Luova tuho omistajan mahdollisuus

Transkriptio

1 Luova tuho omistajan mahdollisuus Omistus- ja hallintoarkkitehtuurin vaikutus yrityksen uudistumiskykyyn Toim. Jyrki Kettunen, Lasse Kivikko, Pekka Pesonen Teknologiakatsaus 190/2006

2 Luova tuho omistajan mahdollisuus Omistus- ja hallintoarkkitehtuurin vaikutus yrityksen uudistumiskykyyn Toim. Jyrki Kettunen Lasse Kivikko Pekka Pesonen Teknologiakatsaus 190/2006 Helsinki 2006

3 Tekes rahoitusta ja asiantuntemusta Tekes on tutkimus- ja kehitystyön ja innovaatiotoiminnan rahoittaja ja asiantuntija. Tekesin toiminta auttaa yrityksiä, tutkimuslaitoksia, yliopistoja ja korkeakouluja luomaan uutta tietoa ja osaamista ja lisäämään verkottumista. Tekes jakaa rahoituksellaan teollisuuden ja palvelualojen tutkimus- ja kehitystyön riskejä. Toiminnallaan Tekes vaikuttaa liiketoiminnan kehittymiseen, elinkeinoelämän uudistumiseen, kansantalouden kasvuun, työllisyyden vahvistumiseen ja yhteiskunnan hyvinvointiin. Tekesillä on vuosittain käytettävissä avustuksina ja lainoina runsaat 400 miljoonaa euroa tutkimus- ja kehitysprojektien rahoitukseen. Teknologiaohjelmat Tekesin valintoja suomalaisen osaamisen kehittämiseksi Tekesin teknologiaohjelmat ovat laajoja monivuotisia kokonaisuuksia, jotka on suunnattu elinkeinoelämän ja yhteiskunnan tulevaisuuden kannalta tärkeille alueille. Teknologiaohjelmilla luodaan uutta osaamista ja yhteistyöverkostoja. Ohjelmien aiheiden valinnat perustuvat Tekesin strategian sisältölinjauksiin. Tekes ohjaa noin puolet yrityksille, yliopistoille, korkeakouluille ja tutkimuslaitoksille myöntämästään rahoituksesta teknologiaohjelmien kautta. Copyright Tekes Kaikki oikeudet pidätetään. Tämä julkaisu sisältää tekijänoikeudella suojattua aineistoa, jonka tekijänoikeus kuuluu Tekesille tai kolmansille osapuolille. Aineistoa ei saa käyttää kaupallisiin tarkoituksiin. Julkaisun sisältö on tekijöiden näkemys, eikä edusta Tekesin virallista kantaa. Tekes ei vastaa mistään aineiston käytön mahdollisesti aiheuttamista vahingoista. Lainattaessa on lähde mainittava. ISSN X ISBN Kansi: Oddball Graphics Taitto: DTPage Oy Paino: Painotalo Miktor, 2006

4 Esipuhe Innovaatiotoiminta on kiistatta taloudellisen kasvun tärkein edellytys. Yritykset voivat hankkia innovaatioiden perustana olevaa osaamista tai teknologiaa rekrytoimalla ja investoimalla sekä aineellisiin että aineettomiin investointihyödykkeisiin, joko ostamalla uutta teknologiaa tai kehittämällä sitä itse. Se, miten yritys tämän toteuttaa määrää pitkälti, miten se menestyy. Innovaatioiden keskeinen merkitys talouskasvulle on varsin paljon tutkittu aihe ja siihen liittyen myös yritysten innovaatiotoimintaa kuvaa runsas tieteellinen kirjallisuus. Yrityksen omistamistapa ja yrityksen organisointitapa vaikuttavat molemmat sen johtamiseen. Keskeisenä tekijänä innovaatiotoiminnan tuloksellisuudelle