Pihlajalinna päivitys - osake on lyöty turhan alas

Transkriptio

1 Aamukatsaus Pääuutiset Pihlajalinna päivitys - osake on lyöty turhan alas Comptel päivitys - kasvu voimistuu Solteq Q4 - kertaerät nielivät Q4-tuloksen Stockmann päivitys - uusia säästöjä kannattaa odotella katsomossa Indeksit Inderesin TOP3 OMXH 7857,6 OMXS 1363,0 DAX 9464 Eurostoxx 328,9 1,0 % -0,8 % 0,9 % 0,0 % Päätös Tavoite Suositus Citycon 2,14 2,40 Lisää "Arvostusero verrokkeihin revennyt liian suureksi." Vuoden alusta -8,6 % Vuoden alusta -5,8 % Vuoden alusta -11,9 % Vuoden alusta -10,1 % S&P ,8 Nikkei 15846,5 Shanghai 2849,4 EUR/USD 1,112-0,5 % -2,2 % -0,5 % 0,2 % Vuoden alusta -6,2 % Vuoden alusta -7,8 % Vuoden alusta -19,5 % Vuoden alusta 2,4 % Stora Enso 7,61 9,00 Osta "Riskipreemio on liian leveä" Taaleri 8,61 10,00 Lisää "Näemme osakkeessa useita positiivisia ajureita lyhyellä aikavälillä" Yhtiö Klo Ennuste (EBIT) Konsensus Vuosi sitten Solteq 8:00 1,6 0,9 Talousluvut Klo Konsensus ** Edellinen US: Kuluttajahintaindeksi 15:30-0,1 % -0,1 % EZ: Kuluttajaluottamus 17:00-6,50-6,30 * Aasian kurssit noin 08:00 ** Bloomberg Edellisen pörssipäivän nousijat ja laskijat Yhtiö Päätös Muutos Yhtiö Päätös Muutos SRV 3,12 5,8 % Bittium 5,70-16,8 % Cramo 17,84 5,6 % Incap 0,14-9,8 % Solteq 1,83 5,2 % Ixonos 0,06-6,3 % Ilkka 2,12 5,0 % Dovre Group 0,30-5,9 % Pihlajalinna 15,18 4,3 % Wulff 1,32-5,7 % Kalenteri Ajankohtaista Tilaisuudet: Stora Enso-aamiaistilaisuus ti klo 8:30 (Nordnet, Helsinki). Tilaisuudessa esiintyvät sijoittajasuhdejohtaja Ulla Paananen-Sainio ja Inderesin analyytikko Antti Viljakainen. Ilmoittautuminen tilaisuuteen tästä linkistä. Inderesin ja OSKL:n Uudet pörssiyhtiötsijoittajatilaisuus ke 24.2 klo 17:30 (Helsinki). Mukana Pihlajalinna, Kotipizza ja Talenom sekä Inderesin analyytikot. Ilmoittautuminen tilaisuuteen tästä linkistä. Seuraavassa aamukatsauksessa: - Q4-ennakkokommentit: Restamax Mukana katsauksessa ovat seuraavat yhtiöt: Solteq, United Bankers, Talenom, Comptel, Bittium, Aspo, Stockmann Inderes Aamukatsaus sivu 1

2 Inderes Pörssikanava United Bankers H2 Orava Q4 Pihlajalinna Q4 Comptel Q4 Markkinakatsaus Kehittyneillä markkinoilla Euroopassa torstai oli pääasiassa nousujohteinen, mutta hyvä veto hiipui USA:n markkinalla, jossa Dow Jones sulki 0,2 %, S&P 500 0,5 % ja Nasdaq 1,0 % miinuksella. USA:ssa raakaöljyn hintakehitys aiheutti epävarmuutta markkinalla, samoin kuluttajatuotejätti Walmartin odotettua heikompi Q4-tulos. Aasian markkinoilla aamu alkoi laskupainotteisesti. Kiinan Shanghai Composite oli kahdeksalta 0,5 % ja Japanin Nikkei 2,2 % miinuksella. Koko viikon osalta viikko on ollut kuitenkin vahvasti nousujohteinen: Japanin Nikkei on noussut viikon aikana 5,9 % ja Kiinan Shanghai Composite yli 3 % erittäin heikon alkuvuoden jälkeen. Valuuttamarkkinoilla euron kurssi dollaria vastaan vahvistui aamulla hieman, ja yhteisvaluutta noteerattiin 1,112 dollarissa. Yksi päivän nousijoista oli jälleen Japanin jeni, joka sai tukea raakaöljyn hinnan laskusta tuomasta epävarmuuden lisääntymisestä. Jeni on vahvistunut jo yli 5 % dollaria vastaan sen jälkeen, kun Japanin keskuspankki laski yllätysliikkeellään talletuskorkoa tammikuun lopussa. Raaka-ainemarkkinalla öljyn hinta oli aamulla pienessä laskussa, ja WTI-futuurit liikkuivat 30,61 dollarissa (-0,5 %). Öljyn uuteen luisuun painoivat EIA:n julkaisemat USA:n tuotantoluvut, jotka osoittivat maan öljyntuotannon nousseen korkeimmalle tasolleen 86 vuoteen viime viikolla. Koko viikon osalta öljyn hinta on kuitenkin lähes 4 % plussalla. Viimeisimmät raportit inderes.fi-palvelussa: 18.2 Apetit Vähennä Odotamme merkkejä kannattavuuskäänteestä 18.2 Nixu Lisää Paluu kyberkasvuun Raute Lisää Positiivinen osinko- ja ohjeistusyllätys 17.2 Ponsse Lisää Ennätykset on tehty rikottaviksi 16.2 Fiskars Vähennä Arvostus ei vielä houkuttele Markkinat ja valuutat Stoxx Europe-indeksi WTI-futuurit (dollaria/bbl) 250 1/2014 7/2014 1/2015 7/2015 1/ /2014 7/2014 1/2015 7/2015 1/2016 Inderes Aamukatsaus sivu 2

3 Makrokatsaus Japanin keskuspankilta odotettavissa uusia elvytystoimia, teho jää kyseenalaiseksi Marianne Palmu Japanin keskuspankki yllätti markkinat tammikuun lopussa, kun se laski talletuskorkonsa yllättäen negatiiviseksi -0,1 %:iin. Liike antoi selvää tukea Japanin osakemarkkinalla parin päivän ajan, mutta innostus hiipui nopeasti, kun muut huolet maailmantalouden tilasta ja mm. euroalueen pankkisektorin kunnosta nousivat jälleen pintaan markkinoilla. Kuluvalla viikolla Japanissakin on koettu reilua nousua: Nikkei on noussut viikon aikana yli 6 % ja Topix yli 7 %. Tammikuun korkopäätöstä edeltävään aikaan verrattuna sekä pääindeksit ovat kuitenkin edelleen alemmalla tasolla: Topix on painunut 8 % ja Japanin jeni vahvistunut yli 5 % dollaria vastaan. Liikkeet osake- ja valuuttamarkkinalla ovat päinvastaisia kuin normaalisti, sillä elvytysyllätykset ovat perinteisesti aiheuttaneet osakemarkkinalla suhteellisen pitkäkestoisen rallin. Japanin keskuspankin korkopäätöksen sulattelun sijaan markkinoilla on alettu odottaa jo lisäelvytystä. Tähän tukea ovat antaneet heikot vientiluvut ja Q4:n talouskasvuluvut. Markkinoiden kärsimättömyys rahapolitiikkaodotusten suhteen ei kuitenkaan ole sidoksissa keskuspankin rahapolitiikan tehoon. Esimerkiksi Bloombergin konsensuskyselyyn vastanneista valtaosa uskoo, että Japanin keskuspankki laskee edelleen talletuskorkoaan aina -0,30 %:iin asti. Samankaltaisia liikkeitä odotetaan Euroopan keskuspankilta, jonka yli yön-talletuskorko on tällä hetkellä -0,30 %:ssa ja jonka odotetaan painuvan aina -0,50 %:iin. Kuitenkin samaan kyselyyn vastanneista yli 70 % piti Japanin rahapolitiikkaa ja 60 % EKP:n rahapolitiikkaa tehottomana. Kumpikin keskuspankki on epäonnistunut inflaatiotavoitteensa saavuttamisessa, ja näkymät sen suhteen ovat yhä mielestämme heikot. Kärsimättömyys osakemarkkinalla ja myös inflaatio-odotusten pysyminen alhaisina sekä euroalueella että Japanissa heijastavat hiipuvaa luottamusta keskuspankkien toimia kohtaan. Tämä tekee rahapolitiikan tekemisestä entistä vaikeampaa, sillä markkinaodotusten kivutessa korkeiksi elvytysodotusten suhteen kovatkaan toimet eivät näytä tehoavan nykyisessä rahapolitiikan toimintaympäristössä. Markkinoiden luottamus Japanin ja jossain määrin myös euroalueen rahapolitiikkaa kohtaan alkaa olla koetuksella. Japanin keskuspankki ilmoitti tammikuun lopussa yllättäen talletuskoron laskusta, jonka teho jäi kuitenkin lyhytaikaiseksi osakemarkkinalla: päätöksen jälkeen jeni on vahvistunut selvästi sekä dollaria että euroa vastaan ja osakemarkkina sukeltanut useamman prosentin tämän viikon elpymisestä huolimatta. Kärsimättömyys osakemarkkinalla ja myös inflaatio-odotusten pysyminen alhaisina sekä euroalueella että Japanissa heijastavat hiipuvaa luottamusta keskuspankkien toimia kohtaan. Tämä tekee rahapolitiikan tekemisestä entistä vaikeampaa, sillä markkinaodotusten kivutessa korkeiksi elvytysodotusten suhteen kovatkaan toimet eivät näytä tehoavan nykyisessä rahapolitiikan toimintaympäristössä. Euro/jeni-valuuttakurssi /2013 6/ /2014 6/ /2015 Lähde: Bloomberg Inderes Aamukatsaus sivu 3

