FIM KOMMENTTI Maaliskuu 2016 VESA ENGDAHL Päästrategi, S-Pankki ja FIM FIM Varainhoito Oy Pohjoisesplanadi 33 A 00100 Helsinki Vaihde (09) 613 4600 FIM Asiakaspalvelu (09) 6134 6250 www.fim.com Mikä markkinoilla mättää? Vuodesta 2009 voimissaan ollut syklinen nousumarkkina on tullut tiensä päähän. Keskeisillä markkinoilla osakekurssit ovat laskeneet kohta vuoden. Euroopassa EuroStoxx50- ja DAX-indeksit olivat tulleet maaliskuun alussa alas runsaat 20 % vuoden 2015 kevään huipuista. USA:ssa pörssilasku on ollut huomattavasti maltillisempaa. S&P500- yhtiöiden kurssit olivat laskeneet vain noin 7 % vajaassa vuodessa. Osakemarkkinoiden mollivoittoisuudelle löytyy useita syitä, joista keskeisimpiä lienevät: 1) yhä useammalle toimialalle levinnyt yritysten tulostaantuma USA:ssa, 2) Euroopan erityisesti Italian pankkien huono kunto, 3) keskuspankkielvytyksen tehon heikkeneminen ja pelko elvytyksen haitallisten vaikutusten kasvusta hyötyjä suuremmaksi, 4) yrityslainojen riskilisien nopea kohoaminen, joka nostaa yritysten rahoituskustannuksia uhaten pahimmillaan tuoda talouden noususyklin tiensä päähän ja 5) Kiinan talouskasvun hidastuminen ja sen aiheuttamat negatiiviset vaikutukset raaka-ainemarkkinoille, perinteiselle teollisuudelle ja koko maailmantalouden kasvulle. Osakemarkkinoiden arvostus ei ole ongelma Länsimaisten osakemarkkinoiden arvostustaso on tällä hetkellä lähellä pitkän aikavälin keskiarvoa, joten arvostusmielessä markkina ei ole ongelmallinen. Osakkeiden hinnoittelu suhteessa yritysten tekemiin tuloksiin (P/E) liikkuu USA:ssa ja Euroopassa kertoimien 14 16 välimaastossa, mikä vastaa pitkän aikavälin keskiarvoa. Suhteessa yritysten kirja-arvoon (P/Bv) osakkeet ovat myös varsin neutraalisti arvostettuja molemmin puolin Atlanttia. Suhteessa korkotasoon osakkeet vaikuttavat jopa edullisilta. Tämä johtuu lähinnä siitä, että keskuspankkien äärimmäisen elvyttävän rahapolitiikan seurauksena korkotaso on painunut poikkeuksellisen alhaiseksi, jolloin osakkeet näyttävät halvoilta. On syytä kuitenkin kysyä tulisiko nykyisiä keinotekoisen alhaisia korkoja käyttää osakkeiden tulevien kassavirtojen nykyarvon diskonttaamiseen tai osake- ja korkotuottojen keskinäiseen vertailuun vai olisiko parempi käyttää jotain muuta pitkän aikavälin korko-oletusta. Riippumatta tästä matalien korkojen ympäristö ja useassa korkosegmentissä alhainen tuotto-odotus ovat joka tapauksessa olleet houkuttelemassa rahaa osakkeisiin ja tukeneet jo pitkään osakkeiden hintoja. (Kuvat 1 2) Osakkeiden perinteisten arvostusmuuttujien kohoaminen lähelle pitkän aikavälin keskiarvoa tarkoittaa, että vuoden 2008 finanssiromahduksen ja Euroopan valtioiden velkakriisin jälkeen pitkään voimissaan ollut osakkeiden kriisihinnoittelu on ohi. Nykyinen kurssitaso ei näin ollen kestä talouskasvun tai yritysten tuloskasvuodotusten pettämistä, eikä merkittäviä poliittisia kriisejä. Arvostusten emme kuitenkaan lähtökohtaiesti katso uhkaavan kurssinousun jatkumista. Riskin osakemarkkinoille muodostaa pikemminkin kasvanut epävarmuus yritysten tuloskasvun jatkumisesta.
