TUNNUSLUKU- JA TUOTTOHISTORIA- POHJAISTEN SIJOITUSSTRATEGIOIDEN TOIMIVUUS JA SYKLIRIIPPUVUUS SUOMALAISILLA OSAKEMARKKINOILLA

Transkriptio

1 Lappeenrannan teknillinen yliopisto Kauppatieteiden osasto Rahoituksen pääaine Timo Leivo Teknologiapuistonkatu 2 D Lappeenranta TUNNUSLUKU- JA TUOTTOHISTORIA- POHJAISTEN SIJOITUSSTRATEGIOIDEN TOIMIVUUS JA SYKLIRIIPPUVUUS SUOMALAISILLA OSAKEMARKKINOILLA Tutkielman aihe on hyväksytty kauppatieteiden Osaston osastoneuvostossa Tarkastaja ja ohjaaja: prof. Eero Pätäri Toinen tarkastaja ekon. Timo Alho

2 ALKUSANAT Haluan kiittää kaikkia tutkimuksen mahdollistaneita tahoja. Erityisesti haluan kiittää työn ohjaajaa ja tarkastajaa professori Eero Pätäriä, jolta sain opastusta ja neuvoja sekä myös tutkimuksen aiheen. Kiitokset myös työn toiselle tarkastajalle Timo Alholle. Varsinaista rahoitusta tutkimukseen en saanut, mutta haluan silti kiittää tässä Viipurin taloudellista korkeakouluseuraa, Päijät-Hämeen Säästöpankin stipendi- ja takaussäätiötä sekä Eevi ja Eemil Tannisen säätiötä opiskeluaikaisista stipendeistä. Kiitokset myös Balance Consultingille sekä Etelä-Karjalan Osuuspankille tutkimuksen lähdeaineistoteoksista. Lappeenrannassa, elokuun 5. päivänä 2004 Timo Leivo

3 TIIVISTELMÄ Tekijä: Leivo, Timo Nimi: Tunnusluku- ja historia-pohjaisten sijoitusstrategioiden toimivuus ja sykliriippuvuus suomalaisilla osakemarkkinoilla Osasto: Kauppatieteiden osasto Vuosi: 2004 Pro Gradu-tutkielma. Lappeenrannan teknillinen yliopisto (LTY), 105 sivua, 16 kuviota, 32 kaavaa ja 156 liitettä. Tarkastajat: Professori Eero Pätäri ja Lehtori Timo Alho Hakusanat: sijoitusstrategia, anomalia, kontrariaaninen, tunnusluku, PMI, suhdanne, P/E, P/B, EV/EBIT, EV/EBITDA, beta, momentum, winner-loser. Keywords: Investment strategy, anomaly, contrarian, financial ratio, PMI, market cycle, P/E, P/B, EV/EBIT, EV/EBITDA, beta, momentum, winner-loser. Tutkielman tavoitteena oli analysoida tunnuslukuihin ja historiaan perustuvien sijoitusstrategioiden toimivuutta ja sykliriippuvuutta HEX:iin listatuista yrityksistä koostuvalla aineistolla. Tutkitut sijoitusstrategiat perustuivat arvostuskertoimien, betan ja menneiden jen käyttöön analysointivälineinä käytettyjen kvintiiliportfolioiden muodostamiskriteereinä. Kontribuutiota tutkimukseen pyrittiin luomaan tarkastelemalla ensimmäistä kertaa suhdannesyklin vaikutuksia edellä mainittujen sijoitusstrategioiden toimivuuteen tutkimusaineistolla, joka kattoi useita suhdannesyklejä (pisimmillään vuodet ). Suhdannesyklien käänteiden määrittämiseen käytettiin ostopäälliköiden indeksiä (PMI-indeksi), jonka on todettu toimivan hyvin esimerkiksi pörssikurssien kehitystä ennakoivana indikaattorina. Tulokset osoittivat P/E-, P/B-, EV/EBIT-, EV/EBITDA-, beta- ja momentumanomalioiden esiintyneen myös suomalaisilla osakemarkkinoilla vuosina Tutkimuksessa saatiin näyttöä myös historiaan pohjautuvien momentum-strategian ja winner-loser strategian toimivuudesta. Näistä etenkin jälkimmäinen oli voimakkaasti sykliriippuvaista. Näiden tulosten mukaan suomalaiset osakemarkkinat eivät olisi käytetyillä tarkasteluperiodilla olleet edes heikosti tehokkaat, ts. osakemarkkinoiden keskimääräinen taso olisi ollut mahdollista ylittää pelkkään kurssihistoriaan perustuvien sijoitusstrategioiden avulla.

4 ABSTRACT Writer: Leivo, Timo Title of the Thesis: Inter-dependence between stock market cycles and performance of various investment strategies on Finnish stock market Department: Business administration Year: 2004 Master s thesis: Lappeenranta University of Technology (LUT), 105 pages, 16 pictures, 32 formulas and 156 appendices. Examiners: Professor Eero Pätäri and Lecturer Timo Alho Keywords: Investment strategy, anomaly, contrarian, financial ratio, PMI, market cycle, P/E, Price-to-Book, EV/EBIT, EV/EBITDA, beta, momentum, winner-loser. The main objective of the thesis was to analyze the performance of investment strategies based on either financial ratios or past returns, and also the inter-dependence between stock market cycles and the above-mentioned performance. The data consisted of exchange-traded Finnish companies listed in HEX. The investment strategies studied in this thesis were implemented by using valuation ratios, betas and past returns as criterion of forming quintile portfolios being analyzed. The thesis contributes to the existing investment literature by studying for the first time the impact of the stock market cycles on performance of the above-mentioned investment strategies by using data that includes various economic cycles (at its longest from 1991 till 2002). The turning points of economic trends were identified based on Purchasing Managers Index (PMI) that has been proved to be a good leading indicator of stock prices. The results showed the existence of the anomalies based on P/E, Price-to-Book, EV/EBIT, EV/EBITDA, beta and momentum as well, also on the Finnish stock market during the time period used. Furthermore, evidence of superior returns by following momentum- or winner-loser strategies was also found. Particularly, performance of the latter was strongly dependent on economic trend. According to the results obtained from the performance tests of these two strategies based on past returns, the Finnish stock market would have violated even the weak-form market-efficiency during the observation period. In other words, the abnormal returns over and beyond that of stock markets would have been achievable by using strategies based on past returns only.

5 SISÄLLYSLUETTELO 1 TUTKIELMAN AIHE JA TAVOITTEET Tutkimuksen taustaa Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset TUNNUSLUKUPERUSTEISTEN SIJOITUSSTRATEGIOIDEN TEORIAA Käsitteiden määrittely Kontrariaanisten sijoitusstrategioiden taustaa P/E luku P/E anomaliaa käsitteleviä tutkimuksia P/E anomaliaa selittäviä teorioita P/B-luku P/B-anomaliaa käsitteleviä tutkimuksia sekä selittäviä teorioita EV/EBIT- ja EV/EBITDA-luku Beta-luku Aiempaan on perustuvat sijoitusstrategiat TUTKIMUSAINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT Testiportfolioiden muodostaminen Tarkasteluperiodit ja jen laskenta P/E-luvun perusteella muodostetut portfoliot P/B-luvun perusteella muodostetut portfoliot EV/EBIT- ja EV/EBITDA-lukujen perusteella muodostetut portfoliot Beta-lukujen perusteella muodostetut portfoliot Aikaisempien jen perusteella muodostetut portfoliot Tilastolliset menetelmät Spearmanin järjestyskorrelaatiotesti Mann-Whitneyn U-testi Ristikkäiskorrelaatiotesti TUTKIMUSTULOKSET Sijoitusstrategiakohtainen analyysi P/E-luvun perusteella muodostetut portfoliot P/B EV/EBIT EV/EBITDA Beta -portfoliot Ex-tuoton perusteella muodostetut portfoliot Tutkimustulosten analysointia JOHTOPÄÄTÖKSET Liitteet