4 Teknologia Comptel päivitys - kasvu voimistuu Mikael Rautanen Nostamme Comptelin tavoitehintaa 1,70 euroon (aik. 1,50 euroa) ja toistamme lisääsuosituksen. Comptel on siirtynyt strategiassaan voimakkaan kasvun vaiheeseen ja yhtiön molempien liiketoimintayksiköiden tuotteiden kilpailukyky on vahva. Kasvu voimistuu, koska sitä ajaa nyt kaksi liiketoimintayksikköä sekä mahdollisesti kohta myös kolmas uusi tuotealue (FWD). Arviomme mukaan FWD voi nousta kolmanneksi merkittäväksi kasvuliiketoiminnaksi Comptelille. Kasvuennusteidemme valossa Comptelin arvostus on houkutteleva (2016e EV/EBIT 11,5x). Uusi pilvipohjainen FWD-tuote on optio osakkeessa. Comptel teki vahvan ja odotuksia paremman Q4 15-tuloksen. Liikevaihto kasvoi 22 % ja oli selvästi 29,6 MEUR ennustettamme parempi. Liikevoitto 5,6 MEUR ylitti myös 5,3 MEUR ennusteemme. Yhtiö ohjeisti liikevaihdon kasvua ja liikevoittomarginaalin olevan 8-14 %. Ohjeistus oli linjassa odotuksiimme, mutta kannattavuushaarukka yllättävän leveä. Tilauskanta kasvoi 20 %, mikä antaa hyvät edellytykset kasvun jatkumiselle. Service Orchestration -yksikkö on todistanut uusien tuotteidensa kilpailukyvyn ja yksikkö on vahvassa kasvussa (liikevaihto 2015: 55 MEUR, +20 %). Comptel on noussut tällä tuotealueella johtavien toimijoiden joukkoon Ericssonin ja NEC Netcrackerin rinnalle. Service Orchestrationin liiketoiminnan palvelupainotteisuus kuitenkin rasitti Comptelin kannattavuutta viime vuonna yhtiön joutuessa investoimaan etupainotteisesti toimituskapasiteettiin. Yksikön kasvua ajavat operaattoreiden suuret IT-transformaatioprojektit erityisesti operaattoreiden konsolidoituessa. Tietoliikenneverkkojen virtualisoituminen tulee olemaan merkittävä kasvuajuri tälle tuotealueelle ja koko toimialalle seuraavan 5 vuoden aikana ja Comptelin tuoteportfolio on käsityksemme mukaan hyvin asemoitunut hyötymään tästä kehityksestä. Intelligent Data -yksikkö kääntyi viime vuonna (liikevaihto 2015: 43 MEUR, +7 %) vasta vuoden lopulla selvään kasvuun (Q4: 20 %). Yhtiö on onnistunut päivittämään asiakkaita uuteen Data Refineryn tuoteversioon, mikä mahdollistaa skaalautuvamman lisäosien myynnin. Lisäksi yhtiö on tehnyt ensimmäisiä kauppoja integroidun analytiikan tuotteelle. Viime vuoden aikana odotimme yhtiöltä näyttöjä Intelligent Datan kasvusta sekä kilpailukyvystä ja Q3:lla ja Q4:llä niitä myös saatiin. Uuden digitaalisen myyntikanavaratkaisun FWD tarjoaa Comptelille huomatavia skaalautuvia mahdollisuuksia. Yhtiön esittelemät ensimmäiset kokemukset pilottiasiakkaalla DNA:lla ovat rohkaisevia, vaikka tuote on tarkoitettu pääasiassa kehittyville markkinoille. Tuote on pilvipohjainen ja ansainta perustuu käyttäjämääriin sekä osuuteen FWD:n kautta tehtävästä myynnistä. Yhtiö odottaa voittavansa useita asiakkaita FWD-tuotteelle tänä vuonna. FWD voi onnistuessaan mullistaa koko pelikenttää operaattoreiden prepaid-datan myynnissä. Toistaiseksi FWD näkyy Comptelilla pelkillä kuluriveillä (2015: 3 MEUR investointi), mutta tuotteen mahdollisuudet pitää jo hinnoitella osakkeeseen. Olemme nostaneet hieman lähivuosien kasvu- ja tulosennusteitamme. Arvioimme Comptelin 2016 liikevaihdon kasvavan 15 % (2015: 14 %) ja liikevoittomarginaalin olevan 12,3 % (2015: 8,7 %). Vuonna 2017 odotamme kasvun jatkuvan samalla tasolla ja marginaalien parantuvan, sillä kulurakenteessa ei ole enää yhtä kovia nousupaineita kuin Kasvua ajavat ennusteessamme kaikki kolme tuotealuetta, mutta emme anna FWD:lle vielä oleellista painoarvoa. Comptelin arvostus on kasvuun nähden houkutteleva, tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 19x ja 14x ja vastaavat EV/EBIT-luvut 11x ja 8x. Katso yhtiön toimitusjohtajan videohaastattelu Q4-tulosinfosta: Nostamme Comptelin tavoitehintaa 1,70 euroon (aik. 1,50 euroa) ja toistamme lisää-suosituksen. 1) Comptelin Q4-raportti oli kaikin puolin vahva ja yhtiön molemmat liiketoimintayksiköt ajavat nyt kasvua. 2) Service Orchestration on vahvassa kasvussa (2015: +20 %). Markkinaajurit tälle tuotealueelle ovat suotuisat ja Comptelin tuotteiden kilpailukyky hyvä. 3) Comptel onnistui viime vuonna todistamaan myös Intelligent Datan uusien tuotteiden lähtevän vetämään kasvua, mikä luo edellytykset koko Comptelin kasvun voimistumiselle. 4) Uusi pilvipohjainen digitaalinen myyntikanavaratkaisu FWD tarjoaa Comptelille huomattavia skaalautuvia kasvumahdollisuuksia. 5) Comptelin arvostus on kasvuun nähden houkutteleva, tämän ja ensi vuoden P/E-luvut ovat 19x ja 14x ja vastaavat EV/EBIT-luvut 11x ja 8x. Comptel ( CTL1V ) Lisää PÄÄTÖS: EUR 1,50 TAVOITE: EUR 1,70 Inderes Aamukatsaus sivu 4

5 Solteq Q4 - kertaerät nielivät Q4-tuloksen Petri Aho Ennustetaulukko Q4'14 Q4'15 Q4'15e Q4'15e Konsensus Erotus (%) 2015 MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Toteutunut Liikevaihto 12,2 20,4 18,3 11 % 54,2 Liikevoitto (oikaistu) 0,9 1,1 1,6-30 % 3,0 Tulos ennen veroja 0,9-0,2 0,9-124 % 0,3 EPS 0,05-0,02 0, % 0,01 Osinko/osake 0,03 0,00 0, % 0,00 Liikevaihdon kasvu-% 23,4 % 66,6 % 49,8 % 16,8 %-yks. 32,5 % Liikevoitto-% (oikaistu) 7,4 % 5,6 % 9,0 % -3,4 %-yks. 5,5 % Lähde: Inderes Kaupankäynnin ohjelmistopalveluyhtiö Solteq raportoi aamulla odotuksiamme selvästi heikommasta Q4-tuloksesta. Vaikka liikevaihdon kehitys oli Q4:llä huomattavasti odotuksiamme positiivisempaa, eritoten selvästi ennakoimaamme suuremmaksi nousseet kertaerät söivät yhtiön kannattavuutta. Ohjeistus ja näkymät olivat odotetusti positiiviset, mutta kuitenkin liikevoiton osalta niin väljä, että se ei tarjoa merkittävää tukea osakkeelle. Raportin perusteella odotamme osakkeeseen tänään negatiivista kurssireaktioita. Solteqin Q4-liikevaihto kasvoi 67 % vertailukaudesta 20,4 MEUR:oon, mikä ylitti selkeästi 18,3 MEUR:n tasolla olleen ennusteemme. Vahvaa liikevaihdon kehitystä ja ylitystä ennusteisiimme selittää täysin Descom-yrityskauppa, sillä vanhojen liiketoimintaalueiden liikevaihdon kehitys oli vahvasta vertailukaudesta johtuen odotetusti heikkoa Q4:lla. Descomin Q4-liikevaihto oli 10,6 MEUR, mikä ylitti selvästi 8 MEUR:n tasolla olleen ennusteemme. Muissa segmenteissä liikevaihdon kehitys oli kokonaisuutena suunnilleen odotuksiemme mukaista. Kannattavuuden osalta neljännes oli jälleen pettymys, vaikka merkittävä osa erotuksesta raportoituun tulokseen nähden selittyykin odotuksiamme suuremmilla kertaerillä. Kertaeristä oikaistu liikevoitto oli 1,1 MEUR, kun ennusteemme oli 1,6 MEUR. Segmenttitasolla Descomin liikevoitto osui ennustamaamme selvästi korkeamman liikevaihdon myötä ennusteeseemme, mutta Solteqin perinteisten liiketoimintojen ja erityisesti Palvelujen toiminnanohjauksen kannattavuus jäi odotuksiamme heikommaksi. Raportoitu liikevoitto oli 0,2 MEUR. Raportoitua liikevoittoa laski Q4:llä 0,9 MEUR:n kertaerät, jotka liittyivät yritysoston integraation ja päällekkäisten toimintojen purkamiseen. Solteq ennakoi tulosohjeistuksessaan liikevaihdon kasvavan merkittävästi vuoden 2015 tasosta ja liiketuloksen ilman kertaluonteisia eriä kasvavan vuoden 2015 tasosta (2015: 3,0 MEUR). Solteqin mukaan pääosan liikevaihdon ja -tuloksen arvioidusta kasvusta selittää vertailukauden puolessa välissä toteutettu yrityskauppa. Lisäksi yrityskaupan integraatiosta syntyneiden kustannussynergioiden arvioidaan realisoituvan pääosin vuoden 2016 aikana. Ennen raporttia voimassa olleilla ennusteillamme odotuksemme Solteqin vuoden 2016 liikevaihdon kasvuksi oli 28 % ja liikevoitoksi 6,1 MEUR. Ennusteemme ovat liikevaihdon osalta linjassa ohjeistuksen sanamuotojen kanssa, mutta liiketuloksen osalta ohjeistuksen sanamuoto on hyvin väljä, eikä anna siten selkeää tukea ennusteellemme. Kaupankäynnin ohjelmistopalveluyhtiö Solteq raportoi aamulla odotuksiamme selvästi heikommasta Q4-tuloksesta. Liikevaihdon kehitys oli Q4:llä odotuksiamme positiivisempaa, mutta odotuksia suuremmaksi nousseet kertaerät söivät yhtiön kannattavuutta. Raportin perusteella odotamme osakkeeseen tänään negatiivista kurssireaktioita. Solteqin Q4-liikevaihto kasvoi 67 % vertailukaudesta ja ylitti selkeästi ennusteemme. Kannattavuuden osalta neljännes oli kuitenkin jälleen pettymys, vaikka merkittävä osa erotuksesta raportoituun tulokseen nähden selittyykin odotuksiamme suuremmilla kertaerillä. Eritoten Solteqin perinteisten liiketoimintojen kannattavuus jäi odotuksistamme. Ohjeistus ja näkymät olivat odotetusti positiiviset, mutta kuitenkin liikevoiton osalta niin väljä, että se ei tarjoa merkittävää tukea osakkeelle. Solteq ei jaa vuodelta 2015 osinkoa, sillä yhtiön yrityskaupan yhteydessä nostamaan jvk-lainaan liittyvät ehdot (omavaraisuusaste) rajaavat mahdollisuutta jakaa osinkoa. Solteq ( STQ1V ) Osta PÄÄTÖS: EUR 1,83 TAVOITE: EUR 2,10 Solteq ei jaa vuodelta 2015 osinkoa, sillä yhtiön yrityskaupan yhteydessä nostamaan jvklainaan liittyvät ehdot (omavaraisuusaste) rajaavat mahdollisuutta jakaa osinkoa. Olimme ennakoineet yrityskaupan myötä Solteqin osingonjakoon selvää laskua, joten emme näe osingon leikkaamista nollaan merkittävänä poikkeamana odotuksiimme nähden. Inderes Aamukatsaus sivu 5

