Olemme selkeyden vuoksi vaihtaneet markkinakatsauksen nimeämistapaa niin, että nimi viittaa vuosineljännekseen jolloin katsaus ilmestyy.

Transkriptio

1 MARKKINAKATSAUS 1 Markkinakatsaus 2013Q1 1 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen tuotto 30% Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen vuoden 2012 keskimääräinen tuotto oli 5,7 %. Vertailukohtana käyttämämme maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot tuottivat samalla aikavälillä 6,5 %. Kulunut vuosi oli siten ensimmäinen kalenterivuosi, jolloin varainhoitosalkkujemme tuotto alitti vertailukohtamme tuoton sitten varainhoitomme käynnistymisen. Hallinnoimamme varainhoitosalkut ovat tuottaneet 3,6 % vuodessa tarkastelukauden alusta ( ). Maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot ovat tuottaneet keskimäärin -0,8 % vuodessa samalla aikavälillä. 2 20% 10% Tuotto 0% -10% -20% -30% 02/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Eufexin yksilöllisten salkkujen keskituotto Yhdistelmärahastot maailma aktiivinen keskituotto Lähde: Eufex Pankki Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys on 4,7 %. Toisin sanoen ylituotto on 95 % todennäköisyydellä (ainakin osittain) syntynyt keskiarvoa parempien sijoituspäätösten seurauksena. 3 Ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys yli kaksinkertaistui heinäkuusta, jolloin se kävi toistaiseksi alimmassa arvossaan (2,3 %). Heikko suhteellinen tuotto selittyy ennen kaikkea alipainollamme euroalueella, mistä syystä sekä osake- että korkosijoituksemme euroalueen ulkopuolella kärsivät euron merkittävästä vahvistumisesta syksyn aikana. 1 Olemme selkeyden vuoksi vaihtaneet markkinakatsauksen nimeämistapaa niin, että nimi viittaa vuosineljännekseen jolloin katsaus ilmestyy. 2 Dow Jones EURO STOXX indeksiä ja Rf=0% käyttäen laskettu Jensen (1968) alpha on 4,5 % vuodessa. 3 Ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys tulee suurten lukujen lain mukaisesti vähitellen lähentymään joko nollaa tai (kaksipuolisessa todennäköisyysjakaumassa) 100%. Ylituoton keskiarvon R keskipoikkeama σ/ N vähenee käänteisesti suhteessa havaintojen lukumäärän neliöjuureen otoksen ylituottojen keskihajonnan ollessa σ ja havaintojen lukumäärän ollessa N. Ylituoton keskiarvon R todennäköisyys seuraa toisin sanoen eksponentiaalista funktiota joka syntyy standardinormaalijakauman kertymäfunktiosta ϕ( R/(σ/ N)).

2 MARKKINAKATSAUS 2 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen kumulatiivisen ylituoton todennäköisyys Todennäköisyys 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 8% 9% 6% 7% 4% 5% 2% 3% 0% 1% R2 = / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2009 Lähde: Eufex Pankki Yksilöllisten varainhoitosalkkujen toteutunut sijoitusjakauma Paino 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12/ /2007 Lähde: Eufex Pankki 04/ / / / /2007 Vähensimme vuosineljänneksen aikana osake- ja suojarahastojen painoa sekä lisäsimme vastaavasti korkojen ja hyödykkeiden painoa. Omaisuuslajien sisällä teimme melko pieniä muutoksia, joista saksalaisten osakkeiden myyminen ja kiinalaisten osakkeiden ostaminen ovat mainitsemisen arvoisia muutoksia. Emme muuttaneet alipainoamme euroalueella, sillä emme nähneet merkittävää muutosta parempaan euroalueen talouksien todellisessa tilassa, markkinoiden lisääntyneestä toiveikkuudesta huolimatta. 02/ / / / / / / / / / / / / / / / /2010 Osake Korko Raaka-aine Suoja Muut 12/ / / / / / / / / / / /2012