on, että yritykset organisoituvat ja että niitä johdetaan innovaatiotoimintaa edistävällä tavalla. Johdon ja myös omistuksen visio merkitsee paljon yrityksen menestykselle. Johtamisen, ohjauksen ja hallinnoinnin keinoin voidaan merkittävästi nopeuttaa innovaatioiden hyödyntämistä ja vähentää ja välttää niitä riskejä, joita uuden kehittämiseen väistämättä liittyy. Tämä tutkimus hakee vastausta kysymykseen, näkyykö omistajuus innovaatiotoiminnan johtamisessa asia, jonka tutkimus ei ole ollut kovin runsasta. Siinä selvitetään perheyritysten, valtio-omisteisten yritysten, osuuskuntien ja pörssiyritysten omistuksen vaikutusta niiden johtamistapaan. Tutkimus on toteutettu tapaustutkimuksen keinoin ottamalla kokonaisvaltaisesti kohteeksi muutama eri omistusrakenteen omaava yritys. Tutkimus on saanut alkunsa kahden kokeneen yritysjohtajan ehdotuksesta ja he ovat varsin paljon käyttäneet aikaansa sen toteutuksen ideointiin, valvomiseen ja seurantaan. Tekes esittää kiitoksensa kirjan toimittajille heidän merkittävästä panostuksestaan ja samoin varsinaisille tutkimuksen tekijöille ja ohjaajille. Uskomme, että tutkimus on hyvä lisäys ymmärrykseemme innovaatioprosessien, niiden toteutuksen ja niiden hyödyntämisen kompleksisesta maailmasta. Huhtikuussa 2006 Tekes, Teknologian kehittämiskeskus

5 Lukijalle Kaiken eettisesti sävyttyneen corporate governance -keskustelun ja kohun keskellä kiinnostuimme kysymään, mikä onkaan yhteys corporate governancen ja yrityksen uudistumiskyvyn välillä. Kumpaakin teemaa sinänsä on tutkittu intensiivisesti, mutta niiden välinen riippuvuus ei juurikaan ole ollut uteliaisuuden kohteena. Näin kysyen halusimme palauttaa ajatukset yrityksen omistus- ja hallintokäytännön varsinaiseen tarkoitukseen, liiketoiminnan taitavaan ja tehokkaaseen ohjaamiseen. Nämä keskustelut käytiin lukuisissa eri yhteyksissä, muun muassa Strategic Management Societyn vuosittaisten kokousten tiimoilla. Lähdimme liikkeelle yksinkertaisista peruskysymyksistä: Miten yrityksen omistus- ja hallintoarkkitehtuuri vaikuttaa sen kykyyn selvitä toimintaympäristön merkittävistä murroksista? Onko kenties löydettävissä eroavuuksia perheyritysten, valtio-omisteisten yritysten, osuuskuntien ja pörssiyritysten välillä? Jos eroavuuksia on, niin onko tietty toimintatapa sattumaa vai tyypillistä kyseisille omistus- ja hallintomuodoille? Olimme yllättyneitä havaitessamme, että näin asetettua kysymystä ei todellakaan ollut tutkittu. Innovaatio- ja muutosaiheista tutkimusta ja kirjallisuutta oli ja on ollut saatavilla runsain mitoin, mutta uudistamiskyvyn suoraa suhdetta yrityksen omistus- ja hallintoarkkitehtuuriin ei ollut otettu tarkastelun kohteeksi. Näin uteliaisuutemme voimistui ja, koska asetettu kysymys koettiin käytännön kannalta tärkeäksi, päätimme pyrkiä systemaattisen tutkimuksen käynnistämiseen asiassa. Tekes näytti ajatukselle