Asianajotoimisto TRUST. Velkojien välisten sopimusten ongelmakohtia ja neuvottelukysymyksiä Mika J. Lehtimäki

Transkriptio

1 Velkojien välisten sopimusten ongelmakohtia neuvottelukysymyksiä Mika J. Lehtimäki JOHDANTO Käsittelen tässä kirjoituksessa yrityskaupparahoituksen yhteydessä usein tehtäviin velkojien välisin sopimuksiin liittyviä neuvottelukysymyksiä. Näistä sopimuksista käytetään jäljempänä termiä IC-sopimus (Engl. Intercreditor Agreement). Käsittelen lisäksi ratusti yleisiä välirahoitukseen (Engl. Mezzanine Debt) liittyviä kysymyksiä, joilla on vaikutusta IC-sopimusten rakenteeseen. Kirjoitus on checklist-tyyppinen ohjeistus keskeisiin neuvoteltaviin osa-alueisiin. Listat ovat summaarisia eivät tyhjentäviä. Kirjoitus on suunnattu lukijoille, jotka tuntevat ICsopimusten yleisen rakenteen. Lisäksi kirjoituksessa on oletettu, että luki tuntee yleisemmät transaktiorakenteet joita käytetään velkavivutetuissa yrityskaupoissa investoinneissa. Useimmat IC-sopimusten yhteydessä esiin nousevat oikeudelliset kysymykset liittyvät yleiseen oikeuteen, joten samo ratkaisu voidaan soveltaa muutoinkin kuin yrityskaupparahoituksessa - esimerkiksi projektirahoituksessa. LMA mallisopimus kotimaiset järjestelyt Suomessa on käytetty jo useita vuosia Suomen lain mukaisia IC-sopimuksia, mutta sopimuksista ole kuitenkaan muodostunut markkinastandardia. Kotimaiset sopimukset ovat usein pohutuneet joko asianajotoimistojen asiakasyritysten ICmallisopimuksiin tai asianajotoimistot ovat laatineet oman Loan Market Associationin (jäljempänä LMA ) Intercreditor mallisopimukseen perustuvan IC-sopimuksensa. LMA-mallit pohutuvat kuitenkin Englannin lakiin, jonka maksukyvyttömyyslainsäädännön keskeiset periaatteet poikkeavat kotimaisista säännöksistä. LMA:n ICsopimusmallia ei tule soveltaa sellaisenaan kotimaisiin järjestelyihin. Lainasopimusten osalta voidaan käyttää enemmän LMA-mallien mukaisia sopimuksia. Tämä johtuu siitä, että Englannin sopimusoikeus on useilta relevanteilta osiltaan samankaltaista kotimaisiin ratkaisuihin verrattuna. LMA:n IC-mallisopimus soveltuu lainarahoituksella toteutettavaan yrityskauppaan, se edellyttää eri etusijärjestyksen omaavien rahoittajien mukanaoloa. Mallisopimus mahdollistaa sopimuksen soveltamisen seniorilainanantajiin, juniorlainanantajiin, suoussopimusten tarjoajiin, konsernin sisäisiin velkojiin, emoyhtiöön konsernin omistajiin velkojina. Jos jotain velkotahoa ei ole kyseisessä järjestelyssä, voidaan tätä velkotahoa koskevat lausekkeet poistaa helposti sopimuksesta. Toisaalta myös High Yield Bond -velkot voidaan saada mukaan sopimukseen käyttämällä trusteeta niiden edustana. Suomessa tämä onnistuu käyttämällä esim. Nordisk Trusteeta asiamiehenä edustana IC-sopimuksen käytännön velvoitteiden toteuttamisessa. IC-mallisopimus peilaa attelutavaltaan terminologialtaan LMA:n Senior Multicurrency Term and Revolving Facilities Agreement :ia, eli syndikoitua seniorilainaa koskevaa sopimusta. Tästä sopimuksesta on tehty viime vuosien aikana Suomeen lokalisoitu versioita, joiden markkinakäytäntö seuraa suurelta osin LMA:n mallisopimusta. Myös välirahoittat ovat kehittäneet LMAmallisopimukseen pohutuvia lainasopimuksiaan viime vuosien aikana, joten kotimaistakin markkinakäytäntöä näistä sopimuksista on olemassa enenevässä määriä. TÄssä kirjoituksessa välirahoittajiin viitataan termillä juniorlainanantat (koskien myös mezzaninevelkojia). IC-sopimuksen toimivuus edellyttää käytännössä sitä, että lainanantat käyttävät asianomaisessa järjestelyssä riittävän ammattimaisia lainasopimuksia. Miksi IC-sopimuksia solmitaan? IC-sopimuksilla on kolme keskeistä tarkoitusta: 1. eri velkoryhmien sopimusoikeudellisen etusijärjestyksen (jäljempänä velkasubordinaatio ) tehokkuuden varmistaminen; 2. luopumisten (waivereiden) velan juoksuan aikaisen hallinnoinnin sääntely; 3. koordinoidun menettelyn luominen velalliskonsernin rahoituksen rakenteen uudelleenjärjestelytilanteita varten. Lisäksi IC-sopimukset sääntelevät: 1. sallittu maksu velkojille, asettavat maksuille joko rajoituksia tai ehto; 2. velkojien eräännyttämis- muita täytäntöönpanotoimia sekä vakuusrealisointe; 3. "Agenttien" nimeämistä velkojille velallisille (Englannissa trustee ); 4. nk. rauhoitusaikaa velallisten joutuessa esim. maksuvaikeuksiin; (tilaa hengittää uudelleenjärjestelyjä koskevien neuvottelujen aikana); 5. ei-sallittujen suoritusten aiheuttamia toimia, kuittausta tilitysvelvollisuutta. IC-sopimusten keskeinen soveltamistilanne on velalliskonsernin tai juniorivelkon maksukyvyttömyystilanne tai vapaaehtoinen uudelleenjärjestelytilanne. IC-sopimus varmistaa myös sen, että ketään järjestelyn velkojista ei suosita asiattomasti, vastustavia velkojia (nk. hold-out creditors ) pystytään kont-

