OSAKEMARKKINOIDEN TEHOKKUUS TESTAUS TEKNISEN ANALYYSIN AVULLA

TAMPEREEN YLIOPISTO Johtamiskorkeakoulu / yrityksen taloustiede, laskentatoimi OSAKEMARKKINOIDEN TEHOKKUUS TESTAUS TEKNISEN ANALYYSIN AVULLA Johtamiskorkeakoulu Yrityksen taloustiede, laskentatoimi Pro gradu-tutkielma Elokuu 2011 Ohjaaja: Petri Vehmanen Tomi Överman

TIIVISTELMÄ Tampereen yliopisto Johtamiskorkeakoulu; yrityksen taloustiede, laskentatoimi Tekijä: ÖVERMAN, TOMI Tutkielman nimi: Osakemarkkinoiden tehokkuus testaus teknisen analyysin avulla Pro gradu tutkielma: 87 sivua Aika: Elokuu 2011 Avainsanat: tekninen analyysi, osakemarkkinat, markkinatehokkuus Tässä tutkielmassa tutkitaan osakemarkkinoiden tehokkuutta. Tarkoituksena on selvittää, toteutuuko markkinatehokkuus osakemarkkinoilla. Työssä käydään läpi tehokkaiden markkinoiden hypoteesi sekä markkinatehokkuuden eri malleja. Lisäksi tuodaan esiin huomioita ja syitä mahdollisesti rajoittuneesta markkinatehokkuudesta. Tutkielmassa käsitellään myös osakemarkkinoiden tehokkuutta testanneita tutkimuksia. Aiheeseen liittyviä tutkimuksia löytyy hyvin pitkältä ajalta aina tähän päivään asti. Syynä aihepiirin ajankohtaisuuteen lienee jonkin verran ristiriitaiset tutkimustulokset. Tutkielmassa markkinatehokkuutta testataan teknisen analyysin avulla, joka on suosittu osakkeiden analyysitapa fundamenttianalyysin ohella. Joissakin tutkimuksissa on noussut esille, että teknisen analyysin avulla voidaan päästä parempaan tuottoon kuin osta ja pidä -strategialla. Pääsääntöisesti tuottojen erot eivät ole kuitenkaan tilastollisesti merkitseviä ja kaupankäyntikulujen huomioiminen saattaa hävittää teknisen analyysin avulla saadut ylituotot. Empiirisessä osuudessa rakennettiin kuusi erilaista osakesalkkua, joissa kussakin oli viiden eri yrityksen osakkeita OMX-Helsingin pörssin keskisuurten yritysten listalta. Yhdessä salkussa sovellettiin osta ja pidä -strategiaa ja muissa teknisen analyysin välineitä hyödyntäviä sijoitusstrategioita. Tuloksista käy selville, että parhaan tuoton tutkitulla aikavälillä antaa osta ja pidä -strategia. Muut sijoitusstrategiat, jotka hyödynsivät teknisen analyysin välineitä, jäivät osin selvästi heikommalle tuotolle. Jos huomioitiin salkun sisältä yksittäisiä osakkeita, ei osta ja pidä -strategia ollut poikkeuksetta paras. Teknisen analyysin välineistä liukuvat keskiarvot toimivat parhaiten muihin verrattuna. Tutkielmassa suoritettu markkinatehokkuuden testaus osoittaa, että teknisellä analyysillä ei ole mahdollisuutta päästä ylituottoihin. Näin ollen vaikuttaa, että markkinatehokkuus toteutuu osakemarkkinoilla. Vaikka OMX-Helsingin Pörssin osakkeilla tehty empiirisen osuuden testaus näyttää, että markkinatehokkuus toteutuu, voi teknisestä analyysista olla apua sijoitustoiminnassa. Tekninen analyysi saattaa olla hyödyllinen esimerkiksi osakekauppojen ajoituksessa ja sitä voisi käyttää fundamenttianalyysin rinnalla.

SISÄLLYS 1 JOHDANTO... 4 2 KIRJALLISUUSKATSAUS... 7 2.1 Markkinatehokkuus osakemarkkinoilla... 7 2.1.1 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi... 7 2.1.2 Tehokkaiden markkinoiden mallit... 10 2.1.2.1 Satunnaiskulun malli (Random walk)... 10 2.1.2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM)... 12 2.1.2.3 Portfolioteoria... 15 2.1.2.4 Arbitrage Pricing Theory (APT)... 21 2.2 Rajoittunut markkinatehokkuus... 23 2.2.1 Tehokkaiden markkinoiden haasteita... 23 2.2.2 Osakemarkkinoiden anomaliat... 26 2.3 Tutkimuksia teknisestä analyysistä osakemarkkinoilla... 30 2.3.1 Tutkimuksia Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla... 31 2.3.2 Tutkimuksia Euroopan osakemarkkinoilla... 38 2.3.3 Tutkimuksia Aasian osakemarkkinoilla... 41 3 TUTKIMUSONGELMA JA TUTKIMUSOTE... 44 4 TEKNINEN ANALYYSI... 46 4.1 Teknisen analyysin taustaa... 46 4.2 Teknisen analyysin menetelmät... 52 4.2.1 Hintakuviot... 52 4.2.1.1 Tuki- ja vastustasot... 52 4.2.1.2 Pää ja olkapäät... 53 4.2.1.3 Trendilinjat... 55 4.2.2 Liukuvat keskiarvot... 56 4.2.3 Oskillaattorit... 59 4.2.3.1 RSI... 59 4.2.3.2 MACD... 60 5 AINEISTO JA SEN KÄSITTELY... 60 6 TULOKSET... 66 7 POHDINTA... 72 8 LOPUKSI... 79 LÄHTEET... 82

