Jussi Hyöty 11.1.2011 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Reflaatio-strategia, markkinoiden yksimielisyys Odotamme talouden kasvun jatkuvan ja markkinoiden riskien säilyvän korkealla. Koska häntäriskejä on leikattu tehokkaasti, suosituksemme perustuu enemmän talouden elvytykseen ja elpymiseen kuin markkinoiden riskeihin. Elvyttävää vaihetta taloudessa kutsutaan reflaatioksi. Yhdysvaltain talous on vahvistunut viime kesän heikon jakson jälkeen, vaikka työ- ja asuntomarkkinat ovat heikkoja. Kiinan kasvu jatkuu vahvana, vaikka inflaatio on kiihtynyt liikaa. Saksan kasvu jatkuu, vaikka reunavaltiot joutuvat säästökuurille. Globaalissa taloudessa epätasapainot ovat olleet tähän saakka suotuisaan suuntaan kallellaan. Keskuspankkien ostot tukevat laina- ja osakemarkkinoita, mutta sekoittavat valuuttamarkkinoita. FED:n ultrakevyt rahapolitiikka jatkuu, mikä kiihdyttää inflaatiota, erityisesti kehittyvillä markkinoilla ja heikentää dollaria. Markkinoilla vallitsee yksimielinen käsitys siitä, että keskuspankkien elvytys jatkuu vielä, vaikka suurten yritysten tulokset ovat vahvan suhdanteen tasolla kehittyvien markkinoiden kasvun ansiosta. Jossain vaiheessa vuotta olosuhteet kääntyvät kuitenkin kiristävään suuntaan. Normaalisti reflaatiossa menestyvät osakkeet, ja kun globaalit yritykset menestyisivät nyt muutenkin, olosuhteet ovat niille poikkeuksellisen suotuisat. Suotuisat olosuhteet perustuvat kuitenkin ikävällä tavalla talouden riskeihin. Korot alipainossa: Riskittömien valtionlainojen korot ovat liian alhaisia ja riskisten lainojen riskit liian korkeita. Inflaatiopaineiden takia suosimme osakkeita yrityslainojen sijaan. Osakkeet ylipainossa: Kehittyvien markkinoiden osakkeista suosimme venäläisiä osakkeita ja kehittyneiden yhdysvaltalaisia. Osakeindeksit Spot 1vko OMX Helsinki 7 808,1 1,4 % STOXX 600 281,0 1,9 % S&P 500 1 271,5 1,1 % Nikkei 225 10 541,0 1,9 % Shanghai 19 363,7 2,3 % Hang Seng 2 838,8 2,9 % Yrityslainat Spot 1vko itraxx CDS Europe 112,4 7 itraxx CDS X-over 441,7 5 Senior financials 199,5 22 Valtionlainat Spot 1vko Germany 2y 0,87 % 0,0 Germany 10y 2,87 % -0,1 USA 2y 0,6 0,0 USA 10y 3,33 % 0,03 % Raaka-aineet Spot 1vko Brent oil 93,3-1,5 % Gold 1 369,6-3,6 % Lähde: Bloomberg markkinadata 7.1.2011 Hyödykkeet ylipainossa: Kehittyvien talouksien kulutuksen kasvu ja QEelvytys nostavat raaka-aineiden hintoja. Säilytämme ylipainon hyödykkeissä, vaikka taustalla on viime vuoden vahva nousu. 3200 3000 2800 2600 3,6 3,2 2,8 2,4 6 5,5 5 4,5 4 2400 2 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 11/10 01/11 Stoxx 50 (v) Saksa 10v (o) 3,5 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 11/10 01/11 Espanja Italia
