Lappeenrannan eknillinen yliopiso Kauppaieeellinen iedekuna Rahoius Kandidaainukielma Alaskirjausilmoiusen vaikuukse pankkien markkina-arvoon subprime-kriisin aikana Impacs of wrie-down announcemens on banks marke capializaion during he subprime crisis 27.11.2008 Jani Takala 0241075
SISÄLLYSLUETTELO 1. JOHDANTO... 2 2. TEORIAVIITEKEHYS... 4 2.1. Markkinoiden ehokkuus... 4 2.1.1. Tehokkaiden markkinoiden hypoeesi... 4 2.1.2. Arvopaperin odoeu hina ehokkailla markkinoilla... 5 2.2. Pankkien alaskirjaukse... 6 2.2.1. Rahoiusinsrumeni alaskirjausen ausalla... 6 2.2.2. Alaskirjausen realisoiuminen... 7 2.3. Aikaisempia ukimuksia alaskirjausen markkinavaikuuksisa... 8 3. TUTKIMUSAINEISTO JA -MENETELMÄ... 11 3.1. Aineiso... 11 3.2. Tapahumaukimus... 12 3.2.1. Tukimusprosessi... 12 3.2.2. Tapahumaukimukseen liiyviä ongelmia... 15 4. TULOKSET... 17 4.1. Tulokse koko aineison osala... 17 4.2. Tulokse Yhdysvalloisa ja Euroopasa... 20 5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 24 LÄHDELUETTELO... 26 LIITTEET... 29 1
1. JOHDANTO Yhdysvalojen asunolainamarkkinoila vuonna 2007 alkanu subprime-kriisi laajenui nopeasi maailmanlaajuiseksi alouskriisiksi, kun panki ympäri maailmaa ilmoiiva ekevänsä suuria alaskirjauksia korkean riskin ja koron subprime-asunoluooisa johdeuisa sijoiusinsrumeneisa. Vuoden 2008 aikana kriisi on syvenyny enisesään. Tuloksena on ollu maailman suurimpien pankkien hakeuumisia konkurssisuojaan sekä pankkien haluunooja ja yhdisymisiä. Nykyään kriisin vaikuukse näkyvä myös muilla oimialoilla sekä makroekonomisissa olosuheissa. Markkina eri puolilla maailmaa ova käänynee aanumaan, kun yriysen on vaikea saada lainaa invesoineihinsa pankkien iukenuneen luoonannon vuoksi. Subprime-kriisisä ei ole vielä juurikaan julkaisu ukimuksia. Uuisia, kolumneja ja mielipidekirjoiuksia aiheesa saa kuienkin lukea ällä hekellä päiviäin. Paljon keskuselua on jo ny herääny kriisiin johanee syy, kuen pankkien suuri riskinoo ennen kriisiä ja erilaisen johdannaisinnovaaioiden monimukaisuus ja hinnoielun vaikeus. Sen sijaan varojen alaskirjausilmoiuksen vaikuusa osakkeen hinaan ja siä kaua yriyksen markkina-arvoon on aikaisemmin jonkin verran ukiu. Esimerkiksi Barov e al. (1998) havaisiva, eä apahumapäivän läheisyydessä ilmoiuksen vaikuus yriyksen markkina-arvoon on huomaavasi pienempi kuin alaskirjauksen suuruus. Bunsis (1997) sekä Srong ja Meyer (1987) huomasi puhaiden varojen alaskirjausen osala kumulaiivisen epänormaalien uoojen käänyvän nousuun apahumapäivän jälkeen, jolloin apahumapäivän läheisyyden markkina-arvon lasku kumouui. Näissä ukimuksissa alaskirjausilmoiuksia ananeia yriyksiä on kuienkin ollu useila oimialoila, kun aas ässä yössä keskiyään pankkisekorin yriyksiin. Tämän kandidaainukielman avoieena on apahumaukimuksen avulla selviää, kuinka pankin ilmoius subprime-kriisiin liiyväsä alaskirjauksesa vaikuaa sen markkina-arvoon eli onko pankin kirja-arvon ja markkina-arvon dollarimääräinen lasku suheessa oisiinsa. Alaskirjauksen suuruus on usein ollu monia miljardeja dollareia, joen sillä ulisi olla merkiäviä vaikuuksia myös pankin markkina-arvoon. 2
Lisäksi kiinnosuksen koheena on, oimivako markkina ehokkaasi eli liiyykö ilmoiuksen ajankohdan ympärille (ennen ai jälkeen) epänormaaleja markkina-arvon muuoksia. Tässä yössä keskiyään Yhdysvalalaisiin ja Eurooppalaisiin pankkeihin, joka ova lokakuun 2007 ja elokuun 2008 välillä ananee alaskirjausilmoiuksia, kun subprime-asunolainojen ja niisä johdeujen sijoiusinsrumenien arvo on laskenu. Kriisin syveneväsä luoneesa johuen osa pankeisa on ananu arkaselujakson aikana useampiakin ilmoiuksia. Tuloksia arkasellaan koko aineison osala sekä erikseen Euroopan ja Yhdysvalojen osala. Tukielma rakenuu seuraavasi. Johdannon jälkeen luvussa kaksi perehdyään aiheeseen liiyvään eoriaan. Se käsiää markkinoiden ehokkuuden eoriaa, alaskirjausen ausoja sekä aikaisempaa ukimusa. Luvussa kolme esiellään ukimusaineiso ja ukimuksessa käyey ukimusmeneelmä eli apahumaukimus. Luku neljä keskiyy ukimuksen uloksiin ja lopula yön pääää yheenveo ja johopääökse luvussa viisi. 3
2. TEORIAVIITEKEHYS 2.1. Markkinoiden ehokkuus Pääomamarkkinoiden ensisijainen ehävä on kanavoida varoja ehokkaasi, joa lupaavimmilla invesoinimahdollisuuksilla on aina pääsy arviavaan rahoiukseen. Tällöin on kyse allokaiivisesi ehokkaisa markkinoisa. Ollakseen allokaiivisesi ehokkaa, äyyy markkinoiden kuienkin olla myös sisäisesi ja ulkoisesi ehokkaa. Sisäisesi ehokkailla markkinoilla ransakiokusannukse ova alhaise sekä liikeoimien oeuumisnopeus korkea. Sen sijaan kun puhuaan ulkoisesi ehokkaisa markkinoisa, arkoieaan kuinka ehokkaasi osakemarkkina reagoiva uueen informaaioon. (Sharpe e al. 1999, 92) Markkinoiden ulkoisa ehokkuua on ukiu paljon viimeisen vuosikymmenien aikana, ja se on myös ässä ukimuksessa mielenkiinnon koheena. 2.1.1. Tehokkaiden markkinoiden hypoeesi Faman (1970) mukaan markkinoia voidaan kusua ehokkaiksi, jos ne heijasava äydellisesi saaavilla olevaa informaaioa. Hän jakaa ämän markkinoiden ulkoisen ehokkuuden eli informaaioehokkuuden kolmeen kaegoriaan: heikkoon, keskivahvaan ja vahvaan muooon. Heikon ehokkuuden ehdon mukaan arvopaperin hina heijasaa kaiken aikaisempien hinojen sisälämän informaaion. Tällöin on mahdoona saavuaa epänormaaleja uooja hisoriallisen daan avulla. Keskivahvan ehokkuuden mukaan arvopaperin hina piää sisällään hisoriallisen informaaion lisäksi kaiken julkisesi saaavilla olevan informaaion, jolloin myöskään julkisen informaaion avulla sijoiava eivä voi ehdä epänormaaleja uooja aikaansaavia sijoiussraegioia. Vaaivimman eli vahvan ehdon mukaan arvopapereiden hinna sisälävä kaiken mahdollisen informaaion, julkisen ja sisäpiirin, jolloin epäavallisen suurien voiojen saavuaminen on mahdoona. Myöhemmässä ukimuksessaan Fama (1991) kuienkin oeaa, eä edellä mainiuisa kolmesa markkinoiden ehokkuuden ehdosa vahvin on harvoin voimassa johuen markkinoilla olevisa informaaio- ja kaupankäynikusannuksisa. 4