2 rolloimaan riittävällä varmuudella velalliskonserni kyetään tarvittaessa myymään esim. osakevakuuden realisoinnin kautta going concern - hintaan. Keskeisimmät riskit IC-sopimuksille on subordinoinnin alistettujen velkojien toimintavapauksien rajoitusten sitovuus konkurssi- yrityssaneeraustilanteessa uudelleenjärjestelyn arvonmääritysriski. Välirahoittan kannata IC-sopimuksen käyttäminen ei ole aina toivottavaa. Välirahoitta voi järjestelyn tyypistä riippuen päästä parempaan asemaan pyrkimällä esim. pelkkään koron- tai pääomanmaksun lykkäämiseen, jos seniorvelvoitteita ei ole suoritettu ehkä pidempään maturiteettiin seniorlainoittajia vastaavaan kovenanttisuoan. IC-sopimusten keskeinen tavoite on rajoittaa alistettujen velkojien toimintavapautta. Tästä johtuen IC-sopimustarve tuleekin usein seniorlainanantajien puolelta. Toisaalta, IC-sopimus voi olla hyödyllinen tietyistä uudelleenjärjestelyihin liittyvistä syistä johtuen myös velalliskonsernin kannalta. Tämä vaatii erittäin taitavaa neuvottelustrategiaa hyvin neuvoteltua IC-sopimuksen pohlla olevaa ehtoluonnosta (Engl. Term Sheet). Näitä erityistilanteita ei käsitellä tässä yhteydessä. Muistisääntöjä neuvotteluihin Ennen kuin IC-sopimusta kannattaa lähteä neuvottelemaan tulee omien sijoitusperiaatteiden järjestelyn erityispiirteiden lisäksi pitää mielessä ainakin seuraavat seikat. Näillä yleisillä säännöillä on merkitystä etenkin mahdollisessa IC-sopimuksen nolla tapahtuvassa uudelleenjärjestelyssä. Ehdoton oikeus maksuun Velkon oikeutta velkakirn mukaiseen pääoman- koronmaksuun ei voida lakkauttaa tai vähentää muutoin kuin konkurssissa tai yrityssaneerauksessa, jossa velka-akordi hyväksytään asianmukaisella velkojien enemmistöllä. Velkojilla on vain sopimuksellisia oikeuksia Velkojilla ei ole, ilman asianomaisia sopimuslausekkeita, oikeutta konvertoida velkaa omaksi pääomaksi tai vaatia omistajia luopumaan omistuksestaan. Velkojien kontrolli perustuu sopimuskovenanteille neuvotteluvoimalle yrityksen jättäessä velkansa suorittamatta. Insolvenssioikeuden varjossa toimiminen Velkolla, jonka asema vapaaehtoisessa järjestelyssä on heikompi kuin virallismenettelyissä, on intressi estää vapaaehtoinen järjestely. Velko, jolla on kontrolliosuus velkoryhmästä, kontrolloi saneerausohjelman läpimenoa. Eri intressiryhmien etusijärjestys on pakottavaa oikeutta Velkojien välinen etusijärjestys yrityksen konkurssissa yrityssaneerauksessa on ehdotonta, pakottavaa oikeutta. Taloudellisesti etusijärjestykseen tulee lukea mukaan myös yrityksen omistajien oman pääoman sijoitukset. Lisäksi muiden vakuusvelkojien kontrollointi edellyttää käytännössä sopimuksellisia rajoituksia VÄLIRAHOITUKSEN PERUSMUODOT IC-sopimukset ovat tavallisimpia järjestelyissä, joissa on mukana välirahoitta. Tarkastelen tästä johtuen tiettyjä välirahoitukseen liittyviä yleisiä kysymyksiä. Ne määrittävät IC-sopimusten neuvottelukysymyksiä tarpeita. Kotimaisessa markkinakäytännössä rahoitusoikeudessa ei olla juuri eritelty välirahoituksen eri muoto. Esimerkiksi eläkevakuutusyhtiöiden sijoitustuotteiden ammattimaistuminen kehitys on luonut tarvetta välirahoitusinstrumenttien tarkemmalle oikeudelliselle analysoinnille. ICsopimukset eivät sovellu kaikkiin välirahoitusinstrumentteihin tiettyjen instrumenttien osalta tarpeellinen suo voidaan rakentaa suoraan sopimuksella, yhtiöjärjestyksellä tai osakassopimuksella. Välirahoitusinstrumentit voidaan kaa viiteen luokkaan kunkin luokan alaottelu tapahtuu järjestelykohtaisesti (kiinteistöt, uudelleenjärjestelyt, yrityshankinta yms.) sekä järjestelyn kokonaisuuden edellyttämällä tavalla (projektirahoitus, pääomamarkkinajärjestelyt, rahastosijoitukset). Näiden alaluokkien ehto tai erityiskysymyksiä ei käsitellä tässä. Välirahoituksen pääluokat ovat:

3 1. Alistetut lainat (Engl. subordinated debt) perusmuodossa sekä nousevalla korkokannalla (sidottu yrityksen tuottavuuteen tai aikaan) PIK-korkokannalla toteutetut tuotteet; 2. Alistetut lainat, joihin liitetään voitto-osuus (Engl. Profit participation); 3. Alistetut lainat, joihin liitetään warrantte; 4. Vaihtovelkakirehtoiset lainat; 5. Etu-osakkeet, eli osakesart, joihin liitetään esim. etusiinen osinko-oikeus. Käytännössä IC-sopimukset soveltuvat parhaiten luokkiin 1-3, koska luokkia 4-5 on usein tarkoituksenmukaisempaa hallinnoida yhtiöoikeudellisin asiakirjoin tai osakassopimuksin. Tämän lisäksi esim. hankintaa varten tehtyjä strukturoitu joukkovelkakirjo (Engl. High Yield bonds) koskevat omat erityiskysymyksensä. Perusluokkien ympärille voidaan rakentaa eksoottisempiakin tuotteita. Kunkin pääluokan sisällä välirahoituksen luonne riippuu instrumentin alisteisuuden tasosta, kovenanteista, maturiteetista yleisistä ehdoista, joita hallitaan aina tapauskohtaisesti. Näitä riskiluokkia hallitaan toisistaan poikkeavin keinoin. Tällöin instrumentin ehto tulee aina punnita suhteessa eri instrumenttien tuotto-odotuksiin. Tietyissä tilanteissa välirahoittan kannattaa Suomessa harkita vaihtovelkakir-ehtoisuuden tai warranttien edellyttämistä lainasopimuksen osana, vaikka lainananta ei olisi muutoin kiinnostunut yhtiöön sijoittamisesta. Tämä johtuu yrityssaneerauslain säännöksistä rakenteesta, joka mahdollistaa tietyissä tilanteissa juniorlainan pakkoakordin ilman, että omistat välttämättä menettäisivät yhtiön osakeomistusta. Tällöin nk. absoluuttinen etusijärjestys ei toteudu. Rahoitusinstrumenttien tuotto-odotukset pohutuvat keskeisiltä osiltaan niiden väliselle absoluuttiselle etusijärjestykselle. Tuotto-odotuksista Mitä syvempi instrumentin alisteisuus on kokonaisuutena arvioiden, sitä enemmän instrumentin arvonmääritys riskiprofiili siirtyy luottokelpoisuudesta kohti yrittäjä- tai liiketoimintariskiä. Välirahoitusinstrumentin hinnoittelu pohutuu siis luottokelpoisuusriskiin, oma pääoman riskiin (riippuen yllä olevasta luokittelusta) instrumentin oikeudelliselle strukturoinnille. Välirahoitusinstrumentin haltille on keskeistä pystyä arvioimaan: 1. niiden alkuperäinen etusi-asema sen muutokset lainan voimassaoloaikana; sekä 2. niiden asema oikeutus suhteessa yhtiön kassavirtaan. Yksinkertaistettuna, seniorrahoittajien tuottoodotusten laskenta alkaa tavallisesti rahoituksen hankintakustannuksesta, johon lisätään marginaali, joka pohutuu rahoitettavan liiketoiminnan luonteeseen, yhtiön tilanteeseen, rahoituskantaan, tulevaisuudenodotuksiin vakuuden kattavuuteen laatuun. Välirahoittajilla ei tavallisesti ole vakuuksia (poislukien ratut jälkipanttaustilanteet), joten rahoitusinstrumentin kannattavuuden riskin arviointi pohutuu kahteen kysymykseen: 1. mikä on instrumentin alisteisuuden taso (ottaen huomioon olemassa olevan rahoituksen rakenne maturiteetti) sekä mikä on tämä huomioon ottaen rahoitusinstrumentin laskennallinen takaisinmaksuriski sen maturiteetin aikana suhteessa yhtiön EBITDA tuotto-odotuksiin (hyvä menetelmä tämän mittaamiseen on korkokate oikein laskettuna); 2. Mikä on yhtiön seuraavien vuosien kohtuudella odotettavissa oleva vapaa kassavirta. Tämän arviointi edellyttää hyvää yhtiön liiketoimintaalan dynamiikan tuntemista. Kovenantit Myös yhtiön taseen rakenne tulee olla selvillä sen kasvamiseen tulee varautua välirahoitussopimuksissa asianmukaisin kovenantein. Esim. 5-7 vuoden instrumenteissa lainanantalla voi olla tarpeita esim. kasvattaa seniorrahoituksen määrä kaksinkertaiseksi alkuperäisestä tasosta. Ainoa keino, joilla välirahoitta pystyy suoutumaan kasvanutta velkatason riskiä vastaan on kovenanttisuouksella. Välirahoituksen omaleimaisesta asemasta johtuen, kovenantit tulee käytännössä aina räätälöidä tapauskohtaisesti ne voivat tehdä rahoitusjärjestelystä rahoittalle joko kannattavan tai kannattamattoman. Tiukoista kovenanteista voi aiheutua toki haittaa lainanantayhtiölle sen osakkeenomistajille, jollei kovenantte neuvoteltaessa oteta huomioon yhtiön todennäköistä kehitystä yritysjärjestelytilanteita. Jos esimerkiksi yhtiön hankintaa varten otettu alistettu joukkovelkakirlaina tuottaa ehtojensa perusteella yli oman pääoman tuotto-odotuksen (ROE), esim. nousevan korkokannan johdosta, johtaa tämä tavallisesti joukkovelkakirn takaisinosto- tai uudelleenrahoitustarpeeseen luoton voimassaoloaikana. Samankaltainen tilanne koskee sopimuksellisesti alistettua joukkovelkakirlainaa, joka sisältää rajoituksia osingonmaksulle tai muille osakkeenomistajille tehtäville suorituksille. LBO-tilanteessa tällainen laina tulee pystyä korvaamaan uudella lainalla tai osapuolten on tullut varautua alunperin neuvotteluissa siihen, että IC-sopimus tai lainan ehdot mahdollistavat takaisinmaksun kohtuullisin ehdoin. Riippumatta IC-sopimuksesta välirahoittan kannattaa näissä tilanteissa neuvotella riittävän korkea takaisinmaksupalkkio. Tämä tarve tulee ottaa huomioon neuvoteltaessa joukkovelkakirn ehto IC-sopimusta.

