Eurokriisin pitkä varjo

Transkriptio

1 Eurokriisin pitkä varjo Vesa Vihriälä

2 Sisältö Tilanne Miksi toipuminen on niin takkuista? Rahoitusmarkkinareaktiot ja kriisipolitiikka Kriisin pitkä jälki

3 Rahoitusmarkkinat rauhoittuneet, EMU:n hajoamisuhka (lähes) haihtunut % vuoden valtionvelkakirjojen tuotto Italia Espanja Lähde: Bloomberg, ETLA

4 Vaihtotasevajeet supistuneet tuntuvasti, euroalue ylijäämäiseksi

5 Lisäksi viennin kasvu monessa maassa tärkeämpi tekijä kuin tuonnin romahdus Vaihtotaseen muutos ja sen komponentit: Espanja Muutos, % bkt:sta muu tuonti vienti vaihtotase % bkt:sta (oik) * 2014* -12

6 Myös julkisen talouden alijäämät pienentyneet Julkistalouden alijäämä, % BKT:sta Korkean luottoluokituksen maat* GIIPS** Euroalue 2 % BKT:stä * Saksa, Ranska, Alankomaat, Belgia, Itävalta ja Suomi. ** Kreikka, Irlanti, Italia, Portugali ja Espanja. Lähteet: Euroopan komissio ja Suomen Pankin laskelmat @Julkisen talouden vaje

7 Euroalue on siis välttänyt 30-luvun laman. Mutta toipuminen on pysähtyi 2011 ja lähiajan näkymät heikot Teollisuustuotannon kehitys taantumaa edeltäneen huipun jälkeen Edellinen huippu =100 Maailma, 1929/6=100 Maailma, 2008/4=100 USA (2008/4) EA (2008/4) Lähde: League of Nations, CPB, Kuukautta edellisestä huipusta

8 Tulokonvergenssi kääntynyt divergenssiksi 140 BKT per capita, 2000=100 Euro area (17 countries) Greece Ireland Spain Portugal 140 BKT per capita, 2000=100 Euro area (17 countries) Germany France Finland Sweden *

9 Työttömyys ja työttömyyserot ennätystasoille 30 Unemployment rate, % Euro area (17 countries) Spain Greece Portugal Ireland 30 Unemployment rate, % Euro area (17 countries) Germany France Finland Sweden * * * EU Commission forecast

10 Potentiaalisia selityksiä euroalueen toipumisen heikkoudelle Toipuminen finanssikriiseistä ja synkronoiduista kriiseistä aina hidasta Lähtötilanne euroalueella poikkeuksellisen vaikea (kupla suurempi kuin muualla) Politiikkareaktio riittämätön tai huono Euroalueen rakenne haavoittuva (yksi raha mutta erilaiset taloudet ja erilliset finanssipolitiikat) Monien euromaiden rakenteet ja sopeutumiskyky kasvun kannalta huonot

11 Finanssikriisit ja synkronoidut kriisit todellakin tavallista pahempia Kesto 1 Syvyys 2 Taantuma Toipuminen 3 Taantuma Toipuminen 4 Kaikki Finanssikriisi Muut Synkronoidut Muut Vuosineljänneksiä 2, BKT:n % -muutos 3, Pohjasta taantumaa edeltäneeseen huippuun 4 Vuoden kuluttua Lähde: IMF World Economic Outlook, April 2009

12 Yksityistä velkaa paljon Irlannissa, Espanjassa ja Portugalissa, mutta ei isoissa maissa ennen kriisiä Yksityinen velka, % bkt:sta USA UK Saksa Ranska Italia Espanja Portugali Irlanti Kreikka

13 Julkista velkaa paljon Italiassa, Kreikassa ja Portugalissa (sekä Belgiassa), mutta Saksassa ja Ranskassa likimain USA:n verran ennen kriisiä Julkinen velka, % bkt:sta USA UK Saksa Ranska Italia Espanja Portugali Irlanti Kreikka

14 Politiikka on todellakin reagoinut kriisiin 2007 Subprimekriisi 2008 Systeemikriisi 2009 Suuri taantuma 2010 Valtion velkakriisi 2011 Euroalueen 2012 luottamuskriisi 2013? FIPO Elvytys Konsolidointi RAPO Pankkituki Valtioiden rahoitustuki Rahoitusmarkkinat Likviditeetin tarjonta Korkojen lasku SMP LTRO OMT Pääomitus, takaukset Kreikan lainat ERVM, ERVV Sääntelyn ja valvonnan vahvistaminen EVM Pankkiunioni? Talouspoliittinen koordinaatio Koordinaatiouudistukset: EU-lukukausi, Six-pack, Twopack, Fiscal compact; => tiivis ja aito rahaliitto =?