6 1 TUTKIELMAN AIHE JA TAVOITTEET 1.1 Tutkimuksen taustaa Rahoitusmarkkinoiden tehokkuutta ja sijoitusstrategioiden toimivuutta siihen perustuen on tutkittu jo kauan. Näiden tuloksien hyödynnettävyys on kiinnostanut tutkijoita jo pitkään. Vuonna 1925 Edgar Lawrence Smith julkaisi teoksen Common Stocks as Long- Term Investments, jossa käsiteltiin osakesijoituksia uudella tavalla sen ajan yleiseen tapaan verrattuna. Odotetusta tulevaisuuden kasvusta oli tullut uusi käsite. Sijoituksen hinnan ei enää tarvinnutkaan olla suorassa suhteessa osakkeen maksamiin sen hetkisiin osinkoihin. Tulevaisuuden kasvusta oli tullut nyt investointikohde, jolla pystyi spekuloimaan. Osakkeiden hinnat lähtivät nousuun ja mm. P/E-lukujen hajonta kasvoi. Uusi moderni sijoitusfilosofia tunnettiin nimellä New Era Theory. Sijoittajat luottivat kuitenkin liikaa tulevaisuuteen ja osakemarkkinat romahtivat lokakuussa Tästä sai alkunsa tutkimustraditio, jossa pyritään määrittämään osakkeiden todellinen arvo. Wiese (1930) ja Guild (1931) esittivät, että osakkeen hinta määräytyy nykyhetkeen diskontatuista tulevaisuudessa saatavista rahavirroista. R. F. Williams (1938) esitti The Theory of Investment Value teoksessaan osakkeen hinnan muodostuvan osakkeen tulevien osinkojen nykyarvosta. Teosta pidetään varsinaisen arvonmääritysteorian kantateoksena. Myron Gordon kirjoitti 1962: Osakehinnoittelumallissa sijoittaja ostaa tulevaisuuden odotettuja osinkoja. Kaikki osingot eivät kuitenkaan ole yhtä suuria, joten sijoittaja on kiinnostunut sekä nykyisistä osingoista että niiden kasvusta. Hieman myöhemmin, 1960 luvun puolivälissä osakkeen hinnoitteluun otettiin mukaan myös osakkeen riski. Sharpe (1964), Lintner (1965) ja Mossin (1966) kehittivät Capital Asset Pricing mallin (CAP-malli). Mallin mukaan tehokkailla markkinoilla osakkeen hintaan heijastuu odotuksen lisäksi myös osakkeen riski. CAP -mallin kehittämisen jälkeen kuitenkin havaittiin, etteivät ja riski korreloineetkaan kuten mallissa esitettiin. Tästä sai

7 alkunsa anomaliatutkimukset, joita hyödyntämällä on mahdollista päästä ylisuuriin ihin. Tutkimuksista alkunsa saaneet teoriat muodostivat kontrariaanisten sijoitusstrategioiden perustan, jossa jonkin valitun tai valittujen tunnuslukujen perusteella valitaan osakkeita, joita pidetään alihinnoiteltuina luvun lopussa tietokoneiden lisääntyneen laskentakapasiteetin ansiosta voitiin tutkia entistä suurempia tietokantoja. Kontrariaanisia sijoitusstrategioita tutkittaessa huomattiin, ettei suurinta a saadakaan välttämättä suurimpien kasvumahdollisuuksien ja suuririskisimpien yhtiöiden osakkeilla, vaan pikemminkin päinvastaisten ominaisuuksien yhtiöiden osakkeilla. Tällaisia osakkeita kutsutaan arvoosakkeiksi; niiden kirjanpitoarvo tai tulos on korkea suhteessa markkina-arvoon, mikä voi olla seurausta heikentyneistä tulevaisuuden näkymistä tai heikosta osingonmaksukyvystä. Kasvuosakkeiden hinnoissa on puolestaan paljon odotuksia tulevaisuudessa tapahtuvasta kasvusta; osakkeen odotetaan tuottavan tulevaisuudessa hyvin. Kirjanpitoarvo tai tulos on alhainen suhteessa markkinahintaan, sillä sijoittajat ovat valmiita maksamaan enemmän tulevasta kasvusta, toisin kuin heikompien kasvuodotusnäkymien arvo-osakkeiden kohdalla luvulla sijoittajat suosivat kasvuosakkeita ja kontrariaanisista sijoitusstrategioista saatuja tutkimustuloksia kasvuosakkeiden heikommasta tuotosta arvo-osakkeisiin verrattuna pidettiin yllättävinä. Tulosta on sittemmin pyritty selittämään mm. behavioristisilla malleilla, joiden mukaan sijoittajat pyrkivät ostamaan hyvien kasvumahdollisuuksien omaavien yritysten osakkeita, mutta voivat toisaalta sortua helposti yliostamiseen. Mallien mukaan negatiivinen informaatio voi pudottaa osakkeen hinnan liian alas varsinkin kasvuosakkeilla ja toisaalta taas positiivinen informaatio yhtiön hyvistä kasvunäkymistä houkuttelee sijoittajat ostamaan osaketta hintatasosta riippumatta. Markkinat siis ylireagoivat sekä huonoihin uutisiin että hyviin uutisiin. Johtuen osittain markkinoiden ylireagoinnista ja osittain uskomuksesta, että sekä huonot että hyvät uutiset seuraavat toisiaan sarjana, on saanut alkunsa momentum- sekä winnerloser-strategiat. Momentum-sijoittajat uskovat, että yksi huono uutinen yhtiön tiedotteissa on harvoin vain yksittäinen tapahtuma. He ostavat osakkeen, kun se on

8 kovassa nousussa ja myyvät sen ensimmäisestä huonosta signaalista pois. Kuten kasvustrategiassakin, sijoittajat etsivät yleensä momentum-sijoituksissa yrityksiä, jotka kasvavat jo nopeammin kuin markkinat tai joiden kasvun odotetaan kiihtyvän. Momentum-strategian vastakohtana pidetään winner-loser -strategiaa, jossa uskotaan, että menneen kurssikehityksen perusteella tuleva kurssikehitys tulee olemaan juuri päinvastaista. Aiemmin heikosti tuottaneiden osakkeiden odotetaan tuottavan jatkossa hyvin ja aiemmin hyvin tuottaneiden osakkeiden kurssin odotetaan laskevan. Winnerloser -strategiassa ostetaan siis osakkeita, jotka ovat aiemmin tuottaneet heikoimmin. Tutkimuksia kontrariaanisista sijoitusstrategioista on julkaistu hyvin paljon etenkin 1990 luvulla, eikä tutkimuskohde ole menettänyt kiinnostavuuttaan vieläkään, vaan uusia tutkimuksia tehdään jatkuvasti. Suomalaisia tutkimuksia aiheesta on kuitenkin tehty suhteellisen vähän. Uutena aspektina tässä tutkimuksessa tarkastellaan myös suhdanteiden vaikutusta eri sijoitusstrategioiden toimivuuteen. Tämän kaltaisia suhdannesyklin huomioivia sijoitusstrategiatutkimuksia ei tiettävästi ole julkaistu vielä yhtään. Tutkimuskohteen valintaan päädyin juuri tutkimuksen selkeän uutuusarvon, sekä osakemarkkinoita ja sijoitusstrategioita kohtaan tuntemani voimakkaan kiinnostuksen vuoksi.