Kuva 1: USA:n, Euroopan ja Suomen osakemarkkinoiden P/E-arvostus on lähellä pitkän aikavälin keskiarvoa. Lähde: Reuters Datastream Kuva 2: Suhteessa yritysten kirja-arvoon (P/Bv) sekä USA:ssa että Euroopassa osakkeet ovat kohtuullisesti arvostettuja. Lähde: Reuters Datastream USA:n tulostaantuma syö osakkeiden nousupotentiaalia USA:ssa yritysten tuloskasvunäkymät ovat heikentyneet dramaattisesti viimeisen vuoden aikana, ja S&P500-yhtiöt ovat painuneet laajalti tulostaantumaan. Vuoden 2015 alussa tulosheikkous koski lähinnä öljy- ja kaasusektoria, mutta vuoden puoliväliin tultaessa alamäki oli tarttunut myös teollisuuteen ja perusmateriaaleihin. Vuoden kolmannella neljänneksellä tulokset kääntyivät laskuun myös pankki- ja rahoitusalalla. Tässä vaiheessa alkoi käydä selväksi, että tulostaantuma on leviämässä yhä uusille sektoreille. Vuoden viimeisellä neljänneksellä tartunnan sai teknologia-ala, josta tuli viides S&P500-indeksin kaiken kaikkiaan kymmenestä sektorista, jolla tulokset supistuivat vuotta aiempaan verrattuna. Tulostaantuman levitessä tuloskasvuodotuksia vedettiin reippaasti alas vuoden mittaan, mikä alkoi syödä osakkeiden nousupotentiaalia. Vuoden 2015 aikana kävi selväksi, että vuoden 2009 keväästä voimissaan ollut syklinen nousumarkkina oli edennyt kypsään vaiheeseen. Vertasimme tilannetta maratonjuoksuun, jossa olimme saapuneet viimeiselle stadion-kierrokselle. Totesimme, että sekä ajallisesti sekä määrällisesti kuutisen vuotta kestäneestä trendinoususta oli varmastikin jo suurin osa takanapäin, ja kohti vuotta 2016 kuljettaessa sijoittajan oli syytä varautua markkinaheilunnan kasvuun ja ehkäpä menneitä vuosia alhaisempiin tuottoihin. Tämä skenaario näyttäisi nyt olevan toteutumassa. (Kuva 3) Vaikka vuoden 2015 viimeisen vuosineljänneksen tulokset olivat S&P500-yhtiöillä huomattavalta osin odotuksia parempia, tämä johtui lähinnä siitä, että ennen tuloskautta odotukset oli vedetty alas enemminkin kuin siitä, että tulokset itsessään olisivat olleet erinomaisia. 4Q(2015)-tulosjulkistuskauden nyt loppuessa S&P500-yhtiöiden tuloksista kolme neljännestä ylitti markkinoiden odotukset, mikä on historiallista keskiarvoa korkeampi luku, mutta silti tulokset supistuivat 8,4 % vuotta aiemmasta. Samalla vuoden alkupuoliskon tulosennusteita on ryhdytty vauhdilla laskemaan. Vielä joulukuun jälkipuoliskolla S&P500- yhtiöiden tulosten odotettiin nousevan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä 2,0 % ja vuoden
toisella neljänneksellä 4,3 % vuotta aiemmasta. Helmi maaliskuun vaihteessa vastaavat luvut olivat kääntyneet vahvasti pakkaselle ollen -6,9 % ja -1,3 %. Toisen vuosipuoliskon ennusteisiin analyytikot eivät ole juurikaan tarttuneet, mutta uskomme, että niitä tullaan vielä myöhemmin keväällä tarkistamaan alaspäin. Tämä tarkoittaa sitä, että koko vuoden 2016 tuloskasvuennusteiden kehityksessä pohjaa ei ole vielä nähty, vaan niiden alamäki jatkuu uskoakseni ainakin kesään saakka. Sama tuloskasvuennusteiden lasku on meneillään myös Euroopan ja Suomen pörssilistatuissa yhtiöissä. Kaiken kaikkiaan vaikuttaa, että keskeisillä markkinoilla yhtiöiden tulossykli on saavuttanut tai saavuttamassa huippunsa. (Kuvat 4 7) Kuva 3: S&P500-sektoreiden Q4(15)-liikevaihdon ja tulosten kehitys puolella S&P500-sektoreista tulokset ovat kääntyneet laskuun. Lähde: Bloomberg Kuva 4: S&P500-yhtiöiden Q4(2015)-tuloksista valtaosa ylitti markkinoiden odotukset. Lähde: Bloomberg Kuva 5: S&P500-yhtiöt ovat tulostaantumassa H1(16)-tuloskasvunäkymät ovat muuttuneet nopeasti yhä heikommiksi. Lähde: Bloomberg