periaatteessa vihreätä valoa ja niin Phoenix-nimen saanut tutkimushanke voitiin suunnitella ja käynnistää. Hanketta suunniteltaessa kysyttiin myös: Mitä kaikkea sisältyy yrityksen omistus- ja hallintorakenteeseen? Kuinka laaja on se piiri, se kontekstin osa, joka on otettava lukuun, kun omistus- ja hallintoarkkitehtuuria tarkastellaan? Mitkä ovat omistuksen ja hallinnon funktiot ja miten ne toteutuvat eri prosesseissa ja rakenteen eri osissa? Edelleen, tutkimusmetodia pohdittaessa jouduttiin tietysti myös kysymään, mitä uudistuminen tarkoittaa. Onko sen kriteerinä vain hengissä säilyminen? Onko menestyksellinen innovointi sinänsä uudistumista, vaikka yritys ei säilyisikään elossa? Kuinka pitkään on säilyttävä hengissä, jotta olisi menestyvä ; riittääkö yhdestä suuresta murroksesta selviäminen? Phoenix-hankkeen päämääräksi asetettiin ensiksikin tuottaa konkreettisia suosituksia eri osapuolille: yrityksille, teknologiatutkimuksen ja innovointihankkeiden rahoittajille sekä tutkimuslaitoksille. Toiseksi haluttiin sytyttää jatkuva tutkimuskiinnostus esitettyihin peruskysymyksiin ja nimenomaan siten, että lähdetään juuria myöten tutkimaan yritysten uudistumisen, luovan tuhon ja kasvun problematiikkaa. Hankkeen tavoitteiksi muotoiltiin: Selvittää empiiriseen materiaaliin perustuen, missä määrin ja miten corporate governance vaikuttaa edistäen tai ehkäisten teknologisiin innovaatioihin perustuvaan liiketoiminnan uusiutumiseen suomalaisessa teollisuudessa. Tämä julkaisu heijastelee toteutettua Phoenix-hanketta ja siinä esiin nousseita ja pohdittuja aihealueita kokonaisuudessaan. Yhdessä tässä hankkeessa tuotettujen diplomitöiden kanssa julkaisu muodostaa Phoenix-hankkeen loppuraportin. Tutkimus lähti liikkeelle kahdesta navasta ja niiden välisestä yhteydestä; yrityksen omistus- ja hallintorakenteesta sekä yrityksen innovaatiotoiminnasta ja uudistumisesta. Tämä kaksinapaisuus on leimallista myös tälle julkaisulle. Kirjoitussarjan ytimenä ovat empiiriset havainnot ja tulokset tulkintoineen kolmesta erilaisen omistus- ja hallintoarkkitehtuurin omaavasta yrityksestä. Valitut yritykset ovat kaikki onnistujia siinä mielessä, että ne ovat selviytyneet ympäristön murroksista huolimatta läpi vuosikymmenten. Ne eroavat toisistaan lähinnä siinä, miten ne ovat halunneet tai kyenneet hyödyntämään markkinoiden tarjoamia liiketoimintamahdollisuuksia. Näiden case-tekstien ympärillä ovat yleistetyt havainnot ja analyysit toisaalta teknologia- ja innovaatiotutkimuksen rahoituksen, toisaalta tutkimus- ja kehitystyön toteutuksen todellisuudesta. Kehyksinä edellisille ovat maamme eturivin asiantuntijoiden kirjoitukset makrotaloudellisen tutkimuksen sekä luovan tuhon ammattilaisen, pääomasijoittajan, näkökulmista. Virittävänä johdantona tutkimuskohteeseen on yleiskatsaus corporate governance -teemaan ja siitä tehtyyn tutkimukseen.

