Dow Jones EURO STOXX indeksiä ja Rf=0% käyttäen laskettu Jensen (1968) alpha on 5,6% vuodessa. 2

Transkriptio

1 MARKKINAKATSAUS 1 Markkinakatsaus arkkinakatsaus: 2012Q2 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen tuotto Tuotto 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 12/ / / / / /2007 Maailmantalouden näkymät pysyivät melko muuttumattomina vuoden toisen neljänneksen aikana. Eurokriisi eteni odotetusti pankkikriisin muodossa Espanjan ollessa pakotettu hakemaan tukea pankkisektorilleen euromailta. Vuosineljänneksen tapahtumat heijastuivat sijoitustoimintaamme melko myönteisesti hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen kuluvan vuoden (9.8.) tuoton ollessa +9,0%. Vertailukohtana käyttämämme maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot tuottivat samalla aikavälillä 5,7% ja Dow Jones EURO STOXX indeksi 6,9%. Hallinnoimamme varainhoitosalkut ovat tuottaneet 4,4% vuodessa ajanjaksolla Maailmanlaajuisesti aktiivisesti sijoittavat yhdistelmärahastot ovat tuottaneet keskimäärin -1,1% vuodessa samalla aikavälillä, eli saavuttamamme ylituotto on ollut 5,5% vuodessa. 1 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Eufexin yksilöllisten salkkujen keskituotto Dow Jones EURO STOXX Yhdistelmärahastot maailma aktiivinen keskituotto Lähde: Eufex Pankki Hallinnoimiemme yksilöllisten varainhoitosalkkujen ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys on nyt 1,5%. Tieteellisessä tarkastelussa voisimme todeta saavuttamamme ylituoton olevan merkitsevä tulos. Ylituoton sattumanvaraisuuden todennäköisyys tulee suurten lukujen lain 2 mukaisesti vähitellen lähentymään joko nollaa tai (kaksipuolisessa todennäköisyysjakaumassa) 100%. Ylituoton keskiarvon R keskipoikkeama σ/ N vähenee käänteisesti suhteessa havaintojen lukumäärän neliöjuureen otoksen ylituottojen keskihajonnan ollessa σ ja havaintojen lukumäärän ollessa N. Ylituoton keskiarvon R todennäköisyys seuraa toisin sanoen eksponentiaalista funktiota joka syntyy standardinormaalijakauman kertymäfunktiosta ϕ( R/(σ/ N)). 1 Dow Jones EURO STOXX indeksiä ja Rf=0% käyttäen laskettu Jensen (1968) alpha on 5,6% vuodessa. 2

2 MARKKINAKATSAUS 2 Ajan myötä tiedämme siis aina suuremmalla varmuudella olemmeko olleet taidokkaita vai onnekkaita varainhoitotoiminnassamme. Toisaalta todennäköisyys ei koskaan saavuta nollaa, emmekä siis ikinä voi varmuudella tietää olemmeko olleet taidokkaita, sillä yksikin poikkeava havainto saattaa muuttaa todennäköisyysjakauman täysin. Tätä ilmiötä kutsutaan muodikkaasti mustaksi joutseneksi 3, vaikka ilmiö on tunnettu ja ymmärretty ainakin 1700-luvulta asti. Seuraava rajapyykki on erittäin merkitsevä tulos, jolloin sattuman todennäköisyys on alle 1%. Ylituoton todennäköisyysaikasarjan eksponentiaalinen regressioanalyysi ennustaa erittäin korkealla tilastollisella merkitsevyydellä 4, että saavutamme 1% rajan vuoden 2013 toisella neljänneksellä, mikäli sijoitustoimintamme jatkuu samanlaisena (ceteris paribus). Yksilöllisten varainhoitosalkkujen ylituoton todennäköisyys Todennäköisyys 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% y = 1E+28e x R2 = / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2010 Lähde: Eufex Pankki Vuosineljänneksen aikana saavuttamaamme ylituottoon on vaikuttanut myönteisesti sijoituksemme Aasian kehittyvien maiden ja Islannin valtion velkakirjoihin, hyödykkeisiin sekä amerikkalaisten suuryhtiöiden osakkeisiin. Sijoituksellamme venäläisiin osakkeisiin oli selvästi kielteinen vaikutus ylituottoon. Laskimme vuosineljänneksen aikana osakkeiden ja suojarahastojen painoa ja lisäsimme vastaavasti korkojen painoa eurokriisin kärjistyessä äärimmilleen. Omaisuuslajien sisällä teimme pieniä muutoksia, joista maataloushyödykkeiden lisääminen, venäläisten osakkeiden myyminen ja kanadalaisten velkakirjojen lisääminen ovat mainitsemisen arvoisia. 3 Nassim Nicholas Taleb teki Black Swan käsitteen tunnetuksi kirjassaan Fooled by Randomness ( 4 Regressiomallin selittävyysaste on 65,84%, eli eksponentiaalinen funktio selittää noin 2/3 todennäköisyyden kehityksestä yli ajan.