Kuva 6: Vuoden 2016 tuloskasvuennusteet yli ajan huhtikuusta 2015 maaliskuuhun 2016 tuloskasvuodotuksia on tuotu alas reippaasti niin USA:ssa, Euroopassa kuin Suomessakin. Lähde: Reuters Datastream Kuva 7: USA:n, Euroopan ja Suomen pörssien tuloskehitys tulossykli voi olla saavuttanut huippunsa. Lähde: Reuters Datastream Eurooppalaiset pankit huolestuttavat Euroopan pankkisektorin kurimus on aiheuttanut harmaita hiuksia sijoittajille. Viimeinen asia, mitä tässä tilanteessa tarvittaisiin, olisi uusi pankkikriisi. Kansainvälisen rahoitusjärjestelmän monitahoisten riippuvuussuhteiden takia ongelmat Euroopan rahoitusjärjestelmässä leviäisivät todennäköisesti kulovalkean tavoin koko maailmaan. Kaikki muistavat vielä, mitä tapahtui vuonna 2008 amerikkalaisen investointipankin Lehman Brothersin mentyä nurin. Nyt ei ole vuosi 2008, jolloin markkinoilla epäiltiin pankkien vakavaraisuutta, pankeilla oli vakavia ongelmia saada rahoitusta ja koko luottomarkkina romahti. Sitten vuosien 2008 2009 finanssikriisin pankkien valvontaa on tiukennettu, ja pankit ovat joutuneet vahvistamaan tasepuskureitaan. Vuonna 2009 eurooppalaisten pankkien ensisijaisen pääoman suhde riskipainotettuihin saataviin (Tier 1 capital ratio) oli 9 %. Viime vuonna tämä suhde oli vahvistunut 12,5 %:iin. Sen lisäksi, että pankit ovat aiempaa vahvemmin pääomitettuja, Euroopan keskuspankin elvyttävän rahapolitiikan ansiosta myös pankkien likviditeettitilanne on huomattavasti parempi kuin finanssikriisin kynnyksellä. Tilanne ei ole silti vailla huolta. Tämän vuoden aikana eurooppalaisten pankkien osakkeet ovat laskeneet, rajusti ja suojautuminen pankkien luottoriskeiltä on kallistunut huomattavasti. Tämä heijastelee huolta pankkien kyvystä tehdä tulosta ja säilyä kannattavina ympäristössä, jossa talouskasvu on hidasta ja korkotaso erittäin matala tai jopa negatiivinen. Tämän ohella kasvanut sääntely ja muuttuneeseen liiketoimintaympäristöön sopeutuminen lisäävät pankkien kustannuksia. Helmikuussa paineen pankkeja kohtaan ollessa pahimmillaan saksalaisen Deutsche Bankin pääjohtaja joutui vakuuttelemaan pankin vakavaraisuuden olevan kunnossa Saksan
valtiovarainministeri Wolfgang Schäublen säestäessä, ettei hän myöskään ole huolestunut kyseisen pankin tilanteesta. Laajemmin katsottuna todellinen ongelma euroalueella ei kuitenkaan ole Saksassa vaan Italiassa. (Kuvat 8 9) Kuva 8: Pankkiosakkeiden kurssikehitys ollut heikkoa pankkien osakekurssit laskeneet jyrkästi viime kuukausina erityisesti Euroopassa. Lähde: Bloomberg Kuva 9: Eurooppalaisten pankkien ja DB:n CDS-spreadit suojautuminen pankkien luottoriskeiltä on kallistunut huomattavasti tänä vuonna. Lähde: Bloomberg Italian pankkisektori on huonossa jamassa. Italiassa pankkien siivoamista on lykätty vuosi toisensa jälkeen. Sotku on lisääntynyt, ja toimialan laittaminen järjestykseen on tullut yhä vaikeammaksi. Tällä hetkellä Italian pankkisektorilla järjestämättömien luottojen osuus on luottakannasta hämmästyttävät 18 %. Nämä luotot olisi tarve siivota pankkien taseista, mutta vuoden 2016 alussa voimaan tulleiden uusien eurooppalaisten säännösten mukaan ongelmapankkien pelastamisesta ja uudelleen pääomittamisesta aiheutuvat kustannukset pitää sälyttää ensi sijassa pankkien osakkeen- ja velkapapereiden omistajille, ennen kuin käsi laitetaan veronmaksajien taskuun. Kyse on uusista niin sanotuista bail-in -säännöksistä. Bailin -käytännön soveltaminen aiheuttaa tuskaa erityisesti sellaisissa maissa, joissa institutionaalisten sijoittajien lisäksi pankkien velkapapereita omistavat laajasti myös yksityissijoittajat. Tuolloin poliitikkojen voi olla vaikeaa, ellei mahdotonta, siirtää pankkien taseiden siivoamisesta aiheutuvaa kustannusta pankkien velan omistajille ilman kansan voimakasta protestointia ja äänestäjien suosion menettämistä. Italia on tässä tilanteessa mitä enimmässä määrin. Italiassa yksityissijoittajat omistavat pankkien velkapapereita noin 200 miljardilla eurolla, mikä on 12 % suhteutettuna maan bruttokansantuotteeseen. Italian hallitus ei voi ostaa ongelmaluottoja pois pankeilta niiden nimellisarvoa lähellä olevalla hinnalla, sillä tämä sotii EU:n valtionapua koskevia säännöksiä vastaan. Merkittävällä alennuksella todellista markkinahintaa vastaavalla hinnalla ostaminen tarkoittaisi merkittävien tappioiden generoitumista pankeille, joista osa voisi valua pankkien velkapapereita ostaneiden yksityissijoittajien, eli tavallisten kotitalouksien laariin. Tämän tien seuraaminen uhkaisi koitua
