1
2 Kahdella ensimmäisellä luennolla on käsitelty investointiprojektin kannattavuuden arviointia vapaan rahavirran ja siitä laskettavan nettonykyarvon avulla. Kolmannella luennolla laskutekniikoita sovellettiin yrityksen arvostamiseen (valuation). Soveltamisen kannalta keskeistä on ymmärtää markkina-arvoiseen peruskäsitteet ja periaate. Niitä hyödynnetään tällä ja seuraavalla luennolla, jotka keskittyvät pääoman kustannuksen arvioimiseen. Monissa peruslaskutehtävissä käytettävä pääoman kustannus (diskonttauskorkokanta) on annettu. Myös yrityksissä investointiprojektien arviointia ohjaava ohjeistus voi ottaa kantaa pääoman kustannukseen, jolloin investointiprojektin valmistelijan ja investointilaskelman laatijan ei tarvitse tehdä arviointia. Siitä huolimatta on ymmärrettävä, miten pääoman kustannus muodostuu eli mitkä tekijät siihen vaikuttavat. Yrityksen velkaantuminen eli velan merkitys toiminnan rahoittamisessa on yksi pääoman kustannukseen vaikuttava tekijä. Siihen keskitytään tällä luennolla.
3 Yrityksen pääomarakenne (capital structure) kuvaa oman ja vieraan pääoman käyttöä yrityksen toiminnan rahoittamisessa. Pääomarakenteen mittarina voidaan käyttää vieraan ja oman pääoman suhdetta (D/E) tai velkaantumisastetta (=D/(D+E)) tai omavaraisuusastetta (=E/(D+E)). Taseyhtälön (A=D+E) kautta nämä mittarit ovat kytköksissä toisiinsa. Kun D tarkoittaa nettovelkoja (D Cash), voidaan asiaa korostaa puhumalla nettovelkaantumisasteesta, johon viitataan myös termillä gearing. Kurssin nimessä mainitaan liiketoimintaa tukevat päätökset. Yrityksissä tehdään myös rahoituspäätöksiä, joissa otetaan kantaa yrityksen toiminnan rahoittamiseen lyhyellä ja pitkällä aikajänteellä. Rahoituspäätökset vaikuttavat yrityksen pääomarakenteeseen. Rahoituspolitiikka viittaa niihin pääperiaatteisiin, joita yritys soveltaa mm. pääomarakennetta koskeviin päätöksiin. Suurissa yrityksissä (esim. monissa pörssiyrityksissä) yksittäiset rahoitus- ja investointipäätökset eivät suoraan liity toisiinsa. Erikokoisia investointipäätöksiä tehdään paljon, mutta yksittäisen investoinnin rahoitustarve suhteessa koko yrityksen rahoitustarpeeseen on usein varsin pieni. Yrityksen rahoitusta suunnitellaan ja toteutetaan korkeammalla aggregointitasolla. Suunnitelma lähitulevaisuudessa toteutettavista investoinneista (investointibujdetti) kertoo investointien aiheuttaman rahoitustarpeen. Yrityksen laskentajärjestelmistä saadaan taas käsitys nykyisen liiketoiminnan tuottamasta rahavirrasta. Pienissä ja varsinkin aloittavissa yrityksissä merkittävät investointiprojektit vaativat myös erillisen rahoitussuunnitelman ja investoinnin vaikutus näkyy selvästi yrityksen pääomarakenteessa.
4 Yrityksen vapaat rahavirrat syntyvät sen harjoittamasta liiketoiminnasta. Liiketoiminnalle ja siihen liittyville investointiprojekteille on löydettävä rahoitus oman tai vieraan pääoman ehdoilla. Monesti tarvitaan molempia. Rahoituksen löytyminen on tärkeää investoinnin toteutukselle, mutta pääomarakenne (paljonko omaa pääomaa ja paljonko lainaa) ei suoranaisesti vaikuta siihen, onko investointi liiketaloudellisesti järkevä ja paljonko investointi synnyttää vapaata rahavirtaa. Investoinnin taustalla olevan liiketoiminnan riski ei myöskään muutu yrityksen pääomarakenteen mukaan. Esimerkiksi orientoivassa materiaalissa käytetyn MM Oy:n maa-alueiden myyntiarvoon ei vaikuta se, ottaako yritys velkaa vai ei. Jos unohdetaan korkojen verosuojan vaikutus, niin voidaan olettaa, että pääomarakenne ei vaikuta yritysarvoon eikä sen kasvuun. Yritysarvo jakautuu kuitenkin velkojille ja omistajille siten, että vieraan pääoman ehdoin sijoittaneet ovat etuoikeutetussa asemassa omistajiin nähden. Taseyhtälön kautta ilmaistuna V 1 =V 0 (1+r U ) on siis tavallaan vakio, josta vähennetään velkojille kuuluva osuus D 1 =D 0 (1+r D ), ja jäljelle jää omistajille kuuluva osuus E 1 =E 0 (1+r E ). Ratkaisemalla re yhtälöstä V 0 (1+r U ) D 0 (1+r D ) = E 0 (1+r E ) saadaan yllä annettu kaava, joka kuvaa velan vipuvaikutusta eli pääomarakenteen vaikutusta oman pääoman kustannukseen. Sama asia on tehty orientoivassa materiaalissa MM Oy:stä annetuilla lukuarvoilla.