4 1 JOHDANTO Osaketuottojen ennustamiseen kehitetyn mallin luominen on ollut akateemisten asiantuntijoiden ja sijoittajien tärkeä tavoite. Sekä fundamenttianalyysin että teknisen analyysin ajatuksena on pitkään ollut kehittää osakemarkkinoille sopivia kaupankäyntisääntöjä, joilla sijoittajat voisivat tehdä hyvää tuottoa. 1960- ja 1970-luvun tulokset tukivat tehokkaiden markkinoiden hypoteesia, johon siitä, että markkinadata ei sisällä mitään sarjoja tai kuvioita, joita voisi käyttää sijoittamisessa hyväkseen. Tämän seurauksena tehokkailla markkinoilla osta ja pidä -strategia on toimivin sijoitusstrategia. 1980-luvulta lähtien on saatu myös toisenlaisia tuloksia. Anomaliat ja erilaiset sijoittajien käyttäytymiseen liittyvät piirteet, kuten liiallinen optimismi, saattavat johtaa markkinoiden yli- tai alireagointiin, mikä synnyttää tehottomuutta. (Wang & Chan 2007, 304) Tässä työssä tutkimusongelmana on, toteutuuko markkinatehokkuus osakemarkkinoilla. Tehokkailla markkinoilla ylituottojen mahdollisuutta ei pitäisi olla. Jos näyttää siltä, että markkinoilla on mahdollisuus ylituottoihin, osoittaa se, että markkinoilla on olemassa ainakin jonkin asteista tehottomuutta. Tutkimus liittyy tähän aihepiiriin ja erityisesti tutkitaan osakemarkkinoiden tehokkuuden toteutumista OMX-Helsingin Pörssissä. Tutkimusongelmaan palataan tarkemmin vielä luvussa kolme. Mitä tehokkuus osakemarkkinoilla tarkoittaa? Malkiel (2003, 60) määrittelee osakemarkkinoiden tehokkuutta siten, että keskiarvoa parempia tuottoja ei ole saatavissa ilman keskiarvoa korkeampaa riskiä. Määritelmä tuo esiin sen, että tuotto ja riski kulkevat käsi kädessä. Lisäksi Malkiel (2003, 60 61) toteaa, että jos osakemarkkinoilla on ilmainen 100 euron seteli, se ei tule olemaan siellä kauan. Tällä toteamuksella hän konkretisoi sitä asiaa, että osakemarkkinoilla toteutuu markkinatehokkuus. Onko tämä tehokkuus heikkoa, puolivahvaa vai vahvaa, on kysymys, johon ei selvää vastausta ole saatu. Osakkeen oikea arvo ei koskaan ole yksiselitteinen. Tämän johdosta markkinoilla syntyy epäjohdonmukaisuutta osakkeen niin sanotun oikean arvon ja markkina-arvon

5 välillä. Tehokkailla markkinoilla on kuitenkin niin monta osapuolta, että mahdollinen epäjohdonmukaisuus, johtaa markkinahinnan liikkumiseen lähelle osakkeen laskennallista oikeaa arvoa. (Fama 1995, 76) Niin kauan kuin osakemarkkinat ovat olleet olemassa, on niissä esiintynyt välillä tehottomuutta. Epäilemättä osa sijoittajista on vähemmän rationaalisia kuin toiset. Lyhyellä periodilla hinnoittelussa voi esiintyä jopa epätäydellisyyttä. Mikäli näin ei olisi, ei osakemarkkinoita seuraavilla asiantuntijoilla olisi mitään kannustetta tehdä työtään. Tästä huolimatta tiedon hyötykäyttö markkinoilla on erittäin kehittynyttä. Mahdollisia historiassa löydettyjä epätäydellisyyksiä ei enää löydy osakemarkkinoilta. (Malkiel 2003) Tässä tutkimuksessa käytän teknistä analyysiä osakemarkkinoiden tehokkuuden testaamiseen. Tekninen analyysi on toinen laajaa kannatusta saanut osakemarkkinoiden analyysitapa. Toinen on fundamenttianalyysi. Todennäköisesti pelkästään teknisen analyysin käyttö osakemarkkinoiden analysoinnissa on harvinaista. Fundamenttianalyysissä on oletuksena se, että osakkeille on mahdollista koko ajan laskea niin sanottu oikea arvo analysoimalla yritykseen liittyviä fundamentteja. Näitä ovat muiden muassa yleinen kansantaloudellinen kehitys, toimialan tulevaisuuden näkymät ja johdon kyvykkyys yrityksessä. (Fama 1995, 75) Vaikka teknisen analyysin hyödyllisyyteen suhtaudutaan esimerkiksi akateemisissa piireissä varsin skeptisesti, on silläkin kannattajansa. Rahoitusmarkkinat liikkuvat trendeissä, jotka perustuvat sijoittajien muuttuviin asenteisiin ja odotuksiin suhdannevaihteluista. Mikäli sijoittajat jatkavat suhdannevaihtelusta toiseen samoja toimintatapoja, voi ymmärrys historiasta auttaa löytämään trendin käännepisteitä. Yksi teknisen analyysin indikaattori ei kuitenkaan ole riittävä todiste trendin kääntymisestä ja näin ollen usean indikaattorin käyttö on suotavaa, jotta voidaan löytää vahvempaa varmistusta trendin kääntymisestä. Teknisen analyysin lähestymistapa ei ole erehtymätön, mutta sen huolellinen ja objektiivinen käyttö voi olla erittäin hyödyllistä osana kokonaissijoitusstrategiaa. (Pring 2002, 10 11) Tutkimusraportti sisältää kahdeksan päälukua. Johdannon jälkeen toisessa luvussa käydään läpi kirjallisuuskatsauksen. Tässä luvussa tuodaan esille markkinatehokkuuteen

