K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a 1 0 6. v s k. 3 / 2 0 1 0 Suomalaisten pörssiyritysten vakavaraisuuden kehitys vuosina 2004 2008 Samuli Aho Tutkija Tulevaisuuden tutkimuskeskus, Turun yliopisto Jari Kaivo-oja Tutkimusjohtaja Tulevaisuuden tutkimuskeskus, Turun yliopisto 1. Johdanto Suomalaiset pörssiyritykset ovat merkittävä kansantaloudellinen tekijä 1 ja sanotaankin, että pörssiyrityksien osakkeiden kehitys ennakoi koko kansantalouden tulevaa kehitystä puoli vuotta etukäteen. Pörssiyritysten osakkeiden arvon kehitykseen puolestaan liittyy niiden sen hetkinen taloudellinen tila, ja siihen liittyvät tulevaisuuden odotukset. Yritysten vakavaraisuus on yksi keskeinen yritysten taloudellisen tilan mittari. Vakavaraisuus toimii yrityksen velanhoitomittarina ja kertoo, kuinka hyvin yritys selviää maksuvelvoitteistaan (Hyöty 2006, 94). Suomalaisten pörssiyritysten vakavaraisuus on kansantaloudellisessa ja puhtaasti sijoitusmielessä erityisen ajankohtainen tutkimusaihe, 1 Vuonna 2008 Helsingin arvopaperipörssissä noteeratun 124 pörssiyrityksen liikevaihdon kokonaissuuruus oli käyvin hinnoin 223,782 miljardia euroa, kun samaan aikaan Suomen bruttokansantuote oli tilastokeskuksen ennakkotietojen mukaan 184,728 miljardia euroa. Pörssiyrityksillä on myös merkittävä työllistävä vaikutus. Vuonna 2008 126 Helsingin arvopaperipörssissä noteerattua pörssiyritystä työllisti 707 230 henkilöä Suomessa ja muualla mailmassa. koska maailman, ja sen ohessa myös Suomen, finanssimarkkinat ovat kokeneet suuria mullistuksia ja yritysten arvoista on sulanut suuria summia nopeasti. Tämä artikkeli paikkaa sijoittajien ja yhteiskunnan muiden sidosryhmien tiedon tarvetta siitä, miten suomalaisten pörssiyritysten kyky selviytyä maksuvelvoitteista on kehittynyt vuosina 2004 2008. Yritysten rahoitusrakenne ja vakavaraisuus sen ohessa ovat olleet laajasti taloustieteen alan tutkimusyhteisön mielenkiinnon kohteena. Kansainvälisesti yrityksen vakavaraisuutta ovat tutkineet muun muassa Esperança, Gama ja Gulamhussen (2003), Frank ja Goyal (2004), Harris ja Raviv (1991), Miao (2004) sekä Brealey ja Myers (2003). Suomalaisella aineistolla vastaavaa tutkimusta ovat tehneet muun muassa Matikka (2002) ja Koivu (2004). Tämä artikkeli jatkaa tätä vakiintunutta tutkimusperinnettä. Tutkimus on myös osa yleisempää pörssitutkimusta (ks. myös Hyöty 2006, Aho 2009 sekä Aho ja Kaivo-oja 2009). Tämän artikkelin tavoitteena on selvittää, millaisessa vakavaraisuuden kunnossa suoma- 287
KAK 3 / 2010 laiset pörssiyritykset menivät kohti taantumaa. Aihetta käsitellään sekä agregaattitasolla että toimialoittain. Vakavaraisuutta käsitellään tässä artikkelissa kolmen muuttujan avulla, jotka ovat (1) omavaraisuus 2, (2) nettovelkaantumisaste 3 sekä (3) pörssiyritysten nettorahoituskulut/liikevaihto 4. Yrityksen omavaraisuusaste on hyvä vakavaraisuuden mittari, sillä se mittaa yrityksen rahoituksellista terveyttä kertomalla, kuinka suuri osuus yhtiön omaisuudesta on rahoitettu sen omin varoin. Nettovelkaantumisaste eli gearing taas mittaa yhtiön velkaantuneisuutta ja pääomarakennetta. Gearingissä yrityksen korolliset nettovelat suhteutetaan sen omiin varoihin. Nettorahoituskulut/liikevaihto puolestaan mittaa sitä, kuinka suuri osuus yrityksen liikevaihdosta kuluu sen rahoituskuluihin. Tässä artik- 2 Omavaraisuusaste, % (equity ratio) mittaa yrityksen vakavaraisuutta ja rahoituksellista terveyttä. Se kertoo, kuinka suuri osuus yhtiön omaisuudesta on rahoitettu omin varoin. Yritysten omavaraisuusaste lasketaan kaavalla: ((omapääoma + vapaaehtoiset varaukset)/(oikaistun taseen loppusumma - ennakkomaksut))*100 %. Vakavaraisella yrityksellä on omaa pääomaa niin paljon, että se kykenee selviytymään vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen korkokuluista huonoinakin aikoina ilman, että liiketoiminnan jatkuvuus vaarantuu. Oman ja vieraan pääoman suhde siis mittaa yrityksen vakavaraisuutta, tappion sietokykyä ja ylipäätään kykyä selviytyä sitoumuksista pitkällä tähtäimellä, sillä yrityksen omat varat muodostavat puskurin mahdollisia tappioita vastaan. Mitä suurempi yrityksen omavaraisuusaste on, sitä paremmat edellytykset sillä on selviytyä vaikeista ajoista. Vastaavasti mitä alempi omavaraisuusaste on, sitä heikommat ovat yrityksen edellytykset selvitä, koska jos omalle pääomalle korvaukseksi jäävä nettotulos on negatiivinen, yrityksen oma pääoma ja varallisuus vähenevät. Tikkasen ja Vartian (2004, 19) mukaan omavaraisuusasteen luokitteluasteikko on seuraavanlainen: erinomainen yli 50 %, hyvä 40 50 %, tyydyttävä 30 40 %, välttävä 20 30 %, ja heikko alle 20 %. Korkea omavaraisuusaste on siis vauraan yrityksen tunnusmerkki. 