pääministeri Matteo Renzille poliittiseksi itsemurhaksi. Italia on ikävästi puun ja kuoren välissä. Tarjolla on kaksi vaihtoehtoa, joista kumpikaan ei ole miellyttävä: 1) satuttaa yksityisiä piensijoittajia ja kotitalouksia tai 2) jatkaa rimpuilua ongelmallisen pankkisektorin kanssa, joka on murtumaisillaan järjestämättömien luottojen vuoren alle. Keskuspankkielvytyksen teho on laskussa Keskuspankkien poikkeuksellisen elvyttävä rahapolitiikka ja keinotekoisen alhaiseksi painunut korkotaso ovat pidemmän aikaa olleet tukemassa riskisten sijoituskohteiden hintoja. Sijoittajille on tullut ehkä liiankin tutuksi hokema siitä, että osakkeille ei ole vaihtoehtoja nykyisessä korkoympäristössä. Yhä useamman keskuspankin painaessa talletuskorkonsa negatiiviseksi on kuitenkin virinnyt myös keskustelu siitä, ovatko elvyttävän rahapolitiikan taloudelle aiheuttamat haitat käymässä hyötyjä suuremmaksi. Samalla sijoittajat ovat huolissaan siitä, että keskuspankkien elvytysvara on käytetty loppuun, kun seuraava taantuma iskee. Viimeisimmät koronlaskut ja lupaukset lisäelvytyksestä eivät enää olekaan saaneet aikaan totuttuja reaktioita markkinoilla. Japanin keskuspankin laskiessa talletuskorkonsa negatiiviseksi jeni vahvistui ja osakkeet tulivat alas. Reaktio oli päinvastainen kuin mitä oppikirja opettaa tai mitä käytännössä olemme viime vuosina saaneet nähdä. Helmikuussa Ruotsin keskuspankin päätös painaa talletuskorko yhä enemmän negatiiviseksi palkittiin koko Euroopan laajuisella osakekurssien laskulla. Varmaankin osakemarkkinoiden laaja reaktio johtui siitä, että odotukset EKP:n vastaavista liikkeistä kasvoivat samalla. Yleisesti voitaneen kuitenkin todeta, että oppimamme keskuspankin rahapolitiikan vaikutusyhtälö näyttää menneen rikki. Japanin keskuspankki oli tämän vuoden tammikuussa viimeisin ja järjestyksessä viides, joka otti käyttöön negatiiviset talletuskorot. Aikaisemmin keskuspankkitalletusten koron olivat painaneet miinusmerkkiseksi Euroopan keskuspankki sekä Ruotsin, Tanskan ja Sveitsin keskuspankit. Kyseessä on riskipitoinen rahapolitiikkakokeilu, jonka tehosta ei ole takuita. Ei ole varmuutta, mitä miinuskoroista lopulta seuraa, joskin keskuspankkiirit ovat toki kertoneet, miten he haluaisivat negatiivisten korkojensa vaikuttavan pankkien toimiin ja sitä myöten koko talouden toimintaan. Negatiivisilla koroilla keskuspankit haluavat laittaa rahan liikkeelle vahvistamaan ensin finanssitaloutta ja ennen pitkää myös reaalitaloutta. Kasvavan luotonannon ja rahamäärän taloudessa toivotaan poistavan deflaatiouhan ja kiihdyttävän inflaatiota, tukevan talouskasvua ja heikentävän valuuttaa, mikä parantaa viennin vetoa. Finanssimarkkinat ovat toistaiseksi hyötyneet keskuspankkien rahakokeesta enemmän kuin reaalitalous. Poikkeuksellisen elvyttävä rahapolitiikka ei ole saanut talouksia vahvaan nousukiitoon, eivätkä näytöt kyvystä generoida inflaatiokaan ole kovin vakuuttavia. (Kuva 10) Miinuskorkoa voidaan pitää valuuttasodan uutena voimakeinona, mutta pahimmillaan se voi laittaa maailman rahaolot sekaisin. Negatiiviset talletuskorot rasittavat pankkeja, sillä pankit joutuvat maksamaan keskuspankkitalletuksistaan. Tämän lisäksi negatiivisten korkojen katsotaan kaventavan pankkien marginaaleja, sillä pankit eivät ole pystyneet siirtämään negatiivisia talletuskorkoja eteenpäin asiakkailleen. Näin ollen harjoitettava korkopolitiikka iskee suoraan pankkien tuloksentekoon, uhkaa niiden kannattavuutta ja johtaa potentiaalisesti luottoympäristön kiristymiseen ja luotonannon vähenemiseen. Talouden menestyminen edellyttää hyvin voivaa pankkisektoria, joten olisi tuhoisaa ja täysin tarkoitusperien vastaista, jos harjoitettava rahapolitiikka ajaisi lopulta luottomarkkinat alakuloon ja pankkitoimialan kriisiin. Tässä kohtaa en maltakaan olla siteeraamatta vanhaa sanontaa, jonka mukaan usein tie helvettiin on kivetty hyvillä aikomuksilla. Kuva 10: Kasvava joukko keskuspankkeja on painanut talletuskorkonsa negatiiviseksi. Lähde: Reuters Datastream
