/ / / / / /2010

Transkriptio

1 MARKKINAKATSAUS 1 Markkinakatsaus 2013Q2 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen tuotto 40% 30% Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen vuoden 2013 ensimmäisen neljänneksen keskimääräinen tuotto 1 oli 5,0 %. Vertailukohtana käyttämämme maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot tuottivat samalla aikavälillä 1,3 %. Erinomaista tuottoamme edesauttoivat erityisesti ylipainomme yhdysvaltalaisissa osakkeissa sekä alipainomme euromääräisissä koroissa. 20% 10% 0% -10% -20% -30% 12/ / / / / /2008 Tuotto 06/ / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Eufexin yksilöllisten salkkujen keskituotto Yhdistelmärahastot maailma aktiivinen keskituotto Lähde: Eufex Pankki Hallinnoimamme varainhoitosalkut ovat toistaiseksi tuottaneet 4,2 % vuodessa tarkastelukauden alusta ( ). Maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot ovat tuottaneet keskimäärin -0,7 % vuodessa samalla aikavälillä. Saavuttamamme raaka ylituotto on siten 4,9 % vuodessa ja markkinariskikorjattu 2 ylituotto 5,1 % vuodessa. Tässä yhteydessä on tosin todettava, että hallinnoimiemme varainhoitosalkkujen tuottojen keskihajonta (vaihtelevuus) on ollut 7,0 % vuodessa, kun vertailukohtamme vastaava luku on ollut 5,9 %. Lisäksi on syytä huomata, että vertailukohtamme kokonaisriski on alempi kuin siihen kuuluvien yksittäisten rahastojen keskimääräinen kokonaisriski (hajautushyödystä johtuen). 3 Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys on nyt 2,6 %. Toisin sanoen ylituotto on yli 95 % todennäköisyydellä (ainakin osittain) syntynyt keskiarvoa parempien sijoituspäätösten seurauksena. Vuosineljänneksen erinomaisesta suhteellisesta tuotosta johtuen ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys melkein puolittui vuoden vaihteesta, jolloin se oli 4,6 %. 1 Ilman asiakaskohtaisia palkkioita ja alennuksia. 2 EURO STOXX indeksiä ja Rf=0% käyttäen laskettu Jensen (1968) alpha on 5,1 % vuodessa. 3 Hallinnoimiemme varainhoitosalkkujen kokonaisriskikorjattu tuotto, eli niin sanottu Sharpen luku (R-Rf)/σ(R), on tästä huolimatta ollut selvästi korkeampi kuin vertailukohtamme vastaava.

2 MARKKINAKATSAUS 2 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen kumulatiivisen ylituoton on todennäköisyys Todennäköisyys 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 8% 9% 6% 7% 4% 5% 2% 3% 0% 1% R2 = / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2013 Lähde: Eufex Pankki Nostimme osakkeet ylipainoon tammikuussa. Teimme pienempiä muutoksia osakejakaumaan, missä yhteydessä muun muassa pakistanilaiset ja saksalaiset osakkeet myytiin. Muutimme korkojakaumaa merkittävästi, minkä yhteydessä luovuimme AUD- ja CAD-määräisistä velkakirjoista. Emme (edelleenkään) muuttaneet alipainoamme euroalueella. Yksilöllisten varainhoitosalkkujen toteutunut sijoitusjakauma 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12/ / / / / /2008 Paino 06/ / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Osake Korko Raaka-aine Suoja Muut Lähde: Eufex Pankki