3 Nettovelkaantumisaste eli gearing mittaa yhtiön velkaantuneisuutta ja pääomarakennetta ja se lasketaan kaavalla: ((korolliset nettovelat)/(oma pääoma + varaukset - piilevä verovelka))*100. Kaavassa korolliset nettovelat saadaan vähentämällä yrityksen korollisista veloista kassa, eli rahat, pankkisaamiset sekä rahoitusarvopaperit (Hyöty 2006, 380, 382). Mitä pienempi luku on, sitä parempi on yhtiön rahoituksellinen tila. Vastaavasti suurempi luku kertoo velkaisesta ja helpommin haavoittuvasta rahoituksellisesta asemasta. Tämä johtuu siitä, että yrityksen tulojen ollessa pienemmät kuin menot, sen velkaisuus tyypillisesti kasvaa ja päinvastoin. Mitä suurempi velkarasitus yritykseen kohdistuu, sitä pienemmät ovat sen investointi- ja kasvumahdollisuudet. Korkea suhteellinen velkaantuneisuus edellyttää yritykseltä hyvää liiketulosta vieraan pääoman velvoitteista selviytymiseksi (YTN 2002, 63). Vastaavasti mitä pienempi velkarasitus on, sitä paremmin yritys voi käyttää velkaantumista apuna kasvunsa rahoittamiseen. Yritykset, joilla on vähiten velkaa, ovat siten velkaantuneisuutta ostokriteerinä käyttävien pääomasijoittajien ostokohteita. Nettovelkaantumisasteen luokitteluasteikko on seuraavanlainen: erinomainen alle 0 %, hyvä 0 40 %, tyydyttävä 40 80 %, välttävä 80 120 % ja heikko yli 120 % (lähde: http://www.taloustieto. fi/lukiotext/1text607.html, 1.1.2009). 4 Nettorahoituskulut/liikevaihto mittaa yrityksen velkaantuneisuutta ja kertoo, kuinka suuri osuus yrityksen liikevaihdosta kuluu rahoituskuluihin. Nettorahoituskulut/liikevaihto -tunnusluvun kasvaessa yrityksen nettorahoituskulut suhteessa yrityksen liikevaihtoon kasvavat, ja niiden rahoittaminen yrityksen omalla liiketoiminnalla käy yhä raskaammaksi tehtäväksi. Vastaavasti tunnusluvun laskiessa yrityksen nettorahoituskulut pienevät, eivätkä ne enää rasita yrityksen taloutta yhtä paljon kuin aikaisemmin. Yrityksen nettorahoituskulut saadaan laskemalla yrityksen korkokulut ja muut rahoituskulut yhteen, ja vähentämällä tästä summasta korkotuotot ja muut rahoitustuotot. Yrityksen liikevaihto taas on konsernin myyntitulot vähennettynä välillisillä veroilla ja muilla oikaisuerillä. 288
Samuli Aho ja Jari Kaivo-oja kelissa tarjoamme myös kansantalouden suunnittelun kannalta tärkeää toimialakohtaista tietoa velkaantuneisuudesta/vakavaraisuudesta ja sen ajallisesta kehityksestä. Tämän tyyppinen tieto voi auttaa mm. valtiovarainministeriötä ja finanssialan yrityksiä strategisessa päätöksenteossa. Artikkelin seuraavassa jaksossa käsitellään yrityksen vakavaraisuutta kuvaavien muuttujien eli omavaraisuusasteen, nettovelkaantumisasteen sekä nettorahoituskulut/liikevaihto tunnuslukujen vaikutuksia eri toimialoilla. Kolmannessa jaksossa käsitellään sitä, miten suomalaisista pörssiyrityksistä on valittu otos tähän tutkimukseen, ja esitellään suomalaisten pörssiyritysten vakavaraisuuden kehittymistä aineiston perusteella vuosina 2004 2008. Neljännessä jaksossa tehdään tunnuslukujen teoreettisten ominaisuuksien ja aineistosta saatujen tulosten perusteella loppupäätelmät siitä, miten suomalaisten pörssiyritysten vakavaraisuus on kehittynyt vuosina 2004 2008. 2. Toimialan merkitys yrityksen vakavaraisuudelle 5 Tilastokeskuksen toimialaluokitus TOL 2002 määrittää yrityksen kuuluvaksi sellaiseen toimialaluokkaan, johon talousyksikkö on luokiteltu pääasiallisen toimintansa perusteella. Pääasiallinen toiminta on eniten yksikön perushintaista arvonlisäystä lisäävää toimintaa, vaikka se ei välttämättä kata 50 prosenttia yksikön kokonaisarvonlisäyksestä. Toiminnot luetaan samankaltaisiksi, kun ne ovat tuottamiensa hyödykkeiden, tuotantopanosten sekä tuotantoprosessiensa mukaan samankaltaisia (Tilastokeskus 2002). Käytämme TOL 2002-luokitusta tässä yhteydessä, vaikka se onkin äskettäin muuttunut hiukan. Tämä tilastollinen luokitusongelma ei vaikuttane tekemiimme johtopäätöksiin. Kansantalouden suhdannevaiheiden suosiessa eri toimialojen 5 yrityksiä eri