3 MARKKINAKATSAUS 3 Yksilöllisten varainhoitosalkkujen sijoitusjakauma 100% 90% 80% 70% 60% Paino 50% 40% 30% 20% 10% 0% Osake Korko Raaka-aine Suoja Muut Lähde: Eufex Pankki Maailma aailmantalous Talouskasvu suhteessa tuottavuuskasvuun % 1 Teollisuusmaiden talouskasvu ylitti kolmen vuosikymmenen ajan tuottavuuden kasvun, minkä mahdollisti jatkuvasti lisääntyvä yksityissektorin velkaantuminen. Muutos 5.0% -5.0% -1 12/ / / / / / / / / / / / / / / /1994 World Bank GDP per Capita at C (WBGDPUS Index) - OECD United States Labour Prod (EOUSD007 Index) World Bank GDP per Capita at C (WBGDPEU Index) - OECD 23 European Countries Lab (E23ED004 Index) World Bank GDP per Capita at C (WBGDPJN Index) - OECD Japan Labour Productivity (EOJPD007 Index) 12/ / / /1998 Kun yksityissektorin velkaantumisen kasvun raja saavutettiin vuonna 2007, ottivat teollisuusmaiden valtiot velkaantumisen tehtävän itselleen. 12/ / / / / / / / / / / / /2011

4 MARKKINAKATSAUS 4 Valtionvelka suhteessa bruttokansantuotteeseen Valtionvelka / BKT / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2011 IMF US General Government Gros (IGS%USA Index) IMF Japan General Government G (IGS%JPN Index) IMF Euro Area General Governme (IGS%EURO Index) Keskuspankin tase suhteessa bruttokansantuotteeseen seen 200% Valtioiden velkaantumiskyvyn ollessa melko rajattu otettiin avuksi myös keskuspankkien taseet, jolla pystyttiin lisäämään velkaantumista huomattavasti alentamalla valtioiden velkakustannuksia. 150% Muutos 100% 50% 0% -50% 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 (FARBAST Index / GDP CUR$ Index) (JP.BNKBAL BOJ Index / OEJPN001 Index) (EBBSTOTA Index / EUGDEMU Index) Keskuspankkien toiminnan seurauksena rahamäärä kasvoi 2000-luvulla huomattavasti nopeammin kuin kansantalous. Esimerkiksi Yhdysvalloissa M2- rahan määrä kasvoi 115% samalla kun bruttokansantuote kasvoi vain 23%, eli uudesta rahasta noin 92%-yksikköä oli vastikkeetonta.

5 MARKKINAKATSAUS 5 USA: rahamäärä r ja bruttokansantuote / / / / /2001 Muutos 01/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Federal Reserve Money Supply M (M2 Index) GDP US Chained 2005 Dollars SA (GDP CHWG Index) Samalla kuluttajahinnat nousivat vain 35%. Rahan kvantiteettiteorian mukaan kierrossa olevan rahan määrän (M), rahan kiertonopeuden (V), yleisen hintatason (P) ja taloudellisen toimeliaisuuden määrän (T) välillä on lineaarinen yhteys: M * V = P * T (M / T) = (P / V). Rahan kiertonopeuden aleneminen 25% selittää toisin sanoen miksi inflaatio on ollut huomattavasti alempi kuin vastikkeettoman rahan kasvu. Rahan kiertonopeuden aleneminen vuorostaan heijastaa yksityisten toimijoiden haluttomuutta harjoittaa taloudellista toimintaa (sijoittaa ja kuluttaa), niiden pyrkiessä vähentämään velkataakkaansa. Rahan kiertonopeus on siten erinomainen indikaattori, jolla voi mitata talouden toimijoiden luottamusta talouteen.

