Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin

LAPPEENRANNAN TEKNILLINEN YLIOPISTO SCHOOL OF BUSINESS Rahoitus Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin Kandidaatin tutkielma Joni Salminen Leirikatu 2 A 1 53600 LAPPEENRANTA

SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO... 3 1.1 Tutkimustuloksia... 3 1.2 Tutkimuksen tavoitteet... 5 1.3 Tutkimuksen rakenne... 5 2. TEORIATAUSTA... 6 2.1 Osinkomalli... 6 2.2 Markkinoiden tehokkuus... 7 2.2.1 Määritelmä... 7 2.2.2 Osakkeen hinnanmääräytyminen tehokkailla markkinoilla... 8 2.3 Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin... 9 2.3.1 Yrityksen ensimmäinen osingonmaksu... 9 2.3.2 Yrityksen muut osinkotapahtumat... 13 2.4 Osingon muutoksen sisältämä informaatio... 18 3. DATA JA TUTKIMUSMENETELMÄT... 20 3.1 Data... 20 3.2 Tutkimusmenetelmät... 20 4. TULOKSET... 24 5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 27 LÄHTEET... 29 2

1. JOHDANTO 1.1 Tutkimustuloksia Osinkojen muutoksen vaikutusta osakekursseihin ja osingon sisältämää informaatiota on tutkittu maailmalla laajasti. Petit (1972) ja Watts (1973) olivat ensimmäisiä tutkijoita, jotka havaitsivat osingon sisältävän informaatiota tulevasta ja nykyisestä. Petit päätyi tulokseen, että osakekurssit reagoivat merkitsevästi osinkoilmoituksiin, sen sijaan Watts päätyi tulokseen, että osingot kuljettavat vain vähän, jos yhtään informaatiota tulevasta osakekehityksestä. Myöhemmät tutkimukset Aharony & Swary (1980), Kalay & Lowenstein (1985), Asquith & Mullins (1983), Michaely et al. (1995) ja Benartzi et al. (1997) päätyivät tulokseen, että osingot vaikuttavat osakekursseihin ja antavat informaatiota tulevasta. Vaikka tulokset antavat selvää näyttöä epänormaalien tuottojen esiintymisestä markkinoilla, on niiden hajonta laaja. Tutkimusmenetelmät, niissä käytettävät osinkomallit sekä tutkimustulosten merkitsevyys vaihtelevat suuresti. Myös osinkojen kanssa samanaikaisesti ilmoitettava muu informaatio, yleensä yrityksen tulos, on huomioitu eri tavalla monissa tutkimuksissa. Tästä syystä tutkimustulokset ovat ristiriidassa toistensa kanssa. Charest (1978), Dielman & Oppenhaimer (1984) ja Michaely et al. (1995) osoittivat, että markkinoilla esiintyy epänormaaleja tuottoja vielä useita päiviä osingon ilmoittamisen jälkeen (post-announcement-drift). Faman vahvan tehokkuuden mukaan markkinoilla ei tulisi esiintyä epänormaaleja tuottoja pitkään. Tehokkuuden mukaan epänormaalit tuotot pitäisi hävitä sijoittajien reagoidessa niihin. Fama (1998) tutkimuksessaan toteaa, että monet pitkäaikaiset epänormaalit tuotot ilmoituspäivän jälkeen voidaan hylätä, jos mallia muutetaan. Fama ehdottaa markkinaindeksin kontrolloimista markkina-arvo- ja B/P -muuttujilla. Hänen mukaan myös kurssien yli- ja alireagointia eri tapahtumiin tapahtuu yhtä paljon, mikä tukee vahvoja markkinoita. Näin keskiarvo asettuu nollan lähelle näissä tapauksissa. Kaikissa tutkimuksissa on myös havaittu osingon hylkäyksellä olevan suurempi vaikutus osakkeen kurssiin kuin osingon maksamisella ensimmäistä kertaa. Myös osin- 3

gon laskeminen vaikuttaa kursseihin voimakkaammin kuin sen nostaminen. Näistä havainnoista voidaan päätellä että, osingon laskeminen tai hylkääminen välittää enemmän informaatiota sijoittajille kuin osingon nostaminen. Selitys voi olla, että osingon laskeminen tai hylkääminen ovat suurempia yllätyksiä sijoittajille kuin osingon nostaminen, minkä vuoksi kurssireaktio on voimakkaampi. Asquith & Mullins (1983) huomasivat, että yritykset, jotka ilmoittivat historiansa toisen osingon, kokivat suuremmat epänormaalit tuotot kun muutoksen mittarina viime kertaan nähden käytettiin osinkotuoton muutosta. Eräänä selityksenä osinkojen epänormaaleihin tuottoihin on pidetty omistajarakenteen muuttumista. Osa sijoittajista välttää yhtiöitä, jotka maksavat osinkoja verotuksellisista syistä. Tietyt osakerahastot voivat suosia osinkoja maksavia yhtiöitä pelkästään omien rahastosääntöjen takia. Sijoittajat saattavat ostaa osakkeita päivää ennen ilmoitusta ja myydä osingonirtoamispäivänä. Kurssimuutokset ovat tällöin suurempia. Osingon muutoksella voidaan olettaa olevan vaikutusta myös omistajarakenteeseen. Yritysjohdon näkemyksillä ja osingon muutoksella on havaittu olevan yhteys. Osingonmaksu omistajille on vahva signaali johdon luottamuksesta tulevaisuuteen. Benartzi et al. (1997) havaitsivat, että mikäli yritykset nostivat osinkoa niillä oli parempi kurssikehitys seuraavana vuonna kuin yrityksillä, jotka eivät nostaneet. Kaikki Benartzin tutkimuksessa olleet yritykset edustivat saman suuruista tuloksen kehitystä edelliseltä vuodelta. Hänen tutkimustulokset tukevat väitettä, että yritysjohto ei halua laskea osinkoa ja osingon nostaminen viestiin tuloksen pysyvästä nousemisesta. De Pondt & Thaler (1985) tutkivat markkinoiden yli- ja alireagoimista uuteen informaatioon. Heidän mukaansa suurin osa sijoittajista ylireagoi uuteen tietoon ja painottaa sitä aikaisemman informaation kustannuksella. Sijoittajien voidaan siis olettaa ylireagoivan viimeisempään osingon muutokseen ja jättävän aikaisemmat osinkoilmoitukset vähemmälle huomiolle. 4

1.2 Tutkimuksen tavoitteet Tutkimuksen tavoitteena on selvittää epänormaalien tuottojen esiintymistä Suomen osakemarkkinoilla. Kiinnostuksen kohteena ovat erityisesti lyhyen aikavälin tuotot. Tutkimusongelman taustalla on käsitys, että osingonilmoitus vaikuttaa osakekursseihin joko negatiivisesti tai positiivisesti. 1.3 Tutkimuksen rakenne Tutkimuksen rakenne on seuraavanlainen. Kappaleessa kaksi keskitytään osingon muutosta aiheuttaviin ja osingon muutoksesta aiheutuvien tekijöiden tarkasteluun sekä analysointiin. Tutkimustuloksista esitetään paljon viittausta saaneiden tutkijoiden artikkeleita. Kappaleessa kolme käydään läpi tutkimusmenetelmä. Kappaleessa neljä suoritetaan analysointi, jonka tarkoituksena on selvittää epänormaalien tuottojen esiintyminen Suomen pörssimarkkinoilla. Kappaleessa viisi esitetään johtopäätökset tutkimuksesta ja yhteenveto. Lopuksi esitetään jatkotutkimusaiheita. 5