15 EKP:n toimet vahvoja vaikka rahapolitiikka hieman kireämpää kuin USA:ssa Interventiokorkoja laskettu lähes samassa tahdissa; 2011 kiristys ex post ilmeinen virhe Lyhyimmät korot kuitenkin lähes USA:n tasolla AAA-maiden bondikorot alhaiset Likviditeetin tarjonta pankkijärjestelmään suurta Valtioiden rahoitusta tuettu mandaatin rajamailla; OMT-lupaus markkinat rauhoittanut iso sinko, olisi voinut tulla aikaisemminkin Perusongelma: kevyt rapo ei välity ongelmamaihin (valtiot, yksityissektori)

16 Keskuspankin interventiokorot %, kk:n lopussa 7 UK USA EA /1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: BOE, FED, ECB, ETLA.

17 Yli-yön korot % 7 UK USA EA /1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: OECD, ETLA.

18 10-vuoden joukkovelkakirjakorot % 6 EA, painotettu keskiarvo UK USA Saksa /1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: OECD, ETLA.

19 Rahapolitiikan keveys ei ulotu ongelmamaiden yrityssektoriin Uusien yrityslainojen keskikorko (alle 1 vuosi) % 9 Kreikka Portugali Espanja Italia Saksa Suomi Ranska /1 2005/1 2007/1 2009/1 2011/1 2013/1

20 Pankkikriisin hoito jäänyt puolitiehen 2008 paniikkiin reagoitiin voimakkaasti EKP: korot, likviditeetti Julkiset pääomitus- ja takausjärjestely Mutta erityisesti ongelmamaiden pankkijärjestelmät jääneet huteriksi Stressitestit epäuskottavia (IR poikkeus) Pääomat todellisiin riskeihin nähden riittämättömät Seurauksena zombien rahoitus ja uuden kannattavan liiketoiminnan huono rahoituksen saanti Kansallisten riskikeskittymien paluu Pankit ostaneet paljon kotivaltion valtionpapereita Rajat ylittävien sijoitusten väheneminen

21 Finanssipolitiikan rooli kiistanalainen 2009 koordinoitu elvytys automaattisten vakauttajien lisäksi 2010 alkaen asteittainen ja eritahtinen konsolidointi: rahoitustuen piirissä olevilla ja muilla ongelmamailla kireintä politiikkaa Keskimäärin ei radikaalisti erilaista kuin USA:ssa; ei hyvä selitys kasvuerolle USA-EA Fipon kiristyksen negatiiviset lyhyen ajan kasvuvaikutukset kuitenkin aliarvioitu (nollakorkorajoitus, rahoitusrajoitukset) Rahoituksellisesti vahvempien maiden löysempi fipo olisi ollut eduksi, mutta tuskin ratkaisevaa euroalueen kannalta Ongelmamaissa hitaampi konsolidointi olisi myös ollut eduksi mutta markkinapaineiden ja rahoitustuen rajallisuuden takia liikkumavara pieni.

22 Euroalueen finanssipolitiikassa elvytyksestä konsolidointiin, joka nyt hidastumassa Finanssipolitiikka ja julkisen talouden alijäämä euroalueella 2.0 Rakenteellisen jäämän muutos (vasen ast.) Nettoluotonanto (oikea ast.) * 2014* * Komission kevätennuste

23 Finanssipolitiikan erot maiden välillä suuria Rakenteellisen jäämän muutos Greece Latvia Romania Estonia Hungary Czech Republic Italy Lithuania Malta Slovenia Poland Germany France Austria Portugal Ireland Slovakia Bulgaria Belgium Spain Sweden Denmark United Kingdom Netherlands Luxembourg Finland Cyprus

24 Finanssipolitiikan erot selittävät huonosti EA:n ja USA:n kasvueroja % 4 USA suhdannekorjatun perusjäämän muutos EA15 suhdannekorjatun perusjäämän muutos EA17 rakenteellisen jäämän muutos USA BKT:n vuosimuutos EA15 BKT:n vuosimuutos * 2014* Lähde: OECD, EU-komissio,* ennuste,

25 Saksan elvytyksen vaikutus ongelmamaihin verraten pieni

26 Rahoitusmarkkinoiden reaktiot selvin välitön syy uuteen notkahdukseen 2011 alkaen

27 10-vuoden joukkovelkakirjakorot % 6 EA, painotettu keskiarvo UK USA Saksa /1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 Lähde: OECD, ETLA.