3 MARKKINAKATSAUS 3 Yhdysvallat Yhdysvaltain talouden toipumisesta saatiin lisää viitteitä vuoden viimeisellä neljänneksellä. Toistaiseksi noin 75 % vuoden viimeiseltä neljännekseltä raportoineista yrityksistä on ylittänyt odotukset. 4 Vähitellen kohentuva työllisyys heijastui muun muassa asuntokaupan piristymisenä sekä asuntojen hintojen nousuna. Liittovaltion budjettikriisin ( fiscal cliff ) välillisen ratkaisun löydyttyä tammikuussa nousivat osakemarkkinat vuonna 2007 alkanutta finanssikriisiä edeltänyttä tasoa korkeammalle. S&P 500 ja 10 vuoden valtionvelkakirja jan n tuottovaatimus 2 Keskuspankkielvytyksen synnyttämä jännite korkomarkkinoille 5 nousi otsikoihin muun muassa George Soroksen 6 toimesta ja rahoitusmarkkinoilla nähtiin viitteitä jännitteen purkautumisesta Yhdysvaltain kymmenvuotisen velkakirjan koron nopeasti noustessa kahteen prosenttiin. Yritysten kohentuneiden tulosten johdosta osakkeiden laskennallinen tuottovaatimus 7 säilyi historiallisen korkealla tasolla osakemarkkinoiden suotuisasta kehityksestä huolimatta. Osakkeiden tuottovaatimus ylittää tällä hetkellä valtionvelkakirjojen tuottovaatimuksen noin viidellä prosenttiyksiköllä, mikä on jopa viidenkymmenen vuoden tarkastelujakson aikana hyvin harvinainen tilanne. 15.0% Tuottovaatimus p.a % -5.0% -1 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / /1987 Erotus S&P 500 INDEX (SPX INDEX, E/P Yield) US Generic Govt 10 Year Yield (USGG10YR Index) 06/ / / / /1994 Ennen pitkään tulee tuottovaatimusten yhdentyä pääomamarkkinoiden tasapainon saavuttamiseksi, mikä voi tapahtua kolmella eri tavalla (tai niiden yhdistelmänä): 07/ / / / / / / / / / / / / Olemme useaan otteeseen purkaneet auki korkomarkkinajännitteen syitä ja mahdollisia seurauksia aikaisemmissa katsauksissamme, katso esimerkiksi Soveltaen niin sanottua FED:n mallia (

4 MARKKINAKATSAUS 4 1) yritysten tulosten alentumisena 2) osakkeiden hintojen nousuna 3) korkojen nousuna S&P 500 ja 10 vuoden valtionvelkakirja jan n tuottovaatimus 12/ / vuoden valtiovelkakirjan tuottovaatimus 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 1 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Jos tarkastellaan osakkeiden ja valtionvelkakirjojen tuottovaatimuksia aikana ennen vuonna 2007 alkanutta finanssikriisiä, on yhteisliikkuvuus ilmeinen (ja tilastollisesti erittäin merkitsevä). R2 = % 4.0% 6.0% 8.0% % 14.0% 16.0% S&P 500 -indeksin osakkeiden tuottovaatimus Yhdysvaltain keskuspankin voimakkaat elvytystoimet vuonna 2007 alkaneen finanssikriisin jälkeen ovat kuitenkin välillisesti murtaneet osakkeiden ja valtionvelkakirjojen tuottovaatimuksen yhteisliikkuvuuden. Yhteisliikkuvuus on jopa kääntynyt vastakkaisliikkuvuudeksi, jota on ehditty luonnehtia uudeksi normaaliksi. 8 Vaikka kuluneet viisi vuotta todellakin ovat edustaneet poikkeuksellista aikaa, on vaikea nähdä tilanteen jatkuvan talouden toipuessa. Taloudellisen toiminnan elpyessä ja yritysten tulosten noustessa muuttuvat osakkeet yhä houkuttelevammiksi suhteessa valtionvelkakirjoihin, mikä nostaa osakkeiden hintoja sekä laskee valtionvelkakirjojen hintoja. Tämä vuorostaan laskee osakkeiden tuottovaatimusta ja nostaa vastaavasti valtionvelkakirjojen tuottovaatimusta, kunnes tasapaino on saavutettu ( old normal ). 8