2. TEORIATAUSTA 2.1 Osinkomalli Osingon muutoksen vaikutus osaketuottoihin on suurin, kun osinko poikkeaa analyytikoiden ennustamasta osingosta. Osinkomallina ja odotusarvona käytetään yleisesti yksinkertaista mallia (naive model): (1) E( D i, t ) = Di, t 1 Termi E ( D i,t ) viittaa sijoittajien odottamaan osinkoon ja termi D i, t 1 viittaa viimeisimpään maksettuun osinkoon. 1 Osinkomalli on johdettu käsityksestä, että yritysjohto ei ole halukas muuttamaan osingon suuruutta ilman, että heillä on vahva käsitys tulevaisuuden tuloksesta. Tämä tukee ajatusta, että osingon nousu on signaali tulevaisuuden positiivisesta tuloskehityksestä. Empiirinen tutkimus tukee osinkomallia ja siitä on havaittu, että suurin osa yrityksistä valitsee muuttumattoman osingon. (Aharony & Swary, 1980) 1 Huomioitavaa on, että Yhdysvalloissa osingot maksetaan neljä kertaa vuodessa, kun taas Suomessa kerran vuodessa. 6

2.2 Markkinoiden tehokkuus 2.2.1 Määritelmä Faman (1970) esittämä teoria markkinoiden tehokkuudesta on erittäin tunnettu ja empiirisesti paljon testattu rahoitusmaailmassa. Kuten Fama toteaa, rahoitusmarkkinoiden tehtävänä on allokoida tehokkaasti resursseja yli- ja alijäämäsektoreiden välillä. Oletuksena on, että varat allokoituvat kannattavien investointien rahoittamiseksi markkinaosapuolia hyödyttävällä tavalla ja rahoitusmarkkinat heijastavat täydellisesti saatavilla olevaa informaatiota. Copelandin et al. (2005) mukaan markkinoita voidaan tällöin kuvata allokatiivisesti tehokkaiksi. Tehokas allokointi ylijäämä- ja alijäämäsektoreiden välillä edellyttää Sharpen et al. (1999) mukaan sitä, että markkinat ovat sekä sisäisesti että ulkoisesti tehokkaat. Markkinoiden ulkoisella tehokkuudella tarkoitetaan Faman (1970) kehittämää teoriaa markkinoiden informaatiotehokkuudesta. Ulkoisesti tehokkailla markkinoilla kaikki saatavilla oleva relevantti tieto sisältyy arvopapereiden hintoihin. Tällöin ole mahdollista systemaattisesti saavuttaa ylisuuria tuottoja suhteessa sijoitusinstrumenttien riskiin ja tulevaisuuden tulontuottamiskykyyn. Faman (1970) mukaan osakemarkkinat täyttävät joko heikot, keskivahvat tai vahvat tehokkuusehdot. Tehokkuuden taso määräytyy käytettävissä olevan informaation luonteesta ja siitä, kuinka se välittyy osakkeiden hintoihin. Heikot ehdot täyttävillä markkinoilla sijoittajien on mahdollista saavuttaa epänormaaleja tuottoja menneeseen hintahistoriaan pohjautuvan teknisen analyysin avulla. Vuonna 1991 Fama nimesi tehokkuustasot uudelleen. Uuden jaottelun mukaan tehokkaiden markkinoiden testaus voidaan käsittää laajemmin osakekurssien ennustettavuutta koskevaksi tutkimukseksi. Markkinat ovat keskivahvat silloin, kun julkistettu informaatio heijastuu välittömästi ja täydellisesti sijoituskohteiden hintoihin. Tällöin sijoittajat eivät pysty tekemään ylivoittoja hyväksikäyttäen julkistettua tietoa. Vahvan ehdon tehokkuus sisältää oletuksen erittäin vahvoista markkinoista, jossa ei edes sisäpiiritiedolla pysty tekemään ylivoittoja. Jos markkinat ovat vahvasti tehokkaat, ovat ne myös tehokkaat keskivahvan ja 7

heikon ehdon mukaan. Fama esitti myös, että markkinoilla toimivat sijoittajat ovat yksimielisiä saatavilla olevan informaation vaikutuksista sijoituskohteiden nykyisiin ja myös tuleviin hintoihin. Sharpe et al. (1999) totesivat, ettei tehokkaan hinnanmuodostumisen ehtona ole, että kaikki sijoittajat seuraisivat markkinoiden kehitystä tiiviisti ja pystyisivät täydellisesti käyttämään hyväkseen kaiken arvopapereiden hintoihin vaikuttavan informaation. Tehokkuudelle on riittävää, että sijoittajista suuri osa käyttäytyy rationaalisesti ja tekee päätökset sen mukaisesti. Tällöin osakkeiden hinnat heijastelevat mahdollisimman hyvin sijoittajien käytössä olevaa informaatiota sekä niiden taustalla olevia tekijöitä. 2.2.2 Osakkeen hinnanmääräytyminen tehokkailla markkinoilla Teoreettinen lähestymistapa sijoitusinstrumenttien hinnanmääräytymiselle tehokkailla markkinoilla voidaan esittää Faman (1970) mukaan seuraavan kaavan mukaisesti: (4) E ( p j, t+1 φ t ) = [ 1+ E( r j, t+1 φ t p )] jt Sijoittajan alussa käytettävää informaatiota kuvataan kaavassa (4) termillä φ t. Kaavassa E( p j, t+1 φ t ) on osakkeen j odotettu hinta hetkellä t + 1 periodin alussa saatavilla olevan informaation perusteella. Faman mukaan tehokkailla markkinoilla sijoitusinstrumentit ovat fundamentteihinsa nähden tehokkaasti hinnoiteltuja eikä markkinoilla näin ollen esiinny yli- tai aliarvostettuja osakkeita. Tällöin sijoittajien ei ole mahdollista saavuttaa systemaattisesti ylisuuria voittoja käytettävissä olevan informaation avulla. Esimerkiksi Asquith & Mullins (1983) ja Michaely et al. (1995) ovat osoittaneet, että ylituottoja esiintyy markkinoilla vielä osingonilmoituspäivän jälkeen. Tämä kertoo, että informaation välittyminen ei ole tehokasta, ts. markkinat eivät ole tehokkaat heidän tutkimusten mukaan. 8

