Restamax Vuosipäivitys 12/2015

Restamax Vuosipäivitys 12/2015

Vuosipäivitys Restamax Oyj 22.12.2015 Pahin aliarvostus on purkautunut Toistamme Restamaxin 5,5 euron tavoitehinnan, mutta laskemme suosituksen tasolle lisää (aik. osta) pahimman aliarvostuksen purkauduttua. Pidämme Restamaxin osaketta edelleen edullisena ja näemme siinä yhä nousuvaraa tuloskasvun ja arvostuskertoimien asteittaisen nousun kautta. Haluamme kuitenkin odottaa lisää näyttöjä tulosparannuksen realisoitumisesta ennen voimakkaamman näkemyksen ottamista. Analyytikko Sauli Vilén + 358 44 025 8908 sauli.vilen@inderes.fi Ravintola-alan suurimpia pelureita Vuonna 1996 perustettu Restamax on Suomen suurimpia ravintola-alan yhtiöitä ja se operoi yli 100 seurustelu- ja ruokaravintolaa, kahvilaa sekä yökerhoa eri puolilla Suomea. Yhtiö laajentui vuonna 2014 arvoketjussa vertikaalisesti yrityskaupoilla henkilöstövuokrausliiketoimintaan ja yhtiöllä on nykyisin kaksi raportointisegmenttiä: Ravintolaliiketoiminta ja Henkilöstövuokraus. Restamaxkonsernin palveluksessa on noin 900 henkilöä. Kasvua orgaanisesti ja yritysostoin Restamaxin strategian keskiössä on läpi sen historian ollut kasvu (2009-2015e CAGR 40 %) ja yhtiö pyrkii jatkamaan ripeää kasvuaan myös lähivuosina. Yhtiö tavoittelee 180 MEUR:n liikevaihtoa vuoden 2018 loppuun mennessä ja yhtiö harkitsee myös laajentumista ulkomaille. Käsityksemme mukaan yhtiö kartoittaa tällä hetkellä vaihtoehtoja laajentua Pohjoismaihin ja pidämme näistä Ruotsia todennäköisimpänä kohteena. Suomen talouden erittäin heikoista näkymistä johtuen yhtiö tulee todennäköisesti perustamaan vain vähän uusia ravintoloita ja painopiste on vanhojen ravintoloiden uudistamisessa sekä yritysostoissa. Yritysostoja yhtiö tulee arviomme mukaan tekemään sen molemmissa liiketoiminnoissa. Suhtaudumme yrityskauppoihin lähtökohtaisesti positiivisesti, sillä yhtiöllä on hyvät näytöt omistaja-arvon kasvattamisesta yrityskaupoilla. Liikevaihto pysyy kasvu-uralla vaikka kulmakerroin loivenee Odotamme Restamaxin tuloksen pysyvän kasvu-uralla lähivuosina Suomen heikosta ravintolamarkkinasta huolimatta. Liikevaihdon kasvun ajurina toimii yrityskaupat ja uudet avaukset Ravintolat-segmentissä, sekä orgaaninen laajentuminen Henkilöstövuokrauksessa. Keskimääräinen liikevaihdon kasvuennusteemme välille 2015-2018 on 15 %. Käyttökate kasvaa liikevaihdon tahdissa ja emme odota käyttökatemarginaalin merkittävää paranemista johtuen Suomen vaikeasta markkinasta ja etupainotteisista kasvuinvestoinneista. Osakekohtainen tulos nousee selvästi liikevaihtoa voimakkaammin, kun yhtiön nykyinen ylisuuri poistomassa laskee suhteessa liikevaihtoon ja samalla veroaste laskee nykyiseltä poikkeuksellisen korkealta tasolta osakkuusyhtiöiden tappioiden vähentymisen myötä. Ennustamme osakekohtaisen tuloksen kasvavan keskimäärin noin 25 %:lla per vuosi 2015-2018 välillä. Osakkeessa edelleen nousuvaraa Vuoden 2015 aikana tapahtuneen positiivisen tuloskehityksen myötä markkinoiden luottamus Restamaxia kohtaan on parantunut ja yhtiön riskiprofiili on laskenut selvästi. Tämä heijastuu kohonneina arvostuskertoimina, jotka eivät enää signaloi räikeää aliarvostusta. Ensi vuoden ennusteillamme EV/EBITDAsekä P/E-kertoimet ovat 5x ja 13x. Kertoimet ovat edelleen varsin houkuttelevalla tasolla ja noin 10-15 % alle yhtiölle hyväksyttävän normaalin tason. Näin ollen näemmekin osakkeessa edelleen nousuvaraa arvostuskertoimien nousun ja tulosparannuksen jatkumisen myötä. Vahva noin 5 %:n osinkotuotto antaa myös tukea osakkeelle. Suositus Lisää Tavoitehinta: 5,5 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 12/12 6/13 12/13 6/14 Eilisen päätös 5,04 EUR 12 kk vaihteluväli 3,50-5,10 EUR Potentiaali +9 % Avainluvut Restamax OMXHCAP 8000 6000 4000 2000 0 2014 2015e 2016e Liikevaihto 86,7 113,8 130,2 Kasvu-% 33 % 31 % 14 % EBITDA 12,0 16,7 19,5 EBITDA-% 13,8 % 14,7 % 14,9 % EBIT 5,3 7,6 10,0 EBIT-% 6,1 % 6,7 % 7,6 % Nettotulos 3,4 4,7 6,5 EPS 0,21 0,29 0,40 Osinko 0,22 0,23 0,24 Osinkosuhde 105 % 79 % 60 % P/E 16,7 17,6 12,8 P/B 1,5 2,1 1,9 P/S 0,7 0,7 0,6 EV/EBIT 14,6 13,9 9,9 EV/EBITDA 7,6 6,3 5,1 EV/Sales 0,9 0,9 0,8 Osinkotuotto -% 6,3 % 4,5 % 4,7 % Lähde: Inderes 2

Restamax yhteenveto Sijoitusnäkemys Arvoajurit Riskitekijät Arvostus Yritysostot ja mittakaavaedut Suhteellisen poistomassan pienentyminen ja EPS kasvu Ravintola-alan kasvu ja kulttuurimuutos Suomessa Suomen talouden heikot näkymät Poliittinen päätöksenteko Laajentuminen ravintolaliiketoiminnan ulkopuolelle Nykyinen arvostus ei huomioi ensivuoden tulosparannusta Arvostusero suhteessa verrokkiryhmään on liian suuri Epävarmuuden laskiessa kertoimissa on nousuvaraa Lisää Tavoitehinta: 5,5 Liiketoiminnan kehitys 160 35% 14 10% 140 120 100 80 60 40 20 30% 25% 20% 15% 10% 5% 12 10 8 6 4 2 8% 6% 4% 2% 0 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 0% 0 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 0% Liikevaihto Liikevaihdon kasvu-% Liikevoitto Liikevoitto-% 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 30% 20% 10% 0% -10% -20% 0,00 2014 2015e 2016e 2017e Sijoitetun pääoman tuotto -% EPS Osinko Nettokäyttöpääoma -% Arvostus 2016e 13x 5x 0,8x 5 % P/E EV/EBITDA EV/Sales Osinko-% 3

Sisällysluettelo Yhtiökuvaus... 5 Ravintolaliiketoiminta... 9 Ravintola-alan liiketoimintadynamiikka... 13 Toimiala ja kilpailijat... 14 Henkilöstövuokraus... 17 (Smile Henkilöstöpalvelut Oy)... 17 Henkilöstövuokrauksen yhteenveto... 19 Taloudellinen tilanne... 20 Tase ja historiallinen kehitys... 22 Ennusteet ja arvostus... 23 Ennusteet ja arvostus yhteenveto... 27 Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli... 28 Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä... 30 Vastuuvapauslauseke... 31 4

Yhtiökuvaus Restamax on ravintola-alan suurimpia toimijoita Suomessa ja se operoi yli 100 ravintolaa eri puolilla Suomea. Yhtiön omistamat ravintolat voidaan jakaa kolmeen ryhmään: ruokaravintolat, yökerhot ja muu viihde.lisäksi yhtiö on mukana henkilöstövuokrausliiketoiminnassa, mihin se laajeni vuonna 2014 yritysostolla. Yhtiö on koko historiansa kasvanut voimakkaasti ja myös nykyinen strategia nojaa vahvasti liiketoiminnan kasvuun. Yhtiökuvaus Ravintola-alan suurimpia toimijoita Vuonna 1996 perustettu Restamax on suomalainen ravintola-alan konserni, joka operoi yli 100 seurustelu- ja ruokaravintolaa, kahvilaa sekä yökerhoa eri puolilla Suomea. Yhtiö laajentui ravintolaliiketoiminnan ulkopuolelle vuonna 2014, kun yhtiö osti Staff Investin henkilöstövuokrausliiketoiminnan. Vuoden 2014 kolmannelta kvartaalilta alkaen yhtiöllä on kaksi raportointisegmenttiä: Ravintolaliiketoiminta ja Henkilöstövuokraus. Restamax-konsernin palveluksessa on noin 900-1000 henkilöä sesongista riippuen. Yhtiön omistamat ravintolat voidaan jakaa kolmeen ryhmään: ruokaravintolat, yökerhot ja muu viihde. Yhtiön brändejä ovat ruokaravintoloissa mm. Beef King, Bella Roma, Classic Diner, Stefan s Steakhouse, Midhill Burger, Food Park & Daddy s Diner. Yökerhoissa yhtiön brändejä ovat mm. Fat Lady, Escape, Ilona, London ja Circus. Pubien ja muiden viihderavintoloiden osalta yhtiön brändejä ovat mm. Alepub, Passion, Galaxie Center ja Henry s Pub. Kasvu strategian keskiössä Restamaxin strategian keskiössä on kannattava kasvu ja yhtiön tavoitteena on saavuttaa 180 MEUR:n liikevaihto vuoden 2018 loppuun mennessä. Yhtiö tulee hakemaan kasvua sen molemmista liiketoimintasegmenteistä, mutta arvioimme, että selkeä pääpaino tulee kuitenkin olemaan Ravintolatliiketoiminnassa. Ravintoloissa kasvua haetaan Suomen suurimmista kaupungeista ja kauppakeskuksista. Pidämme Ravintolat-liiketoiminnan painottamista viisaana, koska sen rooli konsernissa on Henkilöstövuokrausta vahvempi ja yhtiön ydinosaaminen liittyy myös Ravintolat-liiketoimintaan. Yhtiö myös kartoittaa Ravintolat-toiminnassaan ulkomaille laajentumista. Arviomme mukaan yhtiö harkitsee tällä hetkellä laajentumista eritoten Pohjoismaihin, ja näistä loogisin vaihtoehto olisi Ruotsin markkina. Suhtaudumme ulkomaille laajentumiseen varauksella, koska yhtiöllä olisi mielestämme edelleen merkittävää kasvupotentiaalia Suomessa ja ulkomaille laajentuminen vie yhtiön fokusta pois Suomen kehityksestä ja vaikeuttaa kasvunhallintaa. Toisaalta ulkomaille laajentuminen vaatii vain rajattuja etupainotteisia kustannuksia ja esimerkiksi yrityskaupalla toteuttavassa laajentumisessa toiminta olisi ensimmäisestä päivästä alkaen voitollista. Pidämmekin todennäköisenä, että yhtiö ottaa ensimmäisen askeleen ostamalla valmista liiketoimintaa, jota on tämän jälkeen helpompi lähteä orgaanisesti kasvattamaan. Ulkomaille laajentuminen tarjoaa myös mahdollisuuden viedä yhtiön nykyisiä brändejä uusille markkinoille ja näemme esimerkiksi Stefan s Steakhousekonseptissa potentiaalia myös Suomen rajojen ulkopuolella. Synergiaedut ulkomaille laajentumisesta ovat arviomme mukaan rajalliset varsinkin toiminnan alkuvaiheissa. Odotamme, että yhtiö pyrkii aluksi laajentumaan ruoka ja muu viihde -ravintoloihin joiden riskiprofiili on yökerhoja maltillisempi. Lisäksi arvioimme, että yhtiö pyrkii yritysostoissa soveltamaan Suomessa aiemmin käytettyä vähemmistöosakasmallia, missä ostettavan yhtiön myyjille/avainhenkilöille jätetään merkittävä osuus yhtiöstä ja varmistetaan näin heidän sitoutuminen liiketoimintaan. Pidämme tätä viisaana, sillä tämä rajaa laajenemiseen liittyviä riskejä. Kokonaisuutena pidämme ulkomaille laajentumisen riskejä varsin maltillisina, ja sen kulurasite konsernille tulee jäämään vaisuksi. Kannattavuuden osalta konserni ohjeistaa käyttökatteen ja liikevoiton pysyvän hyvällä tasolla nykyisellä strategiakaudella. Ohjeistus on epäselvä, mutta tulkitsemme sen siten, että kannattavuus säilyy suhteellisesti nykyisellä hyväksi luokiteltavalla tasolla. Tämä on hyvin linjassa oman arviomme kanssa siitä, että nykyliiketoiminnassa kannattavuuden merkittävä parantaminen on vaikeaa ilman Suomen markkinan elpymistä, jota emme odota tapahtuvan lähivuosien aikana merkittävästi. Taloudelliset tavoitteet Restamaxilla on neljä taloudellista tavoitetta: yli 180 MEUR:n liikevaihto 2018 loppuun mennessä Yli 20 %:n sijoitetun pääoman tuotto Nettovelkaantumisaste alle 70 % Jakaa kilpailukykyistä osinkoa Pidämme Restamaxin 180 MEUR:n liikevaihto tavoitetta 2018 loppuun mennessä realistisena tavoitteena. 2015e liikevaihtoennusteellamme tämä tarkoittaa noin 17 %:n vuotuista kasvua välille 2016-2018. Arviomme mukaan yhtiöllä on nykyisen nettovelkaantumisastetavoitteensa ja ennustamamme vuosien 2016-2018 välisellä osingoista oikaistulla kassavirralla varaa investoida noin 40 MEUR 5

