SISÄPIIRI- SÄÄNTELY ARVOPAPERI- MARKKINOILLA Mårten Knuts TALENTUM Helsinki 2011
Copyright 2011 Talentum Media Oy ja tekijä Kannen suunnittelu: Mika Petäjä Kannen toteutus: Outi Pallari Taitto: NotePad ISBN 978-952-14-1537-1 Kariston Kirjapaino Oy Hämeenlinna 2011 Palaute kirjasta: www.talentumshop.fi
I Johdanto 1 Lyhyesti Sisäpiirisääntely on keskeinen osa arvopaperimarkkinaoikeutta. Sääntelyllä pyritään ylläpitämään tehokkaita arvopaperimarkkinoita ja varmistamaan, että markkinatoimijoiden luottamus markkinoiden toimintaan säilyy. Tämän kirjan tavoitteena on jäsentää ja tulkita sisäpiirisääntelyyn liittyviä oikeuskysymyksiä arvopaperimarkkinoilla. Sisäpiirisääntely voidaan jakaa kolmeen osa-alueeseen sisäpiirintiedon määritelmä toimintakiellot toimintavelvoitteet. Sääntelyn peruskäsite on sisäpiirintieto, jonka oikeudellinen määritelmä on tarkastelun kohteena kirjan ensimmäisessä osassa. Sisä - piirintiedon määritelmään liittyy sekä toimintakieltoja että toimintavelvollisuuksia. Kirjan toisessa osassa käsitellään sisäpiirin tietoon liittyviä toimintakieltoja: sisäpiirintiedon käyttökielto, sisäpiirintiedon neuvontakielto sekä sisäpiirintiedon ilmaisukielto. Sisäpiirintietoon liittyvät ilmoitus- ja rekisteröintivelvollisuudet muodostavat kirjan kolmannessa osassa käsiteltävät sisäpiirintiedon toimintavelvollisuudet. 1
Sisäpiirintiedon määritelmä, toimintakiellot ja toimintavelvollisuudet muodostavat yhdessä sääntelykokonaisuuden, jolla ohjataan markkinatoimijoiden toimintaa arvopaperimarkkinoilla. Sisäpiirisääntelyn yhteiskunnallinen tavoite on toimia ohjausvälineenä arvopaperimarkkinoilla. Sen vuoksi sisäpiirisääntelyn jäsentely ja tulkinta olisi suoritettava tavalla, joka huomioi tämän toimintaympäristön. 2 Tutkimuksen taustat 2.1 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimusmetodi Tämän tutkimuksen tavoite on jäsentää ja tulkita niitä oikeussääntöjä, jotka yhdessä muodostavat sisäpiirisääntelyn Suomen arvopaperimarkkinoilla. Tutkimuksen tuloksena saavutetaan perusteltu käsitys siitä, miten sisäpiirisääntelyä tulisi soveltaa arvopaperimarkkinoilla syntyvissä oikeudellisissa tulkintatilanteissa. Tämän tutkimuksen tavoite vaikuttaa keskeisesti tutkimuksessa käytettyyn metodiin. Jotta sisäpiirisääntelyyn sisältyviä oikeussääntöjä voitaisiin jäsentää ja tulkita, on hyödynnettävä lainopillista tutkimusmetodia. Tutkimusmetodia on kuitenkin syytä täsmentää sisäpiirisääntelyn yhteiskunnallisen ohjaustavoitteen vuoksi. Sisäpiirisääntelyn yhteiskunnallisesta ohjaustavoitteesta seuraa, että ohjausvälineen toimivuuden varmistamiseksi olisi hahmoteltava sitä kontekstia, jossa sisäpiirisääntelyn ohjaava vaikutus ilmenee. Arvopaperimarkkinoiden muodostama toimintaympäristö muodostaa tämän tutkimuksen kontekstin. Sisäpiirisääntelyn konteksti heijastuu laintulkintametodiin, jolla sisäpiirisääntelyä arvopaperimarkkinoilla tulkitaan. Tämän tutkimuksen lainopillista tutkimusmetodia voidaan siten kuvailla metodiksi, joka syntyy yhdistämällä arvopaperimarkkinoiden muodostaman toimintaympäristön vaikutus perinteiseen lainoppiin. Yhdistämällä saavutetaan laintulkintametodi, jota voidaan pitää markkinalähtöisenä tulkintametodina. Soveltamalla tätä metodia sisäpiirisääntelyn jäsentämiseen ja tulkintaan aikaansaadaan yhteiskunnallinen ohjausväline, 2