6 MARKKINAKATSAUS 6 USA: kuluttajahinnat ja rahan kiertonopeus / / / / / /2002 Muutos 06/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 US CPI Urban Consumers SA (CPI Index) Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index) Rahan kiertonopeus laski vuoden toisella neljänneksellä alimmilleen sitten tilastoinnin aloittamisen vuonna Haluttomuus harjoittaa taloudellista toimintaa heijastuu suoraan rahoitusmarkkinoille, joilla sijoittajien vaatima riskilisä osakkeista (taloudellisen toiminnan harjoittamisesta) on noussut historiallisen korkealle tasolle. USA: rahan kiertonopeus 2.50 Rahan kiertonopeus p.a / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2011 Bloomberg Velocity Of Money M2 (VELOM2 Index)

7 MARKKINAKATSAUS 7 USA: osakkeiden ja valtionvelkakirjojen kirjojen tuottovaatimus 1 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% -2.0% 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2011 Tuottovaatimus p.a. 01/ /2012 DOW JONES INDUS. AVG (INDU Index, E/P Yield) US Generic Govt TII 10 Year (USGGT10Y Index) Riskilisän noustessa kuitenkin yhä useampi ryhtyy harjoittamaan taloudellista toimintaa, mikä vuorostaan kääntää rahan kiertonopeuden kasvuun. Rahan kiertonopeuden kasvu kääntynee nopeasti kuluttajahintojen nousuun, eli inflaatioon, bruttokansantuotteen kasvaessa selvästi hitaammin kuin rahan kiertonopeus. Odotukset tästä kehityksestä heijastuvat jo selvästi kullan hintaan, sekä nimellisesti että reaalisesti. Kullan arvo öljyssä ja dollarin arvo kullassa Kullan hinta öljybarreleissa Dollarin arvo kullassa Oil barrels / Gold OZ 1 / GOLD SPOT $/OZ (GOLDS Comdty)

8 MARKKINAKATSAUS 8 Keskuspankeilla ei ole riittäviä kannustimia torjua inflaatiota supistamalla rahan määrää, sillä se edellyttäisi talouden kasvua hidastavaa korkeampaa reaalikorkotasoa. Näin ollen velkavetoisen talouskasvun maksajiksi on nimetty sen rahoittajat, ennen kaikkea valtioita luotottaneet sijoittajat. Inflaatio on yksi ylivelkaantuneiden valtioiden kautta taloushistorian toistuvasti käyttämistä keinoista velkataakan keventämiseksi, kuten professorit Reinhart ja Rogoff toteavat tutkimuksessaan This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises 5. Eurotalous Euromaiden kilpailukyky Muutos Euroalueen erityisongelmana on sen jäsenmaiden rakenteelliset erot: kilpailukyky eriytyy vääjäämättä kun työn tuottavuus sekä hinta kehittyvät epätahdissa. OECD Germany Unit Labor Cost i (EODEU001 Index) OECD France Unit Labor Cost in (EOFRU001 Index) OECD Italy Unit Labor Cost in (EOITU001 Index) OECD Netherlands Unit Labor Co (EONEU001 Index) OECD Austria Unit Labor Cost i (EOATU001 Index) OECD Finland Unit Labor Cost i (EOFIU001 Index) OECD Ireland Unit Labor Cost i (EOIRU001 Index) -1 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Spain Unit Labor Costs (ES.ULC OECD Index) Belgium Unit Labor Costs (BE.ULC OECD Index) Nykyisen ratkaisumallin puitteissa tulisi kilpailukykynsä menettäneiden jäsenmaiden suorittaa sisäinen devalvaatio samalla kun keskiarvoa kilpailukykyisemmät maat antavat niiden talouksille liian heikon euron ja alhaisen korkotason synnyttämän inflaation heikentää kilpailukykyä. Toistaiseksi tämä on onnistunut heikosti, sillä esimerkiksi Saksan ja Italian kilpailukykykuilu on itse asiassa kasvanut kuluneen kahdentoista kuukauden aikana. Kilpailukykynsä menettäneet jäsenmaat ovat pitkään onnistuneet piilottamaan ongelmaa paisuttamalla talouskasvua lainarahalla, mistä johtuvat eteläisten euromaiden muita euromaita suuremmat velkaoireet. 5

