PUOLIVUOTISKATSAUS 2018

PUOLIVUOTISKATSAUS 2018 Accunia Alpha Credit Fund erikoissijoitusrahasto Sisällysluettelo Markkinakatsaus 2 Accunia Alpha Credit 4 Estlander & Partners Rahastoyhtiö Oy - Alatori 1 A, 65100 Vaasa - Y-tunnus 1830022-0

Markkinakatsaus Vuoden 2018 ensimmäisellä puoliskolla volatiliteetti palasi markkinoille, sekä luotto- että CLOmarkkinoiden riskipreemiot nousivat selvästi verrattuna vuoden 2017 lopun tasoihin. Rahasto on markkinaturbulenssista huolimatta pystynyt tarjoamaan 4,45 prosentin annualisoidun tuoton vuoden ensimmäisellä puoliskolla. Odotamme markkinoiden volatiliteetin jatkuvan myös vuoden toisella puoliskolla. Tulevien liikkeeseenlaskujen alustava aikataulu ennakoi emissiomarkkinoiden jatkumista vahvana. Eurooppalainen CLO-markkina jatkoi vuoden ensimmäisellä puoliskolla ennätysvuoden 2017 emissiotrendiä edelleen kiihtyvällä tahdilla. Uusia emissioita laskettiin liikkeelle ensimmäisellä vuosipuoliskolla 13,4 mrd:n euron edestä, kun vuonna 2017 vastaava summa oli 8,4 mrd euroa. Uusemissioiden suuri määrä yhdistettynä uudelleenrahoituskierroksiin sai riskipreemiot nousemaan kaikissa luottoluokissa. Tämä sai puolestaan amerikkalaiset ja japanilaiset sijoittajat kiinnostumaan eurooppalaisesta CLO-markkinasta, mikä johti riskipreemioiden kasvun pysähtymiseen kesäkuussa. Riskipreemioiden nousu ei siis johtunut kasvaneista luottotappioista vaan markkinoiden lisääntyneestä tarjonnasta. AAA -luottoluokituksen CLOluokkien riskipreemio oli kesäkuun 2018 lopussa 85 korkopistettä, kun se vuoden alussa oli noin 65 korkopistettä. Välirahoitusluokkien BB ja B riskipreemiotasot olivat kesäkuun 2018 lopussa 545 ja 762,5 korkopistettä, kun ne viime vuoden lopussa olivat vastaavasti 490 ja 680 korkopistettä. Euroopan syndikoitujen yritysluottojen markkina jatkoi kasvuaan ennätystahtiin. Uusia luottoja laskettiin liikkeelle alkuvuonna 62,5 mrd:n euron edestä, kun vastaava lukema viime vuonna samaan aikaan oli 58,4 mrd euroa. Tämä on positiivinen merkki luottomarkkinoiden kehityksestä, sillä yhä useammat yritykset näkevät yritysluottomarkkinan vaihtoehtona vieraalle pääomalle. Kuten CLO-markkinoilla yritysluottomarkkinoiden riskipreemiota heijastaa ELLI-indeksi (European Leveraged Loan Index) oli kesäkuun lopulla noussut Euribor + 376 korkopisteeseen. Vuoden alussa indeksilukema oli Euribor + 346 korkopistettä. Riskipreemion kasvu on näkemyksemme mukaan johtunut keskimääräistä suuremmista uusemissiovolyymeistä yhdistettynä Yhdysvaltojen kiihtyvään koronnostosykliin, joka on vaikuttanut sijoittajien kasvaneisiin tuotto-odotuksiin. Näkemystämme tukee tilasto, jonka mukaan peräti 71 prosenttia uusien luottojen emissioista kesäkuussa toteutettiin suunniteltua suuremmalla riskipreemiolla. Vielä tammikuussa vastaava lukema oli ainoastaan 20 prosenttia. Vaikka olemme yhä noususuhdanteessa, seuraamme tarkasti lainoihin vaikuttavia taloudellisia tunnuslukuja. Vuoden 2018 ensimmäisellä puoliskolla velkaisuusasteet pysyivät kutakuinkin samalla tasollaan: kokonaisvelan suhde käyttökatteeseen oli keskimäärin noin 5,3-kertainen. Tiedostamme, että osa heikommista yrityksistä joutuu merkittävän paineen alle silloin, kun luottosykli kääntyy. Huomioimme lisäksi, että markkinoilla on yhä enemmän luottoja, joiden ehdot eivät ole niin tiukkoja kuin perinteisissä luotoissa. Niin sanotut covenant lite -luottojen osuus markkinoilla on kasvanut merkittävästi viime aikoina. Tämä saattaa luottotapahtumatilanteessa vaikuttaa negatiivisesti luottojen takaisinmaksuasteeseen, joka on historiallisesti ollut korkea (60-70 %). Tässä vaiheessa sykliä on näin ollen tärkeää, että sijoittaja kiinnittää huomiota luottojen laatuun ja luotonantajien fundamentteihin. Maksuhäiriöt saavuttivat kaikkien aikojen pohjatasonsa (0,12% luottojen nimellisarvosta) S&P LCD:n kesäkuusta 2017 lähtien ylläpitämän historiallisen tilaston mukaan. Lisäksi niin kutsuttu Distress Ratio (niiden luottojen lkm, joiden hinta on alle 80% nimellisarvosta) oli myös historiansa alhaisimmilla tasoillaan. Tämä ennustaa maksuhäiriöiden pysymistä vähäisenä myös seuraavan 6-12 kk:n ajan. Tulevaisuuden näkymät Markkinoiden volatiliteetti on ennusteidemme mukaisesti ollut tänä vuonna suurempaa vuoteen 2017 osittain siitä, että EKP:n velkakirjojen osto-ohjelman tahti on vähitellen hidastunut. 2