tavoin, eri toimialojen yritysten kustannus- ja taserakenteetkin eroavat yleensä toisistaan. Ne tarvitsevat eri suhteessa vierasta pääomaa ja niiden luotonsaantimahdollisuudet sekä tietyn liikevaihdon tuottamiseen tarvittavien investointien määrät voivat tällöin poiketa merkittävästi toisistaan. Yritysten suhteellista vakavaraisuutta voidaankin tämän vuoksi vertailla luotettavasti vain saman toimialan yritysten kesken (Niskanen ja Niskanen 2003, 132). Esimerkiksi Harris ja Raviv (1991) havaitsivat tutkimuksessaan, että samalla toimialalla olevat yritykset muistuttavat toisiaan enemmän kuin muilla toimialoilla olevat yritykset, sillä yritykseen kohdistuvat riskit, pääomarakenteet ja vaatimukset ulkoisesta rahoituksesta eroavat toisistaan melkoisesti toimialoittain. Jordan, Lowe ja Taylor (1998) havaitsivat, että erityisesti pienten yritysten osalta toimialalla on vaikutusta yrityksen rahoitusrakenteeseen. Esperança, Gama, ja Gulamhussen (2003) havaitsivat tutkimuksessaan taas, että eri toimialoilla otetaan eri tavalla riskiä ja sen vuoksi rahoitusriski vaihtelee merkittävästi eri toimialoilla. Michaelas, Chittenden ja Poutqiouris (1999) havaitsivat, että yrityksen pääomarakenne pienissä yrityksissä vaihtelee toimialan ja ajan suhteen. Trade-off-teorian 6 mukaan samalla toimialalla toimivat yritykset kohtaavat samat olosuhteet: täten voidaan olettaa, että yrityksillä, joiden toimialalla on yleisesti korkea velkaantuneisuus, on myös korkea velkaantumisaste. Frankin ja Goyalin (2004) Yhdysvalloissa vuo- 6 Rajanin ja Zingalesin (1995) esittämä trade-off -teoria tarjoaa tavan selittää yritysten rahoituspäätöstä. Sen mukaan yritys tekee päätöksen siitä, miten paljon velkaa ja miten paljon omaa pääomaa kannattaa käyttää optimoidakseen tuottojen ja kulujen suhteen. 289
KAK 3 / 2010 sien 1950 2000 aineistolla tehdystä tutkimuksesta selviää, että sellaisilla yrityksillä, joiden toimialalla mediaaniyrityksellä on korkea velkaantumisaste, on korkea velkaantumisaste. Tämä tulos on yhdenmukainen trade-off-teorian kanssa. Frankin ja Goyalin tutkimuksesta havaitaan myös se, että toimialan mediaanivelkaantuneisuuden merkitys pääomarakennetta selittävänä tekijänä ei ole juurikaan muuttunut vuosikymmenten aikana. Miaon (2004) tutkimusten mukaan sellaisilla toimialoilla on suhteellisen alhainen velkaantumisaste, joilla on korkea teknologinen kasvu, hyvät teknologian jakelukanavat alussa tai riskillistä teknologiaa. Alhainen velkaantumisaste on havaittavissa myös korkeiden konkurssikustannusten ja korkeiden kiinteiden kustannusten toimialoilla. Jos toimialalla on korkeat alalletulokustannukset, on velkaantumisaste tyypillisesti korkeampi. Bradleyn, Jarrellin ja Kimin (1984) tutkimusten mukaan toimialan luokitus vaikuttaa myös velkaantumisasteeseen. Pecking order -teorian 7 mukaan toimialan pitäisi vaikuttaa pääomarakenteeseen vain sillä tasolla, että se toimii rahoitusalijäämän mittarina. Tämä on kuitenkin melko epäsuora yhteys (Frank ja Goyal 2004). Toimialalla ei havaittu olevan yksiselitteistä vaikutusta yksittäisten yritysten pääomarakenteeseen Krishnanin ja Moyerin (1996) mukaan. Heidän tutkimuksensa käsitteli teollistuneiden maiden yritysten pääomarakennetekijöitä vuonna 1992 7 S. C. Myers esitti vuonna 1984 Pecking Order -teorian, jonka mukaan kohdeyritykset suosivat säännönmukaisesti yhtiön sisäistä rahoitusta ja käyttävät oman pääoman ehtoista rahoitusta ainoastaan jos ei ole muuta mahdollisuutta. Teorian mukaan oman ja vieraan pääoman suhteen määrää osingonjakopolitiikka ja sisäisen tulorahoituksen riittävyys (Myers ja Majluf 1984). ja keskiarvoja vuosista 1988 1992. Tutkimuksemme, joka perustuu Suomen aineistoon, voi antaa uutta tietoa aikaisempaan kansainväliseen tutkimukseen nähden. 