Viestintävirasto Tuottoprosenttien uudelleenmäärittely kaikille Suomen sähköisen viestinnän säännellyille markkinoille Loppuraportti KPMG Deal Advisory 20.9.2016
Tärkeää huomioida Antamamme raportti ja muu toimeksiantoon liittyvä informaatio on tarkoitettu ainoastaan Viestintäviraston (jäljempänä myös Toimeksiantaja ) käyttöön eikä sitä saa kopioida, lainata eikä siihen saa viitata osittainkaan ilman KPMG Oy Ab:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Emme ole vahvistaneet saamamme materiaalin oikeellisuutta ja siten emme anna lausuntoa sen oikeellisuudesta tai riittävyydestä. Oheista dokumenttia luettaessa tulee huomioida, että käytetyt oletukset ja laskelmat perustuvat vain julkisesti saatavilla olevaan informaatioon, käytössämme oleviin tietokantoihin sekä toimeksiannon aikana Toimeksiantajalta saatuun materiaaliin. Olemme tarkastelleet käytettyä informaatiota objektiivisesti, mutta emme voi taata sen oikeellisuutta. Tuottokoron määrittely perustuu 20.5.2016 markkinainformaatioon. Tämän jälkeisiä tapahtumia ja olosuhteiden muutoksia ei ole huomioitu tässä raportissa, pois lukien kesäkuussa 2016 tapahtuneen Suomen luottoluokituksen laskun arvioidut vaikutukset markkinariskipreemioon. 2
Lyhenneluettelo After tax Beeta Blumen korjaus CAP-malli Epäsymmetrinen riski HMV Kohtuullinen tuotto Verojen jälkeen Beeta kuvaa yksittäisen osakkeen systemaattista riskiä Beetakertoimien korjaus, joka pohjautuu beetojen keskiarvoistumiseen ajan kuluessa lähemmäksi markkinaportfolion beetaa eli yhtä Capital Asset Pricing Model. Malli oman pääoman tuottovaatimuksen laskemiseksi Riski, joka ei ole normaalijakautunut Huomattava markkinavoima Sekä oman että vieraan pääoman ehtoisille sijoituksille vaadittava keskimääräinen painotettu tuottoprosentti, tässä raportissa WACC, joka on lähtökohtaisesti laskettu ennen veroja Markkinariskipreemio Osakemarkkinaportfolion riskittömän koron ylittävä tuotto Nettovelat Tilaajayhteys, joka on ainakin osittain toteutettu metallijohtimella (yleensä tehty kuparista) Korolliset velat + vähemmistöosuus + etuosakkeet rahat ja pankkisaamiset Tässä raportissa laskettu seuraavasti: Markkinaperusteinen = Nettovelat / (nettovelat + oman pääoman markkina-arvo) Tilinpäätösperusteinen = Nettovelat / (nettovelat + oman pääoman tasearvo) NGA Next Generation Access (Seuraavan sukupolven liityntäverkko, jolla tässä yhteydessä tarkoitetaan valokuidulla toteutettua tilaajayhteyttä) Oman pääoman beeta Oman pääoman beeta kuvaa osakkeen systemaattista riskiä, kun rahoitusrakenne ja verokanta otetaan huomioon Pre-tax Systemaattinen riski Metallijohdintilaajayhteys Nettovelkaantumisaste Valokuitutilaajayhteys Velaton beeta Volatiliteetti Ennen veroja Markkinariski, jota ei pysty hajauttamaan Tilaajayhteys, joka on kokonaan toteutettu valokuitukaapeloinnilla Velaton beeta kuvaa osakkeen systemaattista riskiä, kun rahoitusrakenteen ja verokannan vaikutus on poistettu Rahoitusinstrumentin tuottojen keskihajonta tietyllä aikaperiodilta. Volatiliteetti ilmaistaan yleensä annualisoituna WACC Pääoman keskimääräinen painotettu kustannus = tuottoprosentti ( Weighted Average Cost of Capital ). Tässä raportissa sama kuin kohtuullinen tuotto 3
Sisältö Sivu Yhteenveto Toimeksiannon tausta ja tavoitteet 6 Yhteenveto tutkimuksen tuloksista 7 Valokuitupreemiot muualla Euroopassa 9 EU-komission tutkimus televerkkotoiminnan sallitun tuoton määrittämisestä 10 Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta 12 WACC-laskelma (ennen veroja) 15 Riskitön korko 16 Markkinariskipreemio 17 Beetat toimialoittain 18 Velkapreemio 20 Pääomarakenne toimialoittain 21 Valokuituliiketoiminnan riskipreemio Tausta ja tulokset 24 Markkinaevidenssi maittain 25 Yhteenveto 27 Liitteet 28 4
Yhteenveto
Yhteenveto Toimeksiannon tausta ja tavoitteet Tavoite KPMG on Viestintäviraston pyynnöstä analysoinut kohtuullisen tuottoprosentin ( WACC ) laskennan ja parametrit liittyen seuraaville HMV-toiminnoille: Kiinteälle televerkkotoiminnalle; Matkaviestinverkkotoiminnalle; ja Televisio- ja radiolähetystoiminnalle. Lisäksi Viestintävirasto on pyytänyt KPMG:tä arvioimaan, tulisiko valokuidulla toteutettujen tilaajayhteyksien kustannussuuntautuneen hinnoittelun arvioinnissa käyttää eri tuottoprosenttia kuin muiden kiinteän televerkon säänneltyjen tukkutuotteiden hinnoittelussa. Käytetyt tietokannat ja muut lähteet KPMG on käyttänyt analyysinsä taustalla julkisia tietokantoja kuten Thomson Reutersia sekä muita julkisia tietolähteitä. Liitteessä 1 on tarkempi listaus käytetyistä lähteistä. Markkinainformaation päivämäärä Markkinainformaation päivämäärä diskonttokoron laskelmissa on 20.5.2016. Tämän jälkeisiä tapahtumia ja olosuhteiden muutoksia ei ole huomioitu tässä raportissa, pois lukien kesäkuussa 2016 tapahtuneen Suomen luottoluokituksen laskun arvioidut vaikutukset markkinariskipreemioon. Teoreettinen tausta tuottoprosentin laskennalle WACC tarkoittaa keskimääräistä painotettua pääoman kustannusta, ja se muodostuu oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksista ja näiden suhteellisista painoista eli pääomarakenteesta. Oman pääoman tuotto määritetään vakiintuneen rahoitusteorian mukaan CAP-mallilla. CAP-mallia sovellettaessa KPMG on laskenut beetat vertailuyhtiöille kullekin toimialalle ja käyttänyt näitä arvioidessaan HMV-yrityksille soveltuvia beetoja. 6
Yhteenveto Yhteenveto tutkimuksen tuloksista 1/2 Yhteenveto tuottokoroista (KPMG:n analyysi) Kiinteä televerkkotoiminta (Perinteinen) Kiinteä televerkkotoiminta (Valokuitu)* Matkaviestinverkkotoiminta Televisioja radiolähetystoiminta Lisätietoa Oman pääoman beta Velaton beta (Ba) 0,62 0,75 0,69 0,62 Sivut 18-19, 33-35 % nettovelkaantumisaste (g) 35,0 % 35,0 % 25,0 % 25,0 % Sivut 21-22, 30-31 % oman pääoman suhde kokonaispääomaan (1-g) 65,0 % 65,0 % 75,0 % 75,0 % 1-g Yhteisöverokanta 2016 (t) 20,0 % 20,0 % 20,0 % 20,0 % Yhteisövero Suomessa Oman pääoman beta (Be) 0,88 1,07 0,87 0,79 Be = Ba*(1+(1-t)*(g/(1-g))) Oman pääoman tuottovaatimus (CAPM) Riskitön korko (i) 1,05 % 1,05 % 1,05 % 1,05 % Sivut 16, 30 Oman pääoman beta (Be) 0,88 1,07 0,87 0,79 Kts edeltävä laskelma Markkinariskipreemio (rm) 6,86 % 6,86 % 6,86 % 6,86 % Sivut 17, 32 Oman pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Ke) 8,9 % 10,5 % 8,8 % 8,1 % Ke = (i+(be*rm)+rc)/(1-t) WACC Oman pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Ke) 8,9 % 10,5 % 8,8 % 8,1 % Kts edeltävä laskelma Vieraan pääoman tuottovaatimus, pre-tax (Kd) 2,6 % 2,6 % 2,6 % 2,6 % Sivut 20 % nettovelan suhde kokonaispääomaan (D/EV) 35,0 % 35,0 % 25,0 % 25,0 % g % oman pääoman suhde kokonaispääomaan (1-D/EV) 65,0 % 65,0 % 75,0 % 75,0 % 1-g Yhteisöverokanta 2016 (t) 20,0 % 20,0 % 20,0 % 20,0 % Yhteisövero Suomessa WACC, pre-tax 6,7 % 7,7 % 7,2 % 6,7 % WACC = g*kd+(1-g)*ke Viestintäviraston aiemmat tuottokorot Viestintävirasto 2.5.2016 4,8-6,5 % 4,8-7,5 % 5,6-7,0 % 6,2-8,8 % i = 0,77 % Viestintävirasto 4.5.2015 5,0-6,7 % 5,0-7,7 % 5,8-7,2 % 6,4-9,0 % i = 0,96 % Viestintävirasto 5.5.2014 6,2-7,9 % 6,2-8,8 % 7,0-8,3 % 7,6-10,2 % i = 1,94 % KPMG 28.6.2012 7,2-9,0 % 7,2-10,0 % 8,0-9,5 % 8,7-11,4 % i = 2,59 % *Valokuituverkkotoiminnan velaton beeta perustuen kiinteän televerkkotoiminnan beetaan lisättynä yhdellä keskihajonnalla. Kiinteän televerkkotoiminnan beeta perustuen verrokkiyhtiöiden mediaanihavaintoon. Mediaanihavainnon käyttäminen on linjassa esimerkiksi Brattle Groupin julkaiseman tutkimuksen kanssa (katso sivu 10). Lisäksi keskiarvo- ja mediaanihavainto ovat kyseisellä toimialalla hyvin lähellä toisiaan. Lähde: Thomson Reuters, Damodaran, Viestintävirasto, KPMG:n analyysi Oheista yhteenvetotaulukkoa on kommentoitu tarkemmin seuraavalla sivulla. 7
