INFORMAATIOTEKNOLOGIAN MURROKSEN VAIKUTUS RAHOITUSMARKKINOIDEN INTEGRAATIOON

TAMPEREEN YLIOPISTO Talousieeiden laios INFORMAATIOTEKNOLOGIAN MURROKSEN VAIKUTUS RAHOITUSMARKKINOIDEN INTEGRAATIOON verailussa kausaalisen suheiden muuokse Brasilian, Meksikon ja Yhdysvalojen osakemarkkinoiden välillä vuosina 1991 2009 Kansanalousiede Pro gradu-ukielma Kesäkuu 2009 Ohjaaja: Hannu Laurila Jukka Piiulainen

TIIVISTELMÄ Tampereen yliopiso Talousieeiden laios, kansanalousiede Tekijä: PIITULAINEN, JUKKA Tukielman nimi: Informaaioeknologian murroksen vaikuus rahoiusmarkkinoiden inegraaioon verailussa kausaalisen suheiden muuokse Brasilian, Meksikon ja Yhdysvalojen osakemarkkinoiden välillä vuosina 1991 2009 Pro gradu-ukielma: 57 sivua, 22 liiesivua Aika: Kesäkuu 2009 Avainsana: Osakemarkkina, markkinoiden inegraaio, informaaioeknologia, yheisinegraaio, vekoriauoregressiomeneelmä, Granger-kausaalisuus Tässä ukielmassa pyriään selviämään 1990-luvulla käynnisyneen modernin informaaioeknologian murroksen vaikuuksia rahoiusmarkkinoiden inegraaioon. Oleuksena on, eä ehokkailla markkinoilla informaaion määrää lisäävä ja sen kulkunopeua paranava sokki edisää markkina-alueiden yhenäisymisä. Tukielmassa perehdyään lisäksi inegraaion vaikuuksiin kehiyvien ja kehiyneiden alouksien välillä. Tukielman voi jakaa karkeasi oaen kaheen osioon. Ensimmäisessä osassa perehdyään rahoiusmarkkinoiden oiminaan eoreeisesa näkökulmasa. Tukielman aiheeseen läheisesi liiyvä käsiee kuen ehokkaiden markkinoiden hypoeesi käydään läpi. Tässä osiossa selvieään myös, mien eorian ja aiempien ukimusen valossa voidaan havainnoida informaaioeknologisen sokin vaikuuksia rahoiusmarkkinoilla ja mikä ova ähän sovelua meneelmiä. Toisessa osiossa ukiaan empiirisesi informaaioeknologian murroksen vaikuuksia markkinoiden inegraaioon ja käydään läpi sen seurauksia. Empiriassa keskiyään ukimaan yheisvaihelua ja kausaalisia suheia kolmen osakkeiden yleisindeksin välillä. Kehiyviä maia ukielmassa edusava Brasilia sekä Meksiko ja kehiyneiä maia Yhdysvalla. Aineiso koosuu maiden keskeisimpien osakeindeksien päiviäisisä pääösarvoisa. Aineiso on periodila 1991 2009. Havainoja kussakin indeksissä on 4744 kappalea. Tukielmassa havaiiin osakeindeksien uoojen yheisvaihelun ja kausaalisen suheiden muuuneen, kun ukiiin osajaksoja 1991 2000 ja 2000 2009. Empiirisen ulosen mukaan markkinoiden inegraaio on lisäänyny jälkimmäisellä jaksolla selväsi. Informaaioeknologian murros on siis aiheuanu havaiavan muuoksen rahoiusmarkkinoilla. Seurauksena äsä kansainvälisen hajauuksen hyöy on pienenyny ja kehiyneiden maiden halliseva rooli alouden suunnannäyäjinä on heikenyny. Tukielman ulokse kerova myös valiujen osakemarkkinoiden äyävän jossain määrin ehokkuuden keskivahva ehdo.

SISÄLLYS 1. JOHDANTO... 1 2. TEORIA... 3 2.1 Yleisiä käsieiä... 3 2.2 Teoria ehokkaisa markkinoisa... 4 2.3 Arvopapereiden hinnoielumeneelmiä... 9 2.4 Behaviorisinen näkökulma... 12 2.5 Tukimuksia inegraaiosa ja kausaalisuudesa... 13 2.6 Teorian sovelaminen käyänöön... 18 3. MENETELMÄT... 20 3.1 Saionaarisuus ja normaalisuus... 20 3.2 Yheisinegraaio... 21 3.2 Granger-kausaalisuus... 23 3.3 Vekoriauoregressio... 24 4. AINEISTO... 26 4.1 Rakennemuuoksen ajankohdan määriys... 26 4.1 Aineison kuvaus... 28 4.2 Aineison ominaisuude... 31 5. EMPIIRINEN TUTKIMUS... 41 5.1 Meneelmien käyö... 41 5.2 Yheisinegraaioesi... 41 5.4 Vekoriauoregressio- ja Granger-kausaalisuusesi... 43 6. PÄÄTELMÄT... 50 LÄHDELUETTELO... 55 LIITTEET... 58 LIITE 1: Laajenneun Dickey Fuller-esin ulokse... 58 LIITE 2: Yheisinegraaioesin ulokse... 67 LIITE 3: Vekoriauoregressioesin ulokse... 69 LIITE 4: Granger-kausaalisuusesin ulokse... 77

1. JOHDANTO Rahoiusmarkkinoiden inegraaio on ollu keskuselun aiheena alouskirjallisuudessa jo mona kymmenä vuoa. Suuri osa aihea käsielevisä ukimuksisa koskee sijoiusen hajauamisa eri maiden ja alueiden välille. Porfolioeorian mukaan sijoiussalkun kokonaisriski pienenee, kun sijoiukse hajaueaan oisensa kanssa korreloimaomiin koheisiin. Jo vuonna 1968 Grubel osoii, eä kansainvälinen sijoiaminen voi paranaa sijoiussalkun riski-uoo-suhdea pelkäsään koimaisia koheia sisälävään porfolioon verrauna. Kansainvälise markkina arjosiva siis korreloimaomia sijoiusvaihoehoja. Grubelin jälkeen seuraavien kolmenkymmenen vuoden aikana julkaisiin lukuisia eoksia, joissa sijoiusen hajauamisa kansainvälisille osakemarkkinoille ukiiin. Näiden ukimusen ärkeimmä löydö oliva pääpiireissään eri maiden osakkeiden uoojen pieni korrelaaio ja se, eä kansallise ekijä vaikuava oleellisesi hinnanmääräyymisprosessiin (Eun & Shim 1989). Siemmin ilanne on muuunu markkinoiden avauumisen ja säännöselyn purkamisen akia. Kehiys on johanu pääomien liikkeiden vapauumiseen. Bekaer ym. (2002) ukiva useiden kehiyvien maiden osakemarkkinoia ja havaisiva selkeiä rakennemuuoksia maiden inegraaioaseessa pääosin 1990-luvun alkupuolella. Rakennemuuos oli apahunu useimmien vähän sen jälkeen, kun markkina oliva nimellisesi vapaueu kansainväliselle kaupankäynnille. Muuosa miaiin esimerkiksi osakkeiden uooilla, likvidieeillä ja volailieeilla. Markkinoiden inegraaion eenemisesä on havainoja pikälle 2000-luvulle asi. Vuonna 2007 julkaisussa ukimuksessa Dewacher & Smeds keroiva rahoiusmarkkinoiden inegraaion lisäänyneen vuosien 1995-2002 välillä, mua olevan vielä hinnoielueroilla miauna kaukana äydellisesä. Myös 1990-luvulla alkaneen informaaioeknologian murroksen vaikuuksia markkinoiden inegraaioon on ukiu. Brooks ja Del Negro (2004) ukiva vuonna 2000 huipenuneen niin sanoun IT-kuplan vaikuuksia hajauamiseen. Tukimus verasi kansainvälisellä hajauamisella saaua hyöyä oimialojen välisellä hajauamisella saauun hyöyyn. Heidän 1

