PIENSIJOITTAJAN PERUSKURSSI HENRI HUOVINEN
Yleisimmät osakkeen arvonmääritysmallit: Osakkeen nykyarvon laskemiseen perustuvat mallit Mallit arvioivat osakkeen nykyarvon laskemalla tulevaisuuden osakkeesta saadut hyödyt (osingot, vuokratuotot jne..) sijoittajalle ja diskonttaamalla ne nykyarvoon. Yrityksen tunnuslukuihin perustuvat mallit määrittävät osakkeen arvon hyödyntämällä jotakin yrityksen fundamettilukua, kuten tulosta, liikevaihtoa, kassavirtaa tai substanssiarvoa. Yrityksen taseeseen ja omaisuuteen liittyvät arvomääritysmallit arvioivat osakkeen arvon laskemalla yrityksen oman pääoman ja vähentämällä velat, sekä etuoikeutettujen osakkeiden arvon.
Yrityksen arvonmäärittäminen osinkojen diskottausmallin avulla: Yritysten osinkopolitiikka vaihtelee paljon kansainvälisesti. Tyypillisesti amerikkalaisyritykset eivät maksa yhtä usein osinkoa verrattuna eurooppalaisiin yrityksiin. Fama ja French huomasivat vuoden 2001 tutkimuksessaan, että vielä vuonna 1978 66,5% amerikkalaisyrityksistä maksoi osinkoa. Vuonna 1999 vastaava prosenttiluku oli enää 20,8. Nykyarvomallit noudattavat kansantaloustieteen oppia, jonka mukaan yksilöt lykkäävät kulutustaan, mikäli tulevaisuuden hyödyt ovat nykyistä paremmat. He siis odottavat kulutuksen lykkäämiselle tuottoa. Loogisesti sijoituskohteen arvo tulee olla kohteen tulevaisuuden hyötyjen nykyarvo.
Yksinkertaisin osakkeen nykyarvon malli ns. diskontattujen osinkojen malli (dividend discount model). D t V 0 = t=1, missä V (1+r) t 0 = Osakkeen arvo hetkellä t=0, D t = odotettu osinko ajanhetkellä t, kun oletetaan osingonmaksun olevan vuoden lopussa, ja r = sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle. Osakesijoittajan saama rahavirta sisältää osinkojen lisäksi osakekurssin arvonnousun tai arvonlasku, kun osake myydään. Mikäli sijoittaja ostaa osakkeen ja pitää sitä vuoden, osakkeen arvo on odotettujen osinkojen ja odotetun myyntihinnan nykyarvo.
V 0 = D 1+P 1 (1+r) 1 = D 1 (1+r) 1 + P 1 (1+r) 1, missä P 1 = osakkeen odotettu hinta ajanhetkellä t=1. Vastaavasti osakkeen odotettu myyntihinta vuoden päästä = P 1 = D 2+P 2 (1+r) Osakkeen nykyarvo on siis tulevien osinkojen summan ja myyntihinnan nykyarvo: V 0 = n t=1 D t (1+r) t + P n (1+r) n
Esimerkki. Osakkeen nykyarvon määrittäminen kolmen vuoden sijoitukselle. Esimerkkiyrityksen seuraavan kolmen vuoden osingot ovat 2,00, 2,10 ja 2,20. Osakkeen hinnan odotetaan olevan 20,00 kolmen vuoden päästä. Sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle on 10%. Mikä on osakkeen nykyarvo? V 0 = 2,00 + 2,10 + 2,20 + 20,00 (1,10) 1 (1,10) 2 (1,10) 3 (1,10) 3 = 20,23, josta osinkojen osuus on 5,207 ja osakkeen hinnan osuus kolmen vuoden päästä 15,026.
Sijoittajien vaatima tuotto osakkeelle lasketaan usein käyttämällä Capital Asset Pricing -mallia (CAPM), jonka mukaan sijottajien vaatima tuotto on i=odotettu riskitön korko + Beeta*(Markkinoiden osakeriskipreemio). Markkinoiden osakeriskipreemio = markkinoiden tuotto riskitön korko. Beeta kuvaa osakkeen markkinariskiä (kutsutaan myös systemaattiseksi riskiksi).
