Markkinatilanne ja mahdolliset pitkän tähtäimen skenaariot Mikael Simonsen 20.3.2014 1
Sisältö 1. Talousympäristö 2. Inflaation vaikutus sijoitussalkkuun 3. Korkosuoja ja skenaariot 2
Ajankohtaista korkomarkkinoilla Lyhyet korot alkuvuonna hienoisessa nousussa, pitkät korot rojahtivat 3 kk euribor on noussut 0.30 %:iin. Korko oli vuonna 2013 keskimäärin 0.22 %. 6 kk euriborissa nousu maltillisempaa. Kasvanut epävarmuus ja odotukset rahapolitiikasta ovat painaneet pitkiä korkoja. 5-v koronvaihtosopimuksen korko laskenut vuoden lopun 1.25 %:sta reiluun 1 %:iin. EKP:lta ei enää uusia toimia. Seuraava liike on koronnosto vuonna 2015. Pitkät korot nousevat, kun talouskasvu vahvistuu. USA:n korot vetävät myös pitkiä eurokorkoja ylöspäin. 3
Valoa näkyvissä Euroalueella kasvu jatkuu hauraana, toipuminen vielä herkkää Säästötoimien vaikutukset hellittävät, viennistä lisätukea USA:n talouden näkymät vahvemmat, poliittiset riskit pienentyneet Alkuvuoden kehitystä painaa huonot sääolot, iso kuva ennallaan Keskuspankkien rahapolitiikka löysää, mutta huomio merkeissä kiristymisestä EKP pitää korot alhaalla, likviditeetti kiristyy Fed jatkaa elvytystä hidastuvaa tahtia Japanin keskuspankin huomattavat toimet kasvattavat markkinaliikkeitä Keskuspankkien elvyttävät toimet kasvattavat riskiä inflaation kiihtymisestä Lyhyet ja pitkät korot vielä alhaalla Suuri likviditeettivuori sulaa Korkojen kiinnittäminen pohjien tuntumassa näyttää houkuttelevalta Näkymien kohentuminen ja likviditeetin kiristyminen jättäisi tilaa koronnousulle 4
Talousdata alkanut pehmetä Talousluvut suhteessa odotuksiin selvästi pehmenneet Muutos suuri erityisesti USA:ssa, jossa huono sää heikentää talousdataa tammihelmikuussa 5
Missä luuraa inflaatio? Inflaatio helmikuussa 0.8 %, kaukana EKP:n tavoitteesta Tammikuun lukuja korjattiin ylöspäin 0.8 %:iin 6 Heikko talouskasvu, energian hinnan lasku ja vahva euro painaneet inflaatiota
Euroalueen taantuma ohi Euroalueen BKT kasvoi 0.3% Q/Q Q4:lla Odotamme euroalueen talouden kasvavan vain 1 % vuonna 2014 Kotimainen kysyntä alkaa hiljalleen tukea kehitystä 7
USA:n talouden näkymät valoisat Teollisuuden ISM hieman tokeni helmikuussa Heikko sää painanut alkuvuoden lukuja Finanssipolitiikan jarru pienenee Yksityissektorin velkataakan purku helpottaa BKT kasvaa vuonna 2014 3.0% 8
USA:n työmarkkinat kohentuvat, hikasta huolimatta Työllisyysluvut ylittivät odotukset helmikuussa Uudet työpaikat 12kk aikana keskimäärin +189 tuhatta/kk Työllisyyden kohentuminen riittää Fedille hiljentää elvytysvauhtia 9
Fed: korot alhaalla kunnes työmarkkinat toipuneet Fed pitää korkotason matalalla, kunnes työttömyys alle 6.5%:a jos inflaatio pysyy alle 2.5%:ssa Koronnostot alkavat vuonna 2015? 10
Euroalueen koroille vetoapua USA:sta? USA:n talouden vahva veto ja Fedin rahapolitiikan muutos nostavat pitkiä korkoja 11 Koska EKP ei elvytä lisää, eurokorot jatkavat ylös USA:n perässä Riskinottohalujen vähentyminen painanut viime aikoina korkoja
Likviditeetin kiristyminen jatkuu EKP:n pitkien operaatioiden takaisinmaksut jatkuvat Ylimääräisen likviditeetin kiristyminen alle 200 mrd. euroon jättää lyhyille koroille nousuvaraa EKP takaa lyhyen likviditeetin riittävyyden 2015 puoleen väliin saakka 12