28 Valtioiden obligaatiokorkoja (10 v)

29 Rahamarkkinoiden riskilisät

30 Miksi rahoitusmarkkinoilla niin suurta turbulenssia? Fundamenttiselitys: ongelmamaiden valtioiden velanhoitokyky ja eurojäsenyyden pysyvyys aidosti epävarmoja, kun velkataakat jatkuvassa kasvussa Likviditeettiselitys: huono tasapaino, jossa jopa perusteeton epäluottamus ajaa korot ylös ja heikentää kasvua ja todellista velanhoitokykyä Rakenneselitys: euroalueen hajanainen rakenne kärjistää sekä fundamenttiongelmia että likviditeettiongelmia Ei automaattisia fiskaalisia tasausmekanismeja valtioiden välillä No bailout -periaate: ei valtioiden välistä rahoitustukea Ei omaa keskuspankkia, EKP:n valtionrahoituskielto: ei keskuspankkia valtioiden velkojen takuumiehenä Myös: politiikkasäännöt olleet liian heikkoja

31 Likviditeetti- ja rakenneselitykset uskottavia EKP:n likviditeetin varmistamista koskevat lupaukset alentaneet korkotasoa tuntuvasti ongelmamaissa Erityisesti OMT, jossa pelkkä lupaus on toiminut Samoin rahoitustukipäätökset rauhoittaneet tilannetta Yksittäisten maiden alijäämä/velkakehitys ei selitä korkoerojen alenemista (De Grauwe) Ison-Britannian pitkät korot alhaisia euroalueen maoihin nähden korkeasta velkaantumisasteesta, suuresta alijäämästä ja hitaasta kasvusta huolimatta

32 Mutta myös fundamenttitulkinnalle tukea Ongelmamaiden fundamenteilla ja korkotasolla selvä yhteys Kansantalouksien velkaantuneisuus Valtioiden velkaantuneisuus Moral hazard toiminnassa: markkinapaineen helpottaminen johtanut usein taloutta vahvistavien uudistusten lykkäämiseen tai jopa perumiseen Esimerkki: Italia syksyllä 2011 Välimeren maiden instituutiot huonot eivätkä tue kestävää kasvua tai hyvää sopeutumiskykyä; itse asiassa syy EMU-ajan kuplaan (Bertola)

33 Sovereign bonds 10Y yields vs. net international investment position (% of GDP) Sovereign bonds 10Y yields vs. debt/gdp (%) The explanatory power is high with (R2=-0.85). The explanatory power is lower with (R2=0.47). Lähde: Wolff (2012) ELINKEINOELÄMÄN TUTKIMUSLAITOS

34 Välimeren maiden instituutiot huonot Source: Daniel Gros (2011), Eurobonds: wromng solution for legal, political and economic reasons. VoxEU.org.

35 Kokonaistuottavuus konvergoi EMU:n ulkopuolella mutta divergoi EMU-alueella ennen kriisiä Total factor productivity growth and initial income across non-euro area and euro area members of the EU27, Lähde: Bertola (2013) ELINKEINOELÄMÄN TUTKIMUSLAITOS

36 Eri tulkinnoista erilaiset politiikkasuositukset Fundamenttitulkinta Julkisen talouden konsolidointi Talouskasvua tukevat rakenneuudistukset No bailout (pankit ja valtiot) Rapossa varottava uskottavuuden menetystä Likviditeettitulkinta Liberaali keskuspankin likviditeetintarjonta Valtioiden välinen rahoitustuki Ekspansiivinen rapo ja fipo

37 Eri tulkinnoista erilaiset politiikkasuositukset Rakennetulkinta EKP:n laaja likviditeettituki sekä pankeille että valtioille (mandaatin rajoja tarpeen vaatiessa venyttäen) Vahvat valtioiden väliset rahoitustukijärjestelyt, jäsenmaiden bailout Yhteisvastuullisuuden lisääminen julkistaloudessa Tasausmekanismit Yhteislainat Jäsenmaiden finanssipoliittisen suvereniteetin rajoittaminen Sääntöpohjaisuus Keskitetyn päätöksenteon lisääminen Pankkiunioni (koottu valvonta, resoluutio, talletussuoja)