ukimuksessaan odeiin oimialojen välillä apahuvan hajauamisen hyödyn yliäneen kansainvälisen hajauamisen hyödyn vuosien 1999-2000 aikana, mua ilmiön merkiävyyden havaiiin heikenyneen ämän jälkeen. Koska markkinoiden avaaminen pääoman vapaalle liikkumiselle edisää inegraaioa (Bekaer ym. 2002), on oleeavaa, eä myös iedon kulun paranuminen ehokkailla markkinoilla edisää siä. Tukielmani jakaa rahoiusmarkkinoiden inegraaion karoiamisa äsä lähökohdasa. Hypoeesini on, eä informaaioeknologian murroksen vaikuuksesa osakemarkkinoiden inegraaioase on lisäänyny. Tukielmassa selvieään, milloin mahdollisesi on apahunu informaaioeknologian aiheuama rakennemuuos, mien se on odenneavissa ja mikä ova sen vaikuukse rahoiusmarkkinoiden inegraaioon. Murroksen vaikuuksia ukiaan arkaselemalla osakeindeksien keskinäisiä kausaalisia suheia. Tukielmassa käsiellään myös markkinainegraaion vaikuusen eroja kehiyneiden ja kehiyvien alouksien välillä. Kappaleessa 2 perehdyään arvopaperimarkkinoiden oiminaan sekä niiä koskeviin alouseorioihin, kuen ehokkaiden markkinoiden hypoeesiin ja arvopapereiden hinnoielumeneelmiin. Kappaleessa käydään lyhyesi läpi, miä aiheeseen liiyvää julkaisussa alouskirjallisuudessa on käsiely ja mien eorian pohjala voidaan lähesyä ämän yön ukimusongelmia. Kappaleessa 3 käydään läpi markkinoiden inegraaion miaamiseen soveluvia meneelmiä ja niiden eoriapohjaa. Kappaleessa 4 selvieään rakennemuuoksen mahdollisa ajankohaa, kuvaillaan aineisoa ja sen ominaisuuksia sekä perusellaan aineison valinaa. Kappaleessa 5 ova suorieu esi uloksineen ja kappaleessa 6 yheenveo ukimuksesa. 2

2. TEORIA 2.1 Yleisiä käsieiä Fabozzin (1992) mukaan rahoiusmarkkinoilla arkoieaan markkinoia, jossa rahallisella omaisuudella (financial asses) käydään kauppaa. Ominaisa ällaiselle omaisuudelle, arvopaperille, on sen aineeomuus. Rahoiusmarkkinainsrumenien hina perusuukin usein niiden oikeueen lunasaa rahaa ulevaisuudessa. Osapuola, joka on luvannu ehdä ulevaisuudessa maksusuoriuksia, kusuaan arvopaperin liikkeellelaskijaksi ja arvopaperin halijaa sijoiajaksi. Rahoiusmarkkina voidaan jakaa alalajeihin: pääomamarkkina, hyödykemarkkina, rahamarkkina, johdannaismarkkina, vakuuusmarkkina ja valuuamarkkina. Tässä yössä arkasellaan lähinnä pääomamarkkinoia, ai vielä arkemmin sanouna osakemarkkinoia. Rahoiusmarkkinoilla on kolme pääasiallisa ehävää. Ensimmäinen on niin sanou hinnanmääräyymisprosessi. Siinä osajien ja myyjien kanssakäynnin seurauksena arvopaperille määräyyy hina. Pidemmällä aikavälillä hinakehiys määriää uoon, joka aas keroo sijoiajille koheen kannaavuudesa. Toinen ehävä on arjoa sijoiajille mekanismi myydä arvopapereia. Tämä ärkeä ominaisuus uo sijoiusomaisuudelle likvidieeiä. Sijoiusomaisuus on siis helposi vaihdeavissa käeiseksi rahaksi. Kolmas ehävä rahoiusmarkkinoilla on vähenää kaupankäynnin kuluja. Tällaisia kuluja synyy kun sijoiajan arvisee esiä kaupan oinen osapuoli ja ilmaisa halunsa myydä, ai osaa joain arvopaperia. Tämän lisäksi markkinapaikan olemassaolo vähenää informaaiokusannuksia. Sijoiajan on helpompi arvioida sijoiusensa uoon odennäköisyyksiä, kun kaikki arviava ieo löyyy samasa paikasa (Fabozzi 1992, 3 12). Voidaan eroella useia markkinoiden yyppejä: suora markkina, väliäjämarkkina, jälleenmyyjämarkkina ja huuokauppamarkkina. Suorilla markkinoilla osajan ja myyjän on löydeävä oisensa henkilökohaisesi. Nämä ova kaikkein alkeellisimma ja epäorganisoiduimma markkina. Seuraavalla asolla kaupankäynnissä on mukana 3

väliäjä. Väliäjän ehävä on saaaa osajan ja myyjän avoiee yheen. Tämä apa oimia on edullisa varsinkin aloilla, joilla kaupankäyniä on paljon ja kaupan osapuole arviseva asianunevaa apua. Väliäjä saava palkkionsa kaupan muila osapuolila vasineeksi asianunemuksesa sekä osajan ja myyjän yheen saaamisesa. Jälleenmyyjämarkkina muodosuva, kun kaupankäyni jollain ieyllä omaisuudenlajilla lisäänyy suuresi. Jälleenmyyjä osava omaisuua omaan varasoonsa ja myyvä siä useille osajille voiolla. Suuri määrä osajia ja kaupankäyniä on edellyys myös jälleenmyyjien markkinoille. Huuokauppamarkkina ova kaikkein edisynein markkinoiden muoo. Siinä kaupankäynnin osapuole anava oso- ja myyniarjouksia samalla kauppapaikalla. Aina kun arjoukse kohaava, kaupa synyvä ja kaupankäynnin koheen markkinahina määräyyy. Euna jälleenmyyjämarkkinoihin, huuokauppamarkkinoilla osapuolen ei arvise erikseen esiä parasa hinaa kauppaavaralleen. Osakemarkkina ova yleisesi oaen yypilään huuokauppamarkkina ja kaupankäynipaikka on jokin arvopaperipörssi (Bodie ym. 2005, 20; Fabozzi 1992, 13). 2.2 Teoria ehokkaisa markkinoisa Yksi varhainen maemaainen meneelmä, joka on johanu useaan ärkeään sovellukseen arvopapereiden hinnan määriyksessä, on niin sanou maringaalimalli (maringale model). Campbellin ym. (1997) mukaan se on saanu alkunsa odennäköisyyslaskennan alkuaikoina uhkapelien yheydessä. Ominaisa älle mallille on reilun pelin henki, eli pelin, joka ei ole suoraan suosiollinen yhdellekään sen osapuolelle. Maringaali, eli sokasinen prosessi { P } äyää seuraava ehdo: [ P + φ] P E 1 = (2.1). Kaavassa (2.1) E on odousarvo-operaaori ja P arkaselavan koheen hina ai uoo hekellä. Termi φ kuvasaa informaaiohisoria ja on eriäin ärkeä osa maringaalin määrielyä. Se on joukko { φ, [ 0 T] },, joka arkoiaa jakuvasi ajan kuluessa pääöksenekijän käyöön keräänyvää informaaioa (Nefci 2000, 120). Mikäli P edusaa uhkapelin pelaajan kumulaiivisa voioa päivänä hänen pelauaan joain saumaan perusuvaa peliä päiviäin, reilu peli on sellainen, jossa odoeu voio 4

huomenna on sama kuin änäänkin. Toisin sanoen odoeu voiojen kasvu milloin ahansa on nolla, oaen huomioon voiohisorian. Sovelleuna arvopapereiden hinaan, yllä oleva lauseke arkoia siä, eä hina seuraavana ajankohana on odoeavasi sama kuin ällä hekellä, kun oeaan huomioon aikaisempi hinakehiys. Paras ennuse, jossa paras arkoiaa pieninä hajonaa, huomisen kurssille on siis ämän päivän hina. Täsä seuraa myös se, eä hinnan muuokse ova lineaarisesi korreloimaomia (Campbell ym. 1997, 28 31). Ensimmäisenä arvopapereiden hinakehiysä mallinsi Bachelier (1900), joka uki valion velkakirjojen hinojen muuoksia Pariisin pörssissä. Tässä uraauuravassa ukimuksessaan markkinoiden oiminaa mallinneiin saunnaisena prosessina, joka unneaan myös nimellä Brownin liike ai saunnaiskulku. Viimeksi mainiu on saanu nimensä englannin kielen sanasa random walk, eli saunnainen kävely. Termi kuvaa kävelevän henkilön kulkemaa reiiä, jossa jokainen askel oeaan saunnaiseen suunaan edellisisä askelisa riippumaa. Esimerkiksi osakemarkkinoilla saunnaiskulkueoria arkoiaa siä, eä kurssien muuokse suunaan ai oiseen ova ennala arvaamaomia. Faman (1970) mukaan saunnaiskulun määriää kaksi ehoa: hinnan muuokse ova isenäisiä ja idenisesi jakauuneia, eli yhden ajan heken muuos ei riipu menneisä muuoksisa ja muuosen jakauma ei muuu ajassa. Toisin sanoen isenäisen saunnaismuuujan ehdollise ja marginaalise odennäköisyysjakauma ova idenise ( r ) f( r ) f φ (2.2). j, + 1 = j, + 1 Saunnaiskulkua kuvaavassa kaavassa (2.2) f on odennäköisyyden iheysfunkio, r j on arvopaperin j uoo yhdellä periodilla, eli ( p j, + 1 p j) / p j ja jossa p j on arvopaperin j hina hekellä. Fama (1970) huomauaa kuienkin, eä malli noudaaa saunnaiskulkua vain, mikäli hinna p ova riippumaomia ja samoin jakauuneia. Käyeäessä hinojen sijasa yhden periodin uooa r, ei voida puhua saunnaiskulusa puhaassa muodossaan, koska hinamuuosen jakauma riippuu hinaasosa. Kirjallisuudessa erminologia on siis vaihelevaa (Fama 1970, 384 386). 5