Tässä yössä keskiyään markkinoiden keskivahvojen ehojen ukimiseen osakemarkkinoiden epävarmuuden aikana. Tapahumaukimuksen avulla selviämme, kuinka ehokkaasi markkina reagoiva, kun pankki ilmoiaa alaskirjaavansa appioia liiyen subprime-kriisiin. Faman (1991) mukaan osakekurssi sopeuuva keskimäärin ehokkaasi uueen yriysspesifiin informaaion, mua esimerkiksi Sharpe e al. (1999) oeaa, eä ulokse markkinoiden keskivahvan ehdon oeuumisesa ova osiain risiriiaisia. 2.1.2. Arvopaperin odoeu hina ehokkailla markkinoilla Fama (1970) esiää, kuinka sijoiaja laskeva arvopapereiden odoeuja hinoja ehokkailla markkinoilla. Yleisesi hinaodoukse muodosuva seuraavasi: E ( p j, + 1 Φ ) = [ 1+ E( rj, + 1 Φ )] p j, (1) jossa p j, + 1 on arvopaperin j odoeu hina ajankohdassa + 1, r j, + 1 on arvopaperin j odoeu uoo ajanhekellä + 1. Φ arkoiaa informaaioa, joka ulee sijoiajan saaaville ajanhekellä. Tässä ukimuksessa kyseisellä informaaiolla arkoieaan pankin ilmoiusa alaskirjauksesa. Arvopaperin yli- ai aliarvosuksen määrä laskeaan seuraavasi: x ( p Φ ) j, + 1 = p j, + 1 E j, + 1, (2) jossa x. + 1 keroo, kuinka paljon arvopaperin j odellinen hina ajanhekellä + 1 j eroaa sijoiajan odoamasa hinnasa. Jos kyseessä ova ehokkaa markkina, äyyy päeä: E ( Φ ) 0 x j, + 1 = (3) Näin ollen, ehokkailla markkinoilla arvopaperi eivä voi olla yli- ai aliarvoseuja saaavilla olevan informaaion peruseella. Informaaio on aina sisällyey 5
arvopaperin hinaan, joen sijoiajien on mahdoona ehdä epänormaaleja uooja saavuavia sijoiussraegioia kyseessä olevan informaaion avulla. 2.2. Pankkien alaskirjaukse Ennen subprime-kriisiä kansainvälisillä rahoiusmarkkinoilla oli poikkeuksellisen hyvä olosuhee: korkea uoavuus, vahva pääomarakenee, nopea liikeoiminnan kasvu, pieni maksuhäiriöiden määrä ja paljon erilaisia rahoiusinnovaaioia. Lisäksi makroekonomise olosuhee oliva yhä suouisa maalan inflaaion ja vahvan kasvun myöä. Tämä johikin pankkien liian hyvään iseluoamukseen, joka aas johi liian suureen riskinooon. Rahoiusmarkkina ajauuiva siis kriisiin eriäin suouisen markkinaolosuheiden valliessa. (Ackermann, 2008) 2.2.1. Rahoiusinsrumeni alaskirjausen ausalla Ackermann (2008) oeaa, eä subprime-kriisin ausalla on kaksi oisiinsa kykeyyvää seikkaa: Yhdysvalojen asunomarkkinoiden voimakas kasvu sekä kansainvälisen rahoiusmarkkinoiden korkea likvidieei. Asunomarkkinoiden kiihyminen ei olisi ollu mahdollisa ilman subprime-asunolainamarkkinoiden synyä 2000-luvun alun jälkeen. Subprime-laina ova lainoja, joia myönneään huonon luoohisorian omaaville henkilöille. Lainoja ehiin houkuelevaksi arjouksilla, kuen alhainen kiineä korko, joka muuuisi vaihuvaksi koroksi ieyn ajan kuluua (Lim, 2008). Ackermannin (2008) mukaan lainojen myönämisen heikon maksukyvyn omaaville henkilöille mahdollisi pankkien oleus, eä asunojen hinna nousisiva jakossakin. Näin ollen lainanoajan mahdollinen maksun laiminlyöminen ei olisi juurikaan vaikuanu pankkeihin, kun vakuuena olevan asunnon hina olisi samalla noussu. Brooks ja Michell (2007) laskeva, eä vuosien 2004 2006 välillä myönneiin subprime-asunolainoja 1,5 biljoonan dollarin edesä, joka vasasi 15 % kaikisa myönneyisä asunolainoisa. Panki ova perineisesi rahoianee myönämänsä asunolaina yleisölä saaduilla alleuksilla ja myös piänee laina isellään. Näin heillä on ollu kannusin huolehia 6
siiä, eeivä laina ole liian riskisiä. Limin (2008) mukaan ennen subprime-kriisiä kuienkin yhä useamma panki Yhdysvalloissa ova siirynee malliin, jossa asunolainoja keräään yheen eli arvopaperiseaan (MBS, morgage-backed securiy) ja myydään eeenpäin kolmansille osapuolille, kuen invesoinipankeille ai sijoiusrahasoille. Tällä avoin asunolainojen myönäjä saava noseua myönämiensä lainojensa vaihuvuua ja siirreyä riski pois. Lainojen omisajuuden ja riskin eroaminen oisisaan rohkaisi huonoon riskien arvioiniin myönneäessä uusia asunolainoja. Lim (2008) laskee, eä vuonna 2005 arvopaperiseujen asunolainojen osuus oli 3 biljoonaa dollaria, kun koko Yhdysvalojen asunolainamarkkinoiden koko oli 10 biljoonaa. 1990-luvun alussa kehiey CDO-laina (collaeralized deb obligaion) vievä arvopaperisamisen vielä asea pidemmälle. CDO: koosuva jo arvopaperiseuisa omaisuuserisä, joka keräään yheen ja jaeaan eri luooluokiuksen ja korkomaksun omaaviin eriin, joisa sijoiaja voi valia omaan riskinsieokykyynsä sopivan vaihoehdon. Riskin jakauumisa ja vipuvaikuusa voidaan kuienkin edelleen ehosaa muodosamalla useamman ason CDO-lainoja (CDO squared ja CDO cubed), joissa ausalla olevana omaisuuseränä on aina edellisen ason CDO. Miä korkeamman ason CDO on kyseessä, siä kauempana se on alkuperäisesä ausalla olevasa omaisuuseräsä, ja siä vaikeampaa on insrumenin hinnoielu. Liikkeelle laskeujen CDO-lainojen määrä kolminkeraisui vuosien 2004 2006 välillä 125 miljardisa 350 miljardiin per vuosi. CDO: ova levinnee ympäri maailmaa, kun niihin ova sijoianee panki ja invesoinipanki, joka esivä korkeampaa uooa sijoiuksilleen. (Lim, 2008) 2.2.2. Alaskirjausen realisoiuminen Vuodesa 2004 lähien Yhdysvalain keskuspankki Fed nosi korkoasoa löysän rahapoliiikan myöä vähiellen 1 %:sa aina 5,25 %:iin. Se johi asunojen hinojen nousun pysähymiseen ja vaihuvakorkoisen asunolainojen koron nousuun. Maksuhäiriö varsinkin subprime-asunolainojen osala alkoiva kasvaa vuoden 2006 alusa. (Ackermann, 2008) Maksuhäiriöiden myöä riskisimmä subprime-cdo: alkoiva meneää arvoaan, joka johi epävarmuueen myös vähemmän riskisen 7