5 Aiemmilla luennoilla on useasti todettu, että pääoman kustannus (diskonttauskorkokanta) liittyy sijoituskohteen riskiin. Riskiä ei ole kuitenkaan määritelty. Se on tarpeellista, koska puhekielessä ja eri asiayhteyksissä riskillä viitataan erilaisiin ilmiöihin. Jos tarkastelun kohteena ovat toimenpiteen (teon) mahdollisesti aiheuttamat kielteiset seuraukset, niin ensimmäiseksi päätöksentekijän on arvioitava kielteisen seurauksen todennäköisyyttä. Jos kielteinen seuraus on omaisuusvahinko tai muu rahassa mitattava seuraamus, niin toimenpiteen riskiä voidaan kuvata arvioidun todennäköisyyden ja taloudellisen seuraamuksen tulona. Investointipäätöksissä taloudelliset seuraukset voivat olla kielteisiä (tappio) tai myönteisiä (voitto). Seuraukset eivät ole diskreettejä tapahtumia, vaan voitot ja tappiot muodostavat jatkumon. Kun tähän jatkumoon liitetään todennäköisyysjakauma, saadaan päätöksen taloudelliseen lopputulokseen liittyvä riski havainnollistettua. Yksinkertaisin riskin mittari on jakauman keskihajonta. Käytännössä todennäköisyysjakaumat eivät läheskään aina ole tiedossa, joten mallinuksessa voidaan käyttää diskreettejä jakaumia. Monia riskiin liittyviä periaatteita havainnollistetaan kaksitilaisella jakaumalla. Epävarmuus ja riski ovat puhekielessä usein synonyymeja. Tässä yhteydessä epävarmuus viittaa kuitenkin riskiä sumeampaan tulevaisuuden kuvaan. Jos päätös tehdään epävarmuuden vallitessa, niin seurauksiin liittyviä todennäköisyyksiä ei kyetä uskottavasti arvioimaan.
6 Yllä oleva esimerkki havainnollistaa kaksitilaisen tulevaisuuden avulla riskin jakautumista lainanantajien ja omistajien kesken. Molemmissa tilanteissa (a ja b) yritysarvo voi kasvaa 40 % (1000 1400) ja tai laskea 20 % (1000 800). Lopputulemilla on sama todennäköisyys (p=0.5). Todennäköisyyksien kautta laskettu yritysarvon kasvun odotusarvo eli liiketoiminnan tuotto-odotus E[r U ]=10%. (E[..] ei siis tarkoita omaa pääomaa vaan odotusarvos, expected value) Ylemmässä tilanteessa (a), yrityksellä on markkina-arvoisessa taseessa velkaa 500, joten omaa pääomaa on myös 500 ( D/E=1). Aiemmin esitetty velan vipuvaikutuksen kaava antaa oman pääoman tuotto-odotukseksi 15 %. Samaan numeroarvoon pääsee myös laskemalla todennäköisyyksillä painotetun tuoton +75% 0.5 + -45% 0.5= 15 %. Lainanantajan näkökulmasta yrityksen velat ovat tässä tilanteessa riskittömiä, koska yritysarvo riittää sekä hyvässä että huonossa lopputulemassa kattamaan velat ja niihin liittyvät korot. Toisin sanoen lainanantaja saa joka tapauksessa saman rahasumman (525). Alemmassa tilanteessa (b) yritys käyttää velkavipua rohkeasti (D=800 ja D/E=4), jolloin oman pääoman tuotto-odotus (todennäköisyyksillä painotettu keskiarvo) on 30 %. Jos huono lopputulema toteutuu, yritys ei selviä veloistaan, koska lainanhoitoon tarvitaan korkoineen 840. Lainanantajan näkökulmasta yrityksen velat eivät ole enää riskittömiä. Kun sijoitukselta odotetun tuoton pitää vastata sijoituksen riskiä, niin tässä tilanteessa lainanantaja vaatisi suurempaa korkoa kuin 5 %. Lainanantajan riski (lopputulemien vaihteluväli) on kuitenkin selvästi pienempi kuin omistajan.
