ONNISTUUKO VARAUTUMINEN TULEVAAN MATALIEN KORKOJEN MAAILMASSA? Jaakko Kiander Tampere 31.3.2017
ONNISTUUKO VARAUTUMINEN TULEVAAN MATALIEN KORKOJEN MAAILMASSA? Finanssikriisi ja 0-korkopolitiikka Korkotaso ja eläkevastuut Rahastoivat järjestelmät ja yksityinen säästäminen Kuinka herkkä suomalainen työeläkejärjestelmä on korkotason muutoksille? Onko matala korkotaso pysyvä ilmiö uusi normaali? 2
FINANSSIKRIISI JA 0-KORKOPOLITIIKKA Vuoden 2008 finanssikriisi oli velkakriisi USA, EU ja Japani hoitivat kriisiä kevyellä rahapolitiikalla Matalista koroista huolimatta yksityisen sektorin toipuminen velkakriisistä on ollut hyvin hidasta Ratkaisuna on ollut radikaali ja pitkäaikainen rahapolitiikan keventäminen Negatiiviset ohjauskorot Laajat velkapaperien osto-ohjelmat (Quantitative easing) Seurauksena pitkien markkinakorkojen painuminen nollan tuntumaan ja ajoittain negatiivisiksi Velallisten elämä helpottuu mutta säästäjät eivät saa tuottoa 3
KORKOTASO JA ELÄKEVASTUUT Korkotaso vaikuttaa myös eläkevastuisiin Monissa järjestelmissä katettava vastuu on tulevien eläke- tai korvausmenojen nykyarvo Nykyarvo saadaan diskonttaamalla vastuut sovitulla korkotekijällä Pitkien markkinakorkojen laskiessa tulevien vastuiden nykyarvo eli katettava vastuuvelka kasvaa 4
DISKONTTOKORON LASKUN VAIKUTUS RAHASTOITUUN ELÄKEJÄRJESTELMÄÄN 150 Esimerkki: eläkevastuu ja vakavaraisuus korkotason laskiessa 140 130 120 110 100 90 varat vastuut solvenssi 80 70 60 1 2 3 4 5 6 7 8 5
RAHASTOIVAT JÄRJESTELMÄT JA YKSITYINEN SÄÄSTÄMINEN Eläkerahastot Korkotason laskusta johtuva vastuuvelan kasvu joudutaan kompensoimaan jotenkin Eri maissa erilaisia sääntöjä ja sopeutumisperiodeja Usein joudutaan nostamaan maksuja ja kasvattamaan rahastoja Osaratkaisuna voidaan myös heikentää jotenkin eläke-etuuksia ja pienennetään siten vastuuvelkaa (esim. Ruotsissa ja Hollannissa) Vakuutussäästäminen Vastuuvelan kasvua vaikea kompensoida paremmilla sijoitustuotoilla jos samaan aikaan vakavaraisuusvaatimusten kiristyminen (Solvenssi II) pakottaa lisäämään korkosijoitusten osuutta Sijoitusriski siirretään asiakkaille, jolloin henkivakuutuksesta tulee sijoituspalvelua Seuraus: annuiteetit eivät ole kuluttajille mielekkäitä, jos vakuuttaja ei voi tarjota riittävää tuottolupausta (eli vakuutusta) 6
RAHASTOIVAT JÄRJESTELMÄT JA YKSITYINEN SÄÄSTÄMINEN Yksityinen säästäminen Vanhuuden turvaa joudutaan usein täydentämään yksityisellä säästämisellä Säästäminen on sitä edullisempaa mitä aikaisemmin sen aloittaa Mitä pidempi on säästöaika, sitä suurempi on kumuloituvien sijoitustuottojen kontribuutio mutta korkotason lasku alentaa dramaattisesti säästämisen tuottoa Muutos voi johtaa myös siihen, että rahapolitiikan keventämisellä tavoiteltua säästämisasteen laskua ei saada aikaan vaan säästäminen lisääntyy Matala korkotaso lisää säästämistarvetta myös silloin, jos sen arvioidaan johtuvan kasvunäkymien pysyvästä heikentymisestä (eli odotettujen elinkaaritulojen supistumisesta) Saksalainen keveän rahapolitiikan kritiikki perustuu säästäjien tyytymättömyyteen (ja siihen että 7 finanssisäästäminen on Saksassa yleistä)
ESIMERKKI 1: JOS SÄÄSTÖILLE SAADAAN 3,5 PROSENTIN REAALITUOTTO, SIJOITUSTUOTOT KATTAVAT 40 VUODESSA PUOLET SÄÄSTÖTAVOITTEESTA TARVITTAVA SÄÄSTÄMISASTE 10 % 900 Säästöjen ja sijoitustuottojen kontribuutiot 800 700 600 500 400 300 Säästöt Tuotot 200 100 0 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 8
ESIMERKKI 2: JOS SÄÄSTÖILLE SAADAAN 1,5 PROSENTIN REAALITUOTTO, SIJOITUSTUOTOT VAJAAT 25 % SÄÄSTÖTAVOITTEESTA TARVITTAVA SÄÄSTÄMISASTE 20 % 1200 Säästöjen ja sijoitustuottojen kontribuutiot 1000 800 600 400 Säästöt Tuotot 200 0 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 9
KUINKA HERKKÄ SUOMALAINEN TYÖELÄKEJÄRJESTELMÄ ON KORKOTASON MUUTOKSILLE? Suomalainen työeläkejärjestelmä on luonteeltaan hybridi Jakojärjestelmä, jossa rahastoiva elementti Vakuutettujen kannalta etuusperusteinen, maksajien kannalta maksuperusteinen Rahastoidut etuudet muodostavat vastuuvelan, jolle hyvitetään laskuperusteen mukainen tuotto tuottovaatimus Tarvittaessa rahastointiastetavoitetta voidaan kuitenkin muuttaa Järjestelmä ajautuu vakavaraisuuskriisiin, jos sijoitustuotot alittavat pitkän aikaa tuottovaatimuksen Matala korkotaso on heijastunut järjestelmään siten, että ETK on alentanut pitkän laskelmissaan sijoitustuottooletuksia (4 % 3,5 % 3 %) 10
HEIKENTYVÄN SIJOITUSTUOTON VAIKUTUS TYÖELÄKEJÄRJESTELMÄÄN 150 Esimerkki: Vastuuvelka ja vakavaraisuus työeläkeyhtiössä 140 130 120 110 100 90 varat vastuut solvenssi 80 70 60 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
KORKOTASON JA VARALLISUUSHINTOJEN SUHDE Korkotason lasku ei ole toistaiseksi aiheuttanut työeläkelaitoksille ongelmia, koska matalia korkoja on voitu kompensoida muilla sijoitustuotoilla Miten? Korkotason laskiessa vanhojen velkapapereiden pääoma-arvo kasvaa; sama logiikka pätee myös osakkeisiin ja kiinteistöihin Historian suuri kuva: Korkotason globaali aleneminen 1980-2015: 15 % 0 % Vastaavasti arvonnousuihin perustunut erittäin hyvien sijoitustuottojen aika 1980-2007 2010-luvulla toteutunut 0-korkopolitiikka aiheutti uuden osakekurssien nousun Entä tämän jälkeen? Jos korkotaso alkaa nousta, on riskinä että sijoituskohteiden arvot (eli odotettujen sijoitustuottojen tulovirran nykyarvo) vastaavasti heikentyvät 12
1985-2014 OLI SIJOITUSTUOTTOJEN KULTA-AIKAA 13
KORKOTASO JA VARALLISUUSHINNAT 30 P/E 25 20 15 10 P/E 5 0 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 14
ENTÄ JOS KOROT EIVÄT LÄHDE/LÄHTEVÄT NOUSUUN? Korkotaso voi jäädä eri syistä pitkäksi aikaa matalaksi; tällöin muut omaisuusarvot eivät romahda mutta niiden nousumahdollisuudet vähenevät, koska korkotason lasku ei voi jatkua Voidaan päätyä stationaariseen tilaan, jossa sijoitusten tuotot lähestyvät pitkien korkojen tasoa Jos matalasta korkotasosta muodostuu uusi normaali, ei ikärakenteen muutokseen varautuminen finanssisäästämisellä onnistu ilman riittävien sijoitustuottojen vipuvaikutusta säästövaatimuksen nousevat liian suuriksi (=kulutuksesta olisi tingittävä liikaa) Korkotaso voi lähteä myös nousuun; tällöin riskinä on omaisuusarvojen lasku ja sijoitustuottojen jääminen hyvin heikoiksi Pelkkä korkotason nousu ilman talouden kasvua on myös tuhoisa vaihtoehto varautumisen kannalta 15
VIIMEISET 30 VUOTTA VS. SEURAAVAT 20 VUOTTA? 16
ONKO MATALA KORKOTASO PYSYVÄ ILMIÖ UUSI NORMAALI? Nollakorot ja finanssikriisistä toipuminen: ennätyksellisen pitkä matalien korkojen jakso Voiko euroalueen korkotaso nousta? Nimelliskorot ja inflaatio Milloin talous kestää korkeamman reaalikorkojen tason Jatkuuko tuottavuuden kasvu 17
LUONNOLLINEN KORKOTASO JA TALOUDEN KASVUPOTENTIAALI Taloustieteen klassikko Knut Wicksell: luonnollisen koron teoria Tasapainossa olevassa taloudessa kestävä reaalikoron taso on sama kuin talouden reaalinen kasvuvauhti Jos tuottavuus kasvaa nopeasti, voi korkotaso olla korkeampi 2010-luvulla relaatio on toteutunut siten, että teollisuusmaiden mataliin korkoihin on yhdistynyt erittäin hidas talouskasvu ja hidas tai jopa negatiivinen tuottavuuden kasvuvauhti 18
SUOMEN TALOUS EI NÄYTÄ SAAVUTTAVAN VUODEN 2007 BKT-TASOA 2010-LUVULLA Bruttokansantuote ja ennuste 2000 2017, indeksi 2010=100 110 105 100 95 90 Vuonna 2015 alkanut hidas talouskasvu jatkuu ja nopeutuu vuosina 2017 s ja 2018. Kasvu ei ole kuitenkaan yhtä nopeaa kuin ennen 85 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Lähde: Ilmarinen, Tilastokeskus
TEKNOLOGINEN KEHITYS JA TUOTTAVUUDEN KASVU Tuottavuuden kasvun hidastuminen länsimaissa 1970-luvun alusta lukien on mysteeri Samaan aikaan informaatioteknologia on edistynyt nopeasti mutta ICT:llä ei näytä olevan vaikutusta tuottavuuteen Kyseessä voi olla mittausvirhe, mutta se ei auta, koska finanssitalous perustuu mitattaviin tuloihin ja menoihin Tuottavuuskasvun elpyminen olisi ratkaisu matalien korkojen ongelmaan: nopeampi talouskasvu sallisi samanaikaisen korkotason nousun ja omaisuusarvojen kasvun, jolloin sijoitustuotot voisivat pysyä kestävällä tavalla tyydyttävinä Nopeampi tuottavuuskasvu mahdollistaisi myös sellaisen reaalitulojen kasvun, jonka avulla yhteiskunnat kykenisivät rahoittamaan väestön ikääntymisestä aiheutuvat kustannukset 20
VARAUTUMINEN IKÄÄNTYMISEEN EI OLE MAHDOLLISTA ILMAN REAALITALOUDEN VAHVISTUMISTA Ikääntyvä väestö tarvitsee lisää resursseja toimeentuloon, hoivaan ja terveydenhoitoon Ilman talouskasvua tilanteesta syntyy nollasummapeli aktiiviväestön ja ikääntyneiden välille Asetelmaa on yritetty välttää varautumalla pitkäikäisyyteen ja matalan syntyvyyden seurauksiin lisäämällä säästämistä ja kasvattamalla finanssivarallisuutta Säästämisstrategia ei kuitenkaan onnistu, jos säästöille ei saada riittäviä sijoitustuottoja Hyvät sijoitustuotot eivät pitkällä tähtäimellä ole mahdollisia ilman riittävää talouskasvua, mikä vuorostaan edellyttää tuottavuuden kasvua 21
KYSYMYKSIÄ & KOMMENTTEJA Kiitos mielenkiinnosta!