6 Bittium päivitys - heikko näkyvyys painaa arvostusta Juha Kinnunen Bittiumin eilen julkaisema Q4-raportti oli selkeä pettymys erityisesti näkymien ja osingon osalta. Yhtiö ei antanut 2016 liikevoitolle ohjeistusta viitaten moniin epävarmuustekijöihin ja maksoi ylisuuresta kassastaan vain pienen osan pois osinkoina. Merkkien perusteella tulevassa strategiapäivityksessä voidaan tehdä myös suurempia liikkeitä. Olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita voimakkaasti ja toistamme suosituksemme vähennä poikkeuksellisen korkean epävarmuuden takia. Tavoitehintamme laskemme 5,50 euroon (aik. 7,00 euroa) tulosparannuksien siirryttyä ainakin vuoden kauemmas. Q4-tuloksesta muodostui selkeä pettymys erityisesti alhaisen tuoteliiketoiminnan takia. Tuotepohjainen liikevaihto oli vain 1,8 MEUR, mikä jäi 3,3 MEUR:n ennusteestamme selvästi. Pettymys oli myös se, että tuoteliikevaihto laski myös vuositasolla ( ,1 MEUR vs ,1 MEUR). Yhtiön mukaan tuoteliikevaihto syntyi Q4:llä pääosin muiden viranomaiskäyttöön tarkoitettujen tuotteiden toimituksista, mutta suurempia tilauksia kansainvälisiltä markkinoilta joudutaan edelleen odottamaan. Q4-liikevoitto oli 0,8 MEUR, kun ennusteemme oli 1,8 MEUR. Tulosta käsittelimme laajemmin aamukatsauksessamme eilen. Bittium ohjeisti vuoden 2016 liikevaihdon kasvavan edellisvuodesta (2015: 56,8 MEUR), mutta ei antanut liiketulokselle ollenkaan ohjeistusta viitaten useisiin epävarmuuksiin. Tällaisia epävarmuuksia ovat mahdolliset kertaluonteiset investoinnit pitkän aikavälin kasvun rakentamiseksi sekä liiketuloksen merkittävät vaihtelut vuosineljännesten välillä tuoteliiketoiminnan tuotetoimitusten ajoittumisen vuoksi. Pidämme ohjeistusta selkeänä pettymyksenä suhteessa markkinoiden voimakkaisiin tuloskasvuodotuksiin, koska se luo huomattavaa epävarmuutta eikä lupaa tuloksen osalta oikeastaan mitään. Markkinat ovat tällä hetkellä erityisen herkkiä johtuen epävarmuudesta ja ohjeistus yhdessä osinkoehdotuksen kanssa avaa oven myös suurimmille muutoksille. Näitä voisivat olla esimerkiksi yritysostot tai suuremmat liikkeet tuoteliiketoiminnassa. Olemme laskeneet lähivuosien ennusteita voimakkaasti. Odotimme aikaisemmin liikevaihdon nousevan vuonna 2016 noin 24 % reiluun 72 MEUR:oon ja liikevoiton olevan noin 6,0 MEUR. Konsensusodotukset olivat vielä korkeampia (72,3 MEUR ja 6,9 MEUR). Markkinoiden tuloskasvuodotukset ovat olleet todella kovia, mutta epävarmojen näkymien jälkeen näitä on mielestämme vaikeampi perustella. Olemme itse ottaneet selvästi konservatiivisemman linjan ja siirtäneet tuloskasvuodotuksia eteenpäin. Käytännössä tämä tarkoittaa noin %:n ennustemuutoksia. Erityisesti olemme huolissaan tuotemyynnin kehityksestä. Osinkoehdotus oli yhtiön 123 MEUR:n kassasta huolimatta vain 0,30 euroa/osake muodostuen 0,05 euron normaalista osingosta sekä 0,25 euron lisäosingosta. Odotukset olivat paljon korkeammalla, mutta yhtiö päätti ilmeisesti jättää rahat kassaan ainakin strategiapäivityksen ajaksi. Epävarmuutta kasvattaa edelleen se, ettei yhtiö ole kertonut tarkempia suunnitelmia kassan käytön suhteen. Kun suunnitelma lopulta esitetään, tulee se vaikuttamaan merkittävästi kurssikehitykseen. Olemme laskeneet Bittiumin tavoitehinnan 5,50 euroon (aik. 7,00 euroa) eilisen Q4-raportin jälkeen. Toistamme suosituksemme vähennä. Tärkeimmät perustelumme ovat: 1) Bittiumin eilen julkaisema Q4-tulos oli selkeä pettymys erityisesti alhaisen tuoteliiketoiminta liikevaihdon takia. Mielestämme hieman huolestuttavaa on se, että tuoteliikevaihto laski myös vuositasolla. 2) Bittium ohjeisti vuoden 2016 liikevaihdon kasvavan, mutta ei antanut liiketulokselle ollenkaan ohjeistusta viitaten useisiin epävarmuuksiin. Pidämme ohjeistusta selkeänä pettymyksenä suhteessa voimakkaisiin tuloskasvuodotuksiin, minkä lisäksi se heikentää näkyvyyttä. 3) Osinkoehdotus oli 123 MEUR:n kassasta huolimatta vain 0,30 euroa/osake. Yhdessä ohjeistuksen kanssa ehdotus avaa oven myös suurimmille muutoksille samalla, kun markkinat ovat erityisen herkkiä epävarmuudelle. 4) Olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita voimakkaasti, minkä takia osakkeen arvostustaso on eilisestä kurssilaskusta huolimatta yhä haastavampi. 5) Näkyvyys on tällä hetkellä erittäin heikko, erityisesti kun käynnissä on strategiapäivitys. Jäämme odottamaan yhtiön strategiapäivitystä vähennä-suosituksella, koska uskomme osakkeen vaativan enemmän kärsivällisyyttä mitä markkinoilta tältä kurssitasolta löytyy. Osakkeen arvostustaso on eilisestä kurssilaskusta huolimatta korkea, koska ennusteet laskivat vielä enemmän. Vuoden 2016 ennusteilla EV/EBIT on noin 23x ja EV/EBITDA noin 14x. Vuodelle 2017 vastaavat kertoimet ovat huomattavasti kohtuullisemmat 15x ja 10x, mutta näkyvyys on tällä hetkellä niin heikko, että näitä on hankala pitää houkuttelevana. Jäämme odottamaan yhtiön strategiapäivitystä vähennä-suosituksella, koska uskomme osakkeen vaativan enemmän kärsivällisyyttä mitä markkinoilta tältä kurssitasolta löytyy. Bittium ( BITTI ) PÄÄTÖS: EUR 5,70 Vähennä TAVOITE: EUR 5,50 Inderes Aamukatsaus sivu 6

7 Talenom Q on yhtiölle näytön paikka Juha Kinnunen Ennustetaulukko H2'14 H2'15 H2'15e H2'15e Konsensus Erotus (%) 2015 MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Tot. vs. Inderes Toteutunut Liikevaihto 14,5 16,3 15,9 2 % 33,0 Käyttökate 2,7 1,8 1,8 0 % 4,9 Liikevoitto 0,5-1,5-1,0-56 % -1,3 Tulos ennen veroja -0,1-2,0-1,5-33 % -2,5 EPS (raportoitu) 0,02-0,28-0,22-28 % -0,40 Osinko/osake 0,00 0,07 0,00-0,07 Liikevaihdon kasvu-% - 12,0 % 9,8 % 2,2 %-yks. 11,6 % Käyttökate-% 18,7 % 11,1 % 11,4 % -0,3 %-yks. 14,8 % Lähde: Inderes Tilitoimisto Talenomin eilen julkaisema H2-raportti oli kokonaisuutena kohtuullinen. Q4- tulos jäi hieman odotuksistamme, mutta näkymät vuodelle 2016 ovat kuitenkin hyvät. Vaikean viime vuoden jälkeen 2016 on Talenomille näytön paikka, sillä markkinoiden luottamus yhtiöön on tällä hetkellä heikko ja heijastuu alhaisena arvostustasona. Odotamme liikevaihdon kasvun tuovan tänä vuonna esille liiketoiminnan skaalautuvuuden ja tulosvivun, minkä pitäisi vahvistaa markkinoiden luottamusta Talenomiin. Toistamme suosituksemme osta, mutta tarkistamme tavoitehintaamme alaspäin 6,80 euroon (aik. 7,50 euroa) laskeneiden ennusteiden mukana. Talenomin liikevaihto oli H2:lla 16,3 MEUR ylittäen hieman ennusteemme 15,9 MEUR. Liikevaihto kasvoi 12 % ja aggressiivisien myyntipanostuksien ansiosta yhtiö sai vuonna noin 1500 uutta asiakasta, mikä tukee kasvua myös ensi vuonna. Asiakkaiden hankinta on suhteellisen kallista, mutta asiakkuudet kestävät keskimäärin 25 vuotta. Käyttökate ennen kasvun kuluja oli 3,8 MEUR (Q4 14: 4,2 MEUR) eli 23,6 % liikevaihdosta, mikä heijastelee myös yhtiön kannattavuuspotentiaalia. Raportoitu käyttökate oli 1,8 MEUR (Q4 14: 2,7 MEUR). Kannattavuutta painoi vuonna 2015 reilusti aikataulusta myöhästynyt kirjanpidon automatisointiin liittynyt IT-projekti, mutta nyt tuotantolinja toimii ja yhtiön mukaan sen positiiviset vaikutukset näkyivät jo aivan tilikauden lopulla. Sähköisesti vastaanotetun kirjanpitoaineiston määrä kasvoi 190 %, mikä kertoo digitalisaation voimakkaasta kasvusta. Yllättäen Talenomin hallitus ehdotti 0,07 euron pääomanpalautusta tappiollisesta vuosituloksesta huolimatta. Emme odottaneet osinkoa yhtiön ollessa kasvuvaiheessa. Talenom ohjeisti vuoden 2016 liikevaihdon kasvun jatkuvan samalla tasolla kuin vuonna 2015 (11,6 %). Käyttökatteen yhtiö arvioi kasvavan liikevaihtoa merkittävästi nopeammin. Lisäksi yhtiö arvioi myös investointien jälkeisen liiketoiminnan rahavirran kääntyvän positiiviseksi viimeistään H2 16:lla. Yhtiössä on myös käynnissä strategian päivitystyö, jonka valmistuttua markkinoille tullaan kertomaan pitkän aikavälin keskeiset tavoitteet sekä päivitetty ohjeistus (todennäköisesti H1 16-raportin yhteydessä). Vuonna 2016 tuotantolinjan pitäisi tehostaa huomattavasti tositteiden läpimenoaikoja ja sitä kautta parantaa selvästi kannattavuutta. Toinen merkittävä kannattavuusajuri on yhtiön päätös vakauttaa uusmyynnin euromääräisen kasvun vuodeksi 2016 edellisvuoden tasolle, mikä tulee poistamaan pahimpia kasvukipuja. Ennustamme liikevaihdon kasvavan vuonna reilut 10 %, mutta edellä mainittujen toimenpiteiden takia kiinteiden kulujen pysyvän suunnilleen viime vuoden tasolla. Odotamme käyttökatteen nousevan 7,6 MEUR:oon (+55 %, 2015: 4,9 MEUR), koska kannattavuus skaalautuu erinomaisesti kunhan automatisoitu tuotantolinja toimii odotetusti. Vuonna 2016 uusasiakashankintojen aktivointien, joista Talenomia on kritisoitu, pitäisi olla tasapainossa poistojen kanssa. Ohjeistus ja tämä huomioiden odotamme myös nettotuloksen nousevan tänä vuonna hieman positiiviseksi. Olemme kuitenkin laskeneet lähivuosien ennusteita noin 5-15 %. Tulospotentiaali ei ole heikentynyt, mutta vaadimme yhtiöltä selkeämpiä näyttöjä toimenpiteiden vaikutuksista ennen korkeampia ennusteita. Olemme yleensäkin ottaneet aikaisempaa konservatiivisemman linjan tulosennusteissamme. Toistamme Talenomille suosituksen osta, mutta tarkistamme tavoitehinnan 6,80 euroon (aik. 7,50 euroa) eilisen kohtuullisen H2- raportin jälkeen. Tavoitehinnan tarkistus johtuu pääasiassa ennusteiden laskusta. Q4-tulos jäi hieman odotuksistamme. Liikevaihto ja käyttökate olivat linjassa ennusteidemme kanssa, mutta raportoitu tulos oli lievä pettymys. Oleellisempaa raportissa oli näkymät vuoteen 2016, jotka ovat vahvat. Talenom ohjeisti vuoden 2016 liikevaihdon kasvun jatkuvan samalla tasolla kuin vuonna 2015 (11,6 %) ja käyttökatteen kasvavan liikevaihtoa merkittävästi nopeammin. Tämä vastasi pääosin odotuksiamme. Vuonna 2016 yhtiön käyttöönotettu automatisoitu tuotantolinja tehostaa huomattavasti tositteiden läpimenoaikoja ja kannattavuutta. Lisäksi kannattavuutta tukee yhtiön päätös vakauttaa uusmyynnin kasvua. Ennustamme liikevaihdon kasvavan reilut 10 %, mutta kiinteiden kulujen pysyvän lähes viime vuoden tasolla. Vuoden 2016 ja 2017 EV/EBITDAkertoimet ovat suunnilleen 7x ja 6x. Liiketoiminnan skaalautuvuus tuo merkittävän tuloskasvupotentiaalin kasvun jatkuessa lähivuosina. Vaikean viime vuoden jälkeen 2016 on Talenomille näytön paikka, sillä markkinoiden luottamus yhtiöön on tällä hetkellä heikko ja heijastuu alhaisena arvostustasona. Odotamme liikevaihdon kasvun tuovan tänä vuonna esille liiketoiminnan skaalautuvuuden ja tulosvivun, minkä pitäisi vahvaa markkinoiden luottamusta Talenomiin. Talenom ( TNOM ) Osta PÄÄTÖS: EUR 5,00 TAVOITE: EUR 6,80 Talenomin arvostus on mielestämme maltillinen eikä huomioi liiketoiminnan skaalautuvuutta, joka tuo merkittävän tuloskasvupotentiaalin liikevaihdon kasvun jatkuessa lähivuosina. Vuoden 2016 ja 2017 EV/EBITDA-kertoimet ovat suunnilleen 7x ja 6x. Inderes Aamukatsaus sivu 7