3. Suomalaisten pörssiyritysten vakavaraisuus aineiston valossa Tässä jaksossa käsitellään tutkimusaineiston muodostamista ja kuvaillaan saatuja tuloksia. Tutkimuksen yritysotos koostuu 99 suomalaisesta pörssiyrityksestä, jotka (1) ovat toimineet vuosina 2004 2008 ja olleet toiminnassa ja noteerattuina Helsingin arvopaperipörssissä, (2) käyttäneet koko ajanjakson IFRS tilinpitokäytäntöä 8 sekä (3) niille on voitu laskea kaikki tässä artikkelissa käsiteltävät tunnusluvut eli omavaraisuus, nettovelkaantumisaste sekä pörssiyritysten nettorahoituskulut/liikevaihto. Ajanjakso valittiin alkamaan vuodesta 2004, koska sitä ennen suurin osa suomalaisista pörssiyrityksistä ei ollut vielä siirtynyt IFRS-kirjanpitostandardiin vaan noudatti vanhaa FAS-kirjanpitoa 9. Lasketut vakavaraisuuden tunnusluvut eivät olisi tämän vuoksi olleet vertailukelpoisia eri vuosien välillä 10. Ajanjakson 2004 2008 aikana Helsingin arvopaperipörssissä noteerattiin vuosittain 146 129 yri- 8 IFRS-kirjanpitokäytäntö korostaa käypiä arvoja, eikä tunne kertaluonteisia eriä. Käypien arvojen korostaminen johtaa taselähtöisyyteen ja arvonmäärityksen roolin kasvuun tilinpäätöksessä. 9 FAS-kirjanpitokäytännössä taseen omistuserät ovat etupäässä aktivoituja menoja, saatavia ja rahavaroja. Siinä tuloslaskelma kuvaa yrityksen tilikauden tulosta ja tase sen tilinpäätöspäivän taloudellista tilaa (Leppäniemi ja Leppäniemi 2002; Järvinen, Prepula, Riistamaa ja Tuokko 1998, 4). 10 Tunnusluvut on laskettu yritysten konsernitaseista ja tilinpäätöksistä yritysneuvottelukunnan suositusten mukaisesti. 290
Samuli Aho ja Jari Kaivo-oja Taulukko 1. Suomalaisten pörssiyritysten omavaraisuusasteita vuosina 2004 2008 (yrityksiä yhteensä 99) Aika keskiarvo Keskihajonta Alakvartiili Mediaani Yläkvartiili 2004 47,4 29,8 36,6 48,5 61,3 2005 48,7 30,4 41,5 49,4 62,3 2006 50,2 20,0 38,1 48,0 63,1 2007 49,6 19,5 38,4 46,6 58,1 2008 46,6 17,6 35,3 43,3 56,5 2004 2008 48,5 24,8 37,7 47,3 61,3 tystä 11. Vuonna 2008 Helsingin arvopaperipörssissä noteerattiin 129 yritystä, jolloin tähän tutkimukseen valitut 99 pörssiyritykset kattavat 76,7 % kaikista kyseisen vuoden pörssiyritystä. Valitulla otoksella saadaan täten varsin kattava käsitys suomalaisten pörssiyritysten vakavaraisuuden kehityksestä. Otoskoko on tutkimuksessa muodostettu yhtenäisin ja johdomukaisin perustein. Aineisto on ryhmitelty siten, että pörssiyritysten vakavaraisuuden kehitystä vuosina 2004 2008 voidaan tarkastella agregaattitasolla ja toimialoittain, sekä omavaraisuuden, nettovelkaantumisasteen että nettorahoituskulut/ liikevaihto -prosentin osalta. Aineisto, eli 99 yritystä, jakautuivat eri toimialoille varsin epätasaisesti. Aineistossa selvästi suurimmat toimialat olivat teollisuustuotteiden ja -palvelujen toimiala (32 yritystä), informaatioteknologian toimiala (23 yritystä) ja kulutustavaroiden ja -palveluiden toimiala (14 yritystä). Pienin toimiala oli yhdyskuntapalveluiden toimiala (yksi yritys), toiseksi pienin tietoliikennepalvelujen toimiala (kaksi yritystä) ja kolmanneksi pienin 11 Vuonna 2004 noteerattiin Helsingin arvopaperipörssissä 146 yritystä, vuonna 2005 ja 2006 140 yritystä, vuonna 2007 enää 134 yritystä ja vuonna 2008 129 yritystä. terveydenhoidon toimiala (kolme yritystä). Taulukossa 1 on kuvattu yritysten omavaraisuusasteen kehitys ensiksi agregaattitasolla kyseisinä vuosina. Tarkasteltavana ajanjaksona yritysten omavaraisuuden keskiarvo oli 48,5 % ja mediaani 47,3 %. Tikkasen ja Vartian (2004) kriteeristön mukaan yritykset olivat siis luokitukseltaan hyviä. Tyypillistä tarkasteltavalle ajanjaksolle oli, että yritysten omavaraisuusasteen keskiarvo kasvoi vuodesta 2004 (47,4 %) aina vuoteen 2006 asti (50,2 %), jonka jälkeen se alkoi laskea. Vuonna 2008 yritysten omavaraisuuden keskiarvo oli 46,6 %. Toisin kuin keskiarvo, yritysten omavaraisuuden mediaani kasvoi vain vuoteen 2005 asti, jolloin se oli 49,4 %. Yritysten omavaraisuuden mediaani oli laskenut vuoteen 2008 mennessä 43,3 prosenttiin. Suomalaisten pörssiyritysten omavaraisuusaste näyttää siis laskeneen vuoden 2004 tasosta sekä keskiarvon että mediaanin mukaan vuoteen 2008 mennessä, keskiarvon mukaan vain 0,8 %-yksikköä, mutta mediaanilla laskien jopa 5,2 %-yksikköä. Tarkemman kuvan tästä omavaraisuuden muutoksesta saa, kun omavaraisuuden kehitystä tarkastellaan saman aineiston osalta toimialoittain (kts. taulukko 2). 291