Saunnaiskulkumallia sovelleaan monesi lisäämällä siihen jokin vakioermi ai - kerroin. Tällöin se kuvaa saunnaisa kulkua, jonka keskiarvo lisäänyy ai vähenee sysemaaisesi. Näin malli soveluu paremmin markkinailaneeseen, jossa sijoiajien senimeni on selväsi nousussa ai laskussa. Senimenillä arkoieaan markkinoiden unemuksia kuvaavaa ilaa (Hämäläinen 2007, 215). Saunnaiskulku rendillä voidaan ilmaisa: p 2 = µ + 1 + ε, ε ~ IID(0, σ ) p. 2 Vakioermi µ mallinaa rendiä. Määrielmä IID (0, σ ) arkoiaa, eä saunnaisermi 2 ε ova isenäisesi ja idenisesi jakauuneia keskiarvolla 0 ja varianssilla σ. Saunnaisermien { ε } isenäisyys merkisee siä, eä saunnaiskulku on myös reilu peli, mua paljon voimakkaammassa mielessä kuin maringaali. Mainiuilla ehdoilla hinojen vaihelu on myös epälineaarisesi korreloimaona. Saunnaisermien isenäisyys ja varsinkin idenisyys ajassa on Campbellin ym. (1997) mukaan epäuskoavaa. He esielevä kaikkiaan kolme erilaisa saunnaiskulun mallia, joissa IID -ehoa sovelleaan hieman eri avoin. Rahoiuseorian kulmakivenä on jo vuosikymmeniä ollu Eugene Faman (1970) kehiämä ehokkaiden markkinoiden hypoeesi. Tämä on hyvin keskeinen eoria, joka ilmoii ensi keraa eksplisiiisesi eorian ehokkaisa markkinoisa. Faman hypoeesin mukaan rahoiusmarkkinoiden ihaneellise olosuhee ova sellaise, eä hinna anava oikeia signaaleja resurssien allokoinnille. On siis olemassa sellaise markkina, jolla sijoiaja voiva valia arvopapereia ja yriykse ehdä invesoinipääöksiä luoaen siihen, eä arvopapereiden hinna heijasava aina kaiken relevanin informaaion. Tällaisia markkinoia, joilla hinoihin kuvasuu kaikki saaavilla oleva ieo, sanoaan ehokkaiksi markkinoiksi. (Fama 1970, 383; Bodie ym. 2005, 371) Fama (1970) määriää pääomamarkkinoille kolme riiävää ehoa, jolla arvopapereiden hinna heijasava kaiken saaavilla olevan informaaion: i. kaupankäynnissä ei ole ransakiokusannuksia ii. kaikki saaavilla oleva informaaio on ilman kusannuksia kaikkien markkinoiden oimijoiden käyeävissä 6

iii. kaikki markkinoiden oimija arvioiva samalla avalla nykyisen informaaion vaikuukse arvopapereiden hinoihin sekä ulevien hinojen jakauma Fama (1970) on myös jaoellu markkinoiden ehokkuuden kolmeen luokkaan, joissa informaaiohisorian φ sisällön oleeaan olevan hieman erilainen: Heikko muoo: Arvopaperin ämän hekiseen hinaan sisälyy kaikki informaaio aiemmisa hinnoisa. Keskivahva muoo: Tämän hekiseen hinaan sisälyy kaikki julkisesi saaavilla oleva informaaio. Vahva muoo: Hinaan sisälyy kaikki informaaio eli julkinen ja yksiyinen. Bodien ym. (2005) mukaan, markkinoiden ehokkuuden heikkojen ehojen sanoaan olevan voimassa, kun arvopaperin markkinahinaan on sisällyey kaikki saaavilla oleva kaupankäynidaa kuen aikaisempi hinakehiys ja kaupankäynimäärä. Tehokkuuden heikkoihin ehoihin kuuluu, eä hinoihin vaikuava aineiso on kaikkien sijoiajien käyössä ja äsä saaavia signaaleja osaaan ulkia oikein. Äärimmäisessä apauksessa kaikki signaali meneävä arvonsa, koska julkisuueen ullessaan ne heijasuva väliömäsi osakkeiden hinoihin. Markkinoiden heikosa ehokkuudesa johuen pelkän kaupankäynidaan avulla ei pysyä ekemään päeviä ennuseia arvopapereiden hinnan ulevasa kehiyksesä. Näin ollen yksikään sijoiaja ei pysy näiden ieojen pohjala päihiämään markkinoia, eli saamaan oisuvasi keskimääräisä parempia riskikorjauja uooja. Allingham (1991) puhuu ässä yheydessä informaaioarbiraasisa. Arbiraasi, joka perusuu arvopaperin aikaisempaan kurssikehiykseen, on varmasi yksiä ukiuimmisa aiheisa alousieeessä ja sen olemassaolosa kiisellään yhä. Jopa Fama (1991) on odennu, eeivä ehokkuuden heiko ehdo päde ja hinna ova jossain määrin ennuseavissa menneillä uooilla. Markkinoiden keskivahvojen ehokkuusehojen mukaan kaikki julkisesi saaavilla oleva informaaio heijasuu osakkeen hinaan. Tähän informaaioon kuuluu Bodien ym. (2005) mukaan menneiden hinaieojen lisäksi ieoja esimerkiksi yriysen 7

uoanolinjasa, johamisen laadusa, aseen koosumuksesa, paeneisa, ennuseuisa uloisa ja kirjanpioavoisa. Keskivahvojen ehokkuusehojen mukaan sijoiaja ei voi miään julkisesi saaavilla olevaa ieoa hyväksi käyämällä saavuaa ylisuuria riskikorjauja voioja. Myös keskivahva ehokkuuden ehdo ova monesi kyseenalaiseu. Kenies unneuin väärisymä on viime vuosisadalla ollu pienen yriysen huomaavasi suuria yriyksiä parempi uoo riskikorjauksen jälkeenkin (Scleifer 2000, 18). Keskivahva ehokkuusehdo sisälävä myös heikon ehokkuuden ehdo. Tehokkuuden vahvojen ehojen mukaan kaikki yriysä koskeva ieo heijasuu osakkeen hinaan. Tämä sisälää keskivahvan ehokkuusehdon mukaisen ieojen lisäksi yriyksen sisäpiirin iedo (Bodie ym. 2005, 373). Tämä arkoiaa siä, eä vaikka sijoiajalla olisi käyössään sama iedo kuin yriyksen johdolla, sili oisuvien ylisuurien riskikorjaujen voiojen saaminen markkinoila olisi mahdoona. Tämä vaikuaa inuiiivisesi eriäin epäodennäköiselä. Myöhemmässä ukimuksessaan Fama (1991) isekin myönää vahvojen ehojen mahdoomuuden. Allingham (1991) esiää ehokkaiden markkinoiden hypoeesin seuraavalla avalla, jossa Ê on riskineuraali odousarvo-operaaori (maringale expecaions) ulevalle hinakehiykselle hekellä, E on ehdollinen odousarvo-operaaori kun on mahdollisuus informaaioarbiraasiin (ehokkuuden heikkoja ehoja rikoaan), δ on yhden periodin diskonoekijä, λ on riskikorjau diskonoekijä yhdelle periodille ja Ê / + 1 E p+ 1 p on riskipreemio: p = δ Ê p + 1 λ = Ê p E p 0 δ + 1 / + 1 > λ E p = p (2.3). +1 Sama asia voidaan myös ilmaisa käyämällä hinojen sijasa yhden periodin uooa r : r p / p 1, = + 1 8

