Jussi Hyöty 14.9.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Likviditeettiansa, kasvuansa ja inflaatioansa Kriisin jälkihoidon ensimmäinen tehtävä oli varmistaa markkinoiden likviditeetti. Kun likviditeettiä oli riittävästi markkinoilla, likviditeettiohjelmia piti lopettaa niin, että markkinat eivät hermostuneet. Toinen tehtävä oli elvyttää taloutta velkarahalla niin kauan, että talous käynnistyy, mutta velan määrä ei huolestuta markkinoita. Kasvun on jatkuttava, jotta kasvaneesta velasta ei tule ongelmaa. Obaman uusi elvytyspaketti kertoo hallinnon halusta tukea kasvua edelleen, vaikka elpymisen sanotaan etenevän. Keskuspankin kolmas haaste tulee olemaan hintavakauden varmistaminen. Keskuspankki ja valtionvarainministeri voivat elvyttää vain niin kauan, kuin ne ovat varmoja dollarin uskottavuudesta. Koska dollari on maailman reservivaluutta, elvytys ei ole näkynyt hermoiluna valuutta- eikä korkomarkkinoilla. Taloudessa ei myöskään näy inflaatiopaineita vaan päinvastoin. Panokset ovat joka tapauksessa tällä hetkellä niin suuria, että markkinoiden äkkinäisiä pelkotiloja ei voi sulkea pois. Yhdysvaltain elvytys ja epävarmuus hintavakaudesta johtaa sijoittajan raaka-ainestrategian jäljille. Yhdysvaltojen budjetin ja vaihtotaseen kaksoisvajetta on seurannut kaksi velkapiikkiä (twin peaks). Julkinen velka on 10 BKT:stä ja kokonaisvelka 37 BKT:stä. Vertailukohtaa julkisen talouden velan hoidosta kannattaa hakea toisen maailmansodan jälkeisestä ajasta, jolloin julkisen velan määrä oli jopa hieman suurempi. Silloin talouskasvu ja inflaatio hoitivat velkaongelman, mutta tällä kertaa se on huomattavasti vaikeampaa, koska väestön ikärakenne oli huonompi, yksityisen sektorin velka suurempi eikä vastaavaa jälleenrakennusta ole tiedossa. Jos Yhdysvallat pohtii elvytyksen määrän rajoja, Kiinan ei tarvitse tehdä samoin. Elokuun luvut kertoivat talouden kasvun jatkuneen edelleen vahvana: vienti + 3, tuonti + 3, vähittäismyynti + 18 %, teollisuustuotanto + 14 % ja investoinnit + 2. Kaikki luvut ovat olleet odotuksia vahvempia. Globaalisti kysyntä jatkuu vahvana ja tuonin kasvu kertoo kotimarkkinoiden vahvistuneen. Elokuun kehitys kertoo todennäköisesti siitä, että talouden osoittaessa heikentymisen merkkejä valtio on valmis käynnistämään uusia projekteja kasvun ylläpitämiseksi. Osakeindeksit Spot 1vko OMX Helsinki 6,972.3 3.1 % STOXX 600 264.7 1.7 % S&P 500 1,109.6 1.8 % Nikkei 225 9,239.2 1.4 % Shanghai 17,935.1 0.8 % Hang Seng 2,663.2 0.3 % Yrityslainat Spot 1vko itraxx CDS Europe 104.9 0 itraxx CDS X-over 475.1-5 Senior financials 129.8 3 Valtionlainat Spot 1vko Germany 2y 0.74 % 0.10% Germany 10y 2.4 0.05% USA 2y 0.57 % 0.06% USA 10y 2.79 % 0.10% Raaka-aineet Spot 1vko Brent oil 78.2 1.9 % Gold 1,246.3 0. Lähde: Bloomberg 10.9.2010 markkinatiedot 2800 2.5 540 520 2.4 520 2700 2600 2.3 2.2 500 480 505 2.1 460 2500 2 440 490 Stoxx 50 (v) Saksa 10v (o) Yrityslainat, HY (v) S&P GSCI hyödyke (o)