8 Uskomme yhtiön kalliiden kasvuponnisteluiden luovan arvoa huomioiden toimialan luonne ja rakennemuutos, fragmentoituneisuus ja digitalisaatio. Heikko kurssikehitys kuvastaa mielestämme nykyistä heikkoa tulosta ja toisaalta markkinoiden heikkoa luottamusta yhtiön sijoittajatarinaan. Uskomme osakekurssin toipuvan, kun yhtiö pystyy todistamaan kasvavan skaalan virtaavan voitoksi osakkeenomistajille. Rahoitus United Bankers H2 - ennusteita leikattu tulospettymyksen jälkeen Sauli Vilén Ennustetaulukko H2'14 H2'15 H2'15e H2'15e Konsensus 2015 MEUR / EUR Vertailu Toteutunut Inderes Konsensus Alin Ylin Inderes Liikevaihto 9,7 10,2 14,0 27,4 Liikevoitto (oikaistu) 2,0 1,3 3,7 6,5 Liikevoitto 2,0 1,3 3,7 6,5 EPS (oikaistu) 0,77 0,58 1,56 2,39 Osinko/osake 1,38 2,35 2,75 2,35 Liikevaihdon kasvu-% 50,9 % 5,1 % 44,3 % 34,5 % Liikevoitto-% (oikaistu) 20,4 % 12,4 % 26,5 % 23,6 % Lähde: Inderes United Bankersin eilinen H2-tulos jäi selvästi odotuksistamme, kun pääomamarkkinan heikkous vaikutti yhtiön numeroihin selvästi odotuksiamme enemmän. Olemme laskeneet lähivuosien ennusteita selvästi ja tämän takia leikkaamme myös tavoitehintamme 45,0 euroon (aik. 53,0 euroa). Toistamme kuitenkin lisää-suosituksemme houkuttelevan arvostuksen vuoksi. UB:n H2-tulos jäi selvästi korkeista odotuksistamme. Liikevaihto jäi 10,2 MEUR:oon (H2 14: 9,7 MEUR) meidän odottaessa 14 MEUR:n liikevaihtoa. Liikevaihto kärsi selvästi odotuksiamme voimakkaammin markkinan heikentymisestä ja transaktio sekä tuottosidonnaiset palkkiot laskivat merkittävästi vahvalta H1 15 tasolta. Kulurakenne oli pitkälti odotuksiemme mukainen ja matalamman liikevaihdon myötä tulosvipu toimi väärään suuntaan ja liikevoitto jäi 1,3 MEUR:oon (ennuste 3,7 MEUR). Yhtiö jakaa koko tuloksensa osinkona (2015: 2,35 euroa) ja johto indikoi selvästi, ettei tasetta tulla vahvistamaan enää nykytasoilta. UB ilmoitti H2-raportissaan perustavansa pohjoismaisen kiinteistörahaston H1:n aikana ja aiemmin ilmoitettu UB yritysrahoitusrahasto aloittaa toimintansa Q1:n aikana. Optium-yhteistyöstä yhtiö tyytyi toteamaan neuvottelujen olevan edelleen kesken. Markkinan epävarmuudesta johtuen UB ei anna ohjeistusta koko vuodelle. Yhtiö arvioi H1- tuloksen jäävän selvästi vertailukauden erittäin vahvalta tasolta (H1 15 EBIT: 5,2 MEUR). Mikäli markkinatilanne normalisoituu, ovat liiketoiminnan kasvunäkymät yhtiön mukaan koko vuoden osalta edelleen hyvät. Olemme laskeneet ennusteitamme selvästi tulospettymyksen ja heikentyneen markkinatilanteen vuoksi. Vuoden 2016 osalta liikevaihto ja EPS-ennusteemme ovat laskeneet 14 % sekä 28 %. Vuonna 2017 vastaavat muutokset olivat -9 % ja -18 %. Ennustemuutokset ovat merkittäviä, mutta ne heijastelevat yhtiön aiempia odotuksiamme suurempaa riippuvuutta markkinakehityksestä. Ennustemuutoksista huolimatta odotamme UB:n pysyvän lähivuodet tuloskasvun polulla. Uusien tuotteiden lanseeraukset (Nordic Property, UB Yritysrahoitus ja uusi metsärahasto) sekä laajentunut jakeluverkosto (Turku ja Optium) tarjoavat mielestämme hyvän pohjan liikevaihdon kasvattamiselle emmekä pidä nykyistä markkinaturbulenssia vielä lopullisena käänteenä. Ennustamme 2016 liikevaihdon kasvavan 9 %:lla ja EPS:n 15 %:lla (2016e: 2,75 euroa). Kasvun jatkumiselle on edellytykset myös ensi vuonna, mutta korostamme, että se vaatii markkinatilanteen säilymistä kohtuullisena. Vaikka emme pidä nykyistä markkinatilannetta lopullisena käänteenä, on selvää, että olemme nousumarkkinan loppupuolella ja hyvää aikaa on jäljellä rajallisesti. Katso yhtiön toimitusjohtajan videohaastattelu tulosinfosta: Laskemme UB:n tavoitehinnan 45 euroon (aik. 53 euroa) laskeneiden ennusteiden myötä. Toistamme lisääsuosituksen houkuttelevan arvostuksen sekä suotuisien pitkän aikavälin näkymien vuoksi. UB:n H2-tulos jäi selvästi odotuksistamme, kun yhtiön liikevaihto kärsi selvästi odotuksiamme enemmän markkinan heikentymisestä. Tulosvipu toimi kiinteän kulurakenteen myötä väärään suuntaan ja liikevoitto jäi kauas odotuksista (1,3 vs. 3,7 MEUR). Yhtiö jakaa koko tuloksensa osinkoina (2015 osinko 2,35 euroa). Kassaa ei johdon mukaan ole enää tarkoitus kasvattaa nykytasolta. Olemme leikanneet lähivuosien ennusteitamme selvästi tulospettymyksen ja heikentyneen markkinatilanteen vuoksi. Odotamme yhtiöltä edelleen tuloskasvua kuluvalta vuodelta ja H2-tuloksen yhteydessä kerrotut uudet tuotelanseeraukset tarjoavat hyvää pohjaa kasvulle. Arvostus on päivitetyillä ennusteillamme varsin houkutteleva ja mielestämme nykyinen arvostustaso diskonttaa jo täysimääräisesti kasvaneet markkinariskit. Inderes Aamukatsaus sivu 8

9 Isoista ennusteleikkauksista huolimatta yhtiön arvostus on edelleen varsin houkutteleva ja 2017 P/E-kertoimet ovat 15x ja 12x ja ylisuurella kassalla (2015 nettokassa noin 11 MEUR) oikaistuna samat kertoimet painuvat 12x ja 10x tasoille. Kevään osinko on noin 6 %:n tasolla ja odotamme sen nousevan asteittain lähivuosina. Suhtaudumme osakkeeseen edelleen positiivisesti, sillä mielestämme yhtiö tekee oikeita asioita pitkän aikavälin omistaja-arvon kehittämiseksi. United Bankers ( UNIAV ) Lisää PÄÄTÖS: EUR 40,20 TAVOITE: EUR 45,00 Kuluttajatuotteet Stockmann päivitys - uusia säästöjä kannattaa odotella katsomossa Sauli Vilén Tarkistamme Stockmannin tavoitehintamme 5,0 euroon (aik. 6,5 euroa) ja laskemme suosituksemme tasolle myy (aik. vähennä). Olemme laskeneet lähivuosien ennusteitamme Retailin odotettua hitaamman käänteen johdosta ja päivitettyjen ennusteidemme valossa osake on mielestämme kallis. Osien summassa piilevä arvo pysyy haudattuna ilman rakennejärjestelyjä, joita emme pidä todennäköisinä lyhyellä aikavälillä. Stockmannin eilinen Q4-tulos oli isoilta linjoiltaan pitkälti odotuksiemme mukainen. Lindexin kehitys oli erinomaista ja yhtiö on palannut kannattavan kasvun uralle. Retailin tulosparannus jäi odotettua vaisummaksi ja myös segmentin näkymät olivat selkeä pettymys. Raportin suurin pettymys oli ohjeistus. Stockmann ohjeistaa liikevoiton ilman kertaeriä olevan hieman positiivinen, kun markkinat odottivat noin 30 MEUR:n liikevoittoa. Real Estate ja Lindex tulevat molemmat parantamaan tulostaan kuluvana vuonna, joten Retailin tappiot ovat kuluvana vuonna selvästi aiempia odotuksia suuremmat. Tämä kasvattaa myös huolia nykyisten säästöohjelmien riittävyydestä. Olemme laskeneet kuluvan vuoden liikevoittoennusteemme 22 MEUR:oon (aik. 27 MEUR). Vaikka Lindex parantaa tulostaan merkittävästi vahvan operatiivisen kehityksen ansiosta ja Real Estaten tulos nousee poistomassan supistumisen seurauksena, peittää Retailin ennustelasku nämä alleen. Odotamme Retailin 2016 liiketappion olevan nyt 43 MEUR (aik. -25 MEUR). EPS tulee jäämään nollan tuntumaan ja vaikean rahoitustilanteen vuoksi yhtiö ei tule jakamaan osinkoa. Vuonna 2017 Retail tulee parantamaan tulostaan kustannussäästöjen ja myyntikatteen parantumisen ansiosta (myyntimix, hinnoittelu ja sisäänostot). Retailin tulos jää kuitenkin selvästi tappiolliseksi (2017e: -27 MEUR, aik. +2 MEUR) ja konsernin tulos jää vaisulle 43 MEUR:n tasolle (aik. 63 MEUR). Suurin huolemme Stockmannissa liittyy edelleen Retailin käänteen onnistumiseen. Vaikka yhtiö tekee mielestämme oikeita asioita, on muutosnopeus liian hidas ja ilmoitetut toimenpiteet riittämättömiä. Näkemyksemme mukaan Retail-segmentillä ei ole edellytyksiä voitolliseen tulokseen ilman uusia säästötoimia tai markkinan yllättävää vetoapua. Odotammekin tietoja uusista säästöistä H1 16 aikana. Myös pitkällä aikavälillä segmentin kilpailukyky on kysymysmerkki ja olemme huolestuneita, miten divisioona kykenee operoimaan kannattavasti volyymin jatkaessa supistumistaan (liikevaihto 2017e: 486 MEUR vs. 2012: 1292 MEUR). Ennustamme segmentin olevan lähivuodet selvästi tappiollinen ja saavuttavan nollatuloksen Päivitettyjen tulosennusteidemme valossa Stockmann on kallis. Vuoden 2017 P/E on 29x ja vuosien 2016 ja 2017 EV/EBITDA-kertoimet 14x ja 11x. Osinkotuotto on lähivuodet nollissa johtuen ylisuuresta velkamassasta. Sijoittajien on tärkeää ymmärtää, että tulosennusteiden ja samalla osakkeen nousupotentiaali nojaa täysin Retail-segmenttiin, sillä Real Estate ja Lindex ovat molemmat 2017 jälkeen hyvin lähellä täyttä tulospotentiaalia. Retailin tuloksen ollessa nollatasolla Stockmann-konsernin EPS on noin 0,50 euroa (P/E 13x) ja näin ollen Retailin tulee nousta selvästi voitolliseksi, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa. Tarkistamme Stockmannin tavoitehintamme 5,0 euroon (aik. 6,5 euroa) ja laskemme suosituksemme tasolle myy (aik. vähennä). 1) Q4-tulos oli isoilta linjoiltaan odotuksiemme mukainen, mutta ohjeistus vuodelle 2016 oli selkeä pettymys. Ohjeistus indikoi Retailin tappioiden olevan selvästi odotettua suuremmat ja epävarmuus Retailin käännettä kohtaan kasvaa. 2) Olemme tarkistaneet lähivuosien ennusteitamme alaspäin ja odotamme Retailin saavuttavan nollatuloksen vasta 2019 (aik. 2017). Mielestämme divisioonalla ei ole edellytyksiä voitolliseen tulokseen ilman uusia säästöjä tai rakennejärjestelyjä. 3) Lindex jatkaa tulosparannustaan ja segmentti on virallisesta palannut kannattavan kasvun uralle. Real Estaten tulos paranee vuonna 2016 kirjanpitoteknisistä syistä ja pysyy tämän jälkeen vakaana. 4) Retailin ongelmat hautaavat muun konsernin hyvän kehityksen alleen ja päivitetyillä ennusteillamme osake on mielestämme kallis. Sijoittajien on tärkeä ymmärtää, että ilman Retailin kääntymistä voitolliseksi osakkeessa ei ole nousuvaraa. 5) Ylisuuri velkataakka heikentää osakkeen riski-/tuottosuhdetta ja rakennejärjestelykortin realisoituminen on lyhyellä tähtäimellä mielestämme epätodennäköinen. Stockmann ( STCBV ) Myy PÄÄTÖS: EUR 6,36 TAVOITE: EUR 5,00 Inderes Aamukatsaus sivu 9