E r ( E p 1) / p 1, = + E 1/ λ 1 (2.4). r = Kaava (2.3) ja (2.4) unneaan heikkona muoona markkinoiden ehokkuuden hypoeesisa (Allingham 1991, 163 164). 2.3 Arvopapereiden hinnoielumeneelmiä Tehokkaiden markkinoiden hypoeesin mukaan arvopapereiden hinna reagoiva uueen informaaioon väliömäsi ja arkasi. Näin ollen vanhenunu ieo on arvoona kun haluaan saada hyvää uooa sijoiusomaisuudelle. Kun siirrymme eoriasa empiriaan, on selvieävä miä arkoiaa vanhenunu ieo ja hyvä uoo. Tiedon osala määriely on mukaona, mua uoon määrän arvioini eoreeisessa mielessä on vaikeaa. Hyvä uoo arkoiaa alouskielessä erinomaisa uooa riskikorjauksen jälkeen. Vaikka sijoiussraegia vanhenuneella iedolla uoaisikin posiiivisen kassavirran, se ei ole suoranainen merkki markkinoiden ehoomuudesa. Kohalainen uoo voi olla siis vain asianmukainen korvaus riskinoosa. Tämän vuoksi arviaan hinnoielumalleja, joisa selviää oikea suhde uoolle ja riskille (Shleifer 2000, 5 6). Seuraavaksi käymme läpi unneuimma hinnoielumeneelmä, capial asse pricingmallin ja arbirage pricing-eorian. Molemmissa on ausaoleuksena ehokkaa markkina Faman (1970) määrielyn mukaisesi. Capial asse pricing-mallia (CAPM), eli arvopapereiden hinnoielumallia käyeään, kun haluaan laskea arvopaperin hina määriämällä riskin ja uoo-odouksen suhde. Sen kehii yhäaikaisesi Sharpe (1964), Liner (1965) ja Mossin (1966). CAP-malli ilmoieaan yleensä seuraavalla avalla: E [ R ] ( R ) R + E( R ) a = β (2.5). f a m f 9

Kaavassa 2.5 E ( R a ) on arvopaperin odoeu uoo, ( R m ) E on odoeu keskimääräinen uoo markkinoilla, R f on riskiön korkoaso ja β a on arvopaperin beea-kerroin. Viimeksi mainiu oaa huomioon arvopaperin herkkyyden markkinariskille, eli riskille joa ei voida sijoiuksia hajauamalla poisaa. Odoeu uoo muodosuu siis riskiömän sijoiuskoheen uoosa ja riskipreemiosa sijoiajan oamalle riskille. Hirshleiferin (2001) mukaan joisain ukimuksisa on löyyny viieiä, eä arvopapereiden beeoilla voisi osiain ennakoida uooja. Päinvasaisen uloksen anavia ukimuksiakin on ehy. Tulokse riippuva ajasa, paikasa, meodeisa, siiä onko inhimillisä pääomaa oeu huomioon ja onko käyey ehdollisia beeoja. Beea voidaan ilmoiaa myös oisin: Cov ( R R ) a m β a =. 2 σ m Mikäli iedämme markkinoiden ja arvopaperin kovarianssin, beea voidaan laskea jakamalla kovarianssi markkinoiden volailieeilla. Bodie ym. (2005) kirjoiava, eä CAP-malli on oeamus odoeavisa uooisa. Kuienkin kaikki saaavilla oleva informaaio on havaiavissa olevaa ja oeuunua. Siirryäessä odoeujen uoojen analyysisä oeuuneisiin uooihin, voidaan käyää indeksimallia, jonka ylimääräise uoo ilmoieaan: R = α + β R + e. i i i m i Voidaan osoiaa, eä β i on sama kuin CAP-mallin beea. Ensin markkinaindeksin ja osakkeen i uoojen kovarianssi äyyy johaa. α i on vakio ja voidaan jäää pois kovarianssiermeisä, koska sen kovarianssi kaikkien muiden muuujien kanssa on nolla. Merkiään: ( R R ) = Cov( β R e R ) Cov + i m i ( R R ) Cov( R R ) Cov( e R ) Cov =β +. i m i m m m i m i m 10

Muuumaon, ei-sysemaainen, komponeni on äysin isenäinen sysemaaisesa komponenisa ja näin ollen Cov ( ) = 0 e i R m. Täsä seuraa, eä: Cov ( R R ) i m β i =. 2 σ m Indeksimallin beea on siis sama kuin CAP-mallin odoeu uoo beea-suhde, mua eoreeinen markkinaporfolio on korvau havaiavalla ja arkasi määriellyllä markkinaindeksillä (Bodie ym. 2005, 326 327). Toinen ärkeä malli arvopapereiden hinnoielussa on Sephen Rossin 1976 kehiämä niin sanou arbirage pricing -eoria (APT). Siinä missä CAP-malli on kysynäpuolen malli, AP-eoriaa voidaan piää enemmän arjonapuolen mallina. CAP-mallisa saadaan arvopaperimarkkinasuora, eli beean miaama suhde odoeun uoon ja riskin välillä. AP-eoriassakin miaaan odoeun uoon ja riskin suhdea, mua siinä käyeään eri oleuksia ja ekniikkaa. AP-eorian mukaan hinojen sopeuuminen apahuu, koska epäasapaino eri markkinoiden välillä johaisi mahdollisuueen saada riskiönä uooa. Riskiönä uooa, arbiraasia, ilmenee, kun sijoiaja voi rakenaa niin sanoun nollasijoiusporfolion, joka uoaa varmaa voioa. Luodakseen ällaisen porfolion, sijoiajan äyyy myydä lyhyeksi (shor sell) ainakin yksi arvopaperi ja osaa (go long on) yksi ai useampi arvopaperi (Bodie ym. 2005, 349 349). Shleiferin (2000) mukaan edellä kuvailuun nollasijoiusporfolioon kuuluisi sisällyää arvopapereia, joka ova hyvin samankalaisia eli subsiuueja oisilleen. Tällöin sijoiaja on suojauna riskilä ja voi saada uooa sijoiuksilleen. Raionaalinen sijoiaja haluaisi oaa mahdollisimman suuren posiion arbiraasiporfolioon. Kun arvopaperi ova hinnoieluja niin, eei riskiönä uooa voi ehdä, olosuhee ova arbiraasivapaa. Usein oleeaan, eä hina uoo-suhde osimaailman rahoiusmarkkinoilla äyää arbiraasivapaa ehdo. Bodien ym. (2005) mukaan AP-eoriassa voi olla yksi ai useia sysemaaisia fakoreia (ekijöiä, seikkoja), joka vaikuava arvopaperin uooon. Fakori voi olla esimerkiksi makroaloudellinen ekijä, joka oaa huomioon ämän heken suhdanneilaneen BKT:n 11

odoamaomana prosenuaalisena muuoksena. Monifakorimeneelmä yleisää yhden fakorin meneelmän sovelumaan ilaneeseen, jossa on useia sysemaaisen riskin läheiä. Kaavassa 2.6 on kahden fakorin meneelmä, jossa E ( r i ) on osakkeen odoeu uoo, β ij on yriyksen i herkkyys fakorille F j, joka puolesaan on edusaa kyseisen fakorin hajonaa keskiarvonsa ympärillä. e i on yriyskohainen saunnaisermi. i ( ri) + i1f1 + β i2f ei r E β + (2.6) = 2 Saunnaisermi e i eivä korreloi keskenään, eiväkä fakoreiden F j kanssa. Yllä esiey malli keroo, kuinka yriyksen i osakkeen odellinen uoo riippuu sen odoeusa uoosa, saunnaisisa makroaloudellisisa apahumisa ja saunnaisisa yriyksen sisäisisä apahumisa. Saunnaisermien odousarvo ova nollia. AP-mallin puueena on, eei se anna viieiä porfolioiden riskipreemiolle. CAP-malli puolesaan ilmoiaa, eä riskipreemio määriellään markkinoiden volailieein ja keskimääräisen sijoiajien riskinkaramisen mukaan. CAP-mallisa on myös monifakoriversio, joka unneaan ineremporaalisena CAP-mallina (ICAPM). Tässä mallissa arvioidaan fakoriporfolioiden riskipreemioia. Beea uoo-suhde pysyään siis nykyieämyksellä esimoimaan, vaikkei fakoreia ai fakoriporfolioia pysyäisi unnisamaan (Bodie ym. 2005, 344 362). 2.4 Behaviorisinen näkökulma Heilahelu osakemarkkinoilla sekä niiden seuraukse eivä voi johua pelkäsään fundamenaalisisa ja makroaloudellisisa muuoksisa, vaan on myös syyä oaa huomioon sijoiajien inhimillinen käyäyyminen. Teoria ehokkaisa markkinoisa perusuu Shleiferin (2000) mukaan äysin ajaukselle raionaalisisa sijoiajisa. Psykologise ilmiö ova siis suuria haaseia eorian paikkansapiävyydelle. Oleeaan, eä irraionaalise sijoiaja oimiva äysin saunnaisesi. Kahnemanin ja Tverskyn (1973) ehokkuuden hypoeesia puolusavissa ukimuksissa osoieaan saunnaisen sijoiajien kumoavan oisensa vaikuukse markkinoilla. Ongelmana Shleiferin mukaan kuienkin on, eä odellisuudessa irraionaalisen sijoiajien pääökse hajauuva 12