Jussi Hyöty 14.9.2010 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Missä FED:n elvytys näkyy ei ainakaan inflaatiossa tai dollarissa St Louisin FED:n James Bullardin kommentin jälkeen FED:n rintamasuunta on käännetty taisteluksi deflaatiota vastaan, vaikka vain vuosi sitten inflaatiotavoitetta oltiin nostamassa 4 väliin. Ben Bernanke totesi Jackson Hole kokouksessa keskuspankin tekevän kaiken voitavansa talouskasvun ylläpitämiseksi. Kansasin FED:n Thomas Hoeningin mukaan on selvää, että elpyminen tulee olemaan hidasta, joten heiluviin talouslukuihin on turha reagoida voimakkaasti. Keskuspankkiirien elvytyshalukkuus näyttää olevan herkässä talouden osoittaessa heikkenemisen merkkejä, joten Hoenigin kärsivällinen odotus on poikkeus. Obama lupasi juuri elvyttää taloutta vähintään 200 miljardilla ja Euroopan keskuspankki on ostanut jälleen kiihtyvällä tahdilla Kreikan, Irlannin ja Portugalin lainoja. Jos talouden elpyminen on niin laajalle levinnyttä ja kestävää, kuin oletetaan, niin miksi keskuspankkiirit ja valtionvarainministerit rakentavat edelleen massiivisia tukipaketteja? Myös tilastot puhuvat sen puolesta, että kaksoistaantuman riski on pieni. Yhdysvalloissa on ollut vuoden 1854 jälkeen vain kolme kaksoistaantumaa, eli vain joka kymmenes elpyminen ei ole kestänyt. Yksi syy keskuspankkien halukkuuteen jatkaa elvytystä on Japanin huonot kokemukset. Yhdysvaltain taantuma muistuttaa Japanin menetettyjä vuosikymmeniä siinä, että myös Yhdysvalloissa pelätään deflaation ja velkojen takaisinmaksun ( deleveraatio ) itseään ruokkivaa yhdistelmää. Japanin virheen sanotaan olleen liian nopea keskuspankkielvytyksen (kvantitatiivisen, QE) lopettaminen. Selvästikään Yhdysvallat ei halua tehdä samaa virhettä, mikä pienentää deflaatioriskin todennäköisyyttä Toinen ilmeinen syy on haitallisten sivuvaikutusten kuten pitkien korkojen nousun tai valuutan heikkenemisen loistaminen poissaolollaan. Kolmanneksi tilanne poikkeaa aikaisemmista taantumista siinä, että Euroopassa on samaan aikaa valtioiden velkakriisi ja hallitusten elvytysvoimavarat ovat vähissä. Yhdysvaltain elvytyksen suuruus näkyy kolmessa asiassa: ohjauskoroissa, keskuspankin taseessa ja valtion velassa. Jotta elvytyksen mittasuhteista saa käsityksen, on syytä katsoa Yhdysvaltain taloutta sata vuotta taaksepäin. Keskuspankkielvytys Ohjauskorot ovat olleet nollassa kaksi vuotta ja tulevat olemaan nollassa pidennetyn ajan. Korkojen nousu alkoi toisen maailmansodan jälkeen ja jatkui 1980-luvun alkuun, jonka jälkeen suunta on ollut kohti yhä alhaisempia korkoja. Vaikka korot ovat nollassa, keskuspankin elvytys jatkuu nollakoron toisella puolella keskuspankin taseen kasvuna. Taseeseen on ostettu asuntolainoja sekä valtionlainoja ja valtionlainoja tullaan ostamaan lisää asuntolainojen erääntyessä. Keskuspankin tasetta on kasvatettu kriisin aikana 0,8 biljoonasta (6 % BKT) 2,4 biljoonaan (17 % BKT), johon asetettiin myös taseen lattia edellisessä kokouksessa. Keskuspankin tase oli ennen toista maailmansotaa 27 miljardia (16 % BKT) ja sodan jälkeen 48 miljardia (2 BKT). Yksi elvytyksen tavoitteista on ollut omaisuusarvojen nostaminen, missä onkin onnistuttu. Suurin osa elvytyksestä on suunnattu markkinoille eikä talouteen. Yhdysvaltain budjettielvytys on ollut reilut 800 miljardia, joten markkinoille suunnattu kvantitatiivinen elvytys on ollut suhteessa siihen kaksinkertainen.
