Ruoveden kunta Katsaus kunnan korkoriskitilanteeseen sekä suositukset laina- ja johdannaissalkun muokkaamiseksi 17.5.2017 Operandi Oy Mannerheimintie 12 B, 00100 Helsinki puh. (09) 685 6300, fax. 020 781 8049 www.operandi.fi
2 1. Talous- ja korkomarkkinatilanteesta toukokuussa 2017 Euroalueen talouskasvu oli vuoden 2017 ensimmäisellä neljänneksellä +1,7 %:in vuosivauhdissa. Talouskasvun vauhti on pysytellyt euroalueella hyvinkin vakaana viimeiset kaksi vuotta vaihdellen 1,6 2,0 %:in välissä. Kyseessä on toinen merkittävä yritys päästä lähemmäksi trendikasvutasoja (n. 3 %) sitten finanssikriisin puhkeamisen vuonna 2008. Vuonna 2011 uskottiin yleisesti, että kriisi olisi takanapäin ja EKP nosti ohjauskorkoa kahdesti joutuen kuitenkin myöntämään virheensä loppuvuodesta 2011. Seuranneet pari vuotta olivat taas huonoa aikaa. Tällä hetkellä markkinoilla on vahva usko siihen, että USA-vetoinen talouskasvu kantaisi myös euroalueen talouden kohti selkeästi parempia aikoja. Tässä näkemyksessä on useita muttia. Ensinnäkin globaali talouskasvu on perustunut jo pitkään epänormaaleiden keskuspankkioperaatioiden antamaan auttavaan käteen. Rahan määrän kasvu on ollut huikeata ja monella talousalueella elvyttävää rahapolitiikkaa jatketaan edelleen. EKP laski osto-ohjelmansa tasoa 60 miljardiin euroon huhtikuun alusta lähtien, mutta ohjelmaa jatkettaneen kuluvan vuoden loppuun eli lyhyiden euribor-korkojen nousua ei kannata odottaa ennen ensi vuotta. USA on siirtynyt jo koronnostojen tielle, mutta samaan aikaan ensimmäisen vuosineljänneksen BKT:n kasvuvauhti suorastaan romahti 0,7 %:in tasolle Q4:n (2016) 2,1 prosentin ja Q3:n (2016) peräti 3,5 prosentin kasvuvauhdista. Työmarkkinatilanne sen sijaan on jatkunut vahvana ja työttömyysaste on ennätysalhaalla, noin 4,5 prosentin tuntumassa. Tätäkin lukua varjostaa kuitenkin se tosiasia, että osallistumisaste on laskenut merkittävästi eli yhä suurempi osa jää työmarkkinoiden ulkopuolelle ja todellinen työllistyneiden osuus väestöstä ei ole kasvanut läheskään yhtä paljoa kuin em. luvuista voisi olettaa. Keskeisiä ongelmia Euroopassa ovat edelleen kasvun epätasainen jakautuminen, yhä korkea työttömyysaste, kasvavat valtionvelat sekä Euroopan reagointikyvyn hitaus mm. rahapolitiikan osalta verrattuna erityisesti USA:han. Brexit oli yksi kylmä suihku EU-alueen integraatiolle ja talouskasvuodotuksille. Ranskan vaaleissa äänestäjät sentään äänestivät oikein EU-konsensuksen näkökannasta katsoen, mutta Macronin todelliset vaikutusmahdollisuudet uudistaa EU:ta ja tukea Ranskan talouskasvua ovat luonnollisestikin rajalliset. Euroalueella hintojen kasvuvauhti on kiihtynyt selvästi alkuvuoden 2017 kuluessa jopa 2 %:in tasolle (helmikuu 2017). Sittemmin inflaatio on hieman palautunut ja tuoreimmat luvut huhtikuulta osoittavat 1,9 %.in nousua.tämä on merkittävä muutos kun huomioidaan, että vielä keväällä 2016 hintakehitys oli laskevaa ja deflaatiouhka painoi toden teolla päälle. Energian ja ruoan hintamuutoksista puhdistettu ydinhintainflaatio on ollut vuodesta 2014 lähtien vakaa, vajaan prosentin tasolla, mutta tuorein luku huhtikuulta oli jo selkeästi korkeampi, +1,2 %. Huomioitavaa on myös tuottajahintojen voimakas kehitys. Maaliskuussa 2017 nousua oli peräti 3,9% vuositasolla kun vuotta aiemmin hinnat laskivat saman verran!