samaan suunaan, eikä puhaan saunnaisesi. Täsä odiseena voidaan piää esimerkiksi Campbellin ym. (1997) osoiamia posiiivisia auokorrelaaioia osakeindekseissä. Markkinoiden senimeni aiheuaa siis vinouumisen irraionaalisen sijoiajien pääöksissä. Suuren hinnanvaiheluiden ausalla ei näin ollen ole makroaloudellise ekijä, vaan hinnan muuos isessään saaaa voimisaa iseään. Raionaalise sijoiaja, joilla on käyössään parempia yriys- ja markkina-analyysejä, voiva hyöyä väärin arvoseuisa osakkeisa. Näin käy varsinkin mikäli hinna apaava hakeuua kohi fundameniarvojaan, jolloin arbiraasin mahdollisuude ova hyvä. Rajoiuksen älle hinnoieluarbiraasille aseaa kuienkin riski siiä eä väärin arvoseu osakkee voiva olla ulevaisuudessa vielä enemmän väärinarvoseuja. Nämä ilmiö, rajoieu arbiraasi ja sijoiajien senimeni, ova Shleiferin (2000) mukaan perusa behaviorisiselle alousieeelle. Porfolioeorian mukaan kaikkien sijoiajien ulisi sijoiaa kaikille arvopaperimarkkinoille (kun ransakiokusannuksia ei huomioida), mua sili vieläkin sivuueaan suuria omaisuusluokkia (Hirshleifer 2001, 1562). Tukimuksissa on huomau, eä sijoiaja suosiva koimaisia osakkeia ulkomaisiin osakkeisiin nähden. Esimerkiksi Grinbla ja Keloharju (2001) löysivä ällaisen ilmiön Suomen osakemarkkinoila. Heidän ukimuksessaan osoieiin huomaava koimaisia ja lähellä sijaisevia yriyksiä suosiva vinouma, eli niin sanou home bias. Hirshleiferin (2001) mukaan on myös avanomaisa, eä ihmise omisava saman yriyksen osakkeia, jossa he ova öissä. Näiden ukimusen valossa voisi oleaa, eä myös aggregaaiasolla samanapainen paikallinen vinouma olisi havaiavissa. Kansallisen osakeindeksien ulisi siis reagoida makroalouden muuoksiin eri avoin, eikä kaikkialla yheneväsi. 2.5 Tukimuksia inegraaiosa ja kausaalisuudesa Dewacher & Smeds (2007) ukiva rahoiusmarkkinoiden inegraaioa esaamalla yhden hinnan periaaea (law of one price) ja esimällä epäasapainoja hinnoielussa kansainvälisillä arvopaperimarkkinoilla. Heidän mukaansa inegraaio markkinoilla on lisäänyny viimeaikoina. Siä on ukiu pääosin kahdella meodilla. Ensimmäisessä niisä ukiaan arvopapereiden niin sanouja fundameniarvoja ja veraillaan maakohaisia riskejä. Tämänkalainen ukimus on aina jonkin arvopapereiden 13

hinnoielumallin ja markkinoiden ehokkuuden yhdisey esi. Toinen apa ukia inegraaioa on havainnoida arbiraasimahdollisuuksia maiden välillä. Tässä meneelmässä sovelleaan yhden hinnan periaaea, eli eä samanlainen arvopaperi ulisi hinnoiella samalla avalla kaikkialla. Meneelmä ei edellyä minkään ieyn hinnoielumallin käyöä, eli miausa siiä onko arvopaperi hinnoielu fundamenaalisesi oikein. Tukimuksessaan Dewacher ja Smeds miasiva hinnoielueroja Saksan, Yhdysvalojen, Ialian, Ranskan, Alankomaiden ja Belgian markkinoia vuosien 1995 ja 2002 välillä. He löysivä hinnoieluerojen välilä laskevan rendin, joka viiaa inegraaion lisäänymiseen. Täsäkin huolimaa hinnoieluero oliva paikoin huomaavia. Tämän lisäksi he oeava, eä muuokse markkinoiden arvossa (capializaion), volailieeissa ja markkinoiden akiivisuudessa ova ärkeiä muuujia, kun selieään hinnoielueroja. Éger ja Kocenda (2007) esielivä ukimuksessaan iäisen ja länisen Euroopan osakemarkkinoiden välisiä vaikuussuheia. He käyivä päivänsisäisiä havainoja länisen Euroopan (DAX, CAC, UKX) ja iäisen Euroopan (BUX, PX-50, WIG-20) markkinoila. Aikaväli ukimukselle oli kesäkuusa 2003 helmikuuhun 2005. Ominaisa länisen Euroopan markkinoille on niiden suuruus ja kehiyneisyys verrauna iäisen Euroopan markkinoihin. Iäisen Euroopan maa oliva sen lisäksi ollee pikän aikaa ennen ukimuksen aikaväliä suuren rakennemuuoksen kourissa. Éger ja Kocenda mallinsiva vaikuussuheia esimerkiksi yheisinegraaiomeneelmällä, vekoriauoregressiolla sekä Granger-kausaalisuudella. Näihin meneelmiin syvennyään paremmin kappaleessa 3. He eivä löyänee selviä merkkejä yheisinegraaiosa yhdesäkään koheena olleesa osakemarkkinaparisa. Granger-kausaalisuusesi osoiiva molemmansuunaisen kausaalisuuden olemassaolon sekä osakeuoojen eä volailieeisarjojen välillä iäisen ja länisen Euroopan kesken. VAR puolesaan anoi viieiä rajaummasa joukosa vaikuussuheia. Yheenveona Éger ja Kocenda oesiva, eä pienekin markkina voiva vaikuaa suurien markkinoiden oiminaan ja ämän vuoksi Iä-Euroopan markkinoia voidaan piää sijoiusmielessä aivan erillisenä omaisuusluokkanaan. Toiseksi he oeava iä- ja Länsi-Euroopan maiden välillä olevan joiain yheisvaikuussuheia lyhyellä aikavälillä, muei pikällä. Tämä vaikuaa heidän mukaansa sijoiusen hajauamisen hyöyyn. 14

Brooks & Del Negro (2004) ukiva, onko viime vuosina havaiu markkinoiden inegroiuminen pysyvää, vai IT-kuplan aiheuama ohimenevä ilmiö. Heidän ukimuksensa keskiyy kaikkiaan 42 maan osakeindeksien analysoimiseen aikajaksolla 1985 2002. He oeava, eä aiemmin kansainvälinen sijoiusen hajauus oli ehokkaampaa kuin oimialojen välillä, mua nykyisin (2004) ämä aseelma on muuunu. Tukimuksen mukaan oimialahajauus ohii maiden välisen hajauuksen hyödyllisyydellään vuosien 1999 2000 aikana. Ilmiön seliys heidän mukaansa oli, eä voimakkaasi kasvanee IT-yhiö, joka eivä käynee kauppaa fyysisillä hyödykkeillä, oliva isessään kansainvälisempiä. Kun ukiiin muia kuin IT-sekorin yriyksiä, huomaiin, eä erilaisen hajauuskeinojen merkiykse riskinhallinnassa eivä ollee juurikaan muuunee koko aikavälillä. Periodin loppupuolella oimialahajauuksen suheellinen hyöy näyi vähenyneen, mikä keroi informaaioeknologiasekorin merkiyksen pienenemisesä ja muiden alojen kansainvälisymisesä. He uliva lopula siihen ulokseen, eä kansainvälinen hajauus ulee olemaan jakossakin ärkeä keino porfolioriskin hallinnassa. Haemi-J ja Roca (2004) käsielivä ukimuksessaan Kiinan alousalueen markkinoia ja eriyisesi Kiinan, Hong Kongin, Singaporen ja Taiwanin välisiä suheia. Aineisoa ukimuksessa oli ajala ennen Aasian finanssikriisiä välilä ammikuu 1993 heinäkuu 1997 ja sen jälkeiselä ajala ammikuusa 1998 syyskuuhun 2001. Tukimuksessa mukana ollee maa ova Kiinalaisen kuluurin vaikuuspiirissä ja maiden keskinäisä kaupankäyniä on hyvin paljon. On havaiu, eä läheisissä aloudellisissa sieissä olevilla mailla on inegroiuneemma markkina kuin muilla. Tämän akia aikasarjojen ominaisuuksiin ja ukimusvälineiden määrielyyn oli kiinniey eriyisä huomioa. Haemi-J ja Roca käyivä esimerkiksi Todan ja Yamamoon kausaalisuusesiä. Ajalla ennen Aasian alouskriisiä ainu kausaalisesi muihin vaikuava alous oli Singapore, joka ennakoi jossain määrin Hong Kongin ja Taiwanin markkinoia. Tukimuksessa osin odeiin, eä ämä saaoi olla välillinen seuraus Yhdysvalojen kausaalisesa vaikuuksesa Singaporen markkinoihin. Yhdysvalojen ja Japanin markkina eivä isessään ollee mukana ukimuksessa, mua niiden vaikuusa esimerkiksi kaupankäynnin ja invesoinien kaua oli oeu huomioon ulosen arvioinnissa. Kriisin jälkeisellä ajalla Kiinan alousalueen pääomamarkkina muuuiva huomaavasi isenäisemmiksi ja Taiwanin sekä Singaporen merkiys vaikuajana muihin alueen 15

