Joukkorahoitus rahoitusvaihtoehtona suomalaisille startupyrityksille

Kauppatieteellinen tiedekunta Kandidaatintutkielma Talousjohtaminen Joukkorahoitus rahoitusvaihtoehtona suomalaisille startupyrityksille Crowdfunding as a Financing Option for Finnish Start-up Companies 5.1.2015 Kasper Åhman

SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO... 1 1.1 Tutkimuksen taustaa... 1 1.2 Tutkimuksen viitekehys ja rajaukset... 3 1.3 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimusongelmat... 4 1.4 Työn rakenne... 4 2 STARTUP-YRITYKSEN RAHOITUS... 5 2.1 Start-up yritysten rahoituksen erityispiirteet... 5 2.2 Start-up yritysten perinteiset rahoitusvaihtoehdot... 8 2.2.1 Julkiset rahoituslähteet... 8 2.2.2 Pääomasijoittajat ja bisnesenkelit... 9 2.2.3 Pankkirahoitus... 10 2.2.4 Tulorahoitus ja yrittäjän henkilökohtaiset pääomat... 11 3. JOUKKORAHOITUS... 12 3.1 Joukkorahoituksen määritelmä... 12 3.2 Yleisimmät joukkorahoituksen muodot... 13 3.2.1 Palkintomuotoinen joukkorahoitus... 13 3.2.2 Lahjoitusmuotoinen joukkorahoitus... 15 3.2.3 Lainamuotoinen joukkorahoitus... 15 3.2.4 Sijoitusmuotoinen joukkorahoitus... 16 3.2.5 Yhteenveto eri joukkorahoitusmuodoista... 17 3.3 Joukkorahoitus akateemisessa kirjallisuudessa... 19 3.4 Suomen joukkorahoituksen tilanne... 22 3.5 Suomen lainsäädäntö ja siihen liittyvät haasteet... 24 4. TUTKIMUSTULOKSET... 28 4.1 Tutkimusmetodologia... 28 4.2 Haastateltavien esittely... 29 4.2.1 Yritys X:n ja haastateltavan esittely... 29 4.2.2 Yritys Y:n ja haastateltavan esittely... 30 4.3 Tutkimustulokset... 30 4.3.1 Suomen toimintakentän muutosten vaikutukset yritysten liiketoimintaan... 31 4.3.2 Yritysten näkemykset joukkorahoituksen tulevaisuudesta ja kehityksestä... 33 4.3.3 Joukkorahoituskierros ja yritysten ansaintalogiikka... 35 4.3.4 Joukkorahoitukseen sopivat yritykset ja heiltä vaaditut ominaisuudet... 37 5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 39 5.1 Yhteenveto... 39 5.2 Johtopäätökset... 41 LÄHDELUETTELO... 43 LIITE HAASTATTELUKYSYMYKSISTÄ... 50

1 1. JOHDANTO 1.1 Tutkimuksen taustaa Vuonna 2008 alkanut maailmantaloutta ravistellut finanssikriisi on ulottunut myös Suomeen ja sen vaikutukset ovat olleet melko synkkiä maamme tuottavuuskehitykseen. Sen seurauksena tulevaisuuden kansantalouden kasvuvauhti ja sitä selittävät tekijät, kuten tätä työtä erityisesti koskettava rahamarkkinoiden kiristyminen on herättänyt paljon keskustelua maamme talouden tulevaisuudesta ja innovaatiopolitiikasta. (Pohjola, 2012) Yhdysvaltoihin ja Euroopan maihin verrattuna Suomessa toimii merkittävä määrä pieniä alle 10 henkilön yrityksiä. Tulevaisuuden kasvu tulee pitkälti perustumaan korkeaan teknologiaan ja innovaatioihin panostaviin yrityksiin, jotka mukautuvat markkinoiden tarpeisiin, kehittävät uusia liiketoimintoja sekä luovat uusia työpaikkoja Suomeen. Yhteistä näille yrityksille on alun suuri rahoituksen tarve sekä nopeaan kasvuun perustuva liiketoiminta. Sen vuoksi on huolestuttavaa, että Suomi on kansainvälisesti vertailtuna suhteellisen alhaisella tasolla alkuvaiheen pääomasijoitusten määrässä sekä yrittäjien kasvuhakuisuudessa. (VVM, 2012) Perinteisempien rahoitusvaihtoehtojen, kuten pankkilainan ja pääomasijoittajien rinnalle on tällä vuosituhannella noussut uusia rahoitusmuotoja. Syynä on edellä esitetty finanssikriisin vaikutus sekä internetin ja uusien teknologioiden mahdollistamat yhteistyömuodot. Yksi eniten viime aikoina keskustelua herättäneistä rahoitusvaihtoehdoista on joukkorahoitus. Joukkorahoituksen määritellään olevan internetin välityksellä esitetty avoin kutsu, jossa vastineena taloudellisesta resursseista luopumisesta on lahjoitus, tulevaisuudessa saatava tuote, äänivalta tai osuus yrityksessä (Belleflame, Lambert & Schwienbacher, 2012). Joukkorahoituksen avulla yritys kerää rahaa suurelta yleisöltä hyödyntämällä internetin tarjoamia yhteistyömuotoja. Näin riski jakaantuu usean ihmisen taholle pieninä summina ja myös tavalliset ihmiset pääsevät helpommin allokoimaan varojansa lupaaville yrityksille, jotka eivät välttämättä saisi rahaa yksityisiltä pääomasijoittajilta. Sen kautta se pienentää myös rahoituskuilua rahoitusmarkkinoilla. Lisäksi joukkorahoitus tarjoaa samalla tehokkaan markkinoiden testaus- ja markkinointivälineen, joilla mahdollista kysyntää pystytään jo etukäteen aistimaan sekä saamaan merkityksellistä tietoa asiakkaista. (Cunningham, 2014, 61 63)

2 Suomessa joukkorahoitus on vasta alkanut vakiinnuttaa asemaansa ja Yhdysvaltoihin verrattuna myös lainsäädäntö sekä tarkempi ohjeistus ovat vasta tuloillaan. Vuonna 2013 joukkorahoitusmarkkinoiden arvioitiin keränneen yli 5,1 miljardia dollaria pääomia (Massolution, 2013). Euroopan osalta markkinoiden kooksi on arvioitu 753 miljoonaa euroa. Ala on kasvanut todella nopeasti ja siitä on tullut varteen otettava tekijä, kun rahamääriä verrataan eurooppalaiseen aloittavien yritysten riskipääomamarkkinaan, jonka koko oli vuonna 2012 3 miljardia euroa (VVM,2014). Joukkorahoitus täydentää perinteisiä rahoituslähteitä ja edistää samalla reaalitalouden kehitystä. Lisäksi se mahdollistaa yksityishenkilöiden talletusvarojen tehokkaamman allokoinnin, mikä taasen lisää talouden joustavuutta ja vaikuttaa sitä kautta välillisesti myös koko kansantalouden toimintaan. Pörssisäätiön (2009) mukaan suomalaisten tileillä makaa tällä hetkellä jopa 70 miljardia euroa, jotka olisivat kansantalouden kannalta paremmassa käytössä melkein mihin tahansa muualle sijoitettuna. Mediassa on viime aikoina keskusteltu paljon startup-yritysten tärkeydestä ja myös hallitus on korostanut niiden tärkeyttä omissa linjauksissaan. Positiivisia merkkejä startup-yritysten tärkeyden huomioimiseksi on ollut ilmoilla ja vuonna 2013 suomalaisten startup-yritysten arvioitiin keränneen 280 miljoonaa euroa ja alalla vallitsee tällä hetkellä todellinen buumi. (Saarinen, 2014) Startup-yritysten kannalta huolestuttavana piirteenä voidaan kuitenkin pitää sitä, että pääomasijoittajien sijoitusfokus on siirtynyt enenevässä määrin kohti vakiintuneimpia yrityksiä. Sen vuoksi sijoitussummat ovat kasvaneet niin suuriksi, että ne eivät enää vastaa siemenvaiheessa olevien startup-yritysten tarpeita. (Mason & Harrison 2003; Sohl, 2003; Avdeitchikova, 2009) Joukkorahoituksesta on toivottu tämän aukon paikkaajaa. Joukkorahoitus voidaan nähdä myös demokraattisena ilmiönä. Joukkorahoituksen myötä taloudellinen valta siirtyy pankeilta ja muilta rahoituksen välittäjiltä yksityishenkilöille, mikä voi muuttaa rajustikin rahoituksen toimintaympäristöä ja taloudellisten varojen allokointia. Surowiecki ja Galton ovat aikaisemmin esittäneet, että ihmisjoukot tekisivät parempia päätöksiä kuin yksittäiset asiantuntijat. (Galton, 1907; Surowiecki, 2004) Joukkorahoituksen avulla yritykset ottavatkin ihmiset mukaan myös tuotekehittelyyn ja hyödyntävät suuren massan tekemiä ideoita ja parannuksia tuotteissaan. On kuitenkin esitetty kritiikkiä siitä, että pystyvätkö tavalliset kuluttajat arvioimaan sijoittamiseen liittyvät riskit ja ovatko tämän hetkiset palvelut tarpeeksi luotettavia (Hazen, 2011).