CDO-erien osala. Panki alkoiva nopeasi myydä CDO-sijoiuksiaan pois, jolloin osajien puuuessa niiden kaupankäyni pysähyi ja arvo romahi. Lim (2008) kuvaileekin CDO-markkinoia korialoksi; kun yksi kori luiskahaa, koko alo kaauu. Pankkien äyyy arvosaa CDO: kirjanpidossa käypään arvoon, jolla arkoieaan hinaa, joka CDO:sa saadaan myyäessä se eeenpäin. Subprime-kriisin myöä CDO-lainoila puuui kuienkin markkinapaikka ja likvidieei, joen pankkien äyyi kehiää vaihoehoisia arvosusmeneelmiä. Monimukaisen rahoiusinsrumenien arvosus erilaisilla malleilla on kuienkin vaikeaa, joka johi alkuperäisä nimellisarvoa (usein osohina) pienempiin arvoihin. Näin ollen panki oliva pakoeuja kirjaamaan CDO-lainojen arvoa pienemmäksi. (Marin & Kizinger, 2008) Onaranin ja Piersonin (2008) mukaan pankkisekorin subprime-kriisiin liiyvä alaskirjaukse asunolainoisa ja niisä johdeuisa insrumeneisa ylävä syyskuun 2008 loppuun mennessä 591 miljardiin dollariin. Arvio siiä, kuinka suuriksi appio lopula nouseva vaiheleva suuresi. Kansainvälinen valuuarahaso arvioi julkaisussaan (IMF, 2008) appioiden ylävän lopula 945 miljardiin dollariin. Julkaisun jälkeen on kuienkin esiey vieläkin pessimisisempiä ennusuksia. Esimerkiksi Shin (2008) oeaa, eä kriisi on syksyllä 2008 saavuanu uuden vaiheen, joka saaaa nosaa appioiden yheismäärän huomaavasi yli biljoonan dollarin rajapyykin. 2.3. Aikaisempia ukimuksia alaskirjausen markkinavaikuuksisa Omaisuuserän alaskirjaus on kirjanpidollinen yriyksen ulosa pienenävä oimenpide, jolla vähenneään omaisuuden arvoa aseessa vasaaman sen markkina-arvoa. (Bunsis, 1997) Barov e al. (1998) mukaan alaskirjaukse ova merkiäviä yriyskohaisia apahumia johuen niiden suuresa koosa suheessa yriyksen varojen kirja- ja markkina-arvoon. Näin ollen niillä ulisi olla suuria vaikuuksia yriyksen arvoon ja suoriuskykyyn. Barov e. al. (1998) kuienkin oeava, eä sijoiajien on vaikea arvioida alaskirjauksen odellisa vaikuusa yriyksen menesymiseen, koska ne ova harvinaisia ja niiden sisälämä informaaio on usein epäselvää. Ilmoius voi yksinkeraisesi merkiä vain varojen arvon 8
supisumisa ai se voi ennusaa jopa suurempia ongelmia ulevaisuudessa, kuen on apahunu pankkien ilmoiaessa alaskirjauksisa subprime-kriisin aikana. Toisaala alaskirjaus voi myös arkoiaa yriyksen appiollisen oiminnan lakkauamisa, jolloin ilmoius voidaan käsiää hyvänä uuisena. Barov e al. (1998) ukiva osakkeen hinnan käyäyymisä pikällä ja lyhyellä aikavälillä yriyksen ilmoiaessa alaskirjauksesa. Hän jakoi aineison puhaisiin varojen alaskirjauksiin sekä alaskirjauksiin, joihin liiyy myös operaionaalisia muuoksia yriyksen sisällä. Puhaiden varojen alaskirjauksien osala, joia myös ässä yössä ukiaan, aineiso koosui 200 alaskirjausilmoiuksesa vuosila 1984 1985. He löysivä, eä kumulaiivisesi neljän päivän aikana (-2,+1 päivää) apahuman ympärillä ilmoius varojen alaskirjauksisa aiheuaa keskimäärin -2,14 %:n laskun osakkeen hinnassa. Muuos on kohalaisen pieni, sillä heidän ukimuksessaan keskimääräisen alaskirjauksen suuruus oli noin 20 % yriyksen markkina-arvosa. Sen sijaan pikällä aikavälillä vaikuus yriyksen markkina-arvoon oli huomaavampi. Barov e al. (1998) havaisiva, eä kumulaiivinen keskimääräinen epänormaali uoo kahdela vuodela ennen alaskirjausilmoiusa oli -34,35 % ja vuosi ilmoiuksen jälkeen -12,02 %. Heidän mukaansa ulokse kerova markkinoiden ainakin osiain aavisavan ulevan alaskirjauksen jo paljon eukäeen ai yriysen kokevan usein myös muia markkina-arvoa vähenäviä apahumia kyseisellä aikajaksolla. Bunsis (1997) jakoi ukimuksessaan alaskirjaukse kolmeen ryhmään sen mukaan millaisia vaikuuksia niillä on yriyksen ulevaisuuden kassaviroihin. Alaskirjaus joko vähenää ulevaisuudessa kassaviroja, ei vaikua kassaviroihin ai kasvaaa kassaviroja. Näisä pankkien alaskirjauksiin subprime-kriisin aikana voidaan rinnasaa ryhmä, jolla ei ole vaikuuksia ulevaisuuden kassaviroihin, koska pankin alaskirjaus on yksinkeraisesi kirjanpidon varan arvon pienenäminen sen markkinaarvoon. Muihin kaheen ryhmään kuului esimerkiksi yriyksen uoanolinjan ai ehaan lopeaminen, joilla voi olla ilaneesa riippuen posiiivisia ai negaiivisia kassaviravaikuuksia. Varojen alaskirjauksien osala Bunsisin (1997) aineiso koosui 50:sa alaskirjausilmoiuksesa vuosila 1983 1989. Hän havaisi, eä kumulaiivinen epänormaali uoo apahumapäivälä ja sen jälkeiselä päivälä oli merkiseväsi - 2,34 %, mua ämän jälkeen epänormaali uoo muuuiva posiiivisiksi. Hänen 9