2.3 Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin Osingonmuutos voidaan jakaa viiteen kategoriaan. Osingon nostamisella tarkoitetaan, että yritys nostaa osinkoa viime osingonmaksuun verrattuna (increase). Osingonlasku on päinvastainen toimenpide (decrease). Hylkäys (omission) tarkoittaa, että osinkoa ei makseta ollenkaan ja osingon palautus sitä, että osinkoa ei maksettu viime kerralla, mutta maksetaan nyt (resumption). Saman suuruisen osakekohtaisen osingon maksaminen on yleisin tapaus. 2.3.1 Yrityksen ensimmäinen osingonmaksu Jos yksinkertainen osinkomallin pitää, ensimmäistä kertaa ilmoitettava osinko on aina odottamaton. Osinkomallin mukaan yritys maksaa samansuuruisen osingon kuin viime vuonna. Taulukossa 1 on kuvattu Asquthin ja Mullinsin (1983) tekemä tutkimus epänormaaleista tuotoista, jotka esiintyvät osingonmaksupäivän ympärillä, kun yritys ilmoittaa ensimmäisen osinkonsa. Osingonmaksupäivän ja sitä edeltävän päivän yhteistuotto on 3,7 % ja t arvo 6,59. Tämä tulos on paljon suurempi kuin Charestin (1978) tai Aharonyn ja Swaryn (1980) saama 1 % epänormaalituotto samalle ajanjaksolle. Osingonilmoituspäivää edeltävänä päivänä epänormaali tuotto on huomattavasti enemmän kuin ilmoituspäivänä. Ilmiötä kutsutaan vuodoksi (leakage). Sijoittajat ennakoivat tulevan ensiosingon. Ilmiötä voidaan selittää sillä, että tietyt sijoittajat haluavat tuoton osingon muodossa verotuksellisista syistä ja ostavat päivää ennen osingonilmoitusta sekä myyvät seuraavana päivänä. Epänormaali tuotto ilmoituspäivän jälkeen (post-announcement-drift) on melko vaatimaton, ja toisena päivänä negatiivinen. Epänormaalit tuotot ilmoituspäivän jälkeen eivät myöskään ole merkitseviä. Informaation nopea välittyminen osakekursseihin tukee Faman keskivahvan tehokkuuden hypoteesia. 9

Taulukko 1:Ylituotot osingonilmoituspäivän ympärillä Taulukossa esitetään ylituotot 160 yrityksen otoksesta tapauksessa, jossa yritys maksaa osingon ensimmäistä kertaa. Ajanjakso tammikuu 1954 - joulukuu 1963. Valitut yritykset olivat listattuna NYSE:ssä tai ASE:ssa vähintään vuoden. Päivä Epänormaalituotto(%) Kum.(%) Päivä Epänormaalituotto(%) Kum.(%) -10-0,1-0,1 +1 0,2 4,5-9 0,2 0,1 +2-0,2 4,3-8 0,0 0,1 +3 0,5 4,8-7 -0,3-0,2 +4 0,0 4,8-6 0,1-0,1 +5 0,4 5,2-5 0,6 0,5 +6 0,0 5,2-4 0,1 0,6 +7 0,0 5,1-3 -0,2 0,4 +8 0,2 5,3-2 0,2 0,6 +9-0,1 5,2-1 2,5 3,1 +10-0,1 5,1 0 1,2 4,3 Huomattavaa on, että epänormaali tuotto kattaa reilusti osingonmaksusta aiheutuvat negatiiviset vaikutukset, kuten verotuksenmuutoksen pääomaverosta osinkoveroon tai yrityksen kasvaneet rahoituskustannukset vähentyneen likvidin rahan seurauksena. (Asquthin & Mullinsin, 1983) Tutkimuksen 160 yrityksestä 153 jatkoi osingonmaksua ainakin seuraavat kolme vuotta. Seitsemän yritystä, jotka eivät jatkaneet, ilmoittivat osingon hylkäämisestä. Heidän 2-päivän epänormaali tuotto ilmoituspäivänä ja sitä edeltävänä päivänä oli - 7,9 % t -arvolla -4,3. (Asquith & Mullins, 1983) Michaely et al. (1995) päätyivät erilaiseen tulokseen kuin monet muut. Heidän tutkimuksessaan ensimmäisen osingon maksavien yritysten ylituotto oli vuosi ilmoituksen jälkeen 7,5 % (t = 3,37) ja kolme vuotta ilmoituksen jälkeen 24,8 % (t = 3,81). Tämä tulos viittaa, että markkinat eivät ole tehokkaat ja sijoittaja pystyy hyödyntämään markkinoiden tehottomuutta ostamalla yhtiöiden osakkeita, jotka ovat ilmoittaneet ensimmäisestä osingonmaksusta. Jos osinkoilmoitus on yllätys sijoittajille, tulisi kurssimuutoksen toteutua täydellä teholla. Ilmoituksen jälkeen sijoittajilla on olennaisesti uutta tietoa yrityksestä ja yritys 10

hinnoitellaan uuden informaation mukaan. Jos osinkoilmoitus oli odotettu, tehokkailla markkinoilla ei pitäisi esiintyä epänormaaleja tuottoja. Syynä on, että sijoittajat toimivat rationaalisesti ja ostavat osaketta ennen ilmoituspäivää, jolloin kurssi nousee tasolle, jossa se tulee olemaan osingonilmoituspäivänä kaupankäynnin sulkeutuessa. Vaikka markkinoilla olisi sijoittajia, jotka pystyisivät tekemään ylituottoja jatkuvasti, on markkinoiden tehokkuuden kannalta tärkeää, ettei keskivertainen sijoittaja siihen pysty. Tärkeää tutkimuksessa on huomioida johtuuko positiivinen epänormaali tuotto jostain muusta informaatiosta kuin osingonjulkistamisesta. Usein osinko julkistetaan samalla hetkellä yrityksen tuloksen kanssa. Pettit (1972) huomasi, että positiivisia epänormaaleja tuottoja esiintyy erityisesti silloin, kun samanaikaisesti ilmoitetaan positiivinen tulos. Tämä viittaa siihen, että osinkojen aiheuttamat epänormaalit tuotot saattavat johtua tuloksesta eikä osingoista. Asquthin ja Mullinsin (1983) jatkoivat tutkimusta taulukon 1 aineistolla ilman, että 21 päivän aikana olisi ollut muuta informaatiota käytettävissä. 160 yrityksestä 88 valittiin. Taulukosta 2 huomataan, että ylituotot osingonilmoituspäivälle ovat 4,7 %, kun muuta informaatiota ei ole julkistettu. Tämä viittaa siihen, että osingot itse asiassa välittävät enemmän informaatiota sijoittajille kuin tulosjulkistus. Tulosjulkistus laskee epänormaalin tuoton määrää, kun se tapahtuu 21-päivän sisällä ennen tai jälkeen osinkoilmoitusta. Toisaalta osingonilmoitusten voidaan myös ajatella sisältävän enemmän yllätyksiä kuin tulosjulkistusten, minkä vuoksi kurssireaktio on myös suurempi. Etenkin kun kyseessä on ensiosinko, joka on osinkomallin mukaan aina yllätys sijoittajille. Tämä kuitenkin vahvistaa osinkojen positiivisen epänormaalin tuoton, kun muuta informaatiota ei ole välittynyt markkinoille. 11

