VALTIOVARAINMINISTERIÖN LAUSUNTOPYYNTÖ HALLITUKSEN ESITYKSESTÄ VM105:00/2012: luonnoksesta hallituksen esitykseksi vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskevaksi lainsäädännöksi Suomen pääomasijoitusyhdistys ry ( FVCA ) kiittää lausunnonantomahdollisuudesta ja lausuu kunnioittavasti seuraavaa: YLEISTÄ Pääomasijoittajia voidaan oikeutetusti pitää kasvun ja hyvinvoinnin rakentajina. Suomen talouden kasvun ja uusien työpaikkojen kannalta olisi erittäin haitallista, että liian tiukan regulaation seurauksena toiminnan jatkuminen käy toimijoiden kannalta erittäin haastavaksi tai jopa mahdottomaksi. Suomalaiset ja kansainväliset tutkimukset osoittavat, että pääomasijoittaminen lisää kohdeyritysten kasvua ja on merkittävä kansantaloutta kehittävä tekijä. Pääomasijoittajat rakentavat verrokkeja tehokkaammin kasvua yhtiöihin, kansantalouteen, työllisyyteen ja sijoitusten tuottoihin. Aalto yliopiston tutkimuksessa 1 suomalaisista pääomasijoittajien kohdeyhtiöistä havaittiin henkilöstön kasvun pääomasijoittajien kohdeyhtiöissä olleen kaksinkertainen kontrolliryhmään verrattuna. Liikevaihdon kasvu oli keskimäärin 9 prosenttiyksikköä verrokkiyrityksiä nopeampaa vuositasolla. Lisäksi pääomasijoitus lisäsi kohdeyhtiöiden vientikeskeisyyttä sekä ulkomaisten jäsenten määrää yhtiön hallituksessa. Vuosina 2006-2011 Suomen suurimpien työeläkevakuuttajien sijoitusten tuotoista 22 prosenttia tuli pääomasijoituksista, vaikka samalla ajanjaksolla pääomasijoitukset vastasivat keskimäärin 2,8 prosenttia sijoituksista 2. Suomalaiset pääomasijoittajat ovat kansainvälisesti vertailtuna melko pieniä toimijoita. Yhtä poikkeusta (CapMan Oyj) lukuun ottamatta suomalaiset, yksityiset private equity toimijat työllistävät maksimissaan 15 henkilöä ja toimiva johto on omistajan roolissa. Pieni henkilöstömäärä tarkoittaa, että osin direktiivin edellytykset voivat osoittautua hyvin hankalaksi toteuttaa. Esimerkiksi riskienhallinnan toiminnan eriyttämisessä on huomioitava organisaation koko ja rakenne. Mahdollinen merkittävä kustannusten nousu voi tarkoittaa monille toimijoille toiminnan loppumista. Erityisesti säilytysyhteisösääntelyn toteuttamiseen liittyy merkittävä riski joko erittäin korkeista kustannuksista tai palveluntarjoajien puuttumisesta kokonaan. 1 Tomi Alén (2012). Pääomasijoitusten vaikuttavuus Suomessa. 2 Suomen suurimpien työeläkevakuuttajien sijoitusten tuotot (Tela ry) ja Suomen Pääomasijoitusyhdistys ry:n (FVCA) analyysi.