6 liittyviä asioita kuten tehokkaiden markkinoiden hypoteesin. Lisäksi käsittelään muutamia tehokkaiden markkinoiden malleja. Oletus markkinatehokkuudesta on kohtuullisen voimakas, mutta näkemyksiä rajoittuneesta markkinatehokkuudesta on niin ikään löydettävissä. Koska tutkimuksessa on tarkoitus selvittää markkinatehokkuuden toteutumista, toisessa luvussa käsitellään myös rajoittunutta markkinatehokkuutta sekä osakemarkkinoihin liittyviä anomalioita, joita pidetään yhtenä markkinatehokkuuden puuttumisen todisteena. Toisessa luvussa tuodaan lisäksi esiin teknisen analyysin toimivuutta testanneita tutkimuksia. Erittäin tuoreitakin teknistä analyysiä käsitteleviä tutkimuksia on löydettävissä ja tämä kertoo hyvin siitä, että aihe on edelleen varsin ajankohtainen, koska aiemmissa tutkimuksissa on päädytty jonkin verran ristiriitaisiin tuloksiin. Kolmannessa luvussa käydään läpi tutkimusongelma. Tämän lisäksi luvussa esitellään niitä keskeisiä rajauksia, joita tutkielmaa varten on tehty. Neljännessä luvussa käydään läpi teknistä analyysiä. Tutkielman empiirisessä osuudessa käytetään markkinatehokkuuden testaamiseen kyseistä analyysitapaa ja tästä johtuen tekninen analyysi esitellään kohtuullisen laajasti. Teknisen analyysin suhteen pureudutaan historiaan, taustaoletuksiin ja välineisiin. Teknisen analyysin välineistä esitellään yleisimpiä ja tämän lisäksi jonkin verran myös erilaisia sovelluksia. Nykypäivänä teknisen analyysin välineitä on paljon ja erilaisia versioita vaikuttaa syntyvän jatkuvasti lisää. Näin ollen kaikkien välineiden esittely ei ole tässä työssä mahdollista eikä mielekästä. Viidennessä luvussa esitellään empiiristä osuutta. Tässä luvussa on tarkoitus esitellä kyseisessä osuudessa käytetty aineisto, sen kerääminen ja käsittely. Viidennen luvun tehtävänä on antaa selkeä kuva siitä, millä perusteilla on päädytty kyseiseen aineistoon. Lisäksi kerrotaan aineiston keräämisestä yleisiä asioita ja tärkeimpänä osuutena esitellään, miten aineistoa on käsitelty. Kuudes luku käytetään empiirisen osuuden tuloksien käsittelyyn. Tässä luvussa tuodaan esiin monipuolisesti asioita, joita tuloksista voi huomioida. Lisäksi esitystä terävöitetään muutamilla taulukoilla ja kuvioilla. Seitsemäs luku sisältää pohdintaa aihepiiriin liittyen. Tässä luvussa pohditaan myös oman empiirisen osuuden tuloksia ja tuodaan esiin niitä huomioitavia heikkouksia, joita tulosten analysoinnissa on syytä ottaa huomioon. Lisäksi esitetään perusteltuja

7 näkemyksiä laajemminkin tutkielman aihepiiristä pohjautuen aineistoon, johon olen tutustunut. Luvussa pohditaan myös teknisen analyysin hyödyllisyyttä ja tätä kautta markkinatehokkuuden toteutumista. Kahdeksannessa luvussa päätetään aiheen käsittely. 2 KIRJALLISUUSKATSAUS 2.1 Markkinatehokkuus osakemarkkinoilla 2.1.1 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi Tutkielmassani testaan osakemarkkinoiden tehokkuutta teknisen analyysin avulla. Tekninen analyysi on analyysimuoto, mikä on täysin hyödytön, mikäli markkinatehokkuus vahvassa muodossaan toteutuu. Tässä tilanteessa ylisuuriin tuottoihin ei olisi mitään mahdollisuutta päästä käyttämällä teknistä analyysiä. Mallina tehokkaat markkinat ovat selkeät, mutta kyseiseen tilaan pääsy ainakin sen vahvassa muodossa on osakemarkkinoilla haasteellisempi asia. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi sai 1960-luvulla paljon teoreettista ja empiiristä tukea. Tällöin syntyi tutkimuksia, jotka tukivat tehokkaiden markkinoiden hypoteesin paikkaansa pitävyyttä. Chicagon yliopistosta, jossa tehokkaiden markkinoiden hypoteesi kehitettiin, tuli tuohon aikaan akateemisen rahoitustutkimuksen keskus. 1970-luvulla yksi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kehittäjistä, Michael Jensen, totesi, että taloustieteessä ei ole mitään niin ehjää kokonaisuutta, kuin tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, joka olisi saanut yhtä paljon pitävää empiiristä tukea. (Shleifer 2000, 1) Informaatiotehokkaille markkinoille asetetaan tiettyjä ehtoja. Ensinnäkin arvopaperikaupassa ei tulisi olla kaupankäyntikustannuksia, toiseksi kaikki markkinaosapuolet voivat saada kaiken informaation ilmaiseksi ja kolmantena kaikki tulkitsevat informaation vaikutukset samalla tavalla nykyisiin hintoihin ja tuleviin hintajakaumiin. (Fama 1970, 387)