Euroalueen reuna-alueiden korot rauhoittuneet Löysä rahapolitiikka on painanut euroalueen valtionlainakorkoja 13
Kiinan talouden vauhti maltillistuu Pidemmällä tähtäimellä kasvu maltillistuu Rakenteelliset uudistukset Painopiste siirtyy kulutukseen 14 Haasteina teollisuuden ylikapasiteetti, varjopankit ja asuntomarkkinoiden ylikuumentuminen
Abe kääntää Japanin taloutta Japanin talouskasvu jäi Q4:llä huomattavaksi pettymykseksi vain 0.7 %:iin Kallistuva tuonti rajaa kohentumista Aben rakenteellisia uudistuksia vielä odotellaan Kulutusveron nosto plakkarissa. Huomio työmarkkinoiden ja yritysverotuksen suuntaan Japanin keskuspankki tavoittelee 2 %:n inflaatiota massiivisella elvytysohjelmalla Elvytys jatkuu vuoteen 2015? Vaikka jenin heikentyminen tukee osakemarkkinoita, suurin nousu jo nähty 15 20.3.2014
Koroissa pohjat takana? Lyhyet korot matalalla Likviditeetin kiristyminen jättää nousuvaraa euribor ja swap- koroille Korot vielä mahdollista kiinnittää lähivuosiksi matalalle 16
Elpyminen loisi nousupaineita pitkille koroille Pitkissä koroissa nousupaineita talous elpyy riskinotto- halukkuus kasvaa likviditeetti kiristyy 17
Korkosuoja ja skenaariot 18
Inflaation vaikutus sijoitussalkkuun Inflaatio on käytännössä vero, jolla viedään varoja niiltä joilla varoja on, ja jaetaan ne uudelleen suorittavalle osalle. Tämä on ongelmallista sijoittajalle, jonka toiminta perustuu siihen, että sijoitusomaisuus tuottaa riittävästi toiminnan kattamiseksi. Inflaatioympäristössä yhtiöt ja niiden kautta osakesijoitukset eivät lähtökohtaisesti kärsi yhtä paljon kuin nimellissijoitukset, mutta kiihtyvässä inflaatiossa osakkeiden reaalituotto on tyypillisesti negatiivinen. Kuvissa USA:n osakemarkkina ja inflaatio vuodesta 1913 eteenpäin: Dow Jones Industrial Average vs US CPI Dow Jones Industrial Average vs US CPI Osakemarkkinareaalituotto 10 % 50 % 45 % 5 % 40 % 0 % -5% -10% -15% -20% -25% 15% -19% 11% -15% 7% -11% 3% -7% -1% -3% -5% --1% -9% --5% Havaintomäärä 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -9% --5% -5% --1% -1% -3% 3% -7% 7% -11% 11% -15% 15% -19% Lähde: Nordea Markets Inflaatio Inflaatio 19
Inflaation vaikutus sijoitussalkkuun Osakkeiden osuus kokonaisriskistä on tyypillisesti yli 80 %. Osakkeiden (reaali)tuotto-odotus on matalimmillaan silloin kun inflaatio on nousussa tai kun se on jo noussut korkealle (yli 7%). Deflatorisessa skenaariossa osakemarkkinat tuottavat tyypillisesti huonosti, koska hinnoittelukykyä ei ole. Samalla kun investointipäätöksiä lykätään, ovat sekä liikevaihdot että voittomarginaalit paineen alla. Tämä on aivan eri ympäristö kuin inflatorinen ympäristö, mutta johtaa myös negatiivisiin reaalituottoihin. Suojaa tarvitaan silloin, kun inflaatio on korkea. Deflatorinen ympäristö ei kuitenkaan nosta osakkeiden arvoa, koska talous on silloin hankalassa tilanteessa. Suojaa siis tarvitaan inflaatiolta silloin, kun se on korkea, mutta ei lisäkuluja silloin, kun se on matala/negatiivinen. Inflaation vaikutus ammattisijoittajan toimintaympäristöön on tyypillisesti hyvin arvioitavissa, esim. vaikutus rahastoonsiirtovelvoitteeseen tai apurahamaksutasoon. 20