3 MARKKINAKATSAUS 3 Validiteetti ja reliabiliteetti Vaikka tuottojen tarkastelu neljännesvuosi- tai vuositasolla toki on mielenkiintoista, tarjoaa se lähinnä anekdoottisia todisteita 4 varainhoidon menestyksestä. Kuten olemme lukemattomia kertoja todenneet, ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys tulee suurten lukujen lain mukaisesti vähitellen lähentymään joko nollaa tai (kaksipuolisessa todennäköisyysjakaumassa) sataa prosenttia. Ylituoton keskiarvon R keskipoikkeama σ/ N vähenee suhteessa havaintojen lukumäärän neliöjuureen (suurten lukujen lain mukaisesti) otoksen ylituottojen keskihajonnan ollessa σ ja havaintojen lukumäärän ollessa N. Ylituoton keskiarvon R nollasta poikkeamisen todennäköisyys (p-arvo) seuraa toisin sanoen eksponentiaalista funktiota, joka syntyy standardinormaalijakauman kertymäfunktiosta 5. Erittäin korkean (65%) selitysasteen saavuttava empiirinen eksponentiaalinen regressiofunktio tukee johtopäätöstä, että ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys konvergoi kohti nollaa. Mennyt tuotto ei kuitenkaan ole tae tulevasta, sillä määritelmällisesti emme ikinä voi oppia tuntemaan empiiriset havainnot synnyttänyttä prosessia täysin, edes luonnontieteissä. Johtopäätösten reliabiliteetti kasvaa toki havaintojen lukumäärän kasvaessa, mutta aina on olemassa mahdollisuus uusille yllättäville havainnoille ( musta joutsen 6 ), jotka muuttavat johtopäätöksemme täysin. Paremman reliabiliteetin saavuttamiseksi käytämme siksi koko tuottohistoriaamme varainhoidon menestyksen arvioimiseen, vaikka mittauksen validiteetti oletettavasti kärsii tästä (tuottoon vaikuttavat tekijät muuttuvat yli ajan). 7 Sijoitustoimintaamme hoitavien henkilöiden ja menetelmien ollessa pitkälti samat yli ajan voidaan olettaa, että mittaustuloksen reliabiliteetin kasvu enemmän kuin korvaa validiteetin vähenemisen käyttäessämme pidempää aikasarjaa tuottojemme tarkastelussa. Aikasarjatarkastelu on mukavan yksinkertainen tapa etsiä vastausta tuottojen syntymiseen. Aikasarjatarkastelun heikkous on, että sillä voidaan todentaa pelkkiä seurauksia, ei syitä. Mikäli aikasarjatarkasteluun lisätään laadullinen tarkastelu tuottojen syiden (kausaliteetin) löytämiseen, voidaan johtopäätösten validiteettia oletettavasti nostaa vähentämättä niiden reliabiliteettia. Tästä syystä olemme jo viiden vuoden ajan julkaisseet sijoituspäätöksiimme (ja tuottoihin) johtaneet keskeiset laadulliset syyt markkinakatsauksissamme. Kuten katsaustemme lukijat varmasti ovat huomanneet, yksittäisen vuosineljänneksen tapahtumat saavat pääsääntöisesti kovin vähän huomiota sijoituspäätöksissämme. Tämä johtuu samasta syystä kuin miksi tarkastelemme omaa menestystämme pitkällä tähtäimellä: yksittäisen päivän, kuukauden tai jopa vuosineljänneksen tapahtumat tarjoavat kovin vähän tietoa riittävän luotettavien kausaliteettien löytämiseen. Laadullisena havaintona todettakoon, että sijoittajat keskimäärin keskittyvät liian paljon lyhyen aikavälin tapahtumiin, joiden hinnoittelussa pärjäävät vain suurimmat ja tehokkaimmat ( high frequency trading ) toimijat. Rahoitustieteen tutkimustulokset tukevat tätä johtopäätöstä sekä piensijoittajien 8 että *ϕ( R /(σ/ N))