5 MARKKINAKATSAUS 5 S&P 500 ja 10 vuoden valtionvelkakirja jan n tuottovaatimus 08/ / / vuoden valtiovelkakirjan tuottovaatimus 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% M2, BKT, kuluttajahintaindeksi ja rahan kiertonopeus R2 = % 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% S&P 500 -indeksin osakkeiden tuottovaatimus Korkomarkkinoihin on kuitenkin rakennettu sisään poikkeuksellinen jännite, sillä liikepankit ovat tallettaneet valtavat määrät halpaa keskuspankkirahaa takaisin keskuspankkiin. Tämä on vuorostaan laskenut rahan kiertonopeutta ja mahdollistanut voimakkaan elvytyksen yhdistämisen alhaiseen inflaatioon. Taloudellisen toiminnan piristyessä keskuspankkiin hakeutunut raha palaa kiertoon 9 ja nostaa inflaatiota vastaavasti, kuten 70-luvulla. Muutos / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Federal Reserve Money Supply M (M2 Index) US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) GDP US Chained 2005 Dollars SA (GDP CHWG Index) Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) 9

6 MARKKINAKATSAUS 6 Euroalue Euroopan keskuspankin julkistama valtionvelkakirjojen ostoohjelmasta alkanut sijoittajien luottamuksen palautuminen jatkui ja euroalueen ongelmamaista ydinmaihin pitkään jatkunut pääomapako pysähtyi. Euroalueen jäsenmaiden TARGET2-maksujärjestelmän taseet 800 Eurojärjestelmän saatava (+) tai velka(-) IMF Germany Net Claims on Euro (1341C48 Index) IMF Italy Net Claims on Eurosy (1361C48 Index) IMF France Net Claims on Euros (1321C48 Index) IMF Netherlands Net Claims on (1381C48 Index) IMF Austria Net Claims on Euro (1221C48 Index) IMF Finland Net Claims on Euro (1721C48 Index) IMF Ireland Net Claims on Euro (1781C48 Index) 07/ / / / / / / / / / / / / / / / /2012 IMF Spain Net Claims on Eurosy (1841C48 Index) Euroalueen pankkien yliyöntalletukset Euroopan keskuspankissa Europankkien yliyöntalletukset 900 mrdeur 800 mrdeur 700 mrdeur 600 mrdeur 500 mrdeur 400 mrdeur 300 mrdeur 200 mrdeur 100 mrdeur 0 mrdeur 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2007 Euroalueen pankkien yliyöntalletukset Euroopan keskuspankissa vähenivät samalla merkittävästi, mistä vapautuvat rahat siirtyivät sekä talouteen että 04/2008 ECB Eurozone Liquidity Recours (ECBLDEPO Index) 09/ / / / / / / / / / /2012

7 MARKKINAKATSAUS 7 Saksan, Ranskan, Italian ja Espanjan 10-vuotisten velkakirjojen korot 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% takaisin keskuspankkiin LTRO-hätälainojen takaisinmaksuina 10. Toisaalta Italian ja maailman vanhimman pankin Monte dei Paschi di Sienassa esiin tulleet ongelmat 11 ja OECD:n tuore raportti 12 kielivät ikävällä tavalla euroalueen pankkisektorin tilasta. Luottamuksen palatessa euroalueen ongelmamailta vaadittavien korkojen lasku jatkui ja euro vahvistui suhteessa muihin valuuttoihin. 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 BUNDESREPUB. DEUTSCHLAND (GTDEM10Y Govt) BONOS Y OBLIG DEL ESTADO (GTESP10YR Govt) BUONI POLIENNALI DEL TES (GTITL10Y Govt) FRANCE (GOVT OF) (GTFRF10YR Govt) Euron vahvistumiseen vaikutti merkittävästi myös Japanin uuden hallinnon avoimesti inflatorinen politiikka, jossa Japanin keskuspankkia painostetaan lisäämään rahamäärää voimakkaasti inflaation luomiseksi ja Japanin jenin heikentämiseksi. 13 Huoli valuuttojen kilpadevalvaatiosta, eli niin sanotusta valuuttasodasta 14, nousi otsikoihin muun muassa Bundesbankin johtajan Jens Weidmannin toimesta 15. Weidmannin lausunnon takana piilee huoli euroalueen (Saksan) kilpailukyvyn rapautumisesta suhteessa muuhun maailmaan liian vahvan euron painamana. Luottamuksen palautumisesta huolimatta euroalueen kilpailukykykuilun kaventumisesta saatiin laihasti viitteitä, lukuun ottamatta jo vuonna 2009 sisäisen devalvaation aloittanutta Irlantia. Euroalueella on edelleen edessään pitkä sisäisen devalvaation tie liittovaltioon, mikäli yhteisvaluutta halutaan säilyttää. Korkea työttömyys ja matala talouskasvu tullevat leimaamaan euroaluetta vuosia eteenpäin, kunnes kilpailukykyerot on kurottu umpeen Katso esimerkiksi