Taulukko 2: Epänormaalit tuotot ilman muuta informaatiota Taulukossa esitetään ensi-osinkojen epänormaalit tuotot päiviltä -1 ja 0 kun sijoittajilla ei ole muuta informaatiota 21 päivän aikana, tai kun osinkoilmoituksen lähellä on muita tapahtumia. Ensimmäinen osinkoilmoitus Epänormaali tuotto(%) t-arvo N Kaikki osinkoilmoitukset 3,7 6,59 160 Ei muita tapahtumia +/- 10 päivää 4,7 5,88 88 Tulosjulkistus +/- 10 päivän sisällä 2,5 3,08 66 Muita tapahtumia +/- 10 päivää 1,6 1,78 6 Asquithin ja Mullisin (1983) tekemästä tutkimuksesta huomataan yrityksen toisen osingonmaksun aiheuttavan selvästi vähemmän epänormaaleja tuottoja kuin ensimmäinen osingonmaksu. Tulokset taulukossa 3 saattavat kuitenkin vääristää todellista kuvaa. Ensinnäkin, yrityksen ensimmäinen osinko verrattuna viime kerralla maksettuun osinkoon on usein suurempi, kuin toisella kerralla maksettu verrattuna ensimmäisellä kerralla maksettuun. Ensimmäisen osingon vertailuarvona käytetään nolla-osinkoa, koska yritys ei ole aikaisemmin maksanut osinkoa. Toiseksi, kun ensimmäinen osinko on julkistettu, sijoittajat voivat ennustaa seuraavan osingon tarkemmin. Yhtiö ilmoittaa usein ensimmäisen osingonmaksun yhteydessä osinkopolitiikkansa, jota se tulee noudattamaan tulevaisuudessa. Ensiosingon maksaneiden yhtiöiden keskimääräinen osinkotuotto nousi 3,02 % ja keskimääräinen tuloksesta osinkoina maksettava summa 17,58 %. Yhtiöille, jotka toisella osingonmaksu kerralla maksoivat suurimmat seuraavat osingot, osinkotuotto nousi viime osingonmaksu kertaan verrattuna 1,07 % ja keskimääräinen tuloksesta maksettu osinko 7,34 %. Kun osingon muutosta kontrolloitiin prosentuaalisella osingonmuutoksella suhteessa osakekurssiin, huomattiin yrityksen toisen osingonmaksun tuottavan suuremmat epänormaalit tuotot. 12

Taulukko 3: Ensi-osinko ja sitä seuraava osinko Taulukossa on vertailtu ylituottoja ensi-osingon ja sitä seuraavan osingon ympärillä. Tuotot päiviltä -1 ja 0. Osingon muutoksen kategoria Ylituotto % t-arvo N Ensi-osinko (kaikki tapahtumat) 3,7 6,59 160 Seuraava nosto Suurin absoluuttinen nosto 1,6 3,07 114 Myöhempi nosto > ensimmäinen osinko 1,6 1,84 37 Myöhempi nosto > 100 % 1,7 1,79 30 Suurin absoluuttinen nosto kun ei muuta informaatiota 1,2 2,07 66 Myöhempi nosto > ensimmäinen osinko, ei muuta informaatiota 0,8 0,53 16 Myöhempi nosto > 100 % - ei muuta informaatiota 0,7 0,41 11 2.3.2 Yrityksen muut osinkotapahtumat Taulukossa 4 on esitetty Van Eatonin (1999) tekemä tutkimus eri osinkotapahtumien vaikutuksista osakekursseihin. Kurssimuutokset ennen ilmoitusta ovat erittäin vahvoja lukuun ottamatta osingon korottamista. Huomioitavaa on osingon laskemisen ja hylkäyksen voimakkaampi kurssikäyttäytyminen ennen julkistamista. Osingon hylkäys näyttää olevan sijoittajille suurin yllätys - sen kahdenpäivän kurssimuutos on -6,6 %. Osingon korottamisen ja palautuksen epänormaalit tuotot ilmoituspäivän jälkeen ovat negatiivisia. Tätä voidaan selittää esimerkiksi sillä, että näiden yhtiöiden kurssit ovat nousseet voimakkaasti ennen julkistusta ja sijoittajat ovat realisoineet voitot hyvin menestyneistä yrityksistä. Osinkojen negatiiviset epänormaalit tuotot osingon laskemisen ja hylkäyksen jälkeen tarjoavat sijoittajille arvokasta tietoa. Näiden yhtiöiden kurssit jatkavat laskemistaan myös ilmoituspäivän jälkeen. Osinkoa laskevien yhtiöiden kurssit laskivat 11,2 % ja osingon hylkäävien kurssit 17,1 %. Sijoittajien olisi kannattanut myydä näiden yhtiöiden osakkeet pois osinkoilmoituksen jälkeen, sillä kurssit jatkoivat laskemistaan. 13

Samanlaiseen tulokseen päätyivät myös Michaely et al. (1995). He havaitsivat osingon hylkäävien yritysten negatiivisen ylituoton olevan vuosi ilmoituksen jälkeen -11 % (t = 6,33) ja kolme vuoden -15,3 % (t = 4,15). Hän päätyi myös tulokseen, että yritykset, jotka hylkäsivät osingon kärsivät 8 % epänormaalin tuoton, kun tulos julkistettiin samanaikaisesti. Ajanjaksona käytettiin kolmen päivän ikkunaa osingonilmoituksen ympärillä. Kun tulosjulkistusta ei tapahtunut kolmen päivän sisällä, oli kurssimuutos -5,5 %. Molemmilla testeillä t-arvot olivat tilastollisesti merkitseviä. Tämä vahvistaa Asquithin & Mullisin (1983) tulokset, että tuloksen julkistaminen samaan aikaa osingonjulkistamisen kanssa heikentää kurssimuutosta eli osinkoilmoitus sisältää enemmän informaatiota. On myös mahdollista, että tulevaa osinkoa on vaikeampi ennustaa kuin tulosta, jolloin se olisi suurempi yllätys sijoittajille. Taulukko 4: Epänormaalit tuotot kolme vuoden aikana Taulukossa on esitetty epänormaalit tuotot kolmen vuoden aikana osingonilmoituksen ympärillä vuosina 1971-1990 Osingon muutoksen kategoria Palautus Korottaminen Laskeminen Hylkäys Havainnot (172) (455) (298) (387) Havaintopäivät -253-191 6,4* 1,5* -4,5* -7,1* -253-128 8,5* 3,1* -10,6* -15,2* -253-65 10,8* 4,6* -19,2* -26,1* -253-2 22,2* 8,1* -29,5* -40,1* Havainnot (174) (455) (289) (387) -1 +1 3,3* 1,9* -6,0* -6,6* +2 +253 0,4-0,5-11,2* -17,1* Havainnot (165) (438) (278) (366) +254 +316-1,4-0,8* 0,8-1,3** +254 +397-2,9* -1,0* -1,9-1,1 +254 +442-6,4* -2,1* -2,8-2,3 +254 +505-5,1* -3,0* -3,9-6,6* *Tilastollisesti merkitsevä 1 % tasolla **Tilastollisesti merkitsevä 5 % tasolla 14