8 Voidaan siis ajatella, että mikäli edellä esitetyt ehdot toteutuvat, ovat markkinat informaatiotehokkaat. Jo tässä vaiheessa tiedämme, että täydellisesti informaatiotehokkaiden markkinoiden ehtoja täyttäviä markkinoita ei todennäköisesti ole löydettävissä. Edellä esitetyt informaatiotehokkaiden markkinoiden ehdot ovat riittävät, mutta eivät välttämättömät. Suuristakin transaktiokustannuksista huolimatta, hinnat reagoivat silti täydellisesti kaupan toteuduttua. Myös se, että riittävän useat ihmiset saavat kaiken tiedon, riittää siihen, että markkinat ovat tehokkaat. Sijoittajien keskuudessa esiintyvät eriävät mielipiteet markkinainformaation tulkinnastakaan eivät tee markkinoista tehottomia, niin kauan kuin mikään ryhmä ei kykene systemaattisesti ylittämään markkinatuottoja omilla sijoituksillaan. (Fama 1970, 387 388) Samassa tutkimuksessaan Fama (1970, 388) on jakanut tehokkuuden ehdot kolmeen eri ryhmään. Kyseiset ryhmät ovat heikot ehdot täyttävä, puolivahvat ehdot täyttävä ja vahvat ehdot täyttävä tehokkuus. Heikot ehdot täyttävän tehokkuuden kohdalla on kyse siitä, että tapahtunut kaupankäyntiaineisto on tiedossa. Tämän ehdon täyttyminen on totta, joten kiinnostus on siirtynyt puolivahvat ehdot täyttävään tehokkuuteen. Puolivahvan mallin kohdalla ajatuksena on, että hinnat reagoivat välittömästi kaikkeen julkiseen informaatioon. Osakkeiden kohdalla tämä tarkoittaa muun muassa osakkeiden splittauksia ja tilinpäätöstietojen julkistamisia. Vahvat ehdot täyttävä tehokkuus tarkoittaa sitä, että julkaisematonkin informaatio heijastuu hintoihin viiveettä. Tällöin siirrytään muun muassa sisäpiiritiedon piiriin. Joskus kuitenkin sisäpiiritieto voi vaikuttaa markkinoilla osakkeiden hintakehitykseen. Mikäli kuitenkin noudatetaan esimerkiksi Suomen lainsäädäntöä, sisäpiiritietoa ei pitäisi olla mahdollista käyttää osakekauppojen apuna. Informaatiotehokkaiden markkinoiden lisäksi saatetaan puhua allokatiivisesti tehokkaista markkinoista ja operatiivisesti tehokkaista markkinoista. Kilpailevassa taloudessa markkinoiden roolina on kohdistaa niukkoja resursseja, jotta ne käytettäisiin mahdollisimman tehokkaasti. Rahoitusmarkkinoiden tarkoituksena on kohdistaa investoitavia varoja siten, että se on allokatiivisesti tehokasta. Operatiivisesti tehokkaat markkinat tarkoittavat sitä, että transaktiokustannukset määräytyvät kilpailullisesti. Tällöin kilpaillussa ympäristössä markkinatoimijat kuten välittäjät ansaitsevat normaaleja voittoja. Tiukassa määritelmässä operatiivinen tehokkuus merkitsee, että

9 transaktiokustannuksia markkinoiden ylläpidosta ei olisi lainkaan. Todellisuudessa tämän toteutuminen on vähintäänkin ongelmallista, koska se johtaisi siihen, että markkinoita hoitavat osapuolet, eivät saisi siitä mitään kompensaatiota. Markkinat ovat täydellisesti tehokkaat silloin, kun markkinat samanaikaisesti täyttävät informaatiotehokkuuden, allokatiivisen tehokkuuden ja operatiivisen tehokkuuden ehdot. (Blake 2000, 389) Testien avulla Fama (1970, 401) on tullut siihen tulokseen, että sijoittajat eivät voi millään päästä ylituottoihin käyttämällä pelkästään tapahtuneen kaupankäyntiaineiston tietoja. Tulevaisuuden ennustaminen ei siis ole ainoastaan kyseisellä aineistolla mahdollista. Puolivahvojen ehtojen täyttävän tehokkuuden osalta testeissä on tutkittu markkinoiden reagoinnin nopeutta uuden tiedon tultua ilmi. Fama päätyi siihen tulokseen, että myös puolivahvat ehdot täyttävä tehokkuus toteutuu markkinoilla. Hänen mukaansa erilaisten julkisten ilmoitusten, kuten tilinpäätöstietojen ilmoittamisen jälkeen osakkeiden tuotot ovat täysin yhtäpitäviä tehokkaiden markkinoiden hypoteesin vaatimusten kanssa. (Fama 1970, 409) Vahvat ehdot täyttävässä tehokkuudessa on kyse siitä, onko jollakin, kuten esimerkiksi toimivalla johdolla, mahdollisuus päästä ylituottoihin. Tähän Fama on hakenut yhteenvetoa myös muista tutkimuksista (ks. Jaffe 1974 ja Seyhun 1986). Edellä viitatuissa tutkimuksissa on tultu siihen tulokseen, että sisäpiiriläisille markkinat eivät ole tehokkaat, koska he saavat tietoa, joka ei ole vaikuttanut hintoihin. Etenkin Jaffen tutkimus toi markkinoiden tehokkuutta ajatellen muutenkin ongelmallista tietoa, sillä markkinat eivät reagoi nopeasti sisäpiirikauppojen tultua julkiseen tietoon. Ulkopuoliset pystyivät tekemään ylituottoja jopa kahdeksan kuukauden ajan kyseisen tiedon tultua julki. Näin ei periaatteessa tehokkailla markkinoilla voisi olla. Seyhun omasta puolestaan taas hylkäsi Jaffen tulosten merkityksen perustellen kantaansa sillä, että Jaffe käytti tutkimuksessaan SLB (Sharpe-Lintner-Black) mallia. Tämä malli ei toimi pienten yritysten kohdalla, koska se usein näyttää suuria keskimääräisiä tuottoja, eikä se toimi suurten yritysten kohdalla, koska mallin avulla niille saadaan pieniä keskimääräisiä tuottoja. (Fama 1991, 1603 1604) Markkinoiden tehokkuuden tutkimisen kulta-ajat sijoittuvat eittämättä 1970-luvulta aina 1990-luvun alkupuolelle. Useissa tutkimuksissa kyettiin osoittamaan, että osakkeiden