MÄÄRITELMISTÄ Hallituksen esityksen luonnoksessa hoidettujen varojen määritelmään liittyen käytetään ristiin termejä hallinnoimat pääomat, hoidetut varat (s. 19), hallinnoitavat varat (s. 62) ja sijoitusomaisuuden arvo (s. 95). Näistä termeistä sijoitusomaisuuden arvo vastaa parhaiten direktiivissä valittua merkitystä. 2.1 VOIMASSA OLEVA LAINSÄÄDÄNTÖ Laki avoimesta yhtiöstä ja kommandiittiyhtiöstä Hallituksen esityksen luonnoksessa (s. 5 ja 83) ehdotetaan kommandiittiyhtiöön kuuluvan yksityisoton rajoittamista. Epäselvyyksien välttämiseksi olisi perusteluissa s. 83 hyvä todeta, että varojenjako, josta on sovittu vaihtoehtoista sijoitusrahastoa koskevissa sopimuksissa, ei ole tässä tarkoitettua kiellettyä yksityisottoa. Itsesääntely Suomessa: Arvonmääritys Pääomasijoittajien sijoituskohteiden arvonmäärittäminen on analyysiä ja harkintaa vaativa prosessi, koska sijoituskohteet ja niiden instrumentit ovat useimmiten noteeraamattomia eikä markkinahintaa ole siten saatavilla. Pääomasijoituskohteiden arvonmäärityksessä on lisäksi muistettava sijoitusten pitkäaikaisuus, kohteiden epälikvidisyys sekä rahastojen suljettu rakenne. Pääomasijoitustoimialalla sijoitusten luonne ja sen seurauksena arvonmääritys on siten hyvin erilaista kuin sijoitusrahastoissa. Pääomasijoitustoiminnan kansainvälistyminen ja käyvän arvon lisääntynyt merkitys kansainvälisissä tilinpäätösstandardeissa on lisännyt tarvetta maailmanlaajuisesti yhdenmukaisten arvonmääritysstandardien luomiseen. Pääomasijoitustoimialan arvonmääritysohjeet ovat itsenäisen toimielimen IPEV:in alaisuudessa (International Private Equity and Valuation Board). Ohjeet ovat maailmanlaajuiset ja yhdenmukaiset IFRS- laskentakäytännön (International Financing Reporting Standards) käyvän määrittelyn kanssa. Nykyisin käytettävissä oleva arvonmääritysmetodiikka on vakiintunut ja institutionaaliset sijoittajat ovat sen hyväksyneet. Arvonmääritysperiaatteet ovat yleisesti sovittujen periaatteiden mukaisia sekä osakas- ja hallinnointisopimuksissa yhdessä sijoittajien kanssa sovittuja. Sijoittajilla on pääsy rahastosopimuksen mukaisiin arvonmäärityksen perusteisiin ja lopputulokseen. Lisäksi yleensä arvostukset käydään läpi Advisory Board tasolla arviolta 1-2 kertaa vuodessa. Pääomasijoitusten arvonmäärityksen tarkoitus keskittyy antamaan sijoittajille oikeat ja riittävät tiedot sijoitusten arvosta kunakin ajanhetkenä. Sijoittajan näkökulmasta arvostus on vain informaatiota antava, koska insentiivirakenteet eivät pääomasijoitustoimialalla pohjaudu arvostuksille. ESMA:n technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Directive (ESMA/2011/379) jättää arvonmääritykseen liittyen kansalliselle tasolle liikkumavaraa ja huomioi myös erityyppiset rahastot arvonmäärityksessä. Vaikka listaamattomille pääomasijoituksille tehdään säännöllisesti arvonmäärityksiä, on tärkeää ymmärtää, että sijoituksilla ei ole noteerattua