8 MARKKINAKATSAUS 8 Euroalueen jäsenmaiden yksikkötyökustannusten kehitys 6 Muutos / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD France Unit Labor Cost in (EOFRU001 Index) OECD Italy Unit Labor Cost in (EOITU001 Index) OECD Netherlands Unit Labor Co (EONEU001 Index) OECD Austria Unit Labor Cost i (EOATU001 Index) OECD Finland Unit Labor Cost i (EOFIU001 Index) OECD Ireland Unit Labor Cost i (EOIRU001 Index) S&P 500 ja EUROSTOXX indeksien P/E-lukujen kehitys Kun yhdistetään euroalueen sisäinen kilpailukykykuilu luonnottoman vahvan euron heikentämään ulkoiseen kilpailukykyyn, näyttää euroalueen osakemarkkinoiden arvostuksen kehitys varsin optimistiselta. Euroalueen yritysten tulokset tulisi kasvaa nopeammin kuin amerikkalaisten jotta euroalueen osakkeiden arvostus olisi tasapainossa amerikkalaisten osakkeiden arvostuksen kanssa, mikä vaikuttaa hiukan epätodennäköiseltä ottaen huomioon edellä mainitut seikat. Price / Earnings / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2013 Erotus S&P 500 INDEX (SPX INDEX, P/E) Euro Stoxx 50 Pr (SX5E INDEX, P/E)

9 MARKKINAKATSAUS 9 Suomi OECD:n laskemalla yksikkötyökustannuksella mitaten Suomi on euroaikana menettänyt noin 20 % kilpailukyvystään suhteessa Saksaan. Kangertelevan alun jälkeen keskustelu Suomen kilpailukyvystä ryöpsähti käyntiin toden teolla tasavallan presidentti Sauli Niinistön ilmoittaessa uudenvuodenpuheessaan olevansa halukas laskemaan palkkaansa noin 20 %. Keskustelu kilpailukyvystä politisoitui nopeasti, mutta oli sentään alkanut. Mikäli kilpailukykykeskustelusta jätetään pois poliittiset ja populistiset ulottuvuudet, on todellisuus karun yksinkertainen. Oletetaan, että suomalainen ja saksalainen keskituottaja saa aikaan yhden keskituotteen tunnissa. Nykyisessä tilanteessa Suomessa tuotettu keskituote maksaa 120 euroa, kun sama tuote saadaan aikaiseksi 100 eurolla Saksassa. Kun kilpailua ei rajoita tullit tai muut esteet, kannattaa keskituote ostaa Saksasta. Tästä syystä suomalaisella keskituottajalla on vaikeuksia myydä keskituotteitaan saksalaisen keskituottajan rinnalla. Tarvitaan suomalaisen keskituottajan kilpailukyvyn kohennus. Suomalainen keskituottaja voi nostaa tuottavuuttaan 1,2 keskituotteeseen tunnissa, jolloin keskituotteen hinnaksi tulee 100 euroa ja suomalainen keskituote kilpailee tasavertaisesti saksalaisen keskituotteen kanssa. Toinen vaihtoehto on laskea tuotantokulua 100 euroon, jolloin suomalaisen keskituotteen hinnaksi samoin tulee 100 euroa. Jälkimmäinen vaihtoehto on sisäinen devalvaatio, jossa kilpailukykyä parannetaan laskemalla palkkoja. Suomen yksikkötyökustannusten kehitys toimialoittain Muutos / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2011 OECD Finland ULC Industry (ISIC=C&E) OECD Finland ULC Construction (ISIC=F) OECD Finland ULC Market Services (ISIC=G&K) OECD Finland ULC Business ex Agriculture (ISIC=C&K) OECD Finland ULC Manufacturing (ISIC=D) OECD Finland ULC Total Economy Kaikki eivät kuitenkaan ole keskimääräisiä: Suomen yksikkötyökustannusten kehityksessä toimialoittain on merkittävää hajontaa. Suomen sisällä on toisin sanoen syntynyt samankaltainen kilpailukykykuilu kuin euromaiden välillä. 16

