Kappale 9: Raha ja rahapolitiikka, osa II: Taylorin sääntö ja QE KT34 Makroteoria I Juha Tervala
Rahapolitiikka lyhyellä ajalla Rahapolitiikka on korkojen, rahan määrän ja/tai valuuttakurssin ohjaamista rahapolitiikan tavoitteiden saavuttamiseksi Rahamäärään keskittyvä rahapolitiikan analyysi on auttamattomasti vanhentunutta Klassiset mallit pätevät vain pitkällä ajalla, rahapolitiikka on kuitenkin enemmän lyhyen ajan kysymys Ennen rahapolitiikan teema oli hintatason ja rahamäärän yhteys Nykyisin teemana on inflaatio ja nimelliskorot Nykyisin rahapolitiikan ylivoimaisesti tärkein instrumentti on ohjauskorko Taloustieteen opetus on rahapolitiikan suhteen ajoittain auttamattomasti vanhentunutta
Empiria: rahapolitiikan vaikutus tuotantoon Tuotanto Ohjauskorko Kuviossa 1 on kuvattu rahapolitiikan vaikutuksia tuotantoon (lähde: Christiano ym. 1999). Niitä on estimoitu käyttämällä hyväksi empiiristä mallia ja mallintamalla rahapolitiikkaa shokilla estimoituun Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikkasääntöön. Oikean puoleisesta kuviosta käy ilmi, että rahapolitiikka tarkoittaa tässä yhteydessä ohjauskoron nostamista noin 0,75 prosenttiyksiköllä. Tämän jälkeen ohjauskorko palaa hitaasti lähelle alkuperäistä tasoa.
Empiria: rahapolitiikan vaikutus tuotantoon Vaaka-akselilla on aika vuosineljänneksissä, pystyakselilla on kuvattu muuttujan muutosta prosenteissa/prosenttiyksiköissä Kuviosta käy ilmi, että supistava rahapolitiikka johtaa tuotannon laskemiseen Kuviosta siitä käy ilmi, että ohjauskoron muutoksella on varsin voimakas vaikutus kokonaistuotantoon, jos kohta vaikutus tulee melko pitkällä viiveellä Rahapolitiikan vaikutus tuotantoon on huomattava vasta puolen päästä ja suurin vaikutus koetaan vasta noin vuoden, puolentoista vuoden kuluttua Yleinen tulos: 100 korkopisteen muutos ohjauskorossa vaikuttaa tuotantoon 0,5-1 %
Stabilisaatiopolitiikka Stabilisaatiopolitiikalla tarkoitetaan talouspolitiikan toimenpiteitä, joilla pyritään vähentämään tuotannon ja työllisyyden vaihteluita lyhyellä ajalla Tarkoituksena ei siis ole kasvattaa tuotantoa tai työllisyyttä, vaan pyrkiä vakauttamaan ne talouden luonnolliselle - täystyöllisyyden mukaiselle - tasolle
Rahapolitiikka Esimerkiksi talouskasvun odottamattomasti hidastuessa (nopeutuessa) keskuspankki voi tehdä ripeästi päätöksen ohjauskoron laskusta (nostosta) Näin keskuspankki voi ekspansiivisella (supistavalla) rahapolitiikalla joustavasti ja mahdollisesti tehokkaasti pyrkiä lisäämään (vähentämään) kokonaiskysyntää ja siten tuomaan tuotanto lähemmäs täystyöllisyyden mukaista tasoa
Rahan kysyntä ja tarjonta Rahan kysyntä riippuu negatiivisesti korosta ( MP d ) = LiY (, ) Keskuspankilla on monopoli rahan tarjontaan voi laittaa tarjontakäyrän mihin haluaa
Rahapolitiikka Keskeinen rahapoliittinen kysymys: Mikä on ohjauskoron tarkoituksenmukainen taso vallitsevassa taloustilanteessa? Taylorin sääntö on sen kehittäjän John Taylorin mukaan nimetty rahapolitiikkasääntö, jolla on ollut huomattava vaikutus sekä rahapolitiikan tutkimukseen että keskusteluun rahapolitiikan toteuttamisesta Se kuvaa sitä, kuinka keskuspankin tulisi asettaa ohjauskorko riippuen inflaatiosta ja taloudellisesta aktiviteetista
Rahapolitiikka ja korot Rahapolitiikan keskeisin väline on keskuspankin ohjauskorko Keskuspankki vaikuttaa lyhyen ajan nimelliskorkoon Markkinakorot muodostuvat odotusten perusteella lyhyet korot: nykyinen rahapolitiikka + odotukset rahapolitiikasta + riskilisät pitkät korot: inflaatio- ja kasvuodotukset + riskilisät Lainojen kysyntä ja tarjonta määräävät pitkän ajan reaalikoron Interbank-korko on rahoituslaitosten välinen korko, rahamarkkinakorko Keskuspankki on vaikuttaa paljon tähän korkoon Euroopassa EONIA (European Overnight Interest Average) USAssa Fed Funds