7 Korot eivät kuulu vapaan rahavirran kaavaan, laskettiinpa yritysarvoa tai investointiprojektin nettonykyarvoa. Tavallaan kaavan oletus on velaton (unlevered) yritys. Verot lasketaan tuloveroprosentin mukaan EBIT:stä, kuten yllä vasemmalla. Mikäli tarkastellaan yritystä jolla on sekä omaa että vierasta pääomaa (levered), niin korkojen vähennyskelpoisuus yrityksen verotuksessa pitäisi jollain tavalla ottaa huomioon. Verot lasketaan oikeanpuoleisen mallin mukaan vasta, kun EBIT:stä on vähennetty korot ( EBT, Profit or Earnings Before Taxes). Korkojen vähennyskelpoisuuden eli korkojen verosuojan (Interest Tax Shield) vaikutus tarkasteltavan vuoden veroihin ja vapaaseen rahavirtaan on esimerkissä 80. Miksi tätä ei lasketa mukaan vapaaseen rahavirtaan? Kuten edellisellä sivulla havainnollistettiin lainaan ja sen korkoihin liittyvä riski on oleellisesti eri luokkaa kuin yrityksen liiketoimintaan ja varsinkin omaan pääomaan liittyvä riski. Kun korkojen verosuoja lasketaan koroista ( τ Korot), niin verosuojan riski on sama kuin korkojen. Jos korkojen verosuojan vaikutus laskettaisiin vapaaseen rahavirtaan, joka sitten diskontattaisiin pääoman kustannuksella (r U ), tehtäisiin periaatteellinen virhe. Pääoman kustannuksenhan pitää kuvata rahavirtaan liittyvää riskiä. Tämän vuoksi käytettävässä yleisessä laskentaproseduurissa ensin lasketaan nettonykyarvo tai yritysarvo olettaen velaton yritys ja tämä jälkeen otetaan korkojen verosuoja vaikutus erikseen huomioon.
8 Edellisen sivun oikeanpuoleisen laskukaavan perusteella voidaan todeta, että korkojen verosuoja on maksimissaan, kun EBIT = Korot ( Nettotulos=0). Jos korot ovat tätä suuremmat, ei verosuoja vaikuta enää tarkasteltavan vuoden vapaaseen rahavirtaan, koska verotettava tulos (EBT) on negatiivinen. Luonnollisesti myös yrityksen nettotulos (Earnings) on tällöin negatiivinen. Kuten luentoon orientoivassa materiaalissa havainnollistettiin, edellä määritelty maksimaalinen korkojen määrä voi tarkoittaa tolkuttoman suurta lainaa, jolle ei ole mitään liiketaloudellista perustetta. Jo pienemmillä lainamäärillä yrityksen on pidettävä jatkuvasti huolta maksuvalmiudestaan. Lainanhoitokykyä ei pidä arvioida pelkästään liikevoiton tai vapaan rahavirran odotusarvon perusteella. Liiketoimintaan sisältyvät riskit voivat toteutuessaan johtaa maksuvaikeuksiin, mistä on haittaa uusien lainojen hankinnalle ja yrityksen maineelle. Yritykset, kuten yksityishenkilötkin, maksavat tietysti mieluummin vähemmän veroja kuin enemmän, mutta verojen minimoiminen tai korkojen verosuojan maksimoiminen eivät ole yrityksen ensisijaisia tavoitteita. Taloudellisista arvoista puhuttaessa yritysarvo on tärkein. (Jos päätöstilanne puetaan optimointiongelman muotoon, niin yritysarvo on järkevä maksimoitava tekijä.) Korkojen verosuoja on yritysarvon laskemisessa ja arvioimisessa tarvittava tekijä. Koska yritysarvo lasketaan diskonttaamalla yrityksen kaikki tulevat vapaat rahavirrat (N= ), on myös korkojen verosuojan vaikutus käsiteltävä samalta ajanjaksolta. Toisin sanottuna on laskettava korkojen verosuojan nykyarvo (Present Value of Interest Tax Shield, PV(ITS)).