osittain siitä, että EKP:n velkakirjojen osto-ohjelman tahti on vähitellen hidastunut. Volatiliteetti luo houkuttelevia ostomahdollisuuksia likviditeetin vähentyessä ja hintojen laskiessa. Maantieteellisestä näkökulmasta katsottuna markkinoiden heiluntaan on lisäksi vaikuttanut nk. periferiariski. Italian poliittinen tilanne sekä epävarmuus valtion julkisista menoista, sen tulevasta lainsäädännöstä ja EU-myötämielisyydestä ovat vaikuttaneet valtion ja yritysten lainojen riskipreemioihin. Keskuspankkirintamalla nähtiin vuoden ensimmäisellä puoliskolla kahdesti (maaliskuussa ja kesäkuussa) 0,25 %-yksikön suuruista ohjauskoronnostoa. Kumpikin tuli Yhdysvaltain keskuspankki Fediltä, jonka ohjauskorko on nyt 2 prosenttiyksikköä. Markkinoiden odotus vuoden jälkimmäiselle puoliskolle on keskimäärin 1,5 nostoa, ohjauskoron tavoitteen ollessa 2,375 % vuoden 2018 lopussa. Seuraavaa koronnostoa odotetaan syyskuussa. Vuoden 2019 lopussa markkinat odottavat koron olevan 2,557% kun taas keskuspankin avomarkkinakomitean oma odotus on 3,125%. Tämä ero saattaa aiheuttaa lisävolatiliteettia markkinoilla. Euroopan keskuspankin (EKP) odotetaan lopettavan velkakirjojen osto-ohjelmansa tämän vuoden joulukuussa ja nostavan ohjauskorkoaan syyskuussa 2019. EKP:n ohjeistus indikoi koronnostojen riippuvan tulevista realisoituvista inflaatioluvuista, minkä vuoksi heidän ohjeistustaan tärkeämpää on seurata toteutuvia inflaatiolukuja. EKP kiihdyttää tai hidastaa ohjelmaansa toteutuvien inflaatiolukujen perusteella, jotta päästään kohti inflaation kahden prosentin tavoitetasoa. Odotamme EKP:n osto-ohjelman päättymisen lisäävän volitiliteettia markkinoilla, kun markkinat ovat riippuvaisia todellisesta hinnan muodostuksesta. Tällöin markkinat saavat tuntua ei-tuetusta, markkinavoimien ohjaamasta likviditeetistä. EKP:n osto-ohjelman päättymisellä uskotaan olevan vaikutusta myös yleisemmin markkinoiden likviditeettiin, kun markkinatoimijoiden täytyy täyttää EKP:n jättämä tyhjiö. Keskuspankkien toimien lisäksi markkinoille tuo epävarmuutta Italian tilanne. Kesäkuun alussa populistinen Five Star Movement ja äärioikeistolainen Lega Nord muodostivat hallituskoalition saadakseen hallintovallan itselleen. Italian uusi hallitus lisää epävarmuutta niin EU:n budjettirajoitteisiin kuin myös valtion menoihin ja Italian sitoutumiseensa eurooppalaiseen yhteistyöhön. Koska Italia on BKT:ltään noin kymmenen kertaa Kreikan kokoinen ja sen valtion velkakin on noin 7-kertainen Kreikan valtion velkaan verrattuna (valtionvelan ja GDP:n suhde 2017 lopussa 131,8 %), mikä tahansa epävarmuus Italian sitoutuneisuudesta Euro-alueeseen luo epäilyksen varjon koko valuuttaliiton jatkuvuuden ylle. Tästä syystä seuraamme Italian tilannetta ja italialaisten sitoutuneisuutta Euro-alueeseen erittäin tarkasti. Sijoitusstrategia Rahaston päämääränä on maksimoida tuotto valitulla luottoriskitasolla. Rahasto voi sijoittaa CLO:iden välirahoitusluokkiin ( BB ja B luottoluokituksen CLO-luokat) sekä painorajoituksella 10% CLO:iden oman pääoman ehtoiseen luokkaan. Rahaston jokainen sijoitus käy läpi perusteellisen due diligence prosessin sisältäen: a) Fundamenttianalyysin sijoituksen alla olevasta luottoriskistä b) Kvantitatiivisen analyysin sijoituksen rakenteesta ja rajoitteista c) Juridisen analyysin sijoituksen dokumentaatiosta Yleisesti ottaen Accunia sijoittaa CLO:hin, joiden luottosalkkujen luottolaatu on parempi kuin eurooppalaisissa CLO:issa keskimäärin. Tuottotarkastelu Yleisesti ottaen rahasto on osoittanut sietävänsä riskipreemioiden kasvua ja volatiliteettia markkinoilla. Tuotto vuoden 2018 ensimmäisellä puoliskolla on jäänyt tavoitetasosta (6-8% p.a.). Pääsyinä tähän on riskipreemioiden kasvu yleisesti sekä korkeampi volatiliteetti kuin edeltävänä vuonna. Ottaen huomioon riskien lisääntymisen markkinoilla olemme tyytyväisiä rahaston kehitykseen vuoden ensimmäisen 3