Aharony ja Swary (1980) tutkivat yrityksiä, jotka laskivat, nostivat tai pitivät osingonmaksun ennallaan. He myös rajasivat osinkoilmoitukset erilleen muista tapahtumista 11 päivän ikkunalla sekä tutkivat kurssikäyttäytymisen eroja, jos ilmoitus tehtiin ennen tai jälkeen tulosjulkistuksen 11:sta päivän ikkunaa. Yritykset, jotka eivät muuttaneet osinkoaan ansaitsivat keskimäärin normaalituottoja 20 päivän aikana osinkoilmoituksen ympärillä. Yritykset, jotka nostivat osinkoa ja ilmoittivat tästä 11 päivää tulosjulkistuksen jälkeen, ansaitsivat epänormaaleja tuottoja 0,72 % (t = 2,35), ja yritykset, jotka ilmoittivat 11 päivää ennen tulosjulkistusta, ansaitsivat 1,03 % (t = 2,29). Tutkimustulosten perusteella ei ollut merkitystä, ilmoitettiinko osinko ennen vai jälkeen tulosjulkistusta. Pitemmän ajanjakson epänormaalit tuotot eivät olleet tilastollisesti merkitseviä. Myös tapauksissa, joissa laskettiin osinkoa tilastollisesti merkitsevät osakkeiden epänormaalit tuotot tapahtuivat lähellä osingonilmoitusta. Tapauksissa, joissa osingon laskemisesta ilmoitettiin tulosjulkistuksen jälkeen, epänormaalituotto oli -3,76 % (t = -1,88) ja tapauksissa, joissa ilmoitus tuli ennen tulosjulkistusta, epänormaalituotto oli -2,82 % (t = -1,97). Myös tämä tutkimus osoittaa osingon laskemisella olevan voimakkaampi reaktio osakekursseihin kuin sen nostamisella. Tutkimus osoittaa myös osinkojen sisältävän sellaista informaatiota jota tulos ei välitä, mutta vain lyhyellä aikavälillä. Asquithin ja Swaryn mukaan tulokset vahvistavat keskivahvan markkinan tehokkuutta, koska markkinoilla ei esiinny jälkisopeutumista. Osinkojen synnyttämään erilaiseen kurssikäyttäytymiseen on kolme eri selitystä. Tapauksissa, joissa osinko hylätään tai sitä lasketaan, yritykset eivät ole menestyneet hyvin ja jättävät osingon maksamatta tai laskevat sitä huonon tuloksen takia. Näiden yritysten tulos ei ole myöskään kohentunut seuraava vuonna, joten kurssilasku on jatkunut. Sijoittajat menettävät luottamuksen näiden yhtiöiden tulevaisuuteen ja myyvät osakkeet suurien tappioiden välttämiseksi. Toisena selityksenä on markkinoiden tehottomuus. Tehokkailla markkinoilla epänormaaleja tuottoja ei pitäisi esiintyä pitkällä aikavälillä. Informaation välittyminen pitäisi olla nopeaa ja osakkeen kurssin siirtyä oikealle tasolle muutaman päivän sisällä. Näin ei kuitenkaan tapahdu vaan markkinoilla esiintyy voimakasta jälkisopeutumista osinkoilmoituksen jälkeen (postannouncement-drift). Kurssien hidasta sopeutumista ei kuitenkaan tapahdu osingon 15

nostamisessa tai palautuksessa. Ne omalta osaltaan vahvistavat keskivahvan markkinan tehokkuutta. Kolmantena selityksenä on yritysjohdon käyttäytyminen. Benartzin et al. (1997) mukaan yritysten johto ei halua laskea osakekohtaista osinkoa vaikka tulos olisi heikentynyt. Sijoittajat siis odottavat osingon pysyvän paikallaan tai nousevan. Jos osinkoa lasketaan tai se hylätään kokonaan, on se yllätys sijoittajille. Aikaisemmat tutkimukset ovat todistaneet, että epänormaalit tuotot ovat käänteisesti yhteydessä yrityksen markkina-arvoon. Van Eatonin (1999) tutkimuksessa (taulukko 5) tätä ilmiötä ei löydetty ainakaan tapauksissa, joissa osinkoa laskettiin tai jätettiin maksamatta kokonaan. Tapauksissa, joissa osinkoa lasketaan, voidaan huomata selvä yhteys yrityksen markkina-arvon ja epänormaalin tuoton välillä. Suuremman markkina-arvon yritykset ovat kärsineet vähemmän kurssitappiota kuin pienen markkina-arvon yritykset. Tämä ei enää päde tapauksissa, joissa osinko hylätään kokonaan. Näissä tapauksissa keskisuuret yritykset ovat kärsineet selvästi enemmän kuin pienet. Tuloksista voidaan päätellä, että vahvaa yhteyttä markkina-arvon ja epänormaalin tuoton välillä ei ole. Taulukko 5: Epänormaalit tuotot yrityksen markkina-arvon mukaan Taulukossa on esitetty Van Eatonin (1999) saadut tulokset epänormaaleista tuotoista osingonilmoituksen jälkeen yrityksen markkina-arvon mukaan. Kumulatiivinen periodi Osingon hylkäävät yritykset Pienet yritykset Keskisuuret yritykset Suuret yritykset Päivät N=119 N=199 N=81 2-64 -5,60 % -7,90 % -3,50 % 2-127 -11,30 % -14,50 % -3,70 % 2-190 -12,60 % -18,90 % -7,00 % 2-253 -13,30 % -21,90 % -10,70 % Osinkoa laskevat yritykset N=43 N=118 N=128 2-64 -7,10 % - 4,90 % -2,20 % 2-127 -13,30 % -7,70 % -4,20 % 2-190 -15,20 % -10,50 % -7,30 % 2-253 -13,90 % -12,70 % -8,80 % 16

Taulukossa 6 on esitetty Van Eatonin (1999) keräämiä tutkimustuloksia vuosilta 1972-1998. Tulokset ovat osittain johdonmukaisia toisten tulosten kanssa. Jos yritykset laskivat tai hylkäsivät osingon, niiden kurssit jatkoivat laskua myös osingonilmoituksen jälkeen. Kurssien lasku jatkui myös toisena vuonna, mutta ei niin voimakkaana osinkoa laskevilla yrityksillä. Osinkoa nostavilla yrityksillä epänormaalit tuotot pitemmällä aikavälillä jäivät vaatimattomaksi. Taulukko 6: Epänormaalit tuotot eri tutkimuksista Taulukossa on esitetty eri tutkijoiden tuloksia osingonmuutoksen vaikutuksesta osakekursseihin. Päivät -1, 0 ja +1 tarkoittavat ilmoituspäivän ympärillä olevaa kolmea kaupantekopäivää. Petitin (1972) laskema ensiosingon vaikutus tarkoittaa sen kuukauden kurssimuutosta jolloin osinkoilmoitus annettiin. Tutkija Osingonmuutos Päivät Jälki-reaktio -1, 0 ja +1 Petit (1972) Ensi-osinko 8,3 % 5,80 % (3kk) 16% (1vuosi) Nosto > 25 % 0,0 % 4,00 % (3kk) Lasku > 25 % -6,2 % -0,50 % (3kk) Hylkäys -3,0 % -4,80 % (3kk) Charest (1978) Nosto > 10 c 1,7 % 3,10 % (1vuosi) 1,3% (2vuotta) Lasku > 10 c -6,6 % -5,70 % (1vuosi) -6,7% (2vuotta) Dielman ja Palautus 5,1 % 5,60 % (6kk) Oppenheimer Nosto >25 % 6,4 % 0,90 % (6kk) (1984) Lasku >25 % -9,8 % -3,30 % (6kk) Hylkäys -7,3 % 0,80 % (6kk) Michaely (1995) Ensi-osinko 3,4 % 6,00 % (1vuosi) 6,1% (2vuotta) Hylkäys -7,0 % -12,70 % (1vuosi) -6,9% (2vuotta) Van Eaton (1998) Palautus 3,3 % -0,40 % (1vuosi) -5,1% (2vuotta) Nosto 1,9 % -0,50 % (1vuosi) -3,0% (2vuotta) Lasku -6,0 % -11,20 % (1vuosi) -3,9% (2vuotta) Hylkäys -6,5 % -17,10 % (1vuosi) -6,6% (2vuotta) 17