10 Emme pidä tätä nykyisten säästöohjelmien puitteissa todennäköisenä ja yhtiön ylisuuri velkamassa (nettovelka/ebitda 10x) heikentää riski-/tuottosuhdetta entisestään. Rakennejärjestelyt voisivat teoriassa purkaa osien summassa piilevän arvon, mutta pidämme niitä lyhyellä tähtäimellä suhteellisen epätodennäköisinä viimeaikaisista markkinaspekulaatioista huolimatta. Terveydenhuolto Pihlajalinna päivitys - osake on lyöty turhan alas Petri Kajaani Pihlajalinnan Q4-raportti jäi liikevaihdon ja tuloksen osalta ennusteistamme. Yhtiön kasvunäkymät ovat kuitenkin erittäin vahvat, eikä hallituksen sote-uudistukset näytä vaikuttavan Pihlajalinnaan läheskään niin negatiivisesti kuin mitä markkinat ovat osaketta parin viikon aikana rankaisseet. Tarkistamme kuitenkin ennakoitua heikomman raportin ja selvästi kasvaneen poliittisen riskin takia tavoitehintamme 19,0 euroon (aik. 20,0 euroa) ja nostamme suosituksen osta-tasolle (aik. lisää). Perustelemme näkemystämme seuraavasti: Katso yhtiön toimitusjohtajan videohaastattelu tulosinfosta: Pihlajalinnan Q4-liikevaihto kasvoi 21 % vertailukaudesta ja oli 62,6 MEUR. Liikevoitto pysyi vertailukauden tasolla ja oli 1,4 MEUR (2,2 % liikevaihdosta). Suoritusta voidaan pitää tyydyttävänä, sillä Q4 (ja koko vuosi 2015) oli yhtiölle merkittävien etupainotteisten kasvupanostusten aikaa. Koko vuoden osalta liikevaihto kasvoi 43 % ja oli 213 MEUR. Liikevoitto oli 3,6 MEUR, mikä ei mielestämme heijasta Pihlajalinnan pitkän aikavälin potentiaalista tulostasoa. Yhtiö arvioi vuoden 2016 liikevaihdon ylittävän 400 MEUR (2015: 213 MEUR) ja liikevoittomarginaalin ilman kertaeriä paranevan vuodesta 2015 (2015: 2,1 %). Ohjeistuksen alaraja merkitsisi suurin piirtein liikevaihdon ja -voiton kaksinkertaistumista viime vuodesta. Ohjeistuksen mukainen kasvu muodostuu pitkälti jo olemassa olevista sopimuksista, eikä se sisällä odotuksia uusista merkittävistä ulkoistussopimuksista tai yrityskaupoista. Pääosa kasvusta tulee alkaneesta Kuusiokuntien ulkoistussopimuksesta, jonka vuotuinen arvo on noin 80 MEUR. Tämän lisäksi vakuutusyhtiö Fennian kanssa käynnistyi 2016 alussa kumppanuussopimus, jonka mukaan Dextra tuottaa valtakunnallisena pääyhteistyökumppanina terveydenhuoltopalvelut Fennian asiakkaille. Jämsän alkuvuonna uudistuneesta sopimuksesta liikevaihto kasvaa noin 20 MEUR, jonka lisäksi viime ja tämän vuoden aikana tehdyt yritysostot sekä lokakuussa aloitettu vastaanottoliiketoiminta tuovat kasvua vertailukaudesta. Nostimme Q4-raportin jälkeen vuoden 2016 liikevaihtoennusteemme 407 MEUR:oon (aik. 358 MEUR), joka tarkoittaa noin 91 %:n kasvua vuodesta Liikevoittomarginaalin parantaminen viime vuodesta ei pitäisi olla suuri ongelma. Yhtiön pitkän aikavälin tavoitteisiin kuuluu yli 7 %:n liikevoiton saavuttaminen, mutta viime vuosina tästä ollaan jääty kauas. Vuoden 2015 raportoitu liikevoitto oli 1,7 % ja 2014 liikevoitto oli 4,0 %. Viime vuoden kannattavuutta painoivat listautumisesta aiheutuneet kertaluonteiset kulut, yritysostojen ja suunnatun annin järjestämisestä syntyneet asiantuntijapalkkiot, suurten kuntaulkoistusten etupainotteiset haltuunottokustannukset sekä panostukset konsernihallintoon ja uusiin tietojärjestelmiin. Yhtiö on nyt kasvattanut organisaationsa sellaiseen valmiuteen, että 400 MEUR:n liikevaihto pystytään ottamaan ongelmitta vastaan ja kun liikevaihto kasvaa, tulosvipu toimii oikeaan suuntaan. Laskimme Q4- raportin jälkeen vuoden 2016 liikevoittoennusteen 13,6 MEUR:oon (aik. 16,5 MEUR), sillä varsinkin Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito-segmentin kannattavuus oli kehittynyt ennusteitamme heikommin. Pihlajalinnan arvostus on nykyiseen tuloskuntoon nähden haastava, mutta näemme yhtiön kasvutarinan niin houkuttelevana, että olemme valmiita katsomaan kehitystä ja arvostustasoa paria lähivuotta pidemmälle. Vuosien 2016 ja 2017 P/E-luvut ovat ennusteillamme 40x ja 27x ja vastaavat EV/EBITDAkertoimet ovat 13x ja 10x. Nostamme Pihlajalinnan suosituksen osta-tasolle (aik. lisää) ja tarkistamme tavoitehinnan 19,0 euroon (aik. 20,0 euroa). Q4-raportti jäi liikevaihdon ja tuloksen osalta ennusteistamme. Yhtiön kasvunäkymät ovat kuitenkin erittäin vahvat, eikä hallituksen soteuudistukset näytä vaikuttavan läheskään niin negatiivisesti kuin mitä markkinat ovat osaketta parin viikon aikana rankaisseet. Yhtiö ohjeistaa liikevaihdon kasvavan yli 400 MEUR:oon vuonna 2016 ja liikevoittomarginaalin ilman kertaeriä paranevan vuodesta 2015 (2,1 %). Ohjeistuksen alaraja tarkoittaisi suurin piirtein liikevaihdon ja liikevoiton kaksinkertaistumista viime vuodesta. Osakkeen arvostus on nykyiseen tuloskuntoon nähden haastava, mutta näemme yhtiön kasvutarinan niin houkuttelevana, että olemme valmiita katsomaan kehitystä ja arvostusta paria lähivuotta pidemmälle. Vuosien 2016 ja 2017 EV/EBITDAkertoimet 13x ja 10x. Olemme lähivuosien liikevoittoennusteissamme hyvin konservatiivisia ja selvästi yhtiön 7 %:n tavoitetason alapuolella. Inderes Aamukatsaus sivu 10

11 Olemme liikevaihto- ja etenkin kannattavuusennusteissamme erittäin konservatiivisia ja olemme pitäneet EBIT-ennusteemme selvästi alle yhtiön 7 %:n tavoitetason (EBIT : 3-5 %). Näemme selvästi suuremman mahdollisuuden siihen, että yhtiö yllättäisi ennusteemme positiivisesti kuin negatiivisesti lähivuosien aikana, minkä jälkeen arvostuskertoimet muuttuisivat selvästi houkuttelevammiksi. Pihlajalinna ( PIHLIS ) Osta PÄÄTÖS: EUR 15,18 TAVOITE: EUR 19,00 Muut Aspo-konserniin kuuluva Leipurin saa uuden toimitusjohtajan Rasmus Skand Aspo-konserniin kuuluvan Leipurin Oyj:n uudeksi toimitusjohtajaksi ja Aspon johtoryhmän jäseneksi on alkaen nimitetty KTM Mikko Laavainen. Hän on toiminut vuodesta 2006 alkaen Raisio Oyj:ssä myynnin ja markkinoinnin johtotehtävissä ja vuodesta 2012 alkaen hän on vastannut Raisio Oyj:n Benecol-liiketoiminnasta. Mielestämme uusi toimitusjohtaja vaikuttaa taustallaan ja Leipurin strategia huomioiden loogiselta valinnalta. Uusi toimitusjohtaja Mikko Laavainen on ennen tätä toiminut eri johtotehtävissä Raisio Oyj:ssä. Uusi toimitusjohtaja vaikuttaa mielestämme taustallaan loogiselta valinnalta. Aspo ( ASU1V ) Lisää PÄÄTÖS: EUR 6,81 TAVOITE: EUR 7,60 Inderes Aamukatsaus sivu 11

12 TOP 3 Citycon Cityconin osakekurssi on laskenut voimakkaasti alkuvuodesta kesällä toteutetun Sektor-yrityskaupan, 600 MEUR:n osakeannin ja Euroopan kiinteistösektorin arvostustason laskun myötä. Näkemyksemme mukaan Cityconin kurssilaskussa on nähtävissä ylireagoinnin merkkejä ja arvostustaso suhteessa eurooppalaisiin verrokkeihin on revennyt liian suureksi. Tällä hetkellä Cityconin osake hinnoitellaan arviomme mukaan 16 % alle osakekohtaisen nettovarallisuuden, kun Euroopan listatut kiinteistöyhtiöt hinnoitellaan keskimäärin 5 % yli niiden nettovarallisuuden. Sektor-kaupan myötä Citycon on noussut uuteen kokoluokkaan ja yhtiön kiinteistöportfolion maantieteellinen hajautus sekä laatu ovat parantuneet selvästi. Yli 20 % alennus suhteessa verrokkiryhmään ei siten mielestämme ole perusteltua ja yhtiö tulisi hinnoitella lähelle eurooppalaista verrokkiryhmää. Lisäksi uskomme, että nykyisessä epävarmassa markkinatilanteessa raha tulee virtaamaan aiempaa voimakkaammin eurooppalaisiin kiinteistöihin ja näemme koko sektorin arvostustasossa nousupaineita lyhyellä aikavälillä. Cityconin operatiivisesta tuloksesta lasketut P/E-luvut ovat lähivuosille maltilliset noin 11-12x ja osakkeen odotettu osinkotuotto on suhteellisen vahva, lähes 7 %. Mielestämme Cityconin arvostustason nousuvara, suhteellisen vahva tuotto sekä kiinteistöportfolion maltillinen riskiprofiili tekevät osakkeesta hyvin houkuttelevan. Stora Enso Muutosstrategiaansa määrätietoisesti toteuttavan Stora Enson osakekurssi on ollut rajussa paineessa viime huhtikuun huippujen jälkeen, vaikka yhtiön tuloskehitys on ollut odotetun hyvää eikä markkinatilanteessakaan ole tapahtunut merkittäviä muutoksia heikompaan suuntaan. Mielestämme markkinat liioittelevat osakkeeseen liittyviä riskejä ja riskipreemio on leventynyt liian leveäksi. Stora Enson investointitasot putoavat selvästi tänä vuonna, kun yhtiön muutosprosessin viimeiset suurinvestoinnit valmistuvat. Yhtiön tase on toimialan logiikka huomioiden kohtuullisessa kunnossa, joten velan lyhentämisen lisäksi Stora Enso pääsee allokoimaan vahvaa rahavirtaansa myös omistajilleen. Osinko nousi jo vuonna 2015 ja ennustamme korotusten jatkuvan myös lähivuosina. Tämä on etenkin pitkäaikaisille osinkosijoittajille houkutteleva skenaario. Stora Enson ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2016 ja 2017 ovat 9x, kun taas lähivuosien osinkotuottojen ennustamme asettuvan noin 5-6 %:iin. Tulospohjaisesti osake on arvostettu omaa historiallista arvostustasoaan alemmas. Myös suhteellisesti Stora Enso on hieman aliarvostettu, mitä emme pidä perusteltuna yhtiön tuoteportfolion muutos huomioiden. Näin ollen näemme kertoimissa selvää nousuvaraa riskisentimentin helpottaessa. Taaleri Näemme Taalerin osakkeessa useita positiivisia ajureita lyhyellä aikavälillä. Operatiivisesti yhtiön H2 15 on arviomme mukaan sujunut hyvin ja odotamme vahvaa H2-raporttia. Lisäksi vuoden alussa ilmoitettu irtaantuminen Biotehdaspääomarahastosta vahvistaa vuoden 2016 tuloskasvunäkymiä selvästi ja odotamme yhtiön ohjeistuksen heijastelevan tätä. Taaleri tulee myös listautumaan pörssin päälistalle Q1 16 aikana, minkä odotamme parantavan osakkeen likviditeettiä ja omalta osaltaan supistavan arvostuseroa suhteessa keskeisiin päälistalla oleviin verrokkeihin. Lisäksi odotamme yhtiön irtaantuvan Finsilva-omistuksestaan H1 16 aikana selvällä voitolla, joka tukee niin ikään tuloskasvua ja luottamusta yhtiön yritysjärjestelypotentiaalia kohtaan. Myös pidemmällä aikavälillä suhtaudumme osakkeeseen positiivisesti ja odotamme yhtiön liikevoiton kasvavan keskimäärin 12 % vuosien e välillä. Osakkeen arvostus on edelleen kohtuullinen eikä se anna painoarvoa pääomarahastoihin liittyvälle irtaantumispotentiaalille tai yritysjärjestelyoptiolle. "Arvostusero verrokkeihin revennyt liian suureksi." Citycon ( CTY1S ) Lisää PÄÄTÖS: EUR 2,14 TAVOITE: EUR 2,40 2,50 2,40 2,30 2,20 2,10 2,00 1,90 1, *Lisätty: osakekurssilla 2,21 "Riskipreemio on liian leveä" Stora Enso ( STERV ) Osta 10,0 9,0 8,0 7,0 PÄÄTÖS: EUR 7,61 TAVOITE: EUR 9,00 6, *Lisätty: osakekurssilla 7,26 "Näemme osakkeessa useita positiivisia ajureita lyhyellä aikavälillä" Taaleri ( TAALA ) Lisää 9,5 9,0 8,5 8,0 PÄÄTÖS: EUR 8,61 TAVOITE: EUR 10,00 7, *Lisätty: osakekurssilla 8,70 *Kurssikehitys 3kk, väri vaihtuu lisäyspäivämääränä. Osakekurssi on lisäystä edeltäneen päivän päätöskurssi. Inderes Aamukatsaus sivu 12