Yhteenveto Yhteenveto tutkimuksen tuloksista 2/2 Kommentit edellisen sivun yhteenvetotaulukkoon liittyen KPMG on Viestintäviraston toimeksiannosta määrittänyt kohtuulliset tuottoprosentit HMV-markkinoille seuraaville toiminnoille: 1. Kiinteä televerkkotoiminta 2. Kiinteä televerkkotoiminta valokuiduilla toteutetuissa tilaajayhteyksissä 3. Matkaviestinverkko-toiminta 4. Digitaaliset televisiolähetyspalvelut Kohtuullisten tuottoprosenttien määrittelyssä ei ole huomioitu mahdollisia HMVyritysten riskieroja, joten tuottoprosenttien vaihteluvälin sijaan tutkimuksessa on määritetty keskimääräinen tuottokorko toimialoille (kts. edellinen sivu). Edelliseen vuoden 2012 tutkimukseen verrattuna Viestintäviraston valvomien HMV yritysten määrä on laskenut merkittävästi ja valvottavien yritysten koko on samalla kasvanut, jonka perusteella tuottoprosentin riskin vaihteluvälille ei ole enää tarvetta. Läpinäkyvän ja selkeän valvonnan toteuttamiseksi tässä analyysissä on esitetty keskimääräinen tuottoprosentti kullekin toimialalle ja se soveltuu suoraan käytettäväksi kunkin toimialan HMV-yhtiölle. Tuottokorkojen keskeiset erot KPMG:n kesäkuussa 2012 tehtyyn tuottoprosentin määritykseen koskevat beetaa, riskitöntä korkoa, markkinariskipreemiota sekä vieraan pääoman tuottovaatimusta. Riskitön korko perustuu Suomen valtion 10- ja 30-vuoden viitelainan keskimääräisiin korkoihin aikavälillä 22.5.2015-20.5.2016, joiden perusteella on arvioitu laskennallinen 20-vuoden korkotaso 1,05 %. Markkinariskipreemio on noussut aiemmasta 5,5 %-6,0 % tasosta ja on tällä hetkellä KPMG:n näkemyksen mukaan 6,86 % johtuen Suomen luottoluokituksen laskusta kesäkuussa 2016. Yleisen korkokannan laskiessa myös velkapreemiot ovat laskeneet. Vieraan pääoman tuottovaatimus on tällä hetkellä 2,6 % perustuen sovellettuun riskittömään korkoon ja 1,5 %:n velkapreemioon. Valokuituverkkotoiminnan korkeampi riski on huomioitu korkeammalla beetalla kiinteän televerkkotoiminnan beetaan verrattuna. Korkeamman tuottokoron soveltamista valokuituverkkotoiminnalle tukee myös EU-komission elokuussa 2016 julkaistu tutkimus (kts. sivu 10) sekä osittain KPMG:n tekemä kyselytutkimus valituille eurooppalaisille viestintätoimialan regulaattoreille (kts. sivu 9). KPMG suosittelee WACC-analyysin päivittämistä säännöllisesti esimerkiksi vuoden välein, jotta mahdolliset muutokset markkinakomponenteissa, erityisesti riskittömässä korossa tulevat huomioiduksi diskonttokoroissa. Keskeiset erot KPMG:n 28.6.2012 ja 26.8.2016 raporttien välillä Aihe 2012 2016 Lisätietoja Vaihteluvälit diskonttokoroissa Riskitön korko Beeta Markkinariskipreemio Vieraan pääoman kustannus Kyllä Ei Sivu 7 Suomen 10-vuotisen joukkovelkakirjalainan korko laskettuna vuoden periodilta keskimäärin Perustuen vertailuyhtiöiden Blume-korjattuihin kolmen vuoden ajalta laskettuihin viikkotuottoihin, vaihteluväli Suomen markkinariskipreemio vaihteluväli Perustuen vertailuyhtiöihin, vaihteluväli Suomen laskennallinen 20- vuotisen joukkovelkakirjalainan korko Perustuen vertailuyhtiöiden Blume-korjattuihin kolmen vuoden ajalta laskettuihin viikkotuottoihin, ei vaihteluväliä Suomen markkinariskipreemio, ei vaihteluväliä, markkina riskipreemio noussut mm. Suomen luottoluokituksen laskun johdosta Perustuen vertailuyhtiöihin, ei vaihteluväliä, preemiot laskeneet Sivu 16 Sivut 18-19, 33-35 Sivut 17, 32 Sivu 20 Lähde: Thomson Reuters, Damodaran, Viestintävirasto, KPMG:n analyysi 8
Yhteenveto Valokuitupreemiot muualla Euroopassa Kysetutkimus valokuituliiketoiminnan riskistä KPMG on Viestintäviraston toimeksiannosta toteuttanut kyselytutkimuksen neljän Eurooppalaisen regulaattorien tekemien tutkimusten ja heiltä saatujen kommenttien perusteella valokuituliiketoiminnan riskistä suhteessa perinteiseen televerkkotoimintaan verrattuna. Regulaattorien päätökset ja perustelut vaihtelevat merkittävästi ja niissä näkyy teknisen kehityksen tilanne ja kilpailutilanne maittain. Saksassa ja Ruotsissa valokuitupreemiolle ei nähty perusteluja, koska tuottoprosentin nähtiin itsessään ottavan huomioon liiketoiminnan systemaattisen riskin, kysyntäriskiä ei havaittu ja valokuituverkon rakentamiskustannusten nähtiin olevan samalla tasolla perinteisessä verkossa. Hollannissa ja Tanskassa päädyttiin arvionvaraiseen valokuitupreemioon välillä 0 %- 2 % käytännössä vastakkaisiin näkökulmiin perustuen. Kyselytutkimuksen keskeiset tulokset on esitetty taulukossa oikealla. Lisätietoja on esitetty raportin sivuilla 24-27. On huomioitava, että tarkasteltujen markkinoiden tilanteet poikkeavat niin toisistaan kuin Suomen markkinasta. Pelkästään kyselytutkimuksen perusteella ei voida suoraan tehdä johtopäätöstä liittyykö valokuituliiketoimintaan suurempi systemaattinen riski kuin perinteiseen verkkoliiketoimintaan. Markkinakohtaiset erot ovat merkittäviä. Muut lähteet ja huomiot Euroopan komission kesällä 2016 tekemän tutkimuksen mukaan valokuituliiketoiminnalla on suurempi systemaattinen riski kuin perinteissä televerkkotoiminnalla, mikä vastaa Tanskan ja Hollannin regulaattorien näkemyksiä. Yhteenveto Euroopan komission tutkimuksesta on esitetty seuraavalla sivulla. Suomessa valokuituverkon kattavuus (31 %) on EU-komission tilastojen perusteella EU-maiden keskiarvoa matalampi. Jos HMV-yrityksiä halutaan kannustaa valokuituinvestointeihin, tulee sallittua tuottoa kompensoida liiketoimintaan liittyvällä riskillä. Euroopan komission asettama tavoite on tarjota jokaiseen kotiin vähintään 30 megan nopeuden laajakaistayhteys tai vähintään 100 megan nopeuden laajakaista yhteys joka toiseen kotiin. Suomessa 100 megan yhteys on tarjolla noin 52 % kotitalouksista ja vähintään 30 megan yhteys noin 58 % kotitalouksista. Suomessa valokuituliiketoimintaan