LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti Artikkelit ja kommentit -sarja KTM, VTM Jan Antell Svenska handelshögskolan Rahoituksen laitos ja KTT Mika Vaihekoski LTT-Tutkimus Oy Rahoitusinstituutti Onko aikahajauttamisesta hyötyä? Nro 002-2001LT TIIVISTELMÄ: Sijoitusten hajauttaminen useisiin eri kohteisiin kannattaa. Tämä on jo miltei kaikkien tiedossa. Usein kuitenkin puhutaan myös hajauttamisesta ajan suhteen. Tässä artikkelissa tarkastelemme kannattaako aikahajauttaminen. Esimerkkinä meillä on Nokian osake, jonka tuottoja analysoimalla paljastuu paljon muutakin mielenkiintoista erilaisten sijoitusstrategioiden kannattavuudesta. AVAINSANAT: hajauttaminen, aika-hajauttaminen, Nokia, sijoitusstrategiat, simulaatio All rights reserved. No part of this research report may be reproduced in any form or by any means without permission. 2001 LTT-Tutkimus Oy * LTT Research Ltd. Pohjoinen Rautatiekatu 21 B FIN-00100 Helsinki, Finland Tel. +358 9 431 38570 Fax. +358 9 408 417 www.ltt-tutkimus.fi
LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti 2 Onko aikahajauttamisesta hyötyä? Aikahajauttamisesta Aikahajauttamisella tarkoitetaan sitä, että ostetaan (tai myydään) valittua kohdetta useassa erässä eri ajankohtina, jolloin kauppoihin osuu hyviä kauppoja, jos kohta epäedullisiakin. Lopputuloksena aikahajauttaminen pienentää kokonaisriskiä vähentämättä tuottoa samassa suhteessa aivan kuten hajauttaminen useaan sijoituskohteeseenkin. Aikahajauttamiseen liittyy kuitenkin joitain sille tyypillisiä kysymyksiä. Tärkein kysymys on: Kuinka pitkälle aikavälille kaupankäynnit pitäisi sovittaa? Kuinka monta kauppaa kannattaa tehdä? Tarkkaa vastausta on asiaa tutkimatta vaikea antaa. Kauppojen ajoitukseen ja määrään vaikuttaa se kuinka paljon kaupankäyntikustannukset nousevat ja toisaalta miten riski pienenee aikahajautuksen johdosta. Lähtökohta Tässä tarkastelemme aikahajauttamisen hyötyä yksinkertaistetussa tilanteessa. Oletamme, että sijoittaja harkitsee sijoitusta Nokian osakkeeseen. Toisena vaihtoehtona hänellä on täysin riskitön sijoitustodistus, joka tarjoaa yhden kuukauden Euribor-korkoa. Varat ovat aina sijoitettuna jompaan kumpaan vaihtoehdoista tai molempiin. Käyttämämme aineisto perustuu molempien vaihtoehtojen kuukausituottoihin, mikä tarkoittaa sitä, että sijoittajalla on aina kerran kuukaudessa mahdollisuus harkita sijoitustaan uusiksi. Tämä on huomattavasti useammin kuin mitä tutkimuksissa on havaittu keskiverron suomalaisen osakeomistajan tekevän, mutta aktiivisten osakesijoittajien keskuudessa ei mitenkään tavatonta. Tuotoissa on huomioitu osingot, splitit ja mahdolliset osakeannit. Tarkasteluhorisonttina on vuoden 1988 huhtikuusta aina tämän vuoden toukokuuhun asti eli reilut kymmenen vuotta. Verotuksen vaikutusta emme ota analyysissä huomioon. On vaikea sanoa mikä on sen vaikutus sijoittajan päätöksiin, koska tuotot molemmista sijoituskohteista ovat pääomaveron alaisia. Suurin ero syntyy ehkä siinä, että verojen maksut ajoittuvat eri aikoihin sekä osakesijoitus voi poikia pääomavoittoja vastaan vähennyskelpoisia tappioitakin. Uskomme kuitenkin verotuksen vaikutuksen olevan tuloksiemme suhteen marginaalinen. Täydelliset strategiat Aluksi tarkastelemme puhtaasti