Talouden ja sijoitusmarkkinoiden näkymät 2014 Antti Katajisto
Suhdanteen vaihe Globaali talouskasvu kiihtyy Kovin kiihdytysvaihe Q1-Q2 2014 stabiloituu H2 2014 Globaali kokonaistuotannon kasvutahti on v. 2014 korkeampi kuin v. 2013 13.11.2013 SEB STRATEGIASEMINAARI 2013 2
Talouskasvun piristyminen Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden ja työmarkkinoiden (asteittainen) parantuminen Yhdysvaltain talouden varastosykli Euroopan teollisuuden parantuvat näkymät Matalana säilyvä korkotaso ja rahapoliittinen elvytys 30 ISM (new orders - inventories) 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 01/70 01/75 01/80 01/85 01/90 01/95 01/00 01/05 01/10 Source: Bloomberg 3
Talouskasvun potentiaalinen taso Talouskasvun kohtuullisesta piristymisestä huolimatta potentiaalinen tuotannon taso on edelleen kaukana Kapasiteetin käyttöasteen ja työmarkkinoiden elpyminen laimeaa Kasvun kiihtyminen tapahtuu ilman hintapaineita historiallisesti tarkasteltuna kasvun kiihtyminen jää laimeaksi Yhdysvalloissa (ja Euroopassa) 4
Yhdysvaltain kasvuodotus noin 3% vuonna 2014 Yhdysvaltain keskuspankin asettamat tavoitteet: työttömyysaste 6,5 % tai alle, inflaatio 2-2,5 % Väestön osallistuminen työmarkkinoille on laskenut, mikä on alentanut työttömyyttä. Työttömyystavoitetta saatetaan laskea lähemmäksi 6 % (NAIRU 6,1 %) Asuntomarkkinoiden elpyminen on hidastunut viimeiaikaisen korkojen nousun johdosta Keskuspankki kaventaa maltillisesti osto-ohjelmia (tapering), ohjauskorkoa ei nosteta 2014. Rahapolitiikka jatkuu hyvin elvyttävänä Janet Yellenin aloittaessa kuten Ben Bernanken kaudellakin 5
Eurooppa nousee taantumasta Teollisuuden tunnelmat piristyneet, kysyntä elpymässä investointien, yksityisen kulutuksen ja viennin piristyessä Euroopan työllisyystilanne ei enää heikkene ja alkaa hiljalleen elpyä Euroalueen velkakriisin väistyminen ja erittäin elvyttävän rahapolitiikan jatkuminen johtaa hitaaseen elpymiseen 6
Japani - Abenomics Japanissa hallituksen ensisijainen tavoite nostaa vuotuinen inflaatio 2 % tasolle ja samalla valuutan heikentäminen Keskuspankin valtionlainoihin kohdistettu osto-ohjelma 60 mrd /kk ~ 2014 loppuun noin 1 200 mrd Abenomics: valtionlainojen osto-ohjelma, rahapoliittinen elvytyspaketti, kasvustrategia Inflaation esteenä heikko yksityinen kulutus, palkkataso ei nouse, korkea säästämisaste sekä julkisen sektorin jatkuva velkaantuminen = rakenteellinen pitkän aikavälin ongelma 7
Kiinan kasvuodotus >7 % vuonna 2014 Hallituksen tavoitteena 7 % vuotuinen talouskasvu vuosikymmenen loppuun Talouspoliittiset uudistukset pitävät maan kasvun vakaana (>7 %), kasvua ei pyritä kiihdyttämään Tarpeen mukaan kevenevä rahapolitiikka, inflaatio ei ole rajoitteena Puolueen täysistunto talouspolitiikka Chinese policy 8
Kehittyvien markkinoiden kasvu BRICS maiden kasvu hidastunut odottamattoman paljon 2012-2013 Potentiaalisen tuotannon taso laskenut (Kiina, Venäjä) Kiinassa rakenteelliset muutokset Venäjällä raaka-aineiden hintojen nousuun perustunut kasvu tauonnut, investointien taso muuhun tuotannolliseen infrastruktuuriin heikko Brasiliassa, Intiassa ja Etelä-Afrikassa hidastumisen luonne syklinen ylijäämien generointi tauonnut Kehittyvien markkinoiden kasvukontribuutio säilyy kuitenkin mittavana Share of world GDP (2012) GDP growth 2013e GDP growth 2014e Average growth 1998-2013 Average growth estimate for 2013-2018 2014e Inflation Current account Forex reserves Budget balance Brazil 2,8 % 2,5 % 2,5 % 2,9 % 3,5 % China 14,7 % 7,6 % 7,3 % 9,6 % 7,0 % India 5,7 % 3,8 % 5,1 % 6,9 % 6,7 % Russia 3,0 % 1,5 % 3,0 % 4,4 % 3,5 % South Africa 1,0 % 2,0 % 2,9 % 3,2 % 3,5 % 27,2 % 1,5 % 1,6 % Brazil China India Russia South Africa 9
