PIENSIJOITTAJAN PERUSKURSSI HENRI HUOVINEN

Transkriptio

1 PIENSIJOITTAJAN PERUSKURSSI HENRI HUOVINEN

2 Luottoriskianalyysin perusteet Luottoriski on se riski, ettei lainanottaja pysty maksamaan täysimääräisiä kuponkeja ja pääomaa takaisin ajallaan. Luottoriskiin kuuluu kaksi tekijää: 1. Maksukyvyttömyysriski (default risk) ja maksukyvyttömyyden todennäköisyys, joka on todennäköisyys sille, että lainanottaja ajautuu maksukyvyttömäksi. 2. Tappion suuruus, joka tarkoittaa sitä joukkolainan arvon määrää, minkä sijoittaja häviää maksukyvyttömyyden sattuessa. Voidaan määrittää joko rahallisena summana, tai prosentteina joukkolainan nimellisarvosta (esim. 40%). Joukkolainan odotettu tappio = maksukyvyttömyyden todennäköisyys x tappion suuruus

3 Spread-riski Sijoittajat vaativat yritysten joukkolainoille parempaa tuottoa luottoriskittömiin valtionlainoihin verrattuna. Tämä sijoittajien vaatima preemio voi pienentyä tai suurentua tilanteissa, joita ovat mm. 1. Lainanottajan luottoluokituksen lasku luottoluokitusriski 2. Markkinoiden likviditeettiriski kuinka hyvin joukkolainan voi myydä tai ostaa markkinahinnalla. Luottoluokitusriski riski, että lainanottajan luottoluokitus laskee. Sijoittajat vaativat suurempaa tuottoa, mikäli arvioivat luottoluokitusriskin suuremmaksi.

4 Likviditeettiriski Joukkolainan osto-ja myyntihinta voi poiketa todellisesta markkina-arvosta. Sijoittajat vaativat joukkolainalle suurempaa tuottoa, mikäli likviditeettiriski suurempi. Likviditeettiriskiin vaikuttavat tekijöitä ovat: 1. Lainaemission koko mitä pienempi emissio, sitä suurempi likviditeettiriski 2. Lainaajan luottokelpoisuus huonompi luottokelpoisuus, suurempi likviditeettiriski Kriisin aikana likviditeettiriski voi nousta dramaattisesti, esim. loppuvuonna 2008.

5 Joukkolainojen etuoikeusasemasta: Joukkolainat voivat erota toisistaan sen suhteen, missä asemassa ne ovat yrityksen maksukyvyttömyystilanteessa. Oikealla taulukko etuoikeuasemasta. First lien loans -> korkein asema!!! Lainoissa vakuus, esim. kiinteistö. Senior secured lainoissa myös vakuus. Korkeimmassa etuoikeusasemassa oleva laina ilman vakuuksia on senior unsecured. First Lien Loans Senior Secured Senior Unsecured Senior Subordinated Subordinated Junior Subordinated

6 Luottoluokitysyhtiö Moody sin mukaan: Vuonna 2010 maksukyvyttömyyteen ajautui 57 Moody sin luokittelemaa yhtiöitä. Maksukyvyttömyyteen ajautui yrityksiä erilaisilta toimialoilta. Pohjois-Amerikkalaisia yrityksiä 45, eurooppalaisia 8 ja loput Latinalaisesta Amerikasta ja Aasiasta. Moody'sin spekulatiivisen (high yield) -luokan (alhaisempi kuin Baa-luottoluokitus) yrityksistä maksukyvyttömyyteen ajautui 3,2% yrityksistä vuonna 2010, 13,1% vuonna Kaikista yrityksistä vastaava luku oli 1,3% vuonna 2010, 5,4% vuonna 2009.

7 Yritysten maksukyvyttömyys % toimialoittain vuonna 2010 Toimiala Maksukyvyttömyys % Pankit 0,5 Pääomavaltaiset toimialat 1,6 Kuluttajatuotteet 1,9 Energia & ympäristö 2,3 Pankin ulkopuoliset rahoituspalvelut 0,8 Media & Julkaisutoiminta 3,6 Vähittäiskauppa & Jakelu 3,3 Teknologia 1,3 Kuljetus 0,9 Perushyödykkeet 0,2

8 Alla luottoluokitukseltaan spekulatiivisten yhtiöiden maksukyvyttömyys %

9 Alla lainojen palautusaste maksukyvyttömyyden sattuessa eri etuoikeusaseman mukaan.

10 Linkki Moody sin tutkimukseen -> %20Rates, pdf

11 Luottoanalyysi vs. osakeanalyysi Yritysten johdon tavoite on karkeasti ottaen työskennellä osakkeenomistajien puolesta. Yrityksen tuloskasvu ja kassavirta hyödyttää osakkenomistajia. Lainaajille usein paras lopputulos taas on, että yritys maksaa korot/kupongit ja pääoman ajallaan. Vastineena lainamaksujen etuoikeudesta osakkeenomistajiin verrattuna, lainaaja luopuu yrityksen arvonnoususta tuloksen ja kassavirran kasvaessa. Osakeanalyytikot ovat mm. kiinnostuneita yrityksen strategiasta ja investoinneista, jotka voivat kasvattaa yrityksen arvoa. Luottoanalyytikot taas arvoivat enemmänkin yrityksen riskejä mittaamalla sen kassavirran kestävyyttä verrattuna vieraan pääoman määrään ja korkomenoihin.