mielenkiinnon vuoksi muutamia sijoitusstrategioita, joista osa on ollut mahdotonta toteuttaa ainakin, jos ei ole omistanut kristallipalloa. Tässä tarkastelussa kaupankäyntikustannuksia ei oteta huomioon, koska mielenkiintomme on suunnattu vain strategioiden yleiseen tulokseen, ei niinkään niiden vertailuun. Ensimmäinen tarkastelun kohta on puhtaat sijoitukset joko Nokiaan tai riskittömään sijoitustodistukseen. Kuvio 1 näyttää molempien vaihtoehtojen arvon kehityksen. Nokian tuotto on ollut niin murskaava, että sijoitustodistuksen tuotto hädin tuskin näkyy kuviossa. Todellisuudessa sijoitustodistus on tarjonnut varmaa tuottoa, joka on 2,6-kertaistanut sijoitetun pääoman reilussa kymmenessä vuodessa (veroja huomioimatta). Tuotto kuitenkin kalpenee Nokian rinnalla. Viime aikojen laskusta huolimatta Nokia olisi yli 167-kertaistanut 1988 tehdyn
LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti 3 sijoituksen arvon! Vuositasolla vaihtoehdot tuottivat 51,39 ja 7,49 prosenttia. Strategioiden volatiliteetti (keskihajonta, riski) oli 49,4 ja 1,3 prosenttia. Kuvio 1 35000 % Nokia vs. Riskitön sijoitus 30000 % Nokia Helibor/Euribor Kumulatiivinen tuotto 25000 % 20000 % 15000 % 10000 % 5000 % 0 % 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 Seuraavaksi etsimme huonoimman ja parhaimman hetken sijoittaa Nokiaan eli siis ne kuukaudet, jolloin sijoittamalla kaikki rahansa Nokiaan olisi saanut parhaan tai huonoimman tuoton. Sijoitushetkeen asti oletamme että rahat pidetään sijoitustodistuksissa, joten paras hetki ei välttämättä ole se kuukausi, jolloin Nokian kurssi oli alimmillaan. Tulokset osoittavat, että huonoin hetki sijoittaa Nokiaan oli kesäkuussa 2000. Tuotto tarkasteluperiodimme loppuun olisi tällöin vain 4,07 prosenttia ja volatiliteetti 16 prosenttia. Vastaavasti paras tuotto saatiin sijoittamalla varat Nokiaan tammikuussa 1991. Tuotto oli tällöin 60,41 prosenttia ja volatiliteetti 45,5 prosenttia. Käytännössä tämä merkitsee sitä, että Nokiaan sijoitetut varat olisivat yli 659-kertaistuneet. Kymmenenkin tuhannen sijoituksella sijoittajalle olisi kertynyt 6,59 mmk. Tätä strategiaa oli tietenkin mahdoton käytännössä toteuttaa muutoin kuin vahingossa kukapa meistä tiesi tarkasti milloin on oikea hetki siirtää varat Nokiaan (paitsi näin jälkikäteen aina löytyy useitakin tietäjiä). Lopuksi laskemme vielä täydellisen ennustuskyvyn (ns. perfect foresight) omaavan sijoittajan saaman tuoton. Jos sijoittaja olisi joka kuukausi pystynyt ennustamaan nouseeko Nokia enemmän kuin sijoitustodistuksen arvo vai laskeeko, olisi hän vastaavasti siirtänyt kaikki rahansa tulevaksi kuukaudeksi Nokiaan tai riskittömään sijoitustodistukseen. Tämä strategia edustaa tavallaan maksimituottoa, mitä Nokian osakkeeseen sijoittamalla olisi voinut tehdä tarkasteluperiodilla, ilman lyhyeksimyyntiä tai lainan ottamista. Tämän strategian tuotto ja volatiliteetti on 97,28 ja 35,39. Käytännössä miljoona markkaa on muuttunut osakemarkkinoita täydellisesti ennustaneen käsissä miltei 109-tuhatkertaiseksi eli yli sadaksi miljardiksi markaksi. Sillä jo maksaisi neljänneksen valtion velasta pois. Tosin pitää muistaa, että tämä strategia on lähinnä vain teoreettinen kuriositeetti, se ei ole todellisuudessa mahdollinen.
LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti 4 Laskimme samalla myös täydellisen strategian vastakohdan eli kaikki pieleen strategian. Tällöin sijoittajalla arvaa aina väärin Nokian kehityksen. Tämä edustaa huonointa mahdollista tuottoa, jonka on voinut tarkasteluperiodillamme tehdä. Tämän strategian tuotto ja volatiliteetti ovat -38,40 ja 22,38 prosenttia. Sijoittajan käsissä miljoona markkaa olisi todella sulanut. Jäljelle olisi vain 4000 markkaa. Taulukko 1 vetää yhteen kaikkien edellä mainittujen vaihtoehtojen tulokset. Volatiliteetti mittaa sijoituksen arvon vaihtelevuutta. Mitä korkeampi volatiliteetti on, sitä korkeampi on arvon vaihtelu. Verrattaessa eri vaihtoehtoja toisiinsa, keskeinen termi on ns. Sharpen mittari. Siinä riskittömän koron yli menevä tuotto jaettu volatiliteetillä. Mitä korkeampi luku saadaan, sitä enemmän tuottoa per otettu riski saadaan. Mitään oikeaa, tyydyttävää tasoa ei voida yleisellä tasolla todeta, vertailtaessa korkeampi luku on parempi. Taulukko 1 Sijoitustapa Tuotto Volatiliteetti Loppuarvo kertaa 100 % Nokia 51,388 % 49,427 % 0,888.167,020 100 % riskitön 7,489 % 1,257 % 0,000.2,650 Paras kuukausi sijoittaa 60,414 % 45,514 % 1,163 659,250 Huonoin kuukausi sijoittaa 4,068 % 15,949 % 0,214 1,390 Täydellinen ennustekyky 97,278 % 35,392 % 2,537 108 796,840 Kaikki pieleen strategia 38,400 % 22,381 % 2,050 0,004 Perusstrategioiden analyysi Laskimme myös muutaman perussijoitusstrategian tuoton vertailun vuoksi. Ensimmäinen on ns. kiinteiden suhteiden strategia. Siinä sovitaan tietty osuus rahoista pidettäväksi koko ajan esimerkiksi osakesijoituksissa. Jos osakesijoitusten arvo nousee, on niitä myytävä, jotta suhde ei kasva rajaa suuremmaksi. Vastaavasti jos osakesijoitusten arvo laskee, on osakkeita ostettava lisää. Tämä strategia voisi olla käytössä esimerkiksi rahastolla, jonka säännöt sanelevat sijoitusten suhteellisen jakauman eri sijoitusinstrumentteihin. Seuraavat strategiat ovat ns. momentum ja reversal -strategiat. Käytämme niistä suomennoksia myötä- ja vastavirtaan sijoittaminen. Edellinen perustuu siihen, että sijoitetaan osakkeisiin, jotka ovat nousseet aiemmin pörssissä ja luotetaan, että yhtiöiden nousu jatkuu. Jälkimmäinen on tämän vastakohta. Se perustuu ajatukseen, että osakkeiden hinnat usein ylireagoivat huonoisiin uutisiin ja valitsemalla huonosti menestyneitä yrityksiä, voi löytää alihinnoiteltuja osakkeita. Molemmat sijoitusstragiat on akateemisissa tutkimuksissa havaittu tuottavan ylisuuria voittoja USA:n markkinoilla. Em. strategioiden pohjalta voidaan laatia useita erilaisia sijoitustapoja, mutta yksinkertaisuuden vuoksi analyysissämme sijoitukset perustuvat vain edellisen kuukauden kehitykseen. Jos Nokia laski edellisenä kuukautena, vastavirtasijoittaja sijoittaa Nokiaan, myötävirtasijoittaja riskittömään sijoitustodistukseen. Ja päinvastoin, jos Nokia kurssi nousi. Kiinteiden suhteiden strategiassa oletamme, että varat on aina jaettu puoliksi Nokiaan ja riskittömään vaihtoehtoon. Tuotto oli tällöin 29,438 prosenttia. kertoo
LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti 5 sijoitusstrategian olleen parempi tuotto-riski-mielessä kuin esimerkiksi kaikki Nokiaan - strategia 0,891:n arvolla. Myötävirtasijoittajan keskimääräinen tuotto oli tällöin 43,530 prosenttia ja Sharpen mittari osoittaa sen vieläkin paremmaksi vaihtoehdoksi kuin esimerkiksi kiinteiden suhteiden strategia. Joltisenlaiseksi yllätykseksi havaitaan vastavirtasijoittajan tuoton olevan vain 5,279 prosenttia. Sijoitetusta miljoonasta olisi jäljellä vain 970 000 markkaa lopussa. Huomaa, miten keskimääräinen tuotto voi olla positiivinen, mutta loppuarvo voi laskea. Tähän on syynä normaalin prosenttilaskun ongelma: jos 50 prosentin laskua seuraa 50 nousu, olemme vasta 75 prosentista siitä, mistä lähdimme, vaikka keskimäärin tuotto on ollut nolla! Taulukko 2 Sijoitusten frekvenssi Tuotto Volatiliteetti Kiinteät suhteet 29,438 % 24,636 % 0,891 30,94 Momentum Nokia 43,530 % 36,503 % 0,987 124,83 Contrarian Nokia 5,279 % 33,517 % 0,066 0,97 Loppuarvo kertaa alkuarvo Aikahajauttaminen Tavallisen sijoittajan näkökulmasta suurin mielenkiinto on kysymys oikeasta aikahajauttamisen tasosta. Kaikki kerralla vai jakaa summa tasaisesti joka kuukaudelle tai jotain siitä väliltä? Seuraavaksi etsimmekin optiomitasoa aikahajauttamisen suhteen. Analysoimme tilannetta suhteellisen varakkaan sijoittajan näkökulmasta ja oletamme että hänen käytössään on miljoona markkaa tarkasteluperiodin alussa. Osakkeen kaupankäyntikustannukset ovat kiinteä 50 markkaa ja yksi prosentti kauppasummasta ostettaessa ja myytäessä. Sijoitustodistuksen sijoitettaessa ei ole transaktiokuluja. Veroja ei analyysissä huomioida. Tarkastelemme vaihtoehtoja, jossa sijoitettava miljoona markkaa jaetaan eri määrälle kuukausia. Yksinkertaisuuden vuoksi jaamme sen ensin tasan kaikille kuukausille, sitten joka toiselle, kolmannelle, neljännelle ja kuudennelle jaoteltua sijoitusta. Lopulta sijoitukset tehdään kerran vuodessa 12 kuukauden välein. Eri vaihtoehtojen tulokset käyvät ilmi taulukko 3:sta. Täysin selkeää kuviota ei valitettavasti voida löytää. Tuotto ja riski vaihtelevat hyvin pienellä alueella. Vertailtaessa a, havaitaan että paras tulos näyttäisi olevan sijoittaa joka kuudes kuukausi eli kaksi kertaa vuodessa. Tällä aikahajauttamisen määrällä olisi tehnyt noin puoli miljoonaa markkaa enemmän kuin joka toinen kuukausi sijoittanut, mikä oli toiseksi paras vaihtoehto. Taulukko 3 Sijoitusten frekvenssi Tuotto Volatiliteetti Sijoitus (mk) Loppuarvo (mmk) Joka kuukausi 42,234 % 33,898 % 1,025 6.369,43 111,30 Joka toinen kuukausi 42,331 % 33,943 % 1,026 12.658,23 112,47 Joka kolmas kuukausi 42,266 % 33,921 % 1,025 18.867,92 111,66 Joka neljäs kuukausi 41,962 % 33,802 % 1,020 25.000,00 107,94 Joka kuudes kuukausi 42,383 % 33,986 % 1,027 37.037,04 113,03 Kerran vuodessa 41,306 % 33,580 % 1,007 71.428,57 100,22
LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti 6 Edellä siis tarkastelimme sijoittajaa, joka heti periodin alussa päättää sijoittaa Nokiaan. Kysymys on vain siitä jakaako hän käytettävissä olevat varat yhteen vai useampaan osaan. Toisaalta hänellä on mahdollisuus odottaa sijoituksensa kanssa ja löytää ehkä parempi hetki sijoitukselle. Siksi tutkimme tätäkin vaihtoehtoa simulaatiolla. Annamme sijoitushetkien olla täysin satunnaisia eli sijoittaja voi satunnaisesti päättää minä kuukausina hän rahansa sijoittaa. Tämä vastaa tyypillisen sijoittajan tilannetta parhaiten. Kukapa meistä osaisi täydellisesti sanoa, milloin on oikea aika sijoittaa Nokiaan (tai ylipäätään mihinkään). Jos siis täysin sattumanvaraisesti valitsemme sijoitushetkemme, kysymys kuuluu, mikä on oikea määrä tehdä sijoituksia? Simuloimme tuhat satunnaista sijoitushetkeä, jokaiselle seuraavista vaihtoehdoista: kaikki rahat kerralla, rahat kahdessa erässä jne. kunnes sijoitamme rahat yhtäsuurissa erissä joka kuukausi. Viimeinen vastaa lähinnä kuukausisäästäjän tilannetta. Sijoitukset ovat aina yhtä suuria eli esimerkiksi kymmenen sijoitusta tekevä sijoittaa kerrallaan aina 1 mmk jaettuna kymmenellä eli 100 000 markkaa. Kuviosta 2 käy ilmi jokaisessa sijoitusmäärässä tuhannen simulaation antamat lopputulemat. Sijoittamalla kaikki kerralla tulos voi osoittautua hyvinkin tuottoisaksi, mutta tulos voi osoittautua todella huonoksikin kuten kuvion laaja lopputuleman hajonta näyttää. Mitä useammin me sijoitamme, sitä pienemmäksi käy riski siitä, että sijoituksen loppuarvo poikkeaa keskiarvosta (kuviossa paksu musta viiva). Tämä on lohdullista sille, joka kiireiden vuoksi on estynyt seuraaman markkinoita tai joka ei muiden syiden vuoksi ole valmis ottamaan riskiä oikean sijoitushetken valinnasta. Kuvio 2 Miljoonaa markkaa 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0 15 30 45 60 75 90 105 120 135 150 Sijoitusten lukumäärä Kuviosta ei kuitenkaan voida sanoa mikä on oikea optimitaso aikahajautusten suhteen. Kuviossa 3 näkyy edellä olleiden simulaatioiden Sharpen mittari keskiarvo eri aikahajauttamisen määrille. Tulos on hyvin samanlainen kuin yleistä kohdehajauttamista koskevat tulokset. Suurin hyöty aikahajauttamisesta saadaan sijoittamalla summa noin kymmenessä eri erässä.
LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti 7 Kuvio 3 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0 15 30 45 60 75 90 105 120 135 150 Sijoitusten lukumäärä Loppupäätelmiä Olemme tässä kirjoituksessa analysoineet lähinnä Nokiaa ja riskitöntä arvopaperia, mikä tietenkin antaa liian suppean kuvan sijoitusvaihtoehdoista. Nokia tulee kuitenkin jäämään Suomen sijoitushistoriaan yhtenä tuottoisimmista ja mielenkiintoisimmista osakkeista. Nokiaan keskittyminen ei muuta tuloksia aikahajauttamisen suhteen, sillä uskomme tulosten olevan yleistettävissä kaikkiin osakkeisiin. Tutkimuksessa emme ottaneet kantaa siihen, voiko yksittäinen sijoittaja pystyä valitsemaan oikeat sijoitusajankohdat. Tämä voi olla mahdollista, mutta viimeaikaisen kurssikehityksen valossa tulokset osoittavat, että pitkäaikainen riittävän useaan periodiin jaettu sijoitusstrategia osoittautui parhaaksi. ------------------------------------------ Helsingissä 7.8. KTM ja VTM Jan Antell, Svenska handelshögskolan, Rahoituksen laitos KTT Mika Vaihekoski, Rahoitusinstituutin johtaja, LTT-Tutkimus Oy, Rahoitusinstituutti Lisätietoja tutkimuksesta antaa Mika Vaihekoski, (09) 4313 8694, mika.vaihekoski@hkkk.fi