uuteen liiketoimintaan. Jos sovellamme tähän vuoden 2014 yrityskauppojen keskimääräistä EV/S-kerrointa 0,6x tarkoittaisi tämä noin 65-70 MEUR:n lisäliikevaihtoa ja yhtiö saavuttaisi tällä 180 MEUR:n tavoitteensa ilman orgaanista kasvua. Lisäksi yhtiöllä on käytössä myös omat osakkeet ja myös mahdolliset vähemmistökaupat pienentäisivät luonnollisesti yhtiön maksamia kauppahintoja. Markkinatilanne tulee todennäköisesti säilymään Suomessa erittäin haastavana ja markkinalta ei ole odotettavissa merkittävää vetoapua kasvun suhteen. Kokonaisuutena olemme luottavaisia, että yhtiö tulee saavuttamaan tavoitteensa. Yli 20 %:n sijoitetun pääoman tuotto on mielestämme kunnianhimoinen tavoite ja mielestämme sen saavuttaminen nykyisellä pääomarakenteella vaatii yhtiöltä noin 10 %:n liikevoittomarginaalia ja 16 %:n käyttökatemarginaalia. Uskomme näiden lukujen olevan lähellä yhtiön nykyisen liiketoimintaportfolion täyttä potentiaalia ja näkemyksemme mukaan ne vaativat toteutuakseen markkinatilanteen paranemista Suomessa. Lisäksi ylisuuri poistomassa rasittaa lähivuosina pääoman tuottoa ja ennustamme yhtiön sijoitetun pääoman tuoton jäävän alle tavoitetason 2015-2017 välillä. 70 %:n nettovelkaantumistavoitetta pidämme yhtiön kannalta järkevänä. Yhtiön liiketoiminta on vähäsyklistä ja kassavirrat verrattain defensiivisiä. Näin ollen yhtiön kannattaa säilyttää liiketoiminnassaan tietty velkavipu pääoman tuottonsa maksimoimiseksi ja 70 %:n nettovelkaantumisaste antaa yhtiölle edelleen merkittävää taloudellista liikkumavaraa. Mielestämme 70 %:n tavoite on verrattain konservatiivinen ja arvioimme, että yhtiö kykenisi kantamaan huomattavasti tätä tasoa suuremman velkataakan ilman suurempia ongelmia (esim. 100 %). Pidämme kuitenkin järkevänä, että yhtiö säilyttää riittävän liikkumavaran yrityskauppoja silmällä pitäen. Osingonjakopolitiikka on epäselvä ja heikentää näkyvyyttä yhtiön tulevaa voitonjakoa kohtaan. Odotamme kuitenkin, että vuoden 2014 osinko (0,22 euroa) asettaa tietyn lattian yhtiön voitonjaon alle ja pidämme voitonjaon laskemista alle tämän tason epätodennäköisenä. Henkilöstövuokrauslaajennus herättää kysymysmerkkejä Restamax teki ison strategisen liikkeen syksyllä 2014, kun yhtiö laajeni henkilöstövuokrausliiketoimintaan ostamalla Staff Invest Oy:n. Strategisesta kulmasta katsottuna tämä on selkeä askel arvoketjussa taaksepäin, sillä ennen kauppaa Restamax on ostanut henkilöstövuokrauspalvelut ulkoa. Arvoketjussa laajentuminen sotii myös yhtiön aiempia tekemisiä vastaan, sillä yhtiö on ennen listautumisantiaan luopunut useasta ydinliiketoimintaan kulumattomasta osasta (esim. turvallisuuspalvelut & mainostoimisto). Lisäksi tieto siitä, että henkilöstövuokrausliiketoimintaa johdetaan täysin erillisenä yhtiönä hämärtää entisestään sen mukanaan tuomia synergioita. Vaikka kaupat itse olivat taloudellisessa mielessä järkeviä ja omistaja-arvoa kasvattavia, laskee henkilöstövuokraus yhtiölle hyväksyttäviä arvostuskertoimia ja heikentää yhtiön läpinäkyvyyttä. Emme odota yhtiön laajentavan arvoketjussa enää muihin suuntiin ja lähtökohtaisesti suhtaudumme tämänkaltaisiin liikkeisiin negatiivisesti. Pitkällä aikavälillä pidämme omistaja-arvon kannalta parhaana ratkaisuna, että yhtiö keskittyisi vain Ravintolat-liiketoimintaan ja Henkilöstövuokraus olisi oma erillinen liiketoiminta. Mielestämme Henkilöstövuokrauksen rooli on entistä kyseenalaisempi uuden strategian ja Ravintolat-liiketoiminnan ulkomaille laajentumisen myötä, sillä sen rooli konsernissa tulee jäämään aiempaa pienemmäksi. Visio ja missio Visio: Suomen suurin, laadukkaita ja elämyksellisiä ravintolapalveluita tuottava yhtiö. Yhtiöllä on kohderyhmiensä parhaat ravintolat Suomen suurimmissa keskuksissa. Missio: Luomme uusia kiinnostavia ravintoloita ja konsepteja kaikille kohderyhmille Organisaatiorakenne Restamaxin organisaatiorakenne pohjautuu malliin, jossa jokaisella ravintolalla on oma tulosvastuu. Konsernin johtamisesta vastaa konsernin johtoryhmä, jonka tärkeimpinä vastuualueina ovat strategian luominen ja kehittäminen, yrityskaupat, päätökset ravintoloiden avauksista ja sulkemisista, uusien konseptien suunnittelu ja keskitetyt sopimusneuvottelut (ostosopimukset, vuokrasopimukset yms.). Konsernilla on myös keskitetyt tukitoiminnot ravintoloille, jotka vastaavat mm. siivouspalveluista. Operatiivisella puolella yhtiön ravintolalinjoja johtavat linjajohtajat, jotka vastaavat konseptien implementoinnista ja ravintoloiden kehittämisestä. Linjajohtajista seuraavana tulevat ravintolapäälliköt, jotka ovat vastuussa päivittäisestä liiketoiminnan pyörittämisestä. Henkilöstövuokraus on oma liiketoimintayksikkö ja se raportoi suoraan konsernijohdolle. Henkilöstövuokrausta johdetaan itsenäisenä yksikkönä. Kilpailuedut Restamaxin keskeiset kilpailuedut ovat näkemyksemme mukaan: Skaalaetu: Skaalaetu on Restamaxin kilpailueduista kaikkein merkittävin. Skaalansa turvin yhtiön neuvotteluasema suhteessa sen tavarantoimittajiin parantuu selvästi ja yhtiö saa ostoistaan suurempia mittakaavaalennuksia. Esimerkkinä voidaan todeta yhtiön vuoden 2014 alusta solmittu panimosopimus, jonka ansiosta yhtiön hankinnan kulut laskivat noin 0,8 MEUR:lla per vuosi (noin 10 % juomaostoista). Suuremman ravintolamääränsä vuoksi yhtiö voi myös pyörittää työvoimaansa tehokkaammin ja nostaa henkilöstön käyttöastetta. Liiketoimintamallin reagointinopeus: Yhtiön konseptipohjainen liiketoimintamalli mahdollistaa sen, että 6

yhtiö kykenee vastaamaan markkinan muutoksiin nopeasti. Yhtiö voi avata tai sulkea uusia ravintoloita markkinamuutosten mukaisesti, kun taas ketjupohjaiset toimijat tai artesaaniravintolat ovat sidoksissa olemassa oleviin konsepteihinsa. Näytöt onnistuneista yrityskaupoista: Yhtiö on laajentunut läpi koko historiansa voimakkaasti yritysostoin. Yhtiö on onnistunut yrityskaupoissa keskimäärin erittäin hyvin ja esimerkiksi vuoden 2014 järjestelyjä voidaan pitää onnistuneina etenkin maksettujen kauppahintojen osalta. Yhtiö tulee jatkamaan yrityskauppavetoista laajentumistaan myös jatkossa ja historialliset onnistumiset yritysjärjestelyissä pienentävät yhtiön riskiprofiilia osakkeenomistajien kannalta. Riskit Arviomme mukaan Restamaxin liiketoiminnan keskeisiä riskejä ovat: Alkoholipolitiikka ja lainsäädäntö: Restamaxin ylivoimaisesti suurin riski liittyy Suomen valtioon ja sen alkoholipolitiikkaan. Alkoholiverotusta on kiristetty jatkuvasti ja myös ravintoloiden sääntelyä on lisätty. Lisäksi ravintoloiden aukioloaikojen lyhentämisestä on käyty vilkasta keskustelua. Alkoholiverotuksen kiristyminen heijastuu suoraan yhtiön kysyntään ja marginaaleihin. Kasvava sääntely taas kasvattaa yhtiön kuluja ja mahdollinen aukioloaikojen lyhennys olisi myrkkyä koko toimialalle. Kasvunhallinta: Yhtiö hakee päivitetyn strategiansa puitteissa kasvua kolmelta varsin erillään olevalta osaalueelta: Henkilöstövuokrauksesta, Suomen ravintolamarkkinasta ja ravintolatoiminnan ulkomaille laajentumisesta. Näemme näin useaan suuntaan laajentumisessa selkeitä riskejä ja etenkin kasvunhallinta tulee asettamaan yhtiölle haasteita. Pahimmassa skenaariossa kasvu muuttuu kannattamattomaksi ja yhtiö alkaa tuhota omistaja-arvoa. Sijoittajien tulee tarkkailla yhtiön käyttökatteen kehitystä lähivuosina ja mielestämme sen tulisi kasvaa vähintään liikevaihdon kasvun tahdissa, jotta kasvua voidaan pitää kannattavana. Maineriski: toimialalle tyypillisesti maine ja asiakasmielikuva ovat erittäin tärkeitä. Maineriski voi näkemyksemme mukaan realisoitua esimerkiksi yksittäiseen ravintolaan liittyvän skandaalin (esim. ruokamyrkytys, huono palvelu yms.) kautta. Restamaxilla tätä riskiä rajaa ravintoloiden suuri määrä ja Restamax-konsernilla, ei näkemyksemme mukaan ole merkittävää maineriskiä. Suomen talouteen liittyvät riskit: Suomen talous on kolmatta vuotta taantumassa ja lähivuosien näkymät ovat heikot. Kuluttajien ostovoima tulee olemaan paineessa ja pitämään myös keskiostot laskutrendillä. Mikäli heikko talouskehitys jatkuu vielä odottamaammekin kauemmin, tulee tämä väistämättä heijastumaan negatiivisesti myös yhtiön liiketoimintaan. Johtamismalli: Yhtiön johtamismalli on hyvin yrittäjävetoinen ja yhtiön ylin johto on edelleen vastuussa erittäin suuresta osasta koko konsernin toimintaa. Esimerkiksi konseptien suunnittelussa ei yhtiöllä ole omaa nimettyä tiimiä, vaan konsernin ylin johto on tästä vastuussa eikä uusien konseptien luontiin ole systemaattista prosessia. Näkemyksemme mukaan tämä tulee todennäköisesti muodostumaan ongelmaksi keskipitkällä aikavälillä ilman johtamismallin muutoksia, sillä mittakaavan kasvaessa ylimmän johdon resurssit eivät yksinkertaisesti enää riitä. Vuokravastuut: Restamax toimii vuokralla kaikissa ravintoloissaan pois lukien pääkonttorin yhteydessä olevat kaksi ravintolaa. Yhtiön vuokrasopimukset ovat tyypillisesti 5 vuotisia, minkä lisäksi yhtiöllä on optio toiseen 5 vuoteen. Yhtiöllä on merkittäviä vuokravastuita ja vuoden 2013 lopussa ne olivat noin 31 MEUR. Vuokravastuut ovat hajautettu yhtiön kaikille ravintoloille ja näin ollen niiden kokonaisriski on verrattain pieni. Yksittäisten ravintoloiden kohdalla vuokravastuu riski on kuitenkin kohtuullinen etenkin toimipaikoissa, jotka sijaitsevat hieman syrjässä kaupungin keskustasta. Heikko likviditeetti: Restamaxin osakkeen likviditeetti on sen listautumisesta asti ollut heikkoa ja näin ollen osakekurssin päivänsisäiset vaihtelut voivat olla hyvinkin voimakkaita. Näin ollen osakkeen likviditeettiriski on selvästi keskimääräistä korkeampi. Liiketoiminnan kausivaihtelu: Ravintola-alalla tyypillisesti Q4 on selvästi vuoden paras aika johtuen pikkujoulukaudesta. Toinen merkittävä kysyntäpiikki on kesä ja kesälomat. Vastaavasti vuoden ensimmäiset kuukaudet ovat alalla tyypillisesti hiljaisia. Sesongin epäonnistuminen (sisäiset tai ulkoiset tekijät) vaikuttaa selvästi koko vuoden tuloskehitykseen. Restamaxilla riskiä tasaa ravintoloiden suuri määrä ja vuoden alkupuoleen painottuva Tunturimax-yhteisyritys. Yrityskauppariski: Arviomme mukaan yrityskaupat tulevat olemaan oleellinen osa Restamaxin kasvustrategiaa lähivuosina. Vaikka yhtiön näytöt yritysjärjestelyistä ovatkin melko vahvat, on uusissa yritysjärjestelyissä aina merkittäviä riskejä esimerkiksi avainhenkilöiden, integraation ja synergioiden osalta. 7

Restamax yhteenveto Liikevaihto segmenteittäin 2015e Liikevoitto segmenteittäin 2015e Ravintolat Henkilöstövuokraus Ravintolat Henkilöstövuokraus Lähde: Inderes Lähde: Inderes Liikevaihdon ja liikevoiton kehitys 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015e Liikevaihto Liikevoitto Liikevoitto-% 15% 10% 5% 0% Restamaxin organisaatiorakenne 8

Ravintolaliiketoiminta Ravintolaliiketoiminta on Restamaxin ydin ja se kattaa valtaosan koko konsernin toiminnasta. Ravintoloiden liiketoimintamalli nojaa konseptipohjaiseen lähestymistapaan ja yhtiöllä on vain yksittäisiä ketjupohjaisesti toimivia ravintoloita. Yhtiö pyrkii kasvattamaan ravintolaliiketoimintaa voimakkaasti ja yritysostomahdollisuuksia etsitään niin Suomesta kuin muista Pohjoismaista. Odotamme kasvun pääpainopisteen olevan yrityskaupoissa johtuen Suomen markkinan vaisuista näkymistä. Konsernin ydin Liiketoimintamalli Restamaxin ravintolatoiminta perustuu konseptipohjaiseen lähestymistapaan, missä se pyrkii välttämään ketjumaista toimintamallia. Yhtiöllä on yhteensä noin 50 eri konseptia, joista noin 15 on suunniteltu monistettavaksi. Esimerkkejä monistettavista konsepteista ovat mm. Gringos Locos, Stefan s Steakhouse ja Viihdemaailma Ilona. Eimonistettavia paikalliseksi tarkoitettuja ravintoloita ovat mm. Roast, FatLady ja Viilisika. Konseptipohjaisessa lähestymistavassa suurimpana etuna on se, että yhtiö pystyy olemaan osana koko elämysketjua, mikä mahdollistaa suuremman markkinaosuuden saavuttamisen tietyssä kaupungissa. Esimerkiksi Tampereella yhtiöllä on kahviloita (aamiainen), lounasravintoloita, illallispaikkoja, illanviettopaikkoja (biljardisalit, pubit yms.) ja yökerhoja. Yhtiö voi myös tarjota useita kilpailevia konsepteja eri kategorioihin (esim. useita lounaspaikkoja) ja kasvattaa markkinaosuuttaan tämän kautta. Nämä kaikki ravintolat operoivat eri brändeillä ja näin ollen kuluttaja ei itseasiassa tiedä käyvänsä saman omistajan paikoissa. Mielestämme onkin erittäin tärkeää, että yhtiö pitää Restamaxin puhtaasti pörssibrändinä ja pois kuluttajien tietoisuudesta. Uskomme, että mikäli Restamax alkaisi korostaa ravintoloidensa kuulumista Restamax-konserniin, voisi sillä olla negatiivisia vaikutuksia kuluttajien mielikuvaan yhtiön ravintoloista. Toinen merkittävä hyöty konseptipohjaisessa lähestymistavassa on yhtiön reagointikyky. Restamax voi nopeallakin aikataululla reagoida markkinoiden muutoksiin ja luoda uuden sen hetkistä kysyntää vastaavan ravintolan jollekin tietylle markkina-alueelle. Jos konsepti ei toimi, se voidaan myös tarvittaessa ajaa myös alas melko nopeasti. Historiallisesti yhtiö on reagoinut varsin nopeasti tappiollisiin yksiköihin ja markkinan muutoksiin. Konseptipohjaisen lähestymistavan suurimpana heikkoutena on tiettyjen skaalaetujen puuttuminen. Jokaista konseptia pitää mainostaa erikseen ja näin ollen esimerkiksi valtakunnallinen mainostaminen on mahdotonta. Myös johtamismielessä useiden yksittäisten ravintoloiden johtaminen on ketjumaista lähestymistapaa vaikeampi. Laajan konseptiportfolion hallinta ja jatkuva uusiutumistarve kasvattavat kuluja ja sitovat organisaation resursseja. Konseptipohjainen lähestymistapa vaikuttaa neutraalisti esimerkiksi panimo- ja tukkusopimusten osalta, sillä yhtiö saa käytännössä samat hyödyt niistä sekä konsepti että ketjupohjaisella lähestymistavalla. Arviomme mukaan valtaosa (noin 90 %) kaikkien ravintoloiden hankinnoista mene saman hankintaputken läpi. Myös henkilöstöresurssien tehokkuus riippuu ennen kaikkea yhtiön kokoluokasta eikä niinkään sen konseptien määrästä. Mainonnan osalta yhtiö on ottanut verkossa käyttöönsä Ravintola.fi sivuston, mihin se kasaa kaikki yhtiön ravintolat ja niiden tarjoukset. Ravintola.fi brändillä yhtiö tarjoaa myös erilaisia kanta-asiakaskortteja ja etuja kaikkiin Restamaxin ravintoloihin. Ravintola.fi on kokonaisuutena mielenkiintoinen mahdollisuus varsinkin, mikäli yhtiö päättäisi avata palvelun myös konsernin ulkopuolisille ravintoloille ja lähtisi kehittämään Ravintola.fi:stä koko Suomen kattavaa ravintolaportaalia. Tässä skenaariossa palvelun rooli muuttuisi täysin, mutta samalla sen potentiaali myös kasvaisi merkittäväksi. Käsityksemme mukaan yhtiö ei vielä ole tehnyt lopullisia päätöksiä Ravintola.fi -palvelun suunnasta. Kolme eri liiketoimintaryhmää Restamax operoi tällä hetkellä noin 100 ravintolaa, jotka voidaan jakaa kolmeen ryhmään: Ruokaravintolat, Yökerho ja Muu viihde. Liikevaihdolla mitattuna Ravintolaliiketoiminnan suurin ryhmä on Ruokaravintolat. Vuonna 2015 sen osuus yhtiön liikevaihdosta tulee arviomme mukaan olemaan vuoden 2014 tasolla noin 45 %:ssa. Yhtiöllä on eri puolilla Suomea yli 50 ruokaravintolaa. Ravintolat ovat asemoituneet laajalti eri hintaluokkiin aina fine diningista fast casualiin (katso kuva sivulta 10). Yhtiön kohdemarkkina ruokaravintoloissa on fast casual ja upper quality dining välinen alue, emmekä usko yhtiön olevan kiinnostunut laajentamaan merkittävästi nykyistä fine dining toimintaansa (tällä hetkellä 1 ravintola). Emme myöskään usko yhtiön olevan kiinnostunut laajentamaan pikaruokaloihin johtuen niiden erilaisesta liiketoimintamallista. 9