4 Keskeisiä neuvottelukysymyksiä Todellisuudessa IC-sopimukset ovat usein välirahoittajien kannalta kategorisia suhteessa etusijärjestykseen, maksujen alisteisuuteen, rikkomusten vetoamisoikeuteen muihin oikeussuokeinoihin. Kyseisen välirahoitusinstrumentin luonteesta riippuen voi kuitenkin olla mahdollista pystyä neuvottelemaan lievennyksiä myöhemmin käsiteltäviin kohtiin. Yleisiä sääntöjä näihin tilanteisiin ei ole olemassa, mutta välirahoittan kannattaa suunnitella tarkkaan läpi esim.: 1. Todennäköisimmät vakuuden realisointitilanteet; 2. uudelleenjärjestelytilanteet osapuolten neuvotteluasema niissä (esim. pystyykö se ottamaan neuvotteluvallan tarjoamalla etusiista saneerausan rahoitusta); 3. pystyykö se ohittamaan kuittauksen kautta etusijärjestyksen; 4. pystyykö se vaikuttamaan omalla arvonmäärityksellään uudelleenjärjestelytilanteiden realisointihintoihin (jolloin seniorvelkolle voi syntyä velvoite, sopimuslausekkeista huolimatta) ottaa arvonmääritys huomioon; 5. voiko se kyseenalaistaa muutoin vakuusrealisoinnin tai uudelleenjärjestelyssä tapahtuvan myynnin kaupallisilla perusteilla näin pakottamaan seniorlainanantan (sopimuksesta riippumatta) toiseen realisointitapaan; 6. pystyykö se neuvottelemaan lainanottan kanssa esim. kotipaikan siirtämisestä valtioon, jossa sen neuvotteluasema on parempi tai pystyykö se vaikuttamaan tai vakuuttamaan esim. pesänhoitan siitä, että alistettu laina tulee lukea korkeampaan oikeudelliseen etusiryhmään; 7. pystyykö se neuvottelemaan nopeammasta yritysjärjestelystä lainanottan kanssa kuin seniorlainanantat mahdollistavatko ICsopimuksen säännöt tämän; 8. voiko se saada lisäetua vetoamalla subrogaatiooikeuteensa (tilanne, jossa välirahoitta on suorittanut seniorlainanantalle maksettavia suorituksia) maksu tuotto, jotka saadaan vakuuksien realisoinneista. Etusijärjestys on usein seuraava: 1. Seniorivelkot ( suoussopimusten velkot); 2. Juniorvelkot; 3. muut velkot pari passu eli keskenään samalla etusilla (konsernin sisäiset, myyjien saatavat, sijoittajien saatavat). Velkasubordinaatio voi tulla voimaan kolmella eri tavalla: 1. heti velka annettaessa; 2. jonkun tapahtuman seurauksena; tai 3. siitä voidaan sopia jälkikäteen. Järjestelyn riskit riippuvat velkasubordinaation muodosta sen voimaantulotavasta. Tärkeimpiä ovat: 1. järjestelyn katsominen mitättömäksi juniorivelkon insolvenssitilanteessa; 2. takaisinsaantiriski; 3. lausekkeen epäselvä muotoilu (tehden saatavasta ehdollisen tai kaikille alistetun); 4. juniorivelkon kuittausriski. Tilityssubordinaatio ei saa tulla voimaan juniorivelkon insolvenssitilanteessa eikä se saa estää alistetun saatavan täyttä valvomista insolvenssimenettelyissä. Muutoin seniorivelko menettää tilityssubordinaation mukanaan tuoman tuplako-osuuden. Välirahoittan alistettujen velkojien tulee varoa etenkin sitä, että ne kirisivat alisteisuuden liian laana omiin lainasopimuksiinsa. Tällöin ne voivat tahtomattaan alistaa saatavansa kaikille velallisen sitoumuksille. VELKASUBORDINAATIO Velan sopimusperusteisen alistamisen toimivuus on tärkeää, jos joku osapuolista on lähellä maksukyvyttömyystilaa tai jo maksukyvytön. Muissa tilanteissa subordinaatio on menettelyllinen kysymys. Velkasubordinaatio ei ole ongelmaton oikeudellinen kysymys edes Englannin oikeudessa, jonka mukaan LMA-mallisopimusta tulkitaan. Subordinaatiota on kahta perusmuotoa: sopimussubordinaatio (asetetaan sopimuksella suoraan viimesiiseksi kaikille muille velvoitteille) tilityssubordinaatio (ko-osuus tilitetään seniorivelkolle, kunnes sen saatava on katettu). ICsopimukset pohutuvat jälkimmäiseen subordinaatiomuotoon. IC-sopimuksissa subordinaatiolauseke on usein lyhyt koskee sekä lainasopimusten mukaisia