3 1.2 Tutkimuksen viitekehys ja rajaukset Aiheen ajankohtaisuus asettaa rajoitteita tutkimukselle ja tutkimusstrategialle. Tämän vuoksi tutkimusstrategiaksi sopii ilmiöpohjainen tutkimusstrategia, koska aiheesta ei ole vielä kehitetty yleisesti hyväksyttäviä teorioita (Von Krogh, Lamastra & Haefliger, 2012). Teoreettinen viitekehys tulee koostumaan aiheesta tehdyistä tutkimuksista ja siihen relevantisti kytkeytyvistä teorioista. Tutkimuksessa linkittyvät yhteen startup-yrittäjyys, rahoituksen konteksti sekä joukkorahoituksen tarjoamat mahdollisuudet. Työssä tärkeimpiä sovellettavia teorioita ovat eri taloustieteen teoriat, mutta mukaan joudutaan ottamaan myös muitakin tieteellisiä teorioita sekä ei-tieteellisiä julkaisuja, sillä ilmiö koskettaa läheisesti muitakin tieteenaloja. Kuvio 1. Teoreettinen viitekehys Tutkimuksessa keskitytään vain startup-yritysten rahoituksen. Tutkimuksesta rajataan ulos suuremmat yritykset, koska joukkorahoitusta on hyödynnetty pääasiassa vain pienemmissä yrityksissä. Tämän takia tarkastelun ulkopuolelle on rajattu myös suuremmille yrityksille sopivat rahoitusmuodot. Startup-yrityksellä viitataan tässä tutkielmassa pääsääntöisesti pieneen alkuvaiheissa olevaan yritykseen, jolla on selviä kasvuhaluja. Lisäksi tutkimuksen pääpaino on suomalaisen toimintakentän näkökulmassa, sillä Suomen lainsäädäntö asettaa omat erityishaasteensa ja myös tutkijan oma mielenkiinto kohdistuu kotimaan kehittyviin markkinoihin. Tällä hetkellä lähimpänä perinteisiä rahoitusmuotoja on niin sanottu sijoitusmuotoinen joukkorahoitus (equity-based crowdfunding), joten työssä syvennytään tarkemmin esittelemään sen tarjoamia mahdollisuuksia. Työn empiirinen osio pureutuu sijoituspohjaisen joukkorahoituksen tämänhetkiseen toimintakenttään ja tarkoituksena on tuoda ilmi ongelmia, joita palveluntarjoajat kohtaavat Suomessa erityisesti sääntelyn osalta. Tutkimusmetodina tullaan hyödyntämään kvalitatiivista tutkimusotetta.

4 1.3 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimusongelmat Tutkimuksen aihe on hyvin ajankohtainen jo itsessään ilmiön tuoreuden takia sekä joukkorahoituksen viimeaikaisen nopean yleistymisen takia. Myös alaa koskeva sääntely hakee muotoaan ja on ollut suurten muutosten kohteena viime aikoina. Lisäksi Suomen tasolta aiheesta löytyy hyvin vähän aikaisempaa akateemista julkaisua ja ala kasvaa todella nopeasti niin maailmalla kuin Suomessakin. Tutkimuksen tavoitteena on kartoittaa joukkorahoituksen tarjoamia mahdollisuuksia startup-yritysten rahoituksessa ja kuvata Suomen toimintakentän kohtaamia ongelmia ja avata toimintakentässä tapahtuneita muutoksia. Työssä halutaan tuoda erityisesti esille alalla toimivien palveluntarjoajien näkemyksiä uudesta rahoitusmuodosta ja sen soveltuvuudesta yrityksille. Työn tutkimusongelmiksi muotoutuvat tavoitteiden takia: Päätutkimusongelma: Millaisen vaihtoehdon joukkorahoitus tarjoaa suomalaisille startup-yrityksille? Alaongelmat: Mitä erityispiirteitä ja ongelmia startup-yrityksen rahoitukseen liittyy? Millainen on joukkorahoituksen asema juridisesta näkökulmasta? Miten sääntely on vaikuttanut suomalaisten palveluntarjoajien toimintaan ja millaisena he näkevät alan tulevan kehityksen? Millaisen rahoitusvaihtoehdon suomalaiset palveluntarjoajat tarjoavat tällä hetkellä? 1.4 Työn rakenne Työn ensimmäisessä luvussa johdatellaan lukija aiheeseen ja esitellään tutkimusongelmat sekä käytetyt tutkimusmenetelmät. Toisessa luvussa esitellään startup-yrityksen rahoituksen ominaispiirteitä sekä käydään yleisellä tasolla läpi lyhyesti perinteisimmät rahoitusvaihtoehdot. Kolmannessa luvussa syvennytään esittelemään tarkemmin joukkorahoitus ja sen yleisimmät muodot sekä Suomen tämänhetkinen tilanne. Neljännessä luvussa peilataan teoriaosuutta saatuihin tutkimustuloksiin ja esitellään suomalaisen toimintakentän näkemyksiä joukkorahoituksesta. Viimeisessä luvussa esitellään työn yhteenveto sekä johtopäätökset.

5 2 STARTUP-YRITYKSEN RAHOITUS Luvussa käydään yleisesti läpi startup-yrityksen rahoituksen ominaispiirteet ja esitellään sen jälkeen lyhyesti käytetyimmät rahoituksen lähteet. Osion tarkoituksena on avata pienten yritysten toimintakenttää pystyäksemme sijoittajamaan joukkorahoituksen paremmin rahoituksen pelikentällä sekä ymmärtämään ne lainalaisuudet, joihin joukkorahoitus pyrkii tarjoamaan ratkaisun yritysten rahoituksessa. 2.1 Start-up yritysten rahoituksen erityispiirteet Aloittavan yrityksen rahoitusmuodot sekä pääoman tarve on hyvin erilainen verrattuna vakiintuneisiin yrityksiin ja sen vuoksi on huomioitava erityispiirteet, joita tämän kaltaisilla yrityksillä on. Tärkein määrittävä tekijä startup-yritysten rahantarpeessa on usein nopean kasvun myötä syntyvä suuri rahantarve suhteessa yritysten sen hetkiseen kassavirtaan. Aikaisemmat tutkimukset osoittavat, että pienten yritysten yksi suurimmista alkuvaiheen ongelmista liittyy juuri rahoituksen saamiseen ja käsillä olevien rahoitusvaihtoehtojen määrään (Kortum&Lerner, 2000). Yritysten arvo perustuukin usein lähes ainoastaan tulevaisuuden tuottopotentiaaliin (Damodaran, 2011, 695; Cassar, 2004). Rahoitusmarkkinoiden tehtäviksi luokitellaan perinteisesti, että ne allokoivat varoja tehokkaasti, välittävät informaatiota eri sijoituskohteiden ominaisuuksista, parantavat likvidisyyttä sekä hajauttavat riskiä. (Knupfer, Puttonen, 2012,50 51) Harva startup-yritys pääsee nauttimaan näistä hedelmistä, vaan joutuu tyytymään kivisempään tiehen pohtiessaan mahdollisia rahoitusmahdollisuuksia. Vaikeuksia aiheuttaa se, että aloittavilla yrityksillä on harvoin esittää tilinpäätöstietoihin pohjautuvia historiatietoja, jonka avulla sijoittajat voisivat tutkia yrityksen riskisyyttä. Myös liikeidean toimivuudesta sekä potentiaalisten asiakkaiden kiinnostuksesta ei ole esittää pidemmältä aikaväliltä todisteita. Nuorelta yritykseltä puuttuu usein myös varallisuuseriä, jotka toimisivat vakuutena lainarahan saamiselle. (Berger & Udell, 1998) Startup-yritys joutuu usein turvautumaan useaan rahoituskierrokseen, sillä rahantarve täyttyy harvoin heti. Yrityksen kehitysvaiheet muodostuvat siemenvaiheesta, käynnistysvaiheesta, aikaisesta kasvuvaiheesta sekä nopeasta kasvuvaiheesta aina jopa pörssilistautumiseen saakka. Yritys joutuu usein käymään monta rahoituskierrosta ennen kuin se saa valmiin tuotteen tai palvelun kaupalliseen käyttöön asti, jonka jälkeen yrityksen tervehdyttäminen ja

6 normaali arki voi alkaa. Mitä pidemmälle yritys pääsee elinkaarellansa sitä monipuolisemmaksi rahoitusvaihtoehdot sekä rahoitusrakenteet kehittyvät. (Suomen pääomasijoitusyhdistys ry, 2006) Aloittavan yrityksen elinkaari on yleensä hyvin lyhyt. Startup-yritysten elinkaarta voidaan kuvata kuolemanlaaksolla. Siinä yrityksen kassavirta ei riitä ylittämään kuluja, mutta samalla yrityksen rahoituksen tarve kasvaa koko ajan. Rahoituksen turvaamisessa joudutaan kääntymään ulkoisiin rahoituslähteisiin, joiden monipuolisuus kasvaa mitä pidemmälle yritys elinkaarellansa pääsee. Monen yrityksen kompastuskivi liittyy juuri tämän vaiheen ylittämiseen sekä rahoituksen saamiseen ja pahimmassa tapauksessa yritys joutuu hakeutumaan konkurssiin. Alla olevassa kuviossa (kuvio 2.) on esitelty yrityksen elämänkaari suhteessa monipuolistuviin rahoitusvaihtoehtoihin. Kuvio tarjoaa havainnollistavan kuvan siitä, miten yrityksen rahoitusvaihtoehdot monipuolistuvat ja minkälaisiin rahoitusvaihtoehtoihin se turvautuu elinkaarellansa. Erityisen tärkeätä on huomiota aukko, jota joukkorahoitus täydentää erityisesti siemenvaiheen yritysten rahoituksen osalta, jossa valmista tuotetta ja varmaa kysyntää ole tiedossa. Sen avulla yritys voi yrittää kiivetä yli kriittisen pisteen ja edistää liiketoimintansa nopeampaa kasvua sekä riippumattomuutta perinteisistä rahoituslähteistä ja niiden haittapuolista. Kuvio. 2 Startup-yrityksen elämänkaari ja rahoitusvaihtoehdot (Mukailtu, Kuusela, 2013,20)