10 kurssit reagoivat nopeasti julkiseen informaatioon. Tällaisesta informaatiosta voidaan esimerkkinä mainita vaikkapa investointipäätökset, osingonjakopolitiikan muutokset ja pääomarakenteen muutokset. Näin ollen etenkin yhden yrityksen kohdalla hinnat reagoivat tehokkaasti. Lisäksi on kuitenkin tiedossa, että sisäpiiritiedon avulla on saatavissa epänormaaleja tuottoja, joilla lähinnä tarkoitetaan ylituottoja. Toisaalta taas ulkopuoliset sijoittajat, joilla ei ole pääsyä tähän sisäpiiritietoon, eivät voi hyötyä siitä julkiseksi tulleesta tiedosta, että sisäpiiriläiset ovat käyneet kauppaa. Päädytään siis siihen, että kun tieto on tullut julkiseksi, ylituottojen mahdollisuus on saman tien suljettu pois. (Fama 1991, 1607) Analysoimalla niin sanottujen asiantuntijoiden menestystä markkinoilla, voidaan arvioida osakemarkkinoiden tehokkuutta. Jos markkinoilla on irrationaalisia sijoittajia, pitäisi asiantuntijoiden kyetä voittamaan markkinat. Vuonna 1995 Malkiel toisti Jensenin (1968) tutkimuksen. Lopputuloksena hän totesi, että molemmissa tutkimuksissa päädyttiin tulokseen, että aktiivisesti sijoittaneet eivät kyenneet saamaan parempaa tuottoa kuin osta ja pidä -strategialla hoidetut rahastot. Malkiel näkee tämän selvänä merkkinä siitä, että markkinat toimivat tehokkaasti. (Malkiel 2003) 2.1.2 Tehokkaiden markkinoiden mallit 2.1.2.1 Satunnaiskulun malli (Random walk) Talous- ja tilastotieteilijät ovat olleet vuosikymmenien ajan kiinnostuneita kehittämään ja testaamaan erilaisia malleja osakemarkkinoiden tehokkuudesta. Tätä kautta on kehittynyt myös niin sanottu satunnaiskulun (random walk) teoria. Mikäli tämä teoria pitää paikkansa, ei esimerkiksi teknisellä analyysillä ole mitään arvoa. (Fama 1995, 75) Vuonna 1953 tilastotieteilijä Maurice Kendall esitti tutkimuksen osakkeiden ja raakaaineiden hintojen kehityksestä. Kendall oletti löytävänsä säännöllisiä hintasyklejä, mutta ei näitä yllätyksekseen löytänyt. Kaikki hintasarjat tuntuivat vaeltelevan täysin sattumanvaraisesti. Toisin sanoen osakkeiden ja raaka-aineiden hinnat tuntuivat seuraavan satunnaiskulun mallia. Osin samanlaisia ajatuksia on esittänyt jo 53 vuotta aiemmin ranskalainen Louis Bachelier. (Brealey & Myers 2000, 354) Mikäli Kendall

11 olisi löytänyt jonkin hintasyklin, jolla voisi ennustaa tulevia hintoja, olisivat sijoittajat voineet tehdä voittoja ostamalla osakkeita, joiden tietokoneohjelma kertoo nousevan lähipäivinä. Tämän ajatuksen johdosta on ymmärrettävää, että tällainen tilanne ei voisi jatkua markkinoilla pitkään. (Bodie, Kane & Marcus 2005, 370) Satunnaiskulun teorian yhteydessä markkinoiden tehokkuus on kuvattu siten, että markkinoilla on suuri määrä rationaalisia voiton maksimoijia, jotka kilpailevat aktiivisesti ja pyrkivät analysoimaan yksittäisten osakkeiden tulevaa hintakehitystä. Mikä tärkeintä, tällaisilla markkinoilla tieto olisi kaikkien osapuolten saatavilla lähes ilmaiseksi. (Fama 1995, 75 76) Yleisesti ottaen osakkeen hintaan pitäisi sisältyä kaikki siihen vaikuttava tieto. Heti, kun tarjolla on tietoa osakkeen alihinnoittelusta, sijoittajien joukko ostaa osaketta ja nostaa saman tien sen hinnan oikealle tasolle. Tämän jälkeen on odotettavissa ainoastaan normaaleja tuottoprosentteja. Satunnaiskulun teorian perusoletuksia ovat, että hintamuutokset ovat satunnaisia, eivätkä ne ole ennustettavissa (Bodie ym. 2005, 370 371) Osakkeelle laskettu arvo voi heitellä paljonkin silloin, kun uutta informaatiota yrityksen toiminnasta saadaan. Tehokkailla markkinoilla tämä uusi tieto kuitenkin näkyy välittömästi osakkeiden hinnoissa. Uuden informaation analysointiin liittyy aina epävarmuutta, mutta satunnaiskulun teoria olettaa, että markkina-arvo yli- ja alireagoi yhtä usein. Satunnaiskulun teoriassa katsotaan, että välittömät hintaliikkeet ovat itsenäisiä, ja silloin ne osoittavat sen, että markkinat noudattavat satunnaiskulun mallia. Tiivistäen satunnaiskulun teoriassa menneellä hintakehityksellä ei ole merkitystä, koska kaikki hintaliikkeet ovat itsenäisiä. Tulevaisuuden ennustaminen menneen informaation perusteella ei ole mahdollista. (Fama 1995, 76) Satunnaiskulun teoria asettaa sekä fundamenttianalyysille että tekniselle analyysille selkeitä haasteita. Satunnaiskulun teorian ollessa voimassa, teknisellä analyysillä ei ole käyttöä. Näin ollen teknisen analyysin käyttäjän haasteena on osoittaa, että hän voi toistuvasti erilaisten kuvioiden tai indikaattorien avulla saada merkittävää tietoa. Pelkkien hintakuvioiden esittely ei tuo tekniselle analyysille merkitystä. Fundamenttianalyysilla on puolestaan arvoa ainoastaan silloin, kun analysoijalla on