10 MARKKINAKATSAUS 10 Tällöin tullaan sisäisen ja ulkoisen devalvaation eroon. Valuutan arvon heikentymisen kautta tapahtuva ulkoinen devalvaatio on solidaarinen, sillä se alentaa kaikkien palkkoja täsmälleen yhtä paljon. Tällöin kilpailukyvyttömistä teollisuuden aloista tulee kilpailukykyisiä ja kilpailukykyisistä entistä kilpailukykyisempiä. Tämä vuorostaan tarkoittaa ensinnäkin, että työllisyysaste kärsii vähemmän ulkoisesta devalvaatiosta, ja siten myös kokonaistuotanto (BKT). Lisäksi ostovoiman väheneminen kohdistuu tuontitavaroihin, mikä osaltaan pehmentää muutosta. Palkkojen alentamisen kautta tapahtuva sisäinen devalvaatio on tietenkin täsmälleen sama asia kuin ulkoinen devalvaatio, mikäli se toteutuu samassa mittakaavassa koko taloudessa. Käytännössä yleinen sisäinen devalvaatio on kuitenkin mahdoton, sillä kilpailukykyisten teollisuudenalojen työntekijät eivät (tietenkään) ole valmiita alentamaan palkkojaan tarpeettomasti. Kun vain kilpailukyvyttömien teollisuudenalojen työntekijät alentavat palkkojaan kärsivät he suhteellisesti enemmän kuin yleisessä palkkojen alentamisessa (ulkoisessa devalvaatiossa). Mikäli kilpailukyvyttömien teollisuudenalojen työntekijätkään eivät suostu palkkojen leikkaamiseen johtaa tämä työpaikkojen menetyksiin kilpailukyvyttömillä teollisuudenaloilla ja laskevaan kokonaistuotantoon, kuten Etelä-Euroopassa tällä hetkellä. Palkkojen yleistä joustamattomuutta voidaan siis perustellusti pitää taitavasti solidaarisuuteen verhoiltuna eriarvoisuuden luojana, kuten valtaa pitävien sikojen motto George Orwellin kirjassa Eläinten vallankumous (1945): Kaikki eläimet ovat tasa-arvoisia, mutta toiset eläimet ovat tasa-arvoisempia kuin toiset. Suomeen on näillä näkymin odotettavissa merkittävästi korkeampi työttömyys yhdistettynä negatiiviseen kokonaistuotannon kasvuun, kuten 1990-luvun alussa. Ulkoinen devalvaatio, eli kansalliseen valuuttaan siirtyminen, lienee kuitenkin poliittisesti mahdotonta nykytilanteessa. Verotusta tulisi siis muuttaa kannustavammaksi tuottavuuden nostamiseksi, mikäli taloudellista eriarvoistumista halutaan vähentää. Ranskan mallin mukaisesti eriarvoistumista voidaan myös vähentää nostamalla verotuksen progressiota. Korkeampi progressio vähentää tietenkin tuloeroja, mutta toisaalta se alentaa samalla tuottavuutta ja kokonaistuotantoa. Ranskan malli tarkoittaa käytännössä kivuliasta yleistä sisäistä devalvaatiota ilman, että kilpailukyky kohenee.