9 MARKKINAKATSAUS 9 Kilpailukyky ja valtionvelka Italia 10 Belgia Irlanti Valtionvelka/BKT Saksa Itävalta Ranska Espanja Alankomaat Suomi 2 5.0% % % % % Kilpailukyky ja 10 vuoden lainakorko 9.0% Kilpailukyky ( ( OECD Unit Labor Costs 1999Q4-2012Q2) Kilpailukykynsä menettäneiden maiden valtiot ovat menettäneet uskottavuutensa lainamarkkinoiden sulkeutuessa niiltä, mutta sen lisäksi on myös samojen maiden yksityinen (pankki)sektori menettämässä uskottavuuttaan pääoman paetessa kilpailukykyisiin euromaihin kiihtyvään tahtiin. 10-vuotisen valtionvelan korkotuotto 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% Saksa ItävaltaBelgia Suomi Irlanti Espanja Ranska Alankomaat Italia 5.0% % % % % Kilpailukyky ( ( OECD Unit Labor Costs 1999Q4-2012Q2 2012Q2)

10 MARKKINAKATSAUS 10 Kilpailukyky ja pääomaliike Eurojärjestelmän saatava (+) tai velka(-) Saksa Espanja Alankomaat 100 Itävalta Suomi Ranska 0 Belgia 5.0% % % % % -100 Irlanti Italia -400 Kilpailukyky ( ( OECD Unit Labor Costs 1999Q4-2012Q2 2012Q2) Pääoman pakeneminen syventää kilpailukykynsä menettäneiden maiden ahdinkoa entisestään, mutta kuten Kreikan ja Irlannin esimerkit osoittavat vain maa itse voi palauttaa uskottavuutensa. Kreikka on kaikista tukitoimista huolimatta menettänyt kaiken uskottavuutensa. Irlanti vuorostaan on suorittanut merkittävän sisäisen devalvaation ja palkinnoksi saanut alentuneen tuottovaatimuksen velkakirjoilleen sekä pääomavirtojen kääntymisen positiiviseksi. Pääomaliike euroalueella Eurojärjestelmän saatava (+) tai velka(-) IMF Germany Net Claims on Euro (1341C48 Index) IMF Italy Net Claims on Eurosy (1361C48 Index) IMF France Net Claims on Euros (1321C48 Index) IMF Netherlands Net Claims on (1381C48 Index) IMF Austria Net Claims on Euro (1221C48 Index) IMF Finland Net Claims on Euro (1721C48 Index) IMF Ireland Net Claims on Euro (1781C48 Index) IMF Spain Net Claims on Eurosy (1841C48 Index) IMF Belgium Net Claims on Euro (1241C48 Index) 04/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2012

11 MARKKINAKATSAUS 11 Poliittiset johtajat vannovat julkisuudessa europrojektin peruuttamattomuutta, mutta heillekin lienee täysin selvää että euroalue nykyisessä muodossaan on puhdas mahdottomuus. Vaihtoehdot ovat käytännössä euroalueen hajoaminen (ulkoinen devalvaatio) tai liittovaltio, jossa yksittäiset jäsenvaltiot voidaan pakottaa yhteiseen talouspolitiikkaan (sisäinen devalvaatio). Euroalueen pankkijärjestelmän nykytila yhdistettynä heikoimpien euromaiden hälyttävään työttömyysasteeseen pakottanevat pian kipeästi kaivattuihin päätöksiin, joilla tilanne ratkaistaan. Kilpailukyky ja työttömyys % Espanja Työttömyysaste % 1 Ranska Irlanti Italia 5.0% Saksa Itävalta Belgia Suomi Alankomaat 5.0% % % % % Kilpailukyky ( ( OECD Unit Labor Costs 1999Q4-2012Q2 2012Q2) Europankkien yön yli -talletukset sekä -lainat Europankkien yliyöntalletukset 900 mrdeur 800 mrdeur 700 mrdeur 600 mrdeur 500 mrdeur 400 mrdeur 300 mrdeur 200 mrdeur 100 mrdeur 0 mrdeur 12/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / mrdeur 16 mrdeur 14 mrdeur 12 mrdeur 10 mrdeur 8 mrdeur 6 mrdeur 4 mrdeur 2 mrdeur 0 mrdeur Europankkien yliyönlainat ECB Eurozone Liquidity Recours (ECBLDEPO Index) ECB Eurozone Liquidity Recours (ECBLMARG Index)