12 uutta tietoa, joka ei täysin sisälly nykyiseen kurssiin, tai uusi oivallus olemassa olevan tiedon vaikutuksesta osakekurssiin. Fundamenttianalyysin käyttäjän haasteena on osoittaa, että hänen monimutkaisemmat toimintatapansa ovat tuottoisampia kuin satunnaiset valinnan menetelmät. (Fama 1995, 80) 2.1.2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1960-luvun puolivälissä kolme ekonomistia William Sharpe, John Lintner ja Jack Treynor kehittivät Capital Asset Pricing -mallin (Brealey & Myers 2000, 195). Kyseinen malli kehitettiin Markowitzin portfolioteorian pohjalta. Sharpe, Lintner ja Treynor kehittivät kukin erikseen samanlaisen mallin. CAPM:n perusidean mukaan riskiä karttavat sijoittajat suostuvat pitämään riskiä sisältäviä sijoituskohteita ainoastaan, jos niiden tuotto-odotus on korkeampi kuin riskittömän tuoton. (Niskanen & Niskanen 2000, 216) Markkinatasapaino vallitsee, kun arvopapereiden tuotto-odotukset vastaavat niiden systemaattista riskiä. Systemaattinen riski aiheutuu yleistaloudellisista tekijöistä, eikä sitä voida välttää diversifioinnilla. Mitä suurempi systemaattinen riski on, sitä korkeampi on arvopaperin tuottovaatimus. Epäsystemaattista riskiä puolestaan voidaan välttää diversifioimalla. Epäsystemaattisen riskin suuruudella ei ole vaikutusta arvopaperin tuottovaatimukseen eli sijoittaja ei saa korvausta epäsystemaattisen riskin ottamisesta. Kokonaisriski muodostuu systemaattisen ja epäsystemaattisen riskin summana. (Niskanen & Niskanen 2000, 216 217) Systemaattisen ja epäsystemaattisen riskin luonnetta voidaan havainnollistaa karakteristisella suoralla, joka kuvaa yksittäisen arvopaperin tuoton tilastollista riippuvuutta markkinaportfolion tuotosta. Koordinaatistoon (kuvio1) kerätään havaintopareja arvopaperin ja markkinaportfolion päivätuotoista. Näiden avulla piirretään pienimmän neliösumman menetelmällä suora, joka kuvastaa arvopaperin ja markkinaportfolion tuoton välistä riippuvuutta. Systemaattisen riskin suuruutta mitataan karakteristisen suoran kulmakertoimen avulla. Mitä jyrkempi kulma, sitä suurempi on systemaattinen riski. Jos karakteristisen suoran kulmakerroin on suurempi kuin yksi, on arvopaperi aggressiivinen sijoituskohde. Mikäli kulmakerroin on pienempi kuin yksi, on kyseessä defensiivinen sijoituskohde. (Niskanen & Niskanen 2000, 217)

13 Osakkeen tuotto-% Portfolion tuotto-% Kuvio 1 Karakteristinen suora mukaillen Niskanen & Niskanen 2000, 217 Karakteristisen suoran kulmakerrointa kutsutaan beta-kertoimeksi, joka ilmaisee CAPM:ssa riskiä. Hyvin diversifioidun portfolion riski on lähes kokonaan systemaattista, jolloin merkitystä on lähinnä portfolioon lisättävän sijoitustuotteen betan suuruus. CAPM:n yhtälö määrittää tuottovaatimuksen yksittäiselle sijoituskohteelle. Tämän mallin mukaan tuottovaatimus riippuu ainoastaan systemaattisesta riskistä, eikä epäsystemaattisen riskin ottamisesta saada parempaa tuottoa. CAPM:n yhtälö on seuraava: E r i E r j m i j (1) Tuotto-odotus määräytyy kahdesta komponentista: riskittömän sijoituskohteen tuotosta i ja riskilisästä, joka riippuu markkinatuoton ja riskittömän tuoton erotuksesta r E m i ja arvopaperin systemaattisesta riskistä Haugen 1993, 207 213) j. (Niskanen & Niskanen 2000, 218 220; Yllä esitetty yhtälö (kaava 1) pätee myös kaikille portfolioille. Beta on silloin kaikkien portfoliossa olevien osakkeiden betojen painotettu keskiarvo. CAPM:n yhtälö määrittelee arvopaperimarkkinasuoran (security market line), jolla CAPM:n mukaisessa

14 tasapainotilanteessa kaikki markkinoilla olevat sijoituskohteet sijaitsevat. (Niskanen & Niskanen 2000, 221; Copeland, Weston & Shastri 2005, 150 151) Odotettu tuotto E(r) Arvopaperimarkkinasuora Er ( m ) Markkinatuoton riskipreemio m 1 Riskitön tuotto i Systemaattinen riski eli beta Kuvio 2. Arvopaperimarkkinasuora (mukaillen Niskanen & Niskanen 2000, 222) CAPM:n toimii ainoastaan, jos markkinat ovat tehokkaat. Jos osakkeet ovat tasapainotilassa arvopaperimarkkinasuoralla (kuvio 2), ei osakkeeseen kohdistu mitään osto- tai myyntipainetta. Mikäli osake sijaitsee muualla kuin arvopaperimarkkinasuoralla, kohdistuu siihen osto- tai myyntipainetta, ja sitä kautta osake palaa tasapainotilaan. (Haugen 1993, 214 215) Yllä esitetyn arvopaperimarkkinasuoran avulla voidaan eri osakkeiden kohdalla tutkia, ovatko ne oikein hinnoiteltuja. Jos osake ei sijaitse arvopaperimarkkinasuoralla, on se väärin hinnoiteltu, koska tuottovaatimus ja beta eivät vastaa toisiaan. Mikäli tuottovaatimus on suurempi kuin mitä markkinat CAPM:n mukaisessa tasapainotilassa vaatisivat, on osakkeen hinta liian alhainen ja sen hinta alkaa nousta. Sama toimii myös toisin päin. (Niskanen & Niskanen 2000, 222) Haugen (1993) toteaa, että CAPM:n yksi itsenäinen oletus on, että markkinat ovat tehokkaat. Tällaisen oletuksen tekeminen tuo mukanaan sen, että monia muita oletuksia nousee esiin. Yksi tätä seuraava oletus on betan ja tuottovaatimuksen suoraviivainen riippuvuus. Tämä oletus onkin olennainen, mutta ei riittävä markkinaportfolion