Korkomarkkinat ja yrityslainojen riskilisien kasvu varoittavat taantumasta Makrotaloustilastojen joiden lukeminen on tosin valitettavasti taustapeiliin tuijottelua valossa USA:n talous on pitänyt pintansa hyvin ja lunastanut sille asetetut odotukset. Työmarkkinat ovat USA:ssa vahvistuneet hyvää vauhtia, ja työttömyysaste on puolittunut vuoden 2009 kymmenen prosentin piikistä. Työmarkkinoiden vahvistuminen ja asuntomarkkinalaman väistyminen ovat olleet omiaan parantamaan kuluttajien luottamusta ja tukemaan yksityistä kulutusta. Työmarkkinatilanteen kohentuminen vaikka se kotitalouksien näkökulmasta onkin hyvä asia on kuitenkin kiihdyttänyt palkkainflaatiota, mikä on huono uutinen yritysten tuloksenteon kannalta. Öljyn hinnan lasku on puolestaan iskenyt voimalla öljy- ja kaasualaan samalla, kun Kiinan talouskasvun hidastuminen ja dollarin vahvistuminen heijastuvat vientiyritysten tuloksiin. Perinteinen teollisuus ja erityisesti investointihyödykkeitä valmistavat yritykset ovat kärsineet. Ostopäällikköindeksejä lukemalla USA:n teollisuuden näkymät ovat heikot. Teollisuus on painunut taantumaan. Palveluala jatkaa sen sijaan vielä kasvuaan, mutta kasvun kulmakerroin on pienenemässä. Yritysten Q4(2015)-raportointikausi kertoi puolestaan S&P500-sektoreista puolella tulosten olevan laskussa, ja kokonaisuudessaan indeksin yhtiöt ovat vajonneen selkeään tulostaantumaan. Vahvin varoitusvalo on varmaan kuitenkin syttynyt yrityslainamarkkinoilla. USA:n korkean riskin yrityslainojen riskilisät ovat kohonneet jo puolitoista vuotta ja viimeisten kuukausien aikana nousu on kiihtynyt olennaisesti. Tällä hetkellä yrityslainamarkkina hinnoittelee USA:n taloudelle taantumaa. (Kuva 11) USA:n keskuspankin perinteisen rahapolitiikan normalisointi nytkähti liikkeelle joulukuussa, jolloin Fedin avomarkkinakomitea päätti nostaa pankin ohjauskorkoa 0,25 prosenttiyksikköä 0,25 0,5 prosentin vaihteluväliin. Tämä oli keskuspankilta ensimmäinen koronnosto yhdeksään ja puoleen vuoteen, ja sen odotettiin aloittavan pidempikestoisen koronnostosyklin. Markkinoilla ennakoitiin tuolloin Fedin nostavan ohjauskorkoa alkaneen vuoden kuluessa 3 4 kertaa 1 1,5 prosentin haarukkaan. Inflaatio-odotusten lasku sekä USA:n ja maailmantalouden kasvumomentumin heikkeneminen ovat nyttemmin laskeneet odotuksia Fedin koronnostoista. Tällä hetkellä todennäköisimpänä pidetään nollaa tai yhtä neljännesprosenttiyksikön koronnostoa koko vuoden 2016 aikana. Keskuspankin ohjauskoron ohella valtion pitkien lainojen korot ovat laskeneet viime aikoina USA:ssa, mikä heijastelee odotuksia hitaammasta inflaatiosta ja vaatimattomammasta talouskehityksestä. (Kuva 12) Vaikka euroalueen talous on verkkaisesti elpymässä, heittävät kansainvälisen talouden heikentyneet näkymät ikävän varjon euroalueen talouden toipumisen ylle. Myönteistä on edelleen, että euroalueen valtioiden velkakriisi on saatu hallintaan, yleinen luottamus euroalueen talouteen on kohentunut ja monet euroalueen ennakoivat suhdanneindikaattorit, kuten teollisuuden ja palveluiden ostopäällikköindeksit, indikoivat euroalueen talouden vahvistumista. Vaikka yhtenäisvaluutta-alueen talous vahvistuisikin, mihinkään kovaan nousukiitoon euroalueen ei voida odottaa lähtevän. Mahdollinen talouden vauhdittuminen perustuu odotukseen kulutuskysynnän kasvusta ja finanssipolitiikan muuttumisesta kasvua rajoittavasta kasvua tukevaksi. Euron heikkenemisestä huolimatta ulkomaan kaupan ei ennusteta tuovan juurikaan nostetta taloudelle. Yrityslainojen riskilisien kohoaminen ja euroalueen ydinmaiden pitkien korkojen lasku kielivät kasvavasta epävarmuudesta euroalueen reaalitaloutta kohtaan. Euroopan keskuspankin poikkeuksellisista rahapoliittisista toimista huolimatta euroalueen inflaatio on painunut uudelleen negatiiviseksi pitäen yllä riskiä deflaatiosta. Euroalueen talouden vaatimaton nousu yhdistettynä olemattomaan inflaation saavat Euroopan keskuspankin jatkamaan määrällistä elvytystä ja pitämään ohjauskorkonsa erittäin alhaisella tasolla vielä pitkään. Euroopan keskuspankin voidaan odottaa ryhtyvän normalisoimaan rahapolitiikkaansa vasta, kun euroalueen toipuminen on selkeästi käynnissä ja deflaatioriski väistynyt, mikä tarkoittanee aikaisintaan vuoden 2017 jälkipuoliskoa.