Liikevaihdon jakauma 2015e Lähde: Inderes 40 % 15 % 45 % Ruokaravintolat Yökerhot Muu viihde Yhtiön brändejä ovat ruokaravintoloissa mm. Beef King, Bella Roma, Classic Diner, Stefan s Steakhouse, Midhill Burger, Food Park & Daddy s Diner. Ruokaravintolat ovat tyypillisesti auki suuren osan viikosta ja myös päivän sisällä ne ovat auki yleensä lounaasta myöhään iltaan. Näin ollen niiden käyttöasteet ovat melko korkeita. Ruokaravintolat sitovat suhteessa enemmän henkilöstöresursseja ja niiden materiaalikate on yökerhoja heikompi. Näin ollen ruokaravintoloiden liikevoittomarginaalit ovat tyypillisesti yökerholiiketoimintaa heikompia, mutta vastaavasti myös riskiprofiili on selvästi matalampi. Yleisesti ottaen voidaankin todeta, että ruokaravintoloissa markkina-alueen voitot jakautuvat tasaisemmin useiden eri toimijoiden kesken. Yökerhot ovat Restamaxin toiseksi suurin liiketoiminta ja niiden osuus Ravintolat-segmentin liikevaihdosta on vuonna 2015 arviomme mukaan noin 40 % (2014: 40 %). Yhtiöllä on yli 20 yökerhoa eri puolilla Suomea ja yhtiön yökerhobrändejä ovat mm. Fat Lady, Escape, Ilona, London ja The Circus. Yökerhojen puolella kannattavuusjakauma hyvien ja huonojen yökerhojen välillä on erittäin suuri. Yökerhot ovat auki vain rajallisen ajan joka viikko ja myös päivän sisällä niiden myynti keskittyy muutamiin tunteihin puolen yön molemmille puolille. Näin ollen niiden käyttöasteet ovat varsin matalia ja tämän kautta hyvin herkkiä kysynnän muutoksille. Parhaimmillaan yökerholiiketoiminta on erittäin kannattavaa johtuen korkeasta materiaalikatteesta ja tehokkaasti kysynnän kasvun mukana skaalautuvista kiinteistä kuluista. Yökerhoissa kaupungin kaksi parasta yökerhoa ovat lähtökohtaisesti aina erittäin kannattavia ja myös kolmanneksi suosituimmalla paikalla on edellytykset hyvään tulokseen. Rajoitetusta käyttöasteesta ja kiinteästä kulumassasta johtuen on top-3 yökerhojen ulkopuolisilla toimijoilla vaikea enää saavuttaa erinomaisia marginaaleja ilman erikoistumista. Tästä Helsinki on kokoluokkansa vuoksi Suomessa poikkeus. Muu viihde -ryhmän osuus yhtiön liikevaihdosta on kuluvana vuonna arviomme mukaan noin 15 %. Tähän ryhmään kuuluvat mm. pubit, biljardiravintolat ja muut viihderavintolat. Yhtiön brändejä ovat mm. Alepub, Passion, Galaxie Center ja Henry s Pub. Muu viihde ravintoloiden käyttöaste on lähtökohtaisesti korkea ja ravintolat ovat auki lähes koko viikon ja usein varsin aikaisesta aamusta myöhään iltaan. Tässä segmentissä keskiostos on hyvin matala, mutta samalla vaadittavat henkilöstöresurssit ovat erittäin vähäiset. Keskimääräinen kannattavuustaso on arviomme mukaan ruokaravintoloita korkeampi, mutta yökerhoja matalampi ja riskiprofiili kaikista yhtiön ravintolatyypeistä matalin. Päämarkkina-alueet ja ravintolaverkosto Restamaxin kotimarkkina on Suomi ja yhtiön ravintolaverkosto on maantieteellisesti melko kattava. Merkittävimmät markkina-alueet yhtiölle ovat Tampere, Jyväskylä, Seinäjoki, Kuopio, Hanko ja pääkaupunkiseutu. Yhtiön ravintolatoiminta on keskittynyt Etelä-Suomeen ja pohjoisessa Oulun lisäksi hiihtokeskuksiin. Maantieteellisesti tarkasteltuna yhtiön suurin aukko on pääkaupunkiseudulla. Yhtiöllä on alueella vain yksittäisiä ravintoloita ja suhteessa markkinan kokoon pääkaupunki on selvästi aliedustettuna yhtiön ravintolaportfoliossa. Ongelmana pääkaupunkiseudulla ovat korkeat vuokratasot ja ylitarjonta etenkin yökerhoissa. Ylitarjonnan osalta tilanne on korjaantunut varsin hyvin viime vuosien aikana, mutta vuokrat joustavat edelleen huonosti vajaakäytöstä huolimatta. Pääkaupunkiseudun kriittisestä roolista Suomen ravintolamarkkinaa ajatellen pidämme kuitenkin todennäköisenä, että yhtiö tulee laajentamaan pääkaupunkiseudun toimintaansa merkittävästi lähivuosina. Restamaxin ravintolat Suomessa Lähde: Restamax Restamaxilla on tilaa laajentua selvästi myös muilla markkina-alueilla, sillä Tamperetta lukuun ottamatta yhtiön markkinaosuudet ovat vielä varsin vaatimattomia. Esimerkiksi Kuopiossa yhtiöllä on vain 3, Turussa 1 ja Oulussa 4 yksikköä. Tampereella yhtiön markkinaosuus on arviomme mukaan noin 30 %, minkä kasvattamista pidämme 10

hyvin haastavana. Kokonaisuutena uskomme, että yhtiö kykenee konseptipohjaisella liiketoimintamallilla saavuttamaan 10-20 %:n markkinaosuuden eri kaupungeissa, riippuen kaupungin kilpailuasetelmasta ja markkinan koosta. Esimerkiksi Helsingissä pidämme yli 10 %:n markkinaosuuden saavuttamista haastavana markkinan suuresta koosta johtuen. Kokonaisuutena tarkasteltaessa Restamaxin tavoittama kokonaismarkkina on noin 3,5 miljardia euroa (koko ravintolamarkkina vähennettynä pikaruoalla ja C-ravintoloilla). Pitkällä aikavälillä pidämme yhtiölle realistisena potentiaalina hieman yli 300 MEUR:n liikevaihtoa eli noin 10 %:n markkinaosuutta Suomessa. Vähemmistöomistukset Restamaxilla oli Q3 15 lopussa 18 tytäryhtiötä jossa sillä on mukana vähemmistöomistajia. Näistä merkittävimmät ovat Gastromax, Tunturimax, Hernesaarenranta ja Stefan s Stakehouse ravintolat kahden eri yhtiön kautta. Vähemmistöomistukset ovat syntyneet pääosin yrityskauppojen kautta ja vähemmistöomistajarakenteen tarkoituksena on sitouttaa ostettujen liiketoimintojen myyjät Restamaxiin ja toiminnan jatkuvuuteen. Vähemmistöomistajien osuudet vaihtelevat 10-40 %:n välillä ja tyypillisesti ne ovat 20 %:n molemmin puolin. Lähtökohtaisesti pidämme vähemmistöomistajat lähestymistapaa järkevänä, sillä se pienentää operatiivisen johtamisen tarvetta Restamaxin osalta ja toisaalta antaa entisen omistajan osaamisen yhtiön käyttöön. Ongelmana mallissa ovat tilanteet jossa kohteen toiminta ei vastaa odotuksia ja missä syntyy merkittäviä näkemyseroja Restamaxin ja vähemmistöomistajan välille. Näissä skenaarioissa osakassopimus mahdollistaa käsityksemme mukaan vähemmistöomistajan lunastamisen. Laskelmiemme mukaan kaikki osakkuusyhtiöt vastaavat noin 40 %:sta koko Ravintolat-divisioonan liikevaihdosta ja näin ollen niiden merkitys on yhtiön kannalta oleellinen. Vuonna 2014 Restamaxin raportoima vähemmistöomistajille kuuluva erä oli positiivinen (2014: 0,1 MEUR), eli kääntäen sen osakkuusyhtiöt ovat olleet tappiolla nettotulostasolla. Vuoden 2015 ensimmäisen yhdeksän kuukauden osalta vähemmistöomistajien osuus oli noin 0,3 MEUR positiivinen, eli osakkuusyhtiöt olivat edelleen tappiollisia nettotulostasolla. Arviomme mukaan ongelmana on muutamat tietyt osakkuusyhtiöt (mm. Gastromax) joiden tappiotasot ovat merkittäviä. Muutaman ongelmayksikön tappioilla oikaistuna vähemmistöomistus ravintoloiden pitäisi näkemyksemme mukaan yltää noin 10 %:n liikevoittomarginaaliin ja vähemmistöomistajien osuus tulee arviomme mukaan olemaan nykyisellä rakenteella noin 0,5 MEUR ravintoloiden osalta vuonna 2016 ja 0,7 MEUR vuonna 2017. Ravintolaliiketoiminnan kulurakenne Henkilöstövuokraus-liiketoiminnan oston jälkeen Restamaxin Ravintolat-liiketoiminnan kulurakenteen seuraaminen muuttui aiempaa haastavammaksi. Sijoittajan kannalta Ravintolat toiminnan seuraamisessa keskeisiä tunnuslukuja ovat edelleen raportoitavat materiaalikate-% ja henkilöstökulu-%. Materiaalikate kertoo yhtiön sisään ostaman tavaran myyntikatetasosta ja siihen vaikuttaa merkittävästi yhtiön oma skaala, myyntimix ja talouden suhdanne (esim. keskioston kautta). Myyntikate oli vuoden 2014 ensimmäisen 9kk aikana 73,8 % ja kuluvan vuoden ensimmäisen 9kk osalta samalla tasolla 73,6 %:ssa. Näemme materiaalikatteessa edelleen kohtuullista nousuvaraa yhtiön skaalan kasvun kautta ennen kaikkea hankinnassa. Suuremman mittakaavan kautta yhtiö kykenee neuvottelemaan paremmat ehdot mm. panimo- ja tukkusopimuksista. Alennukset voivat olla hyvinkin merkittäviä ja esimerkiksi vuoden 2014 alusta voimaan tullut panimosopimus Hartwallin kanssa laski laskelmiemme mukaan panimotuotteiden hankintakuluja noin 8 %:lla. Suuren potentiaalin materiaalikatteessa näemme talouden mahdollisen elpymisen kautta. Talouden elpyminen heijastuu suoraan kasvavina keskiostoksina (etenkin laadun kautta) ja tämä nostaa materiaalikatetta selvästi. Henkilöstökulut olivat vuonna 2014 ensimmäisen 9kk aikana 29,7 % ja kuluvan vuoden ensimmäisen kolmen kvartaalin aikana 29,2 %. Ero selittyy tehokkuuden parantumisella ja kasvaneella yhteistyöllä Smile Henkilöstöpalvelun kanssa. Pidämme nykyistä noin 29 %:n tasoa erinomaisena ja näemme siinä enää rajallista parantumisen varaa. Ravintolaliiketoiminnan tehokkuus 80% 60% 40% 20% 0% 2011 2012 2013 2014 2015e Materiaalikate-% (vas.) Henkilöstökulut-% (vas.) Kannattavuuden mittaamisessa suosimme lähivuosien ennusteiden osalta käyttökatemarginaalia liikevoittomarginaaliin sijaan johtuen ylisuuresta poistomassasta. Restamax on viimevuosina investoinut voimakkaasti Ravintolat-segmenttiin ja sen poistomassa tulee kuluvalta vuodelta olemaan noin 8 MEUR tai 8 % divisioonan ennustetusta 100 MEUR:n liikevaihdosta. Pitkällä aikavälillä tämä poistotaso on normalisoitua tasoa korkeampia (arviomme mukaan normalisoitu taso noin 6 % liikevaihdosta). Keskeisenä selittävänä tekijänä ylisuuren poistomassan taustalla on yhtiön nopea poistoaikataulu. Restamax poistaa ravintolat keskimäärin noin viidessä vuodessa, kun ravintoloiden keskimääräinen elinikä on noin 6-7 vuotta. Näin ollen tuloslaskelman kautta tarkasteltuna 11