Keskeiset korot Euroalueella EKP:n keskeisin ohjauskorko on perusrahoitusoperaatioiden (main refinancing operations) korko Euriborkorko (EURIBOR, euro interbank offered rate): Parhaiksi luokiteltujen suurten pankkien toisilleen antamien euromääräisten luottojen korko Talletusten maturiteetit ovat 1 viikosta 1 12 kuukauteen Eoniakorko (EONIA, euro overnight index average): Pankkien välisten euromääräisten yön yli - markkinoiden efektiivinen korko. Eoniakorko lasketaan euromääräisillä rahamarkkinoilla toimivien suurten pankkien ilmoittamien vakuudettomien yön yli-talletusten korkojen painotettuna keskiarvona (lähde EKP 2004)
Fig. 9.9 EKP:n korot ja EONIA, 1999-2011 Oxford University Press, 2012. All rights reserved. Source: ECB
Ohjauskoron ja Eonia- ja Eubiborkoron suhde Normaalisti Eoniakorko seuraa läheisesti EKP:n ohjauskorkoa Normaalisti Euriborkorot ovat EKP:n ohjauskorkoa suurempia Rahoituskriisin aikana ylimääräinen likviditeetti on painanut Eonia- ja lyhyet Euriborkorot alle ohjauskoron Tämä on harvinaista
Taylorin sääntö Mikä on keskuspankin ohjauskoron tarkoituksenmukainen taso vallitsevassa taloustilanteessa? Taylorin sääntö: = + + + on keskuspankin ohjauskorko, on pitkällä ajalla tavoiteltu reaalikorko, on keskuspankin inflaatiotavoite, on inflaatio, on BKT:n (luonnollinen) logaritmi ja on potentiaalisen BKT:n (luonnollinen) logaritmi (tuotannon luonnollinen taso)
Taylorin sääntö Taylor: sääntö kuvaa hyvin Fedin ohjauskorkoa kun kun on 2 %, on 2 % ja ja ovat 0,5 = 0,02 + + 0,02 + Jossa on tuotantokuilu (output gap): toteutuneen ja potentiaalisen (tai luonnollisen) BKT:n välinen ero Olkoon lisäksi = 3%, = 2% = 0,02 + 0,03 + 0,03 0,02 + 0,02
Idealisoitu kuva suhdanteista Taantuma Nousukausi
Tuotantokuilu Potentiaalisella tuotannolla tarkoitetaan suurinta mahdollista tuotantoa, jonka talous voi saavuttaa ilman inflaatiopaineita Tuotantokuilu on negatiivinen (positiivinen), jos toteutunut tuotanto on pienempi (suurempi) kuin potentiaalinen tuotanto eli taloudessa on vapaata tuotantokapasiteettia (ylikysyntää) Taylorin säännön mukaan korko EI riipu talouskasvuasteesta, vaan tuotantokuilun tasosta!
Talouskasvu ja tuotantokuilu Suomessa, lähde: IMF (2013)
Taylorin sääntö Taylorin sääntö voidaan kirjoittaa myös muodossa = + + 1+ Josta voidaan käyttää muotoa + = + + + Jossa = 1+
Taylorin sääntö Edellinen yhtälö on identtinen kirjan kanssa: = + + Eli kuten kirjassa: + = + +
Taylorin sääntö Taylorin sääntö: = + + + Parametri mittaa sitä, kuinka voimakkaasti keskuspankki reagoi inflaation (tuotannon) poikkeamaan inflaatiotavoitteesta (potentiaalisesta tuotannosta) Esimerkiksi mitä suurempi parametri on, sitä voimakkaammin keskuspankki nostaa (laskee) korkoa nousukaudella (taantumassa)
Taylorin sääntö euroalueella = + + Taylorin sääntö euroalueelle 1997:1-2009:7 (Gorter, Jacobs, de Haan 2009): = 3,72 a = 1,21 b = 0,34 Tämä on kuitenkin vain yksi tutkimus
Taylorin säännön ajatus Rahapolitiikan tavoite on tasata suhdannevaihteluita ja ylläpitää hintavakautta Sääntö kuvaa hyvin Fedin kaksoismandaattia Ohjauskorko riippuu lineaarisesti vallitsevasta inflaatiosta ja tuotantokuilusta Keskuspankki nostaa ohjauskorkoaan, jos inflaatio nousee yli kahden prosentin inflaatiotavoitteen tai jos tuotantokuilu on positiivinen On huomattavaa, että Taylorin säännössä sekä tuotannon että inflaation poikkeamilla tavoitteista on yhtä suuri painoarvo: =
Tiivistelmä Taylorin sääntö >0 = + + + = + + a>1 Taylorin säännön mukaan keskuspankki laskee koron normaalia matalammalle tasolle, kun tuotantokuilu on negatiivinen
Nollakorkorajoite Mitä tehdä kun ohjauskorko on nollassa? Ohjauskorkojen painuminen nollan tuntumaan on johtanut uusien välineiden käyttöönottoon rahapolitiikassa 1. Ennakoiva viestintä (forward guidance) 2. Määrällinen keventäminen/elvyttäminen (quantitative easing, QE) Viralliselta nimeltään usein arvopapereiden osto-ohjelmat