Kuva 11: Korkean riksin yrityslainojen riskilisät ovat nousseet nopeasti sekä USA:ssa että Euroopassa. Lähde: Bloomberg Kuva 12: Markkinoiden odotuksissa vahvimmin joko nolla tai yksi 0,25 prosenttiyksikön koronnosto Fediltä vuonna 2016. Lähde:Bloomberg Kiinan talouskasvun hidastuminen uhka koko maailmantalouden kasvulle Finanssikriisin jälkimainingeissa Kiina oli nostamassa maailmantaloutta taantumasta. Nyt on käymässä päinvastoin. Kiinan talouskoneen hyytyminen uhkaa johtaa maailman laskukauteen. Kiinan talouskasvun hidastumisella on kauaskantoisia vaikutuksia myös monen globaalin yhtiön myynti- ja tuloksentekonäkymiin samoin kuin raaka-aineiden hintoihin ja energiamarkkinoihin. Tällä hetkellä kysymys ei ole siitä, etteikö Kiinan kasvu hidastuisi, vaan siitä kuinka paljon ja miten nopeasti se hidastuu. Kiinan kasvu on hidastunut ja uskomme kasvun jatkavan heikkenemistään. Kiinan osuus maailman kokonaistuotannosta on seitsemäsosa, mutta maailmantalouden kasvusta maa generoi tällä hetkellä 35 40 %. Kiinan kasvun hidastumisella on näin ollen merkittävä vaikutus koko maailmantalouden kasvuun. Kiinan hallitus tavoittelee rakennemuutosta investointi- ja vientivetoisesta taloudesta kohti keskiluokan kasvuun perustuvaa kotimarkkina- ja kulutustaloutta. Tämä tarkoittaa talouden trendikasvun hidastumista. Samalla Kiinan väestö ikääntyy, ja työikäisen väestön määrä on kääntymässä laskuun, mikä syö talouskasvupotentiaalia. Kolme vuosikymmentä aina vuoteen 2010 saakka Kiinan talous kasvoi keskimäärin 10 prosentin vuotuista vauhtia. Jatkossa pitkän aikavälin kasvun odotamme olevan korkeintaan puolet tästä. Kiinan hallituksella ja keskuspankilla on toki mahdollisuus pakottaa talous kovempaan kasvuun elvytyksellä, mutta taloutta tukeva raha- ja finanssipolitiikka johtavat helposti pääomien yhä tehottomampaan kohdentumiseen sekä reaali- ja finanssitalouden vakaviin vääristymiin. Kiinassa elvytyksen kannalta erityisen ongelmallista on monelle toimialalle rakentunut ylikapasiteetti ja investointikuplan paisuminen. Jo nyt Kiinassa kokonaistuotannon määrä pääomayksikköä kohden laskee vauhdilla, yritysten sijoitetun pääoman tuotto on laskenut vuosia ja tuottavuuden kasvu hidastunut merkittävästi. Tämä heittää ikävän varjon yritysten tuloksentekokyvyn ylle. Investointi- ja kiinteistökuplan ohella Kiinan näkymiä
synkentää pörssin arvostuskupla ja talouteen muodostunut velkakupla. Järjestämättömien luottojen määrän arvioidaan olevan jopa 20 25 % luottokannasta (Huom.: virallinen luku alle 2 %), ja niiden määrä lisääntyy vauhdilla samalla, kun kokonaisvelan määrä taloudessa on kasvanut huolestuttavan nopeasti ja kohonnut korkeaksi. Kiinan julkisen ja yksityisen sektorin yhteenlaskettu velan määrä on nelinkertaistunut sitten vuoden 2007 ja on tällä hetkellä arvioilta noin 240 % / BKT. Velkasykli on tullut tiensä päähän, ja sen kääntyminen laskuun tietää heikompia aikoja maan taloudelle. Kaiken kaikkiaan Kiinassa valtiolla ja valtio-omisteisilla yrityksillä on liian suuri rooli taloudessa, mikä aiheuttaa tehottomuutta ja rakenteellisia vääristymiä taloudessa. Kiinan taloudessa tarvitaan jatkossa entistä pidemmälle meneviä uudistuksia. Kiinassa on sorruttu massiivisiin yli-investointeihin. Tämä pätee erityisesti rakennussektoriin. Tyhjiä neliöitä on maassa huimat määrät. Jatkossa rakennusaktiviteetti pysytellee