2.4 Osingon muutoksen sisältämä informaatio Monet osinkoteoriat antavat ymmärtää, että osingot sisältävät informaatiota tulevaisuuden rahavirroista, eli osingot pystyvät ennustamaan ensi vuoden tuloksen edes osittain. Lintner (1956) havaitsi tutkimuksessaan, että yritykset nostivat osingonmaksua ainoastaan, jos niiden johtajat uskoivat yrityksen tuloksen nousseen pysyvästi. Tähän tulokseen päätyivät myös Miller & Modigliani (1961). He lisäsivät, että osingot voivat välittää informaatiota tulevista kassavirroista, jos markkinat ovat epätäydelliset. Benartzin et al. (1997) tekemästä tutkimuksesta (taulukko 7) huomataan yritysten tulosten nousevan selvästi, jos he nostivat osingonmaksua. Osingonilmoitusvuonna tulokset ovat nousseet eniten yrityksillä, jotka ilmoittivat suurimmat osingot. Vastaavasti eniten tulokset ovat laskeneet yrityksillä, jotka laskivat osinkojaan. Päätelmän voisi kääntää myös toisinpäin. Yritykset, joiden tulokset nousivat eniten, maksoivat parhaimmat osingot. Tämän analyysin perusteella osingon ja tuloksen muutoksella on selvä yhteys lyhyellä aikavälillä. Ts. osinkojen voidaan sanoa välittävän informaatiota tulevasta tuloksesta. Mediaani osinkoa laskeville yritykselle ensimmäisenä vuonna oli -5,4 %, kun taas keskiarvo kaikille yrityksille oli 2,47 %. Tulokset ovat täysin erilaiset seuraavina vuosina. Osinkoa nostaneet yritykset eivät pystyneet parantamaan tulostaan enää seuraavana vuonna vastaavalla vauhdilla, kuin osingonilmoitusvuonna. Tulokset ovat myös samansuuntaiset yritysten kanssa, jotka eivät muuttaneet osinkoa. Vielä yllättävämpää ovat tulokset yrityksiltä, jotka laskivat osinkoaan. Nämä yhtiöt pystyivät nostamaan tulostaan selvästi mediaanin ollessa 2,71 %. Myös jatkotutkimuksissa päästiin samanlaisiin tuloksiin. Yritykset, jotka laskivat osinkoaan vuonna 0, pystyivät parantamaan tulostaan seuraavana vuonna selvästi enemmän kuin yritykset, jotka nostivat osinkoaan. Tämä jäi myös tämän tutkimuksen vahvimmaksi päätelmäksi samoin kuin päätelmä, että osingon muutoksen suuruudella ja tuloksen suuruudella ei ole yhteyttä. Benartzin tutkimus vahvisti Lintnerin sekä Modiglianin & Mil- 18

lerin päätelmän, että yritykset eivät nosta osinkoaan, jos niiden johto ei usko tuloksen nousseen pysyvästi. Taulukko 7: Osingon ja tuloksen muutoksen yhteys Taulukossa on kuvattu vuodelta 1979-1991 NYSE:ssä listattujen yritysten tulosten prosentuaalisia muutoksia eri osingonmuutosten jälkeen. Nosto 1 käsittää yritykset, jotka nostivat osinkoa vähinten ja luokkaan Nosto 5 yritykset, jotka nostivat eniten. Vuosi 0 tarkoittaa osingonilmoitusajankohdasta vuosi eteenpäin. Osingon ja tuloksen muutoksen yhteys Vuosi 0 Vuosi 1 Vuosi 2 Osingon muutos N Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani Lasku 255-8,11** -5,40** 6,10** 2,71** 0,64 1,60 Ei muutosta 2682-0,84-0,38-0,15 0,64 0,91 1,05 Nosto 1 842 0,16** 0,46** 0,36 0,57 0,22 0,68* Nosto 2 857 0,80** 0,76** -0,02 0,73 0,56 0,95 Nosto 3 850 1,21** 1,23** 0,26 0,93 0,55 1,10 Nosto 4 926 1,85** 1,43** 0,15 0,90 0,27* 0,93** Nosto 5 774 3,85** 2,15** -0,78 0,99-0,27* 0,93** ** Tilastollisesti merkitsevä 10 % riskitasolla * Tilastollisesti merkitsevä 1 % riskitasolla 19

3. DATA JA TUTKIMUSMENETELMÄT 3.1 Data Epänormaalin tuoton esiintymistä osakemarkkinoilla tarkastellaan Suomen osakeindeksien avulla. Tutkimuksen alfa- ja beta- arvot yrityksille on laskettu käyttäen Helsingin pörssin yleisindeksiä OMXH:ta. Valitut yritykset edustavat OMXH25-indeksiä. Markkinatuotoksi ei valittu OMXH25-indeksiä, koska sen laskeminen aloitettiin vuoden 2005 alun jälkeen. Tuottojen laskemisessa on käytetty kokonaistuottoja (total return index). Päiväkohtainen osakeindeksiaineisto on kerätty LTY:n Datastreamtietokannasta sekä osingonilmoituspäivät on kerätty Eq pankin sivulta. Osinkoilmoitukset sijoittuvat vuosille 2006 ja 2007. OMXH25-indeksi yritysten kurssidata ajoittuu ajalle 27.1.2005 2.3.2007. Osinkoilmoitushavaintoja on kerätty 30. 3.2 Tutkimusmenetelmät Yleinen tapa tutkia markkinoiden tehokkuutta ja epänormaaleja tuottoja on tapahtumatutkimus (event study). Tapahtumatutkimuksen lähtökohtana on tutkia osakkeen hinnan muutosta jonkin tapahtuma-ajankohdan ympärillä. Tutkimuksessa osakkeen tuotosta poistetaan ensin normaalituotto, joka ei ole tapahtuman aikaansaamaa, vaan liittyy markkinaindeksin yleiseen muutokseen. Tämän jälkeen tutkitaan jäljelle jäänyttä virhetermin suuruutta ja tilastollista pitävyyttä. (Vaihekoski, 2004) Tässä tutkimuksessa tapahtumatutkimusmenetelmällä yritetään selvittää esiintyykö markkinoilla epänormaaleja tuottoja ja miten sijoittajien tulisi laatia sijoitusstrategioita tutkimuksen pohjalta. Tutkimus mittaa samalla markkinoiden tehokkuutta, ts. informaation välittymistä sijoittajille. Tutkimuksen taustalla on oletus, että tietyt tapahtumat vaikuttavat arvopaperin hintaan. Asiahypoteesi tutkimuksessa on, että osingonilmoituksen ympärillä esiintyy epänormaaleja tuottoja. Tilastolliset nollahypoteesit on määritetty seuraavasti: H 0 = markkinoilla ei esiinny epänormaaleja tuottoja H 1 = markkinoilla esiintyy epänormaaleja tuottoja 20