MEUR Ravintolat tekevät parasta liikevoittoaan elinkaarensa loppupuolella ilman poistoja. Ravintolat-liiketoiminta pysyy arviomme mukaan selvällä kasvu-uralla lähivuodet ja näin ollen poistomassa pysyy normalisoitua tasoa suurempana lähivuosina. Näin ollen käyttökatteen kehityksen seuraaminen on sijoittajien kannalta järkevää lähivuosina. Odotamme edelleen, että suhteellinen poistotaso saavuttaa huippunsa 2015 aikana ja laskee asteittain. Näin ollen divisioonan liikevoittotason pitäisi tästä eteenpäin parantua vivulla suhteessa käyttökatteeseen. Poistomassan edelleen kasvaessa huoli epäonnistuneiden ravintolakonseptien nopeammasta alaskirjaamisesta ja riski kasvun muuttumisesta kannattamattomaksi kasvavat. Ravintolat liikevaihto ja käyttökate-% 150 100 50 0 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto Käyttökate-% 15% 14% 13% 12% 11% 10% Ravintolat-liiketoiminnan kannattavuus 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015e Käyttökate-% Liikevoitto-% (oik.) Segmentin liikevaihto pysyy kasvu-uralla Suomen ravintolamarkkinan vaisusta tilanteesta johtuen uskomme, että Restamax tulee olemaan hyvin valikoiva uusien ravintola-avaustensa kanssa, sillä ne kasvattavat alan kapasiteettia. Pidämmekin todennäköisempänä, että yhtiö jatkaa laajentumistaan epäorgaanisesti yritysostoilla, minkä avulla yhtiö kykenee kasvattamaan markkinaosuuttaan kasvattamatta alan kapasiteettia. Toisena vaihtoehtona on perustaa ravintoloita lopetettujen ravintoloiden tilalle, joka niin ikään ei kasvata alan kapasiteettia. Yrityskaupoissa pidämme pieniä täydentäviä ostoksia todennäköisimpänä polkuna, missä yhtiö hankkii enemmistön (tyypillisesti 60-80 %) kohdeyhtiöstä ja entinen omistaja motivoidaan johtamaan liiketoimintaa vähemmistöomistuksella. Tämänkaltaisia kauppoja ovat viime vuosina olleet mm. Hernesaarenranta ja Gastromax. Isommat yrityskaupat (liikevaihto +20 MEUR) ovat myös mahdollisia, mutta potentiaalisten kohteiden pieni lukumäärä Suomessa rajoittaa näitä mahdollisuuksia. Ennustamme Ravintolaliiketoiminnan liikevaihdon nousevan kuluvana vuonna 100 MEUR:oon (FY 14: 83,7 MEUR) toteutetuista yrityskaupoista ja uusista ravintola-avauksista johtuen. Alla oleva orgaaninen kasvu jää koko vuoden osalta arviomme mukaan nollan tuntumaan johtuen talouden heikosta tilasta. Käyttökatemarginaali nousee 13,7 %:sta 14,1 %:iin johtuen synergiahyötyjen realisoitumisesta (henkilöstön tehokkaampi käyttö ja hankinnat). Divisioonan liikevaihto tulee pysymään kasvu-uralla myös 2016, kun vuonna 2015 toteutetut yrityshankinnat ja uudet avaukset heijastuvat liikevaihtoon täysimääräisesti. Odotamme vuoden 2016 liikevaihdon kasvavan 12 prosenttia 112 MEUR:oon. Olemassa olevien ravintoloiden orgaaninen kasvu jää arviomme mukaan nollan tuntumaan johtuen Suomen vaisusta talouskehityksestä. Käyttökatemarginaali paranee hieman 14,3 %:iin, mutta isossa kuvassa nykyinen hieman yli 14 %:n käyttökatemarginaali heijastelee liiketoiminnan potentiaalia nykyisessä taloustilanteessa. Korostamme, että yhtiön liiketoiminnassa on merkittävää tulosvipua talouden elpyessä, kun keskiostokset sekä ravintoloiden kävijämäärät kasvavat. Näkemyksemme mukaan yhtiöllä pitäisi paremmassa taloustilanteessa olla edellytykset 16-17 %:n käyttökatemarginaaliin. Johtuen Suomen talouden heikoista näkymistä emme odota talouden merkittävää elpymistä ennusteissamme ja käyttökate jää lähivuosina hieman yli 14 %:iin. Emme ennusteissamme huomioi yhtiön ulkomaille laajentumista mm. kohdemarkkinaan ja yritysostokohteisiin liittyvästä epävarmuudesta johtuen. Tämä on myös keskeinen selittävä tekijä ennusteidemme ja yhtiön omien taloudellisten tavoitteiden välillä. Ravintolaliiketoiminnan kannattavuus 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015e 2016e 2017e Materiaalikate-% (vas.) Liikevoitto-% (oik.) Henkilöstökulut-% (vas.) 8% 6% 4% 2% 0% 12

Ravintola-alan liiketoimintadynamiikka Restamaxin positioituminen ruokamarkkinassa Lähde: Inderes Eri linjojen liiketoimintalogiikka Ketjumallin ja konseptimallin erot Lähde: Inderes 13

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Miljardia euroa Mrd EUR Toimiala ja kilpailijat Restamaxin liiketoiminta perustuu täysin Suomeen ja suomalaisiin kuluttajiin. Näin ollen yhtiö on hyvin riippuvainen Suomen talouskehityksestä ja lähivuosien heikot talousnäkymät pitävät yhtiön toimintaympäristön haastavana. Vaikka Suomen ravintolamarkkinoilla onkin useita selkeitä kasvuajureita ravintola-alan eurooppalaistumisen myötä, ovat alan lyhyen aikavälin näkymät verrattain vaatimattomat. Heikot näkymät tulevat kuitenkin vauhdittamaan alan konsolidaatiota, jossa uskomme Restamaxin olevan vahvasti osallisena. Ravintolamarkkina Suomessa Suomen taloudessa heikot näkymät Suomen yleinen talouskehitys on ollut heikkoa vuoden 2008 finanssikriisistä alkaen. Suomen bruttokansantuotteen ennustetaan kuluvana vuonna pysyvän vuoden 2014 tasolla ja vuoden 2008 taso tullaan saavuttamaan eri tutkimuslaitosten arvioiden mukaan vasta kuluvan vuosikymmenen loppupuolella. Suomen talouden keskeisiä ongelmia ovat korkea ja jäykkä kustannusrakenne, valtion ylisuuri rooli, teollisuuden rakennemuutos ja investointien puute. Lisäksi Suomen tärkeiden vientimarkkinoiden Euroopan ja Venäjän talousongelmat heikentävät Suomen talousnäkymiä entisestään. Kokonaisuutena ongelmat ovat pitkälti rakenteellisia ja näkemyksemme mukaan Suomen taloudella ei ole edellytyksiä ripeään kasvuun ilman rakenteita korjaavia toimenpiteitä. Suomen BKT:n kehitys 2000-2015e 210 200 190 180 170 160 150 Lähde: Tilastokeskus ja Inderes Vuoden 2016 osalta odotamme Suomen talouden jatkavan vaisua kehitystään Euroopan piristyvästä talouskehityksestä huolimatta ja odotamme talouden kasvavan vain hieman. Pidämme nykyisiä konsensusodotuksia Suomen talouskasvun piristymisestä turhan optimistisina. Suomi ei pääse tällä hetkellä hyötymään Euroopan varovaisesta elpymisestä johtuen teollisuutemme heikosta kilpailukyvystä, vientimme rakenteesta ja poliittisesta epävarmuudesta. Mielestämme kasvun kiihtyminen vaatisi taakseen poliittisia päätöksiä kilpailukyvyn parantamiseksi ja Euroopan talouskasvun heijastumista asteittain myös investointihyödykkeisiin. Työttömyys tulee pysyttelemään nykyisellä korkealla tasolla (yli 9 %) johtuen talouden heikosta kasvusta, valtion toimintojen supistamisesta ja teollisuuden jatkuvasta rakennemuutoksesta. Talouden ongelmat painavat myös ravintolaalaa Ravintola-ala on kasvanut Suomessa vuosien 2006-2014 aikana keskimäärin hieman yli 3 % vuodessa. Kasvu on ollut selvästi bruttokansantuotteen kasvua nopeampaa johtuen ravintola-alan keskeisistä trendeistä (seuraava kappale). Kasvun ajureina ovat olleet pikaruokaravintolat & kahvilat, sekä A&B segmentin ravintolat. Ravintola-alan myynti laski vuoden 2009 taantumassa ainoastaan 2 % ja ala toipui kriisistä erittäin nopeasti. Tämä on mielestämme hyvä osoitus alan defensiivisyydestä ja alla olevista kasvutrendeistä. Suomen ravintolamarkkinan kehitys vuosina 2006-2016e 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Ravintola-ala Kasvu-% Lähde: Tilastokeskus, Restamax, MaRa ja Inderes 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % -1,0 % -2,0 % -3,0 % 14

Suomen talouden syventyvät ongelmat ovat alkaneet asteittain heijastua myös ravintola-alan kysyntään ja alan kasvuvauhti on hidastunut vuodesta 2011 alkaen. Vuoden 2013 jälkipuoliskolla myynti kääntyi negatiiviseksi ja alalle tärkeän pikkujoulukauden myynti laski ensi kertaa koko katsauskaudella. Myynnin kasvu on jatkanut hidastumistaan ja arviomme mukaan kuluvan vuoden kasvu tulee jäämään noin 1,5 %:iin (2014: 1,6 %). Ensi vuoden osalta odotamme alan kasvun pysyvän vaisuna ja suurempaan elpymiseen vaaditaan Suomen talouden piristymistä. Alalla selkeät pitkän aikavälin kasvuajurit Ravintola-ala on kasvanut yleistä BKT:n kasvua nopeammin viimeisen vuosikymmenen aikana. Kokonaisuutena Suomen ravintolamaailma on muuntautumassa selkeästi eurooppalaiseen suuntaan, missä arvostus ulkona syömistä ja laadukasta ruokaa sekä juomaa kohtaan yleisesti kasvaa. Alan keskeisiä kasvutrendejä ovat: Kodin ulkopuolinen syöminen kasvaa. Suomalaiset söivät vuonna 2012 ulkona keskimäärin 3,6 kertaa edeltäneen kahden viikon aikana, kun vuonna 2006 vastaava luku oli 2,5 (TNS Gallup). Ulkona syömisen määrään vaikuttavat mm. kaupungistuminen, yksin asuvien kasvava määrä ja ulkona syömisen arkipäiväistyminen. Ulkona ruokaileminen arkipäiväistyy. Suhtautuminen ulkona ruokailua kohtaan on muuttunut selvästi Suomessa viimeisen 15 vuoden aikana. Ulkona ruokailu nähdään entistä arkipäiväisempänä asiana ja ulos ruokailemaan lähtemiseen ei enää tarvita merkittävää syytä (äitienpäivä, syntymäpäivät yms.). Ruokaan ollaan myös valmiita panostamaan selvästi aiempaa enemmän mikä näkyy mm. fine dining ravintoloiden suosion selkeänä kasvuna. Tämä trendi on voimistunut etenkin Helsingissä ja muissa suurissa kaupungeissa. Matkailun kasvu Suomessa. Ulkomaisten matkailijoiden määrä on Suomessa kasvanut selvästi viimeisen 10 vuoden aikana johtuen etenkin venäläisten matkailijoiden määrän voimakkaasta kasvusta. Matkailijat hyödyntävät ravintolapalveluita aktiivisesti. Viimeisen kahden vuoden aikana matkailijoiden määrä on kärsinyt venäläisten matkailijoiden määrän romahduksesta. Yökerhopuolella kuluttajat ovat myös aiempaa kiinnostuneempia panostamaan laatuun määrän sijaan, sillä vaikka keskiostokset ovat pysyneet ennallaan, ovat ostomäärät laskeneet, kun kuluttajat keskittyvät enemmän laatuun. Tämä näkyy esimerkiksi cocktail-baarien kasvavana suosiona ja laadukkaiden yökerhojen syntymisenä Suomen suurempiin kaupunkeihin. kasvunäkymät ovat verrattain vaisut. Odotamme alan jatkavan BKT:n kasvua nopeampaa kasvuaan, mutta johtuen talouskasvun heikkoudesta myös alan kasvu tulee jäämään historiallista kasvua matalammalle tasolle. Pirstaloitunut toimiala Ravintola-ala Suomessa on kokonaisuutena hyvin pirstaloitunut. Alalla oli vuonna 2011 Suomessa yli 9500 toimijaa eikä määrä ole merkittävästi tästä muuttunut viimeisten vuosien aikana. Yli 10 MEUR:n yrityksiä on Suomen markkinoilla vain kourallinen (0,3 % toimijoista eli noin 30 kpl). 97 % koko toimialan yrityksistä ovat kokoluokaltaan alle 2 MEUR:n liikevaihtoa tekeviä. Vaikka yli 10 MEUR:n liikevaihtoa tekeviä yrityksiä on alalla vain kourallinen, on niiden osuus koko alan myynnistä lähes 30 %. Pienten toimijoiden valtavasta lukumäärästä huolimatta niiden osuus alan kokonaismyynnistä on vain noin 50 %. Ravintola-alan toimijoiden lukumäärä ja koko Kokoluokka (MEUR) Toimijoiden lukumäärä (kpl) Osuus alan myynnistä (-%) Yli 40 10 18,8 % 10-40 19 9,6 % 2-10 229 19,6 % Alle 2 9278 52,1 % Lähde: Tilastokeskus ja Restamax Restamaxin konseptipohjaisesta liiketoimintamallista johtuen yhtiö kilpailee käytännössä kaikkien sen markkinoilla toimivien ravintoloiden kanssa. Alan suurin toimija on S-Ryhmä, jonka ravintolatoiminnan liikevaihto oli vuonna 2014 524 MEUR. S-Ryhmällä oli 2014 lopussa 750 ravintolaa. Toiseksi suurin toimija on Restel, jonka liikevaihto oli vuonna 2013 noin 180 MEUR ja sillä on noin 240 ravintolaa. Vuoden 2014 yritysostojen myötä Restamax on arviomme mukaan noussut alan kolmanneksi suurimmaksi toimijaksi. Muita merkittäviä toimijoita alalla ovat mm. Royal Ravintolat ja Kämp Group. Vaikka toimialalla onkin takanaan selkeitä kasvutrendejä, ovat alan lähivuosien näkymät melko vaisut johtuen Suomen talouden erittäin heikoista näkymistä. Suomen taloudella on edessään vielä useampi heikko vuosi ja näin ollen BKT:n kasvu tulee parhaassakin tapauksessa jäämään noin prosenttiin. Samaan aikaan yksityinen kulutus tulee pysymään paineessa ja näin ollen myös ravintola-alan 15

Käyttökate-% MEUR Keskeisten kotimaisten verrokkien liikevaihto 120 100 80 60 40 20 0 2012 2013 2014 lähestymistavat tulevat yleistymään alalla jatkossa, sillä se mahdollistaa alan synergiahyötyjen saamisen ilman ravintoloiden ketjuttamista. Tähän viittaa myös se, että Restamaxin keskeisistä kilpailijoista Royal sekä Restel ovat molemmat ottaneet askelia konseptipohjaisen lähestymistavan suuntaan. Royal Ravintolat Hesburger Restel Kotipizza Group Restamax Lähde: Royal, Restel, Kotipizza, Restamax ja Asiakastieto Kannattavuutta tarkasteltaessa Restamax on vertailujoukon selvästi kannattavin. Yhtiön liikevoittomarginaali on viime vuodet ollut 14-16 %:n tasolla, kun verrokkien kannattavuudet ovat vaihdelleet 1-10 %:n välillä. Arviomme mukaan toimialan keskimääräinen käyttökatemarginaali on noin 7-8 %:n tuntumassa. Restamaxin selvästi toimialaa ja verrokkeja parempaa kannattavuutta selittää osin erot yhtiön tarjonnassa (iso paino yökerhoilla) ja konsernin skaala, mutta kokonaisuutena voidaan todeta Restamaxin olevan yksi alan kannattavimpia yhtiöitä. Keskeisten verrokkien kannattavuus 12-14 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2012 2013 2014 Royal Ravintolat Hesburger Restel Kotipizza Group Restamax Lähde: Royal, Restel, Kotipizza, Restamax ja Asiakastieto Alalle odotettavissa konsolidaatiota Uskomme, että ravintola-ala tulee konsolidoitumaan voimakkaasti lähivuosina. Toimialalla hallinnosta ja sisäänostoista saatavat synergiaedut ovat merkittäviä ja näin ollen konsolidaatiolle on olemassa vahvat liiketaloudelliset perusteet. Lisäksi alan haastava markkinatilanne ja heikot kasvunäkymät tulevat vauhdittamaan konsolidaatiota. Uskomme, että Restamaxin tyyppiset konseptipohjaiset 16