15 tehokkuudelle. Haugen toteaa, että 1990-luvun alun CAPM:n testit eivät juuri tuoneet merkittäviä tuloksia. Yhtenä tutkimusten ongelmana hän pitää sitä, että markkinaportfolio sisältää kaikki yksittäiset taloudellisen järjestelmän pääomat. Tutkimuksissa mukana oleva markkinaportfolio käsittää kuitenkin vain murto-osan todellisesta markkinaportfoliosta. Lisäksi hän korostaa, että vaikka todellinen markkinaportfolio olisikin tehokas, ei ole mitään syytä uskoa, että tällainen osamarkkinaportfolio olisi tehokas. 2.1.2.3 Portfolioteoria Yksi portfolioteorian oletus on, että kaikki investoijat pyrkivät maksimoimaan sijoitustensa tuoton. Tällaisen oletuksen suhteen on huomioitava, että sen pitää sisältää yksilön kaikki varat ja velat, ei pelkästään osakkeita, koska tuotot kaikesta varallisuudesta ovat merkityksellisiä. Toinen oletus on, että ihmiset ovat riskinkarttajia. Saman tuoton tarjoavista mahdollisuuksista ihminen valitsee matalamman riskin vaihtoehdon. Todisteena riskin karttamisesta pidetään sitä, että ihmiset ottavat vakuutuksia tulevaisuuden epävarmuutta vastaan. Riskin karttaminen ei päde kaikkiin ihmisiin, mutta pääsääntöisesti voidaan olettaa, että tuotto-odotuksen ja odotetun riskin välillä on positiivinen suhde eli tuotto-odotuksen noustessa myös riski kasvaa. (Reilly 1989, 255 256) Yllä kuvattua mukaillen voidaan todeta, että portfolio teoriaan sisältyy kolme teemaa. Ensimmäinen on riskin karttaminen. Sijoittaja vaatii parempaa tuottoa, mikäli riski kasvaa. Toinen teema on hyötyfunktio. Sijoittaja voi määritellä hyötymäärän jokaiselle portfoliolle riippuen sen riskistä ja tuotosta. Kolmantena teemana on, että yksittäiselle sijoitustuotteelle ei voida määritellä riskiä irrallisena koko portfoliosta. Merkittävää riskiä sisältävä sijoitusinstrumentti saattaa jossakin portfoliossa olla niin sanottu tasapainottaja. (Bodie ym. 2005, 165) Sijoitusportfolio tarkoittaa kaikkia sijoittajan hallussa olevien sijoitusinstrumenttien yhdistelmää. Näitä voi olla muun muassa osakkeet, kiinteistöt ja velkakirjat. Se, mistä sijoitusinstrumenteista portfolio koostuu, ei vaikuta tuoton ja riskin laskemiseen. (Niskanen & Niskanen 2000, 199)

16 Markowitzin portfoliomallin mukaan tuotto-odotuksen varianssi oli merkittävä riskin mittari tiettyjen oletusten ollessa voimassa. Markowitzin malli perustuu useaan oletukseen liittyen sijoittajan käyttäytymiseen: 1. Investoijat pohtivat jokaista sijoitusmahdollisuuden tuottojakaumaa tietyn tarkasteluperiodin aikana. 2. Investoijat maksimoivat yhden periodin odotetun hyödyn ja heidän hyötyviivansa osoittaa arvon pienentyvän marginaalihyödyn. 3. Investoijat arvioivat riskin perustuen muuttuviin tuotto-odotuksiin. 4. Investoijat perustavat sijoituspäätöksensä ainoastaan tuottoon ja riskiin, joten heidän hyötyviivansa on funktio odotetusta tuotosta ja tuottojen varianssista. 5. Annetulla riskitasolla sijoittajat suosivat korkeampi tuottoja kuin matalampia tuottoja. Annetulla tuottotasolla sijoittajat suosivat matalampaa riskiä verrattuna korkeampaan riskiin. Näiden oletusten ollessa voimassa voidaan olettaa portfolion olevan tehokas, jos mikään muu portfolio ei tarjoa korkeampaa odotettua tuottoa samalla tai pienemmällä riskillä, tai matalampaa riskiä samalla tuotto-odotuksella. (Reilly 1989, 256 257) Portfolion odotetun tuoton laskeminen on selkeää, sillä se lasketaan portfoliossa olevien sijoitusinstrumenttien odotettujen tuottojen keskiarvona. Keskiarvo lasketaan siten, että kunkin instrumentin paino on sitä suurempi, mitä suurempi sen suhteellinen osuus on portfolion kokonaisarvosta. Eri sijoitusinstrumenttien painokertoimen summa on yksi. (Niskanen & Niskanen 2000, 199 200) Laskukaava (kaava 2) on seuraava: r p n w r (2) j 1 j j missä r p = portfolion odotettu tuotto r j = sijoitusinstrumentin j odotettu tuotto w j = sijoitusinstrumentin j suhteellinen osuus portfolion arvosta n = portfolion sijoitusinstrumenttien määrä