6 Päätetekstiksi olemme laatineet kappaleen, johon on kerätty vastuuryhmittäin jäsenneltynä toimenpide-ehdotuksia ja -haasteita. Näin olemme tehneet, vaikka julkaisun ensisijaisena tarkoituksena on toimia lukemistona. Liikkeelle lähdettäessä asetimme työlle kaksi päämäärää. Ensinnäkin sen, että Phoenixin tulee tuottaa konkreettista ja hyödyllistä tietoa yrityksille sekä kaikille teknologiakehityksen sidosryhmille. Toiseksi Phoenixin tulee sytyttää useammassa oppilaitoksessa jatkuvasti palava innostus kohteena olevaan tutkimusteemaan. Hankkeen nyt päättyessä meillä on jo ilahduttavasti näyttöä jälkimmäisen päämäärän saavuttamisesta; kolmessa teknillisessä yliopistossa on asia otettu omaksi ja lahjakkaiden tutkijoiden toimesta useampia väitöskirjoja on jo tuotantovaiheessa. Toivottavasti tämä julkaisu tukee osaltaan myös ensin mainittuun päämäärään pääsemistä. Aika näyttää! Otaniemessä, maaliskuussa 2006 Jyrki Kettunen Lasse Kivikko

7 Sisällysluettelo Esipuhe Lukijalle 1 Omistus- ja hallintoarkkitehtuuri kiinnostuksen kohteena Lasse Kivikko 1.1 Omistus- ja hallintoarkkitehtuuri kehityshaasteena Yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuuri länsimaissa Yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuuri Aasiassa Corporate governance tutkimuskohteena Corporate governance luovan tuhon välineenä Globalisaatio, omistajuus ja yritysten menestyminen Pekka Ylä-Anttila 2.1 Mikä on omistajuuden merkitys miksi omistajuudesta keskustellaan? Omistuksella on monta ulottuvuutta Omistajuus ja yritysten menestyminen mitä tutkimukset kertovat? Yritysten omistus ja menestyminen Suomessa Onko ulkomaalaisomisteisten yritysten johtaminen ja valvonta erilaista? Onko suomalaiselle omistukselle sijaa? Suomalaisen innovaatiojärjestelmän kvartaali Pekka Pesonen 3.1 Innovaatiot ja järjestelmät Suomen tunnuspiirteitä 80-luvun alkaessa Sääntelystä markkinoiden ja kilpailun vapauttamiseen Lama, luova tuho ja tuottavuuden kehitys Suomi EU:ssa Suomi vuonna Mitä jokaisen yritysjohtajan tulee tietää t&k:sta? Jyrki Kettunen 4.1 Kehitysfunktio innovatiivisuuden lähteenä ja esteenä Yrityksen t&k-funktion synty Suomi on pinninyt perässä Ketjun alkupää toimii Kehitysfunktion rooli yrityksessä Kehitystyön ambitiotaso ja perspektiivi Yrityksen riskivalmius ja vastaava kehityspanostus Tietämisen profiili ja laaja-alaisuus Rekrytointi kehitysfunktioon Näkyvyys ja image Kehitystyön paradigmamuutos Yhteenveto teeseinä

8 5 Kolme yritystä, kolme uudistumisen tarinaa Susanna Kääpä ja Kristian Packalén 5.1 Kun omistajalle riittää vähempikin; CASE Maito Pitkäjänteinen ja liikkumavaraa antava omistaja; CASE Metalli Ruoka Oy omistajuus menestyksen ajovoimana Yhteenveto Omistaja uuden edessä Muutoksen, luovuuden ja tuhon vivahteita kolmessa kertomuksessa Juha Näsi 6.1 Asian ydin Viisi johtopäätöstä Pääomasijoittaja yrityksen kasvua vauhdittavana omistajana Arto Naukkarinen 7.1 Mitä on pääomarahoitus? Rahastot, business enkelit Pääomasijoitusprosessi Pääomarahoituskelpoisuuden edellytykset Yrityksen uudistuminen ja pääomasijoittaja Pääomasijoittaja ja yrityksen kehitysvaiheet Pääomarahoitus ja kasvuyritykset Pääomarahoitus ja yritysjärjestelyt Pääomarahoitus ja sukupolven vaihdokset Yhteenveto: pääomasijoittaja on yrityksen kasvua ja uudistumista vauhdittava omistaja Yhteenvetoa Jyrki Kettunen ja Lasse Kivikko 8.1 Omistajuudella on väliä Uudistamis- ja uudistumisprosessi Haasteet sidosryhmille; miten tulee toimia Tilastoinnin kehittäminen; pohja toiminnan ohjaukselle ja jatkotutkimukselle Kirjoittajat Tekesin teknologiakatsauksia