Gordonin kasvumalli: Aiemmin esitetyn osinkojen diskonttausmallin yksi ongelma on, että tulevaisuuden osingot ovat melko vaikea ennustaa. Helpottaakseen tätä ongelmaa, sijoittaja voi käyttää apunaan vuonna 1962 kehitettyä Gordonin kasvumallia. Gordonin kasvumalli voidaan esittää seuraavasti: V 0 = D 0(1+g) r g = D 1 r g Esim. Nykyinen vuotuinen (viimeisin) osinko = 5,00 ja osinkojen voidaan olettaa kasvavan 4% vuodessa ja sijoittajien vaatima tuotto on 8%. Näin ollen osakkeen arvo tulisi olla > V 0 = 5,00(1+0,04) (0,08 0,04) = 130.
Osinkojen kasvunopeus voidaan laskea usealla eri tavalla, mutta yksi yleisimmistä on laskea se seuraavasti: g = b ROE, missä g = osinkojen kasvunopeus b = se tuloksen osuus, jota ei makseta ulos osinkona = ( 1 osingon maksuosuus tuloksesta) ROE = Oman pääoman tuotto lasketaan mm. viimeisen 12 kk nettotulos/ keskimääräisellä oman pääoman määrällä
Gordonin kasvumallin oletukset ovat: 1. Osingot ovat oikea tapa määrittää yrityksen arvo 2. Osinkojen kasvuvauhti on vakio ikuisuuteen 3. Sijoittajien tuottovaatimus on myös vakio 4. Osinkojen kasvunopeus on pienempi kuin sijoittajien tuottovaatimus. Gordonin kasvumallin oletukset eivät usein tapahdu reaalimaalilmassa, joten sijoittajat/analyytikot käyttävät vaihtoehtoisia malleja mm. seuraavasti: Alkuperäiseen malliin voidaan sisällyttää useampi kuin yksi osinkojen kasvunopeus Osinkojen sijasta sijoittaja voi käyttää jotakin muuta kassavirtaa (esim. vuokratuotto). Sijoittaja voi käyttää kokonaan toisenlaista lähestymistapaa, esim. Price/Earnings (P/E)- lukua.
Osinkojen diskonttausmalli on sopivin malli seuraavien ehtojen täyttyessä: 1. Yritys jakaa osinkoa ja yrityksellä on takana vuosien osingonmaksuhistoria 2. Yrityksen hallitus noudattaa osinkopolitiikkaa, joka on ymmärrettävä ja johdonmukainen. 3. Sijoittajalla ei ole päätösvaltaa yrityksen osingonjakopolitiikkaan. Osinkojen diskonttausmallin heikkoudet: Kaikki yritykset eivät maksa osinkoa > kasvuyrityset investoivat ja huonossa taloustilanteessa olevilla yrityksillä ei ole varaa maksaa osinkoja. Sijoittajat voivat kuitenkin käyttää osinkojen diskonttausmallia myös siinä tapauksessa, mikäli yritys alkaa ennusteiden mukaan maksamaan osinkoa ensimmäistä kertaa vasta tulevaisuudessa malli kyseisellä oletuksella todella teoreettinen.
Yritysten tunnuslukuihin perustuvat mittarit Vertaavat mm. yrityksen osakekohtaista tulosta, omaa pääomaa ja liikevaihtoa yhtiön osakurssiin. Price-to-Earnings, P/E-luku on maailman käytetyin yrityksen tunnuslukuun perustuva yrityksen arvon mittari. P/E-luku = osakkeen hinta/osakekohtaisella tuloksella tai yrityksen markkinaarvo/yrityksen tuloksella kertoo karkeasti ajateltuna, kuinka monessa vuodessa yritys tekisi markkina-arvonsa verran tulosta, mikäli tulos pysyisi ennallaan. Mitä kasvuhakuisempi yritys tai toimiala, yleensä sitä korkeampi P/E-luku. Suomalaisten pörssiyritysten P/E-luku oli vuosina 2001-2010 keskimäärin 16.
P/E-luku voidaan laskea monin eri tavoin. P eli osakkeen hinta on yleensä yrityksen päivän osakekurssi. E eli osakekohtainen tulos voidaan sen sijaan laskea mm. käyttämällä viimeisimmän tilikauden osakohtaista tulosta, liukuvaa viimeisen 12kk tulosta, tai analyytikoiden ennustamaa kuluvan vuoden tulosta. Esim. Analyytikko ennustaa Nokian tuloksen/osake (EPS) olevan 0,28 euroa vuonna 2015. Nokian osakekurssi on 7,15. Paljonko on Nokian P/E-luku? 7,15 0,28 = 25,54 Teoreettinen esimerkki. Yhtiön viimeisen 5 vuoden P/E-luku on ollut keskimäärin 20. Paljonko osakekurssin tulisi olla? P 0,28 = 20 P=5,6 Johtopäätös: Osake on tällä hetkellä ylihinnoiteltu, myy osake.