Kehittyvien markkinoiden kasvu Maat, joiden vaihtotase on alijäämäinen, kärsivät likviditeetin heikkenemisestä (FED tapering) nousevien korkojen muodossa Valuuttojen heikkeneminen ei toivottavaa (inflaatio), mikä rajoittaisi keskuspankkien toimintamahdollisuuksia FED tapering rajaa kasvumahdollisuuksia 10
Inflaatio ei ole uhka Poikkeamat potentiaalisen tuotannon tasosta suuria inflaation kiihtymistä ei ole näköpiirissä Raaka-aineiden hinnoissa ei nousuodotuksia Palkkapaineita tai teollisuuden tuotantokapeikkoja ei ole näköpiirissä 11
Keskuspankkien tuki jatkuu Yhdysvallat (FED): QE osto-ohjelmia kavennetaan sopivasti, ohjauskorko pidetään nollassa v. 2015 loppuun. Työllisyystavoite, inflaatiorajoite EKP: ohjauskorko pidetään historiallisen matalana, likviditeetti säilyy korkeana (LTRO), inflaatiorajoite Iso-Britannia (BoE): osto-ohjelma ennallaan, ohjauskorko ennallaan 2015 asti. Työllisyystavoite, inflaatiorajoite Japani (BoJ): osto-ohjelmaa voidaan kasvattaa nykyisestä. Inflaatiotavoite Osakemarkkinat ylipainossa 12
Search-for-yield laimentunut, mutta validi 13
Rahamarkkinoiden tuottotaso erittäin matala Keskuspankkivetoinen elvytys jatkuu FED laimentaa nykyisiä 85 mrd osto-ohjelmia vaiheittain, alkaen keväällä 2014 EKP pitää ohjauskoron matalana Runsas likviditeetti pitää Euribor tasot varsin matalina 14
Valtionlainojen tuottonäkymät vaimeat Maltillinen Yhdysvaltain keskuspankin tukitoimenpiteiden supistaminen ja Euroopan vaimea talouskasvu - pitkissä koroissa (Yhdysvallat/Saksa 10 v) maltillinen nousuodotus Etelä-Euroopan ongelmamaiden tukeminen (EKP, ESM) kaventaa jonkin verran riskilisiä. Heikko talousympäristö ja talouden tasapainottamistoimien haasteet pitävät puolestaan riskilisiä koholla 15
Investment grade -yrityslainat Korkotason nousu kaventaa tuottopotentiaalia Piristyvä suhdanne, markkinoiden likviditeetti kaventavat riskilisiä Eteläisen Euroopan taloustilanteen helpottaminen vähentää osaltaan pankkisektorin epävarmuuksia sekä tukee Euroalueen taloustilannetta ja kaventaa pankkisektorin riskilisiä 16
High yield -yrityslainat High yield yrityslainojen riskilisillä on edelleen tilaa kaventua markkinoiden yield-tason mataluudesta huolimatta search-for-yield Korko- ja luottoriskin hallinta korostuu v. 2014 aikana (lyhyen duraation high yield rahaston tuottoprofiili näyttää hyvältä) 17
High yield -yrityslainat Yritysten taseet poikkeuksellisen vahvassa kunnossa, luottohäiriöiden merkittävä kasvu ei ole todennäköistä High yield markkinoiden maksuhäiriöennuste 12 kk eteenpäin 2 % (keskiarvo Yhdysvalloissa 1983-2012 on 4,8 %, 2003-2013 ~ 2,5 %) Yritykset ovat parantaneet rahoitusrakenteitaan ja siirtäneet jälleenrahoitusriskiä pidemmälle tulevaisuuteen Default rates, Europe Maturity, bonds, bill USD 18