3 Inflaatiovauhti on piristynyt selkeästi ja deflaatiouhka sivuutettu. EKP on nyt käytännössä käyttänyt kaikki rahapoliittiset välineet helikopterirahaa lukuunottamatta. (ts. kansalaisille jaetaan rahaa / ostolipukkeita vastikkeetta). Toivottavaa onkin, että pääsemme näillä toimenpiteillä kestävälle kasvu-uralle ilman, että pinnan alla yhä kytevät ongelmat äityvät uudeksi kriisiksi. EKP joutuu jatkamaan jo elokuusta 2014 harrastamaansa jäsenvaltioiden hoputtamista kohti elvyttävämpää fiskaalipolitiikkaa ja rakenneuudistuksia. Brexitin myötä populistien pelko on levinnyt poliitikkoihin. Ranskan kesäkuisten parlamenttivaalien jälkeen seuraavana etappina on Saksan parlamenttivaalit syksyllä 2017. Siirtolaisuus- ja terrorikriisit yhdistettynä rapistuvaan infrastruktuuriin erityisesti Saksassa avaavatkin euroalueelle hyviä tekosyitä löysemmän fiskaalipolitiikan aloittamiseksi. Merkillepantavaa on, että EU-komissio on jättänyt rankaisematta pahimpia alijäämämaita, eli vakaussopimuksilla määritettyjä rajoja ei todellisuudessa valvota. Euroalueen harvoja valopilkkuja ovat laskutrendissä oleva työttömyysaste ja kuluttajien korkea luottamus. Työttömyysaste kääntyi syksyllä 2013 laskuun kun kriisimaiden pahimmat vyönkiristykset päättyivät ja Euroopan keskuspankin lupaus tehdä mitä tarvitaan 2012 kesällä oli kääntänyt korot laskuun. Työttömyysaste on alittanut selvästi 10 % ja alkaa lähestyä pitkän aikavälin mediaania, mikä on noin 9%. On kuitenkin hyvin todennäköistä, että eurokriisin myötä iso osa suhdannetyöttömyydestä on muuttunut rakenteelliseksi työttömyydeksi. Työttömyysasteen merkittävän lisälaskun varaan ei etenkään suhdannekierto huomioiden ole siis välttämättä perusteltua luottaa. Työttömyysaste on laskusuunnassa, mutta lisälaskun vara on rajallinen.
4 Kuluttajien luottamus talouskehitykseen on tärkeä mittari kotitalouskysynnän varassa lepäävälle talouskasvulle. Luottamusindeksi on tällä hetkellä varsin korkealla tasolla, lähellä nollaa. Historiallisesti nollan yläpuolella on oltu hyvin harvoin. Mittarissahan kysytään uskovatko kuluttajat oman tilanteensa paranevan vai huononevan lähitulevaisuudessa. Näistä vastauksista lasketaan prosentuaalinen erotus, josta indikaattori muodostuu. Kuvaajasta käy ilmi, että luottamus on ollut viimeksi yhtä korkealla kuin 2016 juuri ennen 90-luvun alun eurokriisiä, 2000 dotcom-romahdusta ja 2007 finanssikriisiä. Kuluttajien luottamus on pysynyt viime vuodet vakaana. Yritysten näkymät ovat myös myönteisiä. Alkaneelle vuodelle FED on indikoinut kolmea koronnostoa. Tämän vuoden ensimmäinen nosto toteutui jo 15.3 pidetyssä kokouksessa. Tuoreimmassa