9 Markkina-arvoisen taseen perusrakenne saadaan nyt täsmennettyä yllä olevaan muotoon. Yritysarvo yleisessä tapauksessa (V L ) saadaan siis laskemalla velattomaksi oletetun yrityksen yritysarvo (V U ) ja lisäämällä siihen korkojen verosuojan nykyarvo : V L = V U + PV(ITS). Jos pörssiyrityksen yritysarvoa lasketaan lähtien oman pääoman markkinaarvosta (Market Value of Equity, Market Capitalization) eli osakkeiden markkinahinnan ja lukumäärän tulosta, niin V L = E + (Debt Cash). Toisin sanoen markkinat ovat ottaneet jo osakkeen hinnassa huomioon mahdollisen korkojen verosuojan. Markkinoilla toimiva asiantuntija voi tietysti haarukoida osakkeen käypää hintaa tulevan osinkovirran tai vapaan rahavirran avulla, kuten edellisellä luennolla kerrottiin. Silloin kun hän käyttää vapaaseen rahavirtaan perustuvaa tekniikkaa, niin siinä harjoituksessa hän joutuu eksplisiittisesti arvioimaan korkojen verosuojan nykyarvon. Korkojen verosuojan tarkka arvioiminen pitkälle tulevaisuuteen edellyttäisi, että yrityksen rahoituspolitiikka olisi tiedossa eikä se muuttuisi ajan kuluessa. Tällaista tietoa ei ole käytettävissä, joten korkojen verosuojan ja sen nykyarvon arvioimiseksi tehdään kaavamaisia oletuksia.
10 Kuten luennolla 2 kerrottiin, niin arvioitaessa investointiprojektin vapaita rahavirtoja, niin pohjimmiltaan arvioidaan investointiprojektin vaikutusta yrityksen tuleviin vapaisiin rahavirtoihin. Niinpä korkojen verosuojan vaikutus pitäisi lisätä myös nettonykyarvoon tai ottaa muuten huomioon tarkasteltaessa investoinnin kannattavuutta. Investointiprojektin osalta voidaan tehdä oletus, että se rahoitetaan kokonaan omalla pääomalla. Investointi ei vaikuta silloin yrityksen velkoihin eikä muuta yrityksen korkojen verosuojaa. Investointiprojektin PV(ITS) = 0 ja projektin NPV lasketaan käyttämällä pääoman kustannuksena liiketoiminnan riskiä kuvaavaa pääoman kustannusta (r U ). Jos investointiprojektia varten otetaan laina, jota ei muuten otettaisi, syntyy relevantti korkojen verosuoja tämän lainan koroista. Yksittäisen lainan lyhennykset ja korot ovat etukäteen tiedossa, joten verosuoja voidaan laskea jokaiselta laina-ajan vuodelta. Nykyarvon laskemisessa diskonttauskorkona voi käyttää lainan korkoa. Yritystasolla yksinkertaisin koron verosuojaan liittyvä oletus on ns. pysyvä laina (permanent debt). Kirjaimellisesti se tarkoittaisi lainaa jota ei koskaan lyhennettä (vain korot maksetaan). Sama korkovirta syntyy myös, jos yritys ottaa joka vuosi uutta lainaa saman verran kuin vanhoja lainoja lyhennetään. Tehdyillä oletuksilla korkojen verosuojan nykyarvo saadaan kaavasta: PV(ITS) = τ D (tuloveroprosentti kertaa velan määrä).