Jos H 0 pätee, voidaan markkinoiden sanoa olevan tehokkaat tämän tutkimuksen perusteella. Jos H 1 pätee, tämä ei tarkoita suoraan, että markkinat olisivat tehottomat. Ratkaisevaa on, miten korkeita epänormaaleja tuottoja markkinoilla esiintyy osingonilmoituksen jälkeen. Tutkimus aloitetaan havaintojen keräämisellä. Kun riittävä määrä havaintoja on löydetty, kerätään kunkin havainnon osalta tapahtuman päivämäärä ja osakkeiden päivätuotot kymmenen päivää ennen ja jälkeen olevaa päivämäärää. Tätä ajanjaksoa kutsutaan tapahtumaikkunaksi (event window). Tätä ikkunaa edeltää 250 päivän estimointi-ikkuna (estimation window). CAPM-mallissa käytettävät beta ja Jensenin alfa lasketaan hyväksi käyttäen estimointi-ikkunaa (Vaihekoski, 2004). Määritelmästä poiketen tässä tutkimuksessa tapahtumaikkuna käsittää kymmenen päivää ennen ja yhdeksän päivää jälkeen osinkoilmoituksen. Estimointi-ikkuna on laadittu 260 kaupantekopäivältä ennen osingonilmoitusta. Osakkeen logaritmisesta päivätuotosta vähennetään normaalisti myös riskitön korko (euribor 1kk), jolloin saadaan päivittäinen ylituotto yli riskittömän koron. Tässä tutkimuksessa kyseistä korkoa ei ole vähennetty. Alla on esitetty tapahtumatutkimusmenetelmän eri vaiheet yksitellen perustuen Vaihekosken (2004) kirjaan. Estimoinnin ensimmäisessä vaiheessa lasketaan estimointiikkuna datasta CAPM-mallin beeta ja alfa. Kun ne on saatu laskettua, käytetään osakkeiden epänormaalien tuottojen laskemisessa seuraavaa kaavaa: (5) ε it = R it α i β i Rmt Termi R jt kuvaa päivittäistä logaritmista tuottoa osakkeelle j ajanjaksolla t. Osakkeen taipumusta liikkua samaan suuntaan kuin vertailuindeksi on kuvattu termillä β j R mt, jossa Rmt kuvaa markkinaindeksin tuottoa. Vakiotermi α j kuvastaa Jensenin alfaa. Epänormaalia tuottoa kuvastaa termi ε jt. 21

Osakkeiden päivittäisten tuottojen laskennassa on käytetty luonnollista logaritmia. Jokaisen yrityksen päiväkohtaista logaritmista tuottoa verrataan CAPM-mallin antamaan arvoon. Jos CAPM-mallin antama tuotto on suurempi kuin todellinen tuotto, sijoittajat ansaitsevat negatiivista epänormaalia tuottoa. Kun epänormaalit tuotot on laskettu kaikille osakkeille, voidaan laskea keskimääräinen epänormaali tuotto jokaiselle tarkasteluikkunan päivälle. (6) N 1 µ t = ε it N i= 1 Kaavassa N on tapahtumien lukumäärä. Tämän suureen varianssi on nollahypoteesin vallitessa ja estimointiperiodin ollessa riittävän pitkä seuraava: N N 2 1 1 t it 2 N i= 1 N i= 1 2 2 (7) σ ( µ ) = σ = σ ( e ) i Kaavassa 2 σ ( ei ) on markkinaregression residuaalin varianssi, eli estimointiperiodin epänormaalien tuottojen varianssi. Seuraavaksi testataan nollahypoteesia selvittääkseen onko tapahtumalla vaikutusta osakkeen hintaan. Testisuure on seuraava: (8) µ t 2 σ ( µ ) t ~ t( N) Yksittäisten päivä-tuottojen lisäksi halutaan selvittää myös tietyn aikavälin tuottojen käyttäytymistä. Tällöin testauksen kohteeksi muodostuu ns. kumulatiivinen epänormaali tuotto (cumulative average return, CAR). Keskimääräinen CAR on kaikkien otoksessa olevien tapahtumien kumulatiivisten epänormaalien tuottojen keskiarvo. Kaava voidaan ilmaista seuraavasti: 22

23 (9) ), ( 1 ), ( 2 1 1 2 1 t t CAR N t t CAR N i i = = Kun CAR on saatu laskettua, voidaan testata nollahypoteesia, ettei se poikkea nollasta ts. osingonilmoituksella ei ole ollut vaikutusta osakkeen hintaan. (10) ) (0,1 ~ ), ( ), ( 2 1 2 2 1 1 N t t t t CAR J σ = Kaavassa nimittäjässä oleva varianssi on laskettu seuraavasti: (11) ( ) ( ) ( ) 2 1 2 1 1 21 2 2 1 2, 1 1, t t t t N t t N i σ σ = + =

4. TULOKSET Taulukossa 8 on kuvattu epänormaaleja tuottoja Suomen osakemarkkinoilla tietyllä aikaperiodilla kumulatiivisesti. Suomessa yritykset ilmoittavat osingon suuruuden osavuosikatsauksen kanssa samanaikaisesti, joten on mahdollista, että saadut tulokset johtuvat jostain muusta tekijästä kuin osingonilmoituksesta. Tutkimuksessa ei ole eroteltu yhtiöitä, jotka nostivat tai laskivat osingonmaksua viime vuodesta. Voidaan kuitenkin olettaa, että suurin osa yrityksistä nosti osakekohtaista osingonmaksua viime vuodesta hyvän suhdannekehityksen takia. Osingonilmoituspäivän epänormaali tuotto 0,69 % on tilastollisesti merkitsevä 1 % riskitasolla. Muiden päivien tulokset eivät ole merkitseviä. H 0 voidaan hylätä osingonmaksupäivän osalta, mutta muiden periodien osalta se voidaan jättää voimaan. Tutkimustuloksen antama epänormaali tuotto osingonmaksupäivälle on hieman matalampi kuin Charestin (1978) saama 1,7 % (kun nosto oli yli 10 centtiä viime kerrasta) sekä Van Eatonin (1999) 1,9 % kolme päivän aikana osinkoilmoituksen ympärillä. Petitin (1972) tulosten mukaan markkinoilla ei esiinny epänormaaleja tuottoja lainkaan kolmen päivän aikana osingonilmoituksesta (nosto yli 25 % viime kerrasta). Osingonilmoituksen jälkeen kumulatiivinen epänormaali tuotto on negatiivinen yhdeksänteen päivään saakka. Tämä ei kuitenkaan ole merkitsevä 5 % riskitasolla. Saadut tulokset tukevat keski-vahvan markkinatehokkuuden hypoteesia, sillä suuria epänormaaleja tuottoja osingonilmoituspäivän jälkeen ei esiinny. Testin antama epänormaali tuotto on niin pieni, että transaktiokustannusten jälkeen sijoittajan ei ole järkevää hyödyntää sitä sijoituspäätöksissään. Positiivinen epänormaali tuotto on kuitenkin sijoittajille parempi kuin negatiivinen. 24

Taulukko 8: Epänormaalit tuotot tietyn periodin aikana Taulukossa on esitetty epänormaalit tuotot osingonilmoituspäivän ympärillä. Osingonilmoitukset ovat tapahtuneet vuosina 2005 ja 2006. Tutkimuksessa on käytetty OMXH25-indeksin yhtiöitä. Epänormaalit tuotot osingonilmoituspäivän ympärillä Havainnot ajanjaksolta [t 1,t 2 ] Kum. % p-arvo N = 30 [-10,-1] 0,11 0,104 [-5,-1] 0,20 0,376 [-1,+1] 0,31 0,267 [0,0] 0,69 0,008* [0,+1] 0,22 0,290 [+1,+5] -0,61 0,170 [+1, +9] -0,83 0,170 * Tilastollisesti merkitsevä 1 % riskitasolla Taulukossa 9 on esitetty epänormaalit tuotot kolme päivää ennen ja kaksi päivää osinkoilmoituksen jälkeen. Tulokset ovat päivinä -3, 0 ja +2 tilastollisesti merkitseviä 5 % riskitasolla. Näiden päivien osalta H 0 voidaan hylätä koska markkinoilla esiintyy epänormaaleja tuottoja. Epänormaalit tuotot taulukon 9 päivinä ovat melko vaatimattomia. Vahvimmaksi johtopäätelmäksi taulukon 9 tuloksista jää, että markkinat ovat ainakin keskivahvat Suomessa. Sijoittajien on vaikea saavuttaa taloudellista hyötyä osingonilmoituspäivän epänormaalista tuotosta transaktio- ja informaatiokustannusten takia. Informaation välittyminen osakkeisiin on nopeaa. 25