kokouksessaan Fed arvioi Q1:n kasvunotkahduksen olevan väliaikainen. Onkin mielenkiintoista nähdä nouseeko korkotaso kesäkuun kokouksessa sekä mikä on keskuspankin näkemys ja luottamus talouden kasvu-uran jatkumiseen. Vaikka USA:n talouskasvunäkymät säilyvät hyvinä, epävarmat näkymät Kiinassa voivat muodostaa riskitekijän globaalille talouskasvulle. Raakaöljyn hintaralli jatkui selvästi 50 dollarin päälle, mutta on aivan viime viikkoina osoittanut selkeitä väsymisen merkkejä. Viime aikoina voimakkaasti heiluneet raakaaineiden hinnat ovat yksi osoitus siitä, ettei talouskasvua voi interpoloida tulevaisuuteen. Alhainen öljyn hinta on nykyään huono uutinen, sillä teollisuustuotanto ja lainamarkkinat nojaavat korkean öljynhinnan aikana tehtyihin sijoituksiin nouseva öljynhinta on siis toistaiseksi pikemminkin optimismin ja kasvun merkki ja lähde kuin katteita syövä kustannuserä. Tällä hetkellä ei kuitenkaan ole näköpiirissä merkittävää kysynnän kasvua. Kevään edetessä on tullut myös entistä selvemmäksi, ettei Trump pysty viemään talousuudistuksiaan läpi haluamassaan laajuudessa. Näin ollen USA:n talouskasvun selkeää lisäpiristymistä ei ole sitä kautta odotettavissa. Olemmekin tällä hetkellä tilanteessa, jossa USA:n talouden pitäisi jaksaa tukea muita globaaleja talouksia tilanteessa, jossa korkotaso nousee ja muualta ei ole tulossa merkittävää lisävetoapua. Tilanne onkin kovin hauras ja jokin ulkoinen shokki voi helposti syöstä jo hyvin käynnistyneen globaalin talouskasvun takaisin lähtötasoille.
5 Korkomarkkinoilla pitkät korot hinnoittelevatkin melkoisen maltillisesti odotuksia tulevasta inflaation kehittymisestä sekä talouskasvusta. Mielestämme odotukset ovat kuitenkin liian pessimistisiä ellei todella päädytä uuteen kriisiin. Sellainen on varmastikin tulossa pidemmällä aikajänteellä huomioiden miten hauraiden, elvytysrahan tukemien tukipilareiden päälle talouskasvu on rakennettu, mutta sen aika ei ehkä kuitenkaan liene vielä tänä vuonna, joten pitkien korkojen nousun voisi todennäköisemmin olettaa jatkuvan toistaiseksi. Lisäksi inflaation kiihtyminen lisää ei ole millään muotoa poissuljettu vaihtoehto. Se tukisi pitkien korkojen tasoa. Lisäksi on vaikeaa nähdä, että EKP voisi tämän hetken taloustilanne huomioiden jatkaa osto-ohjelmaansa vuoden 2018 puolelle. Sen lopettaminen aiheuttaisi jo yksinään merkittävän nousupaineen euroalueen pitkille koroille, kuten myös lyhyille euribor-koroille. Pitkät korot ovat nähneet pohjatasonsa reagoiden talouskasvuodotuksiin. Raakaöljyn hintakehitys viimeisen 5 vuoden ajalta. Hinta on vakiintunut USD 50-60 / barrel väliin.