Henkilöstövuokraus (Smile Henkilöstöpalvelut Oy) Restamax laajensi henkilöstövuokraukseen vuonna 2014 tehdyillä yrityskaupoilla. Vaikka yritysostojen kauppahinnat olivat mielestämme varsin edullisia, pidämme laajentumisesta saatavia operatiivisia hyötyjä hyvin vaatimattomina osakkeenomistajien kannalta ja arvoketjun vertikaalinen laajentuminen kasvattaa epävarmuutta yhtiön ympärillä. Restamaxin tavoitteena on kasvattaa ostettua liiketoimintaa voimakkaasti lähivuosina ja uskomme tämän kasvun sisältävän myös yritysostoja. Tukifunktio ravintoloille Iso strateginen askel Smile Henkilöstöpalvelut Oy on Restamaxin tytäryhtiö, jonka kautta konserni tarjoaa henkilöstövuokrauspalveluja. Smile Henkilöstöpalvelut on yksi Suomen suurimmista HoReCaalan henkilöstöpalveluja tarjoavista yrityksistä, joka toimittaa työvoimaa yli kahdelle sadalle eri alan toimijalle ympäri Suomen. Yhtiön henkilöstöpankissa on yli 2 000 työntekijää. Restamax omistaa Smilestä 93 % ja loput 7 % omistaa Smilen toimitusjohtaja Sami Asikainen. Henkilöstövuokrausliiketoimintaa johdetaan täysin itsenäisenä yhtiönä ja sen toimitusjohtaja vastaa suoraan Restamax-konsernille. Restamax laajensi Henkilöstövuokrausliiketoimintaan vuonna 2014 ostamalla Staff Invest Oy:n liiketoiminnan. Ostettavan liiketoiminnan liikevaihto 31.7.2014 päättyneeltä tilikaudelta oli 16,6 MEUR ja käyttökate noin 14 % tai 2,3 MEUR. Restamax on ollut Staff Investin merkittävin asiakas ja sen osuus yhtiön liikevaihdosta on ollut yli puolet. Loput asiakkaat ovat pääosin ravintola-alan yrityksiä. Kauppa oli niin sanottu lähipiirikauppa, sillä myyjänä oli useita Restamaxin hallituksen jäseniä ja merkittäviä omistajia. Restamax maksoi Staff Invest Oy:stä 7,0 MEUR ja 1,9 MEUR:n lisäkauppahinnan. Kaupan EV/EBITDA-kerroin oli näin ollen 4,3x ja EV/Sales 0,5x. Kertoimien osalta kaupan hinnoittelu vaikuttaa kohtuulliselta, kun huomioidaan ostettavan liiketoiminnan vahva historiallinen tuloskunto (EBITDA-% 2011-2014 keskimäärin 14 %) ja liiketoiminnan defensiivinen luonne. Laajentumalla henkilöstövuokraukseen Restamax ottaa arvoketjussa askeleen taaksepäin ja yhtiö perusteli kauppaa mm. henkilöstövuokrauksen houkuttelevilla kasvunäkymillä, työvoiman korkeammalla käyttöasteella, työvoiman saatavuuden varmistamisella ja vuokratyövoiman katteen jäämisellä konsernille. Myöhemmin syksyllä 2014 Restamax laajensi henkilöstöpalveluliiketoimintaansa, kun se kertoi ostaneensa 75 % pääosin Kuopion alueella toimivasta Huippu Henkilöstöpalvelut Oy:stä. 25 %:n omistus jätettiin yhtiön toimivalle johdolle. Kaupalla Henkilöstövuokrausliiketoiminta laajensi maantieteellistä toiminta-aluettaan sekä toimialaosaamistaan. Kauppahinta oli 0,6 MEUR. Ostettavan yhtiön vuoden 2013 liikevaihto oli 3,1 MEUR ja käyttökate noin 0,2 MEUR. Yrityskaupan EV/EBITDA-kerroin oli 3,3x ja EV/Sales-kerroin 0,2x. Kertoimet ovat mielestämme verrattain matalia ja ne heijastelevat liiketoiminnan pientä kokoa. Myös Huippu Henkilöstöpalvelun ostos oli luonteeltaan lähipiirikauppa. Strateginen yhteensopivuus Suhtaudumme Henkilöstövuokrausliiketoimintaan laajentumiseen varauksella, sillä näkemyksemme mukaan se vie yhtiön johdon fokusta pois itse ydinliiketoiminnan kehittämisestä. Lisäksi liiketoimintojen synergiat ovat kokonaisuutena melko vähäiset, johon myös Henkilöstövuokrausliiketoiminnan johtaminen täysin erillisenä yhtiönä viittaa. Arvoketjussa vertikaalinen laajentuminen heikentää myös konsernin läpinäkyvyyttä ja vaikuttaa näkemyksemme mukaan negatiivisesti yhtiön hyväksyttävään arvostustasoon. Emme näe Henkilöstövuokrauksen hankinnassa merkittävää operatiivista hyötyä osakkeenomistajien kannalta. Positiivisena puolena laajentumisessa pidämme kauppahintoja. Staff Invest-kaupan EV/EBITDA-kerroin oli 4,3x ja Huippu Oy:n vastaava kerroin 3,3x. Molemmat kertoimet ovat mielestämme varsin kohtuullisia ja ensimmäisen hyvin sujuneen toimintavuoden jälkeen voidaan kauppahintojen todeta olleen edullisia. Henkilöstövuokrausmarkkina Suomessa Henkilöstövuokrausmarkkina on viimeisen kuuden vuoden aikana kasvanut keskimäärin noin 6 % vuodessa ja markkinan koko oli vuonna 2014 arviomme mukaan noin 1,6 miljardia euroa. Henkilöstövuokraus on alana edelleen varsin nuori ja sen osuus koko Suomen työvoimasta on edelleen vain hieman yli prosentti. Suomi on tässä selvästi Eurooppaa jäljessä ja Euroopan keskimääräinen taso vuokratyövoiman käytössä on noin 2 %. Eroa selittää arviomme mukaan ennen kaikkea lainsäädännölliset tekijät. 17

Kokonaisuutena henkilöstövuokraus on mielestämme selkeä kasvu-ala ja työelämän rakenteellisista muutoksista johtuen uskomme sen lähivuosina kasvavan selvästi kansantaloutta nopeammin. Näkemyksemme mukaan markkinalla on lähivuosina edellytykset kasvaa noin 3-4 %:n vuosivauhtia. Henkilöstövuokrausmarkkina Suomessa erittäin pirstaloitunut ja viiden suurimman toimijan markkinaosuus kokonaismarkkinasta on vain noin neljännes (kuva s.19). Suurimpia toimijoita alalla ovat Barona, StaffPoint ja VMP. Iso osa alan suurista toimijoista on pääomasijoittajien omistuksessa. Alalla saatavat skaalaedut ovat merkittäviä ja näin ollen odotamme alan konsolidaation jatkuvan. Strategiana kasvattaa liiketoimintaa selvästi Restamaxin tavoitteena on kasvattaa Henkilöstövuokrausliiketoimintaa merkittävästi nykyisestä. Kasvua haetaan kasvattamalla maantieteellistä peittoa HoReCa-sektorin ympärillä ja laajentumalla uusille toimialoille. Uskomme, että yhtiö hakee kasvua sekä orgaanisesti ja yritysostoin, sillä esimerkiksi maantieteellinen laajentuminen on tällä toimialalla yleensä helpompi tehdä yritysostoin. Uskomme yhtiön etsivän etenkin Huippu Henkilöstöpalvelun tapaisia yritysostoja, jossa ostettavalla yhtiöllä on vahva läsnäolo tietyllä maantieteellisellä alueella. Arviomme mukaan pitkällä aikavälillä yhtiön tavoitteena on saavuttaa koko maanlaajuinen peitto ja kattaa ravintola-alan lisäksi useita muita toimialoja. Yhtiö on vuoden 2015 aikana laajentunut uusille toimialoille mm. lääkäripalveluihin. Ennusteet varovaisella tasolla Ennustamme segmentin liikevaihdon olevan 25,5 MEUR vuonna 2015. Ostettujen liiketoimintojen liikevaihto oli laskelmiemme mukaan noin 20 MEUR ja näin ollen liiketoiminta on kasvanut selvästi kuluvan vuoden aikana. Kasvusta osa (noin puolet) selittyy Restamaxin ostojen kasvulla (Restamax eliminoi omat ostonsa eli noin 45 % Smilen liikevaihdosta), mutta loppu selittyy yhtiön laajentumisella uusille alueille (mm. lääkäripalveluihin) ja asiakaspohjan laajentumisella HoReCa:ssa. 2015 aikana Smile on onnistunut laajentamaan asiakaspohjaansa myös Restamaxin keskeisiin kilpailijoihin ja näin ollen huolet siitä, että kilpailijat hylkisivät Smileä Restamaxin omistussuhteen vuoksi ovat laskeneet selvästi. Käyttökatemarginaali tulee arviomme mukaan olemaan noin 11 % ja selvästi Staff Invest Oy:n 14 %:n historiallista käyttökatemarginaalia matalampi. Osan kannattavuuden heikentymisestä selittää Huippu Henkilöstöpalvelun vaisumpi kannattavuus (noin 8 %), mutta osa selittyy puhtaasti etupainotteisilla kasvupanostuksilla. Henkilöstövuokrauksen poistomassa on tällä hetkellä poikkeuksellisen korkea johtuen yrityskauppojen mukanaan tuomasta aineettomasta poistomassasta. Segmentin ylläpitoinvestoinnit ovat arviomme mukaan vain muutamia satojatuhansia euroja, kun kuluvan vuoden poistomassa on noin 1,4 MEUR. Odotamme ylisuuren poistomassan rasittavan segmentin liikevoittoa ainakin vuoteen 2018 asti ja näin ollen suosimme käyttökatteen seuraamista myös Henkilöstövuokrauksen osalta. Ensi vuoden osalta odotamme kasvun kiihtyvän, kun kesällä 2015 solmittu 20 MEUR:n puitesopimus Holiday Clubin kanssa alkaa heijastua yhtiön numeroihin. Arvioimme Holiday Clubin sopimuksen positiivisen vaikutuksen ensi vuoden liikevaihtoon olevan noin 3 MEUR. Ennustamme koko vuoden liikevaihdon kasvavan 19 %:lla 30,4 MEUR:oon. Yhtiö tulee arviomme mukaan jatkamaan kasvupanostuksiaan laajentumalla mm. uusille toimialoille. Nämä etupainotteiset kasvuinvestoinnit tulevat edelleen painamaan yhtiön kannattavuutta ja ennustamme käyttökatemarginaalin nousevan 11,5 %:iin, mutta jäävän selvästi alle yhtiön pitkän aikavälin potentiaalin, jonka ennustamme olevan 13-14 %:n tuntumassa. Henkilöstövuokrauksen ennusteet 15-18e 40 30 20 10 0 Lähde: Inderes 2015e 2016e 2017e 2018e Henkilöstövuokrausliiketoiminta (MEUR) Käyttökate -% 13% 12% 12% 11% 11% 10% Vuoden 2017 osalta ennustamme liikevaihdon kasvavan 10 % 33,4 MEUR:oon ja käyttökate paranee 11,8 %:iin. Olemme kannattavuusennusteidemme kanssa varovaisia ja odotamme yhtiön kasvupanostusten painavan marginaalia koko ennusteperiodin ajan. Pitkällä aikavälillä divisioonan strateginen rooli osana Restamax-konsernia on meille edelleen epäselvä. Johtuen rajallisista synergioita uskomme, että pitkällä aikavälillä nykyinen kahden liiketoiminnan omistaminen ei ole Restamaxin osakkeenomistajien kannalta optimaalinen ratkaisu. Osakkeenomistajien kannalta esimerkiksi skenaario jossa Restamaxin omistusosuus laskisi yritysjärjestelyn kautta alle 50 %:iin johtaisi tilanteeseen missä Restamax ei enää konsolidoisi Smileä omiin numeroihinsa ja jatkossa Smileä käsiteltäisi puhtaasti osakkuusyhtiönä. Uusi yhtiö olisi kokoluokaltaan merkittävä toimija Suomessa (liikevaihto 70-100 MEUR) ja sen osakkeita voitaisi alkaa arvottaa lähes listattujen verrokkien kertoimilla. Liiketoiminnan kasvattaminen selvästi isompaan kokoluokkaan puhtaasti omin toimin vaatisi yhtiöltä merkittäviä panostuksia ja heikentäisi samalla yhtiön kykyä laajentaa Ravintolat-liiketoimintaa. 18

MEUR Henkilöstövuokrauksen yhteenveto Liikevaihdon kehitys Kannattavuuden kehitys 40 30 20 10 0 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Staff Huippu Smile Kasvu-% Henkilöstövuokrauksen toimijat Suomessa EBITDA-% EBIT-% = HoReCa -alan toimijat Lähde: Inderes 19