9 1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset Tutkimuksen päätavoitteena on analysoida teoriaosassa käsiteltävien tunnuslukuihin perustuvien sijoitusstrategioiden toimivuutta suomalaisilla osakemarkkinoilla suhdanteet huomioon ottaen. Tunnuslukuperusteisista sijoitusstrategioista tutkitaan P/E-, P/B-, beta-, EV/EBIT-, EV/EBITDA-lukuihin sekä menneisiin ihin perustuvia sijoitusstrategioita, joiden avulla pyritään tunnistamaan mahdollisten anomalioiden olemassaoloa. Suhdanteiden vaikutusta sijoitusstrategioiden toimivuuteen tutkitaan ajoittamalla sijoitusajankohdat PMI-indeksin perusteella määriteltyihin suhdannekäänteisiin ja analysoimalla tulosten eroja nousu- ja laskusuhdanteissa. Alatavoitteena on analysoida mahdollisten anomalioiden olemassaolon syitä sekä pohtia, miten anomalioista voitaisiin hyötyä taloudellisesti. Tiedon intressi on melko tekninen, mutta mahdollisten anomalioiden sekä lainalaisuuksien syitä pohditaan myös tutkimuksen teknisen otteen lisäksi. Tutkimusote on pääosin nomoteettinen, mutta tutkimuksessa on myös uutta kartoittavan, eksploratiivisen tutkimusmetodologian piirteitä. Tutkimus toteutetaan ennakoiden eli käytetään vain tietoa, joka on ollut saatavilla ennen kulloistakin sijoitusajankohtaa. Tällä pyritään mahdollisten anomalioiden taloudellisen hyödynnettävyyden identifiointiin siten, että käytettyjä sijoitusstrategioita voitaisiin myös hyödyntää myöhemmin käytännössä. Tutkimuskohteena käytetään suomalaisia vuosina julkisesti noteerattuja osakkeita. Tutkimuksen teoriaosassa käydään läpi aikaisempia vastaavia tutkimuksia sekä pohditaan näiden validiteettia. Sijoitusstrategioissa valintakriteereinä käytettyjen tunnuslukujen laskentaperiaatteet käydään läpi sekä syvennytään pohtimaan tunnuslukuja ja niiden käyttöä ja siihen liittyviä ongelmia. Myös tunnuslukuperusteisia anomalioita selittäviä teorioita käydään läpi. Suhdanneindikaattorina käytetty PMI-indeksi (Purchasing Managers Index) sekä muut tutkimuksessa esiintyvät käsitteet esitellään lisäksi teoriaosassa.

10 Empiirisessä osassa käydään läpi ensin tutkimusaineisto ja tutkimusmenetelmät, jonka jälkeen käsitellään saatuja tutkimustuloksia. Tarkasteluperiodit muodostetaan koko tutkimusperiodilla siten, että suhdanneindikaattorina käytetään erikseen USA:n ja euroalueen PMI-indeksejä siten, että tarkasteluajanjakso alkaa suhdannekäänteestä ja päättyy joko seuraavaan suhdannekäänteeseen tai viimeistään vuoden kuluttua periodin alkamishetkestä. Tarkasteluajanjakson rajaamiseen maksimissaan vuoden mittaiseksi, päädyttiin siksi, että haluttiin toteuttaa tutkimus lyhyen aikavälin sijoitustutkimuksena. Osakkeet asetetaan tarkasteluperiodin alussa kulloisenkin valintakriteerinä käytetyn tunnusluvun mukaiseen järjestykseen sekä lisäksi viiteen eri kvintiiliportfolioon. Tunnuslukujen mukaista järjestysjonoa verrataan tämän jälkeen tarkasteluperiodin aikaisten toteutuneiden jen rankingeihin Spearmanin järjestyskorrelaatiotestin avulla. Kvintiiliportfolioiden eroja sekä erojen merkitsevyyttä tutkitaan lisäksi Mann-Whitneyn U-testin avulla. Lisäksi kvintiliiportfolioiden toteutuneita ja verrataan vastaavan ajan markkinaon, jonka estimaattina käytetään HEX portfolioindeksin pisteluvuista laskettuja ja vuosina Vuosina markkinatuoton estimaatteina käytetään HEX indeksin pisteluvuista laskettuja ja, koska HEX portfolioindeksin pistelukuja ei ollut käytettävissä ko. ajalta.

11 2 TUNNUSLUKUPERUSTEISTEN SIJOITUSSTRATEGIOIDEN TEORIAA 2.1 Käsitteiden määrittely Tunnuslukuperusteisilla sijoitusstrategioilla tarkoitetaan sijoittamista sellaisiin osakkeisiin, joiden arvioidaan olevan jonkin tunnusluvun tai useamman tunnusluvun perusteella alihinnoiteltu tulevaan on nähden. Hyvin läheisesti tähän liitetään kontrariaanisen sijoitusstrategian käsite, jolla tarkoitetaan sijoittamista yleisen markkinakäsityksen vastaisiin sijoituskohteisiin. Haugen (1995) kirjoitti kontrariaanisen sijoitusstrategian tarkoittavan pitkällä aikavälillä valtavirtasijoittajien näkemyksen mukaan huonosti tuottavien osakkeiden suosimista. Lakonishok, Vishny ja Shleifer (1994) kirjoittivat kontrariaanisen sijoitusstrategian perustuvan markkinoilla esiintyvien hinnoitteluvirheiden hyödyntämiseen. Pääperiaate on, että arvo-osakkeet ovat alihinnoiteltuja ja kasvuosakkeet ylihinnoiteltuja suhteutettuna niiden tyypillisiin riskeihin. Arvo-osakkeita tulisi näin ollen ostaa ja kasvuosakkeita myydä. Arvosijoitusstrategia on sijoittamista sellaisiin osakkeisiin, joita voidaan pitää alihinnoiteltuna jollain niiden arvoa kuvaavalla tunnusluvulla. Tunnuslukuna voidaan käyttää esim. P/E-, P/B-, EV/EBIT- tai EV/EBITDA lukuja, joita tässä tutkimuksessa käytetään. Arvosijoitusstrategiassa valitaan siis arvo-osakkeita, joilla on esim. suuri kirjanpitoarvo tai tulos suhteessa markkina-arvoon. Kasvusijoitusstrategiassa valitaan puolestaan osakkeita, joilla on suuret kasvuodotukset. Suuret kasvuodotukset voivat ilmetä em. tunnusluvuissa siten, että esim. kirjanpitoarvo tai tulos on pieni suhteessa osakkeen markkina-arvoon. Sijoittajat odottavat yhtiön tuloksen paranevan tai yhtiön kasvavan tulevaisuudessa markkinoita nopeammin ja sen myötä osakkeen hinnan nousevan. Kasvuosakkeiden suhteellinen hinta on näin ollen korkeampi kuin arvoosakkeiden. Arvo-osakkeiden suhteellisesti alempi hinta voi olla seurausta alenevista tulevaisuuden -odotuksista tai markkinoita keskimääräistä heikommasta kasvusta.

12 Osakkeen riskiä voidaan mitata esim. keskihajonnalla, joka mittaa osakkeen tuoton keskimääräistä vaihtelua (Brealey & Myers 2003: 160) tai betalla, joka kuvaa osakkeen tuoton vaihtelua suhteessa markkinoiden keskimääräiseen tuoton vaihteluun (lbid: ). CAP mallissa osakkeen -odotuksen tulee olla suhteessa osakkeen riskiin ja riskin mittarina käytetään beta-lukua. Beta-luvun perusteella osakkeet voidaan jakaa korkeariskisiin osakkeisiin, joilla on korkea beta-luku ja matalariskisiin osakkeisiin, joiden beta on matala. CAP mallin mukaan osakkeen -odotus on sitä suurempi, mitä korkeampi riski osakkeella on. Arvo-osakkeiden riskiä pidetään yleisesti pienempänä kuin kasvuosakkeiden ja CAP mallin mukaan näiden osakkeiden tuoton tulisi olla suurempien beta-lukujen kasvuosakkeita alhaisempi. Winner-loser -strategiassa ostetaan sellaisia osakkeita, joiden kurssi on laskenut aikaisemmin rajusti. Sijoittajat, jotka sijoittavat winner-loser -strategian mukaan uskovat aiemmin rajusti laskeneiden osakkeiden kurssien nousevan tulevaisuudessa ja aiemmin nousseiden laskevan. Momentum-strategiassa puolestaan sijoittajat uskovat aiemmin nousseiden osakkeiden nousevan myös tulevaisuudessa ja aiemmin laskeneiden jatkavan laskuaan. Em. sijoitusstrategiat poikkeavat muista tässä tutkimuksessa käsiteltävistä tunnuslukuperusteisista sijoitusstrategioista siten, että osakkeiden valinta winner-loser- ja momentum strategioissa tapahtuu ainoastaan menneen kurssikehityksen perusteella, eikä valintaperusteessa oteta huomioon yhtiön suhteellista arvoa johonkin vertailulukuun. Myöskään beta-luvun perusteella muodostetussa sijoitusstrategiassa osakkeiden valinta ei riipu yhtiön suhteellisesta arvosta. Arvosijoitusstrategia on yksi vanhimmista tavoista valita osakkeita luvulla Columbia Universityn rahoituksen professorit Benjamin Graham ja David Dodd julkaisivat teoksensa arvosijoittamisesta. Perusidea arvosijoittamisessa vastaa minkä tahansa tuotteen valitsemista parhaan hinta-laatu-suhteen perusteella. Arvo-osakkeet ovat markkina-arvoltaan suhteellisesti halpoja verrattuna esim. niiden tuloksiin tai kirjanpitoarvoihin, joista lasketut tunnusluvut ovat seuratuimpia tunnuslukuja arvosijoitusstrategiassa. Arvo-osakesijoittajat etsivät myös yhtiöitä, joilla on jotain arvoa