www.front.fi - 2 - Strategia Suurten yritysten Reflation Trade Taloudessa on tällä hetkellä rakenteellisia ongelmia ja epätasapainoja, mutta samaan aikaan käynnissä on kaikkien aikojen vahvimman elvytyksen käynnistämä suhdannenousu. Suhdannenousun käynnistäminen saatiin aikaan ottamalla lisää velkaa, mikä on kasvattanut markkinoiden, mutta myös talouden riskejä. Jotain epätasapainoista kertoo se, että Yhdysvalloissa työttömyys on lähes 1 samaan aikaan kuin FAO:n ruokaindeksi on samalla tasolla kuin raaka-ainepiikissä vuonna 2008. Vielä viime kesänä näytti siltä, että Yhdysvallat ajautuu uudestaan taantumaan, mutta syksyn aikana kasvu on uudelleen vauhdittunut ja talouden elpyminen on levinnyt myös kuluttajiin. Yhdysvaltalainen kuluttaja on lähes viidennes maailman taloudesta, joten globaali elpyminen on nyt astetta varmemmalla pohjalla. Yhdysvaltain keskuspankin toimenpiteillä oli merkitystä kaksoistaantuman välttämisessä, ja nyt QE2:lla halutaan varmistaa, ettei elvytys jää puolitiehen. Voimakkaiden epätavanomaisten elvytyskeinojen jälkeen taloussuhdanteen eteneminen ei ole kuitenkaan välttämättä tavanomaista. Elvytys tehdään työmarkkinoita silmällä pitäen, jotka ovat jälkisyklisiä, joten etusykliset osakemarkkinat hyötyvät elvytyksestä. Yhdysvaltain työttömyys on lähes 1:ssa, vaikka suurten yritysten tulokset ovat korkealla. Normaalisti työllisyys on seurannut tuloskehitystä, muttei tällä kertaa. Euroopan osakemarkkinat selvisivät hämmästyttävän hyvin viime vuonna Euroopan valtionlainakriisistä, kun Kiinan kasvu auttoi saksalaista konepajateollisuutta ja EKP huolehti valtion lainojen likviditeetistä. Osakemarkkinat eivät kuitenkaan kestä loputtomiin lainamarkkinoiden riskejä, joten Eurooppa tarvitsee pysyvän ratkaisun valtionlainaongelmiinsa mahdollisimman pian. Globaali talous elpyy Yhdysvallat Yhdysvallat on jatkanut erittäin vahvaa elvytystä kaksi vuotta: Obama1 ($ 0,8 biljoonaa), Obama2 ($ 0,8), QE1 ($ 1,6) ja QE2 ($ 0,6 biljoonaa) ja jatkoa on luvassa, jos työllisyys ei parane. Yhdysvaltain jättimäinen elvytys on vahvistanut talouden kasvua, nostanut omaisuusarvoja ja raaka-aineiden hintoja. Kasvu on vahvistunut viime vuoden loppupuolella, ja uskomme sen jatkuvan myös kuluvana vuonna. Odotamme ensi vuoden kasvun nousevan 3 %:n tuntumaan, vaikka se jakautuu edelleen epätasaisesti yritysten ja kuluttajien välillä. Vaikka kuluttaja on piristynyt, riskit ovat kasvaneet asunto- ja osavaltioiden lainamarkkinoilla. Jos yhdysvaltojen talous ei pääse kestävälle kasvu-uralle, QE-elvytystä lisätään ja julkisen sektorin velka kasvaa, koska säästökuurille ei haluta lähteä. Talouden on käytännössä pakko kasvaa, jotta dollarin liian nopea heikkeneminen voidaan estää. Kiinan kasvun jatkuminen on avainasemassa myös Yhdysvaltain elpymiselle, koska sen turvin yritykset saavat puuttuvan rohkeuden työllistämisen aloittamiseksi.