11 On olemassa rahoituspolitiikka, jota noudatettaessa korkojen verosuojaan liittyvä riski on yhtä suuri kuin liiketoiminnan riski. Tässä rahoituspolitiikassa yritys pyrkii jatkuvasti säilyttämään asettamansa tavoitteellisen velkaantumisasteen (target debt-to-value ratio). Kyseessä on aktiivinen rahoituspolitiikka, yrityksen pitäisi ottaa lisää velkaa yritysarvon kasvaessa ja lyhentää velkaa yritysarvon laskiessa. Korkojen verosuojan laskeminen vuosittain ja lisääminen vapaaseen rahavirtaan olisi tässä tilanteessa kuitenkin työlästä. Onneksi määritelty rahoituspolitiikka johtaa siihen, että korkojen verosuojan nykyarvon vaikutus voidaan ottaa huomioon diskonttauskorkokannassa. Toisin sanoen r U :n sijaan vapaat rahavirrat diskontataan r WACC :lla (nimenomaan ns. after-tax WACC). Yritysarvo V L saadaan suoraan. Kun investointi lisää yritysarvoa NPV:n verran, niin investointia rahoitetaan samassa tavoitteellisessa D/E-suhteessa. Niinpä WACC sopii myös tällaista rahoituspolitiikka noudattavan yrityksen investointiprojektien vapaan rahavirran diskonttaamiseen. Jos halutaan selvittää erikseen korkojen verosuojan nykyarvon osuus yritysarvossa, niin vapaat rahavirrat on diskontattava myös r U :lla, jolloin saadaan V U. PV(ITS) = V L V U WACC:n kaava on intuitiivisesti ymmärrettävä, koska vieraan pääoman kustannusta (r D ) korjataan verokertoimella (1 τ): Jos korot eivät ole vähennyskelpoisia, ne vähentävät suoraan rahavirtaat D r D. Mutta jos korot vähentävät verotettavaa tulosta D r D, niin yrityksen maksamien verojen määrä on D r D τ vähemmän. Lopullisen rahavirtavaikutuksen kannalta voidaan ajatella, että yritys maksaa lainaoistaan vain ns. efektiivisen koron D r D (1 τ ).
12 Joissain laskuesimerkeissä tai tehtävissä (esim. Harjoitustehtävä 4 MyCoursesissa) tehdään oletus ns. täydellisistä pääomamarkkinoista (perfect capital markets). Oletusten vallitessa tuloveroja eikä korkojen verosuojaakaan näin ollen tarvitse käsitellä. Tyypillisesti tuloveroprosenttiakaan ei ole annettu. Täydellisiin pääomamarkkinoihin liittyvät myös MM propositiot. (Lyhenne MM tulee nimistä Modigliani ja Miller). Laajemmin kyse on yrityksen optimaalista pääomarakennetta kuvaavista teorioista. Luentoihin orientoivassa materiaalissa on käytetty esimerkkinä Matin ja Maijan maakauppojen ympärille perustettua yritystä, MM Oy. Tämäkin lyhenne tulee nimistä, mutta esimerkeissä ei ole käytetty oletusta täydellisistä pääomamarkkinoista. Esimerkkien tarkoitus on ollut vain havainnollistaa FCF:n, NPV:n ja markkina-arvoisen taseen käytön perusteita. MM Oy:n tapauksessa ainoa yhteys Modigliani-Millerin teoriaan on oikeastaan siinä, että pääomarakenteelle ei oleteta olevan mitään vaikutusta yritysarvoon. Tuloverot ovat alusta asti olleet mukana MM Oy:n tapauksessa. Aluksi korkoja ei käsitelty verotuksessa vähennyskelpoisena eränä, mutta osassa 4 esitettiin vähennyskelpoisuuden eli korkojen verosuojan vaikutus.
13 Modigliani ja Miller esittivät v.1958 teorian, jonka mukaan yrityksen pääomarakenteella ei ole vaikutusta yrityksen kokonaisarvoon. He tekivät alkuperäisessä teoriassaan lukuisia markkinoita koskevia oletuksia. Jos sijoittajat ja yritykset voivat käydä kauppaa samoilla ehdoilla, niin yrityksen valitsemalla pääomarakenteella ei ole lisäarvoa sijoittajalle, koska hän voi omilla toimillaan säätää omaa riskitasoaan. Jos veroja ei ole, niin sijoittaja ei myöskään saa erityistä etua rahavirtojen kanavoimisesta yrityksen kautta. Täydellisiä pääomamarkkinoita on kuvattu tarkemmin oppikirjan luvussa 14. Jos maailma ei ole täydellinen, niin mitä virkaa tällaisilla olettamilla on? No onhan Bohrin atomimallistakin ollut paljon hyötyä, vaikka elektronit eivät kierräkään kirjaimellisesti atomiydintä niin kuin planeetat aurinkoa. Asiaa voisi verrata myös fysiikan malliin, jossa kitkaa tai ilmanvastusta ei huomioida. Transaktiokustannukset eli arvopaperien vaihdantaan liittyvät kustannukset ovat rahoitusmarkkinoiden kitkaa. Niinpä täydellisistä markkinoista voidaan myös käyttää nimitystä kitkattomat markkinat.