9 1 Omistus- ja hallintoarkkitehtuuri kiinnostuksen kohteena Lasse Kivikko 1.1 Omistus- ja hallintoarkkitehtuuri kehityshaasteena Corporate governance nousi etusivun aiheeksi varsin kielteisten tapahtumien johdosta. Omistajien ja viranomaisten kontrolli petti täydellisesti energiayhtiö Enronissa sekä muutamassa muussa suuryrityksessä Yhdysvalloissa. Väärinkäytösten maksumiehiksi joutuivat sadat tuhannet osakkeenomistajat, eläkkeensaajat ja yritysten henkilöstöön kuuluneet. Korjaustoimenpiteenä säädettiin Sarbanes Oxley-laki (SOX), jonka presidentti Bush allekirjoitti Se asettaa yritysjohdon ja yrityksen hallituksen sekä tilintarkastajat ja myös analyytikot raskaiden seuraamusten uhalla vastuuseen listattujen yritysten talousinformaation oikeellisuudesta yksityiskohtia myöten. Välittömänä seurauksena uusista säädöksistä ovat yritykset havainneet talousauditoinnin vaatimien kustannusten ja aikapanostusten kaksinkertaistuneen. Myös Euroopassa, missä kontrolli on EU-lainsäädännön myötä niin ikään terävöitymässä, pitävät monet yrityselämän edustajat säädettyjä lakeja kohtuuttomuuksiin johtavana ylireagointina. Tähän liittyvä keskustelu tulee osaltaan pitämään corporate governancen edelleen otsikoissa. Suomessa vastikään käyttöön otetut corporate governance -suositukset myötäilevät EU-linjauksia, samoin pelko jäykistävistä ylilyönneistä. Edellisen rinnalla on huomiota saanut erityisesti yksi omistus- ja hallintoratkaisujen olennainen piirre: johdon palkitsemiskäytäntö. Keskustelua on käyty kaikilla mantereilla, mutta etenkin Yhdysvalloissa on esitetty kärjekkäitä kannanottoja pörssiyritysten johdon huimista palkkioista. Eniten närkästystä on aiheuttanut se, että palkitsemisjärjestelmiä ei ole kyetty rakentamaan siten, että palkkiot olisivat suhteessa yritysjohdon omaan toimintaan ja taitavuuteen. Tämä on kulminoitunut julkisuudessa nk. optiokeskusteluna ja on jo johtanut korjaustoimenpiteenä mm siihen, että johdon ja hallituksen jäsenten saamia optiotuloja on alettu tulkitsemaan yrityksen kuluiksi. Tämän tuloksena on Yhdysvalloissa ja Euroopassa mutta ei Aasiassa! paikoin luovuttu optioista palkitsemiskeinona. Nämä suurta julkisuutta saaneet tapahtumat ovat luoneet corporate governance -käsitteelle arkikielessä yksipuolistavan eettisen latauksen. Todellisuudessa yrityksen hyvä hallintotapa edellyttää moraalisesti hyväksyttävän ja oikeudenmukaisen käyttäytymisen lisäksi nimenomaan myös tehokasta, taitavaa ja tarkoituksenmukaista omistus- ja hallintokäytäntöä. Joka tapauksessa havahduttiin huomaamaan, että yritysten omistus- ja hallintokäytäntö on erittäin kompleksinen ja vaikeasti avautuva rakenteiden ja prosessien muodostama kokonaisuus. Sellaisena se on läpinäkymätön tarjoten näkösuojan myös enemmän tai vähemmän hämärälle toiminnalle ja oman edun tavoittelulle. Ääri-ilmiöiden ja mediakohun keskellä on olennaisinta kuitenkin muistaa, että syvempänä ajovoimana yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuurin tarkastelulle, avaamiselle ja yhtenäistämiselle on viimeisen vuosikymmenen ajan toiminut nk. globalisaatiokehitys. Toimivan globaalitalouden yhtenä itsestään selvänä perusedellytyksenä on avoin, läpinäkyvä, ymmärrettävä ja luotettava sekä riittävän yhtenäinen