4 MARKKINAKATSAUS 4 ammattisijoittajien 9 kohdalla. Selitys tuoreiden tapahtumien ylipainottamiselle johto- ja sijoituspäätöksissä löytynee käyttäytymistieteistä 10. Omakohtaisena havaintona voin todeta, että päivittäisten uutisten lukemisesta on pääsääntöisesti ollut enemmän haittaa kuin hyötyä kuluneen viiden vuoden aikana. Näistä syistä olemme päätyneet toimintamalliin, jossa pyrimme kokonaisvaltaisesti tunnistamaan rahoitusmarkkinoita keskipitkällä aikavälillä (1/4-2 vuotta) ohjaavia kausaalisuhteita. Kokonaisvaltaisella toimintamallilla tarkoitetaan, että analyysimme perustuu niin empiiriseen kuin laadulliseen (teoreettiseen ja intuitiiviseen) tarkasteluun. Tämä tarkoittaa myös, että tunnustamme rahoitusmarkkinoiden hyvin tehokkaan ja jatkuvasti muuttuvan luonteen, joka ei mahdollista mekaanisten toimintamallien hyödyntämistä menestyksekkäästi pidemmällä aikavälillä. 11 Pyrimme hyödyntämään kausaalisuhteita muodostamalla sijoitusjakauman, joka heijastaa niitä ja muuttamalla sitä vain kausaalisuhteiden muututtua. Olemme toisin sanoen aktiivisia poikkeamalla passiivisesta sijoitusjakaumasta ( indeksi ), ei käymällä aktiivista kauppaa. Rahoitustieteen tuoreet tutkimustulokset tukevat tämän toimintamallin toimivuutta sekä piensijoittajien 12 että ammattisijoittajien 13 osalta. Yhdysvallat Yhdysvaltain osakemarkkinat nousivat voimakkaasti vuoden ensimmäisellä neljänneksellä, mikä vuorostaan johti yleisiin ja toistuviin varoituksiin osakemarkkinakuplasta. Mikäli asiaa tarkastellaan vuoden aikavälillä, näyttäisi amerikkalaisten suuryhtiöiden osakkeiden arvostus todellakin nousseen merkittävästi suhteessa Yhdysvaltain valtionvelkakirjoihin. Jos toisaalta otamme kymmenen vuoden perspektiivin tarkasteluun, voimme todeta osakkeiden tuottovaatimuksen nousseen huomattavasti suhteessa korkojen vastaavaan, vaikka osakkeiden riskilisä kaventuikin hieman viimeisen vuosineljänneksen aikana

5 MARKKINAKATSAUS 5 S&P 500 ja 10 vuoden valtionvelkakirja jan n tuottovaatimus: yksi vuosi Tuottovaatimus p.a. 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 03/ / / / / / / / / / / / /2013 Erotus S&P 500 INDEX (SPX INDEX, E/P Yield) US Generic Govt 10 Year Yield (USGG10YR Index) S&P 500 ja 10 vuoden valtionvelkakirja jan n tuottovaatimus: kymmenen vuotta 10.0% 9.0% 8.0% Tuottovaatimus p.a. 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 03/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2013 Erotus S&P 500 INDEX (SPX INDEX, E/P Yield) US Generic Govt 10 Year Yield (USGG10YR Index) Kun pidennämme tarkasteluikkunan vuoteen 1962 huomaamme, että pääomamarkkinat ovat tällä hetkellä hyvin poikkeuksellisessa tilassa. Osakkeiden riskilisä suhteessa valtionvelkakirjoihin on revähtänyt ennätykselliselle tasolle. Yksinkertainen selitys ilmiölle olisi tietenkin, että yritysten tulosnäkymät ovat heikentyneet merkittävästi, jolloin korkeampi riskilisä olisi perusteltu.

6 MARKKINAKATSAUS 6 S&P 500 ja 10 vuoden valtionvelkakirja jan n tuottovaatimus: vuodesta % 15.0% Tuottovaatimus p.a. 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 12/ / / / / / /1971 Yhdysvaltain keskuspankin taseen ja kullan dollarihinnan muutos 600% 500% 11/ / / / / / / / / / /1987 Erotus S&P 500 INDEX (SPX INDEX, E/P Yield) US Generic Govt 10 Year Yield (USGG10YR Index) 06/ / / /1992 Toisaalta on ilmeistä, että valtionvelkakirjojen hinnoittelu ei ole tapahtunut markkinaehtoisesti, kun tarkastelemme keskuspankin toimintaa vuonna 2007 alkaneen rahoituskriisin jälkeen. Keskuspankki on tarkoituksellisesti painanut valtionvelkakirjojen tuottovaatimuksen alas ostamalla valtionvelkakirjoja luomallaan rahalla. 02/ / / / / / / / / / / / / / % Muutos 300% 200% 100% 0% -100% 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 (US Condition of All Federal Re (FARBAST Index) (GOLD SPOT $/OZ (GOLDS Comdty) Rahamäärän kasvu on (ennakoivasti) heijastunut kullan hintaan dollareissa, eli dollarin arvo on laskenut mitattuna kullassa. Inflaatio ei kuitenkaan vielä ole