Inflaation vaikutus sijoitussalkkuun Miten suojautua inflaatiolta? Miksi korkomarkkinat hinnoittelevat suojaa eri avaruudessa kuin osakkeet? Osakkeiden pahin vihollinen inflaatio on suuri osa osakemarkkinariskipreemiosta. Inflaatiolta on silti mahdollista suojautua varsin matalin kustannuksin. Korkokäyrämarkkinaon vain kaukaista sukua osakemarkkinoille ja toimii tyypillisesti aivan eri sijoittajakunnan siilossa. Riskitaso Sentimentti Osakeriski Korkoriski Allokaatiotarpeet Arbitraasiehdot Regulaatiovaikutukset Korkokäyräriski Strategiset suojaajat 21
Inflaation vaikutus sijoitussalkkuun Miten suojautua inflaatiolta? Ongelmana ei ole tämän vuoden inflaatio, vaan inflaatio-odotukset (jotka vaikuttavat myös toteutumaan). Jos vuoden 2014 inflaatio kasvaa 3 %:iin, se ei ole vielä ongelma sijoitussalkulle: korkosalkun arvo laskee, mutta osakkeiden tuotto on oletettavasti hyvä. Suurin haaste on ympäristö, missä inflaatio nousee merkitsevästi, sekä periodi heti sen jälkeen, kun inflaatio on noussut. Kun inflaatio on ollut jonkin aikaa korkea (tyypillisesti yli 5 vuotta), on reaalituotto-odotus osakkeilla jo normaali/korkea. Tarvitaan suoja, joka tuottaa silloin kun inflaatio nousee ja jonka kassavirrat kattavat tämän jälkeisen periodin (tällöin inflaatioodotusten nousu heijastuu suojan arvoon). Osakenäkökulmasta tärkein alue suojata on 5 10 vuoden inflaatiota vastaan 5 vuoden jälkeen. Tämä tarkoittaa, että aluksi on suojauduttava 15 vuoden inflaatiolta, alkaen esim. 5 vuoden kuluttua. Viiden vuoden kuluttua viimeistään, suoja on uusittava eteenpäin, jotta se kattaisi taas 5 10 vuoden inflaatioriskin. Lähde: Nordea Markets 22
Inflaation vaikutus sijoitussalkkuun Onko suoja kallis? Suorin tapa suojautua inflaatiolta on ostaa inflaatiokatto. Inflaatiokatto suojaa nimenomaan silloin kun inflaatio itse (tai inflaatio-odotukset) kasvavat. Nimelliskorosta suurin osa edustaa inflaatio-odotuksia ja lyhyessä päässä ennustetaan jopa negatiivista reaalikorkoa. Nimelliskorkopuolella markkinaon likvidimpi ja tehokkaampi. Millainen nimelliskorkopositio johtaisi samantyyppiseen suojaan? Mikäli inflaatio ja ennen kaikkea inflaatio-odotukset nousevat, tapahtuu korkokäyrän muodossa tyypillisesti jyrkentyminen eli pitkät korot nousevat lyhyitä enemmän. Suojautumalla tätä vastaan tuotetaan edullinen ja tehokas suoja, joka kaiken lisäksi toimii myös deflatorisessa ympäristössä. Syy suojan edullisuuteen on regulaatiojohteinen hintavääristymä. Miksi positio korkokäyrän jyrkentymisen puolesta? 1. Position implisiittinen volatiliteettion matalalla tasolla 2. Volatiliteettikäyrän muoto on houkutteleva 3. Korkopisteiden välinen implisiittinen korrelaatio on korkealla tasolla 4. Korkokäyrä on tällä hetkellä konveksi Suojan aika-arvo on tällä hetkellä positiivinen 23