Puolivuotiskatsaus Accunia Alpha Credit Fund erikoissijoitusrahasto Tietoa rahastosta Omaisuudenhoitaja Aloituspäivä Likviditeetti Valuutta Rahaston yhteenlaskettu arvo katsauskauden lopussa 31.12.2017 Osuudenomistajien määrä katsauskauden lopussa Accunia Oy 30.06.2017 Kuukausittain EUR 20,901,157.10 19,928,960.27 51 Tietoa rahasto-osuuksista Osuusluokka A B* Valuutta EUR EUR Osuuksien yhteenlaskettu arvo katsauskauden lopussa 1,068.29 1,050.04 31.12.2017 1,045.33 1,046.87 Rahasto-osuuksien määrä 3,921.06 15,915.89 Hallinnointipalkkio 1.10 % 0.80 % Tuottosidonnainen palkkio 0.00 % 0.00 % Merkintäpalkkio 3.00 % 1.00 % Lunastuspalkkio 0.00 % 0.00 % * Tuotto-osuus Rahasto-osuuksien avainluvut Tuotto 1kk -0.68 % -0.66 % Tuotto 3kk 0.50 % -1.43 % Tuotto 6kk 2.20 % 0.30 % Tuotto 1v 6.83 % 5.00 % Volatiliteetti 3.77 % 5.50 % Tuotto/Riski 1.18 0.11 Rahaston avainluvut Hallinnointipalkkio Tuottosidonnainen palkkio Säilytysyhteisöpalkkio Muut kulut 88,040.27 0.00 3,720.01 7,776.27 4

Sijoitukset 30.06.2018 Valuutta Määrä Markkina-arvo (EUR) % rahasto arvosta Arvopaperit - Listaamattomat Accunia European CLO ACCUN 2X F EUR 1500000 1,450,471.00 6.94 % Ares Euro CLO BV ARESE 9X F EUR 500000 460,705.33 2.20 % Aurium CLO ACLO 1X F EUR 1000000 1,010,601.22 4.84 % Aurium CLO ACLO 3X F EUR 1000000 1,003,001.33 4.80 % Bilbao CLO BILB 1X E EUR 600000 563,356.00 2.70 % BlackRock European CLO DAC BECLO 2X F EUR 1000000 1,016,199.67 4.86 % Bosphorus CLO BOPHO 4X SUB EUR 1000000 800,679.00 3.83 % Cairn CLO BV CRNCL 2015-5X ER EUR 1000000 1,008,931.56 4.83 % Cordatus CLO PLC CORDA 10X E EUR 1500000 1,472,728.33 7.05 % Cordatus CLO PLC CORDA 5X ER EUR 1500000 1,519,594.25 7.27 % Dryden Leveraged Loan CDO DRYD 2017-51X E EUR 1500000 1,510,123.83 7.23 % GoldenTree Loan Management EUR GLME 1X E EUR 1400000 1,388,671.90 6.64 % HALCYON LOAN ADVISORS EUROPEAN HLAE 2017-2X EEUR 1000000 965,416.39 4.62 % Harvest CLO HARVT 19X F EUR 900000 828,621.90 3.96 % OCP Euro CLO OCPE 2017-2X F EUR 1550000 1,525,886.99 7.30 % Ozlme OZLME 1X F EUR 1500000 1,545,432.00 7.39 % Ozlme OZLME 2X E EUR 800000 793,181.78 3.79 % Providus CLO PRVD 1X E EUR 1000000 974,686.00 4.66 % VOYA EURO CLO VOYE 1X F EUR 900000 843,822.45 4.04 % 20,682,110.93 98.95 % Arvopaperit yhteensä 20,682,110.93 98.95 % Sijoitukset yhteensä 20,682,110.93 98.95 % Kassa ja muut varat 219,046.17 1.05 % Rahaston Arvo 20,901,157.10 100.00 % 5