13 Viikkokalenteri Pvm. Yhtiö/Yhtiötapahtumat Makrotalouden tapahtumat (arvioitu i /aiempi) MA Revenio, Raisio Q4 EZ: US: Kauppatase, joulukuu (12:00, -/22,7 mrd. EUR) Markkinat kiinni TI Afarak Group, Asiakastieto, Ponsse, Raute Q4 GE: US: Zew-indeksi, helmikuu (12:00, 56,5/59,7) Empire Manufacturing-indeksi, helmikuu (15:30, -10,0/-19,4) NAHB-asuntomarkkinaindeksi, helmikuu (17:00, 61/60) KE Apetit, Nixu, Valoe Q4 US: Asuntoaloitukset, tammikuu (15:30, 1175 k/1149 k) Rakennusluvat, tammikuu (15:30, 1205 k/1232 k) Tuottajahintaindeksi, tammikuu (15:30, -0,2 %/-0,2 %) Teollisuustuotanto, tammikuu (16:15, 0,4 %/-0,4 %) TO Bittium, Comptel, Consti, Dovre Group, Endomines, Incap, Ixonos, Nurminen Logistics, Orava Asuntorahasto, Pihlajalinna, Sievi Capital, SRV Yhtiöt, Stockmann, Talenom, United Bankers, Wulff-yhtiöt Q4 CN: US: Kuluttajahinnat, tammikuu (03:30, 1,9 %/1,6 %) Uudet työttömyyskorvaushakemukset (15.30, - / 269 k) Philadelphia Fed-indeksi, helmikuu (15:30, -2,9/-3,5) Ennakoiva suhdanneindeksi, tammikuu (17:00, -0,2 %/-0,2 %) PE Affecto, Exel Composites, Solteq, Yleiselektoniikka Q4 EZ: Kuluttajaluottamus, helmikuu (17:00, -6,5/-6,3) US: Kuluttajahintaindeksi, tammikuu (15:30, -0,1 %/-0,1 %) 1 Makroluvut otettu Bloombergilta Indeksit Päätös Muutos Vuoden alusta Päätös Muutos Vuoden alusta Päätös Muutos Vuoden alusta Euroopan markkinat Osakemarkkinat, muu maailma * Korot, raaka-aineet OMX Helsinki 7857,6 1,0 % -8,6 % Nasdaq 4487,5-1,0 % -10,4 % Euribor 3kk -0,19 % 0 bp -0,058 OMXH Cap 5175,3 0,9 % -7,3 % Dow Jones 16413,4-0,2 % -5,8 % Euribor 12kk -0,01 % 0 bp -0,071 OMX Helsinki ,5 1,0 % -7,3 % S&P ,8-0,5 % -6,2 % Suomi 10v 0,22 % -5 bp -0,411 OMX Stockholm 1363,0-0,8 % -5,8 % Moskova, RTS 752,9 2,3 % -0,5 % USA 10v 1,72 % -2 bp -0,5487 OMX Copenhagen 922,0 0,6 % -9,1 % Brasilia, Bovespa 41477,6-0,4 % -4,3 % Brent $ 33,9-1,0 % -9,0 % OMX Nordic 1420,3 0,5 % -8,8 % Nikkei 15846,5-2,2 % -16,7 % Raakaöljy $ 30,5-1,0 % -17,7 % VINX Benchmark 21,6-3,2 % 19,3 % MSCI Asia APEX ,9 1,7 % -7,8 % Kulta $ 1227,1-0,3 % 15,6 % FTSE ,0-1,0 % -4,3 % Shanghai 2849,4-0,5 % -19,5 % EUR/RUB 85,2-7,4 % DAX 9463,6 0,9 % -11,9 % Hang Seng 19257,4-0,5 % -12,1 % EUR/USD 1,112 2,4 % EUROSTOXX ,9 0,0 % -10,1 % Sensex 23614,1-0,1 % -9,6 % EUR/SEK 9,395-2,4 % VDAX volatiliteetti 26,3-0,8 % 24,6 % VIX volatiliteetti 21,6-3,0 % 18,8 % USD/JPY 112,81 6,6 % Inderes Aamukatsaus sivu 13

14 Yhtiöseurannan yhteenveto Energia Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Neste 27,96 1,1 % 1,2 % Vähennä 29,00 4 % 10,4 8,7 12,3 10,3 2,0 1,00 3,6 % 7147 Perusteollisuus Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Kemira 9,98 4,1 % -8,3 % Lisää 10,30 3 % 13,7 12,7 11,6 11,1 1,3 0,53 5,3 % 1550 Metsä Board 5,60-0,1 % -18,4 % Lisää 6,30 13 % 13,6 11,1 11,3 9,0 1,8 0,17 3,0 % 1991 Outokumpu 3,00 0,5 % 9,7 % Lisää 2,50-17 % neg. 37,2 12,1 11,7 0,5 0,00 0,0 % 1248 Stora Enso 7,61 1,1 % -9,3 % Osta 9,00 18 % 10,0 10,0 9,7 9,5 1,0 0,33 4,3 % 6001 UPM 15,60 1,6 % -9,5 % Vähennä 16,50 6 % 11,6 10,6 11,8 10,2 1,0 0,75 4,8 % 8323 Mediaani 6 % 12,6 11,1 11,6 10,2 1,0 4,3 % Teollisuustuotteet/palvelut Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Aspo 6,81-0,7 % -9,2 % Lisää 7,60 12 % 12,5 14,3 10,9 12,4 2,0 0,41 6,0 % 211 Cargotec 28,66 2,8 % -16,9 % Osta 32,00 12 % 11,3 9,7 10,5 8,6 1,3 0,80 2,8 % 1851 Caverion 8,20-0,1 % -9,2 % Osta 10,00 22 % 12,3 9,0 10,7 7,6 3,4 0,28 3,4 % 1026 Cramo 17,84 5,6 % -6,6 % Vähennä 17,50-2 % 13,8 13,1 12,8 11,9 1,5 0,65 3,6 % 792 Efore 0,72 2,1 % -6,5 % Vähennä 0,72 1 % 386,9 32,0 17,3 11,0 2,1 0,00 0,0 % 40 Etteplan 4,40 1,1 % -10,2 % Osta 5,00 14 % 12,4 9,8 10,7 8,1 2,3 0,15 3,4 % 90 Glaston 0,40-0,5 % -19,2 % Vähennä 0,40-1 % 19,1 13,7 13,4 9,8 2,0 0,01 2,5 % 78 Huhtamäki 31,22 2,4 % -6,8 % Vähennä 31,00-1 % 17,1 14,1 15,9 13,1 3,0 0,74 2,4 % 3236 Kone 39,96 1,0 % 2,0 % Vähennä 38,00-5 % 21,0 14,3 19,9 13,5 7,4 1,40 3,5 % Konecranes 21,33 1,5 % -6,9 % Lisää 22,00 3 % 13,2 15,1 12,6 9,4 2,8 1,05 4,9 % 1253 Metso 20,14-0,9 % -2,7 % Vähennä 19,00-6 % 16,0 10,5 15,6 9,7 2,1 1,05 5,2 % 3021 Outotec 2,69-1,3 % -20,9 % Vähennä 3,00 12 % 30,1 30,4 17,1 10,1 1,2 0,00 0,0 % 487 PKC Group 14,52 2,1 % -10,8 % Vähennä 14,00-4 % 16,4 12,6 15,0 9,5 2,4 0,70 4,8 % 350 Piippo 5,50 0,0 % 7,0 % Lisää 5,60 2 % 11,0 10,3 9,9 10,1 1,0 0,24 4,4 % 7 Ponsse 18,16 0,2 % -1,1 % Lisää 19,00 5 % 11,7 9,0 11,9 8,6 3,5 0,55 3,0 % 508 Ramirent 5,75 0,0 % -10,9 % Lisää 5,60-3 % 14,2 13,4 12,4 11,6 1,9 0,40 7,0 % 614 Raute 13,50 0,3 % -4,4 % Lisää 14,00 4 % 9,3 5,6 11,4 6,6 1,7 0,80 5,9 % 56 Scanfil 3,28-2,1 % -13,9 % Lisää 4,00 22 % 10,6 12,5 8,3 7,3 1,7 0,08 2,4 % 189 SRV Yhtiöt 3,12 5,8 % 0,6 % Lisää 3,15 1 % 9,9 14,1 6,8 11,5 0,6 0,05 1,6 % 185 Tikkurila 15,04 0,1 % -6,6 % Lisää 17,50 16 % 14,6 11,3 14,4 11,0 3,2 0,80 5,3 % 663 Uponor 12,35-1,3 % -9,2 % Lisää 13,50 9 % 15,8 16,6 12,1 8,4 3,7 0,44 3,6 % 903 Valmet 9,12 1,4 % 2,5 % Lisää 9,50 4 % 12,4 8,7 11,8 8,0 1,5 0,35 3,8 % 1367 Wärtsilä 38,63 0,5 % -8,4 % Vähennä 38,00-2 % 15,6 11,8 15,7 11,5 3,1 1,20 3,1 % 7619 YIT 5,09-0,4 % -2,8 % Vähennä 5,00-2 % 17,4 13,5 11,2 10,9 1,1 0,22 4,3 % 639 Mediaani 2 % 14,2 12,6 12,4 9,8 2,1 3,5 % Kulutustavarat/palvelut Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Amer Sports 24,71 2,1 % -8,4 % Lisää 27,00 9 % 19,1 13,7 16,3 11,8 2,9 0,55 2,2 % 2899 Finnair 5,44 3,6 % 0,4 % Lisää 5,15-5 % 8,6 1,7 9,0 1,4 0,8 0,00 0,0 % 697 Fiskars 17,36 0,3 % -7,4 % Vähennä 17,00-2 % 21,0 21,5 19,3 19,1 1,2 0,70 4,0 % 1422 Martela 4,82-1,4 % 36,5 % Osta 5,90 22 % 7,3 4,1 5,5 3,2 0,8 0,25 5,2 % 20 Nokian Renkaat 33,72-0,2 % 1,9 % Myy 30,00-11 % 20,4 14,4 18,1 13,2 3,6 1,50 4,4 % 4518 Rapala VMC 4,27-0,7 % -9,9 % Lisää 4,60 8 % 14,7 10,4 11,5 8,8 1,2 0,15 3,5 % 167 Restamax 4,58 0,7 % -8,6 % Lisää 5,50 20 % 11,5 9,0 10,2 7,2 1,7 0,23 5,0 % 75 Sanoma 4,64-1,2 % 18,7 % Lisää 4,20-9 % 12,8 12,9 12,6 11,7 1,0 0,10 2,2 % 752 Stockmann 6,36 0,6 % 1,7 % Myy 5,00-21 % 736,3 56,9 29,3 29,0 0,4 0,00 0,0 % 458 Suominen 0,92 0,5 % -25,8 % Vähennä 1,05 14 % 11,8 8,2 10,0 6,8 1,7 0,02 2,2 % 232 Verkkokauppa.com 6,85-2,1 % -4,9 % Osta 8,00 17 % 23,7 16,6 14,9 10,4 7,4 0,15 2,2 % 309 Zeeland Family 2,55-0,8 % -15,6 % Vähennä 3,20 25 % 4,2 12,9 3,8 8,6 2,0 0,05 2,0 % 3 Mediaani 8 % 13,7 12,9 12,0 9,6 1,4 2,2 % Päivittäistavarat Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Kesko 35,76 0,0 % 10,5 % Vähennä 35,00-2 % 19,6 13,8 16,9 12,2 1,7 2,50 7,0 % 3528 Apetit 12,01-0,8 % -5,1 % Vähennä 12,00 0 % 21,4 17,7 16,8 13,5 0,6 0,70 5,8 % 74 Mediaani -1 % 20,5 15,8 16,9 12,8 1,2 6,4 % Inderes Aamukatsaus sivu 14