Mahdolliset pitkän tähtäimen skenaariot Skenaarioanalyysi Muodostetaan neljä seitsemän vuoden skenaariota: 1. Deflaatio, inflaatio laskee -0,5%:iin 2. Normaali ympäristö, inflaatio pysyy n. 2%:ssa 3. Korkeampi inflaatio, inflaatio kasvaa 3,5%:iin Lähde: Nordea Markets 4. Kiihtyvä inflaatio, inflaatio kasvaa 6 %:iin Jokaisessa skenaariossa arvioidaan historian valossa osakkeiden, tyypillisen korkosalkun ja muiden sijoitusten reaalituotot. Analyysin mukaiset korkokäyrän jyrkkyydet eri skenaarioissa ovat 1) 1,5 % : ennustetaan nousevia nimelliskorkoja (vrt. Japani 1990 ) 2) 1,0 % : Jyrkkyys normalisoituu pitkään keskiarvoonsa 3) 0,25 % : Syklin odotetaan olevan lopussa ja korkea ohjauskorko pienentää lähitulevaisuuden inflaatiota 4) 3,0 % : Mopo on karannut lapasesta, inflaatio-odotukset toteuttavat itse itseään, ollaan uudessa regimessä Arvioidaan sijoitussalkun tuottoja eri määrällä positioita korkokäyrän jyrkkyyden puolesta 24
Mahdolliset pitkän tähtäimen skenaariot Skenaarioanalyysi Arvioidaan salkun tuotto-odotus ja tuoton standardipoikkeama eri määrällä suojaa. Suojan odotettu tuotto on positiivinen indikoiden, että siinä olisi negatiivinen markkinariskipreemio. Tämä johtaa juurensa regulaation aiheuttamasta hintavääristymästä. Huomaamme, että salkun tuotto suhteessa standardipoikkeamaan kasvaa kunnes se kääntyy laskuun lakipisteen jälkeen. Lakipisteen allokaatio suojaan on n. 6,3% taseesta, jolloin jaksotettu kustannus seitsemän vuoden yli on n. 0,9% p.a., mikäli suoja erääntyy arvottomana. Lakipisteeseen asti riskikorjattu tuotto kasvaa sitä mukaa mitä enemmän suojataan. Tulevassa analyysissa tarkastellaan tilannetta missä suojan allokaatio sijoituksen alkuvaiheessa on 4,5 % taseesta. 25 Lähde: Nordea Markets
Mahdolliset pitkän tähtäimen skenaariot Skenaarioanalyysi Salkun tuotto-odotus kasvaa heti, kun salkkuun lisätään suoja-elementti. Tämä johtuu markkinoiden hinnoittelemasta korkomuutoksesta (mikä johtaa juurensa regulaatiosta). Riippuen suojan määrästä salkun tuotto-odotus kasvaa n. 4 %:sta aina 5 %:iin Suurin hyöty on suojan ehdollisessa käyttäytymisessä. Silloin kun markkinat tuottavat huonosti pitkään, tuottaa suoja erityisen hyvin. Normaalissakin ympäristössä suoja tuottaa odotuksellisesti melko hyvin. Vain kolmosskenaariossa, eli korkeahkon inflaation ympäristössä suoja tuottaa huonosti. Suojan tarkoitus on kuitenkin suojata erityisesti silloin kun inflaatio kiihtyy, koska silloin muiden omaisuusluokkien tuotto jää vaisuksi. Lähde: Nordea Markets 26
Liite: lisämateriaalia 27
Talousnäkymät, ennusteet 12/2013 BKT:n kasvu, % Inflaatio, % 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E Maailma 1) 4.0 3.3 3.0 3.7 3.9 Maailma 1) 5.0 3.9 3.6 3.7 3.9 USA 1.8 2.8 1.7 3.0 3.2 USA 3.1 2.1 1.5 1.8 2.3 Euroalue 1.5-0.5-0.4 1.0 1.5 Euroalue 2.7 2.5 1.4 1.0 1.5 Kiina 9.3 7.8 7.7 7.4 7.0 Kiina 5.4 2.6 2.7 3.5 4.0 Japani -0.6 2.0 1.8 1.4 1.0 Japani -0.3 0.0 0.4 2.3 1.7 Norja 2.5 3.4 1.8 1.3 1.2 Norja 1.2 0.8 2.1 1.8 1.8 Ruotsi 2.9 0.9 1.0 2.4 2.4 Ruotsi 3.0 0.9 0.0 0.9 2.1 Iso-Britannia 1.1 0.2 1.4 2.5 2.0 Iso-Britannia 4.5 2.8 2.5 2.0 2.3 Saksa 3.4 0.9 0.5 1.6 2.0 Saksa 2.5 2.1 1.6 1.6 1.8 Ranska 2.0 0.0 0.2 0.8 1.5 Ranska 2.3 2.2 1.0 1.0 1.3 Italia 0.5-2.4-1.9 0.4 1.0 Italia 2.9 3.3 1.3 1.3 1.4 Espanja 0.1-1.6-1.3 0.9 1.5 Espanja 3.1 2.4 1.5 0.7 1.0 Suomi 2.7-0.8-1.0 0.8 2.0 Suomi 3.4 2.8 1.5 1.5 1.6 1) 184 maan painotettu keskiarvo. Kaikkien maiden painot ja muun maailman tiedot ovat viimeisimm?st? IMF:n World Economic Outlook -julkaisusta. Painot on laskettu ostovoimakorjatusta BKTsta. Huom. Uudet talousennusteet julkaistaan 12.3.2014 Julkisen talouden ylijäämä, % BKT:sta Vaihtotase, % BKT:sta 