yritysten omistus- ja hallintokäytäntö ja siihen liittyvä taloudellinen informaatio. Hyvän omistus- ja hallintokäytännön varmistaminen on uusi kehityshaaste, sillä läpinäkymätön, epäluotettava ja epäyhtenäinen corporate governance tekisi globaalitalouden käytännössä mahdottomaksi. Nykykäytäntöjä korjaava ja yhtenäistävä pitkäjänteinen muutostyö jatkuu eri puolilla maailmaa vielä pitkään. Sen myötä myös julkinen keskustelu yritysten omistus- ja hallintoratkaisuihin liittyvistä ilmiöistä pulpahtanee aika ajoin etusivuille. 1.2 Yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuuri länsimaissa Angloamerikkalaista ajattelua ohjaavana paradigmana on läpi vuosikymmenten toiminut perusoletus, jonka mukaan on hallittava vain omistuksen ja johtamisen välinen suhde. Siinä taas katsottiin palkitsemisen ja valvonnan toimivan keskeisimpinä ohjaavina tekijöinä. Tältä ajatuspohjalta painotettiin toisen maailmansodan jälkeen erityisesti liikkeenjohdon roolia ja toimia. Vallitsevaksi käytännöksi muodostui näin eräänlainen puhdasop- 1

10 pinen managerismi. Yritysjohto, sen kokoonpano ja päätöksentekoprosessit nousivat huomion polttopisteeseen. Niitä mystifioitiin ja legendoja rakennettiin niiden ympärille. Managerismista siirryttiin 1970-luvulla osakkeenomistajien aseman ja roolin korostamiseen siten, että jo 1980-luvulla elettiin varsin yksioikoisesti osakkeen omistajien aikakautta. Tällöinkin toimi ajattelua ohjaavana paradigmana edellä mainittu perusoletus, jonka mukaan oli hallittava vain omistuksen ja johtamisen välinen suhde. Kaikki muu oli jätettävä markkinoiden huoleksi. Samaan aikaan kokemukset yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuurin todellisuudesta olivat Aasiassa ja Euroopassa sangen toisenlaiset. Muun muassa Saksassa ja Suomessa näyttelivät pankit mitä keskeisintä roolia yritysten investointien ja muiden keskeisten päätösten ohjailussa. Ne eivät todellakaan tyytyneet passiivisen rahoittajan osaan. Useissa Euroopan maissa, kuten Ranskassa, oli valtio merkittävä ja käyttäytymiseltään mitä omintakeisin omistaja. Ammattiyhdistysliikkeellä oli melko suorat vaikutuskanavat näiden yritysten hallintoon. Osuuskunnat olivat toinen omintakeisesti käyttäytyvä omistajuuden ja hallinnon muoto, niin Suomessa kuin monissa muissakin eurooppalaisissa valtioissa. Läntisessä Euroopassa oli jokaisen nähtävissä se, että yritysten omistuksen, hallinnan ja johtamisen muodostama kokonaisuus on monisäikeinen vyyhti, joka omaa lukuisia kiinnekohtia ympäröivään yhteiskuntaan. Oli selvää, että ei ollut tarkoituksenmukaista yksinkertaistaa asiaa pelkäksi palkitse ja valvo -prosessiksi, eikä liioin yksinomaan hallitustyöskentelyyn keskittyväksi rakennekysymykseksi. Managerismi-aallon rinnalle nousikin Euroopassa nopeasti sidosryhmäajattelu. Tämä sai tukevaa jalansijaa etenkin Pohjoismaissa ja korporatiivisissa yhteiskunnissa, kuten esim. Saksassa ja Itävallassa. Suomessa toimivat mm valtionyhtiöiden hallintoneuvostot konkreettisina esimerkkeinä sidosryhmäajattelun soveltamisesta ja soveltamisen vaikeuksista. Iso-Britanniassa, jossa kylläkin toimittiin periaatteessa angloamerikkalaisen mallin mukaisesti, ei kuitenkaan luotettu yksioikoiseen markkinaperusteiseen toimintaan. Osoituksena tästä oli 1992 julkaistu Cadbury Report, joka nosti yritysten omistus- ja hallintojärjestelyt kaikkine ulottuvuuksineen tietoisen tarkastelun ja kannanottojen kohteeksi. Siinä