markkinahintaa eikä arvonmäärityksen perusteella käydä julkista kauppaa tai voida lunastaa rahasto- osuuksia. Näin ollen hallinnoitavien varojen laskennassa olisi perusteltua käyttää sijoitettujen varojen määrää yhtenä laskentatapana muiden käyvänarvon määritysperiaatteiden ohella. Sijoitettujen varojen määrä on helpommin ennakoitavissa ja seurattavissa kuin muiden arvonmääritysmenetelmien kautta laskettu käypäarvo, jolloin toiminnan kasvaessa yksittäinen vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitaja voisi ennakoidusti valmistautua direktiivin vaatimuksiin. Jos hallinnoitavat varat perustuvat ainoastaan käyvänarvon arvonmääritykseen, esimerkiksi suljetun pääomasijoitusrahaston hoitaja voisi tahtomattaan joutua sääntelyn piiriin rahaston menestyessä hyvin, jolloin tämä aiheuttaisi sekä negatiivisen insentiivin menestymiselle että vaikeasti ennakoitavan lisäyksen toiminnan kustannuksiin mm. säilytysyhteisövaatimuksen kautta. Arvonmäärityksen perusteella ei voida lunastaa rahasto- osuuksia eikä sen perusteella käydä julkista kauppaa. Sijoittajan näkökulmasta ulkopuolisen tahon tekemä arvonmääritys ei tuota minkäänlaista hyötyä tai lisäarvoa ja lisää ainoastaan kustannuksia. Ulkopuolisen arvonmäärittäjän on käytännössä kuitenkin tukeuduttava pääomasijoitusyhtiön informaatioon kohdeyhtiön ja sen markkinan kehitysnäkymistä. Riippumattomat tilintarkastajat tarkastavat rahastojen arvonmääritysprosessia osana hallinnon tarkastusta. 2.2.1. KANSAINVÄLISEEN SÄÄNTELYYN JOHTANUT KEHITYS FVCA haluaa todeta, että hallituksen esityksen (s. 12) lause finanssikriisi on osoittanut, että vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen liittyy monenlaisia riskejä tulisi tarkentaa siten, että vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen eteen lisätään sana tietynlaisiin. Tätä näkemystä myös tukee saman sivun toteamus, että private equity toimijat, jotka lisäävät pienten yritysten rahoitusmahdollisuuksia tilanteissa, joissa niiden rahoitus olisi muutenkin vaikeaa, ovat ajautuneet sääntelyn piiriin ilman, että ne olisivat selvästi vaikuttaneet finanssikriisiin. Edelleen pääomasijoitusrahastoihin ei liity esimerkiksi lyhyeksimyyntiä, mikä voi osaltaan lisätä järjestelmäriskiä. 2.2.3. DIREKTIIVIIN PÄÄASIALLINEN SISÄLTÖ III LUKU. Vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien toimintaedellytykset Säilytysyhteisö FVCA haluaa korostaa, että säilytysyhteisöjä koskevien säännösten implementointi direktiivissä ehdotetulla tavalla tulee aiheuttamaan huomattavia kustannuksia pääomasijoitustoimialalle Suomessa. Nousevat kustannukset puolestaan heikentävät pääomasijoitusten kilpailukykyä, kun institutionaaliset sijoittajat pohtivat sijoitusallokaatioitaan. Direktiivissä säilytysyhteisölle on asetettu monia erilaisia tehtäviä ja lisäksi säilytysyhteisön vastuu sen säilyttämistä varoista on varsin ankaraa ja pakottaa säilytysyhteisöt varautumaan vastuun aktualisoitumiseen lisäpääoman avulla. Nämä syyt lisättynä sillä, että vain harvat toimijat Suomessa voivat toimia säilyttäjinä, tulevat nostamaan
säilytyksestä perittäviä palkkioita, mitkä viimekädessä tulevat korotettujen rahastojen hallinnointipalkkioiden kautta sijoittajien, kuten suomalaisten eläkeyhtiöiden, maksettaviksi. Direktiivin tavoitteina on vahvistaa sijoittajien suojaa sekä lisätä markkinavakautta. Täten voidaankin kysyä, onko tarvetta suojata isoja institutionaalisia ammattisijoittajia, joilla on käytössään tarvittavat resurssit ja tietotaito sijoituskohteidensa analysointiin ja riskien kartoittamiseen vai voisiko vain instituutiosijoittajille markkinoitavien rahastojen säilytysyhteisön vastuuta rajata sopimusperusteisesti esim. tiettyyn prosenttiin säilytettävistä varoista, jolloin säilytyksestä aiheutuvia kuluja saataisiin pienennettyä. Tällöin esitteessä olisi luonnollisesti mainittava vastuun rajauksesta. Tällainen sopimusperusteinen vastuunrajoitus