38 Politiikka määräytynyt monipolvisessa prosessissa kaikkien kolmen tulkinnan pohjalta Akuuteissa kriisitilanteissa isoja päätöksiä likviditeetin turvaamiseksi No bailout -periaatteen sivuuttamiseen uuden Lehmanin pelossa Liberaaliin likviditeettitukeen pankeille ja valtioille (eurojärjestelmän rahoitus pankeille, SMP, OMT) Valtioiden väliseen rahoitustukeen Vastapainona Valtioiden rahoitustukeen liittyvät sopeutusohjelmat Rahoitustukijärjestelmien koon rajoittaminen Talouspolitiikan kurinalaisuutta tulevaisuudessa tukevat koordinaatiouudistukset Toisaalta sijoittajanvastuun paluu agendalle (Kreikka, Kypros), kun pelko paniikkireaktioista helpottanut

39 Politiikka määräytynyt monipolvisessa prosessissa kaikkien kolmen tulkinnan pohjalta Euroalueen institutionaaliset puutteet tunnustettu; isoja institutionaalisia muutoksia tehty ja työn alla tai pohdittavina VKS-uudistus, finanssipoliittinen sopimus, EU-ohjausjakso Makroepätasapainojen prosessi, euro+ sopimus Rahoitustukimekanismit ERVM/ERVV, EVM Rahoitusmarkkinoiden tiukempi sääntely ja valvonta Pankkiunioni Komission suunnitelma Tiiviistä ja aidosta rahaliitosta Olennaista: markkinapaineet keskeisiä päätösten ajureita; kun tilanne helpottuu, päätöksenteko hidastuu Ongelmamaiden uudistukset Euroalueen rakennetta koskevat uudistukset

40 Politiikan saldo Uusi Lehman estetty, ostettu aikaa Epätasapainojen korjaantuminen saatu (osin hyvälle) alulle kaikissa ongelmamaissa Euroalueen institutionaalisia puutteita korjattu merkittävästi Päätöksenteko ollut hidasta ja ratkaisut osin epäjohdonmukaisia, mikä pitänyt yllä epävarmuutta Makropolitiikka ei aivan ideaalista mutta tämä tuskin ratkaiseva tekijä Pankkijärjestelmän jättäminen huteraksi suuri ongelma Monien maiden rakenteellisten ongelmien ratkaisu vasta alkuvaiheessa, monista isoista uudistuksista huolimatta Perintönä korkeat ja yhä kasvavat velkakannat

41 Julkisen sektorin velkatasot Greece Italy Portugal Ireland Belgium EA17 France Spain Germany % BKT:sta

42 Nopeaa apua velkaongelmaan? Velkakantojen näköpiirissä olevaa nopeampi supistaminen Ongelmamaiden julkisten velkojen leikkaus (OSI) tai laajempi velkajärjestely Debt redemption pact Rakenteiden koheneminen ongelmamaissa Uusien koordinaatiomekanismien vaikutus Muiden maiden (esim. Irlanti, Latvia) esimerkki Pankkijärjestelmän tervehdyttäminen Uskottavat testit, pääomitus Pankkiunioni Ulkomaailman vahva vetoapu Todennäköistä?

43 Kriisin pitkä jälki Euroalue toipuu ajan mittaan, mutta suuren velkataakan ja rakenneongelmien takia hitaasti ja epätasaisesti Jättityöttömyydellä pitkäkestoisia seurauksia, vaikka vaikea vielä täsmälleen arvioida Rahoitusmarkkinoiden integraatiolle takapakkia, kesto=? EU:hun syntynyt poliittisia ja elintasojakolinjoja, jotka tuskin katoavat nopeasti Talouspolitiikan koordinaatio ja yhteisvastuu pysyvästi uudelle tasolle; kehityksen jatko lähivuosien iso kysymys Tabuna pidetty sijoittajanvastuu tullut jäädäkseen Jännite yhteisvastuun/politiikkakontrollin ja sijoittajanvastuun/markkinakurin välillä pysyy

44 Kiitos!