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E USA -8.4-6.8-3.9-3.1-2.4 USA -2.9-2.7-3.0-3.0-3.0 Euroalue -4.1-3.7-3.1-2.5-2.4 Euroalue 0.3 1.8 2.3 2.8 3.0 Kiina -1.1-1.6-1.9-2.0-2.1 Kiina 2.8 2.6 2.2 1.5 1.0 Japani -10.0-10.2-10.0-9.5-9.0 Japani 2.0 1.0 1.5 1.0 0.5 Norja 13.6 14.3 11.7 11.2 11.3 Norja 12.8 14.2 10.6 12.0 12.0 Ruotsi 0.0-0.5-1.4-1.8-1.1 Ruotsi 7.3 6.3 6.0 5.8 5.9 Iso-Britannia -7.8-6.3-6.3-5.5-3.0 Iso-Britannia -1.5-3.8-4.1-4.0-3.5 Saksa -0.8 0.1 0.0 0.1 0.2 Saksa 6.3 7.0 7.0 6.6 6.3 Ranska -5.3-4.8-4.2-3.8-3.7 Ranska -2.5-2.1-1.8-1.5-1.5 Italia -3.7-2.9-2.8-2.5-2.3 Italia -3.1-0.5 1.0 1.2 1.1 Espanja -9.6-10.6-6.8-5.5-4.1 Espanja -4.0-1.2 1.4 2.6 3.1 Suomi -0.7-1.8-2.3-2.3-2.1 Suomi -1.5-1.8-2.0-2.0-1.9 Lähde: Nordea Markets, Talousnäkymät 4.12.2013 28
Ohjauskorkoja nostetaan 2015 Maa Spot 3M 30Jun14 31Dec14 31Dec15 USA 0.25 0.25 0.25 0.25 1.25 Euroalue 0.25 0.25 0.25 0.25 0.75 Iso-Britannia 0.50 0.50 0.50 0.50 1.25 Sveitsi 0.00 0.00 0.00 0.00 0.75 Japani 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 Tanska 0.20 0.20 0.20 0.40 1.00 Norja 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 Ruotsi 0.75 0.75 0.75 1.25 1.75 Puola 2.50 2.50 2.50 3.00 3.50 Tsekki 0.05 0.05 0.05 0.05 0.50 Unkari 2.70 2.80 2.80 2.80 3.50 Venäjä 5.50 5.25 5.25 5.00 5.00 Lähde: Nordea Markets, 10.3.2014 29
Kumpi tarvitsee heikompaa valuuttaa? Euroalueen teollisuuden veto kalpenee USA:n rinnalla Paineita EKP:lle elvyttää 30
USA:n ja Ison-Britannian korot nousseet Vahvistuva talous ja löysä rahapolitiikka ovat luoneet nousupaineita USA:n ja Britannia pitkiin korkoihin Huolet inflaation kiihtymisestä voimistuvat? 31
Yhdysvalloissa asuntorakentajien luottamus kohentuu Asuntomarkkinoiden elpyminen tukee yksityistä kulutusta 32
Talousnäkymä perustelee EKP:n löysän rahapolitiikan Euroalueen talous vielä matelee Inflaatio painunut matalalle 33
Euroalueella työttömyys pitkäaikainen ongelma Euroalueen korkea työttömyysaste ei poista pullonkauloja ydinmaissa 34
Italian ja Espanjan pankkien valtionlainaomistukset kasvaneet EKP:n operaatiot kasvattivat espanjalaisten ja italialaisten pankkien valtionlainaomistuksia Vuodenvaihteen edellä omistus kääntyi laskuun, kun pankit valmistautuivat stressitesteihin 35 Emissioissa mukana jo ulkomaisia sijoittajia
Saksan pitkät korot suhteessa inflaatio-odotuksiin maltillisilla tasoilla 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Nykytasoilla pitkät korot hinnoittelevat heikkoa talouskasvua seuraavan 10 vuoden aikana Ovatko näkymät todella näin heikot? Saksan 10-vuotinen viitekorko, % Euroalueen 10-vuotinen inflaatioswap-sopimus, % Lähde: Nordea Markets ja Reuters EcoWin 36
Inflaatio-odotukset maltillistuneet 3.5 3.0 2.5 2.0 Inflaatiolla voi hyvin olla merkittävä rooli velkakriisin ratkaisussa 1.5 1.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Yhdysvaltojen 10v inflaatioswap, % Euroalueen 10v inflaatioswap, % Lähde: Nordea Markets ja ThomsonReuters 37
Euribor-korkojen hinnoitellaan nousevan vähitellen 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01/99 03/01 05/03 07/05 10/07 12/09 02/12 05/14 07/16 3kk euribor, % 3kk euribor-futuurit, % Lähde: Nordea Markets ja ThomsonReuters 38