mukaansa se arkoiaa, eä puhdas varojen alaskirjaus ei aiheia merkiävää osakemarkkinareakioa. Srong ja Meyer (1987) sen sijaan ukiva 78:aa varojen alaskirjausilmoiusa vuosila 1981 1985. He saiva osiain samankalaisia uloksia kuin Bunsis (1997). Kumulaiivinen keskimääräinen epänormaali uoo apahumapäivälä ja siä edelävälä päivälä oli -3,7 %. Tää pidemmälä ajala ennen apahumaa kumulaiivise epänormaali uoo eivä ollee merkiseviä. Kuienkin kymmenelä päivälä apahuman jälkeen kumulaiivise epänormaali uoo oliva +3,9 %, joka kumosi apahumapäivän negaiivise uoo. Merkisevyyde eivä ollee korkeia, sillä epänormaaleissa uooissa apahumaikkunan aikana oli hyvin paljon vaihelua. Tulokse aikaisemmisa ukimuksisa siis ukeva hyvin Barov e al. (1998) väieä siiä, eä sijoiajan on hyvin vaikea ilmoiuksen peruseella arvioida alaskirjauksien odellisia vaikuuksia yriyksen suoriuumiseen. Barov e al. (1998) sekä Srong ja Meyer (1987) ova yhä mielä siiä, eä ulokse kerova osakkeiden väärinhinnoielusa, joka on risiriidassa markkinoiden keskivahvan ehokkuuden kanssa. Tarkaselaessa aikaisempien ukimusen uloksia on syyä oaa huomioon, eä ne sisälävä yriyksiä useala eri oimialala, kun aas ässä yössä keskiyään pankkisekorin yriyksiin. Pankkien alaskirjaukse ova luoneelaan hieman erilaisia kuin muilla oimialoilla. Kun eollisuusyriys ilmoiaa varojen alaskirjauksesa, arkoiaa se usein esimerkiksi koneiden ai laieiden arvon kirjaamisa pienempään arvoon. Sen sijaan ässä yössä panki ova ilmoianee sijoiusensa arvon pienenymisesä. Lisäksi ämän yön alaskirjausilmoiukse on anneu subprimekriisin aikana, jolloin epävarmuus eenkin rahoiussekorilla on ollu huomaavaa. Nämä seika saaava aiheuaa sen, eä ulokse ämän yön ja aikaisempien ukimusen välillä eivä välämää ole äysin verailukelpoisia. Tukimukse kuienkin anava osviiaa siiä, mien varojen alaskirjaus yriyksen markkina-arvoon vaikuaa. 10
3. TUTKIMUSAINEISTO JA -MENETELMÄ 3.1. Aineiso Aineiso koosuu yheensä 13 pankisa, joka ova lokakuun 2007 ja elokuun 2008 välillä ananee ilmoiuksia alaskirjauksisa liiyen subprime-kriisiin. Pankeisa suurin osa on Yhdysvalloisa ja lopu Euroopasa eli Iso-Brianniasa, Sveisisä ja Saksasa. Havainoja alaskirjauksisa on keräy useiden eri verkkolehien arikkeleisa yheensä 30 kappalea, joen mone pankeisa ova ananee useampiakin kuin yhden ilmoiuksen kriisin aikana. Osa ilmoiuksisa on anneu osavuosikasauksen yheydessä, mua esimerkiksi Barov e al. (1998) havaisiva, eä sillä ei ole suura vaikuusa uloksiin. Muuamia ilmoiuksia kuienkin hyläiin, kun osavuosikasauksen yheydessä kerroiin josain muusa ärkeäsä yriykseen liiyväsä apahumasa, jolla voiiin oleaa olevan myös vaikuuksia osakkeen hinakäyäyymiseen. Liieessä 1 näkyvä ukimuksessa käyey alaskirjausilmoiukse kronologisessa järjesyksessä. Poikeen avanomaisesa apahumaukimuksesa, on ässä yössä käyey osakedaan sijasa yriyksen päiväason markkina-arvodaaa. Tämä ei kuienkaan käyännössä muua ukimusprosessia, sillä yriyksen markkina-arvo on osakkeen hina kerrouna osakkeiden määrällä, mua se mahdollisaa yriyksen markkinaarvon epänormaalin dollarimääräisen muuoksen arkaselun perineisen osakekohaisen prosenuaalisen epänormaalin uoon sijaan. Markkina-arvoisa on laskeu ukimusa varen jakuva-aikaise markkina-arvon muuokse eli käyännössä yriyksen osakkeen jakuva-aikaise päiväuoo. Tämä on ehy seuraavan kaavan mukaisesi: R i MV = LN MV i i, 1 (4) Kaavassa R i on siis osakkeen i logariminen uoo hekellä. MV ja MV i, 1 i arkoiava yriyksen i markkina-arvoja hekellä ja -1. LN arkoiaa luonnollisa logarimia. 11
Lisäksi ukimuksessa arviaan riskiön korko päiväkohaisen yliuoojen laskemiseen sekä markkinaindeksejä alfan ja beean esimoimiseen. Koska ukimuksessa on pankkeja useisa eri maisa, on markkinauooa kuvaamaan oeu jokaisesa maasa MSCI:n (Morgan Sanley Capial Inernaional) arjoama maakohainen kokonaisuooindeksi. Riskiömänä korkona käyeään Yhdysvalojen kohdalla 3 kuukauden Treasury Bill uooa ja muiden maiden kohdalla 3 kuukauden Euribor-korkoa. Kaikki aikasarja on haeu Daasream-ieokannasa aikavälilä 1.1.2006 27.10.2008. 3.2. Tapahumaukimus Tapahumaukimus on yksi enien käyeyimmisä ukimusmeneelmisä rahoiuksen alalla. Meneelmän arkoius on ukia arvopapereiden hinnan käyäyymisä ieyn yriykseen ai aloueen liiyvän apahuman yheydessä. Tällainen apahuma voi olla esimerkiksi makroekonominen muuuja, kuen korkoason muuos ai yriyskohainen apahuma, kuen ässä yössä alaskirjausilmoius (Mackinlay, 1997). Tapahumaukimuksen juure ova 1930-luvun alussa, jolloin Dolley (1933) uki osakkeen jakamisen vaikuuksia osakkeen hinaan. Vuosien varrella meneelmä on kuienkin kehiyny, ja nykyään ukimuksissa käyeävä meneelmä on hyvin samankalainen kuin millaisena Ball ja Brown (1968) ja Fama e al. (1969) sen ukimuksissaan esielivä 1960-luvun lopulla. 3.2.1. Tukimusprosessi Campbell e al. (1997, 150) kuvaava apahumaukimusa seuraavanlaisena prosessina: 1. Tapahuman ja apahumaikkunan määriäminen 2. Aineison kerääminen 3. Odoeujen ja epänormaalien uoojen laskeminen 4. Tilasollisen merkisevyyden ukiminen 5. Tulosen esiäminen ja johopääösen ekeminen 12
Tukimus aloieaan määrielemällä apahumaikkuna, jonka sisällä arvopaperin hinnan muuosa arkasellaan. Tapahumaikkunaa edelää esimoini-ikkuna, joa käyeään bean ja alfan esimoimiseen. Tässä yössä apahumaikkuna käsiää kymmenen kaupankäynipäivää ennen ja jälkeen alaskirjausilmoiuksen sekä esimoini-ikkuna 250 apahumaikkunaa edelävää kaupankäynipäivää. Tapahumaikkuna ja esimoini-ikkuna ova havainnolliseu kuvassa 1. Kuva 1. Tapahumaukimuksen aikajana Kuvassa esieään apahumaukimuksen osa. T 0 on varsinainen apahumapäivä, kun aas muu alaluvu kuvaava varsinaisen kaupankäynipäivien määrää ennen apahumapäivää ai sen jälkeen. Esimoini-ikkuna Tapahumaikkuna T 260 T 10 T 0 T + 10 Tämän jälkeen voidaan kerää havainno ja hakea aineiso. Vaihekosken (2004) mukaan havainoja äyyy olla vähinään 30, joa ulokse ova ilasollisesi yleiseäviä. Tapahumaukimus pohjauuu oleukseen, eä apahuma aiheuaa muuoksen arvopaperin markkina-arvoon. Tapahumaukimuksessa ää muuosa arkasellaan epänormaalin uoon käsieellä. Arvopaperin epänormaali uoo apahuman aikaan laskeaan verailemalla odoeua uooa jos apahumaa ei olisi apahunu sekä oeuunua uooa. Kaavalla ämä voidaan ilmaisa seuraavasi: AR i = R i E ( R ) i, (5) jossa AR i, R ja ( ) i E ova epänormaali, odellinen ja odoeu uoo arvopaperille i R i aikaperiodilla. Jos odellisen ja odoeun uoon välinen ero on suurempi kuin nolla, voidaan apahuman oleaa vaikuavan sijoiajan käyäyymiseen. (Campbell e al. 1997, 149-150) 13