on sovellettu hieman korkeampaa sallittua tuottoa kuin kiinteälle televerkolle vuodesta 2012. Saman sallitun tuottoprosentin käyttäminen kiinteälle, perinteille televerkolle ja valokuituliiketoiminnalle olisi selvä muutos aiempaan valvontamalliin ja se saattaisi vähentää Suomessa toimivien HMV-yritysten halukkuutta investoida valokuituverkkoon. Lähde: BNetzA, EVM, Ficora, OPTA, PTS, Viestintävirasto, KPMG:n analyysi Yhteenveto valokuitupreemioista Regulaattori 2016 tilanne Lisätiedot OPTA 1 % - 2 % 1 % FttO-verkolle 2 % FttH-verkolle PTS Ei Sama tuottoprosentti kiinteälle televerkolle EVM 0% - 1 % DONG vs. ei-dong alue BNetzA Ei Tuottoa valvotaan jälkikäteen KPMG analyysi Valokuituliiketoiminnan suurempi riski tulisi huomioida erikseen sen beetassa. KPMG:n näkemys KPMG näkemyksen mukaan, osittain ristiriitaisista perusteluista huolimatta, vaikuttaa valokuituliiketoimintaan liittyvän riskitekijöitä, joita perinteisessä televerkossa ei ole, etenkin kassavirtojen ajoittumiseen sekä kysyntään liittyen. KPMG:n näkemyksen mukaan valokuituliiketoiminnan suurempi riski tulee huomioida toimialle määritellyssä tuottoprosentissa. KPMG:n näkemys perustuu kyselytutkimukseen sekä suurelta osin myös Euroopan komission tekemään tutkimukseen ja huomioon tuottoprosentista investointikannustimena valokuituverkon rakentamisessa. Valokuituliiketoiminnan riskin huomioiminen Brattle Groupin OPTA:lle ja Euroopan komissiolle tekemien tutkimusten perusteella valuituliiketoiminnan suurempi riski tulisi huomioida perinteisen televerkon riskin avulla suoraan valokuituliiketoiminnan beetaa korjaamalla. Tässä tutkimuksessa valokuituverkkotoiminnan korkeampi riski on huomioitu korjaamalla kiinteän televerkkotoiminnan beetaa keskihajonnalla mikä on yhteensopiva vuoden 2012 tutkimuksen kuin Brattlen Groupion tekemien tutkimusten kanssa. Beetan keskihajonta kuvaa systemaattisen riskin vaihtelua. 9
Yhteenveto EU-komission tutkimus televerkkotoiminnan sallitun tuoton määrittämisestä The Brattle Group on Euroopan Komission pyynnöstä arvioinut huomattavan markkinavoiman teletoimialan yhtiöiden tuottokorkojen laskennassa käytettävää metodologiaa. Lisäksi Brattle Group on arvioinut tutkimuksessaan valokuituliiketoiminnan riskiä verrattuna perinteisen kiinteällä metallijohdinyhteydellä toteutettuihin verkkoihin nähden. - Tutkimus julkaistiin elokuussa 2016. Tutkimuksen keskeiset tulokset on esitetty ohessa. Tuottokorkojen laskenta HMV-yrityksille: Brattle Groupin tutkimus Aihe Yleinen laskentametodologia Riskitön korko Beeta Markkinariskipreemio Pääomarakenne Vieraan pääoman kustannus Verot Suositus WACC eli oman ja vieraan pääoman painotettu kustannus Valtion 10- tai 20-vuoden joukkovelkakirjalaina keskimäärin laskettuna (maks. 12 kk:n keskiarvo). Mikäli 10-vuoden korkoa käytetään, tulee sitä korjata ylöspäin 0,4 % yksikköä Tietyissä tapauksissa riskittömän koron normalisointi on perusteltua, esimerkiksi mikäli korko on poikkeavien markkinaolosuhteiden takia hyvin alhainen Perustuen vertailuyhtiöihin ja kahden vuoden ajalta laskettuihin päivätuottoihin, mediaanihavainto. Sopiva velattoman beetan vaihtelu tutkitun datan perusteella 0,5-0,67 Brattlen Groupin näkemyksen mukaan osakemarkkinoiden yleinen riskipreemio 5-5,5% Perustuen vertailuyhtiöihin. Analysoidun datan perusteella gearing (velan suhde omaan pääomaan) korkeintaan 55%, mutta se voi olla tätä alempikin Perustuen esimerkiksi vertailuyhtiöiden mahdollisimman pitkän maturiteetin joukkovelkakirjalainoihin Paikallinen verokanta WACC laskettuna ennen veroja (pre-tax WACC) Tutkimuksen mukaan valokuituliiketoiminnalla on suurempi systemaattinen riski kuin perinteisellä kiinteällä metallijohdinyhteydellä toteutetulla verkolla, perustuen - suurempiin verkonrakennuskustannuksiin, jotka vaativat suurempaa velkarahoitusta kuin perinteinen verkko, mikä lisää herkkyyttä talouden sykleissä; - valokuituinvestointien pidempään elinikään ja pidemmälle tulevaisuuteen ulottuviin kassavirtoihin, joka lisää epävarmuutta kassavirroissa; ja - kuluttajien suurempaan hintaherkkyyteen kalliimman valokuituverkon kohdalla verrattuna halvempaan kiinteän verkkoon. Tutkimuksessa on esitetty, että valokuituliiketoiminnan riskipreemio tulisi mallintaa valokuituverkon investointien ja perinteisen verkkoliiketoiminnan avulla. - Valokuituliiketoiminnan riskin mallinnus perustuu tutkimuksen mukaan systemaattisen riskin suhteesta kysynnän volatiliteettiin. - Tutkimuksessa käytetyn aineiston perusteella valokuituliiketoiminnan kysynnän volatiliteetti oli 30 %:a korkeampi kuin perinteisessä kiinteässä verkkoliiketoiminnassa. - Tutkimuksessa havaitulla suuremmalla kysynnän volatiliteetilla korjattiin suoraan kiinteän televerkon beetaa seuraavalla kaavalla: kiinteän televerkon beeta x (1+ 30 %) = valokuituliiketoiminnan beeta. Valokuituliiketoiminnan riski voidaan tutkimuksen mukaan laskea samalla tavoin EU:n eri jäsenmaissa, koska perinteisen verkon systemaattinen riskin oletetaan olevan sama EU:n sisällä. - Tutkimus tunnistaa kuitenkin, että EU-jäsenmaiden välillä kysynnän systemaattinen riski ja kuluttajien tulojen muutokset voivat erota maittain, minkä perusteella itse valokuituliiketoiminnan riskipreemio voi olla eri tasolla maasta riippuen. Brattle Groupin tekemä tutkimus ei anna tarkkoja käytännön ohjeita tai laskentamallia valokuituliiketoiminnan riskipreemion määrittämiseksi. - Tutkimus suosittelee riskipreemion mallintamista taloudellisten ennusteiden perusteella, mutta samalla toteaa se olevan teknisesti työlästä ja vaikeaa sekä toteutuksen olevan varsin haastavaa regulaattorien saatavilla olevilla resursseilla. - Huolimatta riskipreemion määrittämisen vaikeudesta, tutkimuksen toteuttaja Brattle Group suosittelee riskin huomioimista suoraan beetassa. Lähde: Brattle Group 10
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta (1/3) Teoreettinen tausta Komponentti WACC ennen veroja Oman pääoman tuottovaatimus ennen veroja Kuvaus Pääoman keskimääräinen painotettu kustannus ennen veroja ja tässä raportissa myös kohtuullinen tuotto eli WACC (ennen veroja) voidaan määrittää perustuen seuraavaan kaavaan: WACC = Ke * E / EV + Kd * D / EV, jossa: - WACC = Weighted Average Cost of Capital, ennen veroja - Kd = Velan kustannus (ennen veroja) - Ke = Oman pääoman kustannus (ennen veroja) - EV = Oma pääoma + korollinen vieras pääoma rahat ja pankkisaamiset WACC sisältää siis oman ja vieraan pääoman tuoton ja niiden osuus keskimääräiseen kustannukseen on laskettu painotetusti perustuen määritettyyn pääomarakenteeseen. Yleisen rahoitusteorian mukaan oman pääoman tuottovaatimus määritellään perustuen ns. CAP-malliin ( Capital Asset Pricing Model ). CAP-mallin mukaan oman pääoman tuottovaatimus rakentuu riskittömästä korosta sekä riskipreemiosta Oman pääoman tuotto ennen veroja voidaan määritellä perustuen CAP-malliin: Ke = (i + Be * (rm - i) + rc)/(1-t), jossa: - Ke = Oman pääoman tuottovaatimus (ennen veroja) - i = Riskitön korko - Be = Oman pääoman beeta (verojen jälkeen) - rm = Markkinaportfolion tuottovaatimus - rm-i = Markkinariskipreemio - rc = Yhtiökohtainen riskilisä (mahdollinen erikseen lisättävä riskilisä, tapauskohtaisesti määriteltävä) - t = Yhtiöverokanta 12