14 MM propositio I:n mukaan yrityksen pääomarakenne ei vaikuta yrityksen arvoon. Näin ollen ei ole olemassa optimaalista pääomarakennetta. Yrityksen arvo muodostuu pelkästään yrityksen liiketoiminnan synnyttämistä vapaista rahavirroista. Yksinkertaistaen: kakun kokoon ei vaikuta se, miten kakku jaetaan paloihin. MM propositio II kuvaa, miten velkaantuminen nostaa pääoman kustannusta. Propositio voidaan tiivistää luennon alussa esitettyyn velan vipuvaikutuksen kaavaan = + ( )
15 Velan vipuvaikutus vaikutti oman pääoman tuottoon (r E ). Se vaikuttaa myös joihinkin tilinpäätöksen tunnuslukuihin, kuten tuloksesta ja taseesta laskettavaan oman pääoman tuottoasteeseen (ROE). Velan lisääminen kasvattaa myös osakekohtaista tulosta (EPS, Earnings per Share). Tästä ei kuitenkaan pidä päätellä, että vaikutusta olisi osakkeen hintaan. EPS:ä voidaan käyttää osinkovirran diskonttaamiseen perustuvassa mallissa, jolla arvioidaan osakkeen käypää hintaa. Suurempi EPS tarkoittaa suurempaa, osakkeen hintaa, vain jos muut tekijät pysyvät samoina. Koska velka vaikuttaa myös oman pääoman kustannukseen, niin suurempi diskonttauskorko kumoaa suuremman EPS:n vaikutuksen.
16 Vipuvaikutuksen kaavasta ei voi kuitenkaan suoraan nähdä joitain sen käyttämisen kannalta oleellisia asioita. Yllä oleva kuva kertoo asian hieman tarkemmin: Liiketoiminnan riskiä kuvaava r U on pääomarakenteesta riippumaton vakio. (Toki se on eri suuri eri liiketoiminnan sektoreilla tai toimialoilla, koska liiketoiminnan riskikin on niillä erilainen.) Kohtuullisella velan osuudella (Debt-to-Value Ratio) vieraan pääoman kustannuksen (r D ) voidaan olettaa pysyvän muuttumattomana. Luennon alkupuolella tarkasteltiin lainanantajan riskiä, ja todettiin, että se kasvaa yrityksen velkaantuessa tarpeeksi. Suurilla velkaantumisasteilla vipuvaikutuksen kaava ei ole käytännössä kovin eksakti. Periaatteessa voidaan kuitenkin päätellä, että kun velan osuus on 100 %, niin vieraan pääoman kustannus on noussut r U :n tasolle. Kokonaan omalla pääomalla rahoitetun yrityksen yritysarvo kuuluu kokonaisuudessaan omistajille. Vastaavasti kokonaan vieraalla pääomalla rahoitetun yrityksen yritysarvo kuuluu kokonaisuudessaan lainanantajille. Kakun koko ei kuitenkaan muutu, joten pääoman kustannusten on oltava ääritilanteissa sama. r U Huomaa että tässä tarkastellaan nimenomaan ns. pre-tax wacc:a
17 Pääomarakenteen muuttamista havainnollistetaan usein esimerkillä, jossa yritys ottaa lainaa, jonka se käyttää omien osakkeidensa ostamiseen. Kyse on puhtaasti pääomarakenteeseen vaikuttavasta päätöksestä eli yrityksen liiketoiminta ja siitä syntyvät vapaat rahavirrat eivät muutu. Omien osakkeiden ostaminen on tapahtuma, jonka käsittelyyn liittyy erityispiirteitä, olipa kyse markkina-arvoisesta taseesta tai tilinpäätöksen taseesta. Osakeyhtiölain mukaan yritys ei pääsääntöisesti voi omistaa omia osakkeitaan, vaikka se tietyissä rajoissa on tilapäisesti sallittua. Periaatteessa yrityksen pitäisi mitätöidä pysyvästi haltuunsa ostamat omat osakkeet. Mitätöinti tarkoittaa osakkeiden lukumäärän vähenemistä. Sama logiikka toimii markkina-arvoisessa taseessa: yrityksen osakkeiden määrä vähenee kun omia osakkeita ostetaan. Omien osakkeiden ostaminen on luonteeltaan voitonjakoa, joten se vähentää oman pääoman määrä. Ostetut omat osakkeet eivät myöskään näy taseen varoissa. (Taseessa voi olla toki muiden yritysten osakkeita.)