vaisuna. Tästä kärsivät monet raskaan teollisuuden yritykset. Talouskasvua hidastaa jatkossa myös palvelusektori. Luotonannon voidaan odottaa kiristyvän ja työmarkkinoiden heikentyvän, mikä nakertaa yksityistä kulutusta. Palvelusektorilla ei kuitenkaan ole suurta merkitystä ulkomaankauppaan tai raaka-ainemarkkinoihin. Kiinan heikkenevä talouskasvu tietää joka tapauksessa ongelmia sekä USA:lle että Euroopalle ja monelle länsimaiselle kansainvälistä kauppaa käyvälle yritykselle. Vaikka Kiinan finanssikytkökset muuhun maailmaan ovat suhteellisen vähäiset, Kiina horjuttaa maailmantaloutta myös rahoitusmarkkinoiden kautta, sillä maan pörssien romahdus vaikuttaa sentimenttiin myös länsimarkkinoilla. Kiinan pörsseissä oli selkeä arvostuskupla vuoden 2015 alussa, joka tosin sittemmin on ainakin osin sulanut osakemarkkinoiden rajun laskun seurauksena. Kiinan talousvaikeudet näkyvät Kiinan oman pörssin ohella länsimaisten yritysten osakekurssien kehityksessä ainakin raaka-ainesektorilla, perusmetallissa, autoteollisuudessa ja investointihyödykkeitä valmistavissa yrityksissä. Kiinan talousmoottorin kierrosten laskusta kärsivät myös luksustuotteita valmistavat yritykset. Kiinan investointivetoisen kasvun hiipuminen on tarkoittanut raaka-aineiden supersyklin kääntymistä laskuun. Tämän myötä globaalien kaivosjättien kurssit ovat viime vuosina romahtaneet eikä ihme, sillä kysynnän takkuaminen maassa, joka kuluttaa maailman teräksestä 60 % ja muista keskeisistä teollisuusmetalleista, kuten nikkelistä, alumiinista, sinkistä ja kuparista 40 50 %, synkistää varmasti toimialan näkymiä. Summa summarum Arvostukset eivät ole lähtökohtaisesti ongelma osakemarkkinoille vaan ennemminkin yritysten tulossyklin heikkeneminen. USA:ssa S&P500-yhtiöt ovat painuneet tulostaantumaan, ja alkaneen vuoden tulosennusteissa on edelleen painetta alaspäin. Myös Euroopassa ja meillä Suomessa tulosennusteet kuluvalle vuodelle ovat laskussa. Tiettyjen euroalueen maiden erityisesti Italian pankkisektorin heikko tila on herättänyt viime vuosikymmenen lopun finanssikriisin muistot henkiin. Nyt ei ole vuosi 2008, mutta eurooppalaisilla pankeilla on ongelmansa, eikä tilanne ole riskiä vailla. Samalla usko ja luottamus keskuspankkien kaikkivoipaisuuteen ovat murentuneet, eikä markkinoilla olla enää varmoja, ovatko keskuspankit halukkaita tekemään mitä tahansa markkinoiden pelastamiseksi Mario Draghin whatever it takes -lupaus on kokenut inflaatiota. Tämän ohella yrityslainojen riskilisät, joita voidaan pitää hyvänä talouden lämpömittarina, ovat kasvaneet. Riskilisien leviäminen ja luottoympäristön tiukentuminen nostavat yritysten rahoituskustannuksia uhaten tuoda talouden noususyklin tiensä päähän. Kaikki edellinen yhdistettynä huoleen Kiinan neljästä kuplasta investointi-, kiinteistö- ja velkakupla sekä osakkeiden arvostuskupla ja talouskasvun jarrutuksesta ovat ajaneet osakemarkkinat viimeisen vuoden aikana ympäri maailmaa laskuun. Ilman uutisvirran merkittävää kohentumista pelkäämme, että laskupaine ei ole vielä poistumassa, vaan lähikuukausina osakemarkkinoiden pääsuunta on edelleen alaspäin. Allokaationäkemyksessämme alipainotammekin tällä hetkellä osakkeita sekä riskisiä korkosegmenttejä, kuten yrityslainoja, korkean riskin yrityslainoja ja kehittyvien markkinoiden lainoja. Vastaavasti ylipainotamme käteistä ja valtionlainoja.