12 MARKKINAKATSAUS 12 Europank pankkien kien asettamat lisävakuudet Europankkien asettamat lisävakuudet 20 mrdeur 18 mrdeur 16 mrdeur 14 mrdeur 12 mrdeur 10 mrdeur 8 mrdeur 6 mrdeur 4 mrdeur 2 mrdeur 0 mrdeur Sijoitusjakauma Lopulta nähtäneen heikoimpien jäsenvaltioiden jättäytyminen pois valuuttaunionista, mikä mahdollistaa kilpailukyvyn palauttamisen ulkoisella devalvaatiolla ja valtionvelkojen maksamatta jättämisen. Tämä on ollut hyvin yleistä kautta historian, vaikka tilanteen usein väitetään olevan toisin tällä kertaa, kuten professorit Reinhart ja Rogoff toteavat kahdeksan vuosisataa käsittelevässä tutkimuksessaan. Jäljelle jäävät kilpailukykyisemmät euromaat tiivistynevät liittovaltioon. Tämä ratkaisu vaatii kuitenkin, että Saksa sallii kilpailukykyään rapauttavan inflaation, joka seuraa löysästä rahapolitiikasta sekä eurojärjestelmän synnyttämästä pääomavirrasta maahan. Osakkeet neutraalipainossa: USA, Saksa, ASEAN-maat ja Pakistan Korot neutraalipainossa: Islanti, Aasia, Kanada ja Turkki Muut neutraalipainossa: maatalous ja energia Helsingissä, KTT Anders Ekholm Sijoitusjohtaja, rahoituksen dosentti Eufex Pankki Oyj

13 MARKKINAKATSAUS 13 P.S. Islannin valtionvelkakirjojen kirjojen tuotto 25.0% 2 Tuotto euroissa 15.0% 1 5.0% -5.0% -1 09/ / / / / / / / / / /2012 GAMMA-ICELAND GOVT BOND-A (GAMICGA IR EQUITY, FX=EUR) Bloomberg/EFFAS Bond Indices E (EUGATR Index, FX=EUR)

14 MARKKINAKATSAUS 14 Vastuuvapauslauseke Disclaimer Tämä raportti perustuu lähteisiin, joita Eufex Pankki Oyj pitää luotettavina. Eufex Pankki Oyj tai sen työntekijät eivät takaa raportissa annettujen tietojen, mielipiteiden, arvioiden tai ennusteiden oikeellisuutta, tarkkuutta tai täydellisyyttä, eivätkä vastaa vahingoista, jota julkaisun käytöstä mahdollisesti aiheutuu. Julkaisussa annettuja tietoja ei ole tarkoitettu sijoitusneuvoksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä rahoitusvälinettä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Eufex Pankki Oyj:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. This document is issued by Eufex Bank Plc (Eufex), a commercial bank authorized and regulated by the Finnish Financial Supervisory Authority (FIN-FSA). This document is for information purposes only and does not constitute an offer to enter into any contract/agreement nor a solicitation to buy or sell any investment or to provide any services referred to therein. This document is issued for communication only to persons to whom this document may, for the time being, be communicated by Eufex. The contents of this document are based upon sources of information believed to be reliable, however, save to the extent required by applicable law or regulations, no guarantee, warranty or representation (express or implied) is given as to its accuracy or completeness and, Eufex, its directors, officers and employees do not accept any liability or responsibility in respect of the information or any recommendations expressed herein which, moreover, are subject to change without notice. Nothing in this document should be deemed to constitute the provision of financial, investment or other professional advice in any way. This document may include forwardlooking statements that are based upon our current opinions, expectations and projections. We undertake no obligation to update or revise any forward-looking statements. Actual results could differ materially from those anticipated in the forward looking statements.