Kehittyvien markkinoiden lainat Kehittyvien markkinoiden kasvuodotus 5,1 % vs. kehittyneet maat 2,0 % Luottoluokitustilanne stabiili, lainojen takaisinmaksukyky edelleen vahva Sijoitusluokan keskeisin ajuri on Yhdysvaltain rahapolitiikka spekulaatio rahapolitiikan ympärillä ylläpitää omaisuusluokan epävarmuutta v. 2014 19
Kehittyvien markkinoiden lainat Vaihtotaseiden alijäämät fokuksessa, kun FED supistaa tukitoimenpiteitä Tukevat valuuttareservit mahdollistavat valuuttojen puolustamisen, haasteissa mm. Intia, Etelä-Afrikka EMD LC, tuoton lähteet 20
Tuloskasvun odotetaan kiihtyvän Suhdanteen vaihe indikoi tuloskasvun kiihtymistä SP 500 indeksin 35v tuloskasvu nimellisesti keskimäärin 8% pa. Pitkällä aikavälillä Yhdysvaltain yritysten tulokset ovat palanneet BKT:n trenditasolle Yhdysvaltain tuloskasvuennusteet nousussa keväästä 2013 lähtien 3,4% pa. 1977-2013 21
Osakemarkkinoiden hinnoittelu pitkän aikavälin tarkastelussa (USA) FEDin mallin perusteella osakkeet edullisia korkotasoon nähden (10 vuoden korko tosin poikkeuksellisen matala, mikä vaikeuttaa tulkintaa) Shiller P/E-luku: Pitkän aikavälin tulostasoon suhteutettuna osakemarkkina näyttää kalliilta. Vallitseva matala inflaatioympäristöstä vaikeuttaa myös tässä mallissa tulkintaa. 22
Osakemarkkinoiden hinnoittelu USA & Eurooppa Lähihistoriaan verrattuna Yhdysvalloissa ja Euroopassa hinnoittelu on haastavalla tasolla Hinnoittelu (PE) kuvaa sijoitusmarkkinoiden riskinottohalukkuutta perusskenaariossa markkinoiden riskinottohalukkuus tulee säilymään korkeana PE-hinnoittelun tapaan Ääriolosuhteet eivät näkemyksemme mukaan ensi vuonna mahdollisia, sillä EKP ja FED ovat takuumiehinä estämässä 2008 (Lehman-kriisi) tai 2011 kaltaisia tilanteita (pelko Euroalueen hajoamisesta Italia/Espanja vetoisesti). 23
Yritysten tehokkuus tukee osakemarkkinoiden hinnoittelua Operational leverage = kuinka paljon liikevaihdon lisäys kasvattaa tulosta Euroopassa liikevaihdon kasvu on tyypillisesti lisännyt huomattavasti enemmän tulosta kuin Yhdysvalloissa Liikevaihdon lisäyksen voidaan myös olettaa olevan suurempi Euroopassa kuin Yhdysvalloissa, mikäli BKT ennusteet toteutuvat Operational leverage GDP change 24
Kehittyvien markkinoiden osakkeet edullisia Kehittyvillä markkinoilla hinnoittelu on edullista suhteellisesti ja absoluuttisesti Kehittyvien markkinoiden hinnoittelua voidaan perustella epävarmuuksilla varsinkin FEDin taperingin vaikutuksesta (valuuttakurssit, inflaatio, korkotaso) Kehittyvien markkinoiden kasvun piristyminen sisältyy oletukseen piristyvästä suhdanteesta, jota vahvistaa Yhdysvaltain, Euroopan ja Kiinan kasvu 25
Kotimaisten osakkeiden hinnoittelu tulkinnanvaraista Kotimaisten osakkeiden hinnoittelukuva kireä Nokian kontribuutio kuitenkin merkittävä ( ~20%) Nokian osuus putsaamalla hinnoittelu kuitenkin huomattavasti maltillisempi ja perusskenaarioon oletettu forward PE 16 Hex25 PE 12m forward Hex24 PE 12m forward 26