markkinoihin vahvisui. Edellä mainiusa syysä sijoiusen hajauaminen Kiinan alousalueelle ei Haemi-J:n ja Rocan mukaan vaikua hyödylliselä. Chen ym. (2002) selviivä ukimuksessaan dynaamisia vaikuussuheia Argeniinan, Brasilian, Chilen, Columbian, Meksikon ja Venezuelan osakeindeksien välillä vuosina 1995 2000. Syy ähän ukimukseen heidän mukaansa oli se, eä kehiyvä alousaluee eivä ole saanee niin paljoa ilaa inegraaioukimuksissa kuin kehiynee aloude. Lisäksi he piivä aihea mielenkiinoisena, koska arkaselavissa maissa oli kova alouskasvu meneillään ja alueen markkina oliva juuri avauumassa ulkomaisille sijoiajille. Vaikka he ukimuksessaan arkaseliva erillisiä periodeja ennen ja jälkeen Aasian ja Venäjän alouskriisejä 1997 1998, ulokse verrauna koko aikajaksoon oliva varsin samanlaisia. Meneelminä he käyivä ei-saionaarisiin aikasarjoihin virheenkorjaus-var-mallia (error correcion vecor auoregression) ja Johansenin yheisinegraaioesiä. Tuloksissaan he oesiva, eä 1990-luvun alkupuolella ehokkaaseen sijoiusen hajauamiseen ei arvinnu piää osakkeia kaikisa lainalaisen Amerikan maisa, koska yheisvaihelu oli voimakasa. Tukimusjakson viimeisen puolenoisa vuoden ajan sen sijaan sijoiusen ekeminen yhden maan sijaan monen eri lainalaisen Amerikan maan kesken vähensi porfolioriskiä. Connolly ja Wang (2000) ukiva Yhdysvalojen, Ison-Briannian ja Japanin osakemarkkinoiden yheisvaihelua aikavälillä 1985 1996. He oiva huomioon mahdollisen makroaloudellisen uuisen vaikuukse markkinoiden uooihin. Tulokse osoiiva, eä havaiavissa oli jonkinlaisa yheisvaihelua. Ulkomaise päivänsisäise uoo vaikuiva posiiivisesi koimaiseen uooon. Tämä vaikuus oli myös suurempi, kuin koimaisen yliyön apahuvien uoojen vaikuus koimaisiin päivänsisäisiin uooihin. Lisäksi yön yli apahuva uoo koimaassa yliivä koimaise päivänsisäise uoo. He pääelivä äsä, eä koimaise markkina prosessoiva ulkomaisen kaupankäynidaan nopeasi ja ehokkaasi. Tukimuksessa havaiiin myös, eä päivänsisäise markkina koimaassa useimmien peruiva edellisen yön aikana apahunee uoo, joskin yön yli apahuva uoo korreloiva posiiivisesi edellisen päivän uooon. Connolly ja Wang ukiva myös makroaloudellisen uuisen vaikuusa. He havaisiva, eä ulkomaisilla aloudellisilla uuisilla on suurempi vaikuus koimaan markkinoihin, kun uuisiin liiyy suuri ulkomainen markkinauoo. 16

Asiayheys näyäisi siis olevan avainasemassa kun sijoiaja ulkiseva uuisia, ei niinkään alouden uuise pelkäsään. Chrisofi & Pericli (1998) ukiva lyhyen aikavälin dynamiikkaa lainalaisessa Amerikassa vuosina 1992 1997. Muisa vasaavisa ukimuksisa poikeen he käyivä osakkeiden vaihelun seliämiseen VAR-mallia sekä eksponeniaalisa GARCHprosessia. He ukiva paisi korrelaaioia ja yheisvaihelua, myös niin sanoua volailieein spillover -ilmiöä, jossa aikasarjan hajona muuuu ulkoisen ärsykkeen seurauksena. Tämä ilmiö näyi olevan ukiulla alueella suurempi, kuin muualla maailmassa. He havaisiva lisäksi, eä maiden välillä on voimakkaia ensimmäisen ja oisen aseen aikariippuvuuksia. Pääelmänä he oesiva ulosen olevan sijoiusen hajauuksen ja pääoman kusannusen laskennan kannala mielenkiinoisia. Asprem (1989) keskiyi ukimuksessaan kymmenen Euroopan maan osakemarkkinoihin ja niiden hinaindeksien, makroaloudellisen muuujien sekä arvopaperiporfolioiden vaikuussuheisiin. Aineiso on vuosila 1968 1984. Asprem uki esimerkiksi, vaikuavako Yhdysvalalaisen osakkeiden hinna Eurooppalaisen osakkeiden hinoihin. Verraessaan S&P 400-indeksiä Eurooppalaisen osakkeiden muodosamaan koriin, hän uli siihen ulokseen, eä näiden välillä on vahva posiiivinen korrelaaio ja Eurooppalaisen osakeindeksien kehiysä voidaan ennusaa Yhdysvalain osakeindeksillä. Eun ja Shim (1989) ukiva osakemarkkinoiden heilahelujen väliymisä maailmalla. He käyivä yhdeksän maan vekoriauoregressiomallia karoiaessaan vuorovaikuusen kanavia maiden välillä ja selviivä yhdessä paikassa apahuneiden innovaaioiden dynaamisia vaseia muilla markkinoilla. Tukimus osoii, eä apahuma Yhdysvalojen markkinoilla heijasuiva nopeasi muualle maailmaan ja eä yksikään iey maa ei seliäny heilaheluja Yhdysvalojen markkinoilla. Dynaamisen vaseen olemassaolo puhui heidän mukaansa markkinoiden informaaioehokkuuden puolesa. Aineiso heidän ukimuksessaan on päivädaaa ammikuusa 1980 joulukuuhun 1985. Maa mukana ukimuksessa ova Ausralia, Kanada, Ranska, Saksa, Hong Kong, Japani, Sveisi, Iso-Briannia ja Yhdysvalla. Koska eri maiden markkina oimiva eripuolilla maapalloa ja eri aikavyöhykkeillä, he jouuiva kiinniämään paljon huomioa ämän ilmiön vaikuuksiin. Tesiuloksissaan he oesiva, eä suurin osa 17

uusien innovaaioiden aiheuamasa vaikuuksisa muihin alouksiin heijasuu hei seuraavana päivänä ja ämän jälkeen vaikuus heikenyy nopeasi. 2.6 Teorian sovelaminen käyänöön Tehokkaiden markkinoiden hypoeesia voidaan sovelaa ukiaessa informaaioeknologian murroksen vaikuuksia markkinoiden inegraaioon. Teorian mukaan markkinoiden oimijoilla on paras mahdollinen ja yhäläinen ieo saaavillaan ja raionaalise sijoiaja reagoiva hei uueen informaaioon korjaen markkinahinna oikealle asolleen. Nopeuunu iedon väliyminen näissä olosuheissa ehosaa siis hinnanmääräyymisprosessia. Ennen 1990-lukua havaiiin, eä soki yhdellä markkina-alueella heijasuiva käyännössä vasa seuraavana päivänä muille markkinoille (Eun & Shim 1989). Inerne, langaoma viesime ja muu vasaava 1990-luvun lopun innovaaio iedon siirrossa ova kuienkin parananee esimerkiksi makroaloudellisen uuisen saaavuua. Näin ollen yksiäise sijoiaja kansainvälisillä markkinoilla ova ullee ieoisemmiksi maailmanalouden liikkeisä ja raionaalisina pääöksenekijöinä reagoiva nopeasi uuisiin. Tämän akia on oleeavaa, eä myös aggregaaiasolla sijoiajien näkemys alouden uusisa kääneisä harmonisoiuu. Senimenin yhenäisyminen heijasuu markkinoille sien, eä arvopapereiden hinojen vaihelu muuuu eri alueilla samansuunaiseksi. Aiemmin havaiu selkeä kausaalise suhee, eli sokkien heijasuminen päivän ai parin viiveellä, muuuva siis eoriassa heikommin ilasollisesi havaiaviksi vaikuussuheiksi, koska markkinoiden oimija pysyvä reagoimaan uuisiin kenies jo saman päivän aikana. Connollyn ja Wangin (2000) ukimuksessa oli viieiä ällaisesa kehiyksesä. Kausaalisen suheiden muuokse kansainvälisillä markkinoilla voiva siis anaa ieoa informaaion kulkunopeudesa. Sama oimii ieysi oisinpäin, eli mikäli pysymme määriämään suurin piirein informaaioeknologisen murroksen ajankohdan, voimme saada ieoa kausaalisen vaikuussuheiden muuoksisa. Kausaalisen suheiden avulla voimme odenaa eri markkina-alueiden harmonisoiumisen, eli inegraaion aiheuama 18

muuokse sekä niiden vaikuukse rahoiusmarkkinoilla. Tälä eoriapohjala lähdeään arkaselemaan meneelmiä kausaalisuuden ukimiseen. 19