7 Työ- ja elinkeinoministeriön (2013) tilasto lopettaneiden yritysten määrästä suhteessa toiminta-aikaan näemme, että vuonna 2010 toimintansa lopettaneista suomalaisista yrityksistä lähes 60 prosenttia ehti toimia vain alle 5 vuotta. Kriittisimmät vuodet osuvat juuri ensimmäiselle kolmelle vuodelle, jossa yrityksen liikeidea ja sen toimivuus sekä rahojen riittävyys testataan, lähes 43 prosenttia yrityksistä ajautui konkurssiin kolmena ensimmäisenä vuotena. Bygraven ja Simmonsin (1992) tutkimus yhdysvaltalaisista yrityksistä tukee tätä väitettä: siellä kasvuyritysten havaittiin tuottavan tappiota keskimäärin ensimmäiset 30 kuukautta ja kriittinen piste, jossa tulot riittävät kattamaan menot onnistuttiin saavuttamaan vasta 75 kuukauden kuluttua liiketoiminnan aloittamisesta. Aikaisemmissa tutkimuksissa on tuotu esille, että aloittavat yritykset ottavat luonnostaan jo enemmän riskiä ja sijoittuvat riskisempiin projektien pariin. Lisäksi yrityksen omistajan vahvuus keskittyy usein tietylle kapealle sektorille varsinkin korkeaa teknologiaa hyödyntävien yritysten parissa - yritysten arvo liittyy usein vaikeasti mitattavaan henkiseen pääomaan. Yritys voi olla hyvin riippuvainen muutaman henkilön panoksesta. Nämä tekijät lisäävät ennestään yrityksen pääomakustannuksia, sillä sijoittajat vaativat korkeampaa riskilisää. (Pettit, Singer, 1985; Lumme et. al., 1998) Pankin ollessa suurin rahoittaja on yrittäjällä kiusaus ottaa tietoisesti korkeita riskejä tietäessään oman menetyksensä jäävänsä pieneksi. Moraalikadon vuoksi pankit saattavatkin karttaa pienellä omalla pääomalla toimiva yrittäjiä (Cassar, 2004). Toisaalta aggressiiviseen kasvuun tähtäävissä sekä korkeaan innovaatioihin panostavissa yrityksissä piilee suuri mahdollisuus tulevaisuudessa saavutettavista tuotoista (Keuschnigg, 2004). Innovatiiviset yritykset yleensä keksivät jotain uutta ja saattavat synnyttää uusia Nokioita. Lisäksi ne luovat työpaikkoja aloille, joissa suuremmat yritykset karsivat työpaikkoja ja lisäävät muutenkin yritysten välistä kilpailua. Pienen kokonsa myötä ne pystyvät myös sopeutumaan paremmin markkinoilla tapahtuviin trendeihin. ( Van Osnabrugge & Robinson, 2000, 17 19) Startup-yritysten tärkeyttä tukee Kauffman säätiön tutkimus Yhdysvalloista ja löydös nuorten yritysten työllistävästä vaikutuksesta. Kaikki uudet työpaikat Yhdysvalloissa vuosina 1977 2005 syntyivät alle viisi vuotta vanhoihin yrityksiin. Vanhemmat suuryritykset sen sijaan hävittivät enemmän työpaikkoja kuin pystyivät luomaan. (Kane, 2010). Suomessa nuoret kasvuyritykset synnyttivät Työ-ja elinkeinoministeriön (2012) mukaan yli puolet uusista työpaikoista vuosina 2005 2010. Edellä esitettyjen syiden perusteella on siten selvää, että

8 startup-yritysten toimintaa on tuettava, vaikka ne näyttävätkin kovin riskisiltä ja suuri osa niistä kaatuu alkutaipalellaan. 2.2 Start-up yritysten perinteiset rahoitusvaihtoehdot 2.2.1 Julkiset rahoituslähteet Julkisten rahoituslähteiden tarkoituksena on tukea lupaavia ja kasvavia yrityksiä yritystoiminnan kehittämisessä. Suomessa suurimpia julkisen rahoituksen myöntäjiä ovat Tekes, Finnvera, Sitra, Keksintösäätiö sekä ELY-keskukset. Ne ovat erikoistuneet yritysten eri vaiheiden rahoitustarpeisiin ja esimerkiksi Tekes myönsi vuonna 2013 577 miljoonaa euroa yrityksille ja tutkimusorganisaatioille (Tekes, 2014). Lisäksi sijoituksia tehdään valtion pääomasijoitusyhtiöiden kautta. Julkisten rahoituslähteiden käyttämistä on tutkittu Suomessa Hyytisen ja Pajarisen (2005) toimesta. Suurimmat hyödyt niiden perusteltavuudelle löytyvät alla olevasta kuviosta (kuvio 3.). Tietoon ja korkean teknologian innovaatioihin panostavien yritysten liiketaloudellinen rajatuottokäyrä (BR) kulkee kansantaloudellisen rajatuottokäyrän (SR) alapuolella, koska tiedolla on positiivisia ulkoisvaikutuksia. Ilman talouden jakamia tukia yritykset investoisivat liian vähän resursseja tutkimus- ja kehitystyöhön. Toinen syy perusteltavuudelle on se, että rahoitusmarkkinat eivät pysty takaamaan Modigliani-Miller teoreeman mukaisesti rahoituskustannusten pysymistä vakiona (r0) ja jakamaan riskiä tehokkaasti. Sen takia pääoman rajakustannuskäyrä (r*) on tehottomilla pääomamarkkinoilla investointien määrän funktiona kasvava, sillä epätäydelliset markkinat eivät jaa riskiä tehokkaasti. Kuviosta näemmekin, että ilman jaettavia tukia tehottomien pääomamarkkinoiden vallitessa markkinaepäonnistumisen summaksi jää ISro- IBr*. Tilanne korostuu erityisesti Suomen kaltaisessa pienessä maassa, missä sijoituksista ja pääomista on muutenkin pulaa. Kuvio 3. tiivistää samalla aikaisemmin esitellyn rahoituskustannusten noususta aiheutuvan ongelman, jonka startup-yritykset kohtaavat.

9 Kuvio 3. Rahoitus- ja teknologiahyödykemarkkinoiden epäonnistuminen (Hyytinen & Pajarinen, 2005) Julkisen rahoituksen käytölle on kuitenkin esitetty kritiikkiä, koska ne ovat tällä hetkellä hyvin hajanaisia ja päällekkäisiä. Lisäksi suuri osa julkiseen rahoituksesta häviää byrokratian myötä tukia myöntävien organisaatioiden pyörittämiseen. (Lainema. 2011,81 83). Tukien myöntämisen ongelmana on myös, että ne saattavat vääristää yritysten välistä kilpailua. Jos yrityksellä ei ole omia luovia kehittämisideoita saattavat tukiaiset jäädä narulla työntämiseksi ja valua hukkaan. Positiivista on kuitenkin, että tutkimus- ja kehitysrahoituksen osuus bruttokansantuotteesta on ollut kansainvälisessä tarkastelussa hyvin korkea Suomessa (Noponen, 2014). 2.2.2 Pääomasijoittajat ja bisnesenkelit Suomen pääomasijoitusyhdistyksen (FVCA) (2014) määritelmän mukaan pääomasijoittaminen on sijoittamista lupaaviin kasvuyrityksiin, joilla on hyvät kehittymismahdollisuudet. Pääomasijoittaja tekee sijoituksensa julkisesti noteerattomiin yrityksiin ja hänen tarkoituksena on irtautua yrityksestä sovitun aikataulun puitteissa. Pääomasijoitukset tehdään tyypillisesti oman pääomanehtoisina sijoituksina eli merkitsemällä yrityksen osakkeita tai antamalla lainaa. Pääomasijoittajat tuovat rahan lisäksi myös lisäarvoa osallistumalla yrityksen päivittäisen toiminnan parantamiseen. He ovat usein kokeneita liikeelämäntuntijoita ja tarjoavat apua mm. hallitustyöskentelyyn, rahoituksen järjestämiseen ja toimialatuntemukseen.