Talousskenaariot Perusskenaario Globaali talouden kasvu jatkuu ja kiihtyy H1 2014, H2 kasvu tasaantuu Yhdysvalloissa FED vähentää osto-ohjelmiaan maltillisesti alkuvuodesta, myös EKP jatkaa erittäin elvyttävää politiikkaa H1. Rahapolitiikka kiristyy loppuvuotta kohden kasvuympäristön vahvistuessa. Inflaatio on maltillista päämarkkinaalueilla, paineet laimentuvat myös kehittyvillä markkinoilla Pitkissä koroissa nousupaineita, riskipitoisten korko-omaisuusluokkien tuotto kohtuullista. Talous- ja tuloskehitys antaa nostetta osakemarkkinoille. Positiivinen skenaario Globaali talouden kasvu yllättää positiivisesti Kehittyvien markkinoiden taloudet sekä Eurooppa kiihdyttää. Keskuspankkien tuki kuitenkin jatkuu pitkään inflaation ollessa maltillista. FED vähentää tukiostoja voimakkaammin, mutta talouden vahvuus kompensoi likviditeetin kiristymisen. Sijoittajien riskinottohalukkuus kasvaa kaikissa omaisuusluokissa. Pitkät korot nousevat selvästi, riskilisät kaventuvat merkittävästi. Tuloskehitys kiihtyy selvästi odotettua ripeämmän liikevaihdon kasvun tuloutuessa isolla kertoimella tulokseen, osakekurssit nousevat voimakkaasti. Negatiivinen skenaario Suhdanne ei parane, heikkenee jonkin verran kehittyvien markkinoiden talouskasvu hidastuu ja keskuspankkien elvytystoimet eivät tehoa. Pitkät korot laskevat, mutta samaan aikaan riskipitoiset korko-omaisuusluokat kärsivät ja tuloskasvun pettäessä osakkeissa nähdään merkittävä pudotus. Heikossakin skenaariossa Yhdysvalloissa kasvu jatkuu, mutta odotuksia hitaampana. Euroalueella kuluttajien ja teollisuuden luottamus heikkenee, kysyntä pettää ja talous supistuu hieman. 27
Yhteenveto 12 kk tuotto-odotuksista Kolme talousskenaariota Omaisuusluokkien tuotto-odotus 12 kk Huono Perus Hyvä Suomi-osakkeet -33 % 9 % 28 % Eurooppa -24 % 8 % 20 % USA -18 % 7 % 20 % Kehittyvät osakemarkkinat -30 % 13 % 33 % Rahamarkkinasijoitukset 0,1 % 0,2 % 0,3 % Euro valtionlainat 2,0 % 0,2 % -0,2 % Investment grade -yrityslainat 0,6 % 1,6 % 1,0 % Euro high yield -yrityslainat -3,5 % 4,4 % 4,3 % US high yield -yrityslainat -3,7 % 4,3 % 4,7 % High yield lyhyt duraatio 1,8 % 4,5 % 4,6 % Kehittyvien markkinoiden lainat Hard Currency -2,0 % 4,2 % 4,5 % Kehittyvien markkinoiden lainat Local Currency -4,0 % 9,1 % 15,8 % 28
Tietoa tuotteista ja palveluista Esityksessä mainittuja tuotteita ja palveluja tarjoavat SEB Varainhoito Suomi Oy, SEB Rahastoyhtiö Suomi Oy ja Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) Helsingin sivukonttori sekä muut SEB-konserniin kuuluvat yhtiöt. Lisäksi SEB markkinoivat ulkopuolisten palveluntarjoajien tuotteita, kuten sijoitusrahastoja, ja näissä tapauksissa SEB eivät vastaa tarjotusta tuotteesta. Esityksen maininnat eivät ole yksilöllisiä sijoitusneuvoja eikä pelkästään niiden perusteella pidä tehdä sijoituspäätöksiä. Tuotekohtaiset tiedot (tuotteen kuvaus ja pääominaisuudet, veloitettavat palkkiot ja kulut, verotus ym.) ja rahastojen yksinkertaistetut rahastoesitteet ovat saatavilla SEB Varainhoito Suomi Oy:ltä. Sijoituspäätöksiä ei pidä tehdä tuotekohtaisiin tietoihin tutustumatta. Tarjottaville tuotteille ja palveluille on tyypillistä, että niihin liittyy riski sijoitetun pääoman menettämisestä osittain tai kokonaan. Historiallinen tuotto ei koskaan ole tae tulevasta tuotosta. Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) Helsingin sivukonttorin talletustilit kuuluvat ruotsalaisen talletussuojajärjestelmän piiriin ja ovat suojattuja 100.000 euroon asti. Esiteltyjen tuotteiden ja palvelujen verokohtelu voi muuttua ja verokohtelussa saattaa olla asiakaskohtaisia eroja. 29
Liite: laskelmat omaisuusluokkien tuotto-odotuksista 30