joka mahdollistaa markkinoiden tehokkuuden säilymisen, loukkaamatta kuitenkaan markkinatoimijoiden markkinoita kohtaan tuntemaa luottamusta. 1 2.2 Tutkimuksen sijoittuminen ja oikeutus Kuten yhteiskunnan osa-alueet yleensä, myös arvopaperimarkkinat ovat sääntelyn kohteena. Arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttösääntely on keskeinen osa arvopaperimarkkinoita ohjaavaa sääntelyä. Sisäpiirisääntely puolestaan muodostaa keskeisen osan arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttösääntelyä. Sisäpiirisääntely arvopaperimarkkinoilla on aikaisemminkin ollut lainopillisen tutkimuksen kohteena. 2 Arvopaperimarkkinaoikeuden (myös sisäpiirisääntelyn) piirteisiin kuuluu tällä hetkellä oikeudenalan nopea kehittyminen. 3 Sisäpiirisääntelyä Suomen arvopaperimarkkinoilla ei ole tutkittu seikkaperäisesti 4 Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY sisäpiirinkaupoista ja markkinoiden manipuloinnista (MAD) kansallisen voimaansaattamisen jälkeen, vaikka arvopaperimarkkinaoikeudellisen lainopillisen tutkimuksen tila muuten alkaa olla melko tyydyttävä. 5 1 Tässä tutkimuksessa edustetaan lainopillista käsitystä, joka ilmenee seikkaperäisesti väitöskirjassani Knuts 2010 s. 63 184. Edustamani lainoppi jäsentää ja tulkitsee olemassa olevaa oikeutta. Jäsentämisen tavoitteena on hahmottaa ne arviointiperusteet, jotka käytännön oikeusongelmissa vaikuttavat lainkäyttöön. Tulkinnan tavoitteena on ohjata lainkäyttöä käytännön oikeuskysymyksissä tavalla, joka mahdollistaa oikeussääntöjen (tässä sisäpiirisääntelyn) optimaalisen toimivuuden yhteiskunnallisena (tässä arvopaperimarkkinoiden) ohjausvälineenä. 2 Ks. Kurenmaa 2003, Annola 2005 ja Häyrynen 2006 s. 19 272. 3 Arvopaperimarkkinasääntelyn kehittymisen yhteydessä on mainittava myös parhaillaan vireillä oleva arvopaperimarkkinalain kokonaisuudistus. Kokonaisuudistuksen myötä myös sisäpiirisääntelyä muutetaan osittain. 4 Ks. kuitenkin Häyrynen 2009 s. 110 222. Ks. myös sisäpiirintiedon ilmaisukiellosta Knuts 2009 s. 652 709. 5 Arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttöä ovat väitöskirjoissaan tutkineet myös Huovinen 2004, jonka tutkimus käsittelee pörssiyhtiöiden tiedonantovelvollisuutta, Hoppu 2004, jonka tutkimus käsittelee sijoitustuotteiden markkinoinnin sääntelyä, Häyrynen 2006, jonka tutkimus käsittelee arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttöä sekä Knuts 2010, jonka tutkimus käsittelee kurssin vääristämistä 3
Samanaikaisesti arvopaperimarkkinasääntelyn, eritoten sisäpiirisääntelyn, yhteiskunnallinen painoarvo on vahvistumassa. Finanssikriisi aiheutti sääntelyaallon, jolla pyritään vahvistamaan markkinatoimijoiden luottamusta markkinoihin. Samanaikaisesti kansallisesti ja kansainvälisesti merkittävät oikeustapaukset ovat osoitus sisäpiirisääntelyn yhteiskunnallisesta ajankohtaisuudesta. 