10 Pääomasijoittajan sijoitukselle saama arvo realisoituu, kun hän irtautuu yrityksestä ja saa tuottoa yrityksen mahdollisen arvonnousun seurauksena. Tyypillinen irtautumisaika on yleensä noin 3-5 vuotta ja tuotto-odotus määräytyy otetun riskin mukaan. Pienemmille yrityksille ensiarvoisen tärkeää on myös pääomasijoittajan tuoma uskottavuus sekä riskin jakaminen, jotka helpottavat tulevaisuuden lainansaantia pankeilta. Tutkimuksen mukaan Suomeen rekisteröidyt pääomasijoitusyhtiöt keräsivät vuonna 2010 389 miljoonan euron edestä sijoituksia. (Suomen pääomasijoitusyhdistys, 2014) Startup-yritysten kannalta huolestuttavan piirteenä voidaan pitää sitä, että pääomasijoittajien katseet ovat siirtyneet entistä enemmän kohti suurempia yrityksiä sekä yrityskauppoja, jonka seurauksena vuoksi sijoitussummat ovat kasvaneet niin suuriksi, että ne eivät enää vastaa siemenvaiheessa olevien startup-yritysten tarpeita. (Mason & Harrison 2003; Sohl, 2003) Edelle esitettyjen syiden vuoksi tärkeämmäksi rahanlähteeksi ovat muotoutuneet bisnesenkelit. He sijoittavat tyypillisesti rahantarpeeltaan pienempiin alkuvaiheen yrityksiin ja täydentävät siten juuri siemenvaiheen rahoitusta omalta osaltaan. Suomen Bisnesenkeliverkoston (FiBAN) (2012) mukaan bisnesenkelit tuovat mukanaan usein tärkeitä verkostoja ja henkilökohtaista osaamista, mitkä voivat olla jopa sijoitettua rahasummaa tärkeämpiä. Lisäksi heidän mukaantulonsa kasvuyritykseen on havaittu nopeuttavan kasvua, kasvattavan riskinottokykyä sekä mahdollistavan kuoleman laakson vaiheen yli pääsemisen. Joukkorahoituksen myötä bisnesenkeleiden ja pääomasijoittajien portinvartijan asema voidaan kuitenkin haastaa. Monet innovatiiviset ideat ovat kaatuneet rahoituksen puutteeseen, sillä tehottomien pääomamarkkinoiden takia pääomasijoittajilla on varaa valikoida lukuisista lupaavista ideoista parhaat (Steinberg & Demaria, 2012). 2.2.3 Pankkirahoitus Pankkirahoitus on edelleen yksi käytetyimmistä rahanlähteistä yritysten keskuudessa, vaikka sen merkitys Suomessa on pienentynyt 1990-luvulla alkaneen rahoitusmarkkinoiden vapautumisen ja kansainvälistymisen vuoksi. Myös finanssikriisin myötä kiristyneet vakavaraisuussäännökset ovat saaneet aikaan sen, että pankit joutuvat tarkemmin miettimään lainanantoaan ja yleensä uhriksi joutuvatkin pienet riskisemmät yritykset (Finanssialan Keskusliitto, 2014a). Erityisesti pankkien merkitys rahoituslähteenä on vähentynyt nopeaan kasvuun tähtäävien gaselliyritysten joukossa, pankkien merkitys oli vähentynyt 20 % vuosien 2007 2010 välisenä aikana (Tilastokeskus 2011).

11 Pankkirahoitus on kuitenkin Suomen Pankin ja muiden viranomaisten teettämän kyselyn mukaan edelleen suosituin rahoitusmuoto. Yli 60 % pienistä- ja mikrokokoista yrityksistä mainitsi tärkeimmäksi rahoituslähteekseen pankkirahoituksen. Toisaalta samassa tutkimuksessa yritykset toivat esiin suurimmiksi ongelmiksi lainan saamisessa kiristyneet vakuusvaatimukset pankkien taholta. Kolmasosa yrityksistä koki lainan saannin hankaluuden olevan uhka yritystoiminnan jatkuvuudelle. ( Suomen Pankki. 2012) 2.2.4 Tulorahoitus ja yrittäjän henkilökohtaiset pääomat Yksi tärkeimmistä ja samalla käytetyimmistä alkuvaiheen yrityksen pääomalähteistä on luonnollisesti yrittäjän oma pääomapanos ja tulorahoitus sekä lähipiiristä, kuten ystäviltä tai perheeltä lainatut varat. (Berger & Udell, 1998) Erään tutkimuksen mukaan lähes 31 % startup-yrityksen varoista on yleensä juuri lähipiiriltä lainattuja varoja (Parker, 2009,250). Syynä on yritystoiminnan alkuun liittyvät suuret riskit ja tietämättömyys liikeidean toimivuudesta, mikä vähentää ulkopuolisten rahoittajien kiinnostusta sijoittaa yritykseen. Myös vaadittu korko on yleensä hyvin suuri nostaen rahoituksen kustannuksia suhteettoman korkeaksi. Alkuvaiheessa oleva yritys harvoin tuottaa tarpeeksi voittoa kattamaan alun suuria investointeja, jonka myötä kyky selviytyä lainanhoitokuluista saattaa olla rajallinen. Aikaisemmat tutkimukset osoittavat myös, että ulkopuolisten rahoituslähteiden käytön lykkäämisellä on etuja, sillä sen avulla pystytään vähentämään riippuvuutta ulkopuolisista rahoituksista. Lisäksi osoitus yritykseen sitoutumisesta käyttämällä omia varoja pienentää yleensä vaadittua korkoa ja parantaa neuvotteluasemia lainaa haettaessa. (Van Osnabrugge & Robinson, 2000, 38 39)

12 3. JOUKKORAHOITUS 3.1 Joukkorahoituksen määritelmä Joukkorahoitus on ilmiönä suhteellisen tuore ja sen myötä aihetta koskeva akateeminen kirjallisuus on vasta kehittymässä. Tutkijat ovat lähestyneet joukkorahoitusta eri taloustieteen teorioiden sekä ilmiöiden kautta ymmärtääkseen paremmin siihen liittyviä lainalaisuuksia suhteessa perinteisempiin rahoitusvaihtoehtoihin. Joukkorahoitus koskettaa terminä hyvin laajaa kirjoa taloudellisia toimintoja. Yhteistä niille kaikille on kuitenkin rahainkeruu internetin välityksellä suurelta joukolta tavallisia ihmisiä ilman perinteisiä välikäsiä, kuten pankkeja. Suurena erona perinteisempiin rahoitusvaihtoehtoihin on myös se, että sijoitus voi olla vastikkeetonta. Joukkorahoituksen juuret ovat pitkälti joukkoistamisessa, jolla tarkoitetaan yleisön mukaan ottamista tuotteen tai jonkin palvelun kehitykseen. Joukkoistaminen käsittää itsessään hyvin monenlaisia alalajeja, mutta yhteistä niille kaikille on yhteisön hyödyntäminen rajatun tehtävän suorittamiseen. Howen (2006) määritelmää pidetään akateemisesti vakiintuneimpana. Joukkoistaminen on prosessi, jossa yritys tai instituutio ulkoistaa aikaisemmin yrityksessä tuotetun toiminnon laajalle sidosryhmälle avoimen kutsun muodossa. Tästä määritelmästä kumpuavat tarkentavat määritelmät itse joukkorahoitukselle. De Buysere, Gajda, Kleverlaan ja Marom (2012) määrittelevät joukkorahoituksen useiden ihmisten yhteisenä ponnistuksena, jotka toimivat osana verkostoa sekä haluavat yhdistää voimavaransa tukeakseen erilaisia projekteja ja hankkeita. Tutkijat nostavat esiin internetin tärkeyden rahoituksen välittämisessä ja huomioivat, että rahoitus koostuu suuresta joukosta pieniä summia. Avainasemassa tehokkaassa varainkeruussa korostuvat yrittäjän sosiaaliset verkostot. Belleflamen, Lambertin ja Schwienbacherin (2012) määritelmä joukkorahoituksesta on myös hyvin samankaltainen ja yksi akateemisesti vakiintuneimmista. He määrittelevät joukkorahoituksen olevan internetin välityksellä esitetty avoin kutsu, jossa vastineena taloudellisesta resursseista on lahjoitus, tulevaisuudessa saatava tuote, äänivalta tai osuus yrityksessä. Valancienen ja Jegeleviciuten (2013) tarjoavat mielenkiintoisen ja samalla hieman muista poikkeavan määritelmän joukkorahoitukselle. Heidän mukaansa joukkorahoitus perustuu läheiseen yhteistyöhön sijoittajien, rahoitusta välittävien välikäsien ja yrittäjien välillä. Tutkijat korostavat juuri näiden eri tahojen välistä yhteistyötä ja riittävää

13 panosta uuden ja kasvavan pääomavaihtoehdon menestyksekkäässä välittymisessä eri sidosryhmien välillä. He kuvailevat joukkorahoitusta kiertokaaviona, jossa uutta pääomaa etsivät yrittäjät kääntyvät suureen massaan pääomaa tarjoavia uusia sijoittajia. Heidän yhteen saattamisessaan tärkeässä roolissa ovat internetin välityksellä toimivat joukkorahoitusalustat. Mollick (2014) sen sijaan lähestyy joukkorahoitusta enemmän yrittäjän näkökulmasta ja rinnastaa joukkorahoituksen lähemmäs perinteisempiä rahoitusmuotoja. Hän näkee joukkorahoituksen vaihtoehtona sekä selkeänä haastajana pääomasijoittajien ja bisnesenkeleiden tarjoamille rahoitusvaihtoehdoille asettamalla joukkorahoituksen tiiviimmin pääomamarkkinoille. Hän määrittelee joukkorahoituksen niin, että siinä yrittäjä tai yrittäjien ryhmä pyrkii tyydyttämään rahantarpeensa internetin välityksellä keräämällä suuren määrän pieniä summia tavallisilta ihmisiltä ilman perinteisiä rahanvälittäjiä kuten esimerkiksi pankkeja. 3.2 Yleisimmät joukkorahoituksen muodot Joukkorahoitusmuodot määritellään yleensä sen mukaan, mitä sijoittajille luvataan vastineeksi annetusta pääomasta. Joukkorahoittajien saama vastine voi olla taloudellinen tai puhtaasti lahjoitusperäinen. Saatava kompensaatio voi olla osake, rahaa, velkakirja, osuus yrityksestä tai lupaus myöhemmin saatavasta tuotteesta (Schwienbacher&Larralde, 2010). Joukkorahoituksella on rahoitettu hyvin monenlaisia projekteja ja sen käyttökohteet ovatkin periaatteessa rajattomat. Tyypillisesti sen avulla on rahoitettu pelejä, teknologiaa, tutkimustyötä, startup-yrityksiä, kulttuuria sekä puhtaasti hyväntekeväisyyttä. Tämän vuoksi erilaisia rahoitusmalleja ja palveluntarjoajia on myös hyvin laaja skaala. 3.2.1 Palkintomuotoinen joukkorahoitus Palkintomuotoinen joukkorahoitus (reward-based crowdfunding) on tällä hetkellä laajimmalle levinnein ja käytetyin joukkorahoitusmuoto. Suurimmat palveluntarjoajat kuten Kickstarter ja Indiegogo hyödyntävät tätä muotoa. (Crowdfunding Industry Report, 2012) Näiden joukkorahoitusportaalien avulla kerätään tyypillisesti rahaa keskeneräisen tuotteen kehittämiseksi tai lopullisen tuotteen saattamiseksi markkinoille. Palkintomuotoinen joukkorahoitus on usein tuotteen ennakkomyyntiä asiakkaille ja se mahdollistaa kysynnän testaamisen ennen lopullista markkinoille tuloa. Yhteistä palveluntarjoajille on yleensä, että