13 lisääviä ominaisuuksia, mutta joita valtaosa sijoittajista ei ole vielä tiedostanut. Yhtiöiden tulos- ja liikevaihtohistoria on yleensä tasainen ja tulevaisuuteen liittyy vain vähän epävarmuutta. Tämän vuoksi arvo-osakkeisiin liittyy vähemmän riskiä kuin kasvuosakkeisiin (Investopedia.com, How to pick stocks Part Four of Eight). Kasvuosakkeet ovat puolestaan osakkeita, joiden suhteellinen hinta on verrattain korkea suhteessa tuloksiin ja kirjanpitoarvoihin. Yleensä tällaisia yhtiöitä ovat joko yhtiöt, joilla on vakaa ja puolustuskykyinen asema suurilla ja kasvavilla markkinoilla (Dreman 1982: 49) tai nuoret yhtiöt, joilla on potentiaalia kasvaa nopeammin kuin markkinoilla olevat muut yhtiöt. Seuratuin tunnusluku on EPS (Earnings per Share), eli osakekohtainen tulos ja sen kasvu. P/E luvut ovat yleensä hyvin korkeita kasvuosakkeilla. Viimeisen 5 10 vuoden ajan kasvuosakkeina on pidetty erityisesti teknologiaosakkeita. Teorian mukaan tuloksen ja/tai liikevaihdon kasvu tulee näkymään suoraan osakkeen hinnassa kurssinousuna (Investopedia.com, How to Pick Stocks - Part Four of Eight). Koska osakkeiden hinta määräytyy hyvin suurelta osin odotetun tulevan kasvun perusteella, on hyvin todennäköistä, että välillä ennusteissa ja sen myötä osakkeiden hinnoittelussa esiintyy virheitä. Kasvu ei aina toteudukaan odotetun mukaisesti. Hinnoitteluvirheiden vaikutus korostuu etenkin kasvuyrityksillä ja tämän vuoksi kasvuosakkeiden riski on yleisesti suurempi kuin muilla osakkeilla. Riskisyys näkyy usein kasvuosakkeilla suurempana volatiliteettina, eli hinnan vaihteluna. Kontrariaanisten sijoitusstrategioiden toimivuutta on perusteltu eniten mean reversion ilmiöllä. Mean reversion -ilmiön mukaan riittävän pitkällä aikavälillä osakkeiden keskimääräisissä tuotoissa ei pitäisi olla merkittäviä eroja. Osakkeiden, joiden on ollut suhteellisen hyvää aiemmin, voidaan odottaa tuottavan jatkossa vähemmän ja vastaavasti huonosti tuottaneiden osakkeiden voidaan odottaa tuottavan paremmin jatkossa. Pitkän aikavälin jen voidaan olettaa tasaantuvan myös eri osakeluokkien välillä, esim. arvo- ja kasvuosakkeiden välillä. Markkinat korjaavat hintoja ja alihinnoiteltujen osakkeiden tuotot kasvavat ja ylihinnoiteltujen laskevat pitkällä aikavälillä. Empiiristä evidenssiä mean reversion -ilmiön toimivuudesta on saatu runsaasti etenkin 1980 luvun puolivälistä lähtien (De Bondt & Thaler 1985, 1987, Fama & French 1998, Poterba & Summers 1988, Capaul et al. 1993, Goetzmann 1993,

14 Lakonishok et al. 1994, Haugen 1995: 55 64, Bernstein 1996, Loughran & Ritter 1996, Bauman & Miller 1997, Rozeff & Zaman 1998). Market-timing eli markkina-ajoitus on pyrkimystä ennustaa tuleva trendi ja muodostaa sijoituspäätökset odotettuun trendiin perustuen. Markkina-ajoituksen avulla voidaan esim. siirtyä alhaisten beta-lukujen osakkeista korkean beta-luvun osakkeisiin (arvoosakkeista kasvuosakkeisiin), mikäli markkinoiden odotetaan nousevan (Cuthbertson & Nitzsche 2001: 397). Tyypillisesti tulevan trendin ennustaminen tapahtuu joko teknisen analyysin tai talouden tilaa/kehitystä kuvaavien makrolukujen perusteella. Markkinaajoitus jakaa hyvin vahvasti mielipiteitä erityisesti rahoitustieteilijöiden ja markkinoilla aktiivisesti toimivien sijoittajien kesken. Tulevan trendin ennustaminen etenkin tehokkailla markkinoilla on tehokkuusehtojen mukaan mahdotonta. Tieteellistä evidenssiä markkina-ajoituksen toimivuudesta ei ole juurikaan saatu, muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta, mutta silti sitä käyttää etenkin hyvin aktiivista kaupankäyntiä harjoittavat sijoittajat (Investopedia.com, Market Timing). Osaltaan nykyisin kasvavaa suosiota nauttiva tekninen analyysi antaa kuitenkin viitteitä siitä, että markkina-ajoitus saattaa toimia tietyissä tapauksissa (mm. Wall Street Courier, Gilbert Haller 1965, Mendelsohn Louis B. 2000, Murphy John C. 1999).

15 2.2 Kontrariaanisten sijoitusstrategioiden taustaa Kontrariaanisten sijoitusstrategioiden tutkimus pohjautuu markkinoiden tehokkuushypoteesien täyttymisen tutkimiseen. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesien katsotaan saaneen alkunsa jo ainakin vuonna 1900, jolloin Bachelier kirjoitti teoksen Theory of Speculation, jossa hän käsitteli osakkeiden markkinahinnan muodostumisen satunnaisuutta, random walkia. Vuonna 1933 Cowles tutki ilmiötä empiirisesti ja modernin markkinatehokkuutta käsittelevän kirjallisuuden katsotaan alkaneen Samuelsonin (1965) artikkelista Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, jonka mukaan informatiivisesti tehokkailla markkinoilla hintojen vaihtelua ei voida ennustaa, mikäli hinnoissa heijastuvat kaikki tulevat odotukset oikein. Toisin sanoen hinnoittelussa on otettu kaikki siihen vaikuttava relevantti informaatio huomioon ja informaatio on kaikkien markkinaosapuolien saatavilla. Fama (1970) summasi idean klassikkoteoksessaan kirjoittamalla: A Market in Which Prices Always Fully Reflect available Information is Called Efficient. Myöhemmin Malkiel (1992) määritteli tehokkaat markkinat vielä hieman täsmällisemmin kuin Fama kirjoittamalla, että pääomamarkkinat ovat tehokkaat, mikäli arvopapereiden hintoihin heijastuu kaikki hintaan vaikuttava korrekti ja relevantti informaatio. Markkinoiden sanotaan olevan tehokkaat arvoon vaikuttavan informaation suhteen, mikäli arvopaperiin liittyvän arvoon vaikuttavan informaation julkaiseminen kaikkien markkinaosapuolien saataville ei aiheuta muutosta sen hinnassa. Tämän mukaan tehokkailla markkinoilla on siis mahdotonta tehdä taloudellista voittoa hintaan vaikuttavan informaation avulla. Rahoitusteoriassa markkinoiden tehokkuutta tutkittaessa käytetään kuitenkin usein alun perin Harry Robertsin (1967) esittämää kolmijakoa kuvaamaan tarkasteltavan markkinan tehokkuuden astetta. Tämä on esiintynyt toistuvasti alan kirjallisuudessa sekä yleisesti rahoitusteorian kontekstissa. Myöhemmin Faman (1970) esittelemä määrittely on ollut kuitenkin keskeisemmin esillä, vaikkakin hänen esittelemää kolmijakoa on arvosteltu lukuisissa artikkeleissa. Hänen mukaan markkinatehokkuutta ei voida yksinään testata, vaan se on testattava jonkin tasapainomallin (osakkeiden hinnoittumismallin) mukaan.