KAK 3 / 2010 Taulukko 2. Suomalaisten yritysten omavaraisuusasteen keskiarvo ja mediaani (suluissa) toimialoittain vuosina 2004 2008 Toimiala yritysten 2004 2005 2006 2007 2008 2004 2008 lkm Perusteollisuus 8 44,5 44,4 44,2 46,2 44,3 44,7 (45,9) (42,4) (42,4) (43,7) (40,2) (44,1) Teollisuustuotteet 32 40,9 45,8 44,1 44,3 40,7 43,2 ja -palvelut (41,1) (46,9) (45,0) (44,6) (39,5) (42,5) Kulutustavarat ja -palvelut 14 51,0 55,4 51,1 48,4 43,9 50,0 (47,8) (53,1) (45,0) (44,3) (42,5) (45,5) Päivittäistavarat 7 49,3 48,0 48,7 48,5 47,9 48,5 (49,3) (44,7) (47,0) (47,7) (43,3) (47,6) Terveydenhoito 3-24,6-34,5 23,6 18,7 28,0 2,0 (41,0) (51,5) (49,4) (43,6) (37,1) (43,6) Rahoitus 9 62,0 63,4 62,1 62,2 57,2 61,4 (65,1) (58,6) (58,7) (57,0) (50,3) (57,0) Informaatioteknologia 23 57,8 54,1 58,6 57,9 55,1 56,7 (63,4) (61,1) (59,0) (60,2) (61,5) (60,2) Tietoliikennepalvelut 2 58,1 64,2 63,6 53,3 48,4 57,5 (58,1) (64,2) (63,6) (53,3) (48,4) (60,2) Yhdyskuntapalvelut 1 43,6 49,0 48,5 49,1 41,7 46,4 (43,6) (49,0) (48,5) (49,1) (41,7) (48,5) Yhteensä 99 47,4 48,7 50,2 49,6 46,6 48,5 (48,5) (49,4) (48,0) (46,6) (43,3) (47,3) Astetta tarkempi kuva omavaraisuuden kehityksestä siis saadaan, kun sitä tarkastellaan toimialoittain. Vuosina 2004 2008 omavaraisuus oli keskiarvon mukaan alhaisin terveydenhoidon toimialalla (2,0) (Tikkasen ja Vartian (2004) mukaan luokitukseltaan heikko) ja korkein rahoituksen toimialalla (61,4) (luokitukseltaan erinomainen). Tarkasteltaessa samaa tilannetta mediaanin avulla kuva omavaraisuudesta muuttuu hieman. Nyt alhaisin omavaraisuusaste oli teollisuustuotteiden ja palvelujen toimialalla (42,5) (luokitukseltaan hyvä) ja korkein informaatioteknologian toimialalla (60,2) (luokitukseltaan erinomainen). Kun omavaraisuuden kehitystä tarkastellaan toimialojen osalta vuosittain, sen huomataan laskeneen eniten keskiarvon mukaan vuoden 2004 arvoista vuoden 2008 arvoihin tietoliikennepalvelujen toimialalla (-9,7 %-yksikköä). Terveydenhoidon toimiala oli ainoa, jossa omavaraisuusaste oli keskiarvon mukaan noussut (+52,6 %-yksikköä). Mediaanilla tarkasteltuna kaikilla toimialoilla omavaraisuusaste laski ja suurinta lasku oli rahoituksen toimialalla (-14,8 %-yksikköä) ja vähäisintä teollisuustuotteiden ja -palvelujen toimialalla (-1,6 %-yksikköä). Vuonna 2008 heikoin omavaraisuustilanne oli terveydenhoidon toimialalla (keskiarvo 28,0 % ja mediaani 37,1 % eli luokitusasteikoltaan välttävä ja tyydyttävä). Paras omavaraisuustilanne vuonna 2008 oli informaatiotekonologian toimialalla (keskiarvon mukaan 55,1 % ja mediaanin mukaan 61,5 %), eli luokitukseltaan erinomainen. 292
Samuli Aho ja Jari Kaivo-oja Taulukko 3. Suomalaisten pörssiyritysten nettovelkaantuneisuusaste vuosina 2004 2008 (yrityksiä yhteensä 99) Aika keskiarvo Keskihajonta Alakvartiili Mediaani Yläkvartiili 2004 19,7 126,2-18,9 33,0 65,2 2005 24,9 69,1-17,6 25,4 67,6 2006 46,5 147,5-15,1 31,3 70,8 2007 38,9 80,6-14,9 34,2 72,5 2008 49,5 87,3-3,8 54,6 97,5 2004 2008 35,9 106,6-15,2 32,4 76,4 Taulukossa 3 on kuvattu yritysten nettovelkaantumisasteen kehitystä vuosina 2004 2008. Se oli keskiarvoltaan 35,9 % ja mediaaniltaan 32,4 %, eli luokitukseltaan hyvä. Tarkasteltavien yritysten nettovelkaantuneisuusasteen keskiarvo oli vuonna 2004 19,7 % eli luokitukseltaan hyvä. Tämän jälkeen yritykset velkaantuivat keskiarvon mukaan vuoteen 2006 asti (keskiarvo oli tällöin 46,5 %), jonka jälkeen nettovelkaantuneisuuskeskiarvo laski 38,9 prosenttiin. Vuoteen 2008 tultaessa yritykset olivat taas kasvattaneet velkaantumistaan, nettovelkaantuneisuusasteen keskiarvo oli ennätyksellinen 49,5 % ja luokituskin oli pudonnut tyydyttävälle tasolle. Nettovelkaantuneisuusasteen mediaani antaa hieman toisenlaisen kuvan yritysten velkaantuneisuuden kehityksestä. Mediaanin mukaan yritysten nettovelkaantuneisuus laski vuoden 2004 tasosta (33,0 %) vuoden 2005 tasolle (25,4 %), jolloin se oli luokitukseltaan edelleen hyvä. Tämän jälkeen yritysten nettovelkaantuneisuusaste jatkoi kohoamistaan ja oli vuonna 2008 54,6 %, eli luokitukseltaan enää vain tyydyttävä. Keskiarvon ja mediaanin antamien tulosten erilaisuus selittyy pitkälti aineiston keskivirheen suuruudella. Yritysten nettovelkaantumisasteen kehityksen suunta on kuitenkin selvä. Yritykset velkaantuivat vuoden 2004 tasosta vuoteen 2008 merkittävästi (keskiarvon mukaan 29,8 %-yksikköä ja mediaanin mukaan 21,6 %-yksikköä). Tätä voidaan pitää merkittävänä muutoksena. Taulukosta 4 suomalaisten pörssiyritysten nettovelkaantumisasteen kehityksestä saa tarkemman kuvan, sillä siinä sama tilanne on esitettynä toimialoittain. Nettovelkaantumisaste oli tilastoaineiston mukaan heikointa perusteollisuuden toimialalla (keskiarvo 69,5 % ja mediaani 72,4 %), luokitukseltaan vain tyydyttävä. Paras tilanne oli informaatioteknologian toimialalla (keskiarvo -13,2 % ja mediaani -24,4 %), jossa se oli luokitukseltaan erinomainen. Tarkasteltaessa ajanjakson 2004 2008 aikana tapahtunutta nettovelkaantumisen kehitystä toimialoittain, niin eniten nettovelkaantumisaste kasvoi kaikilla toimialoilla vuoden 2004 lukemista suhteessa vuoden 2008 tilanteeseen. Eniten nettovelkaantumisaste kasvoi keskiarvon mukaan informaatioteknologian toimialalla (+50,0 %-yksikköä) ollen luokitukseltaan kuitenkin edelleen erinomainen, ja vähiten se kasvoi keskiarvon mukaan rahoituksen toimialla (+4,0 %-yksikköä) ollen edelleen tyydyttävää luokkaa. Kun samaa asiaa tarkastellaan mediaanilla, oli nettovelkaantumisen kasvu suurinta terveydenhoidon toimialalla (+49,7 293
KAK 3 / 2010 Taulukko 4. Suomalaisten yritysten nettovelkaantumisasteen keskiarvo ja mediaani (suluissa) toimialoittain vuosina 2004 2008 Toimiala yritysten 2004 2005 2006 2007 2008 2004 2008 lkm Perusteollisuus 8 61,0 65,1 71,5 69,5 80,2 69,5 (56,5) (73,4) (68,8) (76,2) (80,7) (72,4) Teollisuustuotteet 32 41,7 38,8 50,0 48,6 66,1 49,1 ja -palvelut (45,6) (25,0) (38,7) (33,3) (57,0) (40,0) Kulutustavarat ja -palvelut 14 30,1 30,0 43,4 49,7 70,4 44,7 (34,3) (30,1) (35,0) (59,0) (74,0) (45,9) Päivittäistavarat 7 51,2 58,1 54,4 67,5 72,1 60,7 (39,2) (50,2) (47,3) (45,6) (62,9) (47,3) Terveydenhoito 3-13,6-17,9 41,1 46,9 1,7 11,6 (8,7) (-9,2) (44,7) (40,8) (58,4) (28,2) Rahoitus 9 61,2 51,5 65,5 43,6 65,2 57,4 (51,3) (66,5) (53,7) (40,6) (54,4) (53,7) Informaatioteknologia 23-56,2-26,5 27,8-4,9-6,2-13,2 (-34,5) (-25,0) (-20,9) (-22,4) (-14,3) (-24,4) Tietoliikennepalvelut 2 32,8 14,5 20,7 49,8 65,5 36,6 (32,8) (14,5) (20,7) (49,8) (65,5) (28,5) Yhdyskuntapalvelut 1 66,6 42,6 53,2 51,6 73,5 57,5 (66,6) (42,6) (53,2) (51,6) (73,5) (53,2) Yhteensä 99 19,7 24,9 46,5 38,9 49,5 35,9 (33,0) (25,4) (31,3) (34,2) (54,6) (32,4) Taulukko 5. Suomalaisten pörssiyritysten nettorahoituskulut/liikevaihto (%) vuosina 2004 2008 (yrityksiä yhteensä 99) Aika keskiarvo Keskihajonta Alakvartiili Mediaani Yläkvartiili 2004 1,7 5,0 0,1 0,6 1,6 2005 1,9 6,8 0,2 0,5 1,4 2006 2,1 7,1 0,1 0,6 1,5 2007 1,4 6,2 0,0 0,7 1,9 2008 2,2 6,3 0,2 1,3 2,4 2004 2008 1,9 6,3 0,0 0,7 1,7 %-yksikköä) laskien luokitukseltaan hyvästä tyydyttävään, ja pienintä se oli rahoituksen toimialalla, ollen edelleen tyydyttävän luokkaa. Taulukossa 5 on kuvattu nettorahoituskulujen/liikevaihto (%) kehitystä vuosina 2004 2008. Suomalaisten pörssiyritysten nettorahoituskulujen ja liikevaihdon suhde oli ajanjaksolla 2004 2008 keskiarvoltaan 1,9 % ja mediaanin mukaan 0,7 %. Mediaanin ja keskiarvon välisen eron selittää suuri keskihajonta, joka oli kyseisenä ajanjaksona 6,3. Keskiarvon mukaan nettorahoituskulujen osuus yritysten liikevaihdosta kasvoi vuoden 2004 tasosta (1,7 %) vuoteen 2006 saakka, jolloin se oli 2,1 %. Vuonna 2007 kyseinen suhde laski 1,4 prosenttiin, mutta suhde oli vuonna 2008 taas kasvanut lukuun 294
Samuli Aho ja Jari Kaivo-oja Taulukko 6. Suomalaisten yritysten nettorahoituskulut/liikevaihto (%) keskiarvo ja mediaani (suluissa) toimialoittain vuosina 2004 2008 Toimiala 2004 2005 2006 2007 2008 2004 2008 Perusteollisuus 1,2 1,3 1,7 1,7 2,1 1,5 (1,1) (1,4) (1,5) (1,8) (2,2) (1,5) Teollisuustuotteet ja -palvelut 0,8 0,6 0,8 0,8 1,4 0,9 (0,6) (0,5) (0,6) (0,7) (1,3) (0,7) Kulutustavarat ja -palvelut 0,1-0,4 0,7 0,7 1,3 0,5 (0,3) (0,6) (0,6) (0,7) (1,7) (0,7) Päivittäistavarat 0,8 0,5 0,4 0,7 1,1 0,7 (0,6) (0,3) (0,7) (0,9) (1,3) (0,7) Terveydenhoito 7,0 15,3 18,4 1,0-2,1 7,9 (1,7) (0,8) (1,5) (0,7) (0,9) (0,9) Rahoitus 9,9 10,9 10,6 7,5 14,2 10,6 (6,6) (10,9) (11,4) (3,6) (5,4) (8,0) Informaatioteknologia 0,2 0,5 0,1 0,5-0,1 0,3 (0,2) (-0,2) (0,0) (-0,1) (0,0) (-0,1) Tietoliikennepalvelut 1,9 1,2 0,7 1,4 2,5 1,5 (1,9) (1,2) (0,7) (1,4) (2,5) (1,7) Yhdyskuntapalvelut 6,4 3,5 2,3 3,6 4,0 4,0 (6,4) (3,5) (2,3) (3,6) (4,0) (3,6) Yhteensä 1,7 1,9 2,1 1,4 2,2 1,9 (0,6) (0,5) (0,6) (0,7) (1,3) (0,7) 2,2. Mediaanin mukaan nettorahoituskulujen ja liikevaihdon suhde oli vuonna 2004 0,6 %, ja kasvoi tämän jälkeen vuosittain (vuotta 2005 lukuunottamatta), ollen 1,3 % vuonna 2008. Taulukossa 6 suomalaisten pörssiyritysten nettorahoituskulut/liikevaihto (%) on esitetty toimialoittain. Ajanjaksolla 2004 2008 yritysten rahoituskulujen %-osuus liikevaihdosta oli alhaisinta informaatioteknologian toimialalla (keskiarvo 0,3 % ja mediaani -0,1 %). Mediaanin mukaan informaatioteknologian toimialalla rahoituksesta ei siis ole koitunut ollenkaan menoja, vaan se on tuonut yritykseen rahaa lisää. Eniten rahoituskulut rasittivat yrityksiä rahoituksen toimialalla (keskiarvo 10,6 % ja mediaani 8,0 %). Tarkasteltaessa rahoitusmenojen ja liikevaihdon %-suhteen muutosta eri toimialoilla vuosittain keskiarvon osalta havaitaan, että terveydenhoidon (muutos -9,1 %-yksikköä), yhdyskuntapalvelun (-2,4 %-yksikköä) ja informaatioteknologian (-0,3 %-yksikköä) toimialoilla rahoituskulut suhteessa liikevaihtoon olivat vähentyneet vuoden 2004 lähtötilanteesta vuoteen 2008 mennessä. Muilla toimialoilla kehitys oli päinvastainen. Rahoituskulujen %-osuus suhteessa liikevaihtoon oli kasvanut keskiarvolla mitattuna eniten rahoituksen toimialalla (+4,3 %-yksikköä). Tarkasteltaessa asiaa mediaanin pohjalta rahoituskulujen %-osuus suhteessa liikevaihtoon oli vuoden 2004 lähtötilanteesta vuoden 2008 tilanteeseen laskenut yhdyskuntapalvelujen (-2,4 %-yksik- 295
KAK 3 / 2010 köä), rahoituksen (-1,2 %-yksikköä), terveydenhoidon (-0,8 %-yksikköä) ja informaatioteknologian (-0,2 %-yksikköä) toimialoilla. Muilla toimialoilla rahoituskulujen osuus suhteessa liikevaihtoon oli sen sijaan kasvanut. Eniten se kasvoi vuoden 2004 lähtötilanteesta vuoden 2008 tilanteeseen kulutustavaroiden ja -palvelujen toimialalla (+1,4 %-yksikköä). 4. Johtopäätökset Tässä tutkimuksessa olemme arvioineet Suomen pörssiyritysten omavaraisuutta, nettovelkaantumisastetta sekä pörssiyritysten nettorahoituskuluja suhteessa liikevaihtoon. Tulokset ovat monessakin mielessä hyödyllisiä kansantalouden strategisen suunnittelun ja riskienhallinnan näkökulmasta. Seuraavassa käydään läpi keskeisimmät havainnot. Suomalaisten pörssiyritysten omavaraisuusaste oli ajanjaksolla 2004 2008 luokitukseltaan hyvä (keskiarvon mukaan 48,5 % ja mediaanin mukaan 47,3 %). Se oli tarkasteltavan aikaperiodin alussa vuonna 2004 keskiarvoltaan 47,4 % ja mediaanin mukaan 48,5 %. Tulosten perusteella näyttäisi siltä, että suomalaiset pörssiyritykset kasvattivat oikean suuntaisesti vuodesta 2004 lähtien omavaraisuuttaan parantaakseen kykyään selviytyä seuraavasta talouskriisistä. Keskiarvon mukaan laskettuna omavaraisuusaste oli korkeimmillaan vuonna 2006, jolloin se oli 50,2 % (luokitukseltaan erinomainen) ja mediaanin mukaan laskettuna vuonna 2005, jolloin se oli 49,4 % (luokitukseltaan hyvä). Tämä jälkeen kehitys kuitenkin kääntyi yrityksille jo huonompaan suuntaan ja oli vuonna 2008 keskiarvon mukaan 46,6 % ja mediaanin mukaan 43,3 %. Omavaraisuusaste on laskenut vuoden 2004 tasosta sekä keskiarvon että mediaanin mukaan vuoteen 2008 mennessä, keskiarvon mukaan vain 0,8 %-yksikköä, mutta mediaanilla laskien jopa 5,2 %-yksikköä. Mediaanin muutosta voidaan pitää merkittävänä, ja sen tulisi herättää tarkempaa huomiota päätöksentekijöissä. Huolestuttavinta omavaraisuusasteen ajallinen kehitys on ollut tietoliikennepalvelujen toimialalla. Paras tilanne omavaraisuusasteen suhteen on ollut informaatioteknologian toimialalla. Suomalaisten pörssiyritysten nettovelkaantuneisuusaste ajanjaksolla 2004 2008 oli keskiarvoltaan 35,9 % ja mediaaniltaan 32,4 % eli luokitukseltaan hyvä. Vuonna 2004 keskiarvo oli 19,7 % eli luokitukseltaan hyvä. Tämän jälkeen yritykset velkaantuivat keskiarvon mukaan vuoteen 2006 asti (keskiarvo oli tällöin 46,5 %), jonka jälkeen nettovelkaantuneisuuskeskiarvo laski 38,9 prosenttiin. Vuoteen 2008 tultaessa yritykset olivat taas kasvattaneet velkaantumistaan, nettovelkaantuneisuusasteen keskiarvo oli ennätykselliset 49,5 % ja suomalaisten yritysten yleinen luokituskin oli pudonnut tyydyttävään. Tämä on selvä muutos huonompaan suuntaan pörssiyritysten velkaantuneisuuden osalta. Mediaanin mukaan yritysten nettovelkaantuneisuus laski vuoden 2004 tasosta (33,0 %) vuoden 2005 tasolle (25,4 %), jolloin se oli luokitukseltaan edelleen hyvä. Tämän jälkeen yritysten nettovelkaantuneisuusaste jatkoi kohoamistaan ja oli vuonna 2008 54,6 % eli luokitukseltaan enää vain tyydyttävä. Myöskään suomalaisten pörssiyritysten nettovelkaantumiskehitys ei ole siis ollut luottamusta herättävää. Huolestuttavinta kehitys on ollut perusteollisuuden toimialalla, ja vähiten huolestuttavaa informaatioteknologian alalla. Nettorahoituskulujen osuus liikevaihdosta oli vuosien 2004 2008 aikana keskiarvon mukaan 1,9 % ja mediaanin mukaan 0,7 %. Vuo- 296