14 yrittäjä saa rahat käyttöön vain jos se onnistuu keräämään tavoitesumman. Muussa tapauksessa sijoitetut summat palautetaan rahoittajille. Rahoittajat saavat yleensä vastineeksi tuotteen tai jossain tapauksissa osuuden yrityksen tulevista tuotoista. Muita hyötyjä ovat yleensä tuotteen saaminen ennen muita, alhaisempi hinta tai jokin erityinen lisä tuotteeseen. (Mollick, 2014) Vuonna 2010 tehdyn tutkimuksen mukaan yli 75 % palkintomuotoisista projekteista tarjosi juuri tuotetta tai jotain muuta vastinetta ja loput projekteista osuutta tulevista tuotoista. (Lambert, Schwienbacher, 2010) Larralden ja Schwienbacherin (2012) tekemän tutkimuksen mukaan rahoitussumman vastineeksi varsinaista tuotetta tarjoavat projektit menestyivät paremmin. Syynä voidaan pitää joukkorahoituksen sosiaalista luonnetta. Rahoittajien sitoutuessa enemmän itse tuotteeseen kuin toimiessaan sijoitusmielessä näyttäytyy projekti houkuttelevampana myös muiden silmissä. Belleflame et. al (2013) ovat tutkineet palkkiomuotoista joukkorahoitusta erityisesti tuotteen hinnoittelun ja yrityksen operatiivisen päätöksenteon kautta. He havaitsivat tutkimuksessaan palkintomuotoisen joukkorahoituksen mahdollistavan hintadiskriminaation eli tuotteen myymisen eri hintaan asiakkaille hyödyntämällä koettua palvelukokemusta. Projektin rahoittajille ts. tuotteen ennakko-ostajille tuotetta myytiin kalliimmalla ja tuotteen tullessa laajemmin markkinoille, sitä myytiin alhaisemmalla hinnalla. Toisaalta tarvittavan pääoman ollessa suuri, yrittäjä on pakotettu asettamaan hinnan lähemmäs optimia saadakseen kerättyä tavoitesummansa. Onnistuneiden projektien sijoitussummien skaala on hyvin iso, kuten näemme Kickstarterin tilastoista kerätystä kuviosta (kuvio 4.). Tyypillisesti onnistuneet projektit keräävät rahaa $1000- $10000 väliltä. Valtavasta potentiaalista kertoo, että lähes tuhat projektia on kerännyt yli 100 000 dollaria ja yli miljoonan dollarin sijoituksia on jo nyt lähes 50. Kuusi projektia on myös kerännyt jo yli 5 miljoonan dollarin pääomat. (Kickstarter, 2014)

15 Kuvio 4. Keräyssummansa saavuttaneiden projektien sijoitussummien jakautuminen vuonna 2013 Kickstarterissa. (Voelker & McGlashan, 2013) 3.2.2 Lahjoitusmuotoinen joukkorahoitus Lahjoitusmuotoinen joukkorahoitus (donation-based crowdfunding) poikkeaa eniten perinteisistä rahoitusvaihtoehdoista, sillä se on vastikkeetonta eikä sitä tehdä sijoitusmielessä. Hieman alle neljäsosa joukkorahoitusprojekteista on arvioiden mukaan lahjoitusmuotoista. Projektit ovat menestyneet ihmisten kokiessa tuotteen laadukkaammaksi, sillä projektit eivät keskity voittojen tavoitteluun. (Lambert, Schiewienbacher, 2010) Rahoittajien tärkein motivaatio kumpuaa sosiaalisista tekijöistä ja halusta auttaa muita. Sen takia sitoutumisen ja rahasummien on havaittu myös olevan yleensä korkeampia kuin tavallisissa lahjoituksissa. Luonteensa puolesta onkin selvää, että lahjoitusmuotoista joukkorahoitusta on hyödynnetty hyvin paljon hyväntekeväisyysjärjestöjen sekä luovien ja yhteishyödyllisten projektien toimesta. (De Buysere et. al.,2012) 3.2.3 Lainamuotoinen joukkorahoitus Lainamuotoinen joukkorahoitus (lending-based crowdfunding) juontaa juurensa mikrolainoista, joilla on pitkään tuettu köyhempien vähäosaisten ihmisten elämää. Mikrolainauksen tavoitteena ei ole yleensä hyötyä rahallisesti eivätkä rahoittajat peri korkoa, vaan tavoitteena on enemmän auttaa ihmisiä pois köyhyydestä (Armendáriz, & Morduch, 2010,9 12). Pankkien kiristyneiden lainansaantiehtojen, korkeiden välityskustannuksien sekä pankkien hitaan päätöksenteon takia lainamuotoinen joukkorahoitus on alkanut nopeasti syrjäyttämään pankkien asemaa startup-yritysten rahoituksessa (Hollas, 2013). Lainamuotoista joukkorahoitusta käytetään myös yksityishenkilöiden tarpeiden

16 rahoittamiseen. Annetulle pääomalle maksettava korko sekä lainan ehdot perustuvat lainasopimukseen, jonka yrittäjä esittelee projektinsa yhteydessä. Sen jälkeen sijoittajat saavat arvioida lähtevätkö projektiin mukaan annetuilla ehdoilla. (De Buysere et. al.,2012) 3.2.4 Sijoitusmuotoinen joukkorahoitus Sijoitusmuotoinen joukkorahoitus (equity-based crowdfunding) on vasta kahden viime vuoden aikana alkanut kasvattamaan suosiotaan startup-yritysten rahoitusvaihtoehtona. Kasvun takana on vuonna 2012 Yhdysvalloissa säädetty laki JOBS Act (Jumpstart Our Business Act), joka mahdollistaa sijoitusmuotoisen joukkorahoituksen ilman rekisteröintiä Yhdysvaltojen arvopaperimarkkinoita valvomalle elimelle. ( Mollick, 2014) Laki sisältää tarkat reunaehdot joukkorahoituksen käyttämiselle, mutta sen tärkeimpänä lainsäädännöllisenä uudistuksena voidaan pitää tiettyjen rajoitteiden poistoa, jotka ovat haitanneet joukkorahoituksen hyödyntämistä pienissä yrityksissä sekä ylipäätänsä pienten yritysten rahoituksen keräämistä. Näitä ovat olleet tiukat tiedonantovelvollisuudet, akkreditoitujen sijoittajien lukumäärää sekä sijoitettavaa summaa koskevat rajoitukset. (Dresner, 2014, 6-12) Sijoitusmuotoisessa joukkorahoituksessa sijoittaja saa vastineeksi yleensä yrityksen osakkeita tai muita johdannaisia, jotka voivat olla esimerkiksi osuuksia tulevista tuotoista. Yrittäjä pystyy halutessaan säilyttämään äänivallan itsellään tarjoamalla myös ei-äänivaltaisia osakkeita säilyttäen näin päätöksentekovallan itsellään (Ahlers et. Al, 2012). Sijoitusmuotoista joukkorahoitusta ovat hyödyntäneet erityisesti pienet ja keskisuuret yritykset, jotka ovat toimineet pääsääntöisesti IT, media, ja ympäristöalalla. Sen laajempaa yleistymistä on kuitenkin haitannut suureksi koettu riskisyys sekä pelko riittämättömästä sijoittajansuojasta. Myös kerättyjen sijoitussummien suurempi koko ja epävarmempi vastine aiheuttaa kasvaneen riskin suhteessa muihin joukkorahoitusmuotoihin. (De Buysere et. al., 2013) Hazen (2012) on kritisoinut joukkorahoitusta vedoten juuri riittämättömään sijoittajansuojaan, mutta hän näkee tehdyt muutokset sääntelyn osalta tarpeellisena kaventamaan pienyritysten pääomapulaa. Toisaalta on esitetty myös näkökulmia siitä, että lainsäädäntö sijoitusmuotoisen joukkorahoituksen osalta olisi pidettävänä mahdollisimman kevyenä, jotta kaupankäyntikustannukset pysyvät matalana (Schwartz, 2013).