16 Faman (1970) mukaan kolmijaon tutkimisen ensimmäinen taso on heikot ehdot täyttävä tehokkuus, jolloin tutkitaan kuinka hyvin menneet tuotot ennustavat tulevia ja. Heikosti tehokkailla markkinoilla ei ole mahdollista löytää historiallisesta hintakehityksestä sellaisia säännönmukaisuuksia tai trendejä, joiden pohjalta voisi muodostaa jatkuvasti ylisuuria ja tuottavia sijoitusstrategioita. Random walk -teoria osakkeen hinnan satunnaisuudesta tukee hypoteesia markkinoiden heikosta tehokkuudesta, sillä hinnan muuttuessa satunnaisesti, hintahistoriasta ei löydy pysyviä säännönmukaisuuksia. Fama (1991) esitti sittemmin uudemmassa markkinatehokkuutta käsittelevässä artikkelissaan heikot ehdot täyttävälle markkinatehokkuudelle nimen "Tests for return predictability" (jen ennustettavuuden testaus). Faman (1970) mukaan toinen taso on keskivahvat ehdot täyttävä tehokkuus, jolloin tutkitaan miten nopeasti osakkeiden hinnat reagoivat julkaistuun informaatioon. Mikäli osakemarkkinat täyttävät puolivahvan tehokkuuden ehdot, kaikki julkisesti saatavilla oleva informaatio heijastuu välittömästi osakkeiden hintoihin. Ilmoituksen julkitulon jälkeen ei ole mahdollista ansaita ylimääräisiä ja käymällä kauppaa yrityksen osakkeilla, koska tämä tieto on välittömästi siirtynyt osakkeiden hintoihin. Puolivahvan markkinatehokkuuden ehdot voivat kuitenkin toteutua, vaikka tehottomuutta havaittaisiinkin tilastollisesti. Tämä edellyttää, että tehottomuus ei ole taloudellisesti hyödynnettävissä. Faman (1991) myöhemmässä artikkelissa tämä markkinatehokkuuden taso korvattiin nimellä event studies" (tapahtumatutkimukset), joissa tapahtumia ovat esimerkiksi osavuosikatsaukset, muutokset tilinpäätöskäytännössä, rahastoannit, voittoja osingonjakoilmoitukset tai osakkeiden splittaus. Kyseisiä tapahtumia on tutkittu laajalti (mm. Miller & Modiglianin (1961) teoreema osingonjaosta ja Myers & Majlufin (1984) teoria osakeanneista). Faman (1970) mukaan kolmas taso on vahvat ehdot täyttävä tehokkuus, jolloin tutkitaan, onko joillakin sijoittajilla sellaista sisäpiiri-informaatiota, joka ei ole täysin heijastunut osakkeiden hintoihin. Vahvasti tehokkailla markkinoilla ei ole olemassa mitään keinoa muodostaa sijoitusstrategiaa, joka antaisi markkinoiden keskimääräistä suuremman tuoton. Arvopapereiden hinnat heijastavat kaikkea olemassa olevaa tietoa sekä aiemmasta

17 hintakehityksestä, että hintaan vaikuttavista muista tekijöistä mukaan lukien tulevaisuuden näkymistä saatavilla oleva tieto. Tällöin otetaan huomioon myös mahdollinen sisäpiiritiedon käyttö. Vahvasti tehokkaat markkinat ovat kuitenkin lähinnä teoreettinen käsite. Todellisuudessa mitkään markkinat maailmassa tuskin täyttävät vahvan tehokkuuden ehtoja esimerkiksi sisäpiiritiedon käytön suhteen. Faman (1991) artikkelissa vahvat ehdot täyttävän tehokkuuden käsite korvattiin nimellä Tests for private information" (julkaisemattoman informaation testaus). Tämän teeman ensimmäisiä tutkimuksia oli Jaffen (1974) tutkimus sisäpiirikaupankäynnistä, jonka mukaan sisäpiiriläisille markkinat eivät olleet tehokkaat. Seyhunin (1986) mukaan syynä oli se, että Jaffe käytti odotettujen jen mittaamiseen CAP-mallia. Yhtenä syynä tutkimuksille on ollut se, että yleisen käsityksen mukaan sisäpiirikaupankäynti voi vahingoittaa kaupankäynnin "reilua peliä". Lisäksi pääomamarkkinoiden stabilisuus riippuu paljolti sijoittajien luottamuksesta pääomamarkkinoita kohtaan, jota sisäpiirikaupankäynti voi vahingoittaa. Jensenin (1968, 1969) mukaan sijoitusrahastojen johdolla ei ole käytettävissään sisäpiirin tietoa. Tämän teeman tutkimisen taustalla on samat lähtökohdat kuin sisäpiirikaupankäynnissä. Lisäksi mahdollisten menestyksekkäiden varainhoitajien löytäminen on merkityksellistä sen vuoksi, että se haastaisi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin. Tehokkaiden markkinoiden tehokkuustasoista tutkituin on toinen taso, eli puolivahvojen tehokkuusehtojen täyttyminen. Puolivahvojen tehokkuusehtojen mukaisesti julkistetun informaation avulla ei pitäisi päästä ylisuuriin ihin. Empiiristä evidenssiä tehokkuusehtoa vastaan on saatu kuitenkin runsaasti anomaliatutkimuksilla, joissa on pystytty osoittamaan markkinoiden tehottomuus (P/B-anomalia tutkimukset mm. Stattman 1980, Rosenberg et al. 1985, Keim 1988, Fama & French 1992 ja 1998, Fama et al. 1993, Davis 1994, Lakonishok et al. 1994, Kothari et al. 1995, Vos & Pepper 1997, Li & Pinfold, P/E anomalia tutkimukset mm. Graham 1959, Nicholson 1960, Basu 1977 ja 1983, Jaffe et al. 1991, Fama & French 1992 ja 1998, Martikainen 1992, Bauman & Miller Yrityskokoanomalian tutkimukset mm. Banz 1981, Corhay et al. 1987, Rubio 1988, Hawawini et al. 1989, Hawawini 1991, Chan et al. 1991, Vos & Pepper 1997, Perez-Quiros Gabriel & Allan Timmermann 2000). Markkinoiden heikot