12 Luottoriskianalyysissa kannattaa keskittyä seuraaviin asioihin: Lainanottajan kyky (1. capacity) hoitaa velkansa. Luottoriskianalyysin tekemisessä toimiala-analyysi toimii hyvänä lähtökohtana, ks. Porterin viiden kilpaivoiman malli: tuottajien neuvotteluvoima, ostajien neuvotteluvoima, alalle tulon esteet, substuuttien uhka ja olemassa olevien yritysten välinen kilpailu. Toimialan fundamentit, ts. onko toimiala syklinen vai defensiivinen ja minkälaiset ovat toimialan kasvunäkymät.

13 Yrityksen fundamentit, ts. yrityksen kilpailutilanne, yrityksen saavutukset ja historiallinen kehitys, johdon strategia ja toimintatapa. Luottoriskianalyysin yrityskohtaiset tunnusluvut: Yrityksen kannattavuus ja kassavirta, mm. operatiivinen liikevoittomarginaali ja operatiivinen liiketulos (EBIT) tärkeitä mittareita, jotka antavat tietoa yhtiön kannattavuudesta ja sen trendistä. EBIT on hyvä mittari luottoriskianalyysissa, koska se kertoo yrityksen suorituskyvystä ennen yrityksen pääomarakenteeseen liittyviä kustannuksia ja veroja. EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) -lukua käytetään luottoriskianalyysissa arvioimaan karkeasti kassavirran määrää.

14 Muita luottoriskianalyysissa käytettäviä mittareita ovat muun muassa: Funds from operations (FFO) Standard s & Poor sin mukaan FFO = kertaeristä oikaistu nettotulos + poistot, arvonalentumiset, myöhemmin maksettavaksi siirtyvät tuloverot ja muut ei-käteiset erät. Yrityksen kassavirta ennen osinkoja = yrityksen nettotulo + poistot ja arvonalentumiset investoinnit - ei-käteisen käyttöpääoman kasvu, (kaikki erät kertaeristä oikaistuna). Yrityksen kassavirta ennen osinkoja kertoo yrityksen kassavirran määrän ennen osakkeenomiastajille maksettavia osinkoja.

15 Yhtiön velkaisuutta kuvaavat mittarit mm. vieraan pääoman määrä/koko pääomaan (oma + vieras), jota käytetään usein hyvän luottoluokituksen omaavien yritysten analysointii. Toinen hyvä mittari on vieraan pääoman määrä/ebitda, jota analyytikot käyttävät arvioidakseen niin trendiä kuin tulevaisuutta, sekä muihin samalla toimialalla toimiviin yrityksiin. Mittari on hyvinkin volatiili yritysten kohdalla, joilla on suuri vaihtelu kassavirrassa. EBITDA/korkokulut kertoo kuinka hyvin yritys kykenee suoriutumaan korkomenoistaan operatiivisen kassavirtansa turvin.

16 Lainan vakuudet (2. collateral) Sijoittajat analysoivat lainan vakuuksien arvon maksukyvyttömyystilanteen varalta. Vakuuksien arvon analysointi saa suuremman roolin yristen kohdalla, joiden luottoluokitu on heikko. Omat arviot tulee tehdä mm. patenttien ja liikearvon kohdalta. Yrityksen patentit luetaan yleensä arvokkaammaksi kuin liikearvo (goodwill). Lainan kovenantit (3. covenants) Kovenanttien tarkoitus on suojat lainaajia, mutta toisaalta antaa yritykselle vapauden toimia osakkeenomistajia hyödyttävällä tavalla. Kovenantit määräävät 1. Mitä johto on oikeutettu tekemään (myöntävä kovenantti) ja 2. rajoitettu tekemästä (negatiivinen/rajoittava kovenantti).

17 Esimerkkejä myöntävistä kovenanteista ovat mm. korkojen ja pääoman maksaminen ajallaan ja tilinpäätösten sekä osavuosikatsauksien tuottaminen säännöllisesti. Esimerkkejä negatiivisista/rajoittavista kovenanteista ovat mm. osingon määrän rajoittaminen suhteessa tulokseen tai yläraja uuden lainan osuudelle. Kovenantit mainitaan lainan myyntiesitteessä.

18 Lainojen laatu (4. character) Luottoriskianalyytikoiden tulee arvoida mm. johdon strategian vakautta, johdon aiempia toimenpiteitä (mm. mahdollisia konkursseja tai uudelleenjärjestelyjä), yrityksen raportointitapoja ja lainaajien kohtelua aiemmin.

19 Sopivan yrityslainan valitseminen: Yrityslainaa valittaessa kannattaa siis analysoida yrityksen luottokelpoisuutta käyttäen apuna aiemmin mainittua neljää c:tä (capacity, collateral, covenants ja character). Lisäksi kannattaa miettiä yleistä korkotason kehitystä. Korkojen noustessa lainojen hinnat laskevat ja vice versa. Korkoriskin yleinen mittari on duraatio, joka kertoo karkeasti sen paljonko joukkolainan hinta nousee tai laskee, kun korot muuttuvat. Pienempi duraatio tarkoittaa siis pienempää korkoriskiä!!!

20 Joukkolainan hinnan herkkyyttä korkotason muutokselle kuvataan siis duraatiolla. Hinnan herkkyyten vaikuttavat mm. yrityslainan pituus, kupongin taso sekä mahdolliset joukkolainan optiot. Pidempi joukkolaina on herkempi korkotason muutoksille kuin lyhyempi, mikäli muut tekijät ovat ennallaan. Vastaavasti mitä pienempi kuponkitaso, sitä herkempi joukkolainan hinta on korkotason muutoksille. Muita keskeisiä asioita joukkolainan valinnassa ovat mm. lainan likviditeetti ja lainan valuutta.

21 2Fpdf&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere= &ssbinary =true 2Fpdf&blobkey=id&blobtable=MungoBlobs&blobwhere= &ssbinary =true