17 3.2.5 Yhteenveto eri joukkorahoitusmuodoista Joukkorahoitusta tarjoavien yritysten liiketoiminta perustuu yleensä niiden saamiin komissioihin välitetyistä summista. Pohjois-Amerikkalaisten joukkorahoitusportaalien kompensaatiot ovat olleet viime aikoina pienempiä Eurooppaan verrattuna suuremmasta kilpailusta johtuen. Joukkorahoituksen yleistyminen rahoitusmuotona sekä uusien kilpailevien sivustojen avaaminen tulee kuitenkin varmasti laskemaan välityspalkkioita. Yleisesti veloitettava komissio Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa on noin 7 prosentin luokkaa. (Crowdfunding Industry Report, 2013) Sijoitusmuotoista joukkorahoitusta tarjoavat yritykset hyödyntävät ansaintamallissaan komissioiden lisäksi asiakasyhtiöistä saatavia osakeoptioita, jolloin option saanut yritys hyötyy tulevaisuudessa tapahtuneesta arvonnoususta myydessään omistuksensa. Osa sijoitusmuotoista joukkorahoitusta tarjoavista yrityksistä myy myös lisäpalveluita, jonka avulla yritys pystyy parantamaan näkyvyyttään sekä kehittämään vielä alkutaipaleissa olevaa yritystään. Kuviosta 5. käy ilmi eri joukkorahoitusmuotojen keräämät summat vuosilta 2011 2013, joiden tiedot on kerätty alan suurimmilta 452 toimijalta. Siitä näkyy alan räjähdysmäinen kasvu, sillä joukkorahoitusmarkkinat ovat lähes viisinkertaistuneet kahden vuoden aikana. Lainamuotoinen joukkorahoitus keräsi suurimmat pääomat vuonna 2013 summan noustessa yli 2 miljardiin dollariin. Lahjoitus- ja palkintomuotoinen joukkorahoitus ylsivät vuonna 2013 molemmat lähes 1,5 miljardin dollarin osuuksiin. Huomion arvoisena kasvuna voidaan pitää erityisesti palkintomuotoisen joukkorahoituksen kasvua muutamasta kymmenestä miljoonasta eurosta. Suurimpana syynä nopeaan kasvuun on ollut erityisesti palkintomuotoista joukkorahoitusta tarjoavan Kickstarterin läpilyönti koko joukkorahoitusalan suurimpana toimijana. Verkostovaikutus tulee varmasti lisäämään sen suosiota, sillä mitä enemmän käyttäjiä se kerää niin sitä enemmän siitä on hyötyä myös muille. Kuviosta näemme sijoitusmuotoisen joukkorahoituksen olevan vielä pieni tekijä muihin verrattuna. Se tulee kuitenkin oletettavasti kasvattamaan suosiotaan merkittävästi sääntelyn selkiytyessä ja alan yleistyessä.

18 Joukkorahoitusmuotojen kasvu 2011-2013 (milj. USD $) 3000 2000 1000 0 2123,4 1430,3 979,3 1169,7 1344,2 675,7 554,9 88,9 115,7 165,9 383,3 61,5 Lahjoitus Sijoitus Laina Palkinto 2011 2012 2013 Kuvio 5. Eri joukkorahoitusmuotojen osuudet vuosina 2011 2013 (The Crowdfunding Industry Report, 2013) Crowdfunding Industry Report (2013) selvitti myös sijoitettujen summien jakautumista kategorioittain sekä pilkkoi ne vielä taloudellisten ja ei-taloudellisten syiden perusteella tehdyiksi. Kuviosta 6. näemmekin, että ei-taloudellisten syiden perusteella tehdyt sijoitukset jakaantuvat luonnollisesti enemmän hyväntekeväisyyteen ja luoville aloille, kuten elokuvien, taiteen sekä musiikin tukemiseen. Sosiaaliset tekijät ovat tärkeässä osassa myös taloudellisten syiden takia tehdyissä sijoituksissa, mutta tämän kaltaiset sijoitukset jakaantuvat selkeästi enemmän uusien yrittäjien ja niiden liiketoiminnan kehittämiseen sekä erityisesti uutta teknologiaa hyödyntävien yritysten pariin. Kuvio.6 Taloudellisten syiden takia tehdyt sijoitukset suhteessa ei-taloudellisiin eri kategorioihin jaettuna. (The Crowdfunding Industry Report, 2013)

19 3.3 Joukkorahoitus akateemisessa kirjallisuudessa Joukkorahoitus on ilmiönä vielä hyvin tuore ja sen takia akateeminen tutkimuskin on vielä varsin alkuvaiheessa. Aikaisemmat akateemiset tutkimukset ovat lähestyneet joukkorahoitusta monen eri ilmiön pohjalta ja pyrkineet selvittämään joukkorahoituksen taustalla olevia lainalaisuuksia. Joukkorahoitusta on tutkittu ihmisten päätöksentekoprosessin sekä maantieteellisten tekijöiden näkökulmasta. Seuraavan osion tarkoituksena on esitellä joukkorahoituksen ominaispiirteitä aikaisempien tutkimusten pohjalta. Schwienbacher ja Larralde (2010) painottavat joukkorahoituksen käyttökelpoisuutta juuri yritysten siemenvaiheen rahoitukseen. Joukkorahoitus mahdollistaa varojen keruun sekä kysynnän testaamisen ennen lopullisen tuotteen tuontia markkinoille. Kysynnän kokeileminen joukkorahoituspalveluissa on ollut yksi tie päästä perinteisten rahoittajien luo. Pääomasijoittajat ovat lähteneet mukaan rahoittamaan lupaavia projekteja, kun he ovat ensin nähneet tuotteiden lyövän läpi joukkorahoituskampanjan aikana (Dingman, 2013). Mollick ja Kuppuswamy (2014) keskittyivät tutkimaan yritysten menestymistä joukkorahoituskampanjan jälkeen. Yli 90 prosenttia Kickstarterissa rahoitustavoitteensa saavuttaneista projekteista oli jatkanut toimintaansa vielä vuosia rahoituskampanjan jälkeen ja noin kolmasosa yrityksistä oli saavuttanut yli sadantuhannen dollarin liikevaihdon. Ley ja Weawen (2011) tutkivat joukkorahoitusta agenttiteoreettista lähtökohdista ja havaitsivat joukkorahoitukseen liittyvän informaation epäsymmetriaa yrittäjien ja rahoittajien välillä. Heidän tutkimuksensa käsitteli vain australialaisten pääomasijoittajien mielipiteitä, joten tutkimus ei ole yleistettävissä. Suurimmaksi ongelmaksi nousi startup-yritysten liiketoiminnan monimutkaisuus ja sitä kautta vaikeutunut yrityksen arvon sekä riskien määritys. Tutkijat havaitsivat, että korkean teknologian alalla toimivat yritykset sopivat huonosti joukkorahoitukseen, sillä rahoittajien on hyvin vaikea saada riittävää tietoa sijoituksensa riskisyydestä. Tämä korostuu erityisesti joukkorahoitusmarkkinoilla, joissa sijoittajat ovat usein ei- ammattimaisia ja yritykset kokemattomampia jakaakseen kaikkia yritykseen liittyviä riskejä. Ahlers, Cumming, Günther & Schweizer (2012) ovat tutkineet erityisesti sijoitusmuotoista joukkorahoitusta tiedon jakamisen ja siihen liittyvien seikkojen kannalta. He havaitsivat tutkimuksessaan, että menestyksekkäitä joukkorahoitusprojekteja yhdistää laaja tiedon jako yritykseen liittyvistä tekijöistä. Yritykset, jotka jakoivat yksityiskohtaisempia tietoja omista riskitekijöistä (esim. taloudelliset ennusteet), hallitusmuodostaan ja yritysrakenteestaan sekä