Taloudellinen tilanne Restamax on kasvanut voimakkaasti läpi koko historiansa etenkin yritysjärjestelyiden kautta. Vuoden 2013 pörssilistauksella yhtiö haki rahaa seuraavaa kasvuharppaustaan varten. Yhtiön taserakenne on useista yrityskaupoista huolimatta edelleen hyvä ja yhtiöllä on selkeää taloudellista liikkumavaraa toteuttaa lisää yrityskauppoja. Historiallinen kehitys Voimakasta kasvua läpi historian Restamax on perustamisestaan (1996) asti keskittynyt voimakkaasti kasvuun erityisesti yritysostojen kautta. Johtuen voimakkaasta kasvusta ja useista merkittävistä yritysjärjestelystä, eivät yhtiön historialliset numerot tarjoa kovinkaan hyvää indikaatiota yhtiön tulevasta kehityksestä. Näin ollen jätämme yhtiön historiallisen kehityksen tarkastelun melko vähäiselle huomiolle. Historian merkittävimmät tapahtumat ja yhtiö jakoi siitä silloisen voitonjakopolitiikkansa mukaisesti puolet eli 0,09 euroa osinkoa. 2014 - antirahat käyttöön Vuosi 2014 oli Restamaxin kannalta jälleen merkittävä kasvun vuosi ja yhtiö toteutti yritysjärjestelyjä vuoden aikana noin 30 MEUR:lla. Merkittävimmät toteutetuista yrityskaupoista olivat Staff Invest ja Rengasravintolat. Staff Invest kauppaa on analysoitu tarkemmin Henkilöstövuokraus -kappaleessa. Merkittävimmät yrityskaupat 2014 Kohde EV/EBITDA EV/Sales EV EBITDA'15e Huippu 3,3 0,3 0,6 0,3 Staff Invest 4,3 0,5 8,9 2,5 Tunturimax 4,2 0,3 2,0 0,5 Rengasravintolat * 3,9 0,8 17,5 4,5 Gastromax - 0,3 1,2-0,5 Keskiarvo 3,9 0,4 30,2 7,2 Mediaani 4,0 0,3 * EBITDA 2013 ennen konsolidaatiota Lähde: Restamax Lähde: Restamax Vuosien 2009-2012 Restamax kasvoi uuteen kokoluokkaan. Yhtiö laajeni vuoden 2008 yritysostoilla viihderavintoloihin ja nykymuotoinen Restamax-konserni syntyi vuonna 2010 yritysjärjestelyssä. Liikevaihto nelinkertaistui vuosien 2009-2012 välillä ja nousi 60,8 MEUR:oon. Liikevoitto nousi tappiolta 5,7 MEUR:oon. 2013 - pörssilistaus ja hengähdystauko kasvussa Restamaxin vuoden 2013 tärkein virstanpylväs oli yhtiön listautuminen Helsingin Pörssiin. Yhtiö keräsi listautumisannillaan noin 15 MEUR:n nettovarat ja yhtiön pörssitaival alkoi marraskuun 2014 lopussa. Yhtiön resurssit olivat vuoden 2013 osalta pitkälti listautumisprosessissa eikä yhtiö toteuttanut merkittäviä yrityskauppoja vuoden 2013 aikana. Liikevaihto kasvoi 7 % 65 MEUR:oon, mikä saavutettiin pitkälti orgaanisesti ja uusilla avauksilla. Liikevoitto heikkeni 5,7 MEUR:sta 4,1 MEUR:oon johtuen heikosta pikkujoulumyynnistä ja listautumisen kuluista. Osakekohtainen tulos oli 0,18 euroa Rengasravintolat-yrityskauppa Restamaxin historian merkittävin yritysjärjestely tapahtui keväällä 2014, kun yhtiö ilmoitti ostavansa Rengasravintolat Oy:n. Rengasravintoloilla on yhteensä 16 ravintolaa Helsingissä, Tampereella, Jyväskylässä ja Porissa. Rengasravintolat konsernin vuoden 2013 liikevaihto oli 21,9 MEUR, käyttökate 4,5 MEUR ja liikevoitto 4,1 MEUR. Restamax maksoi Rengasravintoloista 7,8 MEUR käteistä ja 2,13 miljoonaa omaa osaketta (9,4 MEUR laskettuna sen hetkiselle 4,4 euron pörssikurssilla). Lisäksi yhtiö sitoutui 1,2 MEUR:n lisäkauppahintaan josta se maksoi lopulta 0,3 MEUR. Näin ollen kokonaiskauppahinta oli 17,5 MEUR. Rengasravintolat-hankinnan myötä Restamax laajensi maantieteellistä peittoaan Poriin ja vahvisti jalansijaansa selvästi Helsingin ja Jyväskylän markkinoilla. Kaupan EV/EBITDA ja EV-EBIT kertoimet olivat 3,9x ja 4,3x, joita voidaan pitää varsin edullisina, kun huomioidaan, että yrityskauppa avaa yhtiölle uusia markkina-alueita ja tarjoaa selkeitä synergiahyötyjä (Rengasravintolat liittyy Restamaxin panimo- ja tukkusopimusten piiriin yms.). 20

Kokonaisuutena pidämme Rengasravintola-kauppaa onnistuneena ja uskomme, että yhtiö pyrkii myös jatkossa etsimään vastaavanlaisia kohteita, jotka ovat hyvässä kunnossa, laajentavat sen ravintolaportfoliota uusiin kaupunkeihin ja jonka arvostustasot ovat järkeviä. Yritysjärjestelyt vaikuttavat onnistuneilta Kokonaisuutena Restamax toteutti yrityskauppoja lähes 30 MEUR:lla viime vuonna. Näillä 30 MEUR:lla yhtiö sai uutta liikevaihtoa noin 50 MEUR (ei huomioi eliminointeja) ja käyttökatetta noin 7 MEUR. Kauppojen keskimääräinen EV/EBITDA-kerroin on ollut noin 4x ja EV/Sales-kerroin 0,4x. Keskimääräiset kertoimet ovat mielestämme verrattain edullisia ja kokonaisuutena kauppoja voidaan mielestämme pitää numeroiden valossa onnistuneina. Näin ollen näihin yrityskauppoihin liittyvät riskit ovat mielestämme melko rajallisia, koska kauppahinnoissa ei ole maksettu ilmaa, eivätkä ne perustu koviin odotuksiin mahdollisista synergioista. Taserakenne Negatiivinen käyttöpääoma mahdollistaa ripeän kasvun jatkumisen Restamaxin liiketoiminta sitoo itsessään vain vähän pääomaa ja valtaosa yhtiön taseen pääomista on sidottu yrityskaupoista syntyneeseen aineettomaan omaisuuteen. Yhtiön taseen loppusumma oli Q3 15 lopussa 86,3 MEUR. Aineettomien hyödykkeiden osuus oli samana ajankohtana 43,1 MEUR. Tämä aineeton varallisuus sisältää mm. yrityskaupoista syntynyttä liikearvoa ja tavaramerkkejä. Emme pidä liikearvoon liittyviä alaskirjausriskejä merkittävinä, sillä vuoden 2014 tilinpäätöksessä tehdyt herkkyysanalyysit osoittavat selvää puskuria liikearvojen ja kirjanpitoarvojen välillä. Lisäksi vuoden 2014 aikana ostetuista liiketoiminnoista ei näkemyksemme mukaan ole maksettu ylihintaa. Aineellista omaisuutta yhtiöllä oli Q3 15 lopussa taseessaan 27,5 MEUR. Aineellinen omaisuus pitää sisällään yhtiön ravintoloihin liittyviä omaisuuseriä kuten koneet, laitteet ja huonekalut. Yhtiö toimii vuokrakiinteistöissään ja se omistaa ainoastaan pääkonttorinsa kiinteistön Tampereen keskustassa (tase-arvo noin 3 MEUR). Muita merkittäviä pitkäaikaisia omaisuuseriä yhtiöllä ei ole. Yhtiön taseen osalta tärkein yksittäinen tekijä on negatiivinen käyttöpääoma. Yhtiön nettokäyttöpääoma on liiketoiminnan luonteesta johtuen selvästi negatiivinen (ravintolat saavat maksun myynnistä heti ja ehdot tavarantoimittajien suuntaan ovat hyvät) ja tämä mahdollistaa liiketoiminnan kasvattamisen ilman merkittävää pääoman sitoutumista. Henkilöstövuokrauksessa käyttöpääoma ei ole negatiivinen, mutta sen pienestä roolista konsernissa johtuen sen vaikutus koko konsernin nettokäyttöpääomaan on rajallinen. Konsernin käyttöpääoma 13-17e 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2013 2014 2015e 2016e 2017e Nettokäyttöpääoma Ostovelat Saamiset Varastot Negatiivisen käyttöpääoman taustalla ovat etenkin yhtiön korkeat ostovelat (2015e: 19 %). Korkeat ostovelat johtuvat yhtiön hyvästä mittakaavaedun mukanaan tuomasta neuvotteluvoimasta tavarantoimittajia (mm. panimot & tuottajat) kohtaan. Ennustamme nettokäyttöpääoman pysyvän hyvällä tasolla myös pidemmällä aikavälillä. Ravintolaliiketoiminnan käyttöpääoma on selvästi negatiivinen ja odotamme sen jatkavan positiivista kehitystään yhtiön kokoluokan kasvun myötä. Henkilöstövuokrauksen puolella käyttöpääoma on liiketoimintamallista johtuen selvästi positiivinen ja Restamax-konsernin pitkän aikavälin nettokäyttöpääoman kehitys riippuukin pitkälti henkilöstövuokrausliiketoiminnan osuuden kehityksestä suhteessa konsernin liikevaihtoon. Yhtiön kannalta on mielestämme erittäin tärkeää, että se kykenee säilyttämään käyttöpääomansa negatiivisena, sillä sen avulla yhtiön orgaaninen kasvu ei sido lisää pääomaa. Restamaxin oma pääoma oli Q3 15 lopussa 37,7 MEUR ja nettovelat 26,9 MEUR. Nettovelat tulevat laskemaan hieman Q4:llä johtuen vahvasta kassavirrasta ja ennustamme nettovelkaantumisasteen olevan vuoden 2015 lopussa 53 %. Taso on edelleen selvästi alle yhtiön strategisen tavoitetason (70 %) ja vahvasta rahavirrasta johtuen yhtiöllä on edelleen hyvää taloudellista liikkumavaraa yrityskauppoja silmällä pitäen. Laskelmiemme mukaan yhtiöllä olisi käytettävissä noin 15 MEUR:n sotakassa yritysjärjestelyjä silmällä pitäen ilman, että tase heikkenee selvästi yli yhtiön mukavuusalueen. Vuosien 2016-2018 osingoista puhdistettu kassavirta huomioiden yhtiön strategiakauden investointikapasiteetti on yli 40 MEUR ja näin ollen yhtiöllä on hyvää taloudellista liikkumavaraa rahoittaa kasvustrategiansa seuraava vaihe. 21

Tase ja historiallinen kehitys Restamaxin historiallinen kehitys 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 86,7 Liikevaihto 06-14 CAGR-% 32 % 65 60,8 47,3 23% 34,2 19% 31,3 17% 27,7 15% 16% 14% 14% 15,9 12% 8,6 9% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Liikevaihto Käyttökate-% Lähde: Restamax 2006-2010 MR. Max -konserni (FAS) 2011-2014 Restamax-konserni (IFRS) Tase 22

Ennusteet ja arvostus Lähivuosien tulosennusteissamme heijastuu Suomen talouden heikot näkymät. Yhtiön kasvu jatkuu kuitenkin ripeänä yrityskauppojen vetämänä ja kannattavuus paranee asteittain poistomassan supistumisen ja mittakaavan kasvun myötä. Varovaisista ennusteistamme huolimatta Restamaxin osake on näkemyksemme mukaan edelleen aliarvostettu. Aliarvostuksen taustalla on näkemyksemme mukaan markkinoiden edelleen heikko luottamus yhtiötä kohtaan ja epävarmuus tulosparannuksen realisoitumiseen. Ennusteet Q4:lta vahva lopetus hyvälle vuodelle Restamax tarkisti ohjeistustaan Q3-tuloksen yhteydessä ja odottaa nyt liikevaihdon olevan noin 110 MEUR ja käyttökatteen sekä liikevoiton parantuvan suhteellisesti vuodentakaisesta. Odotamme yhtiöltä vahvaa Q4-tulosta haastavasta markkinatilanteesta huolimatta ja pikkujoulukauden myynti tulee arviomme mukaan olemaan edellisvuoden tasolla. Myös viime vuonna kesken sesongin mukaan liitetty Tunturimax vaikuttaa selvästi positiivisesti yhtiön Q4-liikevaihtoon. Olemassa olevien ravintoloiden kasvu jää arviomme mukaan noin nollan tuntumaan. Henkilöstövuokrauksen puolella Holiday Clubin kanssa solmittu pitkäaikainen puitesopimus heijastuu ensimmäistä kertaa segmentin liikevaihtoon. Kokonaisuutena odotamme konsernin Q4-liikevaihdon kasvavan 20 %:lla 32 MEUR:oon. Käyttökate paranee vuodentakaiselta 4,0 MEUR:n tasolta 5,7 MEUR:oon johtuen liikevaihdon kasvusta, myyntimixin parantumisesta ja synergioiden realisoitumisesta. Koko vuoden osalta odotamme liikevaihdon kasvavan 31 %:lla 114 MEUR:oon (ohjeistus noin 110 MEUR). Käyttökatemarginaali paranee 0,8 %:lla 14,7 %:iin ja käyttökate 16,7 MEUR:oon (2014: 12 MEUR). Yli 9 MEUR:n poistomassa painaa rajoittaa liikevoiton kasvua ja liikevoitto nousee ennusteessamme 7,6 MEUR:oon (2014: 5,3 MEUR). Osakekohtainen tulos kasvaa 0,29 euroon ja sitä rasittaa normaalia selvästi korkeampi veroaste (2015e: 30 %). Veroasteen taustalla ovat tietyt tappiolliset osakkuusyhtiöt, joista konserni ei pysty kirjaamaan vähennyskelpoisia tappioita. Osingon ennustamme nousevan sentillä 0,23 euroon. Olisimme yllättyneitä, mikäli yhtiö laskisi osinkoaan, sillä mielestämme yhtiö on asettanut voitonjaolleen selkeän lattian viime kevään osinkopäätöksellä. Liikevaihdon kehitys 2014-2018e 200 150 100 50 0 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Liikevaihto Liikevaihdon kasvu-% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Käyttökate kasvaa 19,5 MEUR:oon johtuen etenkin liiketoiminnan volyymin kasvusta ja tiettyjen tappiollisten yksiköiden tappioiden supistumisesta Ravintolatliiketoiminnassa. Käyttökatemarginaali paranee 0,4 %:lla 15 %:iin. Näkemyksemme mukaan tämä noin 15 %:n käyttökatemarginaali heijastelee nykyisen liiketoiminnan potentiaalia nykyisessä markkinatilanteessa. Näemme etenkin Ravintolat-liiketoiminnassa merkittävää tulosparannuspotentiaalia markkinan elpymisen myötä, mutta Suomen talouden vaisuista näkymistä johtuen emme odota tämän potentiaalin purkautuvan lyhyellä aikavälillä. Vuosi 2016 - kasvu jatkuu vaikeasta markkinasta huolimatta Vuoden 2015 aikana toteutetut yrityskaupat ja uudet avaukset tulevat pitämään liikevaihdon kasvuvauhdin yllä myös vuonna 2016. Odotamme 2016 liikevaihdon kasvavan 14 %:lla 130 MEUR:oon. Markkinatilanne tulee säilymään Suomessa heikkona ja emme odota markkinan tarjoavan kasvulle merkittävää vetoapua yhtiölle. 23