6 Poikkeuksellisen alhaiset tasot huomioiden laskuvaraa ei muutenkaan paljoa ole. Saksan 10-vuoden valtionlainan korko kävi alimmillaan -0,20%:ssa heinäkuun alkupuoliskon 2016 aikana. Hinta on palautunut ja on nyt n. tasolla +0,40 %. Vastaavanlainen kehitys on nähty pitkissä swap-koroissa. Lyhyet euribor-korot jatkavat jonkin aikaa vielä pohjatasoillaan. Lyhyet euribor-korot tulevat reagoimaan viiveellä ja nousemaan pitkien korkojen perässä, viimeistään siinä vaiheessa kun EKP aloittaa ohjauskoron nostot, korko on tällä hetkellä 0%. 2. Ruoveden kunnan lainasalkun tilanne 30.4.2017 Tarkastelemme kunnan lainasalkun tilannetta per 30.4.2017. Kokonaislainamäärä oli silloin n. EUR 5,92 miljoonaa. Tämän vuoden lyhennykset tulevat olemaan n. EUR 1,0 miljoonaa euroa ( kts suojauslaskelma, liite). Kunnalla on uusien investointien lisäksi myös jälleenrahoitusriski talousarviohorisontin bruttolainanoton osalta. Suosittelemme, että kunta nostaa mahdolliset uudet investointilainat ja lainasalkun jälleenrahoituslainat, mikäli tarvitaan, pitkäaikaisena, vaihtuvakorkoisena lainana, sidottuna 3 kuukauden euriborkorkoon. Kunnalla oli tarkasteluhetkellä lisäksi yksi suojaava koronvaihtosopimus, EUR 1 miljoona. Kunnan suojausaste on tällä hetkellä liian matala, 25 %, mutta vuodesta 2020 kunnalle tulee mitä todennäköisimmin toteutumaan johdannainen, joka taasen nostaa suojausasteen yli senhetkisen lainasalkun kokonaiskoon. Tässä raportissa otetaan kantaa mahdollisuuksiin muokata kyseistä johdannaista (RUOVKUNTA2) sekä järjestellä lainasalkkua kustannustehokkaammaksi.
7 Vaihtuvakorkoiset lainat Lähes kaikki kunnan vaihtuvakorkoiset lainat ovat sidottuja 6 kuukauden euribor-korkoon. Lainamarkkinoilla on tällä hetkellä hyvä likviditeetti ja pankkien välinen kiristynyt kilpailu on laskenut lainamarginaalien tasoja voimakkaasti viimeisen vuoden aikana. Esimerkiksi monet kaupunki- ja kunta-asiakkaamme saavat tällä hetkellä lainoja 10 vuodeksi, 6 kuukauden euribor-sidonnaisuudella, 0,30%:n marginaalilla ja jopa alle. Tulevassa lainanotossa suositaan ainoastaan markkinaehtoisia viitekorkoja, esim. 3 kuukauden euriborkorkoa. Pankkien omia viitekorkoja tai Prime-korkoja emme suosittele käytettäväksi korkoreferenssinä. Kun tarkastelemme tällä hetkellä kunnan lainasalkkuun sisältyvää korkoriskiä, tulee meidän laskea salkun duraatio, eli yksittäisten lainojen keskimääräisillä juoksuajoilla painotettu keskiarvo, kuten myös korkoherkkyys. Vaihtuvakorkoisten lainojen taulukosta voimme havaita, että kunnan vaihtuvakorkoisten lainojen keskimääräinen juoksuaika eli duraatio on 2,83 vuotta. Tästä tiedosta voimme laskea laskennallisen arvion sille, kuinka paljon 1%-yksikön koronnousu nostaisi kunnan korkokustannuksia. Tähän lukuun päästään seuraavasti: vaihtuvan pitkäaikaisen koron lainakanta vähennettynä suojaavilla koronvaihtosopimuksilla x markkinakorkomuutos x modifioitu duraatio (duraatio jaettuna käytetyllä diskonttokorolla) 3,97 milj. EUR (4,97-1) * 1 % * 2,83 vuotta = n. EUR 110.000,-. Laskemamme luku perustuu 1 %:in korkotason muutoksen vaikutukseen lainojen jäljellä olevalle juoksuajalle. Mikäli korkotaso palautuisi finanssikriisiä edeltävälle vuoden 2008 tasolle, kunnan laskennalliset korkokulut kasvaisivat melkein puoli miljoonaa euroa jyvitettynä lainojen jäljellä oleville juoksuajoille.
8 Kiinteäkorkoiset lainat Kunnalla on vain yksi kiinteäkorkoinen laina Kuntarahoitus Oyj:ltä. Suosittelemme jatkossa käytettäväksi vain vaihtuvakorkoisia lainoja. Vaihtuvakorkoiset lainat voidaan suojata kustannustehokkaasti ja joustavasti niin haluttaessa. Myös historiallisesti tarkasteltuna länsimaissa vaihtuvakorkoinen laina on ollut aina edullisempi pitkässä juoksussa. Korkosuojaukset Kunnalla oli tarkasteluhetkellä avoinna 4 koronvaihtosopimusta, yhteensä nimellismäärältään 13,21 miljoonaa euroa. Näistä suoraan lainasalkkua suojaavia oli 1 miljoona. Esimmäisessä swapissa, EUR 1 mio per 31.1.2021, kunta maksaa kiinteää korkoa 2,65%, kuuden kuukauden euriboria vastaan. Tämä korkosuojaus suojaa kunnan avoinnaolevaa korkoriskiä. Pankilla on kuitenkin oikeus purkaa tämä suojaus aina kuuden kuukauden välein (31.7 & 31.1), sen päättymiseen 31.1.2021 saakka. Toisessa swapissa, EUR 210.000,- per 11.3.2020, on korkokatto 4,25%. Suojaus liittyy Kuntarahoitus Oyj:n lainaan nro. 14468/10. Tämä suojaus ei ole suoraan suojaava, koska korkokatto on liian kaukana nykykorkotasosta. Kolmas korkosuojaus, EUR 2 mio per 6.3.2020, on tuottoswap, jossa kunta saa pankilta 1%:n korkoa. Kunta maksaa pankille 6 kk euribor-korkoa ja vastaanottaa samaa 6 kk korkoa. Tämä ei suojaa kunnan korkoriskiä. Neljäs swap, EUR 10 mio, on kynnyksellinen koronvaihtosopimus, joka alkaa 6.3.2020 ja päättyy 6.3.2045. Tämä on ehdollinen sopimus, eikä se ole mielestämme tällä hetkellä myöskään suojaava, koska se alkaa vasta vuonna 2020. Jos 3 kuukauden euribor on alle tai yhtäsuuri kuin 5%:a p.a., niin kunta maksaa kiinteää korkoa 1,76%. Jos 3 kk euribor on yli 5%:a, niin kunta maksaa sen viitekoron vähennettynä 1%-prosenttiyksiköllä. Tämä sopimus on haasteellinen määränsä, EUR 10 miljoonaa sekä pituutensa vuoksi, kun tarkastelemme kunnan talousarviota ja investointisuunnitelmia taloussuunnittelukaudelle 2018-2020.
9 3. Operandi Oy:n suositukset Ruoveden kunnan korkoriskien suojaamiseksi Kunnan lainasalkun suojausaste on tällä hetkellä 25% (30.6.2017), ja se nousee vähitellen n. 36%:n tasoon vuoden 2019 lopussa. Tämä siis nykyisen lainasalkun osalta (kts kunnan suojauslaskelma vuosille 2016-2025 liitteenä). Vuoden 2020 alkupuolella kun kynnyksellinen koronvaihtosopimus, EUR 10 miljoonaa, tulee voimaan, niin kunnan suojausaste lähtee tämän jälkeen nousemaan voimakkaasti tarkasteluvuosien 2020-2025 aikana. Suosittelemme kunnalle seuraavia suojaustoimenpiteitä: 1) Maksetaan kaikki vaihtuvakorkoiset lainat pois, n. EUR 4,94 miljoonaa, lainojen korontarkistusajankohdassa. Takaisinmaksu tehdään syksyn 2017 kuluessa, viimeinen takaisinmaksu 16.11.2017 (laina 16239/12). Lainojen takaisinmaksu rahoitetaan aluksi kuntatodistuksilla, sen jälkeen syyskuun alussa nostettavalla uudella, 5 vuoden vaihtuvakorkoisella tasalyhenteisellä lainalla sidottuna 3 kuukauden euribor-korkoon. Tällä järjestelyllä saavutetaan lainasalkun selkeyttämisen lisäksi huomattavaa säästöä lainojen marginaaleissa. 2) RUOVKUNTA2-johdannainen pidetään ainakin siihen asti kun jälleenrahoitus on to t e u te t tu k o ko n a i su u d e ssa a n. Tä m ä ka h d e st a syy stä j o h t u e n : a ) korkomarkkinakehitys on ollut nouseva ja mikäli pitkät korot nousevat edelleen, sopimuksessa sisälläoleva negatiivinen arvo pienenee, ehkä huomattavastikin, sekä b) KILAn ohjeistus suojausten ja allaolevien lainojen kohtaamisesta sekä johdannaisten dokumentoinnista tilinpäätökseen todennäköisesti elää/muuttuu vielä loppuvuoden aikana, ja näin ollen päätökset uudesta mahdollisesta johdannaisesta voidaan tehdä viimeisimmän tiedon valossa. Loppuvuonna 2017 tehdään päätös markkinatilanteen mukaan, siitä korvataanko RUOVKUNTA2 sopimus uudella sopimuksella, vai pidetäänkö vanha sopimus ennallaan. 3) Mikäli RUOVKUNTA2-sopimus nähdään järkeväksi korvata uudella sopimuksella, tehdään se uutta nostettua lainaa vastaan ensimmäisen viiden vuoden osalta (09/2022 asti) ja sen jälkeen koskemaan myös tulevaa lainasalkkua. Mikäli korot eivät dramaattisesti nouse loppuvuoden 2017 kuluessa, on tämä lähes ainoa järkevä mahdollisuus. Samalla johdannaisen pääoma saadaan paremmin vastaamaan kunnan tulevan lainasalkun kokonaisvelkamäärää. 4) Em. operaatioiden toteuttamiseksi suosittelemme, että kunta päivittää / avaa korkojohdannaisten yleissopimukset yhteistyöpankkiensa kanssa. Nämä ovat edellytyksenä kun tehdään ja kilpailutetaan korkosuojauksia. Pankit haluavat yleensä että nämä sopimukset leimataan kunnanhallituksessa ja -valtuustossa.
10 Kommenttimme KILAn 13.12.2016 esittämään lausuntoon suojauslaskennasta sekä koronvaihtosopimusten käsittelystä tilinpäätöksessä (linkki ohessa liitteenä) KILA (kirjanpitolautakunta) antoi 13.12.2016 lausunnon "suojauslaskennasta ja koronvaihtosopimusten käsittelystä". Tässä lausunnossa KILA ottaa kantaa siihen miten koronvaihtosopimusten realisoitumaton markkina-arvo pitäisi huomioida tilinpäätöksessä. Tietomme mukaan tämän asian lopullista kantaa ei välttämättä ole vielä lyöty lukkoon koska tilintarkastusyhteisöt ovat antaneet asiasta vastineensa ja asiaa vielä puidaan. Pääperiaate, joka on avattu melko vaikeaselkoisesti kyseisessä lausunnossa, on se, että kirjausperiaate määräytyy pitkälti sopimuksen suojaavuuden sekä suojauslaskennan käytön tai käyttämättömyyden pohjalta. Mikäli kyseessä ei ole suojaava sopimus, tulee realisoitumaton markkina-arvo kirjata tulosvaikutteisesti tilinpäätöksessä. Suosittelemme keskustelemaan tästä asiasta tilintarkastajanne kanssa tuoreimman tiedon varmistamiseksi. Ohessa linkki dokumenttiin: http://ktm.elinar.fi/ktm/fin/kirjanpi.nsf/717602942eb71ebdc22570210049e02b/33b0bc8933ae4255c2258 08a0048de3d?OpenDocument Huom! KILA:n (kirjanpitolautakunta) kuntajaoksen uuden lausunnon 116/2017 mukaan, mikäli kirjanpitovelvollinen katsoo, että johdannaissopimukset ovat suojaavia, tämä tulee todentaa ja dokumentoida sekä kuvata tilinpäätöksessä. Asiaan tarvitaan mielestämme vielä tarkennuksia ja selkeämpää ohjeistusta, sekä tilintarkastusyhteisöjen yhtenäistä kantaa asian käytännön toteutuksesta. LIITE: Ruoveden kunnan suojauslaskelma vuosille 2016 2025