Taulukko 9: Epänormaalit tuotot tiettynä ajanjaksona ilmoituspäivän ympärillä Taulukossa on esitetty epänormaalit tuotot kolme päivää ennen osinkoilmoitusta ja kaksi päivää jälkeen. Päivä Epänormaali tuotto % t-arvo p-arvo Havainnot = 30-3 -0,29 3,97 0,00* -2 0,73 0,70 0,48-1 0,08 1,07 0,29 0 0,69 2,38 0,02* +1-0,46 0,77 0,44 +2 0,09-2,12 0,04* * Tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla. 26

5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET Tutkimustulokset osakekurssien käyttäytymisestä osingonilmoituspäivän ympärillä vaihtelevat paljon. Monet tutkijat ovat päätyneet selvästi erilaisiin tuloksiin. Niistä on kuitenkin havaittavissa samansuuntaisia päätelmiä. Monissa tutkimuksissa osingon hylkääminen tai laskeminen aiheuttaa suuremman negatiivisen epänormaalin tuoton kuin osingon maksaminen ensimmäistä kertaa tai sen nostaminen. Tästä syystä osingon laskeminen tai hylkääminen näyttää välittävän enemmän informaatiota. Sijoittajan siis tulisi myydä yhtiöt, jotka ovat laskeneet tai hylänneet osingonmaksamisen, sillä niiden yhtiöiden kurssit jatkavat laskuaan vielä tulevaisuudessa. Osingon nostaminen ei näyttäisi aiheuttavan suuria epänormaaleja tuottoja. Charest (1978) raportoi 1,7 % epänormaalin tuoton kolmena päivänä osingonilmoituksen ympärillä. Van Eaton (1999) raportoi 1,9 % kolme päivän ympärillä ja -0,5 % vuosi ilmoituksen jälkeen. Näiden yhtiöiden, kuten myös yhtiöiden, jotka palauttivat osingon, kurssit nousivat ennen osingonilmoitusta. Tämä tukee keski-vahvaa markkinahypoteesia. Informaation välittyminen on tehokasta minkä vuoksi sijoittajat ennakoivat tulevan osingon noston tai palautuksen ja ostavat näiden yhtiöiden osakkeita ennen julkistusta. Fama (1998) artikkelissaan toteaa, että Michaelyn et al. (1995) saamat tulokset voidaan jokseenkin hylätä, koska toisessa samaa aineistoa käyttävässä tutkimuksessa ei esiinny epänormaaleja tuottoja, kun markkinaindeksiä kontrolloidaan markkinaarvo- ja P/B -muuttujilla. Faman (1998) mukaan anomalioilla on taipumus hävitä vaihdettaessa normaali tuoton mallintamisessa käytettyä menetelmää. Tässä tutkimuksessa saadut tulokset ovat osittain yhtenäisiä muiden tutkimustulosten kanssa. Tutkimuksen mukaan markkinoilla ei esiinny merkittäviä epänormaaleja tuottoja osingonilmoituksen ympärillä, joita sijoittajat voisivat käyttää hyväkseen sijoituspäätöksissä. Kun huomioidaan mahdolliset transaktiokustannukset, ei sijoittajan tule hyödyntää epänormaaleja tuottoja sijoituspäätöksissään. Elton et al. (1995) totesivat, että epänormaalit tuotot pääsääntöisesti häviävät kun transaktiokustannukset otetaan huomioon. Saatujen tulosten tulkinnassa tulisi tilastollisen merkitsevyyden lisäksi ottaa huomioon myös tutkimustulosten taloudellinen merkitsevyys. 27

Jatkotutkimukset voisivat keskittyä erikseen yhtiöihin, jotka nostavat, laskevat tai pitävät osingonmaksun ennallaan. Näin saataisiin selkeämpi kuva epänormaalien tuottojen esiintymisestä markkinoilla. Suomessa tutkimusongelmana on kuitenkin tulosten julkaiseminen samanaikaisesti osingonilmoitusten kanssa. Epänormaalit tuotot voivat johtua tuloksen yhteydessä ilmoitettavasta tekijästä. Suomalaisten osakkeiden epänormaaleja tuottoja pystyisi tutkimaan toimivasti käyttämällä hyväksi ylimääräisiä osinkoilmoituksia. Ainakin vuonna 2003 Suomessa yritykset ilmoittivat suuret lisäosingot yritysverotuksen muutoksen takia. Yritysten lisäosinko omistajilleen on yleensä melko suuri yllätys, minkä vuoksi markkinoilla saattaisi esiintyä suuria epänormaaleja tuottoja. Yritykset eivät kuitenkaan usein ilmoita lisäosingoistaan, minkä vuoksi havaintojen kerääminen saattaa olla ongelmallista. 28

LÄHTEET Aharony, J. & Swary, I. (1980): Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance 31, nro 1, 1-12. Asquith, P. & Mullins, D. W. (1983): The Impact of Initiating Dividend Payments on Shaheholders Wealth. The Journal of Business 56, nro 1, 77-96. Benartzi, S. & Michaely, R. & Thaler, R. (1997): Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance 52, nro 3, 1007-1034. Charest, G. (1978): Dividend Information, Stock Returns and Economic Efficiency. Journal of Financial Economics 6, nro 2, 297-330. Copeland, T. E & Weston, J. F. & Shastri, K. (2005): Financial Theory and Corporate Policy (4 th Edition). Boston: Addison Wesley. De Pondt, W. F. M & Thaler, R. (1985): Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance 40, nro 3, 793 805. Dielman, T. & Oppenheimer, H. (1984): An Examination of Investor Behavior during Periods of Large Dividend Changes. Journal of Financial and Quantitative Analysis 19, nro 2, 197-216. Elton, E. J. & Gruber M. J. & Brown, S. J. & Goetzmann W. N. (2003): Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (6 th Edition). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. Fama, E. F. (1991): Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance 46, nro 2, 575-617. 29

Fama, E. F. (1998): Market Efficiency, Long-turn Returns, and Behavioural Finance. Journal of Financial Economics 49, nro 3, 283 306. Fama, E. F. (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance 25, nro 2, 383-417. Kalay, A. & Lowenstein, U. (1983): Predictable Events and Excess returns: The case of dividend announcements. The Journal of Financial Economics 2. nro 14, 423-450. Lintner, J. (1956): Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American Economc Review 46, nro 2, 97-113. Michaely, R. & Thaler, R. H. & Womac, K. L. (1995): Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? The Journal of Finance 50, nro 2, 573-608. Miller, M. & Modigliani F. (1961): Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business 34, nro 4, 411 433. Pettit, R (1972): Dividend Announcements, Security Performance and Capital Market Efficiency. Journal of Finance 27, nro 5, 993-1007. Sharpe, W. F. & Alexander, G. J. & Bailey, J. V. (1999): Investments (6 th Edition). Upper Saddle River Hall, Inc. Vaihekoski, M. (2004): Rahoitusalan sovellukset ja Excel. Helsinki: Werner Söderström Osakeyhtiö. Van Eaton, R. D. (1999): Stock Price Adjustment to the Information in Dividend Changes. Review of Quantitative Finance and Accounting 12, nro 2, 113 133. Watts, R. (1973): The Information Content of Dividends. The Journal of Business 46, nro 2, 191-210. 30

31

32