www.front.fi - 3 - Eurooppa Euroopassa Saksan talouden luottamus on huipussaan reunavaltioiden akuutista kriisistä huolimatta. Kasvava epäsymmetria ytimen ja reunavaltioiden välillä lisää poliittisia jännitteitä maiden välillä etsittäessä pysyvää ratkaisua ongelmiin. Koska ongelmamaiden halutaan kantavan vastuunsa, ne joutuvat säästämään itsensä ulos ongelmista, mikä lisää ensi vuonna yhteiskunnallista epävakautta ja hidastaa Euro-alueen kasvun 1,5 %:iin. Euroopan kuumemittari on Espanjan pankkisektori. Pankkisektorin on arvioitu selviävän velkakriisistä, mutta rahoituksen hinnan nousu heikentää pankkien tuloksentekokykyä ja nostaa erityisesti pienten yritysten rahoituksen hintaa, mikä heijastuu investointeihin ja talouden kasvuun. Euroopan velkakriisin jatkoa on käytännössä mahdotonta ennustaa, mutta näköpiirissä on tällä hetkellä Portugalin turvautuminen apuun ja Espanjan selviäminen hyvin etenevän säästökuurin ansiosta. Kiina Kehittyvissä talouksissa ollaan siirtymässä kireään rahapolitiikkaan ylikuumenemisen ehkäisemiseksi. Kiinan inflaatio on yli 5 % ja ruokainflaatio 12 %. Korkoa on nostettu sekä lokakuussa että joulukuussa ja reservivaatimusta on kiristetty kolme kertaa. Rahan määrä kuitenkin kasvaa kaksi kertaa nopeammin kuin talous, joten keskuspankilla on paineita jatkaa korkojen nostoja. Tähän asti talouspolitiikassa on suosittu kasvun vauhdittamista, mutta kuluvana vuonna painopiste siirtyy inflaation hallintaan. Kiristävä rahapolitiikka heikentää kasvua, mutta lisää luottamusta ylikuumenemisen hillitsemiseksi. Globaalin talouskasvun kannalta on huolestuttavaa, jos Kiinan kysyntä lähes yksin saa aikaan vuoden 2008 raaka-ainepiikkiä muistuttavan tilanteen. Vuoden 2008 raaka-ainepiikissä ominaista oli öljyn korkealle noussut hinta, mutta tällä kertaa öljyn hinta on noussut muita hintoja hitaammin. Rahapolitiikkaa kiristetään, mutta kasvu yltää silti kuluvana vuonna 9-1:iin. Kiinan kasvu on käynnistänyt investointibuumin, jonka hidastumisesta ei ole merkkejä. Viime vuosisadalla globaalina talousveturina toimi American Dream ja tällä vuosisadalla veturina toimii Chinese Dream. Kuten urheilussa, peli ratkaistaan korvien välissä. Markkinoilla riskejä Korot Korkosijoittajilla on kasvanut pelko siitä, että valtion lainat ovat liian kalliita suhteessa osakkeisiin, mikä on saanut Yhdysvaltain pitkän koron nousemaan 3,3 %:iin ja Saksan 3,0 %:iin. Talouden elpyminen, inflaatio-odotukset ja kasvavat valtioiden velat nostavat korkoja. Riskittömien valtionlainojen tuotto on kuitenkin edelleen liian alhainen, jotta se voisi tyydyttää sijoittajien tuottovaatimusta. Euroopan reunavaltioiden lainojen korot ovat jälleen nousseet, koska Portugalin valtion ja Espanjan pankkien rahoituksen suhteen on epävarmuutta. Niin kauan kuin Euroopan ongelmamaiden rahoitukseen ei ole löytynyt uskottavaa ratkaisua, näiden maiden lainat ovat liian riskisiä.