Vaihekosken (2004) mukaan odoeun uoon laskemiseen on useia erilaisia vaihoehoisia malleja. Yleisin apa, joa myös ässä ukimuksessa sovelleaan, on käyää CAPM-mallia odoeun uoon mallinamiseen. Tällöin osakkeen odoeu uoo on sidoksissa markkinoiden yleiseen kehiykseen beean ilmoiamalla avalla. Osakkeen päiväkohaise odoeu uoo laskeaan seuraavan kaavan mukaisesi: ( Ri ) = α i + β i Rm ei E +, (6) jossa E ( R i ) on arvopaperin i odoeu uoo hekellä, R m markkinaporfolion uoo hekellä, α i kuvasaa Jensenin alfaa ja β i on osake- ja markkinauoon välisä reagoiniherkkyyä miaava riskikerroin arvopaperille i. Vakioermi α i ja β i esimoidaan esimoini-ikkunasa regressioanalyysillä. Residuaali nollaksi. e i oleeaan Seuraava vaihe poikkeaa hieman avanomaisesa apahumaukimuksesa. Tässä yössä ukiaan prosenuaalisen epänormaalien uoojen sijasa yriyksen markkinaarvon epänormaaleja dollarimääräisiä muuoksia ADR i, joka laskeaan seuraavasi: ADR i ( Ri α i β i Rm )* MVi, 1 = (7) Kaavassa R on arvopaperin i oeuunu uoo hekellä ja MV i, 1 yriyksen i i markkina-arvo hekellä -1. Kun kaikille arvopapereille on laskeu dollarimääräise epänormaali uoo apahumaikkunan ajala, laskeaan seuraavaksi keskimääräise epänormaali markkina-arvon muuokse ADR ajanhekellä : ADR = 1 n ADR i N i= 1, (8) jossa N on apahumien lukumäärä. Kumulaiivinen keskimääräinen epänormaali 2 markkina-arvon muuos CADR minkä ahansa apahumaikkunan kahden päivän 1 1 ja 2 välillä määrieään keskimääräisen epänormaalien markkina-arvojen summaksi kyseisellä ajanjaksolla: ADR 14
T = 2 2 1 = T1 CADR ADR (9) Kun epänormaali markkina-arvon muuokse ja kumulaiivise epänormaali markkina-arvon muuokse on määriely, on seuraava vaihe uloksien ilasollisen merkisevyyden arkaseleminen. Nollahypoeesia (epänormaaleja markkina-arvon muuoksia ei esiinny) esaaan -esillä, jossa esisuure on keskivirheellä: ADR jaeuna sen 2 σ ADR ( ADR ) N ~ ( N ) (10) Kaavassa 2 σ on esimoiniperiodin epänormaalien markkina-arvojen muuoksien varianssi ja N havainojen lukumäärä. Viimeiseksi esaaan siä, poikkeavako 2 kumulaiivise epänormaali markkina-arvon muuokse ( CADR ) nollasa: 1 2 CADR 1 J1 = ~ N T 2 = T 2 σ 1 ( ADR ) ( 0,1) (11) 3.2.2. Tapahumaukimukseen liiyviä ongelmia Vaikka apahumaukimusa on vuosien varrella käyey runsaasi, on siä vasaan esiey myös kriiikkiä. Wells (2004) mukaan meneelmän eoreeisa rakennea on kriisoiu, koska sen ilasollise oleamukse ova osiain risiriiaisia odellisuuden kanssa. Malli esimerkiksi oleaa beea-keroimen olevan vakio ajan kuluessa, ja eä se voidaan luoeavasi esimoida hisoriallisisa aikasarjoisa. Tilasollise ukimukse kuienkin osoiava, eä beea harvoin on vakio. Malli myös oleaa ooksen uoojen olevan riippumaomia oisisaan, joen kun keskiyään yhden oimialan yriyksiin, kuen ässä ukimuksessa panki, jouduaan usein rikkomaan 15
ää oleamusa. Rahoiusalan yriyksillä on myös usein apana olla herkkiä reagoimaan erilaisiin makroekonomisiin muuoksiin, joka enisesään saaaa lisää korrelaaioa uoojen välillä. (Wells, 2004) Ongelmia saaaa uoaa myös oikean apahumapäivän unnisaminen ja mahdollise muu merkiävä apahuma apahumaikkunan aikana. (MacKinlay, 1997) Tässä yössä on pyriy varmisamaan, eei pankki ole apahumapäivänä ai apahumaikkunan aikana ilmoianu muisa merkiävisä apahumisa, mua ongelmia saaaa uoaa muiden pankkien läheyvillä oleva ilmoiukse. Kuen edellä odeiin, pankkien uoo korreloiva keskenään voimakkaasi. Liieesä 1 havaisemme, eä usein panki ova ehnee ilmoiuksia jopa peräkkäisinä päivinä, joka saaaa aiheuaa jonkin verran väärisymiä epänormaaleihin markkina-arvojen muuoksiin. Ongelmaa ei kuienkaan voiu välää, sillä alaskirjausilmoiuksia subprime-kriisin ajala on vain rajallinen määrä. 16
4. TULOKSET Kun arkaselemme alaskirjauksien vaikuuksia pankkien markkina-arvoihin, on myös hyvä saada hieman osviiaa siiä, kuinka suuria alaskirjaukse ova ollee keskimäärin, ja millaisa osaa pankin markkina-arvosa ne ova vasannee apahumapäivänä. Taulukosa 1 havaisemme, eä koko aineison osala keskimääräinen markkina-arvo apahumapäivänä oli 93,44 miljardia dollaria ja keskimääräinen alaskirjauksen koko 5,76 miljardia. Aineiso on hyvin samankalainen Euroopan ja Yhdysvalojen osala. Yhdysvalloissa yriysen markkina-arvo on ollu hieman suurempi kuin Euroopassa, mua siä vasoin myös alaskirjauksen keskimääräinen koko on ollu myös Yhdysvalloissa suurempi. Taulukko 1. Aineison ominaisuuksia Taulukossa esiellään alaskirjausilmoiuksia ananeiden pankkien keskimääräinen markkina-arvo apahumapäivänä sekä keskimääräinen alaskirjauksen suuruus koko aineison osala ja erikseen Yhdysvalojen ja Euroopan osala. N on apahumien lukumäärä kussakin joukossa. Tapahuma Pankin markkina-arvo (mrd. $) Alaskirjauksen suuruus (mrd. $) N Keskiarvo Keskiarvo Koko aineiso 30 93,44 5,76 Yhdysvalla 16 95,93 6,28 Eurooppa 14 90,60 5,17 4.1. Tulokse koko aineison osala Taulukkoon 2 on keräy apahumaukimuksen ulokse koko aineison osala. Päiväkohaisia keskimääräisiä epänormaaleja markkina-arvon muuoksia arkaselaessa havaiaan, eä apahumapäivänä 0 on -0,78 miljardin dollarin ilasollisesi merkisevä epänormaali markkina-arvon pienenyminen. Lisäksi päivänä 4 on ilasollisesi merkisevä -0,93 miljardin dollarin epänormaali markkina-arvon muuos. Molemma ova 1 %: asolla merkiseviä. Päivän 4 muuos saaaa indikoida jonkinaseisesa informaaiovuodosa ennen apahumaa ai markkinoiden kyvysä ennakoida ilmoiusa. Muila päivilä ei löydy ilasollisesi merkiseviä muuoksia. Päiväkohaise epänormaali markkina-arvon muuokse ova kuienkin pieniä verrauna keskimääräiseen alaskirjauksen suuruueen (5,76 miljardia 17