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta (2/3) Teoreettinen tausta Komponentti Riskitön korko Markkinariskipreemio Pääomarakenne Velan kustannus Kuvaus Riskitön korko kuvaa tuottoa, jonka sijoittajat vaativat täysin riskittömältä sijoitukselta. Riskitöntä korkoa määritettäessä keskeinen tekijä on valuutta, jolla yhtiö toimii tai jossa se saa kassavirtansa. Markkinariskipreemio kuvaa sijoittajien osakkeista vaatimaa tuottoa yli riskittömän sijoituksen. Markkinariskipreemio siis kuvastaa sitä ylimääräistä riskiä, joka keskimäärin osakkeisiin markkinoiden mielestä liittyy. Historiallisesti osakkeet ovat tuottaneet paremmin kuin riskittömiksi luettavat valtion velkakirjat. Lähtökohtaisesti markkinariskipreemion pitäisi pysyä kohtuullisen stabiilina yli ajan, mutta markkinahäiriöiden ja epävarmuuden aikana preemio on näyttänyt kasvavan. Pääomarakenne kuvaa velkapääoman ja oman pääoman suhdetta. Koko pääomalle laskettava painotettu keskimääräinen kustannus perustuu oman ja vieraan pääoman kustannuksiin sekä pääomarakenteeseen. Tässä raportissa pääomarakenteen mittarina käytetään nettovelkaantumisastetta, joka voidaan laskea markkinaperusteisesti tai tilinpäätösperusteisesti. Markkinaperusteinen menetelmä on laajemmin käytössä johtuen siitä, että se antaa paremman kuvan yhtiön todellisista pääoman määristä verrattuna tasearvoihin. Nettovelkaantumisaste lasketaan jakamalla kassavaroilla vähennetyt korolliset velat sijoitetulla pääomalla eli oman pääoman ja korollisten velkojen summalla, josta on vähennetty kassavarat. WACC-laskelmassa velan kustannus tarkoittaa hintaa, jonka yhtiö joutuu keskimäärin maksamaan vieraasta pääomastaan. Velan kustannus voidaan määritellä perustuen riskittömään korkoon sekä riskittömän koron päälle maksettavaan preemioon. Mitä riskisemmästä yrityksestä on kysymys, sitä korkeampi on velasta maksettava preemio, koska rahoittajat vaativat riskistä kompensaatiota. Markkinatilanteella on historiallisesti ollut suuri vaikutus velasta maksettaviin preemioihin. Taloudellisen epävarmuuden aikana preemiot usein kasvavat, koska sijoittajat vaativat suurempaa korvausta pääomalleen riskin kasvaessa ja useasti myös likviditeetin heikentyessä. Käytäntö on osoittanut yhtiön koon vaikuttavan käänteisesti sen riskiin. Lähtökohtaisesti siis pienempi yhtiö on riskisempi kuin suurempi yhtiö ja siten se joutuu maksamaan myös velastaan korkeampaa preemiota. 13
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Teoreettinen tausta (3/3) Teoreettinen tausta Komponentti Yhtiöverokanta Beeta Kuvaus Yhtiöverokanta määritetään sen perusteella mihin yritys maksaa veronsa. Tässä raportissa käsitellyt HMV-yritykset ovat suomalaisia ja maksavat veroja siten lähtökohtaisesti Suomen voimassaolevan yhtiöverokannan, 20,0 %:n, mukaan. Vertailuyhtiöiden kohdalla käytetään beetalaskelmissa kunkin yhtiön paikallista verokantaa. Beeta kuvaa yhtiön osaketuoton herkkyyttä suhteessa markkinoiden tuottoon. Toisin sanoen beeta mittaa osakkeeseen liittyvää systemaattista riskiä, jota ei pysty hajauttamalla poistamaan, vaan sitä kompensoidaan korkeammalla tuotto-odotuksella. Pörssilistatuille yhtiöille oman pääoman beeta voidaan määrittää tilastollisella analyysillä vertaamalla yhtiön tuottoja markkinaportfolion tuottoihin. Listaamattomille yhtiöille beeta voidaan määrittää perustuen samankaltaisten listattujen yritysten beetoihin. Listattujen yhtiöiden beetoista täytyy poistaa pääomanrakenteen vaikutus velattoman beetan laskemiseksi. Laskettuja velattomia beetoja voi tämän jälkeen käyttää listaamattoman kohdeyhtiön velattoman beetan arvioimiseksi. Lopulta kohdeyhtiön WACC-laskennassa käytettävä oman pääoman beeta lasketaan velattomasta beetasta soveltamalla siihen määritettyä pääomarakennetta. 14
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen WACC-laskelma (ennen veroja) WACC-laskelma perustuu oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksiin sekä näiden suhteellisiin painoihin eli pääomarakenteeseen. Vieraan pääoman kustannus Oman pääoman kustannus Oman pääoman tuottovaatimus lasketaan perustuen CAP-malliin, joka koostuu riskittömästä korosta ja kohteelle määritettävästä riskipreemiosta. Vastaavasti vieraan pääoman kustannuksessa arvioidaan preemion suuruus, jonka kohde joutuisi keskimäärin maksamaan yli riskittömän koron. Pre-tax WACC saadaan laskemalla pääomapainoilla painotettujen oman ja vieraan pääoman pre-tax -kustannukset yhteen. + Riskitön korko Velkapreemio Riskitön korko + 1-yhtiöverokanta Oman pääoman beeta x Markkinariskipreemio Pre-tax WACC Vieraan pääoman kustannus ennen veroja x Vieraan pääoman paino + Oman pääoman kustannus ennen veroja x Oman pääoman paino 15
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Riskitön korko Kommentit Riskitön korko kuvaa tuottoa, jonka sijoittajat vaativat täysin riskittömältä sijoitukselta. Viestintävirasto on kohtuullisen tuoton laskelmissaan käyttänyt aiemmin Suomen valtion 10-vuotisen lainan tuottoa riskittömänä korkona laskettuna vuoden periodilta keskiarvona. Suomen 10-vuoden valtionlainan korko on kuitenkin viime vuosina laskenut hyvin alhaiselle tasolle sijoittajien etsiessä ns. turvasatamia epävarmojen markkinaolosuhteiden vallitessa. Nykyisten korkotasojen perusteella sijoittajat ovat valmiina sijoittamaan tiettyjen maiden (kuten Suomi ja Saksa) 10 vuoden valtionvelkakirjoihin, vaikka inflaatio-odotukset huomioiden reaalinen tuotto olisi negatiivinen. KPMG:n näkemyksen mukaan 10-vuoden riskitön korko ei näin ollen kuvasta realistista pitkän aikavälin riskittömän koron tasoa. Tämän vuoksi KPMG suosittelee pidemmän, esimerkiksi 20- tai 30-vuoden riskittömän koron käyttöä vuoden periodilta laskettuna keskimäärin. Analyytikkoraporteissa käytetyt riskittömät korot eivät sellaisinaan ole täysin vertailukelpoisia valtiolainojen viitekoroille johtuen erilaisista tavoista määritellä markkinariskipreemion ja riskittömän koron osuus markkinariskissä. Brattle Group on suositellut tutkimuksessaan joko 10-vuoden koron käyttöä (oikaistuna ylöspäin) tai 20-vuoden koron käyttöä. Yhteenveto: KPMG:n näkemyksen mukaan nykyisissä poikkeuksellisissa markkinaolosuhteissa 10-vuoden riskitön korko aliarvioi pitkän aikavälin korkotasoja Suomessa, joten niiden soveltaminen johtaisi liian alhaisiin diskonttokorkoihin. Näin ollen KPMG suosittelee diskonttokoron laskennassa Suomen valtion 20- tai 30-vuoden joukkovelkakirjalainan käyttöä laskettuna vuoden aikaperiodilta keskimäärin. 