www.front.fi - 4 - Osakkeet Osakkeet menettävät houkuttelevuuttaan vasta pitkien korkojen noustua 4 %:in tuntumaan, mikä tosin voi tapahtua nopeastikin. FED:n määrällinen elvytys lisää markkinoilla likviditeettiä ja kiihdyttää inflaatiota, mikä tukee riskisiä omaisuusluokkia kuten osakkeita. Kun häntäriskit on leikattu ja markkinoiden likviditeettiä lisätään runsaasti, vaarana on ylilikvidin tilanteen muodostuminen osakemarkkinoilla vuosien 1999 tai 2006 malliin. Toisaalta raaka-aineinflaation kiihtyminen tuli tällä kertaa huomattavasti nopeammin kuin edellisellä kerralla. Kohonneet raaka-aineiden hinnat eivät vielä näy täysimääräisesti kehittyvien talouksien kuluttajan luottamuksessa tai teollisuuden kannattavuudessa. Pidämme kehittyvien (EM) markkinoiden osakkeet edelleen ylipainossa, koska velkakriisin jälkeen kehittyvien talouksien suhteellinen kasvu on kasvanut ja suhteellinen riski pienentynyt. Suosimme EM-osakkeista erityisesti venäläisiä osakkeita, koska öljyn hinta jatkaa nousuaan, eikä Venäjällä ole samalla tavalla ylikuumenemisen riskejä kuten Kiinassa. Kehittyneiden maiden (DM) osakkeista suosimme yhdysvaltalaisia osakkeita, koska Yhdysvallat ovat suhdanteessa Eurooppaa edellä, mutta jatkaa siitä huolimatta huomattavasti elvyttävämpää politiikkaa. Toimialakohtaisesti suosimme niitä kehittyneiden talouksien yrityksiä, jotka osallistuvat suoraan kehittyvien talouksien kasvuun tai raaka-aineteollisuuteen. Nämä kansainväliset suuryritykset hyötyvät sekä Kiinan kasvusta että kotimarkkinoiden poikkeuksellisen elvyttävästä rahapolitiikasta. Toisaalta suosimme vähäriskisiä vahvan taseen osinko-osakkeita, jotka tarjoavat hyvän tuoton nykyisessä alhaisten korkojen ympäristössä. Koska välttämättömyystavaroita myyvien yritysten tulokset eivät juurikaan notkahtaneet velkakriisin akuutissa vaiheessa, tarjoavat nämä yrityksen hyvän riski/tuotto-suhteen markkinoiden riskejä vastaan. Markkinoilla on siinä mielessä erikoinen ympäristö, että samaan aikaan voidaan perustella ylipaino kasvuosakkeissa vahvan kasvun takia ja ylipaino arvo-osakkeissa hitaan kasvun takia. Hyödykkeet Pidämme ylipainon maatalousraaka-aineissa, teollisuuden raaka-aineissa ja energiassa. Reflaatio -vaiheessa kysynnän kasvu on niin vahvaa, että raaka-aineiden hinnat nousevat edelleen. Ruoan hintaa nostavat kiinalaisen keskiluokan kysyntä ja poikkeavat sääolosuhteet. Metallien hintoja nostavat Kiinan investointibuumi ja QE:n synnyttämä pako fyysisiin omaisuuseriin. Öljyn hinnan nousu oli vaatimatonta viime vuonna, joten kasvun levitessä laajemmin Yhdysvaltoihin öljyn hinnalla on varaa edelleen nousta. Yhdysvaltain öljyn kulutus on 19m b/d, kun Kiinan vain 8m b/d, joten yhdysvaltalaisen kuluttajan aktivoitumisella on merkitystä öljyn hintaan. Allokaationäkemys Reflaatio-markkinat Jos jokin on silmiinpistävää niin se, että markkinat lähtevät tähän vuoteen yksituumaisesti reflaatio -ajatus mielessään. Konsensus on muodostunut vahvaksi sen jälkeen, kun Yhdysvallat ohittivat kesän heikon kohdan. Reflaatio -investoinnissa ajatus on yksinkertainen: osta osakkeita ja myy korkoja. Osakemarkkinat sivuuttivat yllättävän kevyesti Euroopan valtionlainamarkkinoiden suuret riskit, joten hinnoittelun painotus on talouden elpymisessä, eikä markkinoiden riskeissä.