17 Tämän lisäksi sijoittajan pitää tietää portfolion tuoton varianssi. Portfolion varianssi lasketaan seuraavalla kaavalla (kaava 3): 2 p n n w w (3) i 1 j 1 i j ij missä w i ja w j = sijoitusinstrumenttien i ja j portfolio-osuudet ij = sijoitusinstrumenttien i ja j tuottojen kovarianssi Varianssista saadaan tuoton standardipoikkeama ottamalla neliöjuuri. Kovarianssi kuvaa sijoitusinstrumenttien i ja j tuottojen yhteisvaihtelua ja on sukua korrelaatiokertoimelle, joka saadaan seuraavasta kaavasta (kaava 4): ij ij (-1 ij 1) (4) i j Korrelaatiokertoimen avulla ilmaistuna kovarianssi on (kaava 5): ij ij i j (5) Yllä esitettyjen kaavojen avulla voidaan selvittää portfolion odotettu tuotto ja standardipoikkeama, kunhan instrumenttikohtaisesti on tiedossa sijoitusinstrumentin portfolio-osuus, odotettu tuotto ja tuoton standardipoikkeama. (Niskanen 2000, 200 203) Hajauttamisen merkitys tulee esiin siinä, että kovarianssitermien lukumäärä kasvaa paljon nopeammin kuin varianssitermien lukumäärä. Kovarianssi on riippuvuusluku, joka kuvaa osakkeiden tuottojen yhteisvaihtelua. Jos portfoliossa on n kappaletta osakkeita, sen varianssiin kuuluu n kappaletta varianssisoluja ja n(n-1) kappaletta kovarianssisoluja. Näin ollen mitä suuremmasta portfoliosta on kyse, sitä vähäisempi merkitys on yksittäisen osakkeen tuottojen standardipoikkeamalla kokonaisriskin kannalta. (Niskanen & Niskanen 2000, 202 204)

18 Markowitzin portfolioteorian yksi olennainen huomio on, että portfolion standardipoikkeamaa voidaan pienentää valitsemalla portfolioon sellaisia sijoitusinstrumentteja, jotka eivät niin sanotusti liiku täysin samaan suuntaan (Brealey & Myers 2000, 187 188). Sitä sijoitusosuuksien yhdistelmää, jolla portfolion standardipoikkeama on pienin, kutsutaan minimivarianssiportfolioksi. Minimivarianssiportfolio ei kuitenkaan tarkoita sellaista portfoliota, joka olisi kaikille sijoittajille optimaalisin valinta, vaan tällä on merkitystä, kun selviteltäessä tehokkaiden portfolioiden joukkoa. (Niskanen & Niskanen 2000, 206 208) tuotto minimivarianssi portfolio osake b osake a Kuvio 3. Minimivarianssiportfolio standardipoikkeama Yllä (kuvio 3) kaikki portfoliot, jotka sijaitsevat minimivarianssiportfolion yläpuolella ovat tehokkaita portfolioita. Alapuolella olevat portfoliot eivät ole tehokkaita, koska samansuuruisella riskillä (standardipoikkeamalla) on mahdollista päästä parempiin tuotto-odotuksiin. Hajauttamisen vaikutuksia voi ymmärtää ottamalla yksinkertaistettu esimerkki portfoliosta, joka koostuu yhdestä riskillisestä ja yhdestä riskittömästä sijoituskohteesta. Riskitön sijoituskohde on teoreettinen käsite, jolle täydellistä vastinetta ei markkinoilta suoranaisesti löydy. Tällaisena riskittömänä kohteena on voitu pitää esimerkiksi Yhdysvaltojen lyhyttä valtion lainaa. Näiden kahden sijoituskohteen suhteen tehokkaiden portfolioiden joukko on suora viiva (kuvio 4), joka kulkee pisteiden i ja a kautta. Mikäli sijoittajan indifferenssikäyrä sivuaa suoraa i-a pisteessä i, sijoittaa hän

19 kaikki rahansa riskittömään kohteeseen ja tuotto on i % ja standardipoikkeama on 0. Mikäli indifferenssikäyrä puolestaan sivuaa suoraa i-a pisteessä a, sijoitetaan kaikki varat osakkeeseen a ja tuotto-odotus on tässä esimerkissä 20 % ja standardipoikkeama 23 %. Indifferenssikäyrän sivutessa suoraa i-a jossakin muussa pisteessä, kuin yllä kuvatuissa, sijoitetaan varoja sekä riskittömään että riskilliseen kohteeseen. (Niskanen & Niskanen 2000, 209 210) tuotto osake a riskitön tuotto i kulma i standardipoikkeama Kuvio 4. Riskitön sijoituskohde (i) ja riskillinen sijoituskohde (a) (mukaillen Niskanen & Niskanen 2000, 210) Sijoituksen tuotto määräytyy portfolio-osuuksilla painotettuna tuottojen keskiarvona. Riskittömän kohteen varianssi on nolla ja täten sen kovarianssi on niin ikään nolla, minkä tahansa sijoituskohteen kanssa. Tässä esimerkissä siis vain sijoituskohteen a standardipoikkeama vaikuttaa portfolion riskiin. Koko portfolion standardipoikkeama on sijoituskohteen a tuoton sijoitusosuudella painotettu standardipoikkeama (Niskanen & Niskanen 2000, 210)

20 Riskittömästä sijoituksesta i ja riskillisestä sijoituskohteesta a koostuvan portfolion tuotto ja riski voidaan laskea seuraavilla kaavoilla (kaava 6 ja kaava 7): r p wara 1 wa i (6) p wa a (7) Jos esimerkissä riskittömän sijoituskohteen tuotto i on 4 %, saadaan seuraavanlaisia tuotto-riski yhdistelmiä (taulukko 1): Tuotto-riski yhdistelmiä Sijoitusosuudet Portfolion tuotto Portfolion standardipoikkeama A I 0 1 4,00% 0 0,5 0,5 12,00% 0,115 1 0 20,00% 0,23 1,5-0,5 28,00% 0,345 Taulukko 1. Tuotto-riski yhdistelmiä Kuviossa 4 olevalle suoralle i-a voidaan rakentaa yhtälö (kaava 8). Suora leikkaa tuottoakseli pisteessä i ja tämän lisäksi tiedämme pisteen a koordinaatit: tuottoakselin koordinaatti = r a ja standardipoikkeama-akselin koordinaatti = a. Suoran kulmakerroin voidaan laskea kuvioon merkityn kulman vastaisen kateetin suhteena viereiseen kateettiin. Yhtälö on muotoa: r p r i a i p (8) a Esimerkissä olevilla luvuilla saadaan suoran yhtälöksi r 20% 4% 4% p 0,04 0, 696 23% p