tulisi sallia ainakin niille säilytysyhteisöille, jotka tarjoavat palvelua pääomarahastoille ja venture capital rahastoille, jotka puolestaan sääntöjensä mukaan vain hankkivat yksityisten yhtiöiden osakkeita ja velkakirjoja tai kiinteistöjä. Hedge- eli vipurahastot, jotka sijoittavat johdannaisiin, pörssiosakkeisiin ja käyttävät vivutusta ja ovat enemmän alttiita markkinamuutoksille, voitaisiin tarvittaessa jättää sopimusperusteisen vastuunrajoitusmahdollisuuden ulkopuolelle. Toiseksi säilyttämisestä aiheutuvia kustannuksia voitaisiin mahdollisesti etenkin suurten toimijoiden osalta pienentää mahdollistamalla rahastolle säilytysyhteisön tehtävien jakamisen useamman säilytysyhteisön kesken. Tällöin riski jakaantuisi useamman säilyttäjälle ja säilyttäjinä toimivien riskit pienenisivät, mikä voisi osaltaan vaikuttaa säilytyskustannuksia alentavasti. Tämä parantaisi myös sijoittajien suojaa. Mahdollisuus kilpailuttaa useampia säilytysyhteisöjä pitäisi myös säilytysyhteisön pakollisesta käytöstä aiheutuvat lisäkustannukset hallinnassa. Säilytysyhteisönä toimiminen ei kuitenkaan ole sellaista toimintaa, jota asianajotoimistot ja tilintarkastusyhteisöt nykyisellään tekisivät. Todennäköisesti säilytysyhteisöksi ryhtyminen ei ole myöskään katettu näiden toimijoiden nykyisissä vastuuvakuutusehdoissa. Tämän lisäksi säilytysyhteisöksi ryhtyminen edellyttäisi organisatorisia ja juridisia uudelleenjärjestelyjä asianajotoimistoissa ja tilintarkastusyhteisöissä lähinnä 10 artiklan riippumattomuusvaatimusten vuoksi. Onkin hyvin epätodennäköistä, että tilintarkastusyhteisöt ja asianajotoimistot tarjoaisivat tätä palvelua. Sen vuoksi 3 artiklassa säädetty laajennus mahdollisten säilytysyhteisöjen osalta pääomarahastoille saattaa käytännössä jäädä lain kuolleeksi kirjaimeksi. Kun täten pääomarahastojenkin osalta säilytysyhteisöiksi ryhtynevät vain 3 artiklassa tarkoitetut luottolaitokset ja sijoituspalveluyritykset, on palveluntarjoajien joukko rajatumpi ja kilpailu vähäisempää. Tämä voi nostaa palvelun kustannuksia. Tilanteen parantamiseksi voitaisiin ensinnäkin harkita säilytysyhteisön tehtävien antamista arvopaperikeskukselle. Lainvalmistelun osana tulisi tutkia tämä mahdollisuus. Toisaalta pääomasijoittajien toiminnan helpottamiseksi sekä lopulta sijoittajien maksettaviksi tulevien säilytyskustannusten karsimiseksi pääomasijoittajille olisi mahdollistettava pääomasijoittajien ym. markkinatoimijoiden yhdessä vähemmistöosuuksin omistama voittoa tuottamaton säilytysyhteisö, jonka ammattisäännöt määrittävät suomalaiset pääomasijoitusyhtiöt ja sijoittajat yhdessä esimerkiksi FVCA:n ja TELA:n perustaman työryhmän avituksella ja Finanssivalvonnan hyväksynnällä. Tällaiselle kustannusten jakoon perustuvalle säilytysyhteisölle tulisi myös tehdä mahdolliseksi vastuunrajoituksesta
sopiminen silloin kun sen asiakkaana on vain ammattimaisille sijoittajille markkinoituja rahastoja. Lopuksi liittyen säilytysyhteisöihin FVCA haluaa tuoda esille, että on jopa mahdollista, että Suomeen ei löydy lainkaan tahoja, jotka tarjoavat säilytyspalvelua, tai niiden tarjoamat ehdot ovat suomalaisille toimijoille taloudellisesti toteuttamiskelvottomia. Tällaista tilannetta varten pitäisi lainsäädännössä kehittää ratkaisu perustuen esimerkiksi Finanssivalvonnan harkintaan poikkeusluvista koskien säilytyspalvelua mikäli palvelua ei ole käytännössä saatavilla. V LUKU. Tietyntyyppisiä vaihtoehtoisia sijoitusrahastoja hoitava vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitaja Hallituksen esityksessä tulisi olla maininta direktiiviin 26 artiklan 2 alakohdassa mainitusta soveltamisen rajaamisesta mikro- ja pk- yritysten sekä tiettyjen erillisyhtiöiden kohdalla liittyen vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien velvollisuuksiin listaamattomissa yhtiöissä ja liikkeeseenlaskijoissa. 