7 MARKKINAKATSAUS 7 M2-rahan vuosittainen kiertonopeus Q1/ Q4/ levinnyt laajemmin talouteen, sillä rahan kiertonopeus on jatkuvasti laskenut pankkien tallettaessa varojaan takaisin keskuspankkiin, jolloin raha väliaikaisesti poistuu kierrosta. Mikäli Yhdysvaltain talouskasvu ei kuitenkaan käänny negatiiviseksi, hakeutuu raha vähitellen takaisin kiertoon poikkeuksellisen korkeiden riskilisien houkuttelemana, mikä heijastuu osakkeiden hintojen nousuna ja yleisenä inflaationa. Tässä perspektiivistä tarkasteltuna vuoden ensimmäisen neljänneksen osakkeiden hintojen nousu kielii pikemminkin rahan kiertonopeuden kasvamisesta kuin osakkeiden arvostuskuplasta. Rahan kiertonopeus p.a / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2011 Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) Euroalue Euroalueen osakemarkkinoilla kesällä 2012 alkanut optimismi euroalueen ongelmien deus ex machina -ratkaisusta 14 hälveni vuoden ensimmäisen neljänneksen aikana Italian parlamenttivaalien sekä Kyproksen maksukyvyttömyyden saattelemana. 14

8 MARKKINAKATSAUS 8 S&P 500 ja EUROSTOXX 50 indeksien P/E-lukujen kehitys Price / Earnings / / / / / / / / / / / / / / / / /2010 Erotus S&P 500 INDEX (SPX INDEX, P/E) Euro Stoxx 50 Pr (SX5E INDEX, P/E) 05/ / / /2010 Sekä Italian sekasortoinen poliittinen tilanne että Kyproksen valtion vararikko heijastavat euroalueen rakenteellista ja ratkaisematonta ongelmaa, jäsenmaiden kilpailukykykuilua. Euroalueen jäsenmaiden kilpailukyvyn eriytyminen pysähtyi vuonna 2008, mutta yksikkötyökustannusten muutosten keskihajonta on edelleen samalla tasolla kuin loppuvuodesta / / / / / / / / / / / / /2013 Euroalueen jäsenmaiden yksikkötyökustannusten kehitys Muutos 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Keskihajonta OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD France Unit Labor Cost in (EOFRU001 Index) OECD Italy Unit Labor Cost in (EOITU001 Index) OECD Netherlands Unit Labor Co (EONEU001 Index) OECD Austria Unit Labor Cost i (EOATU001 Index) OECD Finland Unit Labor Cost i (EOFIU001 Index) OECD Ireland Unit Labor Cost i (EOIRU001 Index)