15 Terveydenhuolto Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Nexstim 5,72 3,1 % -11,5 % Osta 7,70 35 % neg. neg. neg. neg. neg. 0,00 0,0 % 46 Oriola-KD 4,11-0,2 % -4,9 % Lisää 4,50 9 % 16,6 12,0 15,5 11,2 4,1 0,13 3,2 % 746 Orion 30,52 2,8 % -4,5 % Vähennä 28,00-8 % 21,9 16,7 21,9 16,6 7,1 1,30 4,3 % 4298 Pihlajalinna 15,18 4,3 % -14,2 % Osta 19,00 25 % 40,2 24,3 27,1 17,6 3,1 0,02 0,1 % 313 Revenio Group 25,66-0,3 % -10,3 % Lisää 29,00 13 % 28,7 22,1 19,7 14,4 12,0 0,70 2,7 % 205 Mediaani 13 % 25,3 19,4 20,8 15,5 5,6 2,7 % Rahoitus Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Capman 0,94 0,0 % -6,0 % Lisää 1,05 12 % 14,1 11,0 11,0 10,5 1,3 0,07 7,4 % 81 Citycon 2,14 0,2 % -10,9 % Lisää 2,40 12 % 12,6 18,8 12,1 16,9 0,8 0,15 7,0 % 1903 eq 6,05-1,5 % -6,9 % Vähennä 6,40 6 % 18,0 13,0 16,8 11,8 3,5 0,50 8,3 % 222 Orava Asuntorahasto 9,47 2,7 % -0,3 % Lisää 10,00 6 % 10,5 17,6 10,5 12,6 1,0 1,00 10,6 % 106 Panostaja 0,86 1,2 % -14,9 % Lisää 1,00 16 % 10,2 6,2 8,9 5,7 1,1 0,05 5,8 % 44 Sampo 40,66 0,6 % -13,5 % Lisää 45,00 11 % 14,4 11,5 14,2 11,4 1,9 2,15 5,3 % Sponda 3,65 2,2 % -7,0 % Lisää 4,00 10 % 11,5 16,3 9,8 14,8 0,6 0,19 5,2 % 1033 Taaleri 8,61-0,6 % 2,7 % Lisää 10,00 16 % 14,9 11,5 15,0 10,7 2,3 0,15 1,7 % 244 Technopolis 3,56 1,4 % -4,6 % Vähennä 3,80 7 % 7,6 14,3 7,6 13,9 0,7 0,17 4,8 % 371 United Bankers 40,20-12,6 % -17,8 % Lisää 45,00 12 % 14,6 5,9 12,3 4,7 3,6 2,35 5,8 % 63 Mediaani 11 % 13,3 12,3 11,6 11,6 1,2 5,8 % Informaatioteknologia Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Aspocomp 1,06 1,9 % -5,4 % Vähennä 1,05-1 % 7,8 8,6 6,4 6,6 0,7 0,00 0,0 % 7 Basw are 36,00 1,4 % -3,5 % Vähennä 32,00-11 % neg. neg. 404,7 387,8 3,7 0,00 0,0 % 512 Comptel 1,50 4,2 % -18,0 % Lisää 1,70 13 % 19,2 11,5 13,7 8,3 3,9 0,03 2,0 % 164 Detection Technology 6,50 0,2 % 32,7 % Lisää 6,10-6 % 18,8 12,4 14,1 10,1 3,4 0,07 1,1 % 84 Bittium 5,70-16,8 % -18,7 % Vähennä 5,50-4 % 44,5 22,9 28,8 15,4 1,5 0,30 5,3 % 203 Innofactor 0,89 1,1 % -9,2 % Vähennä 0,90 1 % 12,4 11,0 9,2 6,5 1,2 0,00 0,0 % 29 Nokia 5,59 1,6 % -15,2 % Lisää 5,80 4 % 15,7 10,0 14,4 8,2 2,0 0,26 4,7 % Nixu 4,80 0,4 % -2,2 % Lisää 5,40 13 % 16,3 15,5 13,0 11,4 3,5 0,09 1,9 % 29 Okmetic 7,00 0,9 % -3,3 % Osta 8,00 14 % 13,4 10,5 12,4 9,5 2,0 0,45 6,4 % 120 QPR Softw are 1,04 1,0 % -13,3 % Vähennä 1,05 1 % 16,8 16,2 12,3 9,2 3,8 0,02 1,9 % 12 Solteq 1,83 5,2 % 2,8 % Osta 2,10 15 % 8,8 8,3 7,5 6,8 1,6 0,01 0,5 % 31 Siili Solutions 22,90 2,6 % -4,6 % Lisää 24,00 5 % 12,1 13,2 11,1 9,8 4,2 0,68 3,0 % 48 Soprano 0,32 2,2 % -23,3 % Myy 0,32-1 % 6,1 7,5 4,7 5,3 1,4 0,00 0,0 % 6 Talenom 5,00-3,7 % -4,9 % Osta 6,80 36 % 16,7 35,4 11,5 18,8 3,4 0,07 1,4 % 34 Tecnotree 0,12 0,0 % 19,6 % Vähennä 0,10-18 % neg. 4,4 22,1 4,5 0,8 0,00 0,0 % 15 Tieto 23,77 1,8 % -3,8 % Vähennä 24,00 1 % 14,8 12,9 14,3 12,1 3,6 1,35 5,7 % 1750 Mediaani 1 % 15,2 11,5 12,7 9,4 2,7 1,6 % Tietoliikennepalvelut Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Elisa 32,78 1,2 % -5,8 % Myy 24,00-27 % 21,2 18,8 21,3 18,2 4,8 1,40 4,3 % 5228 TeliaSonera (SEK) 40,00-0,2 % -5,2 % Vähennä 45,00 13 % 10,9 10,9 11,5 11,6 1,5 3,00 7,5 % Yhdyskuntapalvelut Päätös Muutos 2016 Suositus Tavoite Potentiaali P/E16 EV/EBIT16 P/E17 EV/EBIT17 P/B16 Osinko 15e Tuotto-% MCAP Fortum 11,94 0,5 % -14,2 % Lisää 13,50 13 % 18,7 14,5 19,0 14,2 0,8 1,10 9,2 % Lähde: Inderes. Arvostuskertoimet ja kurssidata perustuvat edellisen pörssipäivän päätöskurssiin. Suositus Nousuvara 12kk tavoitehintaan Määrä -% Kaikista Osta >15% % Lisää 5-15% % Vähennä -5-5% % Myy < -5% 4 5 % Ei suositusta / Pidä % Yhteensä % Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja 12 kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Yllä oleva taulukko osoittaa potentiaalisen nousu- ja laskuvaran osakkeen hinnassa suhteessa annettuun tavoitteeseen, johon Inderesin suositukset perustuvat. Huomautamme, että pitkän aikavälin laskennallinen arvomme yritykselle, eli laskettu käypä-arvo tai DCF-arvo per osake, voi poiketa annetusta tavoitehinnasta, jos emme usko osakkeen hinnan saavuttavan laskennallista arvoaan seuraavan 12 kuukauden aikana. Muistutamme myös, että kaikki annetut suositukset eivät välttämättä ole päivittäin täysin linjassa annettuun tavoitehintaan muun muassa raportin kirjoittamisesta johtuvan aikaviiveen johdosta. Käyttämämme suositusmetodologia ei myöskään ole aina käytännöllisin työkalu erittäin volatiileihin ja (tai) epälikvideihin osakkeisiin. *RSI (14 päivän) listajärjestys: Inderes listaa päivittäin RSI -indeksin viisi parasta ja viisi heikointa indeksiarvoa, joiden tarkoitus on toimia sijoittajien lyhyen aikavälin sijoituspäätöksien tukena, sekä auttaa sopivan momentumin löytämiseksi sijoitusliikkeisiin. RSI:n heiluntaväli on 0 ja 100 välillä. 70 ja 80 välillä (tai lähellä) oleva luku varoittaa sijoittajaa mahdollisesta osakkeen yliostotilanteesta ja tulee todennäköisesti aiheuttamaan korjausliikkeen alaspäin. 30 ja 20 välillä (tai lähellä) olevaa lukua pidetään osakkeen ylimyyntitilanteena ja varoittaa sijoittajaa mahdollisesta lähellä olevasta korjausliikkeestä ylöspäin.

16 Ranking-luvut RSI indikaattori (14 päivää) Yhtiö (ylimyydyin*) RSI Yhtiö (yliostetuin*) RSI Orava Asuntorahasto 26,2 Finnair 81,7 Dovre Group 29,2 Panostaja 74,1 SSH 31,1 Verkkokauppa.com 72,7 Zeeland Family 34,8 eq 71,7 Marimekko 35,5 Restamax 69,5 Alhaisin P/E Yhtiö P/E15e Yhtiö P/E 16e Zeeland Family 4,2 Zeeland Family 3,8 Soprano 6,1 Soprano 4,7 Martela 7,3 Martela 5,5 Technopolis 7,6 Aspocomp 6,4 Aspocomp 7,8 Solteq 7,5 Alhaisin EV/EBITDA Yhtiö EV/EBITDA 15e Yhtiö EV/EBITDA 16e Finnair 1,0 Finnair 0,9 Martela 2,5 Martela 2,4 Aspocomp 3,5 Aspocomp 3,3 Tecnotree 3,7 Zeeland Family 4,0 Sanoma 4,2 Sanoma 4,1 Alhaisin EV/EBIT Yhtiö EV/EBIT 15e Yhtiö EV/EBIT 16e Finnair 1,7 Finnair 1,4 Martela 4,1 Martela 3,2 Tecnotree 4,4 Tecnotree 4,5 Raute 5,6 United Bankers 4,7 United Bankers 5,9 Soprano 5,3 Korkein osinkotuotto-% Yhtiö Osinko-% 15e Yhtiö Osinko-% 16e Orava Asuntorahasto 10,6 % Orava Asuntorahasto 9,5 % Fortum 9,2 % eq 8,3 % eq 8,3 % Fortum 7,5 % TeliaSonera (SEK) 7,5 % TeliaSonera (SEK) 7,5 % Capman 7,4 % Ramirent 7,5 % Alhaisin P/B Yhtiö P/B15e Stockmann 0,4 Outokumpu 0,5 Apetit 0,6 Sponda 0,6 Aspocomp 0,7 Lähde: Inderes. RSI-indikaattori: Thomson Reuters.