30 artiklassa säädetään ns. tyhjentämistoimista, joilla tarkoitetaan yhtiön, josta rahasto on hankkinut määräysvallan, varojen jakamista varoista joita ei lain tai yhtiöjärjestyksen mukaan saa jakaa. Artiklan 30 sääntelyssä on merkittävää huomata se, että artikla määrittelee kielletyiksi ns. tyhjentämistoimiksi vain lain tai yhtiöjärjestyksen vastaisen varojen jaon, joka muutenkin olisi kiellettyä varojen jakoa Suomen osakeyhtiölain mukaan. Artiklan taustalla on oltava erot jäsenmaiden osakeyhtiölaeissa, mutta Suomessa kotimaista osakeyhtiölakia laajemmalle sääntelylle ei siis ole tarvetta. Artiklaa tulisikin Suomessa tulkita sanamuotonsa mukaisesti, jotta se ei estä normaaleja liiketoiminnan rationalisointitoimenpiteitä ja vaaranna suomalaisten yritysten kilpailukykyä. Hallituksen esitysluonnoksen sivulla 27 tyhjentämistoimien (asset stripping) kuvauksessa olisi selkeämmin mainittava, että artikla 30 kieltää vain lain ja yhtiöjärjestyksen vastaiset toimenpiteet. Samoin sivulla 89 oleva maininta, jonka mukaan tyhjentämistoimien kiellolla vaikutetaan buyout- toimialan vakiintuneisiin toimintatapoihin, tulisi poistaa. Suomessa buyout- toimijoiden on jo nyt aina noudatettava osakeyhtiölain ja yhtiöjärjestyksen säännöksiä varojen jakamisesta, joten direktiivillä ei ole vaikutusta toimintatapoihin. Buyout- toimialan toimintatapoja voidaan valaista seuraavalla yleiskuvauksella. Pääomasijoitustoiminnassa pääomarahastoista ns. buyout- rahastot säännönmukaisesti hankkivat määräysvallan sijoituskohteena olevista yrityksistä. Tavoitteena on kehittää hankittua yritystä ja ylläpitää sen elinvoimaisuutta niin, että yhtiö nousee entistäkin paremmalle kasvu- uralle ja yhtiö voidaan myydä kehitystoimien jälkeen voitollisesti ja näin tuottaa rahastoon sijoittaneiden sijoittajien pääomalle tuottoa. Nykyään vallitsevan liike- elämän strategian mukaan yritykset pyrkivät enemmänkin fokusoitumaan tietyille toimialoille, joilla ne pyrkivät globaalissa kilpailussa kärkisijoille, kuin haalimaan useita eri toimialoja, kuten suurilla monialayhtiöillä oli tapana esimerkiksi 1970- ja 1980- luvuilla. Talouselämän globalisoitumisen myötä yhtiöt tarkastelevat jatkuvasti markkinoiden kehittymistä ja joutuvat aika ajoin tarkentamaan käsitystään siitä, mikä on yhtiön ydinosaamista, jolla yhtiö tähtää globaalissa kilpailussa menestymiseen. Ennen globalisaatiota tilanne oli erilainen ja suljetuissa talouksissa
monialayhtiöt saattoivat pärjätä yhden kansallisvaltion alueella monella eri toimialalla toimien. Nykyaikainen jatkuva ydinosaamisen uudelleentarkastelu tarkoittaa myös sitä, että aika ajoin yhtiöiden on myytävä ydinosaamiseen kuulumattomia toimialojaan ja puolestaan hankittava lisää ydinosaamiseksi määriteltyjen toimialojen liiketoimintaa. Lähtökohtaisesti pääomarahastot pyrkivät toteuttamaan kohdeyritysten kehittämistoimet 5 7 vuoden aikajaksolla. Tähän nähden esitetty 24 kuukauden aikarajoitus on merkittävä, jos ns. tyhjentämistoimien kiellon