www.front.fi - 5 - Allokaatiosuosituksemme on seuraavassa taulukossa. Sarake kertoo painotuksen ja nuolen pää muutoksen suunnan. Yhdysvaltain ohitettua kesän heikon kohdan ja paineen turvasatamiin heikennyttyä, olemme edelleen lisänneet alipainoa koroissa. Kiina on siirtynyt kiristävään rahapolitiikkaan, kun taas Yhdysvallat vakuuttaa QE -politiikan jatkuvan, joten laskemme ylipainoa Kiinassa ja kasvatamme ylipainoa Yhdysvalloissa. Raaka-aineiden suhteen nostimme ylipainoa energiassa, mutta muuten säilytämme normaalin ylipainon viime vuoden vahvasta hintakehityksestä huolimatta. -- - 0 + ++ Valtionlainat Lyhyt < Pitkä < Yrityslainat Korkea riski (HY) Matala riski (IG) Osakkeet Kehittyvät < Kehittyneet > Raaka-aineet Käteinen Teollisuus Maatalous Lyhyt
www.front.fi - 6-10v valtionlainojen korot Saksa 6 % Kiina 12 % Ranska Espanja 5 % 4 % 3 % Intia Brasilia Venäjä 1 8 % 6 % USA 2 % Hong Kong 4 % Japani 1 % 2 % 06 07 08 09 10 Valuutat Punta Jeni Australia Canada 5 4 3 2 1-1 -2-3 3 Real 2 Rupla 1 Rupia Renminbi -1-2 -3-4 Indeksit 12 Saksa Kiina 50 9 40 Intia Ranska 6 30 Brasilia Espanja 3 20 Venäjä 10 USA -3 Hong Kong Japani -6-10 P/E:t Saksa Ranska Espanja USA 20 18 16 14 12 10 8 6 Kiina Intia Brasilia Venäjä Hong Kong 50 40 30 20 10 0 06 07 08 09 10 06 07 08 09 10 Raaka-aineet Rahti Metallit 30 20 Ruoka Vehnä Maissi 25 20 15 Kupari 10 Soijapapu 10 Nikkeli 5-10 -5
www.front.fi - 7 - Myynnissä - Front Nekkar Nokia 14.1.2011 saakka 8,5 8 7,5 27 29 31 02 04 06 Nokia Front Nekkar Nokia Sijoituswarrantin kohde-etuutena toimii Nokia Oyj:n osake. Nokian osake on nykytasollaan lähellä kuluvan vuosituhannen alimpia arvostustasoja. Yhtiö on parhaillaan murrosvaiheessa uuden johdon terävöittäessä liiketoimintastrategiaa. Tämä, yhdessä vahvan tuoteputken ja palvelukonseptin merkityksen korostamisen kanssa, luo vahvalle brändille runsaasti mahdollisuuksia lähitulevaisuudessa. Sijoituswarrantin 21 % myyntihinta sekä lähes viisinkertainen vipuvaikutus tarjoavat korkean tuottopotentiaalin kahden vuoden sijoitusajalle. Tämän viikkoraportin kuvaajien tiedot Tässä Frontin viikkoraportissa seurataan viikoittain tärkeimpien sijoittamiseen vaikuttavien markkinoiden liikkeitä ja talousindikaattoreita. Mittava määrä tietoja esitetään havainnollisuuden parantamiseksi graafisina kuvaajina. Tarkastelujakso on viimeiset kaksi viikkoa niin, että viimeinen havaintopäivä on edellisen viikon perjantai ja ensimmäinen perjantaista 10 työpäivää taaksepäin. Tarkemmat selosteet ja käytetyt lähteet kuvaajissa käytetyistä tiedoista on esitelty erillisellä liitesivulla, joka löytyy myös kotisivuiltamme osoitteesta www.front.fi/tarkeaa/viikkokatsaus. Tässä viikkoraportissa kuvaajat on jaettu kahdelle sivulle, joista ensimmäinen kuvaa eri keskeisten omaisuuslajien osakkeet, luottoriski, raaka-aineet - kehittymistä. Osakeindeksien kehitystä tutkitaan maantieteellisesti ja toimialoittain sekä verrataan Euroopan ja Yhdysvaltojen välistä kehitystä toisiinsa. Toisen kuvaajasivun tarkoituksena on antaa yleiskuvaa markkinoista tai sellaisista muuttujista joissa voidaan nähdä markkinasuuntaa tai esimerkiksi hermostuneisuutta. Tällä sivulla esitetään tärkeimmät korot ja korkoerot, valuutat ja valtioiden luottoriskien suojauskustannukset, kulta ja inflaatio-odotukset sekä keskeisten osakemarkkinoiden kurssivaihteluja kuvaavat volatiliteettitasot. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A 00100 Helsinki Finland Puh: (09) 6829 800 Faksi: (09) 6829 8010 etunimi.sukunimi@front.fi www.front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51, www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta www.front.fi.