5 Subordinaatiolauseke 1. luoko lauseke halutun kaltaisen subordinaation? a. sopimussubordinaatio b. tilityssubordinaatio c. ehdollinen velka; 2. alistetaanko myös vakuudet; 3. nk. payment waterfall on oltava erittäin selkeä; 4. onko vakuus alistettu: a. sopimuksellisesti vai/ b. jälkipanttauksen kautta; 5. onko mahdollisesti uusi annettava luotto subordinaation piirissä mihin summaan saakka; 6. mitkä ovat subordinaation poikkeustilanteet, esim. voiko korko tai lyhennyksiä suorittaa, jos seniorvelvoitteet on suoritettu asianmukaisesti; 7. milloin subordinaatio tulee voimaan a. liittyykö juniorivelkon konkurssiin; b. tehdäänkö tilitykset suotusti (trust) vai voidaanko tilitysten tapahtuminen ongelmatilanteissa varmistaa muuten. Osapuolet 8. ovatko johdannaissopimusten osapuolet mukana (vrt. nettoutussäännöksiin); 9. sovelletaanko konsernin sisäisten velkojien, myyjävelkojien sijoittajien välillä etusijärjestystä; 10. ovatko tulevat omistalainat konsernilainat alisteisuuden piirissä; 11. miten käsitellään osapuolten muita kuin ICsopimuksen kattamia saatavia: a. saatavan siirtäminen kolmannelle; b. sama velko eri etusitasoilla (tuleeko ristiriitaa). Erityiskysymyksiä 12. pääseekö juniorivelko kiertämään subordinaation kuittaamisella (riski esim. Englannissa, jollei trustia); 13. kuka määrittää, onko subordinaatio tullut voimaan (jollei tule voimaan laina annettaessa); 14. miten alistettua saatavaa (huomaa alisteisuuden eri tasot) käsitellään pakottavan oikeuden mukaan (esim. insolvenssitilanteiden äänestyssäännöt velkojien ryhmittely) 15. minkä maan lakia eri saataviin sovelletaan (vaikuttaa pätevyyteen kuittaamiseen). MUUTOKSET LAINASOPIMUKSIIN Lainasopimusten muuttaminen vaikuttaa ICsopimuksen kautta muiden velkojien suhteelliseen etuoikeusasemaan. Tämän takia muutosten tekemistä lainasopimuksiin on rajoitettu IC - sopimuksessa. Alla on kuvaus tyypillisistä muutoksia koskevista lausekkeista eli tyypillinen lähtökohtatilanne. Seniorivelkot 1. seniorivelkojilla yleinen oikeus muuttaa dokumentaation ehto myöntää "waivereita"; 2. oikeutta usein rajoitettu lainapääoman, korkomarginaalin, kulujen muuttamisen maksujen lykkäämisen osalta (sallittu enimmäismäärien -aikojen puitteissa); 3. keskeinen neuvottelukysymys on, missä rajoitta seniori voi muuttaa ehtoan; 4. rajoitus on usein sidottu nk. Senior Headroomiin - tämä voi rajoittaa velallisen tehokasta uudelleenjärjestelyä; 5. Anti layering -lauseke estää lisävelan ottamisen, joka sijoittuu etusijärjestyksessä junior - velkojien edelle seniorvelkojien taakse. Juniorvelkot 1. oikeus muuttaa sopimusdokumentaation ehto, antaa "waivereita" on rajoitettu; 2. koron pääomittaminen maksunlykkäys usein kuitenkin hyväksytty; 3. kovenanttimuutokset muut muutokset sallittu usein vain enemmistöseniorivelkojien luvalla ei saa heikentää seniorivelkojien asemaa. Muut velkot 1. Sijoittajien emoyhtiön saatavien ehtojen muutokset vain senior- juniorlainanantajien suostumuksella tai, jos vähäisiä; 2. Takaisinmaksu rajoitettu maturiteetti pidempi kuin etusiisilla velkojilla; 3. Missä määrin voitonko tai maksut ovat sallittu omistajille riippumatta alisteisuudesta Keskeinen kysymys muutoslausekkeiden osalta on: voivatko etuoikeutetut velkot velvoittaa muita velkojia muuttamaan sopimuksia vastaavasti vai edellyttävätkö muutokset näiden velkojien suostumusta. Kysymys tulee eteen etenkin rahoituksen uudelleenjärjestelyssä myönnettäessä waivereita. Osa ongelmista voidaan välttää varmistamalla lainasopimusten ehtojen yhteensopivuus etukäteen siten, että alistetut velkot eivät kykene liiallisesti estämään ehdottoman tarpeellisia sopimusmuutoksia. Alistettujen velkojien kannalta kannattaa toisaalta varmistaa, että ongelmatilanteissa neuvotteluasema säilyy ainakin asianmukaisten standstilleli rauhoitusan jälkeen. Kaikissa tilanteissa tulisi kuitenkin varmistaa, että järjestelyn perustava sopimusrakenne ei muutu olennaisesti ilman välirahoittajien suostumusta paitsi tilanteessa, jossa on selkeä maksukyvyttömyysriski. Realisointitilanteiden suokeinot käsitellään kohdassa Vakuuden realisointi uudelleenjärjestelytoimet.

6 Seniorivelkojien muutosoikeus 1. onko vapaa oikeus muuttaa ehto; 2. mikä on senior headroomin määrä mitä ehto voidaan muuttaa (rat); 3. voidaanko uudelleenjärjestelyn likviditeettivaade hoitaa tämän puitteissa voiko se tapahtua myös juniorlainanantajien toimesta; 4. voivatko edellyttää, että muut velkot tekevät vastaavat muutokset sopimuksiinsa; 5. millainen velkoenemmistö päättää muutoksista; 6. mitä tapahtuu vakuuksille takauksille muutoksissa (voimassaolo varmistettava); 7. Market flex rat aikara sallitulle maksunlykkäykselle. Juniorvelkojien oikeudet 8. suostutaanko muutosoikeuden rajoituksiin lainkaan; 9. onko seniorivelkojien päätöksen hyväksyntä ok juniorvelkon omien sijoittajien kannalta; 10. pitäisikö waiverin antamisoikeus olla laa, koska ei heikennä seniorivelkojien asemaa; 11. pitäisikö mukana olla rahoitusoikeus insolvenssitilanteita varten (superseniority); 12. maksunlykkäys pitäisi ehkä olla sallittu ilman rajoituksia; 13. missä rajoissa PIK-marginaalin nostaminen on sallittua mahdollistetaanko velkakonversio muutostilanteissa. Muut velkot 14. muutoksista pitäisi ehkä voida sopia vapaasti, jos varallisuus ei poistu velalliskonsernista; 15. mitä, jos siirtohinnoittelusäännöt vaativat lainasopimuksen muuttamista; 16. pystytäänkö etusiiset lainat uudelleenrahoittamaan kohtuuhintaisesti esim. MBOrahoittajien tai pääomamarkkinoiden kautta; 17. miten lainamuutokset vaikuttavat omistajien oman pääoman sijoittajien tuottoodotuksiin mitä sitoumuksia yhtiö on antanut niille tuoton tai sijoitusperiodin osalta; 18. voisiko muutokseen riittää velkojien agentin suostumus. SALLITUT MAKSUT JA TÄYTÄNTÖÖNPANO- TOIMET Rahoitusrakenteen säilyttämiseksi järjestelyn piirissä olevien lainojen sallittua takaisinmaksua eräännyttämistä on säännelty tarkasti. Jos seniorivelkot eivät kykene kontrolloimaan näistä seikko, voi se vaikuttaa käytännössä velkojien etusijärjestykseen. Alla on selitetty lyhyesti ICmallisopimusten mukaista lähtökohtatilannetta: Seniorivelkot 1. maksu tai eräännyttämistä ei rajoiteta; 2. muiden velkojien saatavien eräännyttämis-, täytäntöönpano- maksurajoituksista voidaan poiketa enemmistöseniorivelkojien (usein 2/3) suostumuksella; 3. päättävät eräännyttämisestä vakuusrealisoinneista; 4. seniorivelkojina olevien lainanantajien johdannaisvelkojien eräännyttämislausekkeet tulisi yhdenmukaistaa, koska niillä on sama etusi. Juniorvelkot 1. takaisinmaksu ainoastaan seniorivelan takaisinmaksun jälkeen (poikkeuksena insolvenssitilanteet, maksuohjelman mukainen korko, kulut jne.); 2. poikkeamat rajoituksista enemmistöseniorivelkojien suostumuksella; 3. mitään maksu ei sallita, jos seniorivelka default tilanteessa tai, jos Mezzanine Payment Stop Notice voimassa; 4. Mezzanine Payment Stop Notice annetaan, jos seniorilaina on eräännytettävissä (Event of Default); 5. usein mahdollisuus ostaa seniorilainat maksukiellon tai rauhoitusan aikana; 6. täytäntöönpanotoimia rajoitettu merkittävästi, mutta voi eräännyttää tehdä vaatimuksia mm. jos seniorivelkot ovat eräännyttäneet, Mezzanine Standstill Periodin jälkeen insolvenssitilanteessa; 7. pystytäänkö neuvotteluasemaa parantamaan tarjoamalla uutta likviditeettiä velallisyhtiölle. Konsernivelkot 1. maksut usein sallittu, jollei seniori- tai juniorlaino ole eräännytetty; 2. tällöinkin maksu sallittu, jos enemmistövelkojien suostumus tai maksu tehdään seniori- tai juniorlainojen maksamista varten; 3. vakuudet vain seniori- tai juniorvelkojien suostumuksella; 4. täytäntöönpanotoimet vain seniori- tai juniorlainojen takaisinmaksun jälkeen tai maksukyvyttömyystilanteessa. Sijoittavelkot 1. takaisinmaksu vain seniori- tai juniorlainojen takaisinmaksun jälkeen, suostumuksella tai maksukyvyttömyystilanteessa; 2. ehtojen muutokset vain suostumuksella tai, jos muutokset ovat vähäisiä; 3. täytäntöönpanotoimet vain seniori- tai juniorlainojen takaisinmaksun jälkeen tai maksukyvyttömyystilanteessa.

7 Seniorivelkot 1. sallitaanko neuvonantakulujen maksaminen täysimääräisenä vai kohtuullisena. Juniorvelkot 2. miten pitkä Mezzanine Stop Period on; 3. kuinka monesti seniorivelko voi vedota samaan Mezzanine Stop Notice syyhyn; 4. voidaanko vaatia lyhennysten tai koron maksua ennen seniorivelan maksua; 5. miten juniorlaina rinnastuu mahdolliseen exitiin, jos velkolla on optioita tai osakkeita velallisyrityksessä; 6. pitäisikö kohtuulliset neuvonantakulut tai pakolliset lyhennykset sallia Mezzanine Stop Periodin aikana - kulukatto; 7. onko Mezzanine Stop Notice sidottu olennaiseen Event of Defaultiin onko se seniorivelkojien harkinnassa; 8. onko mahdollisuus tehdä kilpailevia tarjouksia uudelleenjärjestelyssä, neuvotella velallisyhtiön kanssa tai onko rahoittalla etuosto-oikeus 9. mitkä ovat aikarat (kukin default-tilanne) jolloin voi ryhtyä itsenäisesti täytäntöönpanotoimiin. Muut velkot 10. konserninsisäiset maksujen salliminen ennen Event of Defaultia/eräännyttämistä; 11. tilanteet, jossa maksut emoyhtiölle sallitaan; 12. sallitaanko mitään maksu subordinoiduille velkojille; 13. onko mahdollisuus vaikuttaa uudelleenjärjestelyyn (saneeraussuo tai uusi likviditeetti) 14. miten suhtaudutaan esim. hallinnointipalkkioihin näille velkojille. VAKUUDEN REALISOINTI JA UUDELLEENJÄRJESTELYTOIMET Pääsääntöisesti vakuuksien realisoinnin aloittamisesta realisointitavasta päättävät: 1. enemmistöseniorivelkot; 2. enemmistöjuniorvelkot (seniorivelan maksun jälkeen tai jos, vakuusagentille ei ole annettu ohjeita). 2. kaikki lainasopimusten mukaiset velat velvoitteet tai vaihtoehtoisesti siirtää ne ostalle. Velalliskonserni voidaan ottaa haltuun niiden velkojien toimesta, jotka eivät saa täytäntöönpanossa täyttä suoritusta saatavilleen, myös nk. velkakonversion kautta. Seniorivelkojille on toisaalta tärkeää, että ne voivat järjestää myynnin vapaasti. Juniorivelkojille on puolestaan tärkeää sananvalta prosessissa hinnoitteluun liittyvät kysymykset. Jos juniorivelkojilla on sopimuksellisia oikeuksia vaikuttaa myyntiin (tarjous, etuosto-oikeus), saavat ne lisää neuvotteluvaltaa realisointiprosessissa. Yleinen lainsäädäntö tukee kantaa, jonka mukaan juniorvelkojien arvonmääritys tai tarjousoikeus voi vaikuttaa seniorvelkojien realisointiprosessin oikeudelliseen arviointiin riippumatta vaikka toisin olisi mainittu IC-sopimuksessa. Huomioita myyntimenettelystä Realisointien yhteydessä tulee ottaa huomioon yleisen lainsäädännön mukainen huolellisuus- loliteettivelvoite. Tästä velvoitteesta johtuen voi olla suositeltavaa edellyttää sopimuksessa markkinahintaista luovutusta tai sopia tarkemmista arvostustavoista. Seuraava esimerkki on seniorivelkomyönteinen:...the Security Agent shall take reasonable care to obtain a fair market price in the prevailing market conditions (though the Security Agent shall have no obligation to postpone any such disposal in order to achieve a higher price)..., the Security Agent shall exercise its discretion having [primary regard] / [regard only] to the interests of all the Senior Creditors." Vakuuden seniorivelkojille (tai mahdollisesti juniorvelkojille) myynti on oikeudellisesti haastava järjestely. Huomionarvoisia seikko ovat etenkin: 1. realisoinnin on perustuttava vakuussopimuksen lausekkeisiin; 2. vakuuden menettäminen ei ole sallittua; 3. asianmukainen arvostaminen käypään arvoon ainakin kahdesta lähteestä; 4. ilmoituksen tekeminen; lunastusmahdollisuuden antaminen velalliselle. Jälkipantinhaltit voivat käytännössä estää tehokkaan realisoinnin vetoamalla alihintaan myymiseen (jollei ole IC -sopimusta) tai ICsopimuksen epäselvään sääntelyyn. Jos velkot realisoivat osakevakuuden, vakuusagentin tulee yleensä voida vapauttaa: 1. myytävän konsernin antamat vakuudet;

8 Realisointimenetelmä 1. onko sopimuksessa sovittu realisoinnin tai myynnin hinnanmääritystavoista tarkemmasta myyntimenettelystä; 2. onko varauduttu siihen, että kiinteistövakuuden tai yrityskiinnityksen realisointi vaatii virallismenettelyä; 3. onko juniorlainanantajilla etuosto-oikeus tai tarjoamisoikeus; 4. pystytäänkö järjestelystä poisjääviä velkojia sitomaan riittävän varmasti; 5. onnistutaanko takaisinsaantiriski muut oikeudelliset väitteet estämään läpinäkyvällä tarjousmenettelyllä eri arvonmääritysmenetelmillä; 6. Annetaanko juniorlainanantajille esim päivää laatia oma realisointiesityksensä; 7. miten etaan realisoinnista tai myynnistä varat saatavien eräännyttämisen jälkeen onko nk. waterfall lauseke selkeä vuotaako se esim. hallinnointipalkkioiden kautta; 8. onko vakuuden subordinaatio tehty sopimuksellisesta IC-sopimuksessa vai nk. jälkipanttauksena vaikuttaako realisointiin. Vakuuksien vapauttaminen 9. onko IC sopimuksessa säädetty vakuuksien vapauttamisesta riittävän selvästi; 10. voiko osta realisoinnissa tai myynnissä luottaa vakuuden vapautumiseen; 11. voiko jälkipantinsaa vedota alihintaan myymiseen sopimuslausekkeesta huolimatta; 12. onko Security Agent asianmukaisesti valtuutettu vapauttamaan vakuuden. Non-Distressed myynnit 13. miten käsitellään divestointe, jos ei olla Event of Default tilanteessa (saatavia ei eräännytetty) myynnillä liiketaloudellinen peruste velalliskonsernille; 14. onko juniorlainanantajilla sananvaltaa, jos seniorpankki katsoo niiden olevan out-ofthe money ; 15. riittääkö Senior Agentin Junior (Mezzanine) Agentin suostumus tällaiselle myynnille. Muiden lainojen a sitoumusten järjesteleminen 16. mahdollistaako IC-sopimus konsernin sisäisten lainojen sitoumusten uudelleenjärjestelyn realisoinnin yhteydessä; 17. jos velkojien saatavat siirretään realisoinnin yhteydessä, miten Security Agent toteuttaa saatavien siirron ostalle.

9 Joitain erityiskysymyksiä Mitä tehdä käytännössä? Rauhoitusaikasopimuksen sitovuus Nk. rauhoitusaikasopimuksen sitovuus velallisen teknisessä maksukyvyttömyystilanteessa ei ole Suomen oikeuden mukaan varmaa. IC-sopimuksen nolla tehdyn menettelyn raukeaminen sitä seuraavassa maksukyvyttömyysmenettelyssä: 1. raukeamisehto soveltuu legaalisaneerausta seuraavassa konkurssissa suoraan lain nolla; 2. raukeamisehto ei sovellu kaikkiin legaalisaneerauksessa tehtyihin toimenpiteisiin kuten saatavan pääomittamiseen tai velkakonversioon (velko ottaa tietoisen riskin); 3. raukeaminen myöhemmässä insolvenssissa on hyväksyttävää, mutta luo hankalia oikeudellisia kysymyksiä. Peräyttämisriski IC -sopimuksen mukaisen täytäntöönpanon peräyttämisriski on suuri: 4. ennenaikaiset, huomattavat maksut/kuittaus; 5. velkojia suosivat toimet. Voiko uudelleenjärjestely peräytyä, jos enemmistövelkojien todetaan painostaneen tai syrjineen vähemmistövelkojia? 6. ks. Englannissa Redwood Master Fund v TD Bank Europe; 7. riski on olemassa, mutta hallittavissa noudattamalla insolvenssilakien etusi- vähemmistösuosääntöjä. Omistajien toimet Velallisyrityksen vähemmistöomistat (tai yleensä omistat) voivat estää osakeannin velkojille velkakonversion toteuttamiseksi: M.J.L. Ongelmatilanteen tunnistaminen 1. Velallinen ottaa yhteyttä päärahoittaansa. 2. Velallinen esittää Independent Business Review:n. Cross-default -lausekkeiden tarkastaminen 3. Laukeavatko kovenantit, kuka neuvottelupöydässä, johdannaiset? 4. Ketä velkojia yrityksellä on, tunnetaanko velkot? 5. Onko yrityksellä JVK-velkojia, ovatko velkot IC sopimuksen osapuolia? 6. Kuinka suuri osuus velasta on IC sopimuksen osapuolina olevilla tahoilla? Rauhoitusaika 7. Sovitaan erikseen rauhoitusasta; tai 8. Seniorivelkojien agenttipankki ilmoittaa siitä muille velkojille IC sopimuksen nolla. Velkojien, omistajien muiden intressitahojen neuvottelut 9. saatavien eräännyttäminen; 10. vakuuksien realisointi ; 11. uudelleenjärjestelyn toteuttamistavasta riski voidaan välttää osakevakuuden realisoinnilla; 9. omistajia ei voida käytännössä pakottaa antiin kuin konkurssiuhalla. Tässä markkinapäivityksessä esitetyt kannanotot ovat yleisluonteisia käsityksiä velkojien välisiin sopimuksiin soveltuvista säännöksistä markkinatapahtumista. Käytännön tilanteet tulisi aina arvioida tapauskohtaisesti erillisen oikeudellisen neuvonannon pohlta. Mika J. Lehtimäki, Osakas LLM Helsinki, M.Jur Oxford, M.St. Oxford puh Asianajotoimisto TRUST. Mika.Lehtimaki@theTrust.fi