tulkittaisiin vallitsevan liike- elämän strategian vastaisesti estävän myös ydinliiketoimintoihin kuulumattomien toimintojen erottamisen kehitettävistä kohdeyhtiöistä. Esimerkiksi kun eläkkeelle jäävä yksityisyrittäjä myy yrityksensä kilpailuttaen yrityskaupan monella eri pääomasijoittajalla, voi usein käydä niin että yhtiön ydinliiketoiminnan mukana seuraa yrittäjän suvun pidempiaikaisesti harjoittamia perinteisiä liiketoimintoja. Tällaisia liiketoimintoja voivat olla esimerkiksi maatalous, metsänomistus tai kettutarhaus. Tällaisilla toiminnoilla ei koskaan ole synergioita varsinaisen hankitun operatiivisen liiketoiminnan kannalta ja pääomasijoittajien tavoitteena on useimmiten ollut tällaisten toimintojen myynti heti yrityshankinnan jälkeen, jotta yrityksen uusi johto pääsee keskittymään varsinaisen liiketoiminnan kehittämiseen täydellä fokuksella. Usein myös erilaisten kiinteistöjen omistus voi olla hyvin laajaa yhtiön hankintahetkellä ja joudutaan tekemään uudelleenmäärittely sen osalta, mitkä kiinteistöt ovat todella tarpeen ydinliiketoiminnassa. Myös liiketoimintaan kuuluvien kiinteistöjen osalta voi olla tarpeen tehdä sale & lease back transaktioita pääoman käytön tehostamiseksi. Jos yrittäjä on tyhjentänyt yhtiön voittovaroista esimerkiksi osingonjaolla ennen pääomasijoittajien kilpailuttamista yrityshuutokaupassa, pääomasijoittajan voi joskus olla tarpeen madaltaa lain ja yhtiöjärjestyksen mukaisesti yhtiön sidottua pääomaa ydinliiketoimintaan kuulumattoman omaisuuden myyntihinnan palauttamiseksi sijoittajille silloin kun tätä myyntihintaa vastaavia varoja ei tarvita varsinaisen ydinliiketoiminnan kehittämiseen. VI LUKU. Euroopan unioniin sijoittautuneen vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen oikeudet markkinoida ja hoitaa Euroopan unioniin sijoittautuneita vaihtoehtoisia sijoitusrahastoja Euroopan unionissa. Direktiivissä todetaan, että vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitaja voi lähtökohtaisesti markkinoida rahastoja muissa jäsenvaltioissa samoin edellytyksin kuin kotijäsenvaltioissa. FVCA:n näkemyksen mukaan hallituksen esityksessä tulisi nimenomaisesti mainita, että rekisteröintimenettelyn piirissä olevan toimijan ei tarvitse hakea toimilupaa markkinoidakseen rahastoa muissa jäsenmaissa niiden voimassa olevien private placement säännösten nojalla. Tällä varmistetaan, että rekisteröintivelvoitteen piirissä olevat eivät joudu huonompaan asemaan kuin kolmansissa maissa olevat. Samalla ei hankaloitettaisi suomalaisten pääomasijoitustoimijoiden varojenhankintaa ulkomailta. Haluamme todeta, että suomalaisissa rahastoissa on suhteellisen paljon ulkomaista rahaa, ja kansainvälisen pääoman houkutteleminen suomalaisten yritysten kasvattamiseksi pääomasijoitusten kautta on erittäin tärkeää Suomen kansantalouden kannalta. Suomalaisen pääomasijoituskentän yhtenä huolenaiheena on sijoittajakunnan kapeneminen ja tätä ei ole syytä edesauttaa regulaation turvin. VIII LUKU. Markkinointi vähittäissijoittajille. Pääomasijoitustoimialaan sijoittaneet yksityishenkilöt ovat pääsääntöisesti olleet luonteeltaan rinnastettavissa ammattimaisiin sijoittajiin ja heillä on ollut riittävää analyysi- sekä riskienhallintakykyä. Vähittäissijoittajat ovat yhä tärkeämpi sijoittajaryhmä Suomessa,