dollaria). Esimerkiksi Srong ja Meyer (1987) eivä onnisunee ukimuksessaan löyämään merkisevää päiväkohaisa epänormaalia uooa yhdeläkään päivälä, mua Ellio ja Shaw (1988) löysivä -0,6 %:n suuruisen merkisevän epänormaalin päiväuoon ilmoiusa edelävälä päivälä, joka myös oli hyvin pieni verrauna alaskirjauksien kokoon suheessa markkina-arvoon. Taulukko 2. Epänormaali markkina-arvon muuokse, koko aineiso Taulukkoon on koou alaskirjausilmoiusen aiheuama vaikuukse pankkien markkina-arvoon koko aineison osala. Taulukosa ilmenee päiväkohainen keskimääräinen epänormaali markkina-arvon muuos (ADR), sen merkisevyys (-arvo) ja keskimääräinen kumulaiivinen epänormaali markkinaarvon muuos (CADR). Lisäksi aulukosa ilmenee eri aikaperiodien kumulaiivise epänormaali markkina-arvojen muuokse ja niiden ilasollisa merkisevyyä kuvaava J1- ja p-arvo. Päivä () ADR (Mrd. $) -arvo CADR (Mrd. $) -10 0,23 0,85 0,23-9 0,00 0,00 0,23-8 -0,27-1,01-0,04-7 -0,18-0,69-0,23-6 -0,32-1,18-0,54-5 -0,13-0,50-0,68-4 -0,93*** -3,47-1,61-3 -0,19-0,70-1,79-2 0,39 1,44-1,41-1 -0,03-0,11-1,44 0-0,78*** -2,92-2,22 1-0,27-1,02-2,49 2-0,17-0,62-2,66 3-0,11-0,42-2,77 4 0,07 0,25-2,71 5-0,34-1,27-3,05 6 0,42 1,57-2,62 7-0,41-1,52-3,03 8-0,09-0,35-3,13 9-0,10-0,38-3,23 10 0,09 0,34-3,14 [-10,-1] [-5,-1] [-1,+1] [0,+1] [+1,+5] [+1,+10] CADR (Mrd. $) -1,44** -0,89* -1,08*** -1,06*** -0,83* -0,92 J1-arvo -1,70-1,49-2,34-2,78-1,38-1,08 p-arvo 0,04 0,07 <0,01 <0,01 0,08 0,14 * ilasollisesi merkisevä 10 %:n merkisevyysasolla ** ilasollisesi merkisevä 5 %:n merkisevyysasolla *** ilasollisesi merkisevä 1 %:n merkisevyysasolla Tarkaselaessa periodiaisia kumulaiivisia epänormaaleja markkina-arvon muuoksia (CADR), havaisemme myös niiden kerovan markkinoiden kyvysä osiain ennakoida alaskirjauksia. Periodilla [-10,-1] epänormaali markkina-arvon muuos on 5 %:n merkisevyysasolla -1,44 miljardia dollaria sekä periodilla [-5,-1] - 0,89 miljardia dollaria, osin vain 10 %:n merkisevyysasolla. Tapahuman 18
väliömässä läheisyydessä eli päivilä [-1,+1] sekä [0,+1] epänormaali markkinaarvon muuokse ova -1,08 sekä -1,06 miljardia dollaria. Ne ova myös merkiseviä 1 %:n merkisevyysasolla. Päivilä [+1,+5] on myös 10 %:n arkkuudella merkisevä kumulaiivinen epänormaali markkina-arvon muuos -0,83 miljardia. Tulosen peruseella markkinoiden voidaan sanoa olevan hieman sirpaloiunee. Osa sijoiajisa on mahdollisesi sisäpiiriiedon vuoksi osannu reagoida alaskirjaukseen jo ennen ilmoiusa, kun aas osa reagoi siihen vasa apahumapäivänä ai jopa apahumapäivän jälkeen. Tulokse näin ollen ukeva Barov e al. (1998) väieä siiä, eä sijoiajien on alaskirjausilmoiusen peruseella vaikea ehdä johopääösä alaskirjauksen odellisesa vaikuuksesa yriyksen suoriuskykyyn. Kuvaan 2 esiää vielä kumulaiivisen epänormaalin markkina-arvon muuoksen kehiymisä 21-päiväisen apahumaikkunan aikana. Bunsis (1998) sekä Srong ja Meyer (1987) havaisiva ukimuksissaan, eä kumulaiivise epänormaali uoo käänyivä posiiivisiksi apahumapäivän jälkeen, jolloin apahumapäivän läheisyyden negaiivise uoo kumouuiva. Kuvan 2 peruseella on kuienkin selväsi havaiavissa, eä subprime-kriisin aikana pankkien varojen alaskirjauksien osala ällaisa efekiä ei ole ollu. Tulosen pohjala voidaankin sanoa, eä markkina reagoiva negaiivisesi uuiseen pankin varojen alaskirjauksesa. Täysin markkina eivä kuienkaan äyä keskivahvoja ehokkuuden ehoja, sillä markkina-arvon lasku jakuu myös apahumapäivän jälkeen, kuen kuvasa 2 voimme havaia. Taulukosa 2 ja kuvasa 2 voimme odea, eä kokonaisuudessaan kumulaiivisesi apahumaikkunan aikana pankin markkina-arvo laski keskimäärin 3 miljardia dollaria, kun alaskirjausen keskiarvo koko aineison osala oli 5,76 miljardia dollaria. 19
Kuva 2. CADR koko aineison osala Kumulaiivinen epänormaali markkina-arvon muuos (CADR) 21 päivän apahumaikkunan sisällä koko aineison osala. Päivä 0 on apahumapäivä, jolloin alaskirjausilmoius julkiseiin. 0,50 0,00-0,50-10 -9-8 -7-6 -5-4 -3-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 CADR (mrd. $) -1,00-1,50-2,00-2,50-3,00-3,50 Päivä () 4.2. Tulokse Yhdysvalloisa ja Euroopasa Taulukkoon 3 on keräy apahumaukimuksen ulokse, kun aineiso on jaeu Yhdysvalloissa ja Euroopassa apahuneisiin alaskirjausilmoiuksiin. Yhdysvalloisa ukimuksessa on 16 alaskirjausilmoiusa ja Euroopasa 14. Päiväkohainen epänormaali markkina-arvon muuos päivänä 4 on ilasollisesi merkisevä sekä Yhdysvalojen eä Euroopan osala. Yhdysvalloissa se on -1,02 miljardia dollaria (merkisevä 5 %:n asolla) ja Euroopassa -0,82 miljardia dollaria (5 %:n merkisevyysaso). Varsinaisen apahumapäivän osala 0 ulokse ova mielenkiinoisia. Yhdysvalloissa epänormaali markkina-arvon muuos apahumapäivänä on -1,55 miljardia 1 %:n merkisevyysasolla, mua Euroopassa ei löydeä merkisevää muuosa. Sen sijaan Euroopasa löydeään päivälä + 5 10 %:n asolla merkisevä -0,59 miljardin markkina-arvon lasku, mua sen heikosa merkisevyysasosa johuen johopääösen suheen äyyy olla varovainen. 20