20-vuoden koron käyttö on linjassa myös Brattle Groupin tutkimuksen kanssa. Suomella ei kuitenkaan tällä hetkellä ole markkinoilla 20-vuoden joukkovelkakirjalainoja, joten sen arvioimiseksi on laskettu keskiarvo 10- ja 30-vuoden lainoista. Riskittömän koron määrittäminen Korko (%) Saksan 30 vuoden valtiolaina (20.5.2016) 0,88 % Saksan 30 vuoden valtiolainan 12 kk:n keskiarvo (22.5.2015-20.5.2016) 1,24 % Suomen 30 vuoden valtiolaina (20.5.2016) 1,06 % Suomen 10 vuoden valtiolaina (20.5.2016) 0,45 % Analyytikkoraportit (1) 2,50 % - 4,00 % Suomen 30 vuoden valtiolainan 12 kk:n keskiarvo (22.5.2015-20.5.2016) Suomen 10 vuoden valtiolainan 12 kk:n keskiarvo (22.5.2015-20.5.2016) (1) HSBC, Inderes, SEB (raportit julkaistu 18.4.2016 27.4.2016) Lähde: Suomen ja Saksan 10- ja 30-vuoden valtiovelkakirjojen korot 5% 4% 3% 2% 1% 0% Factset, Thomson Reuters -1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Suomi 30v Suomi 10v Inflaatio Suomessa Saksa 30v Saksa 10v 1,34 % 0,76 % Keskiarvo 10- ja 30-vuoden valtiolainoista 1,05 % Inflaatioennuste Lähde: Factset, Thomson Reuters, Economic Intelligence Unit 16
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Markkinariskipreemio Kommentit Markkinariskipreemio kuvaa sijoittajien osakkeista vaatimaa tuottoa yli riskittömän sijoituksen. Markkinariskipreemio siis kuvastaa sitä ylimääräistä riskiä, joka keskimäärin osakkeisiin markkinoiden mielestä liittyy. Historiallisesti riskipreemio on ollut korkeampi taloudellisen epävarmuuden aikoina, jolloin osakkeiden volatiliteetti on yleensä myös korkea. Professori Aswath Damodaranin laskelmien mukaan markkinariskipreemio Yhdysvaltain osakemarkkinoilla on vuosien 1960-2015 aikana vaihdellut n. 2 %-6,5 %:n välillä (katso liite 4). Damodaranin markkinariskipreemiot Suomelle ovat vaihdelleet 4,5 % - 6,25 % välillä vuosien 2006-2016 aikana. Damodaranin maapreemio perustuu maan luottoluokitukseen eli mitä heikompi luottoluokitus, sitä korkeampi on markkinariskipreemio. Suomen luottoluokitus laski 3.6.2016 Moody s:n alentaessa luottoluokitusta korkeimmasta Aaa-luokasta yhden tason alemmaksi Aa1-luokkaan. Muut luottoluokittajat (Standard & Poor s ja Fitch) laskivat Suomen luottoluokituksen vastaavalle tasolle jo aiemmin. Damodaranin analyysissä Suomen maariskipreemio on 6,86 %, kun huomioidaan uusi luottoluokitus. Luottoluokitukset kuvaavat mm. pitkän aikavälin kasvunäkymiä kohdemaassa ja siten heijastelevat myös maassa toimivien yhtiöiden riskiä. Yhteenveto: Suomen luottoluokituksen laskun johdosta KPMG suosittelee 6,86 % markkinariskipreemion käyttöä tuottokorkojen laskennassa. Markkinariskipreemio Suomessa Korko (%) Damodaran, Aaa luottoluokitus 6,25 % Damodaran, Aa1 luottoluokitus 6,86 % Analyytikkoraportit (1) 3,50 % - 5,50 % Viestintäviraston aiemmin käyttämä preemio 5,50 % - 6,00 % Yhteenveto 6,86 % (1) HSBC, Inderes, SEB (raportit julkaistu 18.4.2016 27.4.2016) Lähde: Thomson Reuters, Damodaran, Viestintävirasto Suomen markkinariskipreemio (Damodaranin mukaan) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4,80% 4,90% 4,80% 5,00% 5,00% 4,50% 6,00% 5,80% 5,00% 6,86% 6,25% 5,75% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (1) (1) Suomen markkinariskipreemio ennen luottoluokituksen laskua kesäkuussa 2016. (2) Arvioitu Suomen markkinariskipreemio kesäkuun 2016 luottoluokituksen laskun jälkeen. Lähde: Damodaran 2016 (2) 17
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Beetat toimialoittain (1/2) Kommentit KPMG on laskenut vertailuyhtiöiden oman pääoman ja velattomat beetat käyttäen päivädataa, viikkodataa ja kuukausidataa erimittaisilta ajanjaksoilta Beetoihin on tehty Blume -korjaus, joka ottaa huomioon beetojen keskiarvoistumisen ajan kuluessa ja on näin ollen eteenpäin katsova. - Beetan estimoinnin ongelmana on usein se, että historiallinen vuorovaikutussuhde osakkeen ja markkinaportfolion välillä voi muuttua ajan kuluessa. Näin ollen historiallisesta informaatiosta johdettu arvio yhtiön beetasta sisältää epävarmuutta siitä, että kuvastaako historiallinen kehitys myös tulevaisuutta. - Toimialojen ja yhtiöiden tuottojen on pitkällä aikavälillä havaittu keskiarvoistuvan tarkoittaen että toimiala- tai yrityskohtaiset yli- ja alituotot eivät jatku ikuisuuteen. - Blume -korjaamattomat beetat löytyvät liitteestä 5. Tarkastelemalla oheisia beetoja voidaan havaita, että beetat ovat korkeammalla tasolla lyhemmän aikavälin tasolla mitattuina, joka viestii turbulenttisesta osakemarkkinasta. Tästä syystä painotusta asetetaan pidemmältä aikaväliltä lasketuille beetoille, joiden selitysaste on myös korkeampi. Mediaanihavainnon soveltaminen vähentää äärihavaintojen merkitystä ja antaa paremman kuvan toimialan riskitasosta. Kiinteän televerkkotoiminnan yhtiöiden Blume korjatut betat Oman pääoman beetat Velattomat beetat 5 vuotta Kktuotot 3 vuotta 2 vuotta 1 vuosi 5 vuotta 3 vuotta 2 vuotta 1 vuosi Viikkotuotot Viikkotuotot Päivätuotot Kk-tuotot Viikkotuotot Viikkotuotot Päivätuotot BT Group PLC 1,00 0,85 0,83 0,89 0,84 0,71 0,70 0,75 Deutsche Telekom AG 0,88 0,98 1,02 1,04 0,57 0,64 0,66 0,67 Elisa Oyj 0,61 0,80 0,82 0,98 0,54 0,71 0,73 0,87 Koninklijke KPN NV 0,61 0,81 0,87 0,85 0,44 0,58 0,63 0,61 Liberty Global PLC 1,21 0,97 0,99 1,09 0,62 0,50 0,50 0,56 Orange SA 0,85 1,02 1,03 1,01 0,57 0,68 0,68 0,67 Proximus NV 0,74 0,88 0,90 0,93 0,65 0,77 0,79 0,82 Swisscom AG 0,69 0,69 0,65 0,90 0,54 0,54 0,51 0,70 Tdc A/S 0,69 0,67 0,69 0,71 0,40 0,39 0,39 0,41 Tele2 AB 0,73 0,91 0,90 0,98 0,58 0,73 0,73 0,78 Telecom Italia SpA 1,09 1,03 1,03 1,08 0,44 0,41 0,41 0,43 Telefonica SA 1,07 0,99 0,99 1,10 0,53 0,49 0,49 0,54 Telekom Austria AG 0,64 0,72 0,60 0,73 0,42 0,47 0,39 0,47 Telenor ASA 0,78 0,98 0,94 0,87 0,64 0,80 0,77 0,72 Telia Company AB 0,63 0,87 0,86 0,98 0,45 0,62 0,61 0,69 Alakvartiili 0,66 0,81 0,83 0,88 0,44 0,49 0,50 0,55 Mediaani 0,74 0,88 0,90 0,98 0,54 0,62 0,63 0,67 Keskiarvo 0,81 0,88 0,88 0,94 0,55 0,60 0,60 0,65 Yläkvartiili 0,94 0,98 0,99 1,03 0,60 0,71 0,71 0,73 Keskihajonta 0,19 0,12 0,14 0,12 0,11 0,13 0,14 0,14 Valokuituverkkotoiminnan beeta (mediaani + 1 x keskihajonta) 0,75 Lähde: Thomson Reuters, KPMG:n analyysi Yhteenveto: Analyysissä on sovellettu mediaanihavaintoja 3 vuoden viikkotuottoihin perustuvista beetoista. Valokuituverkkotoiminnan beetana on sovellettu kiinteän televerkkotoiminnan beetaa lisättynä yhdellä keskihajonnalla, joka on laskettu verrokkiyhtiöiden beeta-havaintojen vaihtelun perusteella. Valokuituverkkotoiminnan riskipreemiota on käsitelty tarkemmin sivuilla tämän raportin sivuilla 24-27. 18