3. MENETELMÄT 3.1 Saionaarisuus ja normaalisuus Ennen siirymisä varsinaisiin ukimusmeneelmiin, käydään läpi luoeavan aikasarjaanalyysin oleuksia. Tärkein niisä lienee saionaarisuuden käsie. Inuiiivinen määriely saionaarisuudelle on Chafieldin (2004) mukaan seuraava: Aikasarja on saionaarinen, mikäli siinä ei ole sysemaaisa muuosa keskiarvossa eikä varianssissa ja puhaasi jaksollise vaihelu on poiseu. Toisin sanoen aikasarjan yhden osan ominaisuude ova varsin samanlaise kuin muidenkin osien. Aikasarja-analyysin oeuaminen vaai eorioiden vuoksi usein ei-saionaarisen aikasarjan muunamisa saionaariseksi. Chafieldin mukaan puhaasi saionaarisa aikasarjaa ei ole olemassakaan, mua ermiä käyeään kuvaamaan daan ieyjä mallinnukseen sopivia ominaisuuksia. Trendillisen aikasarjan voi ehdä saionaariseksi soviamalla regressiosuoran esimerkiksi pienimmän neliösumman meneelmällä ja vähenämällä sen arvo havainnoisa. Toinen, usein käyökelpoisempi, apa on laskea aikasarjan differenssi Y. = X X 1 Ei-saionaarisen aikasarjan X arvoisa vähenneään siis edellinen arvo, jolloin saadaan saionaarinen aikasarja Y. Esimerkiksi osakekurssien sijaan on monesi käyännöllisempää analysoida päiväkohaisia uooja. Yllä mainiulla avalla laskeaan ensimmäinen differenssi. Toimenpide voidaan myös oisaa, mikäli arve vaaii. Campbellin ym. (1997) mukaan saionaarisuua voidaan esaa yksikköjuuriesillä (uni roo es). Yksikköjuuren löyyminen aikasarjasa arkoiaa, eä se on epäsaionaarinen. Tesaus voidaan suoriaa niin sanoulla Dickey Fuller-esillä, jossa ukiaan seuraavanlaisa regressioa: 20

Y = µ + δy + u. 1 Selvieävä nollahypoeesi on, onko δ ilasollisesi nollasa poikkeava, eli onko aikasarjalla yksikköjuuri. Aikasarja voi olla rendisaionaarinen, eli saionaarinen rendin ympärillä jolloin yhälöön on lisäävä rendi. Usein käyökelpoisempi esausmeneelmä on niin sanou laajenneu Dickey Fuller-esi (augmened Dickey Fuller es, ADF). Laajenneussa versiossa yhälön oikealle puolelle lisäään muuujan Y viiveiä, jolloin rakeneellise efeki, eli auokorrelaaio poisuu. Laajenneulla Dickey Fuller-esillä voidaan esaa monimukaisempia ja suurempia aineisoja (Chafield 2004, 262 264; Campbell ym. 1997, 64 65). Normaalisuus aikasarja-analyysissä arkoiaa, eä jokin muuuja noudaaa normaalijakaumaa. Siä voidaan esaa esimerkiksi Jarque Bera-esillä. Se on niin sanou goodness of fi-esi, joka perusuu hajonnan vinous- ja huipukkuusarvoihin. Aikasarjojen residuaalianalyysissä oleeaan, eä mallin virheermi ova normaalijakauuneia. Mikäli näin ei ole, mukana voi olla virheellisiä havainoja ai virheprosessi voi olla heeroskedasinen. Tämä voidaan havaia normaalisuuseseillä (Franses 1998, 57 58). 3.2 Yheisinegraaio Yheisinegraaio on ekonomerinen aloudellisen aikasarjan ominaisuus. Sen esieli Granger (1981) sekä Granger & Weiss (1983). Mikäli kaksi ai useampi aikasarjoisa ova isessään ei-saionaarisia, mua niiden lineaarikombinaaio on saionaarinen, aikasarjojen sanoaan olevan yheisinegroiunee. Esimerkiksi osakeindeksi ja siihen liiyvä fuuuri noudaava isessään usein saunnaiskulkua. Yheisinegraaiovekorilla voidaan esaa, onko fuuurin ja spo-hinnan välillä ilasollisesi merkisevää yheyä. Rober ym. (1987) ilmaisiva yheisinegraaion vekorimuodon formaalisi verraen siä virheenkorjausmalliin (error correcion model). Heidän mukaansa saionaarinen asapainopise synyy, mikäli on aloudellisia voimia, joka yönävä muuujaa kohi asapainoa sen poikeessa äsä piseesä. Virheenkorjausmalleissa idea on yksinkeraisimmillaan samankalainen: Poikkeama asapainosa yhdellä periodilla 21

korjaanuu seuraavalla periodilla. Taloudellinen muuuja on saionaarisessa asapainopiseessä kun iey lineaarinen rajoie α ' x = 0 on voimassa, missä x on aikasarjoisa muodosuva vekori ja α on yheisinegraaiovekori. Aikasarja x ova siis yheisinegroiunee, mikäli ne saavuava saionaarisuuden vasa differoinnin jälkeen, mua lineaarikombinaaio α ' x on jo valmiiksi saionaarinen. Usein x ei kuienkaan ole asapainoilassa, jolloin muuuja ε = α' x ilmenee ja ämä puolesaan unneaan asapainovirheenä. Pieniä virheermin ε arvoja pideään parempina kuin suuria arvoja. Roberin (1987) määrielmän mukaan: Vekorin x komponenien sanoaan olevan aseilla d, b, yheisinegroiunee, kun x ~CI(d,b), mikäli (i) kaikki x :n komponeni ova I(d) ja (ii) on olemassa vekori α ( 0) niin eä b),b>0. ε = α' x ~I(d Yllä olevassa kaavassa d on differoinien määrä ja b vakio. Tapauksessa, jossa d=1, b=1, yheisinegraaio arkoiaisi, eä komponeni x olisiva kaikki I(1) ja asapainovirhe olisi I(0). Täsä seuraisi ilanne, jossa virheermi ε ajauuisiva harvoin kauas nollasa ja leikkaisiva myös nollaason usein. Tällöin asapainoila vallisisi ainakin ajoiain. Mikäli aas x ei olisi yheisinegroiunu, virheermi ε ajelehisi laveasi ja leikkaisi asapainoilan harvoin. Jälkimmäisessä apauksessa asapainokäsieellä ei ole käyännöllisiä sovelluksia. 22

3.2 Granger-kausaalisuus Granger-kausaalisuusesi ova yleisiä ukiaessa osakemarkkinoiden välisiä vaikuussuheia. Tesillä voidaan selviää kausaalisuussuheen olemassaoloa ja sen suunaa siiä lähökohdasa, eä ulevaisuus ei voi ennusaa menneisyyä. Se ei varsinaisesi kerro, eä jokin muuuja aiheuaisi oisen muuujan vaihelu, vaan ennemminkin, eä muuujien ollessa jonkinlaisessa vaikuussuheessa, oinen muuujisa edelää oisa. Tämä merkisee siis mallin ilasollisesi parempaa seliysasea, kun muuujaa selieään pelkäsään omien viiväseyjen arvojen sijaan samanaikaisesi sekä sen omilla eä oisen muuujan viiväseyillä arvoilla. Alla oleva määriely perusuu meneelmän kehiäjän professori Clive Grangerin (1980, 2001) kirjoiuksiin. Olkoon kolme muuujia kuvaavaa ermiä: X, Y ja W. Ensin yriämme ennusaa X + 1 ermin käyämällä menneiä ermejä X ja W. Sien yriämme ennusaa X + 1 käyämällä ermejä X, Y ja W. Y vaikuaisi auavan + 1 X ennusuksessa, mikäli oinen ennuse on ensimmäisä parempi. Y saaaa sisälää ieoa, joa ei ole menneissä X ja W arvoissa. W voi olla vekori mahdollisisa seliävisä muuujisa. On kaksi ehoa, joia vaadiaan, joa Y aiheuaisi Granger -mielessä ermin X + 1: i. Y apahuu ennen kuin X + 1 ii. Y sisälää joain hyödyllisä informaaioa + 1 löydy joukosa muia vasaavia muuujia. X ennusamiseen, joa ei Miä laajempi joukko W on, ja miä huolellisemmin sen sisälö valiaan, siä iukemma krieeri Y jouuu äyämään. Mikäli Y sisälää joain ainukeraisa informaaioa ermisä X + 1 joa ei löydy muisa muuujisa, muuujien suhdea voi hyvällä syyllä kusua kausaaliseksi. Ajalla on merkiävä rooli kausaalisuuden määriämisessä. On ärkeää varmisua siiä, eä ilmiön aiheuava ekijä apahuu ennen varsinaisa efekiä. Määriely useissa eorioissa nojaava vahvasi ähän ajaukseen. Joissain sovelluksissa oleeaan, eä ermi 23

Y voi aiheuaa ilmiön + 1 X ja X voi aiheuaa ilmiön Y + 1. Tää kusuaan kieräväksi (feedback) sokasiseksi syseemiksi. Grangerin mukaan prosessia, kuen eksponeniaalisa rendiä, ei ole kuienkaan mahdollisa määriää oisen muuujan syyksi ai seuraukseksi (Granger 1980; Granger 2001). 3.3 Vekoriauoregressio Sims (1980) esieli vekoriauoregressiomallin (VAR) empiiriselle alousieeelle ja näyi, eä VAR arjoaa jousavan meneelmän aloudellisen aikasarjojen käsielyyn. Yksinkeraisin versio VAR-mallisa on kahden muuujan välinen (bivariae) apaus. Enders (1995) esielee sen seuraavalla avalla: y z = b = b 10 20 b b 12 21 z y + γ + γ 11 21 y 1 y 1 + γ + γ 12 22 z 1 z 1 + ε y + ε z (3.1), 2 jossa { z } ja { y } ova saionaarisia aikasarjoja, b ja γ ova vakioia ja ε ~ IID (0, σ ) on virheermi. Aikasarja vaikuava siis oisensa oeuumiseen, mikäli vakio ova nollasa poikkeavia. Muuujia voi olla VAR-mallissa enemmänkin, jolloin on arpeen käsiellä yhälöiä mariisialgebran keinoilla. Esimerkiksi yhälöpari (3.1) voidaan hajoaa osiin: 1 b12 y b10 B =, x = b21 1, Γ0 = z, b20 Γ 1 γ = γ 11 21 γ 12 ε y γ, ε =, 22 ε z jolloin voimme ilmaisa sen: Bx = Γ0 +Γ1 x 1 + ε (3.2). Kun kerromme kaavan (3.2) ermillä 1 B, saamme VAR -mallisa yleisen muodon: 24

x = A0 + A1 x 1 + ε, 1 jossa A 0 = B Γ0 A 1 1 = B Γ1 1 ε = B ε. Monen muuujan (mulivariae) malli voidaan siis ilmaisa: x = A + A x p + ε 0 s s. s= 1 Franses n (1998) mukaan VAR-mallia käyeään pääasiassa Granger-kausaalisuuden esaamiseen ja sokkien vaikuusen arkkailuun. Kausaalisuuden selviäminen on oleellisa, joa VAR-mallisa iedeään jäää eksogeenise ekijä pois. 25

4. AINEISTO 4.1 Rakennemuuoksen ajankohdan määriys Koska oleellinen osa ukielmaani on karoiaa informaaioeknologian murroksen vaikuuksia osakemarkkinoiden inegraaioon, on ärkeää selviää, milloin oleeu murros on apahunu. Usea julkaisu anoiva viieiä sopivan ajankohdan valinaan. Tällaisia oliva esimerkiksi Dewacherin ja Smedsin (2007), Booksin ja Del Negron (2004) sekä Bekaer n ym. (2002) arikkeli inegraaiosa. Lisäksi niiä ukevaa ieoa löyyi esimerkiksi Gjersem n (2003) kirjoiamasa OECD:n arikkelisa, Inian keskuspankin inegraaioa käsieleväsä yökirjasa sekä IMF:n inernesivuila. Rakennemuuoksen oleeuksi ajankohdaksi valisin vuoden 2000. Silloin huipenui kehiyneiä maia ravisellu IT-kupla. Informaaioeknologinen kehiys oli kasvaanu median alan, ieoliikennealan ja elekroniikkaeollisuuden alojen suosioa ja yriysen osakkeiden yliarvosuksen purkauuminen johi kuplan puhkeamiseen. Tämä voidaan nähdä eollisuusmaissa informaaioeknologian murroskauden pääepiseenä. Täsä keroo myös Brooksin & Del Negron (2004) havaisema ilmiö oimialahajauamisen ja kansainvälisen hajauamisen hyödyn muuoksesa. Vuosina 1999 2000 eollisuusmaissa sijoiusen hajauaminen oimialojen kesken muuui kansainvälisä hajauusa hyödyllisemmäksi. Sen jälkeen kuienkin ilmiön merkiävyys pieneni heidän käyämänsä arkaselujakson loppua (2002) kohi. Toimialahajauamisen hyöy, ITsekori pois lukien, ei ollu kuienkaan kasvanu juurikaan uona ajankohana. Havaiu ilmiö oli siis uuden eknologian murroksen aiheuama laajamiainen sokki, joka alkoi 1990-luvun lopussa ja pääyi pian sen jälkeen. Tuohon aikaan kehiyvissä maissa informaaioeknologian murros oli sen sijaan vasa aluillaan. Miarina voidaan käyää esimerkiksi väesön pääsyä inerneiin, joka on selkeä merkki eknologian kehiyksesä ja informaaion kulun paranemisesa. Suurin osa inernein käyön kasvusa on ennen vuoa 2000 apahunu Euroopassa ja Pohjois- Amerikassa. Kasvu sen jälkeen on apahunu suurimmaksi osaksi kehiyvissä maissa. Esimerkiksi vuosina 2000 2008 kasvu inernein käyössä lainalaisessa Amerikassa ja 26

Karibian alueella oli 853,9 % ja vasaava luku Pohjois-Amerikassa oli huomaavasi pienempi 132,5 % (Inerne World Sas). On huomion arvoisa, eä vaikka markkinoiden inegraaio on ollu käynnissä kymmeniä vuosia (Bekaer 2002), se on kuienkin ullu poliiiseksi avoieeksi vasa 1990-luvun lopulla (Gjersem 2003). Euroopassa käynniseiin 1998 eriyinen ohjelma inegraaion lisäämiseksi eli niin sanou Cardiff-prosessi. Siihen liiyy rahoiusmarkkinoiden osala vuonna 1999 käyöönoeu FSAP (Financial Secor Assessmen Program), jonka arkoiuksena on lisää sen jäsenmaiden alousjärjeselmien ehokkuua ja vakaua (Gjersem 2003). Myös keskuspanki ova oanee rahoiusmarkkinoiden kehiyksen yhdeksi avoieisaan vasa vuosina 1997 1998 apahuneiden Aasian ja Venäjän alouskriisien jälkeen (Reserve Bank of India). Näiden seikkojen valossa vuoden 2000 valiseminen aiekohdaksi inegraaioaseen muuoksen ukimisa varen on peruselua, koska ämän kalaise poliiise pääökse Bekaer n ym. (2002) mukaan heijasuva rahoiusmarkkinoille viiveellä. Tukielmani keskiyy informaaioeknologian murroksen ajankohdan lisäksi arkaselemaan osakemarkkinoiden suheiden kehiysä nimenomaan kehiyneiden ja kehiyvien maiden välillä. Brooks ja Del Negro (2004) havaisiva ukimuksessaan, eä kehiyneiden maiden välinen osakeuoojen korrelaaio on 1990-luvulla lisäänyny aiemmala noin 0,4 asola 0,9 asolle, eli yheisvaihelu on muuunu lähes äydelliseksi. Tämän akia ukielmassa ei arvia useia kehiyneiden rahoiusmarkkinoiden edusajia. Suurin ja markkinamekanismeilaan kehiynein Yhdysvalojen osakemarkkina sopii ähän arkoiukseen erinomaisesi. Meneelmieni vuoksi on ärkeää, eei aikaero ukiavien koheiden välillä ole suuri. Siksi olen oanu ukielmaani kehiyviä osakemarkkinoia vain Amerikan manereela. Brasilian ja Meksikon pörssi ova markkina-arvolaan lainalaisen Amerikan suurimma ja soveluva näin ukimukseen hyvin, koska pienimmillä osakemarkkinoilla jopa yksiäise yhiö voiva olla vasuussa suuresa osasa koko pörssin kehiyksesä ja väärisää näin uloksia. Osakemarkkinoiden kokonaisvalaisa kehiysä kuvaava parhaien kunkin maan pörssien yleisindeksi. Ne ova hyviä miareia, koska ne sisälävä yriyksiä kaikila oimialoila ja kerova paljon maan alouden yleisesä ilasa. Tukimukseen valiu 27