jossa pääomasijoittajakentän yhtenä huolenaiheena on sijoittajakunnan kapeneminen, mikä asettaa erityisesti venture capital rahastot ja pienet alkuvaiheen rahastot alati hankalampaan asemaan varojenkeruun suhteen. Tätä näkemystä tukee myös alati koveneva kansainvälinen kilpailu, joka omalta osaltaan hankaloittaa varojenkeruuta. Ammattimaisen sijoittajan määritelmä (MiFID liite II) soveltuu huonosti suljettuihin rahastoihin sijoittaviin vähittäissijoittajiin. FVCA:n näkemyksen mukaan direktiivin sääntely on lähtökohtaisesti riittävää myös vähittäissijoittajille. Pääomasijoitusrahastoihin sijoittavien vähittäisijoittajien yksittäiselle sijoituksille voitaisiin säätää vähimmäisraja 100 000 euroa. Tämä raja vahvistaisi sijoittajan rinnastettavuuden ammattisijoittajiin. Vähittäissijoittajille voidaan markkinoida lähtökohtaisesti vain sellaisten vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen osuuksia tai osakkeita, joiden hoitajalla on direktiivin mukainen toimilupa (s. 83.) Haluamme kuitenkin korostaa, että Suomen kaltaisilla markkinoilla valtaosa toimijoista jää rajan alle ja tällöin vaatimus asettaa aivan liian tiukat rajat ja tulee rajoittamaan varojenkeruutta. Edelleen suomalaisen pääomasijoittajakentän yhtenä huolenaiheena on sijoittajakunnan kapeneminen, mikä asettaa rahastot alati hankalampaan asemaan varojenkeruun suhteen. 2.3.1. SÄÄNNELTÄVÄN TOIMINNAN KEHITYS SUOMESSA Hallituksen esityksen luonnoksessa (s. 55-57) kuvaillaan pääomasijoitustoimintaa. Sivulta 55 olisi otsakkeen Pääomasijoittaminen alla ensimmäisen kappaleen ensimmäisestä virkkeestä selvyyden vuoksi syytä poistaa sanat suhteellisen lyhytaikaisten. Se, että pääomasijoittaja haluaa realisoida sijoituskohteensa ne kehitettyään ilmenee tekstistä muutoin. Toisessa kappaleessa rahasto- ja kohdeyrityskuvaukset osin sekoittuvat. Sivulta 55 toinen kappaleessa todetaan, että uusien varojen kerääminen, joka on ensimmäinen vaihe vasta perustetun pääomarahaston elinkaarta, sisältää rahastorakenteen muodostamisen ja uusien sijoittajien etsimisen. Tässä kohdin kun kyse on vasta perustetusta rahastosta, ei voida puhua uusien sijoittajien etsimisestä. Pääomasijoittamisen huippuvuosi 2007 (s. 57) liittyviin FVCA:n tilastoihin haluamme tehdä tarkennuksen. Suomalaisiin kohdeyhtiöihin tehtiin vuonna 2011 sijoituksia 838 miljoonan euron arvosta. Kursivoitu teksti on hyvä lisätä selvyyden vuoksi. Edelleen FVCA suhtautuu varauksellisesti termiin huippuvuosi, koska kyseisenä vuonna Suomeen suuntautui ulkomailta muutamia merkittäviä yritysostoja, jotka nostivat sijoitusmääriä, ja toisaalta varojenkeruulle on luonteenomaista syklisyys. 2.3.2 DIREKTIIVIN SOVELTAMISALAN ARVIOINTIA Soveltamisalan poikkeukset Lainsäädännössä olisi hyvä täsmentää hallinnoitavien varojen määrittelyä, kun vedotaan direktiivin soveltamisalan poikkeukseen, joka sallii rekisteröimismenettelyn hallinnoitavien
varojen ollessa alle 500 tai 100 miljoonaa euroa. Poikkeuksen soveltaminen antaa mahdollisuuden Suomessa tyypillisille, pienille pääomasijoitusrahastojen hoitajille, säilyttää asemansa kevyemmän sääntelyn piirissä lisäämättä tarpeettomasti toiminnan kustannuksia. Tässä kohdin viittaamme aikaisemmin lausunnossa olevaan arvonmääritystä käsittelevään kohtaan. Hallituksen esityksen luonnoksessa (s. 62) selvitetään vivutuksen määritelmä. Määritelmässä todetaan, että kuitenkaan kaikki velka ei välttämättä ole vivutusta ja tätä näkemystä on tarkennettu esimerkkien kautta. On hyvä, että pääomasijoitustoimialaan liittyen tuodaan esille, että vivutusta