9 MARKKINAKATSAUS 9 Mikäli kilpailukykykuilun kiinni kurominen etenee nykyistä vauhtia, tulee se viemään ainakin viisi vuotta. Ottaen huomioon kilpailukykynsä menettäneiden maiden poliittisen, taloudellisen ja sosiaalisen tilanteen tämä vaikuttaa lähes mahdottomalta tehtävältä. Italia ja Kypros ovat tästä erinomaisia esimerkkejä. Tässä yhteydessä haluamme palata markkinakatsaukseemme Q2/2011, jossa arvioimme euroalueen hajoavan kahden vuoden sisällä. 15 Käytännössä tämä on nyt toteutunut, sillä Kypros on euroalueen jäsenmaa enää vain nimellisesti. Kyproksen pääomarajoitukset 16 tarkoittavat, että saarella olevalla eurokäteisellä on eri (käyttö)arvo kuin muissa euroalueen jäsenmaissa. Arvostusero on tietenkin vieläkin korostuneempi M1-, M2- ja M3-rahan kohdalla, joiden kohtalo Kyproksella edelleen on varsin epäselvä. 17 Kyproksen tapahtumat olivat väistämätön käänne eurokriisissä. Kreikan, Irlannin, Portugalin ja Espanjan apupaketit olivat antaneet sijoittajien ymmärtää, että pankkien tappiot aina sosialisoidaan, mikä vuorostaan mahdollisti euroalueen pankkien konkurssiriskin vähättelyn jatkumisen. Tämä moraalikato ongelma 18 oli johtanut pääomien vastuuttoman käyttäytymiseen, joka oli katkaistava. Suhteellisen pieni Kypros tarjosi erinomaisen mahdollisuuden lähettää uskottava viesti sijoittajille kuitenkaan vaarantamatta koko järjestelmää. Tehdäkseen viestistä täysin selvän totesi euroryhmän puheenjohtaja Jeroen Dijsselbloem Kyproksen ratkaisun olevan malli tuleville pelastuspaketeille. 19 Mikäli suunnitelma talletussuojan piirissä olevaan pääomaan kajoamisesta jätetään huomioimatta, mikä heijastanee pankkisektorin toiminnan ja tehtävän ymmärtämättömyyttä, oli Kyproksen nootti askel oikeaan suuntaan. Oletettavasti Kyproksen nootti on mennyt perille ja sijoittajat kautta euroalueen ovat ryhtyneet arvioimaan pankkinsa konkurssiriskiä huolellisemmin. Palannemme asiaan Sloveniassa 20 ja Kreikassa 21, joiden pääministerit nyt kilvan vakuuttelevat pankkisektoriensa terveyttä. Korkomarkkinat Japani liittyi läntisten teollisuusmaiden kilpadevalvoijien joukkoon ilmoittamalla rahamäärän merkittävästä kasvattamisesta, minkä johdosta Japanin keskuspankin virallinen inflaatiotavoite 22 on nyt sama kuin Yhdysvaltain keskuspankin 23. Jenin arvo heikkeni suhteessa muihin valuuttoihin ilmoituksen seurauksena, mikä hetkellisesti parantaa Japanin kilpailukykyä ulkoisen devalvaation kautta. Tarkastelemalla keskuspankkien taseiden suhteellisia muutoksia voidaankin selittää valuuttakurssien muutokset yli ajan erinomaisesti

10 MARKKINAKATSAUS 10 BOJ J taseen muutos vähennettynä FED taseen muutoksella (vasen asteikko) sekä USD/JPY kurssi (oikea asteikko) Muutos 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / Kurssi (JP.BNKBAL BOJ Index / OEJPN001 Index) - (FARBAST Index / GDP CUR$ Index) USD-JPY X-RATE (USDJPY index) Tässä yhteydessä haluamme palata markkinakatsaukseemme Q3/2010, jossa totesimme Geldkrieg-otsikon alla muun muassa seuraavaa: Valuuttasodan riski, jossa valtiot kilvan lisäävät rahamääriään heikentääkseen valuuttojaan, on siis ilmeinen. Valuuttasodan lopputuloksena voisi olla lisääntyneen rahamäärän synnyttämä globaali inflaatio, jossa rahan arvo heikkenee suhteessa hyödykkeisiin, yhdistettynä valuuttakurssien korkeaan volatiliteettiin. Pahimmassa tapauksessa sekä USA että Aasian valtiot ryhtyvät valuuttakursseja heikentäviin toimenpiteisiin Euroalueen kilpailukyvyn rapistuessa vahvistuvan Euron seurauksena. Voimme nyt todeta olevamme keskellä yllä kuvaamaamme valuuttasotaa. Korkosijoittajan kannalta tämä ympäristö on mahdollisimman hankala, sillä alhainen korkotaso yhdistettynä kiihtyvään inflaatioon ja valuuttojen arvojen korkeaan vaihtelevuuteen on muuttanut riskittömän koron korottomaksi riskiksi. Tilanne on luonut edellytykset vaihtoehtoisille ratkaisuille, kuten vuoden alusta paljon esillä ollut Bitcoin 24 osoittaa. Bitcoinin vahvuus on sen tiukasti rajattu tarjonta ympäristössä, jossa keskuspankit ovat sitoutuneet luomaan lähes rajattomasti kansallista fiat-rahaa. Bitcoinin ilmeinen heikkous on kilpailevien vaihtoehtojen teoreettisesti rajaton määrä. Lisäksi Bitcoin on fiat-rahaa siinä missä kansallisetkin, sillä sen arvo on täysin riippuvainen talouden toimijoiden luottamuksesta, eli sillä ei ole edustuksellista arvoa ( kultakanta ) Katso esimerkiksi markkinakatsauksemme 2012Q3:

11 MARKKINAKATSAUS 11 Sijoitusjakauma Tässä erikoisessa sijoitusympäristössä olemme päätyneet hieman erikoiseen korkosijoitusjakaumaan hajauttamalla sijoituksemme korkean inflaation ja alhaisen velkaantumisasteen valtioiden pitkiin velkakirjoihin. Kohdevaltiomme kilpailukyky heikkenee kun kilpailijavaltio devalvoi, mikä vuorostaan alentaa kohdevaltiomme inflaatiota ja nostaa sijoituksemme arvoa revalvaation kautta. Kohdevaltiomme devalvoidessa menetetyn kilpailukyvyn palauttamiseksi tapahtuu se ensisijaisesti ohjauskorkoa laskemalla inflaatiopaineiden vähennettyä. Tällöin sijoituksemme nominaalisen arvon kasvaminen suojaa kohdevaluuttamme heikkenemiseltä. Korkealla hajautusasteella voimme vähentää valuutta- ja vastapuoliriskiä heikentämättä tuotto-odotustamme olennaisesti. Osakkeet ylipainossa: USA suur-&pienyhtiöt USA REIT ASEAN-maat Korot neutraalipainossa: Aasian kehittyvät valtiot Etelä-Amerikka frontier-markkinat Islanti Venäjä Muut alipainossa: maatalous energia teollisuusmetallit kulta (1/JGB) Helsingissä, Anders Ekholm Tutkimusjohtaja, rahoituksen dosentti Eufex Pankki Oyj

12 MARKKINAKATSAUS 12 Vastuuvapauslauseke Disclaimer Tämä raportti perustuu lähteisiin, joita Eufex Pankki Oyj pitää luotettavina. Eufex Pankki Oyj tai sen työntekijät eivät takaa raportissa annettujen tietojen, mielipiteiden, arvioiden tai ennusteiden oikeellisuutta, tarkkuutta tai täydellisyyttä, eivätkä vastaa vahingoista, jota julkaisun käytöstä mahdollisesti aiheutuu. Julkaisussa annettuja tietoja ei ole tarkoitettu sijoitusneuvoksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä rahoitusvälinettä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Eufex Pankki Oyj:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. This document is issued by Eufex Bank Plc (Eufex), a commercial bank authorized and regulated by the Finnish Financial Supervisory Authority (FIN-FSA). This document is for information purposes only and does not constitute an offer to enter into any contract/agreement nor a solicitation to buy or sell any investment or to provide any services referred to therein. This document is issued for communication only to persons to whom this document may, for the time being, be communicated by Eufex. The contents of this document are based upon sources of information believed to be reliable, however, save to the extent required by applicable law or regulations, no guarantee, warranty or representation (express or implied) is given as to its accuracy or completeness and, Eufex, its directors, officers and employees do not accept any liability or responsibility in respect of the information or any recommendations expressed herein which, moreover, are subject to change without notice. Nothing in this document should be deemed to constitute the provision of financial, investment or other professional advice in any way. This document may include forwardlooking statements that are based upon our current opinions, expectations and projections. We undertake no obligation to update or revise any forward-looking statements. Actual results could differ materially from those anticipated in the forward looking statements.