Esim. Teknologiasektorin osakkeiden mediaani P/E-luku on tällä hetkellä 23. Voidaan siis todeta, että Nokia on yliarvostettu verrattuna teknologiaosakkeiden mediaaniin. Sijoittajan tehtävänä on miettiä, onko yliarvostukselle hyviä argumentteja. Niitä ovat esim. tarkasteltavana olevan yrityksen toimialaa nopeampi tuloskasvu. Miksi P/E-luvun käyttö on niin suosittua? Yrityksen tuloksentekokyky on yksi tärkeimmistä kriteereistä sijoitukselle Tutkimusten mukaan P/E-luvun muutokset voivat selittää osakkeiden pitkän aikavälin tuottoja.
P/E-luvun käyttämisen huonot puolet Yrityksen osakekohtainen tulos voi olla 0 tai jopa negatiivinen, jolloin P/E-luvun laskeminen ei ole järkevää. Yrityksen tulokseen vaikuttavia kertaeriä voi olla vaikea erottaa toistuvista komponenteista. Tilintarkastuskäytännöt voivat vaikeuttaa yritysten välistä vertailua.
Oikealla S&P 500-indeksin P/Eluku (viimeisen 12kk tuloksilla) Tällä hetkellä indeksin P/E=19,41. Aikavälin keskiarvo = 15,53 Aikavälin mediaani = 14,57 Minimi =5,31 (joulukuu 1917) Maksimi = 123,73 (huhtikuu 2009)
Robert Shillerin käyttämä 10 vuoden P/E 10-luku Alunperin P/E 10-luvun kehittivät Benjamin Graham (Buffetin oppi-isä) ja David Dodd ja esittelivät sen teoksessaan: Security Analysis. Graham ja Dodd suosittelivat käyttämään usean vuoden keskimääräistä (5, 7 tai 10 vuoden) P/E-lukua. Perusteluna Graham ja Todd totesivat, että pitemmän aikavälin P/E-luku tasaa talouden sykleistä johtuvaa vääristymää P/E-luvussa. P/E 10-luvun käyttö tuli kuuluisaksi, kun Yalen Yliopiston professori ja Nobel-voittaja Robert Shiller käytti sitä ennustamaan 1990-luvun lopun osakkeiden teknokuplan. Luku lasketaan seuraavasti Kootaan osakeindeksin 10 vuoden osakekohtahtaiset tulokset ja oikaistaan ne inflaation vaikutuksella. Lasketaan sen jälkeen osakekohtaisten tuloksien keskiarvo. Indeksin nykyinen pisteluku jaetaan keskiarvolla, jolloin saadaan Shillerin P/E 10-luku.
S&P 500-indeksin Shillerin P/E-luku on tällä hetkellä (26.01.2015) 27,02. Pitkän aikajakson keskiarvo = 16,58 Pitkän aikajakson mediaani = 15,95 Minimi = 4,78 (joulukuu 1920) Maksimi = 44,19 (joulukuu 1999)
Price-to-book value (P/B)-luku P/B-luku lasketaan jakamalla osakkeen hinta yrityksen osakekohtaisella omalla pääomalla tai yrityksen markkina-arvo jaettuna omalla pääomalla. P/B luku kertoo, kuinka moninkertainen yrityksen markkina-arvo/osakkeen hinta on suhteessa taseen omaan pääomaan/osakekohtaiseen omaan pääomaan. Yrityksillä, joilla oman pääoman tuotto (ROE) ja kasvunäkymät ovat vaatimattomat, P/B-luku saa yleensä alhaisen arvon. Pääomavaltaisilla toimialoilla, kuten perusteollisuudessa, P/B-luku on usein matala.
Sen sijaan vähän pääomaa sitovilla aloilla, kuten ohjelmistotuotannossa tai konsultoinnissa, P/B-luku on usein korkea. Helsingin pörssin vuosien 2008-2012 P/B-luvun mediaani oli 1,38. Osakekohtaisen oman pääoman (book value) laskeminen Etsitään yhtiön taseesta oman pääoman määrä ja jaetaan se osakkeiden lukumäärällä. Huom. Jos yhtiöllä on korkeampiarvoisia osakkeita, tulee ne huomioida omasta pääomasta tulee vähentää niiden arvo.
