumn, 275-29. Harris,., Hubbar, G. & Kemsley, D. 200. he Share Price ecs o Divien axes an ax Impuaion reis. Journal o Public conomics, 79, March 569-596. Kallunki, J-P., Marikainen,. & Niemelä, J. 999. Yriyksen arvonmääriys. Helsinki: Kauppakaari. Miller, M. & Moiliani, F. 958. he os o apial, orporaion Finance, an heory o Invesmen. American conomic eview, 48, 26-297. Miller, M. & Moiliani, F. 96. Divien Policy, Growh, an he Valuaion o Shares. he Journal o Business, 34, Ocober, 4-433. Niskanen, J. & Niskanen, M. 2000. Yriysrahoius. Helsinki: ia. Ohlson, J. 987. he heory o Financial Markes an Inormaion. New York: lsevier Science Publishin. Ohlson, J. 995. arnins, Book Values, an Diviens in quiy Valuaion. onemporary Accounin esearch,, Sprin, 66-687. Penman, S. 998. A Synhesis o quiy Valuaion echniques an he erminal Value alculaion or he Divien Discoun Moel. eview o Accounin Suies, 2, 303-323. Penman, S. & Souiannis,. 998. A omparison o Divien, ash Flow, an arnins Approaches o quiy Valuaion. onemporary Accounin esearch, 5, Fall, 342-383.