18 tehokkuusehdotkin on pystytty kumoamaan tutkimuksissa, joissa on tutkittu sijoitusstrategioita, joissa osakkeet valitaan pelkästään entisen kurssikehityksen perusteella (mm. De Bondt & Thaler 1985, 1987, Chopra et al. 1992, Haugen 1995, Hellström 1998) Tämän tutkimuksen päätavoite - valittujen tunnuslukujen mukaan muodostettujen sijoitusstrategioiden toimivuuden tutkiminen suomalaisilla osakemarkkinoilla suhdanteet huomioon ottaen kuuluu anomaliatutkimuksiin. Markkinatehokkuudesta on näin ollen tutkittavana ensisijaisesti markkinatehokkuuden puolivahvat tehokkuusehdot. Mikäli P/E-, P/B-, EV/EBIT-, EV/EBITDA- tai beta-lukujen perusteella muodostettujen sijoitusstrategioiden perusteella pystytään saavuttamaan markkinaa tilastollisesti korkeampi taso, eivät puolivahvat tehokkuusehdot täyty. Winner-loser -strategian ja momentum-strategian toimivuuden tutkinnassa puolestaan tutkitaan, täyttyvätkö suomalaisilla osakemarkkinoilla heikot tehokkuusehdot vastaavalla tavalla. Markkina-anomalioiden olemassaololle ja markkinoiden tehokkuusehtojen vastaisten tutkimustulosten selittämiseen on esitetty useita syitä. Varhaisimmissa sijoitusteoreettisissa teoksissa yleisimmäksi selitysmalliksi esitettiin markkinapsykologiaa. Graham & Dodd (1934) esittelivät arvoperusteisen sijoitusstrategian Security Analysis teoksessaan ja Grahamin (1959: 110) mukaan logiikka strategioiden toimivuudesta perustui vahvasti psykologiaan. Hänen mukaansa epäsuosiossa olevien osakkeiden hinnat painuvat irrationaalisen alhaiselle tasolle, sijoittajien keskittyessä liiaksi vain nykyhetkeen - markkinat ylireagoivat aina ja tavanomaiset takaiskut koetaan suurina menetyksinä. Keynes (1936) kiinnitti myös huomiota sijoittajien ylireagointiin ja kirjoitti, että päivittäisillä, lyhytaikaisilla jen vaihteluilla, joilla ei ole mitään oikeaa merkitystä, olevan kuitenkin suhteeton ja jopa absurdi vaikutus markkinoilla. Williams (1938: 19) totesi osakkeiden valuaation perustuvan liiaksi nykyiseen potentiaaliin ja liian vähän pitkän aikavälin osingonmaksukykyyn. Markkinatehokkuushypoteesia mukaillen Miller & Modigliani (1961) esittivät kuitenkin, ettei osingonjakopolitiikalla ole merkitystä sijoittajien hyvinvoinnin kannalta.

19 Neill (1985: 64-65) käsitteli kontrariaanisia sijoitusstrategioita teoksessaan The Art of Contrary Thinking ja esitti niiden toimivuuden syyksi W. S. Jevonsin vuonna 1878 julkaisemaa teosta Primer of Political Economy lainaten: Sijoituspäätöksiä tehdessä on tyhmää tehdä juuri samaa mitä muut tekevät, sillä on lähes varmaa, että liian moni tekee samoin. Kontrariaanisten sijoitusstrategioiden toimivuudelle on sittemmin esitetty myös muita syitä. Trendikäyttäytyminen ja ylireagointi nimetään kuitenkin useimmissa tutkimuksissa selittäväksi tekijäksi. Toteutuneen tuloskasvun ylioptimistiset jatkumisodotukset, trendikäyttäytymisuskomukset, menestyvän yrityksen rinnastaminen hyväksi sijoituskohteeksi osakkeen markkinahinnasta riippumatta sekä voimakas aikaisempi kurssinousu houkuttelee monia sijoittajia ostamaan tällaisia osakkeita. Tämä nostaa osakkeen helposti yliostettuun tilaan, jolloin sen markkinahinta ei ole enää rationaalinen ja tuleva pitkän aikavälin tulee olemaan todennäköisesti keskimääräistä huonompi. Vastaavasti huonosti menestyneiden yhtiöiden osakkeiden karttaminen johtaa osakkeen ylimyytyyn tilaan, jolloin osakkeesta tulee alihinnoiteltu. Kontrariaanisten sijoitusstrategioiden perusidea - alihinnoiteltujen osakkeiden ostaminen, johtaa ylisuuriin ihin, sillä alihinnoiteltujen osakkeiden tulee todennäköisemmin olemaan markkinoiden keskimääräistä a korkeampi pitkällä aikavälillä. Lyhyellä aikavälillä voidaan puolestaan päästä ylisuuriin ihin hyödyntämällä ylireagoinnille ja trendikäyttäytymiselle herkkiä osakkeita. Momentum-strategia perustuu tällaisten osakkeiden ostamiseen, kun kurssi on lähtenyt nousuun ja myymiseen hyvin nopeasti pois. Yleensä myynti tapahtuu heti ensimmäisen huonon uutisen jälkeen. Momentum-strategia pitää sisällään myös lyhyeksimyynnit, jolloin huonojen uutisten jälkeen osaketta myydään lyhyeksi ja positio suljetaan, kun sijoittajien kiinnostus osakkeeseen ostomielessä palautuu markkinoilla. Momentum-strategiassa seurataan siis aktiivisesti markkinoiden liikkeitä ja toimitaan markkinoiden mukaisesti. Strategia on suhteellisen uusi ja empiiristä evidenssiä strategian toimivuudesta on saatu vasta suhteellisen myöhään (esim. Grinblatt et al. 1995, Wermers 1997). Winner-loser - strategia on samankaltainen strategia kuin momentum, mutta siinä ostetaan osakkeita,

20 joiden kurssi on laskenut äskettäin ja uskotaan niiden nousevan jatkossa. Empiiristä evidenssiä strategian toimivuudesta on saatu runsaastikin ja strategian toimivuuden syyksi on esitetty usein mean reversion ilmiö. Tutkimustulokset puoltavat winner-loserstrategian toimivuutta hieman pidemmällä aikavälillä, kun momemtum-strategia on todettu toimivaksi lyhyellä aikavälillä (Winner-loser -strategia mm. de Bondt & Thaler 1985, Vermaelen & Verstringe 1986, Da Costa 1994 ja momentum-strategia mm. Jegadeesh & Titman 1993, Grinblatt et al. 1995, Wermers 1997). Fama & French (1992) esittivät selitysmallin, jonka mukaan kontrariaaniset sijoitusstrategiat toimivat, koska ne sisältävät enemmän riskiä. Heidän mukaansa arvoosakkeiden fundamenteissa on jokin riskiä lisäävä tekijä, joka kompensoituu korkeampana -odotuksena. Samassa tutkimuksessa kuitenkin todettiin, että mikäli riskin mittarina käytetään beta-lukua, niin parhaiten tuottaneiden arvo-osakkeiden betaluvut olivat kasvuosakkeiden beta-lukuja matalampia. CAP-mallin mukaan tulos pitäisi olla päinvastainen; alhaisten beta-lukujen arvo-osakkeiden tuoton tulisi mallin mukaan olla pienempi kuin korkeiden beta-lukujen kasvuosakkeiden. Tähän tulokseen Fama & French argumentoivat tuloksen johtuvan lyhyestä aikavälistä ja ilmiön kääntyvän CAPmallin mukaiseksi pidemmällä aikavälillä. Empiiristä evidenssiä Fama & Frenchin selitysmallia vastaan kontrariaanisten sijoitusstrategioiden korkeammasta riskitasosta on saatu useissa tutkimuksissa (mm. Lakonishok et al. 1994, Haugen 1995). Black (1993) esitti data mining:in eli tarkoitushakuisen tutkimusaineiston manipuloinnin selitysmalliksi kontrariaanisia sijoitusstrategioita tukevien anomaliatutkimusten tuloksille. Hänen mukaansa tutkimuksista julkaistaan vain sellaiset tulokset, jotka puoltavat ilmiön olemassaoloa ja vaietaan sellaisista tuloksista, jotka ovat sitä vastaan. Tällaiseen aineistomanipulointiin houkuttaa se, että arvostettuihin julkaisuihin päätyvät todennäköisemmin epätavallisimmat ja hälyttävimmät tutkimustulokset. Ongelmaa pahentaa Blackin mukaan lisäksi se, että useat tutkimukset pohjautuvat aiempiin tutkimuksiin, jolloin mahdollinen aineistomanipulointi siirtyy uudempiin tutkimuksiin piilevänä.