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Beetat toimialoittain (2/2) Kommentit KPMG on laskenut vertailuyhtiöiden oman pääoman ja velattomat beetat käyttäen päivädataa, viikkodataa ja kuukausidataa erimittaisilta ajanjaksoilta Beetoihin on tehty Blume -korjaus, joka ottaa huomioon beetojen keskiarvoistumisen ajan kuluessa ja on näin ollen eteenpäin katsova. - Beetan estimoinnin ongelmana on usein se, että historiallinen vuorovaikutussuhde osakkeen ja markkinaportfolion välillä voi muuttua ajan kuluessa. Näin ollen historiallisesta informaatiosta johdettu arvio yhtiön beetasta sisältää epävarmuutta siitä, että kuvastaako historiallinen kehitys myös tulevaisuutta. - Toimialojen ja yhtiöiden tuottojen on pitkällä aikavälillä havaittu keskiarvoistuvan tarkoittaen että toimiala- tai yrityskohtaiset yli- ja alituotot eivät jatku ikuisuuteen. - Blume -korjaamattomat beetat löytyvät liitteestä 5. Tarkastelemalla oheisia beetoja voidaan havaita, että beetat ovat korkeammalla tasolla lyhemmän aikavälin tasolla mitattuina, joka viestii turbulenttisesta osakemarkkinasta. Tästä syystä painotusta asetetaan pidemmältä aikaväliltä lasketuille beetoille, joiden selitysaste on myös korkeampi. Mediaanihavainnon soveltaminen vähentää äärihavaintojen merkitystä ja antaa paremman kuvan toimialan riskitasosta. Yhteenveto: Matkaviestinverkkotoiminnan yhtiöiden Blume korjatut betat Oman pääoman beetat Velattomat beetat 5 vuotta Kktuotot 3 vuotta 2 vuotta 1 vuosi 5 vuotta 3 vuotta 2 vuotta 1 vuosi Viikkotuotot Viikkotuotot Päivätuotot Kk-tuotot Viikkotuotot Viikkotuotot Päivätuotot Elisa Oyj 0,61 0,80 0,82 0,98 0,54 0,71 0,73 0,87 Tdc A/S 0,69 0,67 0,69 0,71 0,40 0,39 0,39 0,41 Tele2 AB 0,73 0,91 0,90 0,98 0,58 0,73 0,73 0,78 Telenor ASA 0,78 0,98 0,94 0,87 0,64 0,80 0,77 0,72 Telia Company AB 0,63 0,87 0,86 0,98 0,45 0,62 0,61 0,69 Vodafone Group PLC 0,89 0,95 0,94 0,98 0,63 0,67 0,66 0,69 Alakvartiili 0,65 0,82 0,83 0,90 0,47 0,63 0,62 0,69 Mediaani 0,71 0,89 0,88 0,98 0,56 0,69 0,69 0,70 Keskiarvo 0,72 0,86 0,86 0,92 0,54 0,65 0,65 0,69 Yläkvartiili 0,77 0,94 0,93 0,98 0,62 0,72 0,73 0,77 Keskihajonta 0,10 0,11 0,10 0,11 0,10 0,14 0,14 TV-verkkoyhtiöiden yhtiöiden Blume korjatut betat Oman pääoman beetat Velattomat beetat 5 vuotta 3 vuotta 2 vuotta 1 vuosi 5 vuotta 3 vuotta 2 vuotta 1 vuosi Kk-tuotot Viikkotuotot Viikkotuotot Päivätuotot Kk-tuotot Viikkotuotot Viikkotuotot Päivätuotot American Tower 0,69 0,90 0,84 0,97 0,56 0,74 0,68 0,79 EI Towers 0,80 0,66 0,73 0,64 0,76 0,62 0,68 0,60 Rai Way 0,91 0,58 0,58 0,59 0,88 0,56 0,56 0,57 SBA Communications 0,78 0,78 0,78 1,00 0,56 0,55 0,56 0,71 Telenor 0,78 0,98 0,94 0,87 0,64 0,80 0,77 0,72 Alakvartiili 0,78 0,66 0,73 0,64 0,56 0,56 0,56 0,60 Mediaani 0,78 0,78 0,78 0,87 0,64 0,62 0,68 0,71 Keskiarvo 0,79 0,78 0,77 0,82 0,68 0,65 0,65 0,68 Yläkvartiili 0,80 0,90 0,84 0,97 0,76 0,74 0,68 0,72 Keskihajonta 0,08 0,16 0,13 0,19 0,14 0,11 0,09 0,09 Analyysissä on sovellettu mediaanihavaintoja 3 vuoden viikkotuottoihin perustuvista beetoista. Lähde: Thomson Reuters, KPMG:n analyysi 19
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Velkapreemio Tausta Velkapreemio kuvaa kustannusta, jonka yhtiö joutuu keskimäärin maksamaan velastaan yli riskittömän koron. Mitä riskisemmästä yrityksestä on kysymys, sitä korkeampi tämä preemio yleensä on, kun rahoittajat vaativat riskistä kompensaatiota. Markkinatilanteella on historiallisesti ollut suuri vaikutus velasta maksettaviin preemioihin. Taloudellisen epävarmuuden aikana preemiot usein kasvavat, koska sijoittajat vaativat suurempaa korvausta pääomalleen riskin kasvaessa ja useasti myös likviditeetin heikentyessä. Viime aikoina velkapreemiot ovat laskeneet yleisen korkotason laskun myötä Käytäntö on osoittanut yhtiön koon vaikuttavan käänteisesti sen riskiin. Lähtökohtaisesti siis pienempi yhtiö on riskisempi kuin suurempi yhtiö. KPMG:n analyysi KPMG on arvioinut velkapreemiotason perustuen Damodaranin tietokantaan, vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjojen velkapreemioihin ja viestintäviraston aiemmin käyttämään preemiotasoon. Damodaranin tietokannasta on haettu velkapreemiot toimialoille Cable TV, Telecom Services ja Telecom, Wireless. Preemio on kaikilla kyseisillä toimialoilla tällä hetkellä 2,11 %. Vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjojen preemioissa on merkittävää vaihtelua yhtiöittäin riippuen esimerkiksi luottoluokituksesta ja velan maturiteetista. Vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjoiksi on haettu maturiteetiltaan mahdollisimman pitkiä lainoja ja niiden korkoa on verrattu vastaavan markkinan vastaavan maturiteetin riskittömään korkoon eli valtion joukkovelkakirjalainaan. Näiden yhtiöiden joukkovelkakirjalainojen kvartiiliväli on 0,44 % - 1,61%. Tämän hetkiset vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjalainojen preemiot ovat historiallisesti alhaisella tasolla. Velkapreemion suuruuteen vaikuttaa useat tekijät, kuten yhtiön koko ja luottoluokitus. KPMG:n näkemyksen mukaan sopiva pitkän aikavälin velkapreemio Suomessa tarkastelun kohteena olevilla toimialoilla on keskimäärin 1,5 %. Velkapreemio Korko (%) Damodaran (Cable TV) 2,11 % Damodaran (Telecom Services) 2,11 % Damodaran (Telecom, Wireless) 2,11 % Vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjalainat, kvartiiliväli 0,44 % - 1,61 % Viestintäviraston aiemmin käyttämä preemio 2,00 % - 3,50 % Yhteenveto 1,50 % Vertailuyhtiöiden joukkovelkakirjojen korkoero 20.5.2016 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % 0,4 % 0,5 % 0,3 % Proximus 1.875 10/01/25 '25 MTN A Swisscom 1.500 07/14/26 A Teliasonera 3.625 02/14/24 MTN A- 1,5 % Tyco Electronics 3.700 02/15/26 '25 A- 0,3 % 0,5 % 0,6 % 0,6 % Vodafone Group 2.200 08/25/26 MTN BBB+ Deutsche Telecom 1.500 04/03/28 BBB+ Orange 1.000 05/12/25 '25 MTN BBB+ Tele Fin 3.500 07/04/23 MTN BBB 2,1 % Tdc 1.750 02/27/27 '26 MTN BBB- 2,8 % Kpn 5.000 11/18/26 MTN BBB- 1,8 % American Tower 4.400 02/15/26 '25 BBB- Lähde: Damodaran, Thomson Reuters, Viestintävirasto, KPMG:n analyysi 20