17 Vertailuyhtiöt Tietoliikenne Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B Metsä Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B Ericsson SEK 78,10 0,4 % 1,4 % -28,5 % 13,4 12,2 1,7 Mondi GBP 1314,00-0,1 % 8,3 % 3,7 % 12,7 11,9 2,8 Ciena USD 19,38-0,7 % 10,2 % -4,1 % 13,4 10,8 3,6 International Paper USD 35,32-0,7 % -0,9 % -37,9 % 10,4 9,6 3,4 Cisco Systems USD 26,43-0,1 % 10,8 % -9,8 % 11,5 11,0 2,1 Norske Skog NOK 1,95 1,6 % -3,9 % -63,5 % neg. neg. 1,3 Juniper Netw orks USD 24,00 1,8 % -6,8 % 0,0 % 11,2 10,4 1,9 Smurfit Kappa EUR 22,6 0,4 % 0,0 % -5,6 % 10,4 9,9 2,1 Motorola USD 64,78-0,4 % 6,0 % -6,2 % 19,5 16,1 neg. SCA SEK 254,30-0,1 % 6,3 % 28,2 % 19,0 17,9 2,3 ZTE CNY 13,82-0,9 % -2,9 % -3,0 % 12,4 11,0 1,5 Holmen SEK 248,60 0,5 % 6,4 % -13,1 % 14,3 13,9 1,0 Qualcomm USD 49,08 1,4 % 6,5 % -30,9 % 12,1 10,4 2,4 Billerud SEK 138,40 1,8 % -0,1 % 3,6 % 14,6 13,6 2,1 Nokia EUR 5,59 1,6 % -15,7 % -21,5 % 16,9 13,4 1,8 Metsä Board EUR 5,60-0,1 % -13,3 % -1,4 % 13,7 10,9 1,8 Mediaani 0,1 % 3,7 % -8,0 % 12,9 11,0 1,9 Stora Enso EUR 7,61 1,1 % 4,0 % -10,7 % 10,5 9,8 1,0 UPM EUR 15,60 1,6 % 4,9 % -6,2 % 11,6 11,7 1,0 Mediaani 0,4 % 2,0 % -5,9 % 12,7 11,7 1,9 Konepaja Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B Rakennus Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B ABB SEK 17,87 0,1 % 9,9 % -12,6 % 16,9 14,3 2,7 LSR Group RUB 593,50 0,3 % -3,5 % 3,9 % 6,6 5,7 1,2 FLSmidth DKK 255,60-0,5 % 17,2 % -12,9 % 14,9 13,5 1,5 Veidekke NOK 111,50-1,3 % 8,8 % 25,6 % 13,5 12,1 4,1 MAN SE EUR 94,60 0,6 % 4,1 % -0,9 % neg. 49,1 2,7 JM SEK 198,40-0,1 % -11,0 % -32,7 % 11,4 10,4 2,9 Mitsubishi Heavy Ind. JPY 409,90-2,3 % -11,7 % -36,7 % 10,6 8,4 0,7 NCC SEK 289,10-0,5 % 19,4 % -1,2 % 13,9 12,9 2,7 Sandvik SEK 79,45-1,3 % 16,9 % -14,8 % 16,6 14,8 2,6 Peab SEK 71,35 3,4 % 17,9 % 3,0 % 13,5 12,7 2,4 Schindler CHF 165,00 0,7 % 8,6 % 9,6 % 23,6 21,7 5,7 Pik Group GBP 2,87 7,9 % 6,9 % -9,0 % 18,2 19,9 5,2 Terex Corp USD 22,09 3,8 % 52,8 % -13,0 % 14,2 12,6 1,2 Skanska SEK 174,50 0,0 % 13,3 % -15,3 % 14,8 14,2 2,8 Cargotec EUR 28,66 2,8 % -2,0 % -10,9 % 10,8 9,8 1,3 Cramo EUR 17,84 5,6 % 4,1 % 23,2 % 11,9 11,1 1,5 Kone EUR 39,96 1,0 % 6,6 % -0,5 % 20,8 20,0 7,4 Lemminkäinen EUR 12,80-1,5 % -2,2 % 19,6 % 12,3 9,4 0,9 Konecranes EUR 21,33 1,5 % 10,5 % -32,6 % 14,6 12,8 2,7 Ramirent EUR 5,75 0,0 % 0,7 % -19,5 % 13,7 12,2 2,0 Metso EUR 20,14-0,9 % 11,1 % -27,8 % 15,6 15,1 2,1 SRV Yhtiöt EUR 3,12 5,8 % 9,5 % 9,5 % 12,6 9,0 0,7 Wärtsilä EUR 38,63 0,5 % 3,8 % -5,9 % 15,5 14,7 3,1 YIT EUR 5,09-0,4 % 7,5 % -11,5 % 13,9 10,0 1,1 Mediaani 0,5 % 9,2 % -12,8 % 15,5 14,5 2,7 Mediaani 0,0 % 7,2 % 0,9 % 13,5 11,6 2,2 Metalli Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B Pankki ja vakuutus Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B Alcoa USD 8,12-4,7 % 20,5 % -49,3 % 24,8 13,8 0,9 Banco Santander EUR 3,61-3,8 % -7,9 % -44,0 % 8,0 6,9 0,6 ArcelorMittal EUR 3,23-2,5 % -2,9 % -66,6 % neg. 24,6 0,2 Barclays GBP 161,75-3,8 % -14,8 % -37,9 % 7,3 6,6 0,5 Acerinox EUR 9,89-1,4 % 31,7 % -32,6 % 47,3 21,5 1,5 BNP Paribas EUR 40,96-1,9 % -7,3 % -20,4 % 7,0 6,5 0,6 BHP Billiton AUD 16,61-2,0 % 12,8 % -45,3 % 69,5 35,2 1,1 Danske Bank DKK 187,80-1,1 % 6,8 % 8,9 % 10,7 9,9 1,2 Kloeckner EUR 8,05 0,0 % 10,8 % -17,9 % neg. 57,9 0,7 Deutsche Bank EUR 15,51-4,1 % -17,8 % -46,3 % 9,6 6,1 0,3 MMC Norilsk Nickel RUB ,9 % 4,0 % -21,8 % 6,6 8,3 4,2 Lloyds Bank GBX 62,44-0,6 % -5,1 % -19,2 % 7,6 8,3 1,0 Nippon Steel JPY 1934,00-3,0 % -10,7 % -38,1 % 10,9 9,7 0,6 SEB SEK 83,25-1,7 % 4,8 % -17,9 % 10,6 10,0 1,2 Posco KRW ,3 % 18,4 % -26,9 % 14,5 10,8 0,4 Sw edbank SEK 167,10-1,3 % -2,5 % -20,8 % 10,7 10,3 1,4 Rio Tinto USD 1888,5-3,2 % 14,0 % -41,4 % 19,6 14,9 1,3 Topdanmark DKK 156,00 1,9 % -5,9 % -33,0 % 13,2 11,7 3,2 RUSAL HKD 2,38 0,8 % 7,7 % -59,3 % 3,7 6,0 1,7 TrygVesta DKK 125,30 0,1 % 8,1 % -24,2 % 16,6 15,4 3,7 ThyssenKrupp EUR 14,81-0,1 % -2,5 % -35,6 % 14,0 9,8 2,3 Nordea SEK 83,75-2,4 % -3,7 % -24,0 % 10,2 9,8 1,1 Outokumpu EUR 3,00 0,5 % 35,4 % -48,2 % neg. 8,3 0,6 Sampo EUR 40,66 0,6 % -8,4 % -7,5 % 14,3 14,0 1,9 Mediaani -0,9 % 11,8 % -39,7 % 14,5 12,3 1,0 Mediaani -1,5 % -5,5 % -22,4 % 10,4 9,8 1,1 Energia Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B Päivittäistavarat Valuutta Päätös Muutos 1kk 1v P/E FY1 P/E FY2 P/B BP GBX 345,40-1,3 % 0,9 % -22,5 % 24,8 12,3 1,0 Carlsberg DKK 610,00 0,2 % 13,8 % 13,1 % 20,7 18,0 1,9 Electricite de France EUR 10,82-0,8 % -7,6 % -54,2 % 6,5 8,0 0,6 Carrefour EUR 23,79 0,0 % -2,0 % -19,6 % 13,5 12,2 1,6 E.ON AG EUR 8,88 0,1 % 1,1 % -33,1 % 11,1 11,7 0,9 Unilever USD 43,07-0,5 % 3,0 % 1,8 % 20,6 18,6 Exxon Mobil USD 82,45 0,5 % 7,9 % -7,8 % 31,5 18,4 2,0 Heineken EUR 73,85-0,5 % -2,6 % 10,0 % 19,4 17,9 2,8 General Electric USD 29,08-0,9 % 2,1 % 16,3 % 19,3 16,4 3,0 H&M SEK 284,00-0,7 % -1,7 % -20,7 % 21,7 19,4 7,4 Lukoil RUB 2565,0 4,0 % 19,3 % -14,4 % 6,4 6,9 0,3 Nordstrom USD 52,72 0,9 % 14,3 % -26,8 % 15,3 13,9 10,3 REC NOK 0,94 3,2 % -28,3 % -61,5 % neg. neg. 0,3 Tesco GBX 186,75-0,1 % 17,4 % -22,2 % 37,4 21,5 2,2 Royal Dutch Shell EUR 20,62-2,6 % 15,0 % -28,1 % 18,1 11,1 0,9 Walmart USD 64,12-3,0 % 2,5 % -23,2 % 15,5 14,8 2,4 Vestas DKK 446,00 0,9 % 1,1 % 61,6 % 16,9 17,0 4,0 Kesko EUR 35,76 0,0 % 3,5 % 5,1 % 18,9 16,7 1,7 Fortum EUR 11,94 0,5 % -10,0 % -38,8 % 18,6 19,7 0,8 Verkkokauppa.com EUR 6,85-2,1 % -0,7 % 34,3 % 24,7 19,2 7,5 Neste EUR 27,96 1,1 % 6,1 % 24,1 % 10,5 11,8 2,0 Stockmann EUR 6,36 0,6 % 3,7 % -11,1 % 93,5 19,4 0,5 Mediaani 0,5 % 1,1 % -22,5 % 17,5 12,0 0,9 Mediaani -0,1 % 3,0 % -11,1 % 20,6 18,0 2,3 M arkkinadata: Reuters. Inderes ei ota vastuuta lukujen oikeellisuudesta. FY1 P/E (FY2 P/E) tarkoittaa ensimmäisen (toisen) ennustevuoden osakekohtaisella tuloksella laskettua P/E -lukua. P/B-luku perustuu historiallisiin yhtiön raportoimiin lukuihin.

18

19 Yhteystiedot Inderes Oy Itämerenkatu Helsinki etunimi.sukunimi@inderes.com Palkittua analyysiä osoitteessa Marianne Palmu (Ekonomisti, aamukatsauksen tuottaja) Sauli Vilén (Pääanalyytikko, kuluttajatuotteet, finanssi) Juha Kinnunen (Seniorianalyytikko, strategia, konepaja) Mikael Rautanen (Informaatioteknologia) Antti Viljakainen (Metsä, energia, metalli) Petri Aho (Rakentaminen) Petri Kajaani (Terveydenhuolto, kuluttajatuotteet) Jesse Kinnunen (Kiinteistösijoitus) Rasmus Skand (Media, energia) Inderes Oy (myöh. Inderes) on tuottanut tämän raportin asiakkaiden yksityiseen käyttöön. Raportilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri lähteistä. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tämä raportti on tuotettu informatiiviseen tarkoitukseen, joten raporttia ei tule käsittää sijoitussuositukseksi, tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Tätä raporttia ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöt, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Lisätietoa Inderesin osaketutkimuksesta ja vastuurajoituksista osoitteessa