Materiaalin laatija: FIM Varainhoito Oy (Y-tunnus 0979133-9), päätoimiala: sijoitusrahastojen hallinnointi sekä omaisuudenhoito ja siihen läheisesti liittyvät palvelut (jäljempänä FIM ) Yhteystiedot: Pohjoisesplanadi 33 A, 00100 Helsinki, Asiakaspalvelu 09-61346250, www.fim.com Yhtiö on merkitty Patentti- ja rekisterihallituksen ylläpitämään kaupparekisteriin ja yhtiöllä on sijoitusrahastolain mukainen toimilupa. Yhtiön toimintaa valvova viranomainen on Finanssivalvonta (Snellmaninkatu 6, PL 103, 00101 Helsinki, www.finanssivalvonta.fi). Tässä materiaalissa esitetyt tiedot ovat luonteeltaan informatiivisia eikä niitä tule pitää kehotuksena yksittäistä rahoitusvälinettä koskevien liiketoimien toteuttamiseen. FIM ei vastaa toimenpiteistä, jotka on tehty tämän materiaalin perusteella. Sijoitustoimintaan liittyy aina taloudellinen, riski ja asiakas vastaa siten itse omien sijoituspäätöstensä taloudellisista tuloksista sekä näiden vaikutuksesta asiakkaan verotukseen. Tuotto voi jäädä saamatta ja sijoitetun pääoman voi jopa menettää. Rahoitusvälineen mennyt kehitys ei välttämättä ohjaa tulevaa kehitystä. Ennen sijoituspäätöksen tekemistä asiakkaan on syytä tutustua huolella sijoitusmarkkinoihin ja eri sijoitusvaihtoehtoihin. Asiakkaan tulee tarvittaessa kääntyä oman veroasiantuntijansa tai muun liiketoimintaa tai sijoituspalvelua konsultoivan asiantuntijan puoleen. Verotukseen liittyvistä asioista saa myös lisätietoa osoitteesta www.vero.fi. Tämä materiaali ei ole arvopaperimarkkinalain mukainen sijoitustutkimus, vaan FIMin valmistamaa markkinointiaineistoa, eikä tämän materiaalin valmistamiseen siten sovelleta sijoitustutkimuksen riippumattomuutta koskevia säännöksiä ja tähän sääntelyyn sisältyviä kaupankäyntirajoituksia. Tämän materiaalin mukaiset tiedot eivät ole myöskään arvopaperimarkkinalain mukaista sijoitusneuvontaa. Materiaalin valmistamisessa ei ole otettu huomioon vastaanottajan taloudellista tilannetta tai muita henkilökohtaiseen tilanteeseen liittyviä olosuhteita, vaan materiaalin tarkoituksena on antaa yleistä tietoa materiaalin kohteena olevista rahoitusvälineistä / markkinoista / sijoitustoiminnasta ja toimia siten materiaalin kohteena olevien rahoitusvälineiden /markkinoiden / sijoitustoimenpiteiden markkinointimateriaalina. Arvopaperimarkkinalain edellyttämät tiedot palveluntarjoajasta, kuluttajansuojalain mukaiset etämyyntiä koskevat tiedot sekä rahoitusvälineisiin liittyviä riskejä koskevat kuvaukset ovat saatavilla osoitteessa www.fim.com. Asiakasta kehotetaan tutustumaan näihin tietoihin ennen sijoituspäätöksen tekemistä. Tämä katsaus on tarkoitettu ainoastaan nimetyn vastaanottajan käyttöön eikä vastaanottajalla ole oikeutta luovuttaa, kopioida, jäljentää tai muuten siirtää tätä ilman FIMin suostumusta kolmannelle osapuolelle. Tämän materiaalin tekijänoikeus ja kaikki muut immateriaalioikeudet kuuluvat FIMille ja kaikki oikeudet on pidätetty kaikissa maissa. Tätä katsausta tai sen kopioita ei saa levittää Yhdysvaltoihin eikä yhdysvaltalaisille vastaanottajille vastoin Yhdysvaltain laissa asetettuja rajoituksia. Raportin levittäminen Yhdysvalloissa saatetaan katsoa rikkomukseksi näitä lakeja vastaan. FIMin edustajan kanssa käydyt puhelinkeskustelut voidaan tallentaa ja tallenteita voidaan käyttää apuna riitaisuuksien selvittämisessä.