11 MARKKINAKATSAUS 11 Sijoitusjakauma Osakkeet ylipainossa: Korot alipainossa: Muut ylipainossa: USA, US REIT, Kiina, ASEAN-maat ja Pakistan Aasian kehittyvät valtiot, Etelä-Amerikka, Australia, Islanti ja Venäjä maatalous, energia ja kulta Helsingissä, KTT Anders Ekholm Sijoitusjohtaja, rahoituksen dosentti Eufex Pankki Oyj P.S. Olemme pitkään varoittaneet keskuspankkien luomasta inflaatiojännitteestä rahamarkkinoilla ja käsityksemme mukaan kuuluneet melko harvalukuiseen joukkoon. Viittaamme harvoin muiden varainhoitajien näkemyksiin, sillä perustamme päätöksemme itsenäiseen analyysiin. Markkinakatsauksemme viisivuotisjuhlan 17 kunniaksi haluamme tehdä poikkeuksen: Maailman suurimpiin korkovarainhoitajiin kuuluvan Pacific Investment Management Companyn (PIMCO) toinen perustajaosakas ja sijoitusjohtaja William H. Gross varoittaa inflaatiojännitteestä voimakkain ja värikkäin sanankääntein juuri ilmestyneessä Credit Supernova! -katsauksessaan. 18 Gross huomauttaa, että rahajärjestelmämme yhä enemmän muistuttaa ekonomisti Hyman Minskyn 1970-luvulla ennustamaa pyramidipeliä 19, jossa rahamäärän kasvu on irtautumassa talouden kasvusta: Minsky s Ponzi finance at the 2013 stage goes more and more to creditors and market speculators and less and less to the real economy. Yhteenvetona Gross neuvoo sijoittajia välttämään pitkiä velkakirjoja, erityisesti negatiivisella tuottovaatimuksella hinnoiteltuja läntisten teollisuusmaiden valtionvelkakirjoja, ja suosimaan osakkeita sekä hyödykkeitä. 17 Tämä on kahdeskymmenes neljännesvuosittain ilmestyvä markkinakatsauksemme Olemme useaan otteeseen varoittaneet samasta asiasta lähes samoin sanakääntein. Esimerkiksi markkinakatsauksessamme 2010Q2 totesimme seuraavaa: hieman kärjistäen voidaan todeta, että nykyraha on valtava pyramidipeli.

12 MARKKINAKATSAUS 12 Vastuuvapauslauseke Disclaimer Tämä raportti perustuu lähteisiin, joita Eufex Pankki Oyj pitää luotettavina. Eufex Pankki Oyj tai sen työntekijät eivät takaa raportissa annettujen tietojen, mielipiteiden, arvioiden tai ennusteiden oikeellisuutta, tarkkuutta tai täydellisyyttä, eivätkä vastaa vahingoista, jota julkaisun käytöstä mahdollisesti aiheutuu. Julkaisussa annettuja tietoja ei ole tarkoitettu sijoitusneuvoksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä rahoitusvälinettä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Eufex Pankki Oyj:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. This document is issued by Eufex Bank Plc (Eufex), a commercial bank authorized and regulated by the Finnish Financial Supervisory Authority (FIN-FSA). This document is for information purposes only and does not constitute an offer to enter into any contract/agreement nor a solicitation to buy or sell any investment or to provide any services referred to therein. This document is issued for communication only to persons to whom this document may, for the time being, be communicated by Eufex. The contents of this document are based upon sources of information believed to be reliable, however, save to the extent required by applicable law or regulations, no guarantee, warranty or representation (express or implied) is given as to its accuracy or completeness and, Eufex, its directors, officers and employees do not accept any liability or responsibility in respect of the information or any recommendations expressed herein which, moreover, are subject to change without notice. Nothing in this document should be deemed to constitute the provision of financial, investment or other professional advice in any way. This document may include forwardlooking statements that are based upon our current opinions, expectations and projections. We undertake no obligation to update or revise any forward-looking statements. Actual results could differ materially from those anticipated in the forward looking statements.