21 Jensen & Meckling (1976) sovelsivat rahoitusteoriassa tunnettua yhtiön johdon ja osakkeen omistajien välistä agenttiteoriaa institutionaalisiin sijoittajiin, erityisesti sijoitusrahaston hoitajien toimintaan. Sijoitusrahastojen menestystä verrataan jatkuvasti toisiin rahastoihin ja johonkin vertailuindeksiin, esim. yleisindeksiin, jolloin rahaston hoitajien on jatkuvasti pyrittävä saavuttamaan lyhyellä aikavälillä hyvä tulos, jottei rahasto näyttäisi asiakkaiden silmissä keskimääräistä heikommin tuottavalta. Tämä lyhentää salkunhoitajien sijoitushorisonttia. Osaltaan rahoitusmarkkinoilla esiintyvät anomaliat ovat juuri seurausta tästä käyttäytymisestä, sillä salkunhoitajien on pystyttävä jatkuvasti saavuttamaan vähintään vertailuindeksin mukaista a. Salkunhoitajia houkuttaa lyhyen aikavälin hyvien jen saavuttamiseen myös se, että asiakkaat valitsevat sijoitusrahastot usein perustuen aikaisempaan hyvään menestykseen, kuten esim. Sapp & Tiwari (2003) toteavat tutkimuksessaan. Helpoiten tämä onnistuu valitsemalla portfolioon vertailuindeksiin kuuluvia osakkeita. Mikäli jokin vertailuindeksiin kuuluva osake nousee, on salkun hoitajan ostettava tällaista osaketta pysyäkseen indeksin kasvunopeudessa. Tämä nostaa entisestään ko. osakkeen kurssia. Myös asiakkaille on parempi näyttää portfoliota, jossa on suosittuja osakkeita, sillä tunnetusti asiakkaat usein samaistavat hyvin menestyvät yritykset hyviin sijoituksiin. Erityisesti suosittujen osakkeiden valinnan kannattavuus portfolioon korostuu laskusuhdanteissa, jolloin salkunhoitajan riski tulla erotetuksi kasvaa. Suosittujen osakkeiden valinta on helpompi perustella kuin vähemmän suosittujen kontrariaanisien arvo-osakkeiden (Bernstein 1996: ). Jensen & Mecklingin (1976) esittämän agenttiteorian sovellus edesauttaa myös momentum-strategian toimivuutta suosikkiosakkeiden kurssinousun voimistuessa salkunhoitajien toiminnan johdosta. Vertailuindeksiin kuuluvien osakkeiden valintaa voidaan myös perustella H. Markowitzin (1952) kehittämällä portfolioteorialla, jonka mukaan riski- -suhde on aina optimaalinen markkinaportfoliosijoituksissa. Kontrariaanisien sijoitusstrategioiden toimivuuteen vaadittavan sijoitushorisontin on todettu olevan liian lyhyt myös eiinstitutionaalisilla sijoittajilla, joka myös osaltaan lisää markkinoilla esiintyvien anomalioiden olemassa oloa (Lakonishok et al. 1994: ).

22 2.3 P/E luku P/E luku, eli Price per Earnings kertoo osakkeen hinnan suhteen osakekohtaiseen tulokseen. P/E luku on yksi yleisimmistä osakkeen arvostusta kuvaavista luvuista. Siinä käytetään hintana sen hetkistä markkinahintaa ja tuloksena joko edellisen tilikauden toteutunutta vuotuista nettotulosta tai seuraavan vuoden arvioitua nettotulosta. P/E-luvun laskennassa käytetään välillä myös muita variaatioita osakekohtaisesta tuloksesta, johtuen mm. erilaisista viranomaisten vaatimista laskentakäytännöistä ( Types of EPS). P/E luku kuvaa sijoittajien odotuksia yrityksen tuloksen kehittymisestä; alhaisten P/E lukujen yritysten tuloksien odotetaan heikkenevän tai tuloskasvun odotetaan olevan alhaista. Suurten P/E-lukujen yritysten tuloksien odotetaan puolestaan paranevan tai tuloskasvun odotetaan olevan korkeaa. Toisaalta hyvin korkea P/E luku voi kertoa osakkeen yliarvostuksesta. Gordonin jatkuvan kasvun mallin mukaan osakkeen hinta voidaan kirjoittaa (Cuthbertson k. & Nitzsche D. 2001: 385): (kaava 1) DIV1 P0 =, jossa r g DIV 1 = osakkeen seuraavan vuoden odotettu osinko, r = osakkeen odotettu, ja g = osinkojen/tuloksen odotettu kasvunopeus. P/E luku voidaan tämän avulla kirjoittaa muotoon (lbid: 394): (kaava 2) 1 DIV P / E =, jossa r g EPS1 EPS 1 = E 1 = odotettu osakekohtainen seuraavan vuoden tulos.

23 Korkea P/E luku voi näin ollen kaavan 2 mukaan implikoida että: 1) Osinkojen/tuloksen kasvunopeus, g on suuri, 2) Osakkeen, r on alhainen, 3) Odotettu seuraavan vuoden osinko DIV 1 on suuri, 4) Odotettu seuraavan vuoden osakekohtainen tulos EPS 1 on pieni, 5) Tuloksesta jaetaan suuriosa osinkoina ulos DIV 1 /EPS 1 (osinkosuhde) Vaikka em. kaava on aritmeettisesti korrekti, sen tulkinnassa pitää ottaa huomioon taustalla olevat ekonometriset yrityksen valuaatioon liittyvät seikat. Mikäli esim. osinkosuhdetta nostetaan, ei yrityksen investointeihin jää tuloksesta enää yhtä suurta osuutta, mikä voi jatkossa heikentää osinkojen/tuloksen kasvua g (lbid: 394). Mikäli yrityksen tulos pysyisi samana vuodesta toiseen, ts. tuloksessa ei olisi kasvua olleenkaan, P/E luku kertoo kuinka monessa vuodessa osakkeen hinnan pystyisi maksamaan osakekohtaisilla tuloksilla. Tällöin P/E luku voidaan rinnastaa joukkovelkakirjojen duraatioon, joka ilmentää takaisinmaksuaikaa (Laitinen 1989: 156). P/E luvun käänteisluku kertoo tällöin osakkeen tuoton. Osakkeen hinta voidaan kirjoittaa myös kahtena komponenttina; osakkeen arvona ilman kasvua lisättynä kasvumahdollisuuksien nykyarvolla (Bodie, Kane & Marcus 2003: 422): (kaava 3) EPS1 P 0 = + PVGO, jossa r PVGO = kasvumahdollisuuksien diskontattu nykyarvo (Present Value of Growth Opportunities). Jakamalla kaavan 3 molemmat puolet osakekohtaisella seuraavan vuoden tuloksella, saadaan:

24 (kaava 4) P / E PVGO = 1 + r E1 / r Kaavassa 4 PVGO/(E 1 /r) termi kuvaa kasvumahdollisuuksien nykyarvon suhdetta jo olemassa olevaan, ilman kasvua laskettuun yrityksen arvoon. Tulevien kasvumahdollisuuksien ollessa suuria suhteessa yrityksen kokonaisarvoon, on osakkeen hinta korkea suhteessa tämän hetkiseen tulokseen. P/E luku kuvaa näin ollen yrityksen kasvumahdollisuuksia ja korkea P/E luku implikoi suuria odotuksia tulevasta kasvusta (lbid: 429). Yrityksen tuloksesta kasvuun käytetty osuus, ns. plowback ratio, b, voidaan kirjoittaa: (kaava 5) DIV b = 1 EPS 1 1 Toisaalta yrityksen kasvu g, voidaan kirjoittaa kaavaa 5, sekä omanpääoman a ROE (Return of Equity) apuna käyttäen. Lähtökohtana on, että yrityksen kirjanpitoarvo sekä tulos kasvavat samalla nopeudella. Tuloksesta yritykseen jätettävä osuus investoidaan ja saadaan investoinnista yrityksen pääoman a vastaava. Tällöin yrityksen kirjanpitoarvon kasvu tai tuloksen kasvu vastaa uudelleen sijoitettu tulos/kirjanpitoarvo suhdetta (lbid: 421): (kaava 6) b EPS b EPS EPS g = = = b ROE, jossa BV EPS BV BV = Yrityksen kirjanpitoarvo, ja ROE = Omanpääoman. Käyttämällä kaavoja 5 ja 6 Gordonin jatkuvan kasvun malliin (kaava 1) saadaan (lbid: 429):