Samuli Aho ja Jari Kaivo-oja sittain tarkasteltaessa mukaan nettorahoituskulujen osuus yritysten liikevaihdosta kasvoi keskiarvon mukaan vuoden 2004 tasosta (1,7 %) vuoteen 2006 saakka, jolloin se oli 2,1 %. Vuonna 2007 kyseinen suhde laski 1,4 prosenttiin, mutta oli vuonna 2008 taas kasvanut 2,2 prosenttiin. Mediaanin mukaan nettorahoituskulujen ja liikevaihdon suhde oli vuonna 2004 0,6 %, suhde laski seuraavana vuonna 0,5 %:iin, mutta kasvoi tämän jälkeen vuosittain, ollen 1,3 % vuonna 2008. Myös tämän tunnusluvun kehitystrendi on ollut huolestuttava suomalaisten pörssiyritysten osalta, ja asia vaatii varmasti tarkkaa pohdintaa Suomen pörssissä ja yhteiskunnassa yleensäkin. Tulosten osalta vahvoja johtopäätöksiä on vaikea tehdä, koska tilastoaineisto kattaa vain 5 vuoden havainnot. Lisäksi tilastolliset jakaumat eivät aina olleet normaalijautuneita eri toimialoilla. Tästä syystä johtuen joissakin tapauksissa keskiarvomuutokset ja mediaanimuutokset olivat erisuuntaisia. Tämä on syytä muistaa tuloksia arvioitaessa. Tämän tutkimuksen jatkaminen on perusteltua, kun uudempia tilastoaineistoja saadaan julkaistua. On mielenkiintoista nähdä, kuinka yritysten vakavaraisuus on kehittynyt vuoden 2008 jälkeen vaikeissa taloudellisissa oloissa. Kirjallisuus Aho, S. (2009), Agenttiongelma ja omistusrakenteen yhteys pörssikurssiin, Turun yliopisto, taloustieteen laitos, sivuainetutkielma, Turku. Aho, S. ja Kaivo-oja, J. (2009), Omistusrakenteet suomalaisissa pörssiyrityksissä 2002 2007, Kansantaloudellinen aikakauskirja 105: 299 314. Brealey, R.A. ja Myers, S.C. (2003), Principles of Corporate Finance (7. painos), McGraw-Hill/Irwin, New York. Bradley, M., Jarrell, G.A. ja Kim, E.H. (1984), On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence, The Journal of Finance 39: 857 878. Esperança, J.P., Gama, A.P.M. ja Gulamhussen, M.A. (2003), Corporate Debt Policy of Small Firms: An Empirical (Re)examination, Journal of Small Business and Enterprise Development 10: 62 80. Frank, M.Z. ja Goyal, V.K. (2004), Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?, Working Paper, 1 66. Harris, M. ja Raviv, A. (1991), The Theory of Capital Structure, The Journal of Finance 46: 297 355. Hyöty, J. (2006), Osakekurssien pauloissa, intohimona analyysi, Talentum, Helsinki. Jordan, J., Lowe, J. ja Taylor, P. (1998), Strategy and Financial Policy in UK Small Firms, Journal of Business Finance & Accounting 25: 1 27. Järvinen, R., Prepula, E., Riistamaa, V. ja Tuokko, Y. (1998), Uusi kirjanpito-lainsäädäntö kirjanpito ja tilinpäätös, Ekonomia sarja, WSOY, Helsinki. Koivu, M. (2004), A stochastic optimization approach to financial decision making (A-234), esseeväitöskirja, Liikkeenjohdon systeemit, kansantaloustieteen laitos, Helsingin kauppakorkeakoulu. Krishnan, S. ja Moyer, R.C. (1996), Determinants of Capital Structure: An Empirical Analysis of Firms in Industrialized Countries, Managerial Finance 22: 39 55. Leppiniemi, J. ja Leppiniemi, R. (2002), Hyvä tilinpäätöskäytöntö (4. panos), WSOY, Helsinki. Matikka, A. (2002), Measuring the performance of owner-managed firms: A systems approach (A- 198), Dissertation, Yrittäjyys ja pienyritysten johtaminen, Markkinoinnin laitos, Helsingin kauppakorkeakoulu. Miao, J. (2005), Optimal Capital Structure and Industry Dynamics, Journal of Finance LX December: 1 44. Michaelas, N., Chittenden, F. ja Poutziouris, P. (1999), Financial Policy and Capital Structure 297
KAK 3 / 2010 Choice in UK SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data, Small Business Economics 12: 113 130. Myers, S.C. ja Majluf, N. (1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics 13: 187 221. Niskanen, J. ja Niskanen, M. (2003), Tilinpäätösanalyysi, Edita, Kuopio. Rajan, R.G. ja Zingales, L. (1995), What Do We Know About Capital Structure Choice, Some Evidence from International Data, Journal of Finance 50: 1421 1460. Taloustieto Oy (2009), http://www.taloustieto.fi/ lukiotext/1tex607.html (viitattu 1.1.2009). Tikkanen, E. ja Vartia, P. (2004), Taloudellista pääomaa johdatus kansantalouteen, Taloustieto Oy, Helsinki. Tilastokeskus (2002), Käsikirja nro 4, Helsinki. Yritystutkimusneuvottelukunta (2002), Yritystutkimuksen tilinpäätösanalyysi, Gaudeamus, Helsinki. 298