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Pääomarakenne toimialoittain (1/2) Kommentit KPMG on arvioinut vertailuyhtiöiden nettovelkaantuneisuustasoa arvonmäärityshetkellä 20.5.2016 ja tutkinut vertailuyhtiöiden nettovelkaantuneisuusasteen kehittymistä historiallisesti tammikuusta 2006 lähtien pitkällä aikajänteellä. Nettovelkaantumisastetta käytetään WACC-laskelmassa komponenttina, jolla määritetään velkapääoman ja oman pääoman suhde. Korkeampi velkaantumisaste tarkoittaa, että vieraan pääoman kustannus on suuremmassa painossa pääoman painotettua kustannusta laskettaessa. Nettovelkaantumisaste voidaan laskea markkinaperusteisesti tai tilinpäätösperusteisesti, mutta markkinaperusteinen menetelmä on laajemmin käytössä johtuen siitä, että se antaa paremman kuvan yhtiön todellisista pääoman määristä verrattuna tasearvoihin. WACC kuvaa pitkäaikaista riskiä, joten myös siinä käytettävät komponentit tulisivat kuvastaa pitkän aikavälin tasoa. Viimeisen viiden vuoden aikana (vuosina 2012-2016) etenkin TV-yhtiöiden nettovelkaantumisaste on laskenut. Teleyhtiöiden nettovelkaantumisasteen kehitys 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Mediaani Keskiarvo Keskiarvo 2006-2016 Matkaviestintäyhtiöiden nettovelkaantumisasteen kehitys 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Mediaani Keskiarvo Keskiarvo 2006-2016 TV-yhtiöiden nettovelkaantumisasteen kehitys 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Mediaani Keskiarvo Keskiarvo 2006-2016 Lähde: Thomson Reuters, Viestintävirasto, KPMG:n analyysi 21
Tuottokoron parametrit ja niiden määrittäminen Pääomarakenne toimialoittain (2/2) Yhteenveto pääomarakenteesta (nettovelkaantumisaste) Listattujen vertailuyhtiöiden mediaani, markkinaperusteinen Listattujen vertailuyhtiöiden keskiarvo (2006-2016), markkinaperusteinen Viestintäviraston aiemmin käyttämä nettovelkaantumisaste Kiinteä televerkkotoiminta Matkaviestinverkkotoiminta TV- ja radiolähetystoiminta 34,6 % 29,1 % 23,4 % 34,4 % 23,8 % 24,9 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % Yhteenveto 35,0 % 25,0 % 25,0 % Yhteenveto KPMG:n näkemys toimialojen keskimääräisestä pääomarakenteesta perustuu vertailuyhtiöiden mediaanitasoihin ja pitkän aikavälin keskiarvoon vuosilta 2006-2016 laskettuna. Yhteenveto on laskettu keskiarvona listattujen vertailuyhtiöiden nykyisestä mediaanitasosta sekä pitkän aikavälin keskiarvosta ja pyöristetty 5 %- yksikön tarkkuudella. Vertailuyhtiöiden nettovelkaantumisasteet Markkinaperusteinen Tilinpäätösperusteinen Teleyritykset 20.5.2016 31.12.2015 BT Group PLC 19,8 % 87,8 % Deutsche Telekom AG 43,5 % 68,3 % Elisa Oyj* 14,1 % 51,0 % Koninklijke KPN NV 34,1 % 60,9 % Liberty Global PLC 54,4 % 80,6 % Orange SA 43,2 % 49,8 % Proximus NV 16,9 % 42,7 % Sw isscom AG 25,2 % 60,2 % Tdc A/S* 49,2 % 57,3 % Tele2 AB* 23,8 % 33,8 % Telecom Italia SpA 68,5 % 66,6 % Telefonica SA 58,5 % 77,4 % Telekom Austria AG 41,4 % 51,8 % Telenor ASA* 23,4 % 53,1 % Telia Company AB* 34,4 % 45,8 % Vodafone Group PLC* 34,7 % 24,5 % Alakvartiili 23,7 % 48,8 % Mediaani 34,6 % 55,2 % Keskiarvo 36,6 % 57,0 % Yläkvartiili 44,9 % 67,0 % * Matkaviestinverkkoyhtiöiden markkinaperusteinen nettovelkaantumisaste (mediaani) 29,1 % Lähde: Thomson Reuters Yhteenveto: KPMG:n näkemyksen mukaan sopiva pitkän aikavälin pääomarakenne (nettovelan suhde kokonaispääomaan) Suomessa on kiinteässä televerkkotoiminnassa 35 % ja matkaviestin- ja TV & radiolähetystoiminnassa 25 %. Vertailuyhtiöiden nettovelkaantumisasteet Markkinaperusteinen Tilinpäätösperusteinen TV-verkkoyhtiöt 20.5.2016 31.12.2015 American Tow er Corp 27,5 % 71,7 % EI Tow ers SpA 8,2 % 17,6 % Rai Way SpA 5,3 % 20,7 % SBA Communications Corp 40,6 % 125,8 % Telenor ASA 23,4 % 53,1 % Alakvartiili 8,2 % 20,7 % Mediaani 23,4 % 53,1 % Keskiarvo 21,0 % 57,8 % Yläkvartiili 27,5 % 71,7 % 22
Valokuituli ketoiminnan riskipreemio
Valokuituliiketoiminnan riskipreemio Tausta ja tulokset Vuonna 2009 EU-komissio hyväksyi suuntaviivat koskien laajakaistaverkkojen julkisen rahoituksen arviointia ja kehittämistä. Osana tätä on Eurooppa 2020 strategia, jonka tavoitteena on kehittää eurooppalaista laajakaistaverkkoa merkittävästi. Keskeinen osa tätä strategiaa on ns. seuraavan sukupolven liityntäverkkojen (Next Generation Access, NGA) rakentaminen ja kehittäminen, joiden tavoitteena on nopean laajakaistayhteyden tarjoaminen kaikille eurooppalaisille vuoteen 2020 mennessä. Käytännössä tämä tarkoittaa valokuidulla toteutetun tilaajayhteysverkon rakentamista nykyisten olemassa olevien metallijohdintilaajayhteysverkkojen (kuten kupari) tilalle sekä myös täysin uusille maantieteellisille alueille. Valokuitutilaajayhteysverkot eroavat tekniikaltaan ja ominaisuuksiltaan perinteisistä metallijohdinverkoista ja niiden rakentaminen vaatii suuria alkuinvestointeja. Johtuen edellä mainituista tekijöistä EU-komissio on pyrkinyt selvittämään tällaisten investointien regulatorisen luonteen. Yksi keskeinen asia on säänneltyyn markkinaan liittyvän kustannussuuntautuneen hinnoittelun arvioinnissa käytettävä tuottokorko, jonka tulisi heijastella investoinnin riskejä ja siten kannustaa teleoperaattoreita ryhtymään valokuituinvestointeihin. Valokuituinvestointeihin liittyvän riskin huomioiminen muualla Euroopassa Erillinen riskipreemio perustuen CAPM-malliin Regulaattori 2016 tilanne Lisätiedot OPTA 1 % - 2 % 1 % FttO-verkolle 2 % FttH-verkolle PTS Ei Sama tuottoprosentti kiinteälle televerkolle EVM 0% - 1 % DONG vs. ei-dong alue BNetzA Ei Tuottoa valvotaan jälkikäteen KPMG:n vuonna 2012 tekemässä Viestintävirastolla tehdyssä markkinaselvityksessä tultiin johtopäätökseen, että valokuituinvestoinneissa vaikuttaa olevan erisuuruinen riskitaso kuin perinteisessä metallijohdinverkkotoiminnassa. Tällöin todettiin myös, että yhteistä linjaa riskistä tai sen tasosta ei eurooppalaisilla regulaattoreilla kuitenkaan ole ja käytännöt ja tulkinnat riskin huomioimisessa ja arvioinnissa vaihtelevat maittain. Aihe on edelleen hyvin ajankohtainen ja sitä on selvitetty monissa maissa viimeisten vuosien aikana. Oikealla olevassa taulukossa on esitetty yhteenveto viimeisimpien markkinaselvityksien tuloksista neljän EU-maan regulaattorin osalta ja heidän kannastaan valokuitutoiminnan tuottokoron määrittelyä koskien. Lähde: BNetzA, EVM, Ficora, OPTA, PTS, KPMG:n analyysi 24