20 muista yrityksen arkeen liittyvistä tekijöistä näyttäytyivät menestyvän paremmin ja ovat houkuttelevampia, koska informaation epäsymmetria jäi pienemmäksi. Havainto itsessään käy hyvin järkeen, sillä sen avulla sijoittajat voivat paremmin arvioida riskiä joukkorahoitusmarkkinoilla, joilla jaettu tieto on muutenkin vähäisempää verrattuna tavallisempiin osakemarkkinoihin. Mollick (2014) on tutkinut joukkorahoituksen onnistumiseen vaikuttavia tekijöitä ja hänen tutkimuksessaan tärkeimmiksi menestystä selittäviksi tekijöiksi nousevat yrittäjän sosiaalinen verkosto, yrityksen valmius sekä idean tai projektin laadukkuus. Myös maantieteellisen sijainnin ja rahoittajien lukumäärän havaittiin vaikuttavan menestykseen. Mollick havaitsi myös, että joukkorahoittajien päätöksentekoprosessi myötäilee hyvin pitkälti ammattimiesten sijoittajien toimintaa, vaikka markkinat eroavatkin hyvin paljon toisistaan. Agrawal, Catalini ja Goldfarb (2011) käsittelivät tutkimuksessaan maantieteellisen etäisyyden merkitystä joukkorahoituksessa. He havaitsivat joukkorahoitusmarkkinoiden poistavan maantieteelliset esteet sijoittamiselle ja markkinoiden olevan periaatteessa rajattomat. Tutkimus toi kuitenkin esiin sen, että vaikka joukkorahoitus eliminoi maantieteelliset esteet sijoittamiselle, niin se ei poista sosiaalisten tekijöiden merkitystä varojen allokoitumisessa. Sosiaalisten tekijöiden kuten yrittäjän henkilökohtaisten verkostojen merkitys on edelleen suuri alkuvaiheessa olevan yrityksen rahoituksen etsimisessä. Tutkijat havaitsivat rahoittajien ja sijoittajien keskimääräisen etäisyyden olevan 3 tuhatta mailia. Etäisyys korreloi kuitenkin erittäin vahvasti sijoitettavaan määrään. Paikallisten yrittäjää lähellä olevien sijoittajien havaittiin sijoittavan jopa 2,6 kertaa enemmän kuin kauempana sijaitsevien. Joukkorahoitus näyttäisi olevan erityisen hyödyllinen musiikin kaltaisilla kapeilla niche-markkinoilla, sillä se mahdollistaa rahoituksen saamisen mistäpäin maailmaa tahansa. Kun edellisiä havaintoja verrataan aikaisempien tutkimuksiin pääomasijoittajien sekä bisnesenkeleiden etäisyyksiin sijoitettavista firmoista, voidaan joukkorahoituksen todeta olevan erittäin käyttökelpoinen. Aikaisemmissa tutkimuksissa on havaittu pääomasijoittajien ja sijoitettavien firmojen keskietäisyyden olevan 70 mailia (Sorenson & Stuart, 2001). Lisäksi yli 50 % sijoituksista on havaittu tehtävän yrityksiin, jotka sijaitsevat alle puolen päivän matkustamisen etäisyydellä (Wong, 2002). Joukkorahoituksen avulla pystytään siten vähentämään markkinoiden epätehokkuutta, yrityksen ei välttämättä tarvitse sijaita erityisten teknologiaklusterien lähellä päästäkseen sijoittajien luokse.

21 Maantieteellisten tekijöiden on havaittu vaikuttavan myös siihen, missä päin yritys sijaitsee ja minkä tyyppiselle hankkeelle se kerää rahaa. Esimerkiksi Kaliforniassa teknologiayritykset ja Hollywoodin liepeillä sijaitsevat elokuvaprojektit näyttäytyivät keräävän paremmin rahaa, kuin muualla maassa sijaitsevat. Yhdysvaltain teknologiakeskittymällä Silicon Valleylla ja muilla paikallisilla tunnuspiirteillä on siten suuri merkitys rahoituksen onnistumiseen (Mollick, 2014). Joukkorahoittajien liikkeitä ja päätöksentekoa on tutkittu paljon laumakäyttäytymisen näkökulmasta. Laumakäyttäytymisellä tarkoitetaan yksilön päätöksentekoa, jossa henkilö tukeutuu muiden aikaisemmin tekemiin päätöksiin ja havaintoihin oman itsenäisen ajattelun puolesta. Banerjeen (1992) kehittämää mallia voidaan pitää nykyaikaisen laumakäyttäytymisen esikuvana. Hän toi mallissaan esiin informaation epäsymmetrian ja muiden aikaisemman käyttäytymisen vaikutuksen ihmisten päätöksentekoprosessiin, jossa he turvautuvat puutteellisen tiedon vallitessa vahvasti muiden tekemiin päätöksiin. Ilmiö korostuu erityisesti joukkorahoituksen kaltaisilla markkinoilla, jossa saatava informaatio tuotteesta on usein puutteellista. Lisäksi sijoittajien kokemattomuuden sekä heidän suuren määränsä voidaan katsoa vahvistavan ilmiötä. Kuppuswamy ja Bayus (2013) tutkivat joukkorahoitusmarkkinoita juuri laumakäyttäytymisen näkökulmasta. Vaikka tutkijat löysivät muutamia mielenkiintoisia laumakäyttäytymiseen viittavia ilmiöitä, niin havaintojen perusteella joukkorahoitusmarkkinoilla toimivien ihmisten liikkeet eivät ole suoraan verrattavissa laumakäyttäytymiseen ja siitä seuraavaan epärationaaliseen päätöksentekoon. He havaitsivat kuitenkin, että ihmiset ovat varovaisempia rahoittamaan vasta rahankeräyksen alussa olevia projekteja ja seuraavat mieluummin tilanteen kehitystä. Toisaalta projektien näkyessä rahoitetumpien listoilla tai muulla koontilistalla on sijoittajilla taipumusta tukea niitä enemmän. Burtch et. al., (2013a) näkemykset joukkorahoitusmarkkinoiden epärationaalisesta päätöksenteosta tukevat tätä. He havaitsivat ihmisten toimivan joukkorahoitusmarkkinoilla altruistisesti ja rahoittavan projekteja, vaikka eivät siitä itse suoraan hyötyisi. Mielenkiintoisen tästä löydöstä tekee, että tutkimus kohdistui palkintomuotoiseen joukkorahoitukseen, jossa ihmisten olettaisi toimivan taloustieteen perusteiden mukaan hyötyään maksimoiden. Sosiaaliset syyt ovat siten erittäin tärkeitä joukkorahoituksessa. Sosiaalisten tekijöiden sekä kulttuurin vaikutusta joukkorahoituksen onnistumiseen on tutkittu myös jonkun verran. Burtch et.al., (2013b) havaitsivat kaupankäyntikustannusten olevan

22 pienempiä ja rahoituskampanjan toteutuvan todennäköisemmin, kun rahoitusta etsivä yrittäjä ja sijoittaja ovat kulttuuriselta taustaltaan lähellä toisiaan. Tutkimusta tukee aasialaisesta näkökulmasta tehty tutkimus, jossa analysoitiin yhdysvaltaisten ja kiinalaisten käyttäytymistä joukkorahoitusmarkkinoilla. Tutkijat pyrkivät selvittämään, kuinka paljon ihmiset rahoittavat vieraassa kulttuurissa toimivia projekteja sekä toteutuuko kansainvälinen joukkorahoitus maailmanlaajuisesti samalla tavalla kuin perinteiset osakemarkkinat. Kiinalaisten rahoittajien havaittiin olevan vahvemmin sidoksissa oman maansa projekteihin sekä käyttävän paikallisia joukkorahoituspalveluja enemmän. Myös yrittäjän sosiaaliset verkostot korostuivat enemmän Kiinassa kuin Yhdysvalloissa (Zheng, Li & Wu, 2014) Vaikka joukkorahoitus on vielä itsessään melko nuori ilmiö, niin se on ehtinyt jo muuttaa radikaalisti perinteisiä pääomamarkkinoita. Erityisesti sijoitusmuotoinen joukkorahoitus on nähty haastajana perinteisille pääomarahoitusvaihtoehdoille, vaikka lainsäädännölliset haasteet haittaavat tällä hetkellä sen kehitystä monissa maissa. (Mollick, 2014) Joukkorahoituksen asema lainsäädännössä sekä tämänhetkiset rajoitteet mm. kerättävälle pääoman määrälle haittaavat sen kehitystä. Lisäksi joukkorahoitusta välittävien palvelujen luotettavuus sekä uhka ideoiden kopioinnista asettavat kysymysmerkkejä alan tulevaisuudelle. Alan kehittyessä ja tullessa laajempaan tietoon sekä käytäntöjen parantuessa nämä esteet tulevat varmasti poistumaan. 3.4 Suomen joukkorahoituksen tilanne Joukkorahoituksen yleistymisen taustalla voidaan nähdä olevan vuonna 2008 alkanut finanssikriisi. Sen myötä kiristyneet vaatimukset koskien luottolaitoksien vakavaraisuutta ja maksukykyä johtivat Suomessa rahoituksen saatavuuden huomattavaan vaikeutumiseen. Yritysten rahoitusrakenteet kokivat suuria muutoksia ja lainaehdot kiristyivät, mikä vaikutti erityisesti pienempien riskisempien yritysten pääomien saatavuuteen. Yksityiset investoinnit supistuivat Suomessa vuonna 2009 peräti 17 %. Pitkään jatkunut epävarma taloustilanne on myös vähentänyt pankkien riskienottohalukkuutta kasvaneen luottotappioriskin takia. Se on omalta osaltaan vaikuttanut erityisesti pienempiin yrityksiin, jotka ovat joutuneet sen myötä etsimään vaihtoehtoisia rahoituskanavia. (Suomen Pankki, 2011) Kuvio 6. tiivistää sen, kuinka yrityksille myönnetyt lainat vähentyivät radikaalisti niin Suomessa kuin Euroopassa ja etteivät ne ole palautuneet finanssikriisiä edeltäneelle tasolle