25 (kaava 7) P 0 = E (1 1 b) r ( ROE b) Edelleen jakamalla kaavan 7 osakekohtaisella seuraavan vuoden tuloksella, E 1 :llä, saadaan (lbid 430): (kaava 8) P 0 / E1 = 1 b r ( ROE b) Oman pääoman tuoton, ROE, kasvaessa P/E luku kasvaa. Tämä on hyvin looginen kaavan 4 päätelmän kanssa, sillä mikäli yrityksen oman pääoman on korkea, antaa se yritykselle suuren tulevaisuuden kasvupotentiaalin. Myös korkea yrityksen tuloksesta uusiin investointeihin käytetty osuus b nostaa yrityksen P/E lukua (ROE:n oltava kuitenkin suurempi kuin r). Mikäli yrityksellä on hyvät investointimahdollisuudet ja se käyttää niihin suuren osan tuloksestaan, on se hyvä signaali markkinoille sekä omiaan nostamaan P/E lukua (lbid: 430). Oman pääoman tuoton vaikutuksesta johtuen, yrityksen rahoitusrakenne vaikuttaa myös P/E lukuun. Rahoitusrakenteesta riippuen samansuuruisesta tuloksesta jää erisuuruinen omalle pääomalle. Raskaasti velkaisen yrityksen oman pääoman on suurempi vieraan pääoman verohyötyjen vuoksi kuin vähemmän velkaisen yrityksen. Tällöin velkaisemman yrityksen P/E luvun tulee olla korkeampi kuin vähemmän velkaisen. Toisaalta korkea velkaisuusaste voi lisätä yrityksen riskiä, jolloin P/E-luvun tulisi laskea. Osakkeen korkea riskisyys vaikuttaa P/E luvun arvoon negatiivisesti. Mitä korkeampi riski osakkeella on, sitä alhaisempi P/E luvun tulee olla, muiden tekijöiden pysyessä vakioina. Kaavan 8 voidaan kirjoittaa: (kaava 9) P0 / E1 b = 1 r g

26 Koska korkea riskisiltä sijoituksilta vaaditaan korkeampaa a r, on korkeariskisten osakkeiden P/E lukujen oltava alhaisempia kuin vähempiriskisten osakkeiden P/E-luvut. Toisaalta myös odotettujen tuloksien tai osinkojen nykyarvojen voidaan olettaa olevan korkeariskisillä sijoituksilla pienempiä kuin vähemmänriskisillä, mikä kaavan 4 mukaan myös alentaa korkeariskisten osakkeiden P/E lukuja. Osakkeen valuaatiossa odotettujen tulevien tuloksien sekä osinkojen alhaisempi nykyarvo riskisillä osakkeilla alentaa jo itsessään osakkeen hintaa, jolloin myös P/E luku alenee. Toisaalta P/E luvut voivat olla hyvinkin korkeita yhtiöillä, joilla on korkea riski. Tämä on mahdollista korkeiden kasvuodotusten vuoksi. Varsinkin nuorilla ja pienillä yrityksillä kasvuodotukset voivat olla suuria ja tämänhetkiset tulokset pieniä. Riskin ja P/E-luvun negatiivinen korrelaatio on pitävä vain sellaisissa tapauksissa, joissa muut tekijät pysyvät vakioina. Kasvun säilyessä vakiona, mutta riskisyyden kasvaessa P/E luvun tulee laskea. (lbid: ) On siis vaikeaa havaita P/E luvun perusteella millainen riski osakkeella on, sillä riskisyyden lisäksi P/E luvun arvoon vaikuttaa oleellisesti yrityksen kasvuodotukset. Eri toimialojen välillä keskimääräiset riskitasot voivat vaihdella suurestikin. Jo pelkästään toimialojen riskiluokkien erilaisuudesta johtuen P/E lukujen vertailukelpoisuus kaikkien osakkeiden kesken ei ole välttämättä kovin hyvä. Myös toimialojen sisällä yrityskohtaiset riskit voivat poiketa toisistaan suuresti ja P/E lukujen tulkinnassa onkin otettava huomioon nimenomaan yrityskohtainen riski. On kuitenkin pidettävä mielessä, että riskin lisäksi P/E luvun suuruuteen vaikuttaa oleellisesti myös muut yrityskohtaiset muuttujat, kuten esim. yrityksen tulevat kasvumahdollisuudet, tuloksesta investointeihin käytetty osuus tai osinkosuhde. P/E lukua voidaan käyttää arvostuksen mittarina, mutta luontevinta olisi suorittaa vertailu samankaltaisten yritysten kesken. (Damodaran, A., 2001: 778) Kuten P/E-lukujen vertailussa eri toimialojen välillä, tulee myös P/E lukujen maidenvälisessä vertailussa ottaa huomioon erilaiset riskitasot, joihin vaikuttavat maakohtaiset muuttujat sekä erot korkokannoissa. P/E luvun tulkintaa vaikeuttavat myös tilikausittaiset tulosvaihtelut. Yksittäisen tilikauden tulos voi olla luonteeltaan tilapäinen, jolloin tällaisen tilikauden tulos antaa vääristyneen kuvan yrityksen todellisesta, normaalista tuloksentekokyvystä ja vääristää

27 näin ollen myös P/E luvun arvoa ( P/E luvun muutokset liittyvät usein ennustettavissa olevien tulevien jen horisonttiin. Korkeampien ennustettujen jen periodin piteneminen tai heikompien tulosten periodin lyheneminen nostaa P/E lukua ja ennusteiden muuttuminen päinvastaisiin suuntiin alentaa P/E lukua. Pitkällä aikavälillä samaan riskiluokkaan kuuluvien yritysten P/E lukujen voidaan olettaa asettuvan riskiluokan keskimääräistä arvoa vastaavalle tasolle. (Haugen 1996) P/E anomaliaa käsitteleviä tutkimuksia Alhaisten P/E lukujen osakkeiden ostaminen on ollut suosituin tuloksentekokykyyn liittyvistä strategioista ja sijoitusyhteisön tietoisuuteen strategia on tullut viimeistään 1930 luvulla. Graham & Dodd (1940: 533) esittivät yksittäiseen osakkeeseen sijoittamisen ehtona kohtuullista suhdetta markkinahinnan ja keskimääräisen tuloksen välillä. Heidän mukaansa P/E luvun ollessa korkeintaan 12, on kyseessä sijoituskelpoinen osake. Osakkeen P/E luvun ja tuoton suhdetta käsitteli ensimmäisten joukossa F. Nicholson, jonka tutkimukset osoittivat alhaisten P/E lukujen osakkeiden tuottavan systemaattisesti keskimääräistä paremmin (Nicholson 1960). Nicholson tutki myöhemmin vuosien eri toimialojen osakkeita käyttäen P/E lukuja luokittelukriteerinä ja jakoi osakkeet sen hetkisten arvojen perusteella kvintiileihin aina 1 7 vuoden välein. Tuloksena oli, että pienimpien P/E lukujen kvintiilien tuotot olivat korkeimpia ja suurimpien P/E lukujen kvintiilien tuotot huonoimpia. Tutkimuksen mukaan sijoitusperiodin pituuden kasvaessa jen ero pieneni, mutta seitsemän vuoden periodilla pienimpien P/E lukujen kvintiilin oli kuitenkin vielä kaksinkertainen verrattuna suurimpien P/E lukujen kvintiilin on. (Nicholson 1968) Samankaltaisia tuloksia saivat 1960 luvulla mm. P. Miller Jr. (1964) sekä J. McWilliams (1966).