Osakemarkkinoiden tuotto-odotukset Ohessa esitetty kunkin osakemarkkinan tuotto-odotukset käyttäen seuraavia olettamia perusskenaariossa: 1) markkinoiden riskinottohalukkuus säilyy korkeana 2) tulokset toteutuvat konsensusodotusten mukaisesti, Euroopassa paremmin 3) Korkojen nousu on maltillista ja makrotalous kehittyy odotusten mukaisesti S&P 500 1767,93 Huono Perus Hyvä Forward EPS growth 2,0 % 10,8 % 15,0 % Forward PE estimate 12 14,4 15,5 Total Return 12m -18,4 % 6,9 % 19,7 % MSCI Europe 110,24 Huono Perus Hyvä Forward EPS growth -5,0 % 17,0 % 25,0 % Forward PE estimate 11 12,5 13,0 Total Return 12m -23,9 % 8,0 % 20,6 % MSCI Emerging Mkts 1042,75 Huono Perus Hyvä Forward EPS growth 0,0 % 12,2 % 20,0 % Forward PE estimate 8,5 11,0 12,0 Valuuttatuotto -8 % 1 % 5 % Total Return 12m -30,0 % 13,2 % 32,8 % HEX CAP 4674,93 Huono Perus Hyvä Forward EPS growth 0,0 % 23,6 % 33,0 % Forward PE estimate 12 15,6 17,0 Total Return 12m -33,0 % 9,1 % 28,3 % 31
Korkomarkkinoiden tuotto-odotukset Perusskenaariossa 1) markkinoiden riskinottohalukkuus säilyy korkeana 2) Fed aloittaa tukiohjelmien supistamisen 3) Korkojen nousu on maltillista ja makrotalous kehittyy odotusten mukaisesti 4) Ei inflaatiopaineita Skenaariot 12kk Lähtötilanne Huono Perus Hyvä Rahamarkkinasijoitukset 0,10 % 0,20 % 0,30 % Saksan 10v laina 5,71 % -0,85 % -3,31 % Yield 1,69 % 1,20 % 2,00 % 2,30 % Duraatio 8,7 8,7 8,7 8,7 Euro valtionlainaindeksi 1,97 % 0,22 % -0,21 % Saksan yield (vastaava maturiteetti) 1,01 % 0,60 % 1,40 % 1,70 % +Spread 0,90 % 1,30 % 0,80 % 0,60 % =indeksin yield 1,91 % 1,90 % 2,20 % 2,30 % Duraatio 6,3 6,3 6,3 6,3 Investment grade -yrityslainat 0,62 % 1,58 % 0,99 % Saman duraation "riskitön" yield 0,65 % 0,50 % 0,90 % 1,20 % +Spread 1,30 % 1,80 % 1,15 % 1,00 % =yrityslainojen yield 1,95 % 2,30 % 2,05 % 2,20 % Duraatio 4,3 4,3 4,3 4,3 32
Korkomarkkinoiden tuotto-odotukset Skenaariot 12kk Lähtötilanne Huono Perus Hyvä Euro high yield -yrityslainat -3,48 % 4,35 % 4,28 % Saman duraation "riskitön" yield 0,65 % 0,50 % 0,85 % 1,20 % +Spread 4,40 % 7,00 % 4,00 % 3,80 % =yrityslainojen yield 5,05 % 7,50 % 4,85 % 5,00 % Duraatio 3,0 3,0 3,0 3,0 Maksuhäiriöiden määrä 4,00 % 2,00 % 1,50 % Jäännösarvo 40,00 % 40,00 % 40,00 % US high yield -yrityslainat -3,67 % 4,27 % 4,71 % Saman duraation "riskitön" yield 1,60 % 1,30 % 1,90 % 2,20 % +Spread 4,27 % 6,80 % 4,00 % 3,75 % =yrityslainojen yield 5,87 % 8,10 % 5,90 % 5,95 % Duraatio 3,7 3,7 3,7 3,7 Maksuhäiriöiden määrä 4,00 % 2,50 % 1,50 % Jäännösarvo 40,00 % 40,00 % 40,00 % High yield lyhyt duraatio 1,82 % 4,53 % 4,64 % Saman duraation "riskitön" yield 0,35 % 0,20 % 0,55 % 0,90 % +Spread 4,08 % 7,00 % 3,70 % 3,30 % =yrityslainojen yield 4,43 % 7,20 % 4,25 % 4,20 % Duraatio 1,4 1,4 1,4 1,4 Maksuhäiriöiden määrä 0,20 % 0,10 % 0,00 % Jäännösarvo 40,00 % 40,00 % 40,00 % Kehittyvien markkinoiden lainat Hard Currency -2,03 % 4,16 % 4,46 % Valtiolainojen yield 2,74 % 2,20 % 3,20 % 3,50 % +Spread 3,06 % 4,50 % 2,80 % 2,50 % =Yield 5,80 % 6,70 % 6,00 % 6,00 % Duraatio 7,2 7,2 7,2 7,2 Maksuhäiriöiden määrä 3,00 % 0,50 % 0,00 % Jäännösarvo 40,00 % 40,00 % 100,00 % Kehittyvien markkinoiden lainat Local Currency -4,00 % 9,05 % 15,75 % Yield 6,70 % 7,30 % 6,40 % 5,80 % Duraatio 5,0 5,0 5,0 5,0 Maksuhäiriöiden määrä 0,00 % 0,00 % 0,00 % Jäännösarvo 40,00 % 100,00 % 100,00 % Valuuttatuotto -8,00 % 1,00 % 5,00 % 33