Taulukko 3. Epänormaali markkina-arvon muuokse Yhdysvalloisa ja Euroopasa Taulukkoon on koou alaskirjausilmoiuksien aiheuama vaikuukse pankkien markkina-arvoon erikseen Euroopasa ja Yhdysvalloisa. Taulukosa ilmenee keskimääräinen epänormaali markkinaarvon muuos (ADR), sen merkisevyys (-arvo) ja keskimääräinen kumulaiivinen epänormaali markkina-arvon muuos (CADR). Lisäksi aulukosa ilmenee eri aikaperiodien kumulaiivise epänormaali markkina-arvojen muuokse ja niiden ilasollisa merkisevyyä kuvaava J1- ja p-arvo. Yhdysvalla Eurooppa Päivä () ADR (mrd. $) -arvo CADR (mrd. $) ADR (mrd. $) -arvo CADR (mrd. $) -10 0,46 1,08 0,46-0,03-0,11-0,03-9 0,04 0,10 0,50-0,05-0,17-0,09-8 -0,75-1,77-0,25 0,28 0,88 0,19-7 -0,13-0,30-0,37-0,25-0,80-0,06-6 -0,54-1,29-0,92-0,06-0,18-0,12-5 0,13 0,30-0,79-0,43-1,38-0,55-4 -1,02** -2,43-1,81-0,82** -2,63-1,37-3 -0,18-0,44-2,00-0,19-0,60-1,56-2 0,54 1,28-1,46 0,21 0,68-1,35-1 0,00-0,01-1,46-0,06-0,19-1,41 0-1,55*** -3,68-3,01 0,09 0,30-1,32 1-0,57-1,35-3,58 0,07 0,21-1,25 2 0,09 0,22-3,49-0,46-1,48-1,71 3-0,28-0,67-3,77 0,08 0,26-1,63 4 0,00 0,00-3,77 0,14 0,45-1,49 5-0,12-0,29-3,89-0,59* -1,87-2,08 6 0,71 1,69-3,18 0,09 0,29-1,99 7-0,40-0,94-3,58-0,42-1,35-2,41 8 0,09 0,22-3,49-0,31-0,99-2,72 9 0,01 0,02-3,48-0,23-0,73-2,95 10 0,46 1,09-3,02-0,33-1,05-3,27 [-10,-1] [-5,-1] [-1,+1] [0,+1] [+1,+5] [+1,+10] CADR USA (Mrd. $) -1,46-0,54-2,12*** -2,12*** -0,88-0,01 J1-arvo -1,10-0,58-2,91-3,56-0,94-0,01 p-arvo 0,14 0,28 <0,01 <0,01 0,17 0,50 CADR Eur. (Mrd. $) -1,41* -1,29** 0,10 0,16-0,76-1,96*** J1-arvo -1,42-1,84 0,18 0,36-1,09-1,98 p-arvo 0,08 0,03 0,43 0,36 0,14 0,02 * ilasollisesi merkisevä 10 %:n merkisevyysasolla ** ilasollisesi merkisevä 5 %:n merkisevyysasolla *** ilasollisesi merkisevä 1 %:n merkisevyysasolla Myös periodikohaise kumulaiivise epänormaali markkina-arvon muuokse ova mielenkiinoisia. Yhdysvalojen osala 1 %:n asolla merkiseviä ova periodien [-1,+1] ja [0,+1] kumulaiivise epänormaali muuokse, joka ova molemma -2,12 miljardia dollaria. Pidempien periodien kumulaiivise epänormaali markkina-arvon muuokse eivä kuienkaan ole Yhdysvalojen aineisossa merkiseviä. Mielenkiinoiseksi ulokse ekee se seikka, eä Euroopan osala ulokse ova äysin päinvasaise. Tapahumapäivän väliömässä läheisyydessä kumulaiivise epänormaali markkina- 21
arvon muuokse eivä ole merkiseviä, mua pidemmilä periodeila merkisevyyksiä löyyy. Ennen apahumaa aikavälin [-10,-1] kumulaiivinen epänormaali muuos on - 1,44 miljardia, mua vain 10 %:n merkisevyydellä. Myös periodin [-5,-1] muuos - 1,29 miljardia on merkisevä 5 %:n merkisevyysasolla. Sen sijaan apahumapäivän jälkeen aikavälillä [+1,+10] alaskirjausilmoiuksen aiheuama kumulaiivinen epänormaali markkina-arvon muuos on Euroopassa peräi -1,96 miljardia dollaria ja luku on myös merkisevä 1 %:n asolla. Tulokse kerova markkinoiden reakion keskiyvän Yhdysvalloissa selkeäsi enemmän apahumapäivän ympärille kuin Euroopassa. Kuvassa 3 esieään vielä kumulaiivisen epänormaalien muuoksien kehiyminen Yhdysvalloissa ja Euroopassa koko apahumaikkunan osala. Yhdysvalojen osakemarkkinoiden apahumapäivän selkeäsi suurempi reakio on havaiavissa kuviosa. Sijoiaja ova Euroopassa huomaavasi epävarmempia alaskirjausilmoiuksen vaikuuksisa, jonka akia markkina-arvon laskua on havaiavissa vielä apahumapäivän jälkeen enemmän kuin Yhdysvalloissa. Markkina vaikuavakin oimivan Yhdysvalloissa huomaavasi ehokkaammin keskivahvojen ehojen osala, kun on kyse pankin anamasa ilmoiuksesa liiyen varojen alaskirjaukseen. Tämä on kuienkin loogisa oaen huomioon Yhdysvalojen osakemarkkinoiden suuren koon ja lisäksi sen, eä kriisi sai myös alkunsa Yhdysvalloisa. Molemmissa joukoissa osa sijoiajisa osaa kuienkin odoaa ilmoiusa, sillä kumulaiivise epänormaali markkina-arvon muuokse käänyvä hyvissä ajoin ennen apahumapäivää negaiivisiksi. Tämän voidaan nähdä johuvan sisäpiiriiedon hyväksikäyösä. Alaskirjausilmoiuksen kokonaisvaikuus pankin markkina-arvoon apahumaikkunan aikana on sekä Yhdysvalojen eä Euroopan osala keskimäärin 3 miljardia dollaria, joka vasaa noin puola alaskirjausilmoiuksen keskimääräisesä koosa. 22
Kuva 3. CADR Yhdysvalloisa ja Euroopasa Kumulaiivinen epänormaali markkina-arvon muuos (CADR) 21 päivän apahumaikkunan sisällä Yhdysvalloisa ja Euroopasa. Päivä 0 on apahumapäivä, jolloin alaskirjausilmoius julkiseiin. 1,00 0,50 0,00-0,50-10 -9-8 -7-6 -5-4 -3-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 CADR (mrd. $) -1,00-1,50-2,00-2,50-3,00-3,50-4,00-4,50 Päivä () Eurooppa Yhdysvalla 23
5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET Tässä kandidaainukielmassa on arkaselu alaskirjausilmoiusen vaikuusa pankkien markkina-arvoon subprime-kriisin aikana. Meneelmänä käyeiin hieman muokaua apahumaukimusa, sillä ässä yössä arkaseliin apahuman aiheuamia epänormaaleja yriyksen markkina-arvon muuoksia, kun yleensä apahumaukimuksella ukiaan osakekohaisia epänormaaleja uooja. Tukielmassa oli pankkien anamia varojen alaskirjausilmoiuksia Yhdysvalloisa, Sveisisä, Iso-Brianniasa ja Saksasa. Tuloksia arkaseliin sekä koko aineison osala, eä jaoeluna erikseen Yhdysvalalaisen ja Eurooppalaisen pankkien anamiin ilmoiuksiin. Kriisin ausalla on ollu pankkien halu avoiella suurempia uooja, joka on johanu liian riskisen asunolainojen myönämiseen ja niisä johdeujen eksooisen insrumenien käyön lisäämiseen. Korkoason nousun ja Yhdysvalojen asunomarkkinoiden pysähymisen seurauksena lainojen maksuhäiriö kuienkin lisäänyivä ja johdannaisinsrumeni alkoiva meneää arvoaan. Näin panki oliva pakoeuja suuriin alaskirjauksiin. Keskeisinä uloksina voidaan piää siä, eä alaskirjausilmoiuksella on selväsi ollu negaiivisia vaikuuksia pankin markkina-arvoon. Osa sijoiajisa reagoi alaskirjaukseen jopa ennen kuin ilmoius on julkaisu, kun aas osa sijoiajisa reagoi ilmoiukseen apahumapäivänä ai sen jälkeen. Tulokse Yhdysvalojen ja Euroopan välillä vaiheliva hieman. Yhdysvalojen osakemarkkinoiden odeiin äyävän markkinoiden keskivahvan ehokkuusehdon paremmin kuin Euroopan markkinoiden, sillä oisin kuin Euroopassa, Yhdysvalloissa ei ollu havaiavissa merkisevää markkina-arvon laskua apahumapäivän jälkeen. 21-päiväisen apahumaikkunan aikana yriyksen markkina-arvon muuoksen odeiin vasaavan keskimäärin noin puola alaskirjauksen määräsä. Mahdollisena jakoukimusaiheena voisi mainia kumulaiivisen epänormaalien markkina-arvon muuoksien ukiminen Barovin e al. (1998) apaan pidemmälä aikaperiodila. Olisi hyvin mielenkiinoisa seuraa, kuinka pankkien markkina-arvo 24