23 tähänkään päivään mennessä. Euroalueella kehitys on ollut päinvastoin viime vuosina negatiivista. Kuvio 6. Luottolaitosten lainat yrityksille (miljardia euroa), kannan kasvu. (Finanssialan keskusliitto, 2014b) Joukkorahoitus on vasta viime aikoina alkanut herättämään enemmän mielenkiintoa suomalaisessa pääomakentässä ja se onkin alana vielä suhteellisen vakiintumaton. Varsinkin sijoitusmuotoinen joukkorahoitus on pikku hiljaa alkanut vahvistamaan asemaansa yhtenä startup-yrityksen rahoitusvaihtoehtona. Finanssivalvonta ja muut viranomaiset ovat seuranneet tilanteen kehittymistä, mutta tarkemmat pelisäännöt kuitenkin vielä uupuvat. Suomalaiset palveluntarjoajat ovatkin kritisoineet valtion hidasta toimintaa, sillä toimintakenttä on tällä hetkellä varsin sekava ja asettaa haasteita toiminnan kehittämiselle selvien sävelten puuttuessa. Tarkemman sääntelyn toivotaan vähentävän tulkinnanvaraisuuksia ja lisäävän joukkorahoituksen uskottavuutta (Kauppalehti, 2014). Arvioiden mukaan muutamat kymmenet suomalaiset yritykset ovat keränneet joukkorahoituksen avulla pääomaa yhteensä noin 20 miljoonaa euroa. Suomessa toimii jo muutamia vakavasti otettavia joukkorahoituspalveluja ja rohkaisevana esimerkkinä onnistuneesta varainkeruusta toimii entisten Nokialaisten perustama Piceasoft, joka keräsi osakepohjaisella joukkorahoituksella 1,5 miljoonan euron potin. (Meriläinen, 2014) Poliittiset päätöksentekijät ovat selvästi heränneet vihdoin alan nopean kehityksen edessä ja asettaneet suuria toiveita joukkorahoituksen tulevalle kehitykselle. VVM (2013) nostaa raportissaan yhdeksi kehityksen kulmakiveksi toimivan jälkimarkkinapaikan olemassaolon. Sen avulla joukkorahoituksen kautta tehdyillä sijoituksilla voitaisiin käydä avoimesti kauppaa, mikä parantaisi likviditeettiä, lisäisi sijoittajansuojaa parantuneen

24 hinnanmuodostuksen kautta sekä kasvattaisi ylipäätään alan kiinnostavuutta. Toisaalta alan sääntely on haluttu toimijoiden puolesta pitää mahdollisimman kevyenä ja jälkimarkkinapaikkojen luominen asettaa ongelmia niin verotukselle kuin raportointivelvollisuuksille. Lumme et. al. (1998) ovat jo aikaisemmin esittäneet, että Suomeen tarvittaisiin pörssi pienemmille yrityksille, joiden listautumisvaatimukset pitäisi pitää esitetyn kaltaisesti mahdollisimman kevyinä. Tänä päivänä listautuminen aiheuttaa hyvin paljon kustannuksia sekä lisää raportointivelvollisuuksia. Lukuisilla yrityksillä ei ole tämän vuoksi mahdollisuuksia eikä rohkeutta listautua pörssiin. Suomalaiset yritykset ovat voineet listautua vuodesta 2007 NASDAQ OMX omistukseen kuuluvaan Firsth Northiin, joka on sekä vaatimuksiltaan että säännöiltään huomattavasti kevyempi verrattuna tavalliseen pörssiin. First Northin sopivuus pienempien yritysten jälkimarkkinapaikaksi voidaan kuitenkin kyseenalaistaa, vaikka sen säännökset ovat kevyemmät. Tällä hetkellä siellä toimii vain 9 suomalaista yritystä, joista melkein kaikki ovat aggressiiviseen kasvuun ja kansainvälistymiseen tähtääviä yrityksiä. (Nasdaq OMX Nordic, 2014) Toimivan jälkimarkkinapaikan kehittämisessä ja ylipäätänsä pienempien yritysten rahoituksen parantamisessa on vielä siten paljon kehitettävää. 3.5 Suomen lainsäädäntö ja siihen liittyvät haasteet Joukkorahoituksen nopea yleistyminen on asettanut monia lainsäädännöllisiä haasteita. Merkittävimpänä haasteena EU-tasolla on, ettei alaa ole erikseen säännelty vaan sitä koskevia tai siihen jollain tavalla liittyviä säännöksiä on monissa eri asetuksissa ja direktiiveissä. Monissa maissa on vireillä kansallisia sääntelyhankkeita, mutta ne eroavat keskenään sisällöllisesti hyvin paljon. Suurimpana esteenä alan kasvulle ja kehitykselle voidaan pitää juuri yhteisten pelisääntöjen puuttumista, mutta EU-tasolla on kuitenkin menossa selvitys tilanteen selkiyttämiseksi. ( Valtiovarainministeriö, 2014) Sääntelyhierarkkisesti vaihtoehtorahastojen hoitajiin sovellettavat oikeussäännöt ovat hyvin monimutkainen kokonaisuus. EU- sääntelyssä on kolme tasoa eli yhteispäätösmenettelyssä hyväksytty direktiivi (Level 1) sekä komission täytäntöönpanoasetukset ja direktiiviä täsmentävä komission delegoitu asetus (Level 2). Lisäksi Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen (ESMA) on valmistellut komission täytäntöönpanostandardin (Level 3) ja ohjeita. Direktiivin täytäntöönpanon vaatimassa

25 kansallisessa sääntelyssä on erotettavissa neljä tasoa, jotka ovat lainsäädäntö, valtioneuvoston ja valtiovarainministeriöön asetukset sekä finanssivalvonnan määräykset ja ohjeet sekä määräys- ja ohjekokoelmiin suosituksina yhdistetyt Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen ohjeet. Sekavaan kenttään vaikuttaa vielä runsaasti toimialakohtaista itsesääntelyä niin kansallisesti, EU-tasolla kuin maailmanlaajuisesti. Tulevat muutokset tulevat synnyttämään merkittävän määrän uutta lainsäädäntöä sekä vaatimaan uusien termien ja käsitteiden määrittelyjä, sillä niillä ei ole vakiintunutta oikeudellista sisältöä. (HE 94/2013 vp. Hallituksen esitys vaihtoehtorahastojen hoitajia koskevaksi lainsäädännöksi) Tällä hetkellä EU-tasolla tehdään tiivistä yhteistyötä ja Euroopan pankkiviranomainen (EBA) sekä Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (ESMA) laativat parhaillaan tulkintoja voimassa olevan EU-sääntelyn soveltumisesta joukkorahoituspalveluihin. Finanssivalvonta pitää yhtenäistä harmonisoitua EU-sääntelyä erityisen tärkeänä sen vuoksi, että toimintaa voidaan helposti harjoittaa rajojen yli eri valtioissa. (Finanssivalvonta, 2014) Suomen juridisessa kentässä joukkorahoituksesta on erotettavissa lahjoitusmuotoinen joukkorahoitus, palkintomuotoinen joukkorahoitus sekä sijoitustarkoituksessa tehtävät lainamuotoinen joukkorahoitus sekä sijoitusmuotoinen joukkorahoitus. (HE 94/2013 vp.). Lahjoitusmuotoista joukkorahoitusta sääntelee tällä hetkellä rahankeräyslaki (255/2006) ja palkintomuotoista joukkorahoitusta sääntelevät rahankeräyslaki (255/2006), kuluttajansuojalaki (561/2008) sekä kauppalaki (355/1987) ja sitä täydentävät säännökset. Sijoitustarkoituksessa tehtävää lainamuotoista joukkorahoitusta ja sijoitusmuotoista joukkorahoitusta koskettaa rahoitusmarkkinalainsäädännön eri lait, kuten laki vaihtoehtorahastojen hoitajista (162/2014), arvopaperimarkkinalaki (746/2012), laki luottolaitostoiminnasta (121/2007, sijoituspalvelulaki (747/2012) sekä maksulaitoslaki (297/2010).

26 Kuvio 7. Erilaiset joukkorahoitusmuodot, niiden luonne ja niihin sovellettavat lainsäädännöt. (VVM, 2014). Joukkorahoituksen yhteydessä suurin keskustelu on liittynyt maamme vanhanaikaiseen rahankeräyslakiin. Se on asettanut haasteita pääosin vain lahjoitusmuotoiseen joukkorahoitukseen, jolla kerätään rahaa vastikkeettomille projekteille. Rahankeräyslaissa (255/2006) määritellään rahankeräämisen luvanvaraisuus (5 ) sekä, että sen avulla voivat kerätä rahaa ainoastaan yleishyödylliset säätiöt tai yhteisöt (7 ). Sen takia se ei ole sovellettavissa startup-yritysten rahantarpeeseen vaan on enemmän hyödynnettävissä taidetta ja kulttuuria tukevissa rahankeräyshankkeissa. Rahankeräyslain muuttamiseksi on tehty esitys, jonka pitäisi valmistua viimeistään helmikuussa 2015 (Sisäasiainministeriö, 2014). Suurimpana ongelmana on, että kyseinen laki on vanha eikä edes tunnista käsitettä joukkorahoitus. Joukkorahoitukselle olisikin hyvä tehdä oma laki eikä ympätä sitä rahankeräyslakiin, joka on säädetty aivan toisenlaiseen tarkoitukseen. Hanke rahainkeräyslain uudistamisesta tulee toivottavasti selkiyttämään lahjoitusmuotoista joukkorahoitusta, sillä epäselvän lainsäädännön vuoksi Poliisihallitus on pyytänyt selvityksiä yrittäjiltä siitä, täyttääkö joukkorahoituskampanja luvanvaraisen rahankeräyksen merkit (Böhm, 2012). Palkintomuotoisen joukkorahoituksen tunnuspiirteenä on, että yrittäjä lupaa rahoituksen tarjoajalle rahoituksen vastikkeena jonkin palkinnon. Se on tyypillisesti rahoituksen avulla kehitetty tuote tai palvelu. Sen takia on otettava huomioon, että rahoittajan saama palkinnon arvo vastaa häneltä kerättyä rahasummaa. Muutoin törmätään aikaisemmin esitettyyn rahankeräyslain tuomiin ongelmiin. Rahoituksen tarjoajat ovat usein tavallisia kuluttajia, joten kuluttajalle toimitetun tuotteen tai palvelun vastaavuutta suhteessa yrityksen antamiin