Valokuituliiketoiminnan riskipreemio Markkinaevidenssi maittain (1/2) Markkinaevidenssi KPMG:n markkinatutkimus perustuu Hollannin, Ruotsin, Tanskan ja Saksan regulaattoreiden tämän hetkiseen kantaan valokuituliiketoiminnan riskistä ja mahdollisesta riskipreemiosta. Vastaava markkinatutkimus tehtiin vuoden 2012 tutkimuksessa. Näistä maista Hollanti ja Tanska ovat ottaneet käyttöön erillisen riskipreemion, joka lisätään perinteisen kiinteän televerkkotoiminnan tuottoprosentin päälle. Puhtaasti valokuituverkkotoiminnassa operoivien listattujen vertailuyhtiöiden puute vaikeuttaa selvästi CAP-malliin perustuvan analyysin tekemistä. Hollannin regulaattori OPTA Hollannin regulaattorin, OPTA:n, mukaan valokuituinvestointeihin liittyy sellainen systemaattinen ja epäsymmetrinen riski, joka eroaa muusta kiinteän metallijohtimiin perustuvan televerkon liiketoiminnasta. Näitä riskitekijöitä on OPTA:n mukaan mm. valokuitutoimintaan liittyvät korkeat kiinteät kustannukset ja suuret investoinnit, kuluttajakysynnän ja kustannusten epävarmuus sekä regulatorinen riski. OPTA esittääkin, että metallijohdinverkkoliiketoimintaan liittyvän WACC:n päälle tulisi asettaa riskipreemio kompensoimaan sekä systemaattista että epäsystemaattista riskiä. OPTA on teettänyt Brattle Groupilla vuosina 2013 ja 2013 valokuituliiketoiminnan systemaattista riskiä arvioivia tutkimuksia. - Vuonna 2013 tehty tutkimus päätyi siihen, että liikehuoneistoihin ja toimistoihin rakennettavaan valokuituverkkoon (Fiber to the Office, Ftto) liittyy todennäköisesti suurempi riski kuin perinteiseen tapaan rakennettuun verkkoyhteyteen. - Tutkimuksen mukaan tämä johtui valokuituverkon vaatimista suuremmista kiinteistä kustannuksista, jotka lisäsivät tarvittavan velan määrä ja näin nosti oman pääoman sijoittajan riski eli beetaa. - Tutkimus päätyy suosittelemaan noin 1 % riskipreemiota valokuidun tuottoprosenttia metallijohdinrakenteisen, perinteisellä tavalla toteutetun verkkoliiketoiminnan tuottokoron päälle. Lähde: Ficora, OPTA, PTS, KPMG:n analyysi - Vuonna 2015 tehty tutkimus keskittyi vertailemaan FttO ja koteihin asennettavia valokuituyhteyksi (Fiber to the Home, FttH), joka päätyi suosittelemaan FttH-yhteyden verkkoliiketoiminnalle noin 2 % riskipreemiota WACC:ssä suhteessa perinteiseen verkkoon ja näin ollen 1 % suhteessa FttO-verkkoon. - Lisäriskipreemio yli FttO-yhteyden perustuu tutkimuksen mukaan FttHyhteyksien rakentamiseen kysyntää ennakoiden, kun taas FttO-yhteydet rakennetaan tarvittaessa. Ennen vuonna 2013 tehtyä tutkimusta, vuoden 2010 tehdyn tutkimuksen perusteella OPTA suositus oli 3,5 % riskipreemion sisällyttäminen systemaattisen eli regulatiivisen riskin kompensoimiseksi metallijohdinrakenteisen verkkoliiketoiminnan diskonttokoron päälle. Tällöin systemaattisen riskin kompensoimiseksi OPTA ei esittänyt yksittäistä prosenttia mutta mainitsi, että tämä riski ja riskipreemio pienentyy ajan myötä ja lopulta häviää kokonaan. Ruotsin regulaattori PTS Ruotsin regulaattori, PTS, ei tällä hetkellä käytä erilaista diskonttokorkoa tai riskipreemiota valokuituverkkotoiminnassa ja se on vahvasti argumentoinut erilisen riskipreemion käyttöä vastaan. PTS soveltaa kaikkeen kiinteän televerkkoliiketoimintaan samaa tuottoprosenttia, myös valokuituyhteyksiin. Näin ollen vuonna 2011 käyttöönotetussa hintaregulaatiomallissa ei erillistä riskipreemiota ole. PTS perustelee kantaansa mm. seuraavilla tekijöillä: - Valokuituverkko, joka rakennetaan kysynnän perusteella vähentää riskiä merkittävästi; - Kun valokuituverkkoa rakennetaan omakotitalot eli kuluttajat maksavat itse noin 2 000 euroa rakentamisesta aiheutuvista kustannuksista; ja - Erillisen riskipreemion nähdään myös mahdollisesti ajavan hintoja ylös, mikä nostaa kysynnän riskiä (asiakkaat eivät ole valmiita maksamaan). 25
Valokuituliiketoiminnan riskipreemio Markkinaevidenssi maittain (2/2) Tanskan regulaattori EVM Tanskan regulaattorin, EVM:n, mukaan Tanskan markkinoilla lähes monopoli asemassa kiinteää televerkkoliiketoimintaa harjoittaa TDC A/S, joka vuonna 2009 osti laajan valokuituverkon DONG Energy Sales & Distribution A/S:ltä. DONG:lta ostetun kiinteän televerkon alueella TDC operoi jo perinteisiä metallijohdinverkkoja ja kilpailu infrastruktuurin rakentamisessa kyseisen verkon alueella oli hyvin vähäistä. EVM arvio näin ollen, että käyttöönoton ja kysynnän riskit olivat hyvin vähäisiä ja koska TDC:llä on suuri vaikutusvalta kysyntään, liiketoiminnan dynamiikkaan ja itse kilpailutilanteeseen DONG:n verkon alueella, perusteluja erilliselle riskipreemiolle ei ollut. DONG:n alueen ulkopuolisten verkkojen osalta EMV arvio, että liiketoimintaan liittyy riskiä niin kysyntään, kustannuksiin, markkinoiden dynamiikkaan että kilpailutilanteeseen perustuen. EMV tarkasteli riskiä ensin muiden EU-maiden (Ranska, Italia, Hollanti, Saksa ja Ruotsi) regulaattoreilta saadun informaation pohjalta, joiden tutkimukset päätyivät 0 % - 4,6 % eriliseen riskipreemioon. - Tämän jälkeen EMV tarkasteli TDC:n liiketoimintaa ja muita määrittäviä tekijöitä kuten, että TDC rakentaa valokuituverkkoa kokonaisharkintaan perustuen (mm. kannattavuus ja riskitekijät huomioiden), TDC:llä on kolmanneksi suurin vähittäismarkkinaosuus Euroopassa ja Tanskassa on suurin laajakaistan saatavuus Euroopassa. - Näiden tekijöiden pohjalta EMV arvio TDC:n riskin olevan kuitenkin hyvin rajoitettu myös DONG:n alueen ulkopuolella ja riskin olevan edellä mainittujen EU-maiden riskipreemion vaihteluvälin alalaidassa. EMV päätyi soveltamaan 1 % erillistä riskipreemiota valokuituverkolle DONG-alueen ulkopuolella. Saksan regulaattori BNetzA Saksan regulaattorin, BNetzA:n, vuonna 2010 teettämän tutkimuksen mukaan erillisen riskipreemion määrittäminen valokuidulle on liian vaikeaa puutteellisen vertailuinformaation vuoksi. Toinen BNetzA:n tutkimus vuodelta 2010 käytti kehittyvien maiden korkean teknologian yhtiöiden beetoja benchmarkkina valokuitutoiminnan beetan estimoinnissa, koska sopiva listattuja vertailuyhtiöitä ei Euroopassa ole saatavilla. Tutkimuksen mukaan valokuitutoiminnan beetan tulisi lähtökohtaisesti olla yli 1 eli yli markkinan keskimääräisen riskitason. Verrokkiyhtiöiden keskimääräinen beeta, 1,3 olisi tutkimuksen mukaan sopivalla tasolla kuvaamaan valokuitutoiminnan riskejä. Beetaa tulisi kuitenkin vuosittain laskea 0,03 %:yksiköllä, jolloin se 10 vuoden kuluessa olisi 1 ja näin huomioisi beetojen keskiarvoistumisen pitkällä aikavälillä. Tällä hetkellä kuitenkin BNetzA:lla on valokuidulle käytössä järjestelmä, jossa se jälkikäteen hyväksyy valokuituyhteyden hinnan, jota reguloitava yhtiö sille esittää¹, mutta ei erillistä valokuitupreemiota tuottoprosentissa. BNetzA ei näe tarvetta erilliselle valokuitupreemiolle seuraaviin seikkoihin perustuen: - Valokuidulla ja perinteisellä tavalla toteutetulla verkkoyhteydellä on käytännössä sama asiakaskunta. Kun siirrytään vanhasta tekniikasta uuteen, ei kysyntäriskiä normaalin kilpailun lisäksi ole. Liiketoimintaan liittyvä normaali kilpailullinen riski huomioidaan tuottoprosentissa. - Valokuidun ja perinteisen verkkoyhteyden rakennuskustannukset eivät merkittävästi eroa toisistaan. Verkon rakentamisen kustannuksista suurimman osan muodostavat Infrarakentamisen kustannukset, jotka BNetA:n mukana ovat pääpiirteissään samalla tasolla rakennettaessa verkkoyhteyttä valokuidulla tai perinteisellä metallijohdintekniikalla. (1) Eli ns. After the fact menetelmä, joka siis eroaa esimerkiksi kupariverkkoyhteyksien hinnanmääritysmenetelmästä (ns. Ex-ante menetelmä). Lähde: BNetzA, EVM, Ficora, OPTA, PTS, KPMG:n analyysi 26