MEUR MEUR Liikevoiton ja käyttökatteen kehitys 2014-2018e 25 20 15 10 5 0 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 20% 15% 10% 5% 0% Poistomassa ja sen suhteellinen osuus 10 8 6 4 2 0 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Käyttökate Liikevoitto Poistot Poistot/liikevaihto-% Käyttökate-% Liikevoitto-% Poistomassa tulee pysymään vuoden 2015 kaltaisena (9,5 MEUR), mutta suhteellinen osuus laskee hieman ja tämä heijastuu suoraan parantuvana liikevoittomarginaalina. Ennustamme liikevoittomarginaalin parantuvan 0,9 %:lla 7,6 %:iin ja liikevoiton nousevan 10 MEUR:oon. Veroaste pysyy edelleen koholla (2016e: 26 %) sillä pidämme mahdollisena, että mm. Gastromax pysyy tappiollisena vielä vuonna 2016. Lisäksi yhtiön osakkuusyhtiövetoisessa toimintamallissa on mielestämme lähtökohtaisesti järkevää olettaa yksittäisten yksiköiden olevan tappiollisia ja nostavan tämän kautta lievästi konsernin veroastetta myös pidemmällä aikavälillä. EPS nousee 0,40 euroon ja osinko 0,24 euroon. Arvioimme, että yhtiö tulee uuden kasvustrategiansa puitteissa panostamaan edelleen voimakkaasti kasvuun ja näin ollen osingonkasvu tulee jäämään lähivuosina varovaiseksi. Vuosi 2017 - kasvu hidastuu ja poistomassa supistuu Odotamme Restamaxin jatkavan aktiivista kasvustrategiansa toteuttamista ja uudet ravintola-avaukset yhdessä täydentävien yritysostojen kanssa pitävät liikevaihdon kasvu-uralla vaisusta markkinatilanteesta huolimatta. Ennustamme konsernin liikevaihdon kasvavan 7 %:lla 140 MEUR:oon. Suomen talous on todennäköisesti vuonna 2017 päässyt lievään kasvuun muun Euroopan mukana, mutta olemme ennusteissamme edelleen erittäin varovaisia johtuen rakenteellisista ongelmista ja poliittisesta lukkotilanteesta. Näin ollen emme odota merkittävää tulosvipua esimerkiksi Ravintolat-yksikköön ja ennustamme olemassa olevien ravintoloiden kasvun olevan vain hieman positiivista. Käyttökate nousee 20,9 MEUR:iin ja käyttökatemarginaali pysyy noin 15 %:ssa ja yhtiön myyntimix pysyy vuoden 2016 kaltaisena. Poistomassa pysyy edellisvuoden tasolla ja näin ollen sen suhteellinen taso jatkaa supistumistaan kohti normalisoitua tasoa. Tämä myötä liikevoitto paranee 11,4 MEUR:oon ja liikevoittomarginaali 8,2 %:iin (2016e: 7,6 %). Osakekohtaisen tuloksen ennustamme olevan 0,45 euroa. Pitkän aikavälin potentiaali Pidämme yhtiön vuoden 2018 180 MEUR:n liikevaihtotavoitetta realistisena ja uskomme, että yhtiö tulee sen saavuttamaan. Tavoitetta matalampi ennusteemme selittyy epävarmuudella yrityskauppoihin, joiden mallintamisen suhteen olemme varsin konservatiivisia. Ulkomaille laajentumista emme nykyisissä ennusteissamme ota huomioon johtuen siihen liittyvästä epävarmuudesta. Yhtiön kannattavuustavoite strategiakaudelle on säilyttää nykyinen kannattavuustaso, joka on niin ikään linjassa ennusteidemme kanssa (ei merkittävää parannusta). Arviomme mukaan Restamax tulee säilymään kasvuyhtiönä myös pitkällä aikavälillä ja yhtiön kannalta realistinen markkinapotentiaali pelkästään Suomen ravintolamarkkinassa on arviomme mukaan noin 300 MEUR (10 %:n markkinaosuus yhtiön nykyisissä segmenteissä). Lisäksi henkilöstövuokrauksen puolella yhtiöllä on myös potentiaalia kasvattaa kokoluokkaansa selvästi nykyisestä. Yhtiön pysyessä kasvuyhtiönä, tulevat investoinnit rasittamaan yhtiön kannattavuutta etupainotteisina kustannuksina henkilöstövuokrausliiketoiminnassa ja suhteellisesti ylisuurena poistomassana molemmissa divisioonissa. Kasvun jatkuessa EPS ja liikevoittotasot tulevat jäämään niiden täyden potentiaalin alle. Mikäli yhtiö lopettaisi kasvupanostukset tulisi yhtiön EPS parantumaan tämän myötä selvästi. Näkemyksemme mukaan yhtiön kasvupanostuksista ja normaalilla poistomassalla laskettu liikevoittomarginaalipotentiaali on noin 10 %. Oheisessa matriisissa olemme havainnollistaneet yhtiön EPS-potentiaalia suhteessa liikevoittomarginaalin ja liiketoiminnan volyymiin. Sininen viiva kuvastaa ennustamaamme liiketoiminnan volyymiä ja 24

kannattavuuspotentiaalia vuoden 2018 osalta. Vihreä viiva kuvastaa yhtiön 2018 tavoiteltua liiketoiminnan volyymiä ja yhtiön ohjeistamaa hyvää kannattavuutta. Hyvän kannattavuuden skaalana pidämme kuluvan vuoden noin 7 %:n ja oman 2018 ennusteemme 9 %. Molempien laskelmien mukainen 2018 EPS-potentiaali on 0,56-0,72 euroa. Tulospotentiaalimatriisi Liikevaihto (MEUR) Arvostus Liikevoittomarginaali 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 % 110 0,28 0,33 0,38 0,43 0,48 0,53 0,58 120 0,31 0,36 0,42 0,47 0,53 0,58 0,64 130 0,33 0,39 0,45 0,52 0,58 0,64 0,70 140 0,36 0,43 0,49 0,56 0,62 0,69 0,75 150 0,39 0,46 0,53 0,60 0,67 0,74 0,81 160 0,42 0,49 0,57 0,64 0,71 0,79 0,86 170 0,45 0,52 0,60 0,68 0,76 0,84 0,92 180 0,47 0,56 0,64 0,72 0,81 0,89 0,97 190 0,50 0,59 0,68 0,77 0,85 0,94 1,03 200 0,53 0,62 0,71 0,81 0,90 0,99 1,09 Lähde: Inderes Markkinoiden luottamus painaa edelleen Viimeisen 12kk voimakkaan kurssinousun (+40 %) myötä Restamaxin osakkeen pahin aliarvostus on purkautunut. Kurssinousu selittyy etenkin riskipreemioiden supistumisella, kun yhtiön liiketoiminnan potentiaali on realisoitunut odotusten mukaisesti ja markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on asteittain parantunut. Kurssinoususta huolimatta pidämme osaketta kuitenkin edelleen varsin edullisesti hinnoiteltuna ja näkemyksemme mukaan markkinat soveltavat yhtiöön edelleen turhan korkeita riskipreemioita. Käytännössä markkina katsoo yhtiötä edelleen puhtaasti toteutuneiden lukujen perusteella, eikä ole valmis antamaan painoarvoa yhtiön tulevaisuuden potentiaalille. Korkeiden riskipreemioiden taustalla on mielestämme Suomen markkinan erittäin heikot näkymät ja toisaalta markkinoiden edelleen heikko luottamus yhtiötä kohtaan. Odotamme, että markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan tulee asteittain parantumaan, kun yhtiön tulos paranee markkinaodotuksien mukaisesti. Tämän myötä syntyvän arvostuskertoimien varovaisen nousun sekä jatkuvan tulosparannuksen myötä näemme osakkeessa edelleen hyvää nousuvaraa. Pitkällä aikavälillä näemme yhtiössä edelleen merkittävää potentiaalia ja laskelmamme yhtiön niin sanotusta käyvästä arvosta on 6-7 euroa per osake. Olemme kuitenkin 5,5 euron tavoitehintamme kanssa edelleen verrattain varovaisia, sillä haluamme nähdä tulosparannusodotusten realisoitumisen jatkuvan. Suurin huolemme Restamaxin suhteen liittyy tulosparannuksen realisoitumiseen EPS-tasolle asti (seuraava kappale), Suomen erittäin heikkoon markkinatilanteeseen ja kasvun hallintaan. Kasvuhallinnan suhteen yhtiö pyrkii nykyisellä strategiakaudella laajentumaan aggressiivisesti kotimaassa kahdessa eri liiketoimintasegmentissä ja jalkautua samalla täysin uudelle markkinalle. Kasvun pysyminen kannattavana on sijoittajan kannalta keskeinen mittari lähivuosina. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että käyttökatteen tulisi lähivuosina kasvaa vähintään liikevaihdon kasvun mukaista vauhtia ja osakekohtaisen tuloksen selvästi nopeammin. Tulospohjainen arvostus edelleen houkutteleva Restamaxin arvostustasoa tarkasteltaessa sijoittajien on tärkeä muistaa yhtiön tämän hetken ylisuuri poistomassa ja tästä syntyvä merkittävä ero nettotuloksen sekä operatiivisen vapaan kassavirran välillä. Suosimme tarkastelussa EV/EBITDA-kerrointa johtuen sen vertailukelpoisuudesta. EV/EBITDA:an liittyvä riski on mielestämme se, että yhtiön kasvu ei ole kannattavaa ja tästä johtuen ylläpitoinvestointitarve olisi jatkuvasti odotuksiamme korkeampi (ravintoloiden käyttöikä odotuksia matalampi ja suurempi kuin poistot). Tässä skenaariossa yhtiön käyttökate säilyisi korkealla tasolla, mutta viivan alle valuva tulos jäisi jatkuvasti heikoksi. Näin ollen käytämme tarkastelussamme myös P/E-kerrointa, sillä odotamme, että ylisuuri poistomassa supistuu suhteellisesti asteittain ja heijastuu voimakkaana tuloskasvuna alimmalle riville. Kuluvan vuoden ennusteillamme laskettu yhtiön EV/EBITDAkerroin on 6x ja P/E-kerroin 17x. Kertoimet ovat mielestämme neutraalilla tasolla, mutta huomautamme samalla, että ne eivät huomioi tänä vuonna tehtyjä kasvupanostuksia liiketoimintaan. Ensi vuoden vastaavat kertoimet ovat 5x ja 13x, joissa näemme edelleen nousuvaraa. Tätä nousuvaraa myös nykyinen tavoitehintamme heijastelee. Osinkotuotto tulee ennusteissamme olemaan noin 5 %:n tasolla ja se tarjoaa näkemyksemme mukaan selkeää tukea osakkeelle. Restamaxin arvostuskertoimet 2014 2015e 2016e 2017e EV/ S 0,9 0,9 0,8 0,7 P/ S 0,7 0,7 0,6 0,6 EV/ EBITDA 6,4 6,3 5,1 4,4 EV/ EBIT 14,6 13,9 9,9 8,0 P/ E 16,7 17,6 12,8 11,4 P/ B 1,5 2,1 1,9 1,8 Tulos per osake 0,21 0,29 0,40 0,45 Osinko per osake 0,22 0,23 0,24 0,25 ROE -% 14,1 % 13,8 % 14,7 % 14,9 % 25

Potentiaalia on merkittävästi Näemme Restamaxissa edelleen pitkällä aikavälillä selvästi nykyistä tavoitehintaamme suurempaa potentiaalia ja olemme havainnollistaneet tätä potentiaalia alla olevassa matriiseissa. Vuoden 2018 tulospotentiaalimme mukaista (laskelma sivulla 24) 0,56-0,72 euron osakekohtaista tulosta ja pörssin mediaanin mukaista (P/E 14x) mukaista kerrointa soveltaessa yhtiön arvon haarukka olisi 8-10 euroa. Muistutamme, että tämä laskelma pohjaa vuoden 2018 lukuihin ja heijastelevat osakkeen nousuvaraa positiivisessa skenaariossa. Tulospotentiaalin mukainen potentiaali Lähde: Inderes Mikäli yhtiö onnistuu nostamaan liikevoittomarginaalinsa potentiaalinsa mukaiselle noin 10 %:n tasolle ja markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan paranee, voitaisi Restamaxia hinnoitella pörssin mediaanikertoimilla. Tässä skenaariossa osakkeen käypä hinta olisi haarukassa 6,7 8,0 euroa (lila katkoviiva). Ensi vuoden liikevoittomarginaaliennusteilla ja pörssin mediaania matalammilla kertoimilla (johtuen markkinoiden luottamuksen heikkoudesta) käypä hinta on haarukassa 4,8 5,9 euroa (vihreä katkoviiva). Arvostusmatriisi Liikevoittomarginaali 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 % 10 3,1 3,7 4,2 4,8 5,4 5,9 6,5 11 3,5 4,1 4,7 5,3 5,9 6,5 7,1 12 3,8 4,4 5,1 5,8 6,4 7,1 7,8 13 4,1 4,8 5,5 6,2 7,0 7,7 8,4 14 4,4 5,2 5,9 6,7 7,5 8,3 9,1 15 4,7 5,5 6,4 7,2 8,0 8,9 9,7 16 5,0 5,9 6,8 7,7 8,6 9,5 10,4 17 5,3 6,3 7,2 8,2 9,1 10,1 11,0 18 5,6 6,6 7,6 8,6 9,6 10,6 11,6 19 6,0 7,0 8,1 9,1 10,2 11,2 12,3 20 6,3 7,4 8,5 9,6 10,7 11,8 12,9 Lähde: Inderes P/E-kerroin P/E-kerroin EPS 0,56 0,65 0,72 10 5,6 6,5 7,2 12 6,7 7,8 8,6 14 7,8 9,1 10,1 16 9,0 10,4 11,5 18 10,1 11,7 13,0 20 11,2 13,0 14,4 Osake selvällä alennuksella suhteessa verrokkeihin Restamaxin vertailuryhmä on hyvin kansainvälinen ja Suomen tai lähimarkkinoiden osalta kunnollisia verrokkeja ei löydy. Valtaosa verrokkiryhmän yhtiöistä on kokoluokaltaan selvästi Restamaxia suurempia ja ne toimivat ketjupohjaisesti. Näin ollen yksittäisen yhtiön vertailtavuus on verrattain heikko. Kokonaisuutena laaja vertailuryhmä antaa kuitenkin melko hyvän kuvan ravintola-alan yhtiöiden arvostustasoista. Kokonaisuutena ravintola-alan yhtiöt ovat hinnoiteltu melko korkealle ja preemiolla suhteessa muuhun pörssiin. Tämän taustalla on näkemyksemme mukaan yhtiöiden matalampi riskiprofiili ja Yhdysvaltojen vahva kuluttajaluottamus (valtaosa vertailuryhmästä Yhdysvaltalaisia yhtiöitä). Mediaani P/E-kerroin ensi vuodelle on 18x ja vastaava EV/EBITDA-kerroin hieman yli 9x. Suhteessa vertailuryhmään Restamax on arvostettu noin 40 prosentin alennuksella. Näkemyksemme mukaan tästä alennuksesta noin 25 %-yksikköä on oikeutettua johtuen Restamaxin pienemmästä koosta, korkeammasta riskiprofiilista ja heikommasta kotimarkkinasta. Noin 15 % tästä alennuksesta on kuitenkin mielestämme liioiteltua ja myös tämä tukee nykyistä 5,5 euron tavoitehintaamme. DCF-laskelma DCF-laskelmamme lähtee oletuksesta, että Restamaxin kasvu hidastuu asteittain ja laskee vuonna 2019 ravintolatoimialan yleisen kasvun tasolle. Suomen vaikeasta markkinatilanteesta johtuen yhtiön tulostaso jää alle sen täyden potentiaalin myös ennusteperiodin loppupuolella. Soveltavamme keskimääräinen pääoman kustannus (WACC) on 8,7 % jota voidaan niin ikään pitää varsin korkeana tasona. Huomioiden kuitenkin yhtiön kohollaan olevat riskipreemiot, pidämme tätä perusteltuna. DCFlaskelmamme mukainen arvo yhtiölle on 6,89 euroa, joka niin ikään tukee näkemykstämme yhtiön pitkän aikavälin 6-7 euron välisestä käyvästä arvosta. Tarkempi DCF-malli löytyy liitteistä. 26

