1
2 Viidennen luennon päätavoite on kuvat, miten investointiprojektille pitäisi arvioida pääoman kustannus, jolla projektin aikaansaamat vapaat rahavirrat diskontataan nykyarvoon, ja saadaan projektin nettonykyarvo (NPV). Yksilöt arvostavat eri asioita omalla tavallaan, mutta siitä huolimatta hyödykkeiden käypä hintataso ei ole satunnainen, koska harva haluaa maksaa ylihintaa ostoksistaan. Myös erilaisiin sijoituksiin liittyville riskeille löytyy käypä hintataso, joka kertoo kuinka suuri tuotto-odotus sijoitukselle pitäisi asettaa. Rahoitusta tarvitsevan näkökulmasta sijoittajan tuotto-odotus on pääoman kustannus. CAP-malli (Capital Asset Pricing Model, CAPM) on yleisesti käytetty väline riskin ja tuotto-odotuksen välisen yhteyden selvittämiseksi. Luennon alkupuolella kuvataan mallin keskeiset käsitteet ja mallin taustaa sen toiminnan ymmärtämiseksi. Tarkempi perustelu mallille löytyy oppikirjan luvusta 11. CAP-malli perustuu pörssiyritysten osakkeiden arvostukseen osakemarkkinoilla. Markkina-arvoisen taseen kautta oman pääoman tuotto-odotuksesta päästään kuitenkin liiketoiminnan riskiä vastaavaan pääoman kustannukseen (r U ). Sellaiset yritykset, jotka eivät ole pörssinoteerattuja, voivat käyttää pörssiyrityksiä vertailukohtana ja päätellä investointilaskelmassa tarvittavan pääoman kustannuksen. Tätä päättelyn prosessia selitetään luennon loppuosassa. Prosessia on havainnollistettu jo luennolle orientoivassa materiaalissa.
3 Toimivat pääomamarkkinat, kuten arvopaperimarkkinat, tarjoavat tietoa erilaisten investointien tuotto-odotuksen (pääoman vaihtoehtoiskustannuksen) määrittelyyn. Toimivilla markkinoilla käydään arvopapereilla säännöllistä vaihdantaa, jolloin useiden ostajien ja myyjien näkemykset kohtaavat tosiasiallisessa kaupankäyntitilanteessa. Osakemarkkinoiden kaupankäyntihistoria sisältää informaatiota riskin ja tuotto-odotuksen välisestä yhteydestä. Tuotto-odotus on tilastohistoriasta laskettu odotusarvo, minkä vuoksi käytetään merkintää E[R]. Tässä yhteydessä E ei viittaa omaan pääomaan (equity). Keskihajonta kuvaa historiallisen tuoton vaihtelua. Rahoituskontekstissa keskihajontaa kutsutaan usein volatiliteetiksi. Edellisellä luennolla todettiin, että keskihajonta on yksinkertaisin riskin mittari. Yllä olevasta kuvasta voi kuitenkin havaita, että yksittäisten osakkeiden tiedoista näyttäisi olevan kovin hankalaa johtaa selvä laskutoimituksissa hyödynnettävä yhteys: E[R] = f(keskihajonta). Jos keskihajonnan ja tuoton yhteyttä tarkastellaan osakeportfolioiden tasolla, niin yhteys näyttäisi selvemmältä. Portfolio tarkoittaa osakesalkkua eli sijoittajan omistamien eri yritysten osakkeiden kokonaisuutta. Markkinaportfolio sisältää kaikkia määritellyssä pörssissä noteerattuja osakkeita, niiden markkina-arvojen mukaisessa suhteessa. Kuvasta nähdään, että markkinaportfolion keskihajonta on pienempi kuin siihen kuuluvien yksittäisten osakkeiden. Tarkastellaan seuraavaksi, mistä tämä johtuu.
4 Lähestytään riskin hinnoittelua markkinoilla yllä kuvatun yksinkertaisen esimerkin kautta. Jos keskimäärin yksi 20:stä velallisesta ei maksa, on yksittäiseen asiakkaaseen liittyvä luottoriski 5 % (todennäköisyys, p=0.05). Myös Antonion kohdalla on olettava, että 5 %:n todennäköisyydellä hän ei maksa velkaansa. Kun Shylock lainaa 40 asiakkaalle niin keskimäärin 2 asiakasta jättää maksamatta. Huonojen vippien varianssi on binomijakauman mukaisesti n p (1- p) = 40 0.05 0.95= 1.9 ja varianssin neliöjuuri eli keskihajonta on 1.38. Saamatta jäävien maksujen määrä vaihtelee, mutta on varsin todennäköistä että niitä ei ole viikossa enempää kuin viisi, eli Shylock voisi varautua 1250 :n luottotappioon. Antonion tapauksessa todennäköinen luottotappio on 0.05 10 000 = 500, mutta jos pahin tapahtuu, niin Shylock menettää pääomansa ja hänen liiketoimintansa vaarantuu. Shylockin näkökulmasta Antonion lainaan liittyy suurempi riski kuin tyypillisiin lainoihin, joten Shylock haluaa korkeamman koron (tuotto-odotuksen) tai muita vakuuksia lainalle. Miten markkinat muuttavat tilannetta? Antaessaan useita pieniä pikavippejä Shylock hajauttaa riskiään. Myös Antonio voisi hyödyntää hajautuksen ideaa. Jos kaupungissa on muitakin pikavippiyrittäjiä, niin Antonio voi pyytää jokaiselta erikseen pienempää lainasummaa (ja välttää korkean koron tai Shylockin vaatiman kohtuuttoman vakuuden).
5 Hajauttaminen toimii myös osakesijoittamisessa. Osakesijoitus sisältää sekä yrityskohtaista riskiä että markkinariskiä. Markkinariski eli systemaattinen riski heijastuu jossain määrin (mutta ei täsmälleen samalla tavalla) kaikkiin osakkeisiin yhtäaikaisesti. Esim. finanssikriisi (2007-08) heijastui koko maailman osakkeisiin, vaikka vaikutus oli selvin pankkisektorilla ja etenkin kriisipankeissa. Myös taloudellisten nousukausien aikana useimpien osakkeiden arvo kasvaa. Yrityskohtaiseen riskiin eli epäsystemaattiseen (idiosynkraattiseen) riskiin vaikuttavia tekijöitä ovat esim. yrityksen huonontuneet talousnäkymät, jotka ovat seurausta huonosta strategisesta valinnasta tai tehottomasta tuotannosta tai vahingonkorvausmaksuista. Saman toimialan muut yritykset eivät kärsi samoista ongelmista. Luonnollisesti on myös poikkeuksellisen hyvin menestyviä yrityksiä. Yrityskohtainen riski on sijoittajan näkökulmasta tavallaan satunnainen. Omistamalla useita eri toimialojen yritysten osakkeita sijoittaja pienentää todennäköisyyttä, että yrityskohtaiset riskit heijastuvat hänen osakesalkkuunsa yhtäaikaisesti. Toisilla yrityksillä menee huonommin, mutta salkussa on myös yrityksiä, joilla menee samanaikaisesti paremmin. Hajauttamalla sijoittaja välttää suuria tappioita mutta vastapainoksi luopuu myös huipputuotoista. Täydellisesti hajautetussa osakeportfoliossa tuoton vaihtelua aiheuttaa ainoastaan systemaattinen riski. Markkinaportfoliota pidetään approksimaationa täydellisesti hajautetusta portfoliosta. Jos sijoittaja voi vapaasti omilla toimillaan hajauttaa riskiä, niin hänen tuotto-odotuksensa liittyy vain systemaattiseen riskiin.
6 Keskihajonta mittaa kokonaisriskiä (epäsystemaattinen + systemaattinen), mutta tarvittaisiin mittari pelkästään systemaattiselle riskille. Beta-kerroin (β) kuvaa osakkeen systemaattista riskiä. Se mittaa yksittäisen osakkeen herkkyyttä markkinaportfoliossa tapahtuville muutoksille. Yksinkertaistaen mittarin toimintaa voi kuvata seuraavasti: Osakkeen β=2. Jos markkinoiden tuotto muuttuu 1 %, niin osakkeen tuoton odotetaan muuttuvan 2 % ja samaan suuntaan kuin markkinoiden tuoton. Beta-kerroin määritellään tilastollisten tunnuslukujen avulla. Osakkeen betan saamiseksi on ensin valittava markkinaportfolio ja laskettava sen varianssi. Tämän jälkeen on laskettava osakkeen ja markkinaportfolion yhteisvaihtelua kuvaava kovarianssi. Osakkeen beta on kovarianssin suhde markkinaportfolion varianssiin. Vaihtoehtoisesti β voidaan määritellä myös markkinaportfolion tuoton keskihajonnan = SD(R Mkt ), osakkeen tuoton keskihajonnan = SD(R i ) sekä markkinaportfolion ja osakkeen tuoton välisen korrelaation (Corr) avulla. Määritelmästä seuraa, että riskittömän sijoituksen beta, β f =0 ja markkinaportfolion beta, β Mkt =1. Määritelmästä seuraa myös, että portfolion beta β P voidaan laskea portfolion osakkeiden (i=1,,m) beta-kertoimien avulla. Painokerroin x i kertoo kunkin osakkeen osuuden portfolion arvosta. =
7 Valittuihin osakemarkkinoihin liittyvä CAP-malli voidaan määritellä kahden pisteen avulla. Toinen kuvaa riskitöntä sijoitusta ja toinen markkinaportfoliota. Mallin mukaan tuotto-odotus kasvaa lineaarisesti systemaattisen riskin kasvaessa. Sijoittaja haluaa korvausta myös riskittömälle sijoitukselle. Toisin sanoen vaikka β f =0 niin r f on yleensä nollaa suurempi. Riskittömän sijoituksen tuotto (r f ) on korvaus viivästetystä kulutuksesta ja varojen ostovoiman heikentymisestä. Se vaihtelee rahoitusmarkkinoiden tilanteen mukaan. Viime vuosina riskittömän sijoituksen tuotto on ollut lähellä nollaa. Markkinaportfolion omistaja haluaa viivästetyn kulutuksen ja varojen ostovoiman heikentymisen lisäksi korvausta kantamastaan systemaattisesta riskistä. Toisin sanottuna markkinaportfolion pitää riskittömän tuoton lisäksi tuottaa markkinariskiä vastaava riskipreemio (r Mkt r f ). Koska tarkalleen ottaen kyse on markkinaportfolion tuoton odotusarvosta, käyttää oppikirja merkintätapaa E[R Mkt ] (expected value of market portfolio). Beta-kerroin vaikuttaa suoraan markkinoiden riskipreemioon: jos osakkeen β=2, niin riskipreemio on kaksinkertainen markkinoiden preemioon verrattuna. CAP-malli ei ole täydellinen malli eikä se ennusta osakekurssien päivittäistä vaihtelua. Se on kuitenkin todettu käytännölliseksi välineeksi pääoman kustannuksen arvioinnissa. Arvion tarkkuus on järkevässä suhteessa arvioinnin työmäärään. On myös hyvä tietää, että CAP-mallia ei tarvitse määritellä jokaista investointiprojektia varten erikseen.
8 Palataan aiemmin todettuun porfolion betaan: = Tätä voi myös soveltaa markkina-arvoiseen taseeseen. Yritystä voi tarkastella omasta ja vieraasta pääomasta muodostettuna portfoliona. Painokertoimet (x) viittaavat tällöin markkina-arvoisen taseen mukaiseen pääomarakenteeseen eli ne ovat samat kuin painotetun keskimääräisen pääoman kustannuksen kaavassa. Portfolion beta (β U ) kuvaa yrityksen liiketoimintaan liittyvää systemaattista riskiä. = + + + Myös velan vipuvaikutus voidaan kuvata, joko tuoton (r) tai systemaattisen riskin (β) avulla. Kaavat ovat analogiset.
9 Tarkastellaan seuraavaksi CAP-mallin kiintopisteiden määrittelyä käytännössä. Ylemmässä kuvassa on OMX Helsinki markkinaindeksi kehitys 15 vuoden ajalta. Siitä havaitaan, että osakkeiden arvon kehityksessä on ollut suuria vaihteluita. Muutaman vuoden perusteella voi saada kovin harhaisen käsityksen markkinoiden tuotosta. Pienehköissä pörsseissä isot yritykset voivat dominoida markkinaportfoliota. Esimerkiksi 1990-luvulla Nokian vaikutus yleisindeksiin oli huomattava. Vinoutuman korjaamiseksi voidaan käyttää painorajoitettua indeksiä, jossa yksittäisen yrityksen painokertoimelle indeksissä on asetettu yläraja. Alemmassa kuvassa on painorajoitettu indeksi kymmenen vuoden ajalta. Jos sen perusteella laskettua vuosituottoa käytetään markkinaportfolion tuottona, on myös riskittömän tuoton arviossa käytettävä 10 joukkolainan korkoa. Erotuksena saadaan riskipreemio. Osakemarkkinoiden riskipreemiotasoa voidaan tutkia joko ex post tai ex ante. Mitattaessa markkinariskipreemiota ex post osakemarkkinoiden pitkäaikaista toteutunutta tuottoa verrataan riskittömän sijoituskohteen toteutuneeseen tuottoon, kuten edellä. Ex ante -markkinariskipreemiotutkimukset puolestaan mittaavat markkinaosapuolten odotuksia osakemarkkinoiden tuotosta yli riskittömän koron. Kuten nähdään asiantuntijatkin voivat päätyä hieman erilaisiin arvioihin käytetystä menetelmästä ja datasta riippuen. Oppikirjoissa esitetyt arviot riskipreemiosta ovat 3-6 %.
10 Toinen esimerkki CAP-mallin arvioinnista on Viestintävirastosta, jonka tehtäviin kuuluu arvioida säänneltyjen hyödykkeiden kustannusvastaavuutta. Kohtuullisen pääoman tuoton arviointi on osa tätä työtä. Tässäkin tapauksessa riskittömän tuoton arvioina on käytetty valtion 10 vuoden viitelainaa. Arvio on vuodelta 2016, ja siitä nähdään nykyinen korkotaso, joka on alhaisempi kuin esim. vuoden 2005 taso, joka mainittiin edellisessä kalvossa. Markkinariskipreemio on samaa suuruusluokkaa kuin edellä (n. 6 %). Yksi säännelty toimiala on kiinteä televerkkotoiminta. Alan yritysten oman pääoman beta on arvioitu olevan 0.7 0.9. Tämä toimiala ei ole siis yhtä herkkä markkinoiden vaihteluille kuin esimerkiksi televisio- ja radiolähetystoiminta, jolle Viestintäviraston vastaava arvio on 1.0 1.3. Kun pörssiyritysten oman pääoman beta, β E lasketaan kaupankäyntihistoriasta, niin se ottaa huomioon yrityksen nettovelkaantumisasteen ja velan vipuvaikutuksen. Saman toimialan yritysten β E arvot ovat erilaisia, koska yritysten pääomarakenne on erilainen. Viestintävirasto on omiin tarpeisiinsa käyttänyt alalle tyypillistä nettovelkaantumisastetta (30 %). Jokaisen yksittäisen arvioijan olipa hän yrittäjä, yrityksen talouspäällikkö tai opiskelija ei kannata tehdä omaa seikkaperäistä arviota CAP-mallin parametreistä. Jos asiantuntijatkaan eivät päädy yksiselitteiseen tulkintaan, niin tuskinpa harrastelijakaan pystyy itse kovin luotettavaa mallia rakentamaan. Käytännöllinen ratkaisu on käyttää yllä olevan esimerkin mukaista CAP-mallia.
11 Kurssin tavoitteena ei ole opettaa beta-kertoimen estimointitekniikkaa, mutta kertoimen käytön kannalta on tarpeen tietää jotain tästäkin asiasta. Asiaa on kuvattu tarkemmin oppikirjan luvussa 12. Estimointia varten tarvittava data kerätään CAP-mallissa käytettävän pörssin kaupankäyntihistoriasta. Dataan sovitetaan regressiomalli, jossa osakkeen tuottopreemiota (tuottoa yli riskittömän tuoton) selitetään markkinoiden riskipreemion ja estimoitavan beta-kertoimen avulla. Kuvaan piirretyn viivan kulmakerroin edustaa beta-kerrointa. Pistejoukkoon sovitettu suora ei automaattisesti kulje origon kautta. Tätä poikkeamaa kuvaa alfa. Yllä olevan kuvan datapisteet edustavat Ciscon osakkeen ja S&P 500 markkinaindeksin muutosta kuukausitasolla. Dataa on kerätty 15 vuoden ajanjaksolta. Regressiomallin laskemista varten on saatu riittävän suuri määrä dataa, jolloin mallin parametrien luottamusväli on siedettävä. Jos dataa kerättäisiin vuositason muutoksista, niin muutoksia tarvittaisiin useilta kymmeniltä vuosilta. Datapisteiden vertailukelpoisuus kuitenkin kärsisi, koska yritysten toiminta voi olennaisesti muuttua näin pitkällä ajanjaksolla. Kuhunkin datapisteeseen heijastuu myös Ciscon yrityskohtainen riski, mutta määritettävä suora kuvaa systemaattista riskiä. Erityisen selvästi tämä näkyy esim. marraskuun 2002 (Nov 2002) kurssikehityksessä: Ciscon arvonmuutos poikkesi huomattavasti markkinaindeksin muutoksesta. Käyttöön voi myös löytää valmiiksi laskettuja beta-kertomia. Tällöinkin olisi hyvä olla selvillä, millaista dataa on käytetty.
12 Seuraava haaste mallin käytössä liittyy sitten tarkasteltavasta yrityksestä saatavilla olevaan tietoon. Pörssiyrityksistä on toisaalta helpointa löytää tarpeellisia tietoja. Osakkeen datasta ei tarvitse lähteä laskemaan beta-kerrointa, jos löytyy valmiiksi laskettu arvo. Esimerkiksi Kauppalehden verkkosivujen kautta löytyy suomalaisten pörssiyritysten beta-kertoimia (β E ). Edellisen sivun CAP-mallin parametrien avulla voi arvioida vastaavan oman pääoman kustannuksen (r E ). Toinen hyvä tietolähde on pörssiyrityksen vuosikertomus. Sieltä löytyy tietoa oman pääoman markkina-arvosta (E, Market Capitalization) sekä nettovelkojen arvosta (D). Myös vieraan pääoman kustannukseen liittyvää tietoa löytyy: yrityksen luottoluokitus tai uusimpien lainojen korko (r D ). Vuosikertomuksessa on paljon dataa, joten tarpeellisten tietojen paikantamiseen täytyy varata aikaa. Lisäksi on osattava poimia oikea data. Esimerkiksi Stora Enson vuosikertomuksessa on valmiiksi laskettu D/E-arvo ja sille asetettu tavoitearvo. Oman pääoman arvo (E) on kuitenkin tasearvo eikä markkina-arvo. Valmiiksi laskettua tunnuslukua ei voi käyttää, mutta tarpeellinen tieto markkinaarvoisesta omasta ja vieraasta pääomasta on löydetty toisaalta. Tarvittavat tiedot yrityksen liiketoiminnan riskiä vastaavan pääoman kustannuksen (r U ) arvioimiseksi aiemmilla luennoilla esitetyllä kaavalla ovat olemassa. = + + +
13 Lainanantaja pyrkii aina arvioimaan asiakkaan luottokelpoisuutta. Se vaatii aikaa ja asiantuntemusta, joten markkinoilla on erityisiä yrityksiä, jotka antavat luottoluokituksia yrityksille ja valtioille (esim. Standard & Poor s ja Moody s). Luottoluokitusta kuvataan tietyllä kirjainkoodilla (AAA, CC-C). Yllä olevassa taulukossa AAA tarkoittaa parasta luokitusta, joka käytännössä vastaa riskitöntä sijoitusta. BB ja sitä huonommat luokat liittyvät spekulatiivisiin lainoihin tai ns. roskalainoihin (junk bond). BB-luokan laina ei ole normaalioloissa kovin epävarma, mutta markkinatilanteen heikentyessä luottoriski kasvaa selvästi (2.2 % 8.0 %) Alemmassa taulukossa on kuvattu luokituksen yhteyttä vieraan pääoman betakertoimeen. Luottoluokituksen lisäksi myös laina-ajan pituus vaikuttaa. Normaalisti pitkäaikaisten lainojen riski on suurempi kuin lyhytaikaisten. Vieraan pääoman beta-kerrointa voi käyttää CAP-mallissa samaan tapaan kuin oman pääoman beta-kerrointa. Taulukosta nähdään, että huonoimmassakin tapauksessa vieraan pääoman betakerroin on selvästi pienempi kuin markkinaportfolion. Vastaavasti vieraan pääoman kustannus on pienempi kuin oman pääoman riippumatta luottoluokituksen tasosta.
14 Orientoivassa materiaalissa on käytetty esimerkkinä Merrygoround Oy:tä Yrityksen osakkeilla ei käydä kauppaa pörssissä, joten mitään kaupankäyntihistoriaakaan ei ole. Miten yritys tällaisessa tilanteessa voi arvioida pääoman kustannuksen? Merrygoround Oy yrittää löytää mahdollisimman samankaltaista liiketoimintaa harjoittavia pörssiyrityksiä eli verrokkeja. Pelkästään teemapuistoihin keskittynyttä pörssiyritystä ei välttämättä löydy, joten samankaltainen liiketoiminta tarkoittaisi esimerkiksi ihmisten vapaa-aikaan liittyviä palveluja. Samalla liiketoiminnan sektorilla ( toimialalla ) olevat yritykset kohtaavat samanlaisen liiketoiminnan riskin, joten voidaan olettaa, että toimialan yritysten r U on suunnilleen sama. Pörssiyrityksistä löytyvän tiedon avulla kunkin verrokin r U saadaan laskettua. Vähimmällä työmäärällä selviäsi, jos onnekkaasti löytyisi kokonaan omalla pääomalla rahoitettu verrokki, koska silloin verrokin r E = r U. Muissa tapauksissa verrokkien vieraan pääoman kustannuksesta on tehtävä arvio. Arviointivirheen minimoimiseksi on parasta löytää verrokkeja joilla on vähän velkaa tai erittäin hyvä luottoluokitus. Tällöin voidaan kohtuudella olettaa, että verrokin velat ovat riskittömiä: β D = 0 ja r D = r f. Täydellistä verrokkia on turha odottaa löytävänsä. Prosessissa on syytä käyttää useita verrokkeja. Oman yritykseen tai investointiprojektiin sovellettava pääoman kustannus on harkinnan tulos. Sitä ei lasketa keskiarvona tai millään muullakaan yleisellä kaavalla suoraan yksittäisistä arvioista. Harkinnassa otetaan huomioon, miten paljon kunkin verrokin liiketoiminta muistuttaa oman yrityksen toimintaa.
15 Edellä ajateltiin tilannetta, jossa verrokkien ja yrityksen liiketoiminta sekä siihen sisältyvä riski on samanlainen. Jos yritys arvioi investointiprojekteja, jotka pysyvät sen nykyisellä liiketoimintasektorilla, niin yritykselle arvioitu pääoman kustannus sopii käytettäväksi myös nettonykyarvon laskemisessa. Mikäli yritys suunnittelee investointia jollekin uudelle liiketoimintasektorille, niin se joutuu tekemään pääoman kustannuksen (r U ) arvioinnin uudelleen, koska uuden liiketoimintasektorin systemaattinen riski (β U ) ei ole sama kuin nykyisessä liiketoiminnassa. Arvioinnin prosessi etenee silti samalla tavalla kuin edellä kuvattiin. Verrokeiksi etsitään ja valitaan kuitenkin pörssiyrityksiä, jotka toimivat investointiprojektia vastaavalla liiketoimintasektorilla. Käytännössä arviointiprosessia mutkistaa se, että useat pörssiyritykset ovat monialayrityksiä. Osakkeen β E arvoon vaikuttavat silloin yrityksen eri toimialojen liiketoimintariskit. Toisin sanottuna, myös markkina-arvoisen taseen Assets-puoli on portfolio. Verrokkien kautta tehtävän pääoman kustannuksen arvioiminen on suhteellisen suoraviivainen prosessi, mutta verrokeista tarvittavan tiedon löytämiseen liittyy haasteita. Jos tiedon vertailukelpoisuus omaan yritykseen ei ole riittävän hyvä, joudutaan arvioinnissa käyttämään enemmän harkintaa.
16 Pääoman kustannuksen arviointia voi onneksi lähestyä vielä suoraviivaisemmin: Rahoituksen ammattilaiset tekevät työkseen edellä kuvailtuja arvioita kaikista pörssiyrityksistä. Jos tällaisia arvioita on saatavilla, niitä voidaan käyttää yrityksen tai sen investointiprojektin r U :n määrittelyssä. Oppikirjasta löytyy kuva, josta näkyy eri toimialojen yritysten β U -kertoimien vaihteluväli. Jos yritys paikantaa kuviosta oman tai investointiprojektin toimialan, se saa heti käsityksen β U -kertoimen suuruusluokasta. Valitsemalla joku arvo vaihteluväliltä ja sijoittamalla se CAP-malliin saadaan kohtuullinen r U -arvio. Tätä voi käyttää myös oman, verrokkien kautta tehdyn arvion tarkistamiseen. Perushyödykkeitä tuottavilla toimialoilla, kuten aiemmin mainituilla kiinteillä televerkoilla tai energiayhtiöillä tai päivittäistavarakaupassa β U on alle 1. Toisaalta korkean teknologian toimialoilla tai vahvasti syklisillä (suhdannevaihteluille alttiilla) toimialoilla β U on yli 1. Taulukosta voi myös päätellä, että β U on korkeimmillaan noin 2. Tämä on hyvä muistaa, kun arvioi investointiprojektille käytettävää pääoman kustannusta. Huomaa, että velan vipuvaikutuksen vuoksi toimialojen oman pääoman betakertoimen (β E ) vaihteluvälit olisivat huomattavasti suuremmat. = + ( ) Beta-kertoimet eivät ole ajan suhteen täysin vakioita. Toisin sanoen on parempi käyttää uusimpia tietoja. Lisäksi korkean teknologian toimialat muuttuvat vähitellen kypsemmiksi toimialoiksi, jolloin niiden beta-kertoimet laskevat.
17 Tähän mennessä on kuvattu prosessia, jolla yritys arvioi r U :n. Investointiprojekti voi vaikuttaa myös yrityksen pääomarakenteeseen ja sitä kautta korkojen verosuojan nykyarvoon, joten tämäkin seikka olisi huomioitava investoinnin kannattavuuden arvioinnissa. Asiaa on kuvattu jo edellisellä luennolla. Varsin yleinen lähestymistapa on olettaa, että yritys pyrkii säilyttämään asettamansa tavoitteellisen pääomarakenteen. Tässä tapauksessa verosuojan nykyarvon vaikutus voidaan ottaa huomioon pääoman kustannuksessa: r U :n sijasta käytetään r WACC :a. = (1+ ) Korkojen verosuojan nykyarvon, PV(ITS) (present value of interest tax shield) laskeminen erikseen ei ole investoinnin kannattavuuden arvioimiseksi välttämätöntä. Jos sen suuruus halutaan selvittää, niin helpoin tapa on laskea investoinnin nettonykyarvo myös käyttäen diskonttauskorkokantana r U :ta. = (1+ ) Korkojen verosuojan nykyarvo on näiden kahden arvon erotus: PV(ITS) = V L V U
18 Jos yritys ei pyri säilyttämään tavoitteellista pääomarakennetta, korkojen verosuojan nykyarvo joudutaan laskemaan erikseen, koska verosuojaan liittyvä riski on eri suuri kuin investoinnin vapaiden rahavirtojen riski. Jos investointi rahoitetaan kokonaan omalla pääomalla, niin investointi ei muuta yrityksen pääomarakennetta. Näin ollen vaikutusta korkojen verosuojaan ei ole, mistä seuraa tietysti PV(ITS) = 0. Jos investointia varten otetaan laina, niin laina-aika, lyhennyssuunnitelma ja koron määräytyminen ovat etukäteen tiedossa. Jos oletetaan, että yritys kykenee hyödyntämään lisääntyneen korkojen verosuojan, niin vuosittainen vaikutus verosuojaan on laskettavissa lainan tiedoista. Kullekin vuodelle laskettu verosuoja voidaan diskontata lainan korkoa vastaavalla korkokannalla. Erikoistapaus investointia varten otetusta lainasta on ns. pysyvä laina (jota käsiteltiin myös jo edellisellä luennolla.) Koska pysyvän lainan vaikutusaika on ääretön, niin tämä oletus sopii paremmin yritysarvon laskemiseen kuin yksittäisen investointiprojektin nettonykyarvon laskemiseen. Kokonaisuuden kannalta verosuojan nykyarvon merkitys investointiprojektin kannattavuuden arvioinnissa on vähäinen verrattuna kaiken perustana oleviin oletuksiin vapaisiin rahavirtoihin vaikuttavista tekijöistä (markkinoiden kehitys, markkinaosuus, hintataso, kustannustaso, kustannusrakenne, pääoman kiertonopeus, investointikustannus). Korkojen verosuojan käsittely täsmentää kuitenkin vapaan rahavirran laskentatavan logiikkaa ja WACC-menetelmään liittyviä hiljaisia oletuksia.
19 Kolmannen periodin luennoilla on keskitytty 1) Investointilaskelman laadinnan kannalta tärkeisiin käsitteisiin ja kaavoihin: vapaa rahavirta, pääoman kustannus, nettonykyarvo. 2) Laskentamallin kokonaisuuden ymmärtämisen kannalta tärkeisiin käsitteisiin ja kaavoihin: markkina-arvoinen tase, velan vipuvaikutus, CAP-malli Neljännen periodin luennoilla tarkastelun näkökulmaa laajennetaan. Investoinnin suunnittelua ja investointipäätöstä tarkastellaan osana yrityksen toimintaa. Lisäksi tarkastellaan päätöksenteon rationaalisuuteen liittyviä olettamia. Tarkoitus on havainnollistaa, että laskelmat ovat vain yksi osa liiketoiminnan päätöksentekoa. Neljännellä periodilla esitellään myös joitain perustekniikoita, jotka auttavat yrityksen rahoituksen kirjallisuuden omatoimista omaksumista myös kurssin jälkeisessä elämässä.
20