P/B-luvun käytön vahvuudet: Oma pääoma (taseen vastaavaa-vastattavaa) on yleensä positiivinen, kun taas yhtiön tulos voi olla useinkin negatiivinen. Oma pääoman määrä on vakaampi yrityksen tulokseen verrattuna. P/B-luku on hyvä mittari arvottamaan yhtiöitä, joilla on paljon likvidiä omaisuutta, mm. finanssiyhtiöt. P/B-lukua voidaan käyttää myös määrittämään yrityksen arvo myynti tai konkurssitilanteessa. Tutkimusten mukaan erot yritysten P/B-luvuissa voivat ennustaa pitkän aikavälin osaketuottoja.
P/B-luvun huonot puolet: Työntekijöiden osaamista ei voi mitata oman pääoman määrällä, henkinen pääoma vs. fyysinen pääoma. Yrityksen vahvaa brändiä tai mainetta ei myöskään noteerata yrityksen taseessa omana pääomana. Yritysten raportointitavat voivat vaikuttaa siihen, kuinka hyödyllistä oman pääoman määrää on tarkastella. Esim. aineettomat hyödykkeet eivät yleensä näy yhtiön taseessa. Osakkeiden takaisinostot ja emissiot voivat vääristää historiallista vertailua.
S&P 500-indeksin tämänhetkinen (26.01.2015) P/B-luku on 2,79. Uusimmassa P/B-luvussa käytetty yhtiöiden taselukuja syyskuulta 2014. Pitkän aikavälin keskiarvo = 2,74 Pitkän aikavälin mediaani = 2,72 Minimi = 1,78 (maaliskuu 2009) Maksimi = 5,06 (maaliskuu 2000)
Price-to-sales (P/S)-luku osakkeen hinta/liikevaihdolla Tietyt yksityisesti omistetut yhtiöt ja rahastoyhtiöt ovat jo kauan aikaa arvotettu käyttämällä P/S-lukua. Viime vuosikymmeninä P/S-lukua on alettu käyttämään yhtä enemmän myös pörssiosakkeiden arvon määrittämiseen. P/S-luvun edut: Liikevaihto on tulosta ja omaa pääomaa vähemmän altis kirjanpidollisille tulkinnoille. Liikevaihto on positiivinen fundamentti, kun esim. tulos voi olla negatiivinen. Liikevaihto on myös stabiilimpi tunnusluku kuin esim. Yrityksen tulos. P/S-luku on käytetty mittari pääasiassa kypsien, syklisten ja tulosta tekemättömien yritysten arvon määrittämiseen.
Myös P/S-luvun muutoksilla voi olla yhteys pitkän aikavälin osaketuottoihin, http://www.iijournals.com/doi/abs/10.3905/joi.2001.319458. P/S-luvun heikkoudet: Yrityksen liikevaihto voi kasvaa ilman, että tulos kasvaa. Tällöin P/S-lukua käyttämällä voidaan päätyä virheelliseen lopputulokseen. Osakkeen hinta kuvastaa yhtiön tulosta, velkaisuutta ja riskiä. P/S-luvun mukaisesti yhtiön osakekurssia verrataan pelkästään liikevaihtoon, joka ei huomoi velkaisuutta. P/S-luku ei huomioi yritysten välisiä kustannusrakenteita (esim. Eri kustannusten osuutta liikevaihdosta).
P/S-luku lasketaan jakamalla osakkeen hinta vuotuisella nettomyynnillä. Nettomyynti = kokonaismyynti palautukset ja asiakkaiden alennukset. Analyytikot käyttävät usein yhtiön viimeisen tilikauden myyntilukua tai ennustavat kuluvan tai seuraavan vuoden myyntiluvut.
Oikealla S&P 500-indeksin P/S-luku vuodesta 2000. P/S-luku tällä hetkellä (26.01.2015) 1,78. Pitkän aikavälin keskiarvo=1,39 Pitkän aikavälin mediaani = 1,43 Minimi = 0,80 (maaliskuu 2009) Maksimi 1,78 (tammikuu 2015) P/S-luku laskettu käyttämällä viimeisen 12 kk myyntilukuja syyskuun 2014 tiedoilla.