18 Yllä on esitetty markkina-arvoinen tase kolmena ajanhetkenä: alkutilanteessa, jolloin yritys on kokonaan omalla pääomalla rahoitettu, hetkellä jolloin yritys on nostanut lainan muttei vielä ostanut omia osakkeitaan lopuksi, kun laina on käytetty omien osakkeiden ostoon. Oletetaan aluksi täydelliset pääomamarkkinat. Muut varat tarkoittavat yritysarvo, joka pysyy koko prosessin ajan samana (200). Kun laina on nostettu, niin yritysarvon lisäksi omaisuuden arvoon kuuluvat yrityksen pankkitilille lainan noston vuoksi tulleet rahat (80). Sama summa näkyy veloissa. Kun yritys on ostanut omat osakkeensa, niin pankkitilillä ei ole enää rahoja. Velat ovat toki edelleen olemassa. Kun taseyhtälö pätee, niin oma pääoma = varat velat = 120. Jos osakkeen hinta alussa on 4, niin 80 M :n lainalla voi ostaa 20 miljoonaa osaketta. Lopussa jäljellä on siis 30 miljoonaa osaketta. Osakkeen hinta eri vaiheissa voidaan todeta jakamalla oma pääoma osakkeiden lukumäärällä. Tästä nähdään, että täydellisillä pääomamarkkinoilla pääomarakenteen muutos ei vaikuta osakkeen arvoon.
19 Otetaan seuraavaksi korkojen verosuojan vaikutus mukaan tarkasteluun. Oletetaan, että yrityksellä on ns. pysyvä laina, jolloin korkojen verosuojan nykyarvo on helppo laskea. Alkutilanne on sama kuin edellä. Lainan nostaminen synnyttää korkojen verosuojan, joten yritysarvo kasvaa tässä vaiheessa (200+16). Muut markkina-arvoisen taseen erät ovat kuten edellisellä sivulla. Omien osakkeiden osto vaikuttaa rahavaroihin kuten edellisellä sivulla. Taseyhtälön kautta oman pääoman arvoksi saadaan 216 80 = 136. Korkojen verosuojan vaikutus heijastuu nyt myös osakkeen hintaan. Kun laina on nostettu, niin oman pääoman arvo jaettuna osakkeiden määrällä on 4.32 (=216/50), kun se alussa oli 4.00. Nostetulla lainasummalla voidaan nyt nostaa vain n. 18.52 miljoonaa osaketta. Osakkeita jää jäljelle 31.48 miljoonaa kappaletta. Kun määrä kerrotaan osakkeen hinnalla päädytään samaan lukuun (136 M ) kuin aiemmin. Kääntäen osakkeen hinta on tässäkin vaiheessa oma pääoma jaettuna osakkeiden lukumäärällä. Jos osakemarkkinat toimivat tehokkaasti, niin osakkeen hinta reagoi yritystä koskevaan julki tulevaan informaatioon. Niinpä osakkeen hinta nousee jo siinä vaiheessa, kun yritys tiedottaa aikeistaan muuttaa pääomarakennetta.
20 Optimaalista pääomarakennetta käsittelevät teoriat muodostavat kokonaisuuden. Tässä vaiheessa on tarpeen tuntea vain täydellisiin pääomamarkkinoihin liittyvä lähtökohta ja miten korkojen verosuojan huomioiminen täydentää mallia. Jos markkinat reagoivat yritystä koskevaan informaatioon, niin pääomarakenteen muutos voi signaloida myös jotain yrityksen liiketoiminnasta. Ajatellaanpa MM Oy:tä. Jos Matti haluaisi yllättäen myydä osakkeensa, niin yrityksen ulkopuolinen taho voisi pohtia, sujuuko yrityksen liiketoiminta toivotulla tavalla. Jos Maija tuntee yrityksen toiminnan yhtä hyvin kuin Matti, niin hän suhtautuu Matin myyntihalukkuuteen toisin. On myös muita tekijöitä, jotka vaikuttavat optimaaliseen eli yritysarvon maksimoivaan pääomarakenteeseen. Niitä käsitellään oppikirjan luvussa 16.
21
22