www.front.fi - 3 - Yhdysvaltain diskonttokorko ja ohjauskorko, korkoelvytys 2 18 % 16 % 14 % 12 % 1 8 % 6 % 4 % 2 % 1914 1924 1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 Diskonttokorko Ohjauskorko Yhdysvaltain keskuspankin tase, kvantitatiivinen elvytys 2500 2000 1500 1000 500 2007 2008 2009 2010 Yhdysvaltojen valtionlainat Asuntolainat Yhteensä Budjettielvytys Yhdysvaltain valtion velka on tällä hetkellä 10 BKT:stä ja kokonaisvelka 37 BKT:stä. Kun budjetin alijäämä on noin 1 ja keskuspankin taseen lattia on asetettu 2,4 biljoonaan, velkaantuminen jatkuu. Suuren Laman aikaan kokonaisvelka oli korkealla, 30 BKT:stä, mutta julkinen velka oli pieni. Suuresta Lamasta selvittiin ilman valtion ylenmääräistä velkaantumista. Toisen maailmansodan jälkeen valtion velka nousi 12:iin BKT:stä, mutta kokonaisvelka oli alhainen. Molemmissa edellisissä velkahuipuissa oli yhden velan huippu mutta nyt kahden. Yksityinen velka on tällä hetkellä selvästi korkeampi, kuin lähdettäessä toipumaan toisen maailmansodan jälkeisestä valtion velkataakasta, joten velkataakan purku on hankalampaa kuin aikaisemmin. Yhdysvalloissa niin valtion, kuin myös erityisesti kokonaisvelka, alkoivat kasvaa 1980-luvun alussa, eli samaan aikaan, kun korot lähtivät laskuun.
www.front.fi - 4 - Yhdysvaltain valtion- sekä kokonaisvelka, budjettielvytys 40 35 30 25 20 15 10 5 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Julkinen velka / BKT Kokonaisvelka / BKT Kasvu ja inflaatio Toisen maailmansodan jälkeen talouden kasvu oli 7 %:n luokkaa 20 vuotta ja inflaatio kiihtyi merkittävästi, joten valtion velkaongelmaa hoidettiin sekä kasvun että inflaation avulla. Kasvu jatkui vahvana aina 1980-luvun alkuun saakka. Samanlaiseen kasvuun ei ole pystytty 1980-luvun jälkeen enää edes velkaantumalla laskevien korkojen ympäristössä. Tällä hetkellä Yhdysvaltojen talouden ennustetaan kasvavan normaalia hitaammin pidennetyn ajan. Velkaongelmaa on vaikea hoitaa myös inflaation avulla, koska merkit hintojen noususta johtaisivat nopeasti korkojen nousuun, mihin velkaantuneella taloudella ei ole varaa. Miten velkaongelma sitten ratkaistaan? Todennäköisin ratkaisu on alle potentiaalin kasvu ja maltillinen inflaatio, koska hyperinflaation esimerkki on liian pelottava ja deflaatiota vastaan taistellaan päättäväisesti, eli hyvin triviaali ratkaisu. Kasvu ja inflaatio 2 2 1 1-1 -1 1918 1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 5v BKT:n muutos (liukuva) Vuosittainen inflaatio 5v inflaatio (liukuva)
www.front.fi - 5 - Inflaatioriskistä raaka-ainestrategiaan Kriisin jälkihoidossa keskuspankkiirien ensimmäinen tehtävä oli lopettaa hallitusti likviditeetin kasvattaminen. Toinen tehtävä oli varmistaa kasvun jatkuminen, mikä on tällä hetkellä käynnissä. Seuraava vaihe on varmistaa, että taloudessa säilyy hintavakaus. Markkinoiden huoli on enemmänkin deflaatiossa, mutta pankkiirit tietävät hyvin rahan ylenmääräisen printtaamisen johtavan rajuun inflaatioon. FED:n valmius aloittaa uudestaan epätavallisten elvytyskeinojen käyttö, nostaa inflaatioriskiä. Jos vertaa kuuluisaa hyperinflaatiojaksoa Weimarin Saksassa 1922 ja Japanin vuonna 1990 alkanutta deflaatiokierrettä, hyperinflaatio on huomattavasti ikävämpi vaihtoehto. Japanin deflaatiokierre tunnetaan kohtuullisen hyvin, mutta Weimarin hyperinflaation huonosti. Saksassa budjetin alijäämää korjattiin printtaamalla rahaa, kun kansainvälisiltä velkamarkkinoilta ei enää saatu rahoitusta. Tuohon aikaan Saksan poliittinen ilmapiiri oli hyvin epävakaa, kun vasemmalla puolella olivat äärikommunistit ja oikealla äärinationalistit. Yhteiskuntarauha oli pidettävä hinnalla millä hyvänsä. Printtauksen seuraukset olivat katastrofaaliset: inflaatio kipusi yli 10 miljoonan prosenttiin, työttömyys räjähti 3:iin ja valtionlainojen arvot pyyhkäistiin pois. Saksan kokemuksen hyperinflaatiosta pitäisi sulkea sen pois todennäköisistä skenaarioista. Sijoittajan ei tarvitse pelätä Yhdysvaltin ajautumista hyperinflaatioon, mutta siitä huolimatta inflaatioriskiin voi olla perusteltua varautua. Inflaatioriski voi realisoitua nopeastikin, jos sijoittajat menettävät luottamuksen dollarin, mikä on mahdollista FED:n ostaessa suuria määriä valtion lainoja. Jos luottamus menee valtionlainoihin, sijoittajat pakenevat kultaan ja fyysisiin raaka-aineisiin. Kullan hinnan nousu vetäisi todennäköisesti myös muita arvometalleja perässään ylös. Kulta käyttäytyy rauhallisina aikoina kuten raaka-aine ja epävakaina aikoina kuten turvallinen valuutta. Seuraavat kuvat kertovat, miten kulta on käyttäytynyt suhteessa kupariin ja Japanin jeniin. Tällä hetkellä kulta on turvallinen valuutta.