ei ole menettely, jossa velkaa otetaan varauduttaessa negatiivisiin riskeihin, kuten yksittäisen sijoittajan vetäytymiseen sijoituksesta. FVCA:n näkemyksen mukaan tähän tulisi lisätä myös maininta, että muutkaan järjestelyt, jotka tapahtuvat rahaston nostamattomien sijoitussitoumusten puitteissa, eivät ole vivutusta. Tältä osin FVCA viittaa erityisesti rahaston sijoitussitoumuksiin kohdeyhtiöihin (ns. equity guarantee) ja takauksiin, jotka on annettu kohdeyhtiön ottamille lainoille ja on täysin katettu sijoittajien pääomasitoumuksilla. 3.2 TOTEUTTAMISVAIHTOEHDOT Hallituksen esityksen luonnoksen sivulla 78 ja 83 asetetaan vähittäissijoittajille markkinoitavan vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitajalle edellytys direktiivin mukaisen toimiluvan hankkimisesta. Tältä osin toistamme edellä kohdassa VII luku markkinointi vähittäissijoittajille lausumamme. 3.4 LAKIKOHTAISET KESKEISET EHDOTUKSET Laissa esitetään säädettäväksi (s 84), että ei- ammattimaisille sijoittajille markkinoitavat sijoitustuotteet eivät voi johtaa lisämaksuvelvoitteeseen. FVCA toteaa, että lakitekstissä ei pitäisi kieltää määrältään yksilöityjen sijoitussitoumusten antamista (ns. commitment) eikä velvollisuutta palauttaa jo sijoittajalle jaettuja varoja (ns. claw back). Hallituksen esityksen luonnoksen sivulla 88 käsitellään ulkoistamista. FVCA toteaa, että monikansallisissa vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien konsernirakenteissa päätöksenteko voi olla keskitetty rahaston kotipaikkaan (joka saattaa olla EU:n ulkopuolella) ja sijoituskohteiden identifiointi, sijoitus- /exit- esitysten teko ja sijoituskohteiden seuranta hoidetaan yhden tai useamman neuvonantajayhtiön toimesta. Olisi tarkoituksenmukaista, että tällainen Suomessa toimiva neuvonantajayhtiö voisi rekisteröityä Suomessa vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitajaksi. Ratkaisu voisi kuitenkin olla myös muunlainen riippuen muun muassa kunkin rahastorakenteen päätöksentekomallista. MUITA EHDOTUKSIA HALLITUKSEN ESITYKSEEN FVCA:n näkemyksen mukaan lain esitöissä on tärkeä todeta, että myös kohdeyhtiön sidottua pääomaa voidaan palauttaa mainitun 24 kuukauden jakson aikana silloin kun tämä tapahtuu osakeyhtiölain mukaisesti ja sen velkojainsuojasäännöksiä noudattaen. Tällä on tarkoitus mahdollistaa normaalit liiketoiminnan rationalisointitoimet ja näistä saatujen myyntihintojen
palauttaminen sijoittajille, jonka estäminen 24 kuukauden ajaksi olisi kohtuutonta ottaen huomioon pääomasijoituksen normaali aikasykli. Direktiivi määrittelee kielletyiksi tyhjentämistoimiksi vain lain ja yhtiöjärjestyksen vastaisen varojen jakamisen. Suomen kansallisessa laissa ei tältäkään osin tulisi siis tiukentaa direktiivin sääntelyä. Lopuksi FVCA haluaa tuoda esille, että verotuksen uusiminen esityksen yhteydessä olisi ehdottoman välttämätöntä Suomen kilpailukyvyn vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien kotipaikkana turvaamisen kannalta. Vastaavasti on tehty Tanskassa, Ranskassa ja Luxembourgissa, joissa on joko laissa tai verottajan ohjeissa selkeästi suljettu pois kiinteän toimipaikan muodostuminen ko. maihin vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitajan hoitaessa ulkomaisia rahastoja. HELSINGISSÄ 31.1.2013 Artturi Tarjanne Hallituksen puheenjohtaja Suomen pääomasijoitusyhdistys ry Krista Rantasaari Pääsihteeri Suomen pääomasijoitusyhdistys ry