Nollakorkorajoite ja ennakoiva viestintä Ennakoiva viestintä pyrkii vakuuttamaan markkinat matalan korkotason jatkumisesta melko tai huomattavan pitkän ajan (considerable period), mikäli talouskehitys jatkuu odotettuna Tämä hillitsee odotuksia rahapolitiikan kiristämisestä ja laskee pidempiä markkinakorkoja
QE:n vaikutuskanavat Seuraavaksi tarkastellaan keskuspankin (aluksi Fedin) valtionlainojen ostojen vaikutuksia 1. Signalointivaikutus (signalling effect) Yksi osapuoli tuo uskottavasti julki jotain tietoa itsestään toiselle osapuolelle QE:llä KP lähettää rahoitusmarkkinoille viestin, että se on päättäväinen löysän rahapolitiikan suhteen ja haluaa tuoda inflaation ja tuotannon lähemmäs tavoitteita 2. Portfolion tasapainottamiskanava (portfolio rebalancing channel) 3. Valuuttakurssikanava QE heikentää valuuttaa
Rahapolitiikka nollakorkorajoitteella ja QE Normaalisti KP vaikuttaa talouteen ohjauskoron muutoksilla Kun ohjauskorko on nollassa, keskuspankin täytyy ottaa käyttöön muita rahapolitiikan keinoja Määrällisellä keventämisellä pyritään vaikuttamaan tuottokäyrään, aivan samoin kuin ohjauskoron muutoksella Normaalisti Yhdysvaltojen keskuspankki asettaa tavoitekoron yli yön -korolle ja ostaa ja myy lyhyen maturiteetin valtionlainoja saattaakseen koron tavoitetulle tasolle Näin ollen ohjauskorkoa muuttamalla keskuspankki siirtää tuottokäyrää
Korko (p.a.) Normaalisti Fed voi ohjauskorkoa muuttamalla (ostamalla ja myymällä lyhyen ajan valtionobligaatiota) siirtää tuottokäyrää seuraavasti Koronlasku Yli yön -korko Juoksuaika Time to maturity 30
Fedin rahapolitiikka nollakorkorajoitteella ja QE Kun keskuspankki on laskenut ohjauskoron nollaan, se ei voi vaikuttaa tuottokäyrään laskemalla sen alkupäätä Se voi kuitenkin ostaa tai myydä pidemmän maturiteetin valtionlainoja ja näillä kaupoilla vaikuttaa tuottokäyrään Tämä onkin määrällisen keventämisen ydin: siinä operoidaan pitkän maturiteetin valtionlainoilla, lyhyen maturiteetin sijaan
QE ja portfolion tasapainottamiskanava Määrällisen keventämisen tarkoitus on vaikuttaa tuottokäyrän ja varallisuusesineiden hintojen kautta tuotantoon Keskeisin vaikutuskanava on portfolion tasapainottamiskanava (portfolio rebalancing channel) Termille ei ole (vakiintunutta) suomenkielistä vastinetta Keskuspankki ostaa sijoittajalta valtionlainoja, painamalla rahaa eli kasvattamalla rahaperustaa Jotta sijoittaja on valmis pitämään vähemmän valtionlainoja, niiden hinnan täytyy nousta Tämä tarkoittaa valtionlainojen tuottokäyrää siirtymistä alaspäin, kuten seuraava kuvio havainnollistaa
QE ja portfolion tasapainottamiskanava Sijoittaja ei koe saamaansa rahaa täydellisenä substituuttina valtionlainoille Hän on saattaa olla halukas sijoittamaan korvaaviin varallisuusesineisiin, esimerkiksi yrityslainoihin Niiden kysynnän kasvaminen nostaa hintaa ja siten siirtää yrityslainojen tuottokäyrää alaspäin Näin ollen yritysten pitäisi saada rahoitusta paremmin ja halvemmalla, millä on myönteinen vaikutus tuotantoon 33
Määrällisen elvyttämisen vaikutus tuottokäyrään
EKP:n QE Tammikuussa 2015 EKP ilmoitti aloittavansa QE:n QE alkoi maaliskuussa 2015 ja jatkuu vähintään 2017 saakka, jatkuu tarvittaessa pidempäänkin kunnes inflaatio on kestävästi lähelle 2 % vauhtia johtavalla uralla QE:n suuruus 60 miljardia kuussa
EKP:n QE Euroalueen valtioiden ja valtiosidonnaisten laitosten joukkolainoja ostetaan jälkimarkkinoilta suhteessa maan (EKP:n pääoma-avaimen mukaiseen) kokoon Ostot kohdistuvat vakavaraisiin investointiluokan velkapapereihin, joilla on 2-30 vuoden juoksuaika EU:n/IMF:n sopeutusohjelmissa oleville muita tiukemmat vaatimukset Kansalliset keskuspankit (esim. SP) vastaavat 80 % valtioiden joukkolainojen ostoista Mahdolliset tappiot (ja voitot) kantaa arvopaperit ostanut kansallinen keskuspankki EKP:n QE vaikuttaa kuten Fedin QE EKP:n QE laskee sekä valtionlainojen että yrityslainojen tuottokäyriä alas