Ennusteet ja arvostus yhteenveto EV/EBITDA-kerroin Osinkotuottoennusteet 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2013 2014 2015e 2016e 2017e 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % 2013 2014 2015e 2016e 2017e EV/EBITDA Osinkotuotto-% Vertailuryhmä Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% Yhtiö MEUR MEUR 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e Restamax 5,11 84 17,0 12,6 4,8 5,0 2,1 Jack in the Box 70,52 2542 3165 14,8 13,8 10,6 10,1 2,1 2,0 21,3 19,1 1,8 1,8 Cheesecake Factory 42,52 2106 2080 13,5 12,2 8,9 8,1 1,1 1,0 19,7 17,7 1,8 1,8 3,8 Restaurant Group 9,00 1811 1840 15,0 13,7 10,3 9,4 1,9 1,7 19,5 17,5 3,0 3,3 4,9 Wetherspoon 10,46 1248 2098 13,6 13,2 8,4 8,2 1,0 0,9 15,9 14,6 1,7 1,7 3,4 Darden Restaurants 54,27 7002 7683 14,3 13,2 9,5 9,2 1,2 1,2 18,9 16,8 3,5 3,9 3,1 BJ's Restaurants 39,88 1012 1048 19,0 15,8 9,5 8,3 1,2 1,1 27,1 22,6 3,3 Ibersol SGPS 9,05 181 208 14,0 12,2 7,4 6,8 1,0 1,0 17,7 15,1 0,7 0,7 1,3 Sherherd Neame 16,45 244 341 17,6 16,4 11,6 11,4 1,7 1,7 22,8 22,1 2,4 2,5 Buffalo Wild Wings 146,12 2802 2853 21,0 16,6 11,3 9,2 1,7 1,4 31,0 24,6 4,5 Ruth's Hospitality 14,86 524 526 9,8 9,1 1,5 1,4 18,9 17,1 1,5 1,5 4,9 Chipotle Mexican Grill 519,71 16320 15462 20,9 19,7 18,1 17,1 3,7 3,3 36,6 34,0 7,4 Punch Taverns 1,72 382 2344 9,9 10,1 9,2 9,3 4,2 4,2 5,9 5,5 0,3 Red Robin Gourmet Burger 57,86 811 946 15,3 13,5 7,0 6,2 0,8 0,8 19,6 17,2 2,2 Mitchells & Butlers 4,37 1811 4539 9,9 9,7 7,3 7,2 1,5 1,5 8,5 8,0 2,7 2,8 0,9 Texas Roadhouse 31,78 2244 2249 17,1 13,9 11,5 9,7 1,4 1,2 25,5 20,6 2,1 2,5 3,7 Tasty Plc 2,69 143 146 17,5 12,9 2,7 2,0 35,0 25,5 Del Frisco's Restaurants 13,04 306 318 12,5 10,6 7,8 6,9 1,0 0,9 17,4 15,2 1,5 Berjaya Food 0,51 190 230 18,5 14,5 12,0 10,1 1,9 1,6 24,9 19,0 2,5 3,3 2,1 Bloom' brands 15,47 1866 3025 12,2 11,3 7,1 6,8 0,8 0,7 13,3 11,9 1,6 1,9 4,2 Restamax (Inderes) 5,10 84 106 13,9 9,9 6,3 5,1 0,9 0,8 17,6 12,8 4,5 4,7 2,1 Keskiarvo 15,2 13,6 10,3 9,3 1,7 1,6 20,8 17,8 2,3 2,5 3,1 Mediaani 14,8 13,5 9,5 9,2 1,5 1,4 19,6 17,4 2,1 2,2 3,3 Erotus-% vrt. mediaani -6 % -27 % -33 % -45 % -39 % -47 % -10 % -26 % 113 % 109 % -37 % Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. P/B Lähde: Inderes, Bloomberg 27

Tuloslaskelma Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 61 65 87 114 130 139 Kulut -51-56 -75-97 -111-118 EBITDA 9,9 9,1 12,0 16,7 19,5 20,9 Poistot -4,2-5,1-6,7-9,1-9,5-9,5 Liikevoitto 5,7 4,1 5,3 7,6 10,0 11,4 Liikevoiton kertaerät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liikevoitto ilman kertaeriä 5,7 4,1 5,3 7,6 10,0 11,4 Rahoituserät -1,5-2,1-2,6-2,7-2,0-1,2 Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta -0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Voitto ennen veroja 4,7 3,6 4,7 6,5 9,0 10,8 Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Verot -1,2-0,7-1,4-2,0-2,3-2,6 Vähemmistöosuus 0,0 0,3 0,1 0,2-0,1-0,9 Nettotulos 3,5 3,2 3,4 4,7 6,5 7,3 Nettotulos ilman kertaeriä 3,5 3,2 3,4 4,7 6,5 7,3 Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tilikauden tulos 3,5 3,2 3,4 4,7 6,5 7,3 Osakekohtainen tulos 0,32 0,23 0,21 0,29 0,40 0,45 Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,32 0,23 0,21 0,29 0,40 0,45 Tase Vastaavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e Vastattavaa (MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e Pysyvät vastaavat 30,7 29,2 67,2 71,1 68,6 Oma pääoma 12,8 28,0 39,1 40,2 43,0 Liikearvo 0,0 0,0 15,0 15,0 15,0 Osakepääoma 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Aineettomat oikeudet 9,6 9,3 25,2 26,9 26,5 Kertyneet voittovarat 4,3 3,6 5,2 6,3 9,1 Käyttöomaisuus 20,1 18,1 25,2 27,4 25,3 Omat osakkeet 0,0 0,0-0,4-0,4-0,4 Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto 6,9 24,4 33,9 33,9 33,9 Muut sijoitukset 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Muu oma pääoma 1,4 0,0 0,2 0,2 0,2 Muut pitkäaikaiset varat 0,2 0,6 1,1 1,1 1,1 Vähemmistöosuus 0,9 0,3 0,4 0,4 0,4 Laskennalliset verosaamiset 0,4 0,8 0,3 0,3 0,3 Pitkäaikaiset velat 9,4 7,4 19,5 20,5 16,1 Vaihtuvat vastaavat 8,6 19,6 17,0 19,1 21,2 Laskennalliset verovelat 0,7 0,3 0,9 0,9 0,9 Varastot 1,3 1,3 2,0 2,6 3,0 Varaukset 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 Muut lyhytaikaiset varat 0,0 11,0 0,0 0,0 0,0 Lainat rahoituslaitoksilta 6,7 5,8 17,3 18,4 13,9 Myyntisaamiset 3,8 4,3 9,8 11,9 13,0 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvidit varat 3,4 3,0 5,2 4,6 5,2 Muut pitkäaikaiset velat 2,0 1,3 1,2 1,2 1,2 Taseen loppusumma 39,3 48,8 84,2 90,2 89,8 Lyhytaikaiset velat 16,2 13,1 25,3 29,1 30,4 Lainat rahoituslaitoksilta 2,9 3,6 7,1 7,5 5,7 Lyhytaikaiset korottomat velat 13,3 9,4 18,3 21,6 24,7 Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Taseen loppusumma 39,2 48,8 84,2 90,2 89,8 28

DCF-malli Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM Liikevoitto 5,3 7,6 10,0 11,4 13,3 13,6 14,0 13,6 14,1 13,5 13,6 + Kokonaispoistot 6,7 9,1 9,5 9,5 8,8 8,3 7,9 7,7 7,5 7,3 7,2 - Maksetut verot -0,3-2,0-2,3-2,6-3,1-3,2-3,4-3,3-3,4-3,2-3,3 - verot rahoituskuluista -0,2-0,3-0,3-0,2-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Käyttöpääoman muutos 13,6 0,6 1,7 0,6 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,1 Operatiivinen kassavirta 25,2 15,0 18,5 18,8 19,4 19,0 18,9 18,4 18,5 17,8 17,6 + Korottomien pitkä aik. velk. lis. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Bruttoninvestoinnit -45,3-13,0-7,0-6,5-6,5-6,5-6,5-6,5-6,5-6,5-7,7 Vapaa operatiivinen kassavirta -20,2 2,0 11,5 12,3 12,9 12,5 12,4 11,9 12,0 11,3 10,0 +/- Muut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vapaa kassavirta -20,2 2,0 11,5 12,3 12,9 12,5 12,4 11,9 12,0 11,3 10,0 131,4 Diskontattu vapaa kassavirta 2,0 10,6 10,4 10,0 8,9 8,2 7,2 6,7 5,8 4,7 62,0 Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 136,3 134,3 123,8 113,4 103,4 94,5 86,3 79,1 72,5 66,7 62,0 Velaton arvo DCF 136,3 - Korolliset velat -24,4 + Rahavarat 5,2 Rahavirran jakauma eri vuosille -Vähemmistöosuus -0,7 -Osinko/pääomapalautus -3,6 Oman pääoman arvo DCF 112,9 Oman pääoman arvo DCF per osake 6,89 Pääoman kustannus (WACC) Vero-% (WACC) 20,0 % Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 15,0 % Vieraan pääoman kustannus 5,0 % Yrityksen Beta 1,05 Markkinoiden riski-preemio 4,75 % Likviditeettipreemio 1,50 % Riskitön korko 3,0 % Oman pääoman kustannus 9,5 % Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,7 % 2015e-2019e 2020e-2024e TERM Suositushistoria, viimeiset 12 kuukautta Päivämäärä Suositus Tavoite Osakekurssi 7.12.2014 Osta 4,5 3,8 20.2.2015 Osta 5,0 4,2 11.5.2015 Osta 5,2 4,3 10.8.2015 Lisää 5,0 4,3 6.11.2015 Osta 5,5 4,4 22.12.2015 Lisää 5,5 5,1 29

Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä Tuloskehitys kvartaalitasolla 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihto 65,0 15,9 20,5 23,9 26,4 86,7 24,4 26,4 31,3 31,6 113,8 130,2 139,3 Ravintolat 65,0 15,9 20,5 22,7 24,6 83,7 22,4 23,7 26,7 27,6 100,4 111,5 118,2 Henkilöstövuokraus 0,0 0,0 0,0 2,6 4,2 6,8 4,3 5,4 7,8 8,0 25,5 30,4 33,4 Eliminoinnit 0,0 0,0 0,0-1,4-2,4-3,8-2,3-2,7-3,1-4,0-12,2-11,8-12,4 Käyttökate 9,1 1,5 2,3 4,2 4,0 12,0 2,9 2,7 5,4 5,7 16,7 19,5 20,9 Poistot ja arvonalennukset -5,1-1,4-1,9-1,8-1,7-6,7-2,1-2,2-2,4-2,4-9,1-9,5-9,5 Liikevoitto ilman kertaeriä 4,1 0,1 0,5 2,4 2,3 5,3 0,8 0,5 3,0 3,3 7,6 10,0 11,4 Liikevoitto 4,1 0,1 0,5 2,4 2,3 5,3 0,8 0,5 3,0 3,3 7,6 10,0 11,4 Ravintolat 4,1 0,1 0,5 2,2 2,2 5,0 0,7 0,3 2,5 2,7 6,2 7,8 8,6 Henkilöstövuokraus 0,0 0,0 0,0 0,2 0,1 0,3 0,1 0,2 0,4 0,6 1,4 2,1 2,8 Nettorahoituskulut -0,5 0,0-0,2-0,2-0,2-0,6-0,2-0,2-0,5-0,2-1,1-1,0-0,7 Tulos ennen veroja 3,6 0,1 0,3 2,2 2,1 4,7 0,6 0,3 2,5 3,1 6,5 9,0 10,8 Verot -0,7 0,0-0,1-0,7-0,6-1,4-0,1-0,3-1,2-0,4-2,0-2,3-2,6 Vähemmistöosuudet 0,3 0,0-0,2 0,0 0,3 0,1 0,2 0,2 0,0-0,1 0,2-0,1-0,9 Nettotulos 3,2 0,1 0,0 1,5 1,8 3,4 0,6 0,2 1,3 2,6 4,7 6,5 7,3 EPS (oikaistu) 0,23 0,01 0,00 0,09 0,11 0,21 0,04 0,01 0,08 0,16 0,29 0,40 0,45 Tunnusluvut 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15e 2015e 2016e 2017e Liikevaihdon kasvu-% 7,0 % 13,7 % 25,9 % 42,1 % 46,9 % 33,2 % 53,6 % 28,7 % 31,2 % 19,9 % 31,3 % 14,4 % 7,0 % Oikaistun liikevoiton kasvu-% -29,2 % 19,8 % 48,5 % 12,7 % 29,7 % 805,6 % 5,9 % 25,4 % 43,1 % 44,3 % 31,2 % 14,9 % Käyttökate-% 14,1 % 9,3 % 11,4 % 17,5 % 15,2 % 13,8 % 11,9 % 10,2 % 17,2 % 18,0 % 14,7 % 14,9 % 15,0 % Oikaistu liikevoitto-% 6,2 % 0,5 % 2,3 % 10,0 % 8,7 % 6,1 % 3,2 % 1,9 % 9,6 % 10,4 % 6,7 % 7,6 % 8,2 % Nettotulos-% 5,0 % 0,7 % 0,1 % 6,2 % 6,9 % 4,0 % 2,6 % 0,9 % 4,1 % 8,2 % 4,2 % 5,0 % 5,3 % Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Osakekohtaiset luvut 2012 2013 2014 2015e 2016e Liikevaihto 60,8 65,0 86,7 113,8 130,2 EPS 0,32 0,23 0,21 0,29 0,40 EBITDA 9,9 9,1 12,0 16,7 19,5 EPS oikaistu 0,32 0,23 0,21 0,29 0,40 EBITDA-marginaali (%) 16,4 14,1 13,8 14,7 14,9 Operat. kassavirta per osake 1,18-0,54 1,54 0,91 1,13 EBIT 5,7 4,1 5,3 7,6 10,0 Tasearvo per osake 1,20 1,97 2,38 2,45 2,62 Voitto ennen veroja 4,7 3,6 4,7 6,5 9,0 Osinko per osake 0,13 0,09 0,22 0,23 0,24 Nettovoitto 3,5 3,2 3,4 4,7 6,5 Voitonjako, % 40 40 105 79 60 Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinkotuotto, % 2,1 6,3 4,5 4,7 Tase 2012 2013 2014 2015e 2016e Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e Taseen loppusumma 39,3 48,8 84,2 90,2 89,8 P/E 19,2 16,7 17,6 12,8 Oma pääoma 13,7 28,3 39,4 40,6 43,3 P/B 2,2 1,5 2,1 1,9 Liikearvo 0,0 0,0 15,0 15,0 15,0 P/Liikevaihto 1,0 0,7 0,7 0,6 Korolliset velat 9,6 9,4 24,4 25,9 19,6 P/CF neg. 2,3 5,6 4,5 EV/Liikevaihto 1,1 0,9 0,9 0,8 Kassavirta 2012 2013 2014 2015e 2016e EV/EBITDA 7,6 6,4 6,3 5,1 EBITDA 9,9 9,1 12,0 16,7 19,5 EV/EBIT 17,1 14,6 13,9 9,9 Nettokäyttöpääoman muutos 3,8-15,3 13,6 0,6 1,7 Operatiivinen kassavirta 12,6-7,6 25,2 15,0 18,5 Vapaa kassavirta 2,8-11,5-20,2 2,0 11,5 Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista Vuonna 1996 perustettu Restamax Oyj on suomalainen ravintola-alan konserni, joka Mr Max Oy 45,0 % operoi noin 80 seurustelu- ja ruokaravintolaa, kahvilaa sekä yökerhoa eri puolilla Suomea. Mika Niemi 13,7 % Vuoden 2014 liikevaihto oli noin 86,7 miljoonaa euroa ja käyttökate 12,0 miljoonaa euroa. Sign Systems Finland 6,1 % Evli Suomi pienyhtiöt 4,3 % Hanna-Stiina Niemi 2,9 % 30

Vastuuvapauslauseke Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: Osta >15 % Lisää 5-15 % Vähennä -5-5 % Myy < -5 % Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole investointipankkiliiketoimintaa. Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien laatiminen. Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ 31

Inderes Oy Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. Inderes Oy Itämerenkatu 5 00180 Helsinki +358 10 219 4690 twitter.com/inderes Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 2015 #1 ennustetarkkuus 2014 #1 ennustetarkkuus 2014 #1 suositustarkkuus 2012 #1 suositustarkkuus 2012 #2 suositustarkkuus 2007, 2010, 2012 #1 suositustarkkuus

Palkittua analyysiä.