ehdotettiin mm toimitusjohtajan ja hallituksen puheenjohtajan roolien selkeätä eriyttämistä sekä yrityksen ulkopuolisten henkilöiden muodostamaa hallitusta. Edelleen siinä ehdotettiin erityisten tilintarkastus- ja nimityskomiteoiden muodostamista sekä tilintarkastusyhtiöiden säännöllistä vaihtamista. Niin ikään vaadittiin talousinformaation täsmentämistä sekä yksityiskohtaisempaa avaamista. Ylisummaan toimi huolella ja ammattitaidolla laadittu Cadbury Report tärkeänä keskustelualustana ja vauhdittajana, kun eri Euroopan maissa ryhdyttiin omistus- ja hallintoarkkitehtuuria valmistamaan globaalitalouteen sopivaksi. Viime aikoina on jopa arveltu, että kyseinen raportti pelasti todennäköisesti Iso-Britannian ja ehkä muunkin Euroopan omalta Enron-skandaaliltaan. 1.3 Yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuuri Aasiassa Aasian noususta johtuen on taloudellis-kaupallinen maailmankartta jo 1990-luvun puolivälistä alkaen ollut Tyynimeri-keskeinen. Globaalitalouden edistymisen kannalta onkin kaikkein tärkeintä juuri Aasian maiden yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuurin avaaminen sekä luotettavaksi ja riittävän yhteneväiseksi saattaminen. Aasiassa on yritysten omistus- ja hallintokäytännöllä aivan omanlaisensa, Euroopan ja Pohjois-Amerikan käytännöistä poikkeava historia. Tosin mm. Hong Kongin, Intian, Pakistanin ja Malesian säädökset heijastelevat osin kolonialistista taustaa ja Thaimaan ja Filippiinien normistossa on piirteitä Ranskan lainsäädännöstä. Taiwan ja Etelä-Korea ovat puolestaan ottaneet vaikutteita saksalaisesta käytännöstä. Japanissa ovat keiretsut tunnetusti toimineet aivan omalla, jäljittelemättömällä tavallaan. Niiden todellinen sisäinen päätöksentekokäytäntö on jäänyt ulkopuolisille melko läpinäkymättömäksi Myös valtioiden rooli omistajana on ollut useissa Aasian maissa hyvin keskeinen. Valtio on saattanut hyvin komplisoiduin muodoin toimien olla paitsi normien säätäjä, myös omistaja, hallinnoija ja omien operatiivisten tekemistensä kontrolloija. Kiinassa ei luonnollisesti koko corporate governance -käsitteellä ollut varsinaista sisältöä 1990-luvulle tultaessa. Sen lisäksi, että Aasian maiden käytännöt ja lainsäädännöt poikkeavat merkittävästi muiden mantereiden ratkaisuista, ne poikkeavat siis myös toisistaan. Kuitenkin Aasialaisissa käytännöissä on yhteisenä piirteenä perheiden kontrolloimien yritysryppäiden voimakas rooli ja sen mukainen hallintokulttuuri. Tuoreen selvityksen mukaan yli puolet Aasian yrityksistä sisältyy edelleen tähän kategoriaan. Esimerkiksi Hong Kongin suurista yrityksistä useimmat edustavat hyvinkin puhtaasti tätä perinnettä. Suomalaiset saivat 1990-luvun alun syvän laman ansiosta havainto-opetusta omistus- ja hallintokulttuurien todellisuudesta juuri Japanin keiretsujen osalta. Kun näet Suomessa tuotiin nopeasti päivänvaloon luottotappiot ja niitä synnyttäneet yritykset, sulateltiin ja piiloteltiin Japanissa vastaavia tappioita keiretsujen sisällä vuosikymmen ja enemmänkin. Vielä tätä kirjoitettaessa ei ole saatu avointa informaatiota siitä, mikä oli todellinen tilanne keiretsujen sisältämien teollisuusyritysten ja pankkien osalta. Länti- 2

11 sessä maailmassa ihasteltujen suurten japanilaisten vientiyritysten todellinen toiminta ja kannattavuus ei kaikissa tapauksissa ehkä ollutkaan ihailun arvoinen. OECD:n selvitysten mukaan on Aasian maissa tyypillistä sellainