Energiamarkkinavirasto

Energiamarkkinavirasto Sähköverkkotoiminnan WACC-mallin ja sen parametrien arviointi Image for illustrative purposes only 6. elokuuta 2010

Sisällysluettelo Sisällysluettelo 2 Selvityksen tausta 3 Selvityksen tavoitteet 4 Yhteenveto tuloksista 5 Pääomamarkkinatilanne ja sen vaikutukset tuottoon 6 Mallin parametrien arviointi yleistä 7 Riskitön korkokanta 8 Vieraan pääoman riskipreemio 9 Osakemarkkinoiden riskipreemio 10 Beta-kerroin 11 Likvidittömyyspreemio 13 Pääomarakenne 14 Tuottoprosentin arviointi etukäteen valvontajaksolle 15 Nykyisen tietoaineiston soveltuvuuden arviointi 16 Inflaation huomioiminen WACC-mallissa 17 Liitteet 19 1. Suomen ja Saksan 10-vuoden viitelainojen korot 20 2. Euroalueen teollisuusyritysten velkakirjojen tuotto 21 3. Eurooppalaisten energiayhtiöiden luottojohdannaisindeksi 22 4. Verrokkiryhmän velkakirjojen riskipreemio 23 5. Suomalaisten yritysten liikkeelle laskemien velkakirjojen tuottoja 24 6. Verrokkiryhmän oman pääoman betat 25 7. Verrokkiryhmän velattomat eli asset betat 26 8. Ero verrokkiryhmän betoissa 2010 vs. 2004 27 9. Verrokkiryhmän velkaantumisaste-% 2010 vs. 2004 28 10. Jakeluverkkoyhtiöiden omavaraisuus-% 29 2

Selvityksen tausta Selvityksen tausta Sähkön jakeluverkkoyhtiöt ovat liiketaloudelliselta asemaltaan luonnollisia monopoleja, joilla on merkittävä hinnan asetantavoima. Tämän johdosta yhtiöiden hinnoittelua säädellään viranomaisen toimesta määrittelemällä kullekin valvontajaksolle korkein sallittu toimintaan sitoutuneen pääoman tuotto. Hinnoittelun kohtuullisuuden arviointi perustuu siihen, että suurinta sallittua tuottoa verrataan verkkoyhtiön toteutuneeseen tuottoon. Energiamarkkinaviraston tehtävänä on valvoa, että verkonhaltijoiden asiakkailta keräämät maksut vastaavat verkon käytön, ylläpidon ja kehittämisen kustannuksia. Tämän lisäksi verkonhaltijan on saatava keräämistään maksuista kohtuullinen tuotto toimintaan sitoutuneelle pääomalle. Kohtuullisen tuoton määrittämiseen Energiamarkkinavirasto on päätynyt käyttämään pääoman keskimääräisen kustannuksen WACC-mallia. Energiamarkkinaviraston vahvistamat laskentamenetelmät sisältävät sähköverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman arvostusperiaatteet, sitoutuneen pääoman kohtuullisen tuoton ja verkkotoiminnan tuloksen määritystavat sekä verkkotoiminnan tehostamistavoitteen. Deloitte & Touche Oy (Deloitte) on Energiamarkkinaviraston toimeksiannosta analysoinut sähköverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman kohtuullisen tuoton mallin parametreja sekä mallin toimivuutta tiettyjen erityiskysymysten osalta. Valvontamallin kehitys Sähkömarkkinoiden avautuminen tapahtui Suomessa vuonna 1995, jolloin sähkön tuotanto ja myynti vapautettiin kilpailulle, sähkön siirto ja jakelu sen sijaan säilyivät alueellisina monopoleina. Sähköverkkoliiketoiminnan kehittäminen alkoi tämän jälkeen ja vuonna 1999 Energiamarkkinaviraston edeltäjä Sähkömarkkinakeskus antoi ensimmäisen valvontapäätöksen nk. Megavoimapäätöksen (SMK 182/42/95). Sähkön siirtohinnoittelun kohtuullisuuden valvonnassa siirryttiin 1.1.2005 alkaen uuteen valvontamalliin, joka perustuu valvontajaksoihin ja hinnoittelun kohtuullisuuden kriteerien määrittämiseen etukäteen. Ensimmäinen valvontajakso koski vuosia 2005-2007, jonka jälkeen valvontajaksojen pituus on neljä vuotta kerrallaan. Vuoden 2008 alusta alkoi toinen valvontajakso, jonka aikana sallitun tuoton määritys pysyi pääpiirteittäin samana ensimmäiseen valvontajaksoon verrattuna. Energiamarkkinavirasto on aloittanut kolmannen valvontajakson suuntaviivojen valmistelun, mitä tämä selvitys osaltaan tukee. Tämän projektin tuloksia hyödynnetään myös Tiekartta 2020 osaprojektissa Nykyisen kehitysmallin ja sen kehitystarpeiden arviointi. I-valvontajakso 1.1.2005-31.12.2007 II-valvontajakso 1.1.2008 31.12.2011 III-valvontajakso 1.1.2012 31.12.2015 3

Selvityksen tavoitteet Selvityksen tavoitteet Tämän selvityksen ensimmäisenä osatavoitteena on nykyisen hyväksyttävän tuoton markkinaehtoisten parametrien arviointi ja analysointi. Raportissa olemme analysoineet seuraavia keskimääräisen pääoman kustannuksen WACC parametreja pääomamarkkinoilta saatavissa olevien tietojen perusteella: Riskitön korko Vieraan pääoman riskipreemio Osakemarkkinoiden riskipreemio Beta-kerroin Likvidittömyyspreemio Pääomarakenne Toisena osatavoitteena on mahdollisten kehittämissuositusten laatiminen koskien: Arviointi siitä, pitäisikö WACC-mallin tuottoprosentti estimoida etukäteen ja soveltaa samaa prosenttia koko valvontajakson ajan. Nykyisen WACC-mallin muuttujien parametriarvojen laskennassa käytettävän tietoaineiston soveltuvuuden arviointi. Inflaation huomioiminen WACC-mallissa. Selvityksen rajauksia Toimeksiannon tehtävänä on sähköverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton mallin analysointi, joten ulkopuolelle on rajattu sitoutuneen pääoman arvostusperiaatteet, verkkotoiminnan tuloksen määritystavat sekä verkkotoiminnan tehostamistavoite. Tässä raportissa on arvioitu valvontamallin nykyisiä parametreja tämän hetkisen markkinainformaation pohjalta. Tämän lisäksi on tarkasteltu arvioitavien parametrien perusteena olevan markkinatiedon historiallista kehitystä. Selvityksen kohteena olevan valvontamallin parametrit tulevat sovellettavaksi tulevaisuudessa tapahtuvana ajanjaksona. Näkemyksemme parametrien arvoista perustuvat tämän hetken markkina-aineistoon sekä sen historialliseen kehitykseen, eivätkä ole ennusteita tulevasta markkinakehityksestä. Deloitte on tarkastanut huolellisesti markkinainformaatiolähteestä haetut tiedot, mutta ei voi taata näiden tietojen oikeellisuutta. 4

Yhteenveto tuloksista WACC-mallin parametrien analysointi Jakeluverkkoyhtiön omistajan kannalta liiketoiminnan edukkuuden arviointiin vaikuttaa luonnollisesti kohtuulliseksi määritetyn pääoman tuoton taso, mutta myös sallitun tuoton määrityksen ennustettavuus ja johdonmukaisuus. Mielestämme nämä tavoitteet antavat painoarvoa WACC-mallin parametrien pitämiselle nykyisellä tasollaan ellei tämän hetken markkinainformaatio anna vahvoja viitteitä muuttuneesta tilanteesta. Mallin parametrin ennustettavuuden ja johdonmukaisuuden tärkeyttä korostaa se, että sähkön jakeluverkkotoiminta on pääomaintensiivistä liiketoimintaa ja verkkotoiminnan investoinnit ovat aikajänteeltään usean kymmenen vuoden pituisia. Viereisessä taulukossa on esitetty sähköverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman kohtuullisen tuoton laskenta vuonna 2009 ja 2010 valvontamallin nykyisten parametriarvojen mukaan. Viimeisessä sarakkeessa oikealla on esitetty kohtuullinen tuotto WACC laskettuna tämän selvityksen johtopäätöksiin perustuvilla parametreilla. Markkinainformaatioon perustuen ehdotuksemme vieraan pääoman riskipreemioksi on 0,6-1,0 prosenttia. Näkemyksemme mukaan havainnot markkinainformaatiosta eivät anna perusteita beta-kertoimen muuttamiseksi nykytasoltaan. Samoin ehdotamme osakemarkkinoiden riskipreemion, likviditeettipreemion sekä pääomarakenteen säilyttämistä samalla tasolla kuin nykyisessä mallissa. Mallin veroasteena on sovellettu voimassa olevaa Suomen 26 prosentin yritysverokantaa. Näiden parametrien perusteella laskettuna saadaan WACC:in arvoksi 5,26 5,35 %. Nykyinen valvontamalli WACC WACC 2009 2010 Muokattu WACC Yhtiöverokanta 26 % 26 % 26 % 26 % Riskitön korko 4,47 % 3,91 % 3,91 % 3,91 % Velkapreemio 0,6 % 0,6 % 0,6 % 1,0 % Velan kustannus (ennen veroja) 5,07 % 4,51 % 4,51 % 4,91 % Velan kustannus (verojen jälkeen) 3,75 % 3,34 % 3,34 % 3,63 % Markkinariskipreemio 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % Velaton beta 0,3 0,3 0,3 0,3 Velallinen (oman pääoman) beta 0,395 0,395 0,395 0,395 Likvidittömyyspreemio 0,20 % 0,20 % 0,20 % 0,20 % Oman pääoman kustannus 6,65 % 6,09 % 6,09 % 6,09 % Vieraan pääoman paino 30 % 30 % 30 % 30 % Oman pääoman paino 70 % 70 % 70 % 70 % Pääoman painotettu keskikustannus 5,78 % 5,26 % 5,26 % 5,35 % 5

Pääomamarkkinatilanne ja sen vaikutukset tuottoon Pääomamarkkinoiden kehitys Pääomamarkkinoilla on koettu merkittäviä muutoksia viimeisen 2-3 vuoden aikana. Vuoden 2007 lopun jälkeen pääomamarkkinoilla on tapahtunut voimakas riskien uudelleen hinnoittelu, joka on johtanut alhaisempaan likviditeettiin sekä arvopapereiden arvostustasojen laskuun. Kehityksellä on ollut merkittävä vaikutus yritysten vieraan pääoman hintaan. Viereisessä kuvioissa on esitetty osakemarkkinoiden kehitystä Suomessa OMX Helsinki yleisindeksin perusteella. Alemmassa kuviossa on esitetty euroalueen teollisuusyritysten julkisesti noteerattujen velkakirjojen tuottoindeksi. Indeksin kehitys osoittaa, että yritysten vieraan pääoman velkapreemiot nousivat huomattavasti finanssikriisin aikana. Lisäksi huomioitavaa on se, että riskipreemio nousi korostetusti heikomman luottoluokituksen yrityksillä. Keskimääräinen tuotto-% oli A-luottoluokituksen velkakirjoilla 3,85 % ja BBBluottoluokituksen velkakirjoilla 4,34 % tarkasteluhetkellä 16. heinäkuuta 2010. Useat markkinainformaatioon perustuvat riskimittarit osoittavat, että pääomamarkkinoilla on käytännössä palattu finanssikriisiä edeltäneelle tasolle. 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Lähde: Bloomberg 19.7.2010 10,00 % 9,00 % 8,00 % 7,00 % 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % OMX Helsinki yleisindeksi OMXH 7.11.2007; 12657 OMXH 6.3.2009; 4110 OMXH 16.7.2010; 6375 Euroalueen teollisuusyritysten velkakirjojen tuottoindeksi Lähde: Bloomberg 19.7.2010 A BBB 6

Mallin parametrien arviointi- yleistä Pääoman painotetun keskimääräisen kustannuksen WACC määrittäminen Yrityksen pääoman kustannus määräytyy sijoittajien yritykseen sijoitetuille pääomille asettaman tuottovaatimuksen mukaan. Sijoitettu pääoma voi olla joko vieraan pääoman ehtoista lainapääomaa tai oman pääoman ehtoista osakepääomaa. Energiamarkkinavirasto määrittää kohtuullisen tuottoprosentin WACC-mallin mukaisesti, jolloin pääoman kokonaiskustannus muodostuu eri pääomalajien painotettuna keskikustannuksena. Yrityksen vieras pääoma koostuu erilaisista velkainstrumenteista, joiden kustannus muodostuu maksetuista koroista. Oman pääoman ehtoisen osakepääoman kustannus muodostuu sijoittajien osakkeilta vaatimasta tuotosta. WACC:in kaava: Pääoman painotettu keskimääräinen kustannus WACC Vieraan pääoman kustannus Velan riskipreemio Yritysvero Riskitön korko Riskitön korko Oman pääoman kustannus Beta Riskipreemio Markkinariskipreemio Likviditeettipreemio WACC = E / (E+D) x R e + D / (E+D) x (1-t) x R d jossa muuttujina ovat oman pääoman kustannus (R e ), vieraan pääoman kustannus (R d ), oman pääoman markkina-arvo (E), korollisen vieraan pääoman markkina-arvo (D) sekä yritysveroaste t. Oman pääoman kustannus määritettään Capital Asset Pricing eli CAP-mallilla. Tässä oman pääoman kustannus on riskittömän koron ja yrityskohtaisen riskilisän summa. Yrityskohtainen riskipreemio määritetään kertomalla osakemarkkinoiden yleinen riskipreemio yrityskohtaisella riskitekijällä eli betakertoimella. Tämän lisäksi oman pääoman kustannukseen on Energiamarkkinaviraston soveltamassa mallissa päädytty lisäämään erillinen likviditeettipreemio. Cap-malli kaava: = + ( ) Pääomarakenne Vieraan pääoman kustannus (verojen jälkeen) WACC Oman pääoman kustannus jossa R e on osakkeen odotettu tuotto, R f on riskitön korko, e on osakkeen beta-kerroin, R m on markkinaportfolion odotettu tuotto. Osakkeen beta-kerroin määritetään jakamalla osakkeen tuoton ja markkinaportfolion tuoton välinen kovarianssi markkinaportfolion tuoton varianssilla. 7

Riskitön korkokanta Mallin parametrien arviointi Nykyisessä mallissa riskitön korkokanta päivitetään vuosittain vastaamaan edellisen vuoden toukokuun keskimääräistä noteerausta Suomen valtion 10- vuoden velkakirjan tuotosta. Vuonna 2009 riskitön korkokanta mallissa on ollut 4,47 % ja vuoden 2010 osalta mallissa käytettäväksi riskittömäksi koroksi tulee 3,91 %. Suomen valtion 10-vuoden velkakirjan tuottokehitystä on kuvattu liitteessä 1. Näkemyksemme mukaan Suomen valtion 10-vuoden viitelainan tuotto kuvaa parhaiten riskitöntä korkoa sovellettavaksi jakeluverkkoyhtiöiden WACCmallissa. Osakeomistukselle ominaisen pitkän sijoitushorisontin sekä jakeluverkkotoiminnan usean kymmenen vuoden investointiperiodi huomioiden on luontevaa valita mahdollisimman pitkä valtiolaina riskittömän koron perustaksi. Käytännössä Suomessa 10-vuoden pituiset valtion lainat ovat vakiintuneet riskittömän koron lähtökohdaksi. 8

Vieraan pääoman riskipreemio Mallin parametrien arviointi Ensimmäisen ja toisen valvontajakson aikana WACC-mallin vieraan pääoman riskipreemio on ollut 0,6 prosenttiyksikköä. Tämä riskipreemio on lisätty riskittömään korkoon, jotta on saatu mallissa sovellettava vieraan pääoman kustannus. Tässä selvityksessä olemme arvioineet vieraan pääoman riskipreemiota verrokkiryhmän velkakirjojen markkinatuoton, energiayhtiöiden luottojohdannaisten perusteella sekä yleisen eurooppalaisten yritysten joukkovelkakirjojen tuottoja kuvaavan indeksin perusteella. Globaalin finanssikriisin seurauksena vuoden 2007 lopun jälkeen arvopapereiden arvostustasot laskivat huomattavasti ja yritysten vieraan pääoman riskipreemiot nousivat huomattavasti. Liitteessä 2 on kuvattu euroalueen teollisuusyritysten 10-vuoden velkakirjojen tuottokehitystä. 16.7.2010 A-luottoluokituksen velkakirjojen tuotto ylitti Saksan 10-vuoden valtionlainan tuoton 1,22 prosenttiyksiköllä ja BBB-luottoluokituksen velkakirjoilla vastaava preemio oli 1,72 prosenttiyksikköä. Liitteessä 3 esitetty eurooppalaisten energiayhtiöiden luottojohdannaisindeksi osoittaa vieraan pääoman riskipreemion nousseen vuoden 2007 lopusta alkaen. Luottojohdannaisindeksiin perustuva riskipreemio oli 16. heinäkuuta 2010 noin 125 korkopisteen tasolla. Liitteessä 4 on esitetty eurooppalaisten energiayhtiöiden julkisesti noteerattujen velkakirjojen tuottoja ja riskipreemioita. Verrokkiryhmän yritykset ovat samat kuin Kallunki & Sahlström 27.1.2010 päivätyssä lausunnossa 1. Aineiston perusteella 10 vuoden maturiteetin velkakirjan preemio on noin 150 korkopistettä eli 1,5 prosenttia yli vastaavan pituisen valtion velkakirjan tuoton. Ainoan kotimaisen julkisesti noteeratun jakeluverkkotoimintaa harjoittavan yhtiön Fortum Oyj:n velkakirjalainojen preemiot ovat keskimäärin noin 100 korkopistettä. Sovellettaessa verrokkiyhtiöiden markkinainformaatiota tarkasteltavien kohdeyritysten parametrien arviointiin, on huomioitava erot liiketoiminnoissa. Useat verrokkiyhtiöt harjoittavat myös muita liiketoimintoja kuin sähkönjakeluverkkotoimintaa kuten esimerkiksi sähkön tuotantoa ja sähkökauppaa, minkä johdosta vertailuyritysten julkisesti noteerattujen velkakirjojen riskipreemioita ei voi suoraan soveltaa jakeluverkkoyhtiöihin. Lisäksi vieraan pääoman riskipreemion tasoon vaikuttavat muutkin tekijät kuten esim. yrityksen koko ja tunnettavuus. Tulokset osoittavat yritysten joukkolainojen preemioiden nousseen voimakkaasti finanssikriisin aikana. Riskipreemiot ovat kuitenkin laskeneet lähemmäksi finanssikriisiä edeltänyttä tasoa vuoden 2009 lopun ja vuoden 2010 aikana. Vuoden 2010 alussa riskipreemiot olivat alemmalla tasolla kuin tätä raporttia kirjoitettaessa. Kallunki & Sahlström esittivät 27.1.2010 lausunnossaan, että eurooppalaisten yrityslainojen luottojohdannaisten perusteella määritetty keskimääräinen riskipreemio oli tammikuussa 2010 0,85%. Tämän jälkeen riskipreemiot lähtivät uudelleen nousuun Kreikan valtion velkakriisin seurauksena. Tätä raporttia kirjoitettaessa Kreikan velkakriisin vaikutukset ovat laantumassa ja yrityslainojen riskipreemiotkin ovat pääomamarkkinoilla laskusuunnassa. Liitteen 3 luottojohdannaisiin perustuva riskipreemio on 16. heinäkuuta noteeratusta 125 korkopisteen arvosta laskenut edelleen ja riskipreemio on elokuun alussa 2010 noin sadan korkopisteen tasolla. Pääomamarkkinoiden poikkeuksellisesta tilanteesta ja nopeista muutoksista johtuen vieraan pääoman riskipreemion määrittämiseen liittyy huomattavia epävarmuuksia. Tämän johdosta päädyimme ehdottamaan WACC-mallissa sovellettavaksi vieraan pääoman riskipreemioksi arvoa vaihteluvälillä 0,6-1,0 prosenttia. Riskipreemion tulevaisuuden kehitystä on vaikea arvioida, koska siihen vaikuttaa yleisen taloustilanteen kehitys sekä rahoitusmarkkinoiden vakaus. Esittämämme arvio perustuu raportin laatimishetken markkinatilanteeseen ja suosittelemme Energiamarkkinavirastolle vieraan pääoman riskipreemioon liittyvän aineiston päivittämistä lähitulevaisuudessa uudestaan. 1 Kallunki J-P. ja Sahlström P., 27.1.2010, Lausunto vieraan pääoman kustannukseen sisältyvän riskipreemion ja oman pääoman kustannukseen sisältyvän markkinariskipreemion tarkistamisesta sähköverkkotoiminnalle. 9

Osakemarkkinoiden riskipreemio Mallin parametrien arviointi Osakemarkkinoiden riskipreemio kuvaa sitä lisätuottoa, jonka osakkeenomistaja vaatii riskittömän korkokannan lisäksi korvauksena omistukseensa liittyvästä riskistä. Nykyisessä valvontamallissa osakemarkkinoiden riskipreemioksi on määritetty 5,00 prosenttia. Yleisesti ottaen osakemarkkinoiden riskipreemion tasoa voidaan arvioida seuraavilla tavoilla: 1) Laskemalla pitkän ajan keskiarvoja hajautetun osakeportfolion riskittömän koron ylittävistä tuotoista, 2) ammattisijoittajille tehdyistä kyselyistä ja 3) osakkeiden arvostustasojen indikoimista arvoista. Oheisessa taulukossa on esitetty tutkimustuloksia riskipreemion tasosta. Akateemisessa tutkimuksessa vuodelta 2005 Vaihekoski arvioi historiallisen osakemarkkinoiden riskipreemion Suomessa olevan n. 3,3 5,9%, laskentatavasta riippuen. PWC:n (2005) kyselyssä ammattisijoittajat arvioivat osakemarkkinoiden riskipreemion olevan keskimäärin 4,6%. Kallunki, Martikainen ja Niemelä (2001) mukaan vertaamalla historiallisia osakemarkkinoiden tuottoja valtion obligaatioiden tuottoihin Suomessa, asiantuntijat ovat arvioineet osakemarkkinoiden riskipreemioksi jopa 6-7%. Fernándezin eurooppalaisille ja yhdysvaltalaisille rahoituksen professoreille suorittamassa kyselytutkimuksessa suomalaiset professorit käyttivät osakemarkkinoiden riskipreemiona keskimäärin 5,3 prosentin arvoa vuonna 2008. Deloitten käytännön arvonmääritystyössä käyttämä arvio Suomen osakemarkkinoiden riskipreemiosta on 5,0%. Oman pääoman markkinariskipreemion kehitystä kuvaavana riskiindikaattorina käytetään yleisesti volatiliteetti-indeksejä. Viereisissä taulukoissa on esitetty Euroopan osakemarkkinoiden volatiliteettia kuvaava VSTOXXindeksi sekä vastaava indeksi Yhdysvaltojen markkinoilta CBOE Volatility Index. CBOE-volatiliteetti-indeksi lasketaan S&P 500 -indeksiin perustuvien optioiden hintojen avulla ja VSTOXX-indeksi lasketaan vastaavasti EURO STOXX 50 -indeksiin perustuen. Osakemarkkinoiden volatiliteetti on ollut suhteellisen matalalla tasolla vuoden 2008 puoliväliin asti, jonka jälkeen finanssikriisin seurauksena kurssien vaihtelu kasvoi huomattavasti. Vuoden 2009 loppua kohden markkinoiden heilunta rauhoittui kunnes Euroopan valtioiden julkisen talouden kriisi nosti uudelleen osakkeiden volatiliteetteja. Tätä raporttia kirjoitettaessa osakemarkkinoiden volatiliteetti on jälleen laskusuunnassa. Edellä kuvattuun perustuen, ehdotamme 5,00 prosentin markkinariskipreemion käyttöä kohtuullisen tuoton määrittämisessä. Tutkimustuloksia osakemarkkinoiden riskipreemion tasosta Historialliset keskiarvot Suomen osakemarkkinoilla (Vaihekoski, 2005) * 3,3-5,9 % Keskiarvo kyselyssä ammattisijoitajille (Pw C, 2005) ** 4,6 % Historialliset tuotot Suomen osakemarkkinoilla (Kallunki, Martikainen ja Niemelä, 2001) *** 6,0-7,0 % Kyselytutkimus rahoituksen professoreille, Suomen vastausten ka.(fernández 2009)**** 5,3 % Deloitten tyypillisesti käyttämä arvio riskipreemiosta 5,0 % * Vaihekoski, M (2005) "Estimating Equity Risk Premium: Case Finland", working paper ** PWC (2005), "M arkkinariskipreemio Suomen osakemarkkinoilla" *** Kallunki, M artikainen ja Niemelä (2001) "Yrityksen arvonmääritys" ****Fernández, P (2009) "M arket risk premium used in 2008 by professors: a survey with 1,400 answers" 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Lähde: Bloomberg 19.7.2010 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Lähde: Bloomberg 19.7.2010 VSTOXX-volatiliteetti-indeksi CBOE-volatiliteetti-indeksi 10

Beta-kerroin Mallin parametrien arviointi Oman pääoman beta ja velaton beta Beta kuvaa yrityksen systemaattista riskiä eli yrityksen riskillisyyttä suhteessa koko markkinaan. Jotta eri osakkeiden beta-kertoimet saadaan yhteismitalliseen muotoon, esimerkiksi toimialan riskitason määrittelyä varten, täytyy osakkeen oman pääoman beta-kertoimesta eliminoida yrityksen pääomarakenteen vaikutus. Tällöin saadaan velaton beta-kerroin, joka kuvastaa liiketoiminnan riskiä ilman velkaantuneisuudesta aiheutuvaa riskiä. Yleisesti rahoitusmaailmassa käytettävän kaavan mukaan (Harris & Pringle, 1985 2 ) velaton beta-kerroin määritellään: = [1 + ( )] Pääomarakenteen vaikutus WACC-mallissa velattomaan betaan Eurooppalaisten vertailuyhtiöiden oman pääoman beta oli keskimäärin 0,8 mitattuna kahden vuoden periodilta viikkotuotoista. Alla olevassa kuviossa on esitetty 0,8 oman pääoman betan muuntaminen velattomaksi betaksi kummallakin edellä esitetyllä muuntokaavalla eri pääomarakenteet huomioiden. Esimerkissä käytetty verokanta on 26 %. Esimerkistä voidaan todeta, että mallien välinen ero kasvaa kun kohdeyrityksen omavaraisuusaste heikkenee. Energiamarkkinaviraston soveltamalla pääomarakenteella 70 % omaa pääoma ja 30% vierasta pääoma mallien välinen ero on vähäinen. jossa a on velaton beta-kerroin, e on oman pääoman beta-kerroin, D on yrityksen velka, ja E on yrityksen oma pääoma. Vaihtoehtoisesti velaton beta-kerroin voidaan määritellä ottamalla huomioon myös yhteisöverokanta (Hamada, 1969 3 ): = [1 + 1 ( )] jossa a on velaton beta-kerroin, e on oman pääoman beta-kerroin, t on yhteisöverokanta, D on yrityksen velka, ja E on yrityksen oma pääoma. Tässä selvityksessä on käytetty Harris & Pringlen tapaa määritellä velaton beta, kun verrokkiyhtiöiden markkinainformaatioon perustuvat oman pääoman betat on muunnettu velattomiksi betoiksi. Betan muuntamista ilman verotekijää puoltaa se, että yhtiöiden todellinen veroprosentti eroaa usein virallisesta yritysverokannasta. Muuntokaavan pääomarakenteen (D/E) olemme laskeneet korollisen vieraan pääoman tasearvon ja oman pääoman markkina-arvon perusteella. Velation beta Pääomarakenteen vaikutus velattomaan betaan 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % Omavaraisuusaste-% Hamada Harris & Pringle 2 Harris, R. S. and Pringle, J. J. (1985) "Risk-Adjusted Discount Rates Extensions from the Average Risk Case," Journal of Financial Research, (Fall 1985): 237 244. 3 Hamada, R.S. (1972) The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, The Journal of Finance, 27(2):435-452. 11

Beta-kerroin, jatkoa Mallin parametrien arviointi Beta-kertoimen analysointi Tässä selvityksessä betojen määrittäminen perustuu julkisesti noteerattujen energia-alan yritysten markkinainformaatioon. Käyttämämme verrokkiyritysryhmä pohjautuu PWC:n lausunnossa 7.4.2004 4 ja FIM Corporate Finance Oy:n lausunnossa 25.5.2004 5 käyttämiin vertailuyrityksiin. Eurooppalainen verrokkiryhmä koostuu 15 energiayhtiöistä ja pohjoisamerikkalaisten yritysten verrokkiryhmä sisältää 40 energiayhtiötä. Aineiston betat on määritetty Bloombergin raaka-betojen pohjalta. Liitteessä 6 on esitetty verrokkiryhmän oman pääoman betat. Verrokkiryhmän eurooppalaisten yhtiöiden oman pääoman betojen keskiarvo on 0,80 ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden 0,68 (kahden vuoden viikkotuottojen perusteella lasketut). Velattomat betat on esitetty liitteessä 7. Verrokkiryhmän eurooppalaisten yritysten velattomien betojen keskiarvo on 0,41 ja pohjoisamerikkalaisten yritysten 0,35 (kahden vuoden viikkotuottojen perusteella lasketut). Energiamarkkinavirasto on käyttänyt valvontamallissaan ns. Hamada kaavaa, joka sisältää verotekijän. Jos edellä mainitut oman pääoman betat muunnetaan velattomiksi betoiksi käyttäen edellisellä sivulla esitettyä Hamada-kaavaa olettaen yritysveroprosentiksi 26%, niin eurooppalaisten yritysten velattomien betojen keskiarvo olisi 0,46 ja pohjoisamerikkalaisten yritysten 0,40. Liitteessä 8 on esitetty vertailu kahden vuoden viikkotuottoihin perustuvissa betoissa vuoden 2004 lopun ja heinäkuun 2010 tilanteesta. Sekä eurooppalaisten että pohjoisamerikkalaisten yritysten verrokkiryhmässä muutokset keskimääräisissä betoissa ovat vähäisiä, velattomien betojen keskiarvo on noussut 0,01-0,02 yksikköä. Nykyisessä kohtuullisen tuoton mallissa velaton beta on 0,3 ja jakeluverkkotoiminnan pääomarakenteella saadaan oman pääoman betaksi 0,395. Vertailu ajanhetkeen ennen ensimmäisen valvontakauden alkua eli vuoden 2004 loppuun osoittaa, että velattomissa betoissa ei käytännössä ole tapahtunut muutosta. Aineiston perusteella voidaan todeta myös, että verrokkiyritysten velattomat betat ovat tasoltaan korkeammat kuin valvontamallissa sovellettu velaton beta 0,3. On kuitenkin huomioitava, että verrokkiyrityksen harjoittavat myös muita toimintoja kuin jakeluverkkotoimintaa. Jakeluverkkotoiminta on energiayhtiöiden harjoittamista liiketoiminnoista pienimmän riskin liiketoimintaa, jolloin jakeluverkkoyhtiöihin sovellettavan betankin tulee olla alempi. Näkemyksemme mukaan jakeluverkkoyhtiöiden toimintaympäristössä ei ole tapahtunut sellaisia muutoksia, jotka edellyttäisivät muuttamaan valvontamallissa sovellettua 0,3 velatonta beta-arvoa. 4 PwC Corporate Finance Oy, 7.4.2004, Lausunto koskien sähkön jakeluverkkotoiminnan pääoman keskikustannusta. 5 FIM Corporate Finance Oy, 25.5.2004, Lausunto pääoman keskimääräiskustannuksen määrittämisestä sähkö- ja maakaasuverkkoliiketoiminnoille. 12

Likvidittömyyspreemio Mallin parametrien arviointi Suuri osa suomalaisista jakeluverkkoyhtiöistä ei ole julkisesti noteerattuja, kun taas valvontamallin parametrien määrityksessä käytetään julkisesti noteerattujen verrokkiyhtiöiden markkina-aineistoa. Vallitsevan käsityksen mukaisesti julkisesti noteerattu osakeomistus on omistajan näkökulmasta edukkaampi, koska se on likvidimpi eli helpommin muutettavissa muuksi varallisuudeksi. Tämän johdosta sijoittajat vaativat korkeampaa tuottoa muuten vastaavalta yksityisesti omistetulta yritykseltä heikomman likviditeetin kompensoimiseksi. Nykyisessä valvontamallissa on oman pääoman kustannukseen lisätty 0,2 prosenttiyksikön likvidittömyyspreemio. Sovellettaessa pääomarakennetta 30% vierasta pääomaan ja 70% omaa pääomaa, ko. preemio kasvattaa pääoman keskimääräiskustannusta WACCia 0,14 prosenttiyksikköä. Laskennallisesti 0,14 prosenttiyksikön preemion lisääminen diskonttokorkoon (5,12% vs. 5,26%) tarkoittaa noin 2,7 prosentin laskua tarkasteltavan yrityksen tuottoarvoon. Tarkastelun kohteena olevat jakeluverkkoyhtiöt ovat enemmistöomisteisia, milloin mahdollinen likvidittömyyspreemio on matalampi kuin vähemmistöosuuden kohdalla. Verkkoyhtiöiden osalta on tehty yrityskauppoja ja jakeluverkkoyhtiöiden nykyisillä omistajilla olisi tämän perusteella realistinen mahdollisuus omistuksensa likvidoimiseen käypään hintaan kohtuullisen ajan kuluessa. Likvidittömyyspreemiota tai vastaavasti likvidittömyysalennusta yrityksen arvossa on pyritty mallintamaan eri tutkimusmenetelmillä sekä akateemisissa että käytännön rahoitusammattilaisten laatimissa tutkimuksissa. Käytetyimmät menetelmät likvidittömyysalennuksen määrittämiseksi ovat: Omistusrajoitteisia osakkeita koskevat tutkimukset Listautumisanteja edeltäneisiin osakekauppoihin liittyvät tutkimukset Tutkimukset jotka vertailevat arvostuskertoimia listattujen ja yksityisesti omistettujen yritysten välillä. Näiden tutkimusten tulokset heikommasta likviditeetistä johtuvasta alennuksesta yrityksen arvossa vaihtelevat huomattavasti, vaihteluvälin ollessa nollasta useaan kymmeneen prosenttiin. Likvidittömyysalennuksen laskemiseksi ei ole valikoitunut yhtä yleisesti hyväksyttyä menetelmää ja siten likviditeettipreemion soveltaminen käytäntöön on erittäin harkinnanvaraista. Markkinaoikeus on päätöksessään 271-344/06 21.12.2006 todennut, että likvidittömyyspreemiolle ei voida tarkemman selvityksen puuttuessa vahvistaa suurempaa arvoa kuin 0,2 prosenttiyksikköä. Markkinaoikeudella oli tällöin käytössään useiden asiantuntijalausuntojen aineisto koskien likviditeettipreemion määrittämisen problematiikkaa. Markkinaoikeus katsoo muun muassa, että joissakin tapauksissa yhtiöstä saatava kontrolli voi olla arvokkaampi seikka kuin omistuksen likvidiys. Näkemyksemme mukaan jakeluverkkoyhtiöiden toimintaympäristössä ei ole tapahtunut likviditeettipreemioon vaikuttavia merkittäviä muutoksia edellä mainitun markkinaoikeuden päätöksen jälkeen. Nykyisessä valvontamallissa sovellettava 0,2 prosenttiyksikön likvidittömyyspreemio oman pääoman kustannuksessa on tasoltaan varovainen, mutta edellä kuvattuun viitaten, emme kuitenkaan näe perusteita likviditeettipreemion muuttamiseksi nykyiseltä tasolta. 13

Pääomarakenne Mallin parametrien arviointi Energiamarkkinavirasto on soveltanut valvontamallissa kaikille jakeluverkonhaltijoille samaa pääomarakennetta, jossa oman pääoman painona on 70% ja vieraan pääoman painona 30%. WACC-mallissa käytetyn pääomarakenteen tulee kuvata markkinaehtoista tavoitepääomarakennetta, minkä johdosta mielestämme on perusteltua soveltaa yhtä kiinteää pääomarakennetta kaikille toimijoille. Liitteessä 9 on esitetty verrokkiyritysten markkina-arvoisella omalla pääomalla sekä oman pääoman kirja-arvoilla laskettu velkaantumisaste-%. Eurooppalaisten verrokkiyritysten markkina-arvoinen velkaantumisaste-% oli heinäkuussa 2010 keskimäärin 113 % ja pohjoisamerikkalaisten markkinaarvoinen velkaantumisaste-% oli heinäkuussa 2010 keskimäärin 95%. Velkaantumisasteet määritettynä 30.12.2004 olivat vastaavasti 84% ja 97%, joten eurooppalaisten yhtiöiden velkaantumisaste-% oli noussut ja pohjoisamerikkalaisten yhtiöiden velkaantumisaste-% oli hieman laskenut. Liitteen 9 aineiston perusteella voidaan todeta myös, että ainoan kotimaisen julkisesti noteeratun sähköverkkotoimijan Fortum Oyj:n markkinaehtoinen velkaantumisaste-% oli 45% heinäkuussa 2010. Vuoden 2004 lopussa Fortumin markkinaperusteinen velkaantumisaste-% oli lähes samalla tasolla eli 44%. Fortum Oyj harjoittaa sähkönsiirron lisäksi muitakin liiketoimintoja, sähkön siirron osuus koko konsernin liikevaihdosta oli 14,7 % vuonna 2009. Liitteessä 10 esitetyn jakeluverkkoyhtiöiden tilinpäätösaineistojen perusteella voidaan todeta, että verrattuna vuosiin 2002-2003 jakeluverkkoyhtiöiden omavaraisuusasteessa ei ole tapahtunut merkittäviä muutoksia. Eri vuosien vertailukelpoisuutta tosin heikentää se, että vain osasta yrityksistä on tietoja koko tarkasteluajanjaksolta. Vuonna 2008 jakeluverkkoyhtiöiden tilinpäätösperusteinen omavaraisuusaste-% oli keskimäärin 43,1 %. Jakeluverkkoyhtiöiden todellinen omavaraisuusaste-% on tätä korkeampi, kun sähköverkot arvostetaan nykykäyttöarvoon. Edellä esitettyjen havaintojen perusteella ehdotamme, että WACC-mallissa sovellettava pääomarakenne pidetään nykyisellä tasolla, missä oman pääoman paino on 70 % ja vieraan pääoman paino 30 %. 14

Tuottoprosentin arviointi etukäteen valvontajaksolle Kehittämissuositukset Sähkön siirtohinnoittelun kohtuullisuuden valvonnassa siirryttiin 1.1.2005 alkaen uuteen valvontamalliin, joka perustuu valvontajaksoihin ja hinnoittelun kohtuullisuuden kriteerien määrittämiseen etukäteen. Energiamarkkinavirasto tarkastaa aina valvontajakson päätyttyä jokaisen sähköyhtiön osalta erikseen, ovatko yhtiöiden valvontajakson aikana asiakkailta perimät verkkomaksut olleet viraston ennalta vahvistamien menetelmien ja sähkömarkkinalain mukaisia. Jos valvontajakson aikana sähköyhtiön verkkomaksuilla keräämä tuotto ylittää kohtuullisen tason, Energiamarkkinavirasto velvoittaa päätöksellään sähköyhtiön palauttamaan ylituoton asiakkaille alentamalla sähkön siirtotariffeja seuraavan valvontajakson aikana. Valvontajakson yksittäisenä vuotena sähköyhtiön tuotto saa ylittää kohtuulliseksi katsotun tason, jos yhteenlaskettu tuotto koko valvontajakson ajalta kuitenkin vastaa Energiamarkkinaviraston ennalta vahvistamia laskentamenetelmiä. Lähde: Energiamarkkinavirasto. Nykyisessä mallissa kohtuullisen tuoton parametrit sovitaan valvontajaksolle muilta osin etukäteen, mutta riskitöntä korkoa muutetaan vuosittain kulloisenkin markkinakehityksen mukaisesti. Täten sähköverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle sallittu tuotto vaihtelee vuosittain. Tuottoprosentin määrittämisessä etukäteen vakioksi koko valvontajaksolle merkittävimpänä etuna on valvottavien yritysten talouden ennustettavuuden paraneminen. Kun jakeluverkkotoimintaa tarkastellaan omistajan näkökulmasta pääomavaltaisena liiketoiminta, jossa suurin sallittu sitoutuneen pääoman tuottoprosentti määritetään viranomaisvalvonnan toimesta, on liiketoiminnan edukkuuden arvioinnissa tärkeänä tekijänä viranomaisvalvonnan ennustettavuus pidemmälläkin ajanjaksolla. Tätä korostaa se, että verkkotoiminnan investoinnit ovat aikajänteeltään usean kymmenen vuoden pituisia. Toisaalta neljän vuoden valvontajakson aikana voi markkinakoroissa tapahtua huomattaviakin muutoksia, jolloin etukäteen vakioksi asetettu korko voi erota merkittävästi todellisesta valvottavan yhtiön maksamasta korkokustannuksesta. Esimerkiksi nykyisessä markkinatilanteessa korot ovat historiallisesti vertailtuna matalalla tasolla ja talouden elpymisen sekä inflaatioodotusten nousun myötä korkotaso voi nousta huomattavastikin. Mielestämme on perusteltua tarkistaa riskitön korko vuosittain, koska tällöin muutokset markkinakoroissa tulevat ainakin osittain huomioiduksi valvontamallin sallitussa tuotossa. 15

Nykyisen tietoaineiston soveltuvuuden arviointi Kehittämissuositukset WACC-mallin parametreista betan ja vieraan pääoman riskipreemion määrittäminen perustuu vertailukelpoisten yritysten markkinanoteerauksiin. Käytettäessä verrokkiyrityksiin perustavaa aineistoa, tiedon käyttökelpoisuutta heikentää se, että verrokkiyritysten liiketoiminnat eivät täydellisesti vastaa kohdeyritysten liiketoimintaa. Käytännössä suomalaiselle sähkön jakeluverkonhaltijalle ei löydy täydellistä vastaavuutta julkisesti noteeratuista yrityksistä, koska julkisesti noteerattuja puhtaita sähkön jakeluverkkoyhtiöitä ei löydy Suomesta, muualta Euroopasta tai Yhdysvalloista. Useat betojen määrityksessä käytetyn verrokkiryhmän yrityksistä, kuten kotimainen Fortum, harjoittavat sähkön jakeluverkkotoiminnan lisäksi muita liiketoimintoja kuten esimerkiksi sähköntuotantoa sekä vähittäismyyntiä. Fortum Oyj:n kohdalla sähkönsiirron osuus liikevoitosta oli 14 prosenttia vuonna 2009. Monen yhtiön kohdalla suurin osa tuotoista syntyy muusta liiketoiminnasta kuin sähkön jakeluverkkotoiminnasta. Eurooppalaisten verrokkiyhtiöiden kohdalla sähkön siirron osuus oli karkeasti kolmannes liikevoitosta. Liiketoiminnan vastaavuuden kannalta paras verrokkiyritys on espanjalainen Red Eléctrica de España, jonka toiminta koostuu lähes kokonaan sähkön siirrosta. Yhtiön velaton beta 0,32 (liite 7, viikkotuotot kahden vuoden ajanjaksolta) onkin verrokkiryhmän keskiarvon alapuolella. Yksittäisten yritysten beta-kertoimiin vaikuttavat toimialan lisäksi monet muut yrityskohtaiset tekijät, joten riskitasoja on suositeltavampaa tarkastella toimialan keskiarvojen perusteella. Myös pohjoisamerikkalaisten verrokkiyritysten liiketoiminnasta suuri osa koostuu muusta kuin sähkön jakeluverkkotoiminnasta, kuten sähköntuotannosta sekä kaasunjakelusta. Sähkön jakeluverkkotoiminta on luonteeltaan riskittömämpää kuin sähkön tuotanto ja sähkömarkkinakauppa. Jakeluverkkotoiminnan riskit liittyvät lähinnä tekniseen kehitykseen sekä demografisiin muutoksiin ja niidenkin osalta kustannukset voitaneen kattaa asiakasveloituksia kasvattamalla. Tämän johdosta verrokkiyhtiöiden markkinanoteeraukset indikoivat korkeampia riskipreemioita kuin mitä vastaavien pelkästään jakeluverkkotoimintaa harjoittavien yhtiöiden riskipreemiot olisivat.. Riittävän useasta yhtiöstä lasketut vertailutiedot kuvaavat kattavasti koko toimialan riskillisyyttä, mikä antaa kuitenkin perustellun pohjan jakeluverkkoyhtiöiden riskitason tarkastelemiseksi. Lisäksi on huomioitava, että vaikka verrokkiyrityksen harjoittaisivatkin osaksi myös muuta liiketoimintaa, on maakaasun ja veden siirrossa samoja piirteitä kuin sähkönkin siirrossa. Näkemyksemme mukaan käytetty verrokkiryhmä on käyttökelpoinen vertailukohta jakeluverkkoyhtiöiden riskitason arvioimiseksi Liitteessä 6 esitetty aineisto oman pääoman betasta on haettu Bloombergmarkkinainformaatio lähteestä määritettynä eri pituisilta aikaperiodeilta sekä eri pituisten tuottojaksojen perusteella mitattuina. Ehdotuksemme on käyttää 2 vuoden periodilta määritettyä viikkotuottoihin perustuvaa betaa. Tällöin saadaan riittävä määrä havaintoja, mutta vältetään päivätuotoissa tyypillisesti esiintyvää suurta volatiliteettia. Kuten sivulla 8 riskitöntä korkoa käsittelevässä kappaleessa esitettiin, näkemyksemme mukaan 10-vuoden pituinen Suomen valtion viitelainan tuotto kuvaa parhaiten riskitöntä korkoa sovellettavaksi jakeluverkkoyhtiöiden WACC-mallissa. Osakeomistukselle ominaisen pitkän sijoitushorisontin sekä jakeluverkkotoiminnan usean kymmenen vuoden investointiperiodi huomioiden on luontevaa valita mahdollisimman pitkä valtiolaina riskittömän koron perustaksi. Käytännössä Suomessa 10-vuoden pituiset valtion lainat ovat vakiintuneet riskittömän koron lähtökohdaksi. 16

Inflaation huomioiminen WACC-mallissa Kehittämissuositukset Jakeluverkkoyhtiöiden sallitun tuoton määrittäminen perustuu keskeisesti kahteen osatekijään: WACC-mallilla laskettavaan sallittuun pääoman tuottokomponenttiin sekä sitoutuneeseen pääomaan. Pääoman painotettu keskimääräinen kustannus WACC määritetään perustuen nominaalisiin korkoihin eli korkokomponentit sisältävät inflaation vaikutuksen. Lisäksi nykyisessä mallissa tehdään sähköverkon nykykäyttöarvoon inflaatiokorjaus. Sähköverkon nykykäyttöarvon määrittäminen Energiamarkkinavirasto käyttää sähköverkonhaltijan verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman määrän laskennassa sähköverkon kirja-arvon sijasta tarkasteluvuoden rahanarvoon korjattua sähköverkon nykykäyttöarvoa tarkasteluvuoden alun tilanteessa. Toisen valvontajakson ensimmäisenä vuonna eli vuonna 2008 sähköverkon nykykäyttöarvo (NKA 2008 ) lasketaan käyttäen hyväksi ensimmäisen valvontajakson viimeisen vuoden eli vuoden 2007 nykykäyttöarvon ja jälleenhankinta-arvon suhteella laskettavaa nykykäyttöarvoprosenttia (NKA% 2007 ) sekä toisen valvontajakson ensimmäisen vuoden jälleenhankintaarvoa (JHA 2008 ). Jälleenhankinta-arvo (JHA) lasketaan verkossa olevien verkostokomponenttien määrien ja EMV:n määrittämien yksikköhintojen perusteella. Lisäksi nykykäyttöarvon laskennassa otetaan huomioon vuoden 2007 aikana sähköverkkoon tehdyt investoinnit (INV 2007 ) sekä vuoden 2008 alun sähköverkon jälleenhankinta-arvosta määritelty laskennallinen tasapoisto (TP 2008 ). Yhden komponentin tai komponenttiryhmän osalta nykykäyttöarvo vuonna 2008 (NKA 2008,i ) lasketaan seuraavasti: NKA 2008,i = (JHA 2008,i x NKA% 2007,i ) +INV 2007,i TP 2008,i ) Valvontajakson seuraavina vuosina sähköverkon (komponentti- tai komponenttiryhmäkohtainen) nykykäyttöarvo (NKA t ) vuoden 2008 rahanarvossa lasketaan edellisen vuoden nykykäyttöarvon, verkkoomaisuudesta tehtävien edellisen vuoden laskennallisten tasapoistojen ja edellisen vuoden aikana standardihintoihin perustuvien verkonhaltijan ilmoittamien verkkoinvestointien perusteella seuraavasti: NKA t = (NKA t-1 - TP t-1 + INV t-1 ) Sähköverkonhaltijan verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman määrän laskentaa varten vuosina 2009 2011 Energiamarkkinavirasto korjaa vuoden 2008 rahanarvossa lasketun tarkasteluvuoden alun tilanteen mukaisen verkon nykykäyttöarvon. Korjaus tehdään rakennuskustannusindeksin avulla. NKA t, korjattu = (RKI t / RKI t-1 ) x NKA t missä NKA t, korjattu = Vuoden t alun tilannetta vastaava verkon nykykäyttöarvo korjattuna vuoden t rahanarvoon RKI t NKA t, = Rakennuskustannusindeksi (1995=100) huhti-kesäkuun indeksilukujen keskiarvo vuonna t. = Vuoden t alun tilannetta vastaava verkon nykykäyttöarvo Lähde: Energiamarkkinavirasto. 17

Inflaation huomioiminen WACC-mallissa, jatkoa Kehittämissuositukset Verkon nykykäyttöarvoon tehtävän inflaatiokorjauksen etuna on, että se tuo verkon nykykäyttöarvon lähemmäksi verkon käypää arvoa. On suositeltavaa, että kohtuullisen tuoton laskennan pääomapohjan kuvastaa sitä arvoa, jonka verkonhaltija saisi verkko-omaisuuden myydessään. Tämä on se pääoma, jolle verkonhaltija saisi tuottoa sijoittamalla varat johonkin vaihtoehtoiseen sijoituskohteeseen. Toisaalta sähköverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman määrittäminen alkuperäisen hankintakustannuksen perusteella on perusteltavaa sen vuoksi, että tuotto laskettaisiin sille pääomalle, jonka verkonhaltija on alun perin investoinut toimintaan. Jos kuvitteellisen esimerkin mukaisesti verkkoomaisuuden hankinta-arvo olisi 30 vuotta sitten ollut 100 rahayksikköä, niin verkon tämän hetken arvo 2 % vuotuisella inflaatiokorjauksella (pois lukien muut tekijät kuten poistot ja investoinnit) olisi noin 181 rahayksikköä. Kun tästä inflaatiokorjatusta verkon arvosta lasketaan 5 % kohtuullinen tuotto, saadaan 9 yksikön rahamääräinen kohtuullinen tuotto, mikä olisi alkuperäiseen 100 yksikön hankintahintaan suhteutettuna 9 prosentin tuotto. Mielestämme on tavoiteltavaa pyrkiä laskentamallissa siihen, että sähköverkkotoimintaan sitoutuneen pääoman arvo heijastelisi mahdollisimman tarkasti verkon käypää arvoa. Nykyisessä laskentamallissa tehtävällä inflaatiokorjauksella saadaan verkon nykykäyttöarvo vastaaman paremmin verkon käypää arvoa. WACC-mallissa riskittömänä korkona sovellettu 10-vuoden Suomen valtion joukkovelkakirjan tuotto kuvastaa sekä rahan aika-arvoa että inflaatioodotuksia. Inflaation vaikutus voidaan eliminoida korosta eli nominaalinen korko voidaan muuttaa reaaliseksi ns. Fisherin kaavan avulla: (1+nimellinen korko) = (1+reaalinen korko) x (1+odotettu inflaatio). Mallin käytettävyyden ja läpinäkyvyyden kannalta on mielestämme kuitenkin suositeltavaa, että WACC määritetään nominaalisen koron perusteella. Eri investointivaihtoehtojen tuottoja vertaillaan normaalisti nominaalisen tuottoprosentin perusteella, joten tällöin kohtuullisen tuoton WACC prosentti on vertailukelpoinen muiden vaihtoehtoisten sijoituskohteiden tuottojen kanssa. Eurooppalaisten sähköverkkoregulaatioreiden valvontamalleissa ei ole vakiintunut yhtä menettelytapaa vaan esimerkiksi toimintaan sitoutuneen pääoman määrittämisessä käytetään sekä verkko-omaisuuden alkuperäisiä hankintakustannuksia että verkon jälleenhankintahintaa. 18