kehiyy kriisin jälkeen esimerkiksi vuoden periodilla. Tai vaihoehoisesi, kuinka pankkien markkina-arvo ova kehiynee ennen kriisiä, kun markkinoilla ova vallinnee eriäin suouisa olosuhee. 25
LÄHDELUETTELO Kirja ja arikkeli: Ackerman, J. 2008. The Subprime Crisis and Is Consequences. Journal of Financial Sabiliy, Acceped Manuscrip. Ball, R. & Brown, P. 1968. An Empirical Evaluaion of Accouning Income Numbers. Journal of Accouning Research, Auumn 1968, 159-178. Barov, E. & Lindahl, F.W. & Ricks, W.E. 1998. Sock Price Behaviour Around Announcemens of Wrie-Offs. Review of Accouning Sudies, 1998, Vol. 3, 327-346. Brooks, R. & Michell, F.C. 2007. Daa Show Bad Loans Permeae Naions, and Pain May Las Years, The Wall Sree Journal, Ocober 2007, 12-14. Bunsis, H. 1997. A Descripion and Marke Analysis of Wrie-Off Announcemens. Journal of Business Finance & Accouning, 1997, Vol. 24, 306-686. Campbell, J.Y & Lo A.W. & MacKinlay A.C. 1997. The Economerics of Financial Markes. Princeon Universiy Press, New Jersey, Dolley, J.C. 1933. Characerisics and Procedure of Common Sock Spli-Ups. Harvard Business Review. April 1933, 316-326. Ellio, J.A. & Shaw, W. 1988. Wrie-Offs as Accouning Procedures o Manage Percepions. Journal of Accouning Research, Vol. 26, 91-119. Fama, E.F. & Fischer, L. & Jensen, M. & Roll, R. 1969. The Adjusmen of Sock Prices o New Informaion. Inernaional Economic Review, 1969, Vol. 10, February, 1 27. 26
Fama, E.F. 1970. Efficien Capial Markes: a Review of a Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 1970, vol. 25, nro 2, 384-417. Fama, E.F. 1991. Efficien Capial Markes: II. Journal of Finance, 1991, vol. 46, nro 5, 1575-1617. Mackinlay, A.C. 1997. Even Sudies in Economics and Finance. Journal of Economic Lieraure, 1997, Vol. 35, No. 1, 13-39. Marin, D.B.H. & Kizinger, L. 2008. Disclosure Implicaions of Fair Value Accouning and he Subprime Morgage Crisis. Securiies Advisory, July 30, 2008. Lim, M.M. 2008. Old Wine in a New Bole: Subprime Morgage Crisis and Consequences. The Levy Economics Insiue of Bard College, Working Paper No. 532. Sharpe, W.F. & Alexander, G.J. & Bailey, J.V. 1999. Invesmens. Prenice-Hall, New Jersey. Srong, J.S. & Meyer J.E. 1987. Asse Wriedowns: Managerial Incenives and Securiy Reurns. The Journal of Finance, Vol. XLII, No. 3. Vaihekoski, M. 2004. Rahoiusalan sovellukse ja Excel. WSOY, Vanaa. Wells, W.H. 2004. A Beginner s Guide To Even Sudies. Journal of Insurance Regulaion, 2004, vol. 22, no. 4, 61-70. Sähköise julkaisu: IMF. 2008. Global Financial Sabiliy Repor [verkkojulkaisu]. [viiau 3.10.2008]. Saaavissa: hp://www.imf.org/exernal/pubs/ft/gfsr/2008/01/pdf/ex.pdf 27
Onaran, Y & Pierson, D. 2008. Banks' Subprime-Relaed Losses Surge o $591 Billion [verkkojulkaisu]. [viiau 3.10.2008]. Saaavissa: hp://www.bloomsberg.com/apps/news?pid=conewssory&refer=conews&kr=bnp% 3AFP&sid=aSlW.imTKzY8 Shin, H. S. 2008. Financial crisis eners new, uncerain sage [verkkohaasaelu]. [viiau 3.10.2008] Saaavissa: hp://www.markewach.com/news/sory/economis- sees-new-uncerain-sage/sory.aspx?guid={cd14ad72-143b-4794-a2a5- B34FE777F4BD 28
LIITTEET Liie 1. Pankkien alaskirjausilmoiukse Taulukkoon on keräy ukimuksessa käyey alaskirjausilmoiukse aikajärjesykseen. Taulukosa selviää ilmoiuksen ananeen pankin nimi, yyppi, koimaa ja alaskirjauksen määrä. Alaskirjauksen Päivämäärä Pankki Pankin yyppi Koimaa suuruus (mrd. $) 1.10.2007 UBS Pankki Sveisi 3,4 3.10.2007 Deusche Bank Pankki Saksa 3,1 5.10.2007 Merrill Lynch Invesoinipankki Yhdysvalla 5,6 15.10.2007 Ciigroup Pankki Yhdysvalla 5,9 19.10.2007 Wachovia Pankki Yhdysvalla 1,3 24.10.2007 Merrill Lynch Invesoinipankki Yhdysvalla 2,9 1.11.2007 Credi Suisse Pankki Sveisi 1,9 7.11.2007 Morgan Sanley Invesoinipankki Yhdysvalla 3,7 9.11.2007 Wachovia Pankki Yhdysvalla 1,1 13.11.2007 Bank of America Pankki Yhdysvalla 3,0 14.11.2007 HSBC Pankki Iso-Briannia 3,4 20.11.2007 Freddie Mac Asunoluooyhiö Yhdysvalla 4,8 10.12.2007 UBS Pankki Sveisi 10,0 19.12.2007 Morgan Sanley Invesoinipankki Yhdysvalla 9,4 15.1.2008 Ciigroup Pankki Yhdysvalla 18,0 17.1.2008 Merrill Lynch Invesoinipankki Yhdysvalla 14,1 8.2.2008 Deusche Bank Pankki Saksa 3,1 14.2.2008 UBS Pankki Sveisi 13,7 19.2.2008 Credi Suisse Pankki Sveisi 2,8 1.4.2008 Deusche Bank Pankki Saksa 3,9 14.4.2008 Wachovia Pankki Yhdysvalla 4,4 16.4.2008 JP Morgan Chase Pankki Yhdysvalla 5,1 17.4.2008 Merrill Lynch Invesoinipankki Yhdysvalla 4,5 18.4.2008 Ciigroup Pankki Yhdysvalla 15,2 22.4.2008 RBS Pankki Iso-Briannia 11,8 24.4.2008 Credi Suisse Pankki Sveisi 5,2 12.5.2008 HSBC Pankki Iso-Briannia 3,2 15.5.2008 Barclays Invesoinipankki Iso-Briannia 3,3 31.7.2008 Deusche Bank Pankki Saksa 3,6 12.8.2008 JP Morgan Chase Pankki Yhdysvalla 1,5 29