www.front.fi - 6 - Kulta perushyödykkeenä 350 300 250 200 150 100 50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Kulta Kupari Kulta valuuttana 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Kulta Jeni 0,013 0,012 0,011 0,01 0,009 0,008 0,007 0,006
www.front.fi - 7 - Osakeindeksit Saksa 1 Kiina Ranska Intia Espanja Brasilia USA Venäjä Japani Hong Kong 27 29 31 02 04 06 08 Toimialaindeksit (Eurooppa) Öljy ja kaasu 1 Materiaalit Investointitav. Pankit Kotitaloustav. Terveydenh. Ruoka Telepalvelut 1 Teknologia Sähkö Toimialaindeksit (Eurooppa - Yhdysvallat) Öljy ja kaasu 1 Kotitaloustav. Materiaalit Terveydenh. Investointitav. Ruoka Pankit Telepalvelut Teknologia Sähkö Luottoriski (CDS) EA, IG (v) 120 650 Teollisuus (v) 70 150 USA, IG (v) Kuluttaja (v) EA, HY (o) 110 550 Energia (v) 50 140 USA, HY (o) 100 450 Teknologia (v) Rahoitus (o) 30 130 27 29 31 Raaka-aineet Rahti 14 % Ruoka 1 Metallit 7 % Vehnä Kupari Maissi Nikkeli -7 % Soijapapu 27 29 31 02 04 06 08 27 29 31 02 04 06 08
www.front.fi - 8 - Osakkeiden volatiliteetti Korkoerot (10v) Saksa USA 29 23 Espanja- Saksa (v) Portugali- Saksa (v) Kreikka- Saksa (o) 4. 2. 9.6 % 9. 17 1. 8.4 % 27 29 31 02 04 06 08 Kulta ja inflaatio-odotukset Öljy ja dollari Kulta 1,260 3 % Öljy (v) 80 1.32 USA, 5/5 EUR/USD (o) 1,245 Saksa, 5/5 2 % 76 1.28 1,230 1 % 72 1.24 Valtionlainojen korot 10v Valtionlainojen korot 2v Saksa 3. Saksa 1. USA USA 0.8 % UK Ranska 2. UK Ranska 0.6 % 2. 0.4 % Valtioiden luottoriski 5v (CDS) Markkinakorot (Euribor) Irlanti (v) 400 920 0.9 Euribor 3kk 0.63 % Espanja (v) Euribor 1kk Kreikka (o) 250 880 0.88 % 0.62 % 100 840 0.86 % 0.61 % Valuuttakurssit Punta (v) 0.85 86 Rupla (v) 31.0 6.82 Jeni (o) Yuan (o) 6.80 0.83 84 30.7 6.78 0.81 82 30.4 6.76
www.front.fi - 9 - Myynnissä Front Mintaka Kiina 17.9.2010 saakka 12.8 12.4 12 11.6 ishares FTSE/Xinhua A50 Front Mintaka Kiina sijoituswarrantissa on mahdollisuus sijoittaa Manner-Kiinan osakemarkkinoille. Kiinan sijoitustarinassa houkuttelee vahvistuva decoupling eli talouksien eriytyminen länsimaiden maltillisesta kasvusta. Vahvan kasvun vetämänä Kiina ohitti Japanin maailman toiseksi suurimpana taloutena vuoden toisen neljänneksen aikana ja kasvun jatkumisen odotetaan antavan hyvät perusteet kestävälle positiiviselle talous- ja pörssikehitykselle myös tulevina vuosina. Front Castor Telecom ja Front Regulus Venäjä 15.10.2010 saakka 106 104 102 100 98 96 1480 1440 1400 1360 Deutsche Telekom France Telecom Telefonica Vodafone RDX Front Castor Telecom Sertifikaatin sijoituskohteena toimii Euroopan neljä suurinta telecom-yritystä Globaalisti toimivat suuryritykset ovat vahvoilla nykyisessä haastavassa suhdanteessa. Välttämättömyyshyödykkeisiin kuuluvien telekommunikaatiopalvelujen tasainen kysyntä yhdessä yritysten vahvan taseen sekä tasaisen kassavirran kanssa tarjoavat yhtiöille resursseja vastata muuttuvan markkinan haasteisiin. Castor Telecom sertifikaatti hyödyntää markkinatilanteen tarjoamalla erinomaisen tuottopotentiaalin myös tasaisessa osakemarkkinassa. Front Regulus Venäjä Sijoituswarrantin sijoituskohteena toimii Venäjän osakemarkkina Venäjän talouden kasvun odotettu kiihtyminen luo tuottopotentiaalia Venäjän osakemarkkinoille. Vahvasti hyödykesektoriin painottuvaa osakemarkkinaa tukee samanaikaisesti öljyn ja muiden raaka-aineiden nousupaine. Mielenkiintoa Venäjän osakemarkkinoita kohtaan lisää tulosennusteisiin suhteutettuna osakemarkkinoiden alhaiset arvostustasot.
www.front.fi - 10 - Tämän viikkoraportin kuvaajien tiedot Tässä Frontin viikkoraportissa seurataan viikoittain tärkeimpien sijoittamiseen vaikuttavien markkinoiden liikkeitä ja talousindikaattoreita. Mittava määrä tietoja esitetään havainnollisuuden parantamiseksi graafisina kuvaajina. Tarkastelujakso on viimeiset kaksi viikkoa niin, että viimeinen havaintopäivä on edellisen viikon perjantai ja ensimmäinen perjantaista 10 työpäivää taaksepäin. Tarkemmat selosteet ja käytetyt lähteet kuvaajissa käytetyistä tiedoista on esitelty erillisellä liitesivulla, joka löytyy myös kotisivuiltamme osoitteesta www.front.fi/tarkeaa/viikkokatsaus. Tässä viikkoraportissa kuvaajat on jaettu kahdelle sivulle, joista ensimmäinen kuvaa eri keskeisten omaisuuslajien osakkeet, luottoriski, raaka-aineet - kehittymistä. Osakeindeksien kehitystä tutkitaan maantieteellisesti ja toimialoittain sekä verrataan Euroopan ja Yhdysvaltojen välistä kehitystä toisiinsa. Toisen kuvaajasivun tarkoituksena on antaa yleiskuvaa markkinoista tai sellaisista muuttujista joissa voidaan nähdä markkinasuuntaa tai esimerkiksi hermostuneisuutta. Tällä sivulla esitetään tärkeimmät korot ja korkoerot, valuutat ja valtioiden luottoriskien suojauskustannukset, kulta ja inflaatio-odotukset sekä keskeisten osakemarkkinoiden kurssivaihteluja kuvaavat volatiliteettitasot. Tämä julkaisu on tarkoitettu ainoastaan asiakkaan yksityiseen käyttöön. Esitetyt tiedot perustuvat lähteisiin, joita Front Capital Oy pitää luotettavina. Front Capital Oy ei takaa tietojen oikeellisuutta eikä vastaa esitetyn aineiston virheellisyydestä, puutteellisuudesta tai soveltumattomuudesta. Mikään julkaisussa esitetty aineisto ei ole sitova tarjous ostaa tai myydä arvopapereita eikä kehotus ryhtyä muuhun sijoitustoimintaan. Tehdessään sijoituspäätöksiä sijoittajan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimuksensa ja arvioonsa sijoituskohteesta ja siihen liittyvistä riskeistä. Tätä julkaisua tai sen osaa ei saa kopioida, jakaa tai julkaista ilman Front Capital Oy:n etukäteen antamaa kirjallista lupaa. Kaikki oikeudet pidätetään. Front Capital Oy Aleksanterinkatu 48 A 00100 Helsinki Finland Puh: (09) 6829 800 Faksi: (09) 6829 8010 etunimi.sukunimi@front.fi www.front.fi Front Capital Oy on sijoituspalveluyritys, jonka toimintaa valvoo Finanssivalvonta, Snellmaninkatu 6 ja Mikonkatu 8, PL 103, 00101 Helsinki, puhelin 010 831 51, www.finanssi-valvonta.fi. Front Capital Oy on Sijoittajien Korvausrahaston jäsen. Lisää tietoa Front Capital Oy palveluntarjoajana löytyy Internet-sivuilta www.front.fi.