6 Tämä kehitys kasvattaa sisäpiirisääntelyn yhteiskunnallista painoarvoa. Lisäksi on vielä mainittava sisäpiirisääntelyyn liittyvä erityinen oikeudellinen mielenkiinto: sisäpiirisääntelyssä yhdistyy mielenkiintoisella tavalla rikosoikeudellinen, hallinto-oikeudellinen sekä EY-oikeudellinen lainopillinen tulkintatraditio. Samalla oikeudelliset kysymykset aktualisoituvat arvopaperimarkkinoilla, mikä niin ikään vaikuttaa sisäpiirisääntelyn jäsentämiseen ja tulkintaan. Tästä seuraa, että kysymykset sisäpiirintiedon sääntelystä ovat jo lähtökohtaisesti haastavia ja siksi mielenkiintoisia. Konkreettisemmin on vielä todettava, kuten jäljempänä ilmenee, vaikuttaa sisäpiirisääntelyn olemassaoloon ja tulkintaan kaksi poikkeuksellisen vahvaa vastakkain asettuvaa intressiä. Sisäpiirisääntelyn mielenkiinto on siten myös seurausta tehokkuuden ja oikeudenmukaisuuden synnyttämästä jännitteestä modernissa yhteiskunnallisessa kontekstissa. 7 Siksi sisäpiirisääntely on myös periaatteellisesti tärkeä oikeudellinen tutkimuskohde. arvopaperimarkkinoilla. Sijoituspalvelusopimuksia on tutkinut Hoppu 2009. Sijoitusneuvontaa on tutkinut Mäntysaari 2001. Sijoittajansuojaa on tutkinut Turtiainen 2004. Julkisiin ostotarjouksiin liittyvää sääntelyä ja markkinadynamiikkaa ovat tutkineet Sillanpää 1994, Timonen 1997, Savela 1999 sekä Kaisanlahti 1999. Vahingonkorvausta arvopaperimarkkinoilla on tutkinut Norros 2009. Sijoitusrahastoja on tutkinut Harju Syyrilä 2001. Arvopaperimarkkinoiden muodostamaan toimintaympäristöön voidaan sijoittaa myös Palm 2005, Rapakko 1990 sekä Rudanko 1998. Suomessa arvopaperimarkkinaoikeudellinen artikkelitutkimus on myös laaja. Ks. Knuts 2010 s. 8. 6 Ks. esimerkiksi KKO 2009:1 ja KKO 2006:110. Ks. myös EUT:n Spector-tapaus ja Grøngaard ja Bang -tapaus. 7 Ks. tehokkuuden ja oikeudenmukaisuuden ilmentämästä jännitteestä II.1.3.1 ja II.1.3.2. 4
2.3 Tutkimuksen toteutus Tässä esityksessä sisäpiirisääntelyä tutkitaan selvittämällä ensiksi sisäpiirisääntelyn tulkintaan vaikuttavia teoreettisia periaatteita. Tällä tavalla synnytettyä tutkimuksellista viitekehystä hyödynnetään käytännön lainopillisten oikeuskysymysten ratkaisemisessa. Tutkimuksen teoreettisessa osiossa selvitetään sisäpiirisääntelyn jäsentelyyn ja tulkintaan vaikuttavia tekijöitä ja niiden välistä suhdetta. Ensiksi käsitellään sanktio-oikeuden 8 vaikutusta sisäpiirisääntelyn tulkinnassa. Tämän jälkeen käsitellään arvopaperimarkkinoiden muodostaman toimintaympäristön vaikutusta sisäpiirisääntelyn tulkintaan. Toimintaympäristöstä kumpuaa arvopaperimarkkinatoiminnan tehokkuutta puoltava tulkintaperiaate sekä arvopaperimarkkinatoiminnan oikeudenmukaisuutta puoltava tulkintaperiaate. Edellä mainitut periaatteet yhteen sovittamalla saavutetaan siten tutkimuksessa hyödynnettävä markkinalähtöinen laintulkintametodi. 9 Tutkimuksen soveltavassa osiossa selvitetään sisäpiirisääntelyn markkinalähtöistä tulkintaa käytännössä. 10 Käytännön soveltamistilanteet jäsennetään niin, että ensiksi tutkitaan sisäpiirintiedon määritelmää, sitten sisäpiirintiedon määritelmään liitettyjä toimintakieltoja ja lopuksi sisäpiirintiedon määritelmään liitettyjä toimintavelvoitteita. Sisäpiirintiedon määritelmä on avainasemassa sisäpiirisääntelyn tulkinnassa. Siitä syystä tutkimuksen soveltava osio on syyt ä aloittaa sisäpiirintiedon määritelmästä. Määritelmää tutkitaan jäsen - tämällä se osatekijöihin arvioimalla erikseen sisäpiirintiedon täsmällisyysvaatimusta, julkistamattomuusvaatimusta sekä olennaisuusvaatimusta. 11 Tämän jälkeen tulkitaan ja arvioidaan sisäpiirintiedon määritelmään liitettyjä toimintakieltoja: käyttökieltoa, neuvontakieltoa ja ilmaisukieltoa. Sisäpiirintiedon toimintakiellot muodostavat sisä- 8 Sanktio-oikeudella tarkoitetaan rikosoikeuden ja sellaisen hallinto-oikeuden, johon EIS artikla 6 soveltuu, yhdessä muodostamaa tulkintavaikutusta. 9 Ks. II, joka muodostaa tutkimuksen teoreettisen osan. 10 Ks. III V, jotka muodostavat tutkimuksen käytännöllisen osan. 11 Ks. III, jossa tutkitaan sisäpiirintiedon määritelmää. 5
piirisääntelyn perusteella syntyvän oikeudellisen vastuun objektiiviset tunnusmerkistötekijät. 12 Kussakin toimintakiellossa erotellaan vastuun positiiviset ja negatiiviset ulottuvuudet, eli jäsennetään kiellot tavalla, joka mahdollistaa niiden käytännön soveltamisen lainopillisiin ongelmiin arvopaperimarkkinoilla. Sisäpiirisääntelyyn kuuluvien toimintakieltojen tulkinnassa keskeisessä osassa ovat myös toimintakieltoihin liittyvät subjektiiviset tunnusmerkistötekijät. Toimintakieltoa rikkovan toimijan tahallisuuteen tai tuottamukseen liittyvät lainopilliset kysymykset arvioidaan siten myös sisäpiirintiedon määritelmään liitettyjen toimintakieltojen käsittelyn yhtey dessä. 13 Sisäpiirintiedon toimintavelvollisuudet ilmoitusvelvollisuus ja rekisteröintivelvollisuus jäsennetään ja tulkitaan tutkimuksen lopuksi. 14 2.4 Tutkimuksen rajaukset ja aineisto Tutkimuksen kohteena on sisäpiirisääntely Suomen arvopaperimarkkinoilla. Tutkimuksen ulkopuolelle jäävät Suomen lainsäädännön soveltamisalan ulkopuolelle sijoittuvat oikeudelliset kysymykset. Rajauksen tärkeyttä on syytä korostaa siksi, että sisäpiirisääntely sinänsä on MAD:iin perustuvaa sääntelyä, joka monessa EU-valtiossa luo varsin samanlaisen sääntelykokonaisuuden. Tutkimuksessa on siksi hyödynnetty myös Suomen oikeusjärjestelmän ulkopuolista aineistoa. Arvopaperimarkkinat muodostavat nykyään varsin kansainvälisen toimintaympäristön ja siitä syystä kansainväliset oikeuslähteet ovat tutkimuksessa keskeisessä osassa. Kansainvälistä oikeuskirjallisuutta ja oikeustapauksia hyödynnetään siltä osin kuin ne edesauttavat sisäpiirisääntelyn jäsentämistä ja tulkintaa Suomen arvopaperimarkkinoilla. 12 Ks. IV, jossa tutkitaan sisäpiirintiedon toimintakieltoja. 13 Ks. IV.4, jossa tutkitaan sisäpiirintiedon toimintakieltoihin kuuluvia tahallisuusja tuottamuskysymyksiä. 14 Ks. V, jossa tutkitaan sisäpiirintiedon toimintavelvollisuuksiin kuuluvia ilmoitusvelvollisuuksia ja rekisteröintivelvollisuuksia. 6
Tässä tutkimuksessa tutkitaan sisäpiirintiedon määritelmään, sisäpiirintiedon toimintakieltoihin ja sisäpiirintiedon toimintavelvollisuuksiin kuuluvia oikeudellisia kysymyksiä. Tutkimuksen ulkopuolelle sen sijaan jäävät kysymykset sisäpiirisääntelyn kansainvälisestä soveltamisalasta, sisäpiirintiedon väärinkäyttöön liittyvät prosessuaaliset ja vahingonkorvausoikeudelliset kysymykset sekä kysymykset menettämisseuraamuksista sisäpiirisääntelyä loukkaavissa rikoksissa. 7