Liitteet 19

Liite 1: Suomen ja Saksan 10-vuoden viitelainojen korot 7,00 % 10 vuoden velkakirjojen tuotto 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % 16.7.2000 16.7.2001 16.7.2002 16.7.2003 16.7.2004 16.7.2005 16.7.2006 16.7.2007 16.7.2008 16.7.2009 16.7.2010 Suomi Saksa 1,00 % Suomen ja Saksan 10-vuoden velkakirjojen korkoero 0,80 % 0,60 % 0,40 % 0,20 % 0,00 % 11.6.2000 11.6.2001 11.6.2002 11.6.2003 11.6.2004 11.6.2005 11.6.2006 11.6.2007 11.6.2008 11.6.2009 11.6.2010-0,20 % Lähde: Bloomberg 19.7.2010 20

Liite 2: Euroalueen teollisuusyritysten velkakirjojen tuotto 10,00 % 9,00 % 8,00 % 7,00 % 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % Euroalueen teollisuusyritysten velkakirjojen tuottoindeksi 9.12.2008 BBB 8,90% 31.10.2008 A 6,58% 16.7.2010 BBB 4,34% 16.7.2010 A 3,85% Lähde: Bloomberg 19.7.2010 A BBB Saksa 10v 6,00 % Korkoero suhteessa Saksan 10 vuoden velkakirjan tuottoon 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % 16.7.2001 16.7.2002 16.7.2003 16.7.2004 16.7.2005 16.7.2006 16.7.2007 16.7.2008 16.7.2009 16.7.2010 Lähde: Bloomberg 19.7.2010 Ero yritys A - Saksa 10v Ero yritys BBB - Saksa 10v 21

Liite 3: Eurooppalaisten energiayhtiöiden luottojohdannaisindeksi 250 Eurooppalaisten energiayhtiöiden credit default swap indeksi 200 Korkopistettä 150 100 50 0 16.07.2004 16.01.2005 16.07.2005 16.01.2006 16.07.2006 16.01.2007 16.07.2007 16.01.2008 16.07.2008 16.01.2009 16.07.2009 16.01.2010 16.07.2010 Lähde: Bloomberg 19.7.2010 Credit default swap -indeksi Oheinen kuvio perustuu eurooppalaisten energiayhtiöiden 10 vuoden maturiteetin credit default swap indeksiin. Indeksi perustuu seuraavien yhtiöiden luottojohdannaisnoteerauksiin: Centrica PLC; E.ON AG; Edison SpA; EDP - Energias de Portugal SA; EDF SA; EnBW Energie Baden-Wuerttemberg AG; Endesa SA; Enel SpA; Fortum OYJ; Gas Natural SDG SA; Iberdrola SA; National Grid PLC; Repsol YPF SA; RWE AG; Suez SA; Technip SA; Union Fenosa SA; United Utilities PLC; Vattenfall AB ja Veolia Environnement. 22

Liite 4: Verrokkiryhmän velkakirjojen riskipreemio Eräpäivä S&P Moody's Maturiteetti-Maturiteetti Preemio luokitus luokitus tuotto (vuosia) E.ON International Finance BV 1/28/2014 A A2 2,2 3,5 116,7 E.ON International Finance BV 3/26/2013 A A2 2,0 2,7 117,6 E.ON International Finance BV 11/30/2011 A A2 1,5 1,4 73,9 E.ON International Finance BV 11/25/2010 A A2 1,0 0,4 58,4 E.ON International Finance BV 5/7/2013 A A2 2,0 2,8 113,5 E.ON International Finance BV 10/2/2012 A A2 1,8 2,2 96,3 E.ON International Finance BV 1/19/2016 A A2 2,8 5,5 97,7 E.ON International Finance BV 5/7/2020 A A2 3,5 9,8 89,6 E.ON International Finance BV 6/6/2014 A A2 2,3 3,9 112,5 E.ON International Finance BV 10/2/2017 A A2 3,1 7,2 82,0 E.ON International Finance BV 9/8/2011 A A2 1,4 1,1 70,0 E.ON International Finance BV 9/8/2015 A A2 2,6 5,1 86,4 E.ON International Finance BV 5/29/2017 A A2 3,2 6,9 101,2 Enel Finance International SA 9/14/2016 A- A2 3,3 6,2 134,2 Enel Finance International SA 9/14/2022 A- A2 4,5 12,2 153,9 Enel Finance International SA 1/8/2020 A- A2 4,0 9,5 146,8 Enel Finance International SA 11/19/2019 NA A2 4,0 9,3 145,8 Enel Investment Holding BV 9/29/2023 A- A2 4,7 13,2 160,2 Enel Investment Holding BV 9/29/2010 A- A2 1,3 0,2 97,3 Enel SpA 6/12/2018 A- A2 3,9 7,9 155,3 Enel SpA 6/20/2017 A- A2 3,6 6,9 142,6 Enel SpA 2/26/2016 A- A2 3,2 5,6 133,2 Enel SpA 5/20/2011 A- A2 1,6 0,8 101,3 Enel SpA 6/12/2013 A- A2 2,4 2,9 143,7 Enel SpA 1/14/2015 A- NA 3,2 4,5 167,3 Fortum OYJ 6/20/2016 A A2 2,9 5,9 98,0 Fortum OYJ 3/20/2019 A A2 3,5 8,7 101,2 Fortum OYJ 11/19/2010 A A2 1,0 0,3 61,2 Fortum OYJ 11/19/2013 A A2 2,2 3,3 116,3 Fortum OYJ 3/20/2014 A A2 2,4 3,7 123,6 Iberdrola Finance Ireland Ltd 4/24/2019 NA NA 4,2 8,8 171,6 Iberdrola Finance Ireland Ltd 7/7/2019 NA NA 4,2 9,0 171,4 Iberdrola Finanzas SAU 6/4/2019 A- A3 4,2 8,9 169,1 Iberdrola Finanzas SAU 2/27/2017 A- A3 3,9 6,6 177,9 Iberdrola Finanzas SAU 3/10/2023 A- A3 4,5 12,6 148,4 Iberdrola Finanzas SAU 3/4/2014 A- A3 3,3 3,6 214,5 Iberdrola Finanzas SAU 5/9/2013 A- A3 3,0 2,8 208,6 Iberdrola Finanzas SAU 3/23/2020 A- A3 4,3 9,7 173,7 Iberdrola Finanzas SAU 6/22/2015 A- A3 3,5 4,9 180,3 Iberdrola Finanzas SAU 11/25/2015 A- A3 3,7 5,3 192,1 Iberdrola Finanzas SAU 5/9/2018 A- A3 4,1 7,8 175,6 Iberdrola Finanzas SAU 11/25/2011 A- A3 2,2 1,3 144,6 Iberdrola Finanzas SAU 7/1/2013 A- A3 2,9 2,9 193,0 Iberdrola Finanzas SAU 3/26/2018 A- A3 4,1 7,7 174,6 Iberdrola International BV 2/18/2013 A- A3 2,7 2,6 181,3 Iberdrola International BV 10/29/2010 A- A3 1,3 0,3 99,9 National Grid Electricity Transmission PLC 1/28/2014 A- A3 2,4 3,5 136,0 National Grid PLC 3/10/2020 BBB+ Baa1 4,1 9,6 152,9 National Grid PLC 7/2/2018 BBB+ Baa1 3,9 8,0 148,7 National Grid PLC 3/21/2013 BBB+ Baa1 2,3 2,7 147,4 National Grid PLC 4/22/2014 BBB+ Baa1 2,7 3,8 152,4 RWE Finance BV 2/10/2015 A A2 2,4 4,6 88,0 RWE Finance BV 11/20/2013 A A2 2,2 3,3 113,2 RWE Finance BV 9/16/2011 A A2 1,4 1,2 69,8 RWE Finance BV 1/31/2019 A A2 3,5 8,5 99,3 RWE Finance BV 4/20/2016 A A2 2,9 5,8 96,3 RWE Finance BV 10/26/2012 A A2 1,8 2,3 101,4 RWE Finance BV 7/23/2018 A A2 3,4 8,0 98,6 RWE Finance BV 8/10/2021 A A2 3,9 11,1 111,4 RWE Finance BV 7/23/2014 A A2 2,3 4,0 104,8 Severn Trent Utilities Finance PLC 3/11/2016 BBB+ A3 3,2 5,6 136,9 Keskiarvo 2,9 5,4 130,0 Mediaani 3,0 5,1 133,2 Lähde: Bloomberg 20.7.2010 Alla olevassa kuviossa on esitetty valittujen eurooppalaisien energiayhtiöiden velkakirjojen maturiteettituotto suhteessa maturiteettiin. Tuotto-% 5,5 23 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 Maturiteetti, vuotta Alla olevassa kuviossa on esitetty valittujen eurooppalaisien energiayhtiöiden velkakirjojen riskipreemio suhteessa maturiteettiin. Riskipreemio 3,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 Maturiteetti, vuotta

Liite 5: Suomalaisten yritysten liikkeelle laskemien velkakirjojen tuottoja Liikkeellelaskija Eräpäivä Maturiteetti S&P Moody's Tuotto-% Preemio (vuosia) luokitus luokitus (bps) Elisa OYJ 3/3/2014 3,7 BBB Baa2 3,1 200,3 Elisa OYJ 9/22/2011 1,3 BBB Baa2 2,1 162,1 Elisa OYJ 3/22/2013 2,8 BBB Baa2 2,8 201,2 Fingrid OYJ 3/16/2011 0,7 NA A1 1,3 94,2 Fortum OYJ 6/20/2016 6,0 A A2 3,0 104,5 Fortum OYJ 3/20/2019 8,7 A A2 3,6 99,3 Fortum OYJ 11/19/2010 0,4 A A2 0,9 70,5 Fortum OYJ 11/19/2013 3,4 A A2 2,1 114,3 Fortum OYJ 3/20/2014 3,7 A A2 2,3 125,0 M-real OYJ 4/1/2013 2,8 CCC+ Caa1 8,1 749,2 Metso OYJ 6/10/2014 4,0 BBB Baa2 3,4 225,5 Metso OYJ 11/21/2011 1,4 BBB Baa2 2,0 144,7 Metso OYJ 5/15/2013 2,9 BBB Baa2 2,9 208,2 Nokia OYJ 2/4/2014 3,6 A A2 2,4 141,7 Nokia OYJ 2/4/2019 8,6 A A2 3,9 129,4 Nokian Renkaat OYJ 6/27/2014 4,0 NA NA 5,8 460,8 Stora Enso OYJ 6/23/2014 4,0 BB Ba2 4,7 353,1 Stora Enso OYJ 6/22/2010 0,0 BB Ba2 3,1 304,6 Talvivaara Mining Co PLC 5/20/2013 2,9 NA NA 5,8 509,2 Teollisuuden Voima OYJ 6/27/2016 6,0 NA NA 3,7 170,6 UPM-Kymmene OYJ 1/23/2012 1,6 BB Ba1 3,0 243,7 Lähde: Bloomberg 11.6.2010 24

Liite 6: Verrokkiryhmän oman pääoman betat Oman pääoman betat Eurooppalaiset yhtiöt Päivätuotot Viikkotuotot Kuukausituotot 6 kk 1 vuosi 2 vuotta 1 vuosi 2 vuotta 3 vuotta 5 vuotta A2A SPA 0,59 0,62 0,64 0,69 0,71 0,73 0,87 CEZ AS 0,63 0,59 0,91 0,52 0,85 0,84 0,83 E.ON AG 0,93 0,90 0,94 0,85 0,97 0,92 1,09 EDP-ENERGIAS DE PORTUGAL SA 0,65 0,65 0,99 0,65 0,86 0,85 0,79 ENDESA SA 0,58 0,58 0,59 0,63 0,70 0,67 0,86 ENEL SPA 0,75 0,75 0,85 0,77 0,74 0,74 0,72 FORTUM OYJ 0,75 0,79 1,00 0,71 1,08 0,98 0,82 HAFSLUND-B SHS 0,22 0,28 0,46 0,52 0,71 0,74 0,90 IBERDROLA SA 0,94 0,90 1,07 0,94 1,02 1,02 1,01 INTERNATIONAL POWER PLC 0,75 0,73 0,92 0,83 1,07 1,02 1,24 NATIONAL GRID PLC 0,52 0,43 0,69 0,52 0,76 0,71 0,53 PUBLIC POWER CORP 0,50 0,50 0,57 0,48 0,50 0,54 0,49 RED ELECTRICA CORPORACION SA 0,60 0,59 0,55 0,62 0,61 0,62 0,61 RWE AG 0,69 0,68 0,72 0,63 0,80 0,78 0,66 SCOTTISH & SOUTHERN ENERGY 0,55 0,44 0,63 0,28 0,67 0,63 0,48 Keskiarvo 0,64 0,63 0,77 0,64 0,80 0,79 0,79 Mediaani 0,63 0,62 0,72 0,63 0,76 0,74 0,82 Lähde: Bloomberg 20.7.2010 Oman pääoman betat Pohjoisamerikkalaiset yhtiöt Päivätuotot Viikkotuotot Kuukausituotot 6 kk 1 vuosi 2 vuotta 1 vuosi 2 vuotta 3 vuotta 5 vuotta AES CORP 1,60 1,69 1,39 1,81 1,40 1,34 1,39 ALLEGHENY ENERGY INC 0,79 0,79 0,91 1,18 0,95 0,97 0,90 ALLIANT ENERGY CORP 0,84 0,79 0,72 1,05 0,77 0,78 0,57 AMEREN CORPORATION 0,76 0,73 0,79 0,93 0,90 0,89 0,75 AVISTA CORP 0,82 0,75 0,65 1,01 0,63 0,66 0,81 CENTERPOINT ENERGY INC 0,86 0,74 0,78 0,91 0,99 0,96 0,74 CENTRAL VERMONT PUBLIC SERV 0,76 0,71 0,70 0,75 0,50 0,58 0,69 CH ENERGY GROUP INC 0,71 0,72 0,66 0,66 0,55 0,62 0,39 CLECO CORPORATION 0,77 0,70 0,70 0,80 0,59 0,63 0,53 CONSOLIDATED EDISON INC 0,56 0,53 0,49 0,59 0,49 0,50 0,32 DOMINION RESOURCES INC/VA 0,75 0,69 0,64 0,79 0,62 0,64 0,60 DPL INC 0,77 0,72 0,56 0,86 0,56 0,55 0,63 DTE ENERGY COMPANY 0,78 0,77 0,71 0,89 0,81 0,81 0,77 DUKE ENERGY CORP 0,54 0,52 0,57 0,46 0,58 0,60 0,48 EDISON INTERNATIONAL 0,77 0,77 0,81 0,92 0,91 0,90 0,75 EL PASO ELECTRIC CO 0,70 0,77 0,74 0,94 0,66 0,70 0,69 EMERA INC 0,45 0,35 0,27 0,52 0,39 0,39 0,21 EMPIRE DISTRICT ELECTRIC CO 0,61 0,57 0,64 0,59 0,64 0,63 0,72 ENTERGY CORP 0,74 0,71 0,70 0,91 0,56 0,60 0,71 EXELON CORP 0,72 0,73 0,90 0,89 0,94 0,91 0,61 FIRSTENERGY CORP 0,63 0,68 0,79 0,91 0,77 0,76 0,53 FORTIS INC 0,82 0,53 0,45 0,72 0,50 0,50 0,21 GREAT PLAINS ENERGY INC 0,68 0,65 0,64 0,85 0,84 0,78 0,83 IDACORP INC 0,83 0,78 0,63 0,98 0,63 0,65 0,49 MGE ENERGY INC 0,73 0,69 0,60 0,73 0,48 0,53 0,28 NORTHEAST UTILITIES 0,75 0,68 0,62 0,76 0,63 0,62 0,55 NSTAR 0,66 0,58 0,62 0,63 0,54 0,55 0,31 P G & E CORP 0,60 0,52 0,58 0,64 0,42 0,47 0,36 PINNACLE WEST CAPITAL 0,71 0,68 0,62 0,91 0,76 0,73 0,65 PNM RESOURCES INC 1,01 1,01 1,01 1,50 1,10 1,15 1,04 PPL CORPORATION 0,65 0,68 0,75 0,56 0,70 0,71 0,44 PROGRESS ENERGY INC 0,55 0,51 0,58 0,34 0,52 0,53 0,41 PUBLIC SERVICE ENTERPRISE GP 0,75 0,77 0,85 0,87 0,69 0,70 0,55 SCANA CORP 0,76 0,68 0,62 0,75 0,61 0,60 0,62 SOUTHERN CO 0,50 0,43 0,47 0,46 0,36 0,39 0,38 TECO ENERGY INC 1,00 0,91 0,86 1,02 0,81 0,77 0,90 UIL HOLDINGS CORP 0,80 0,77 0,74 0,79 0,82 0,80 0,78 UNISOURCE ENERGY CORP CO 0,83 0,77 0,75 0,78 0,68 0,72 0,78 WISCONSIN ENERGY CORP 0,68 0,62 0,49 0,63 0,51 0,51 0,42 XCEL ENERGY INC 0,65 0,55 0,55 0,62 0,49 0,53 0,46 25 Keskiarvo 0,75 0,71 0,69 0,82 0,68 0,69 0,61 Mediaani 0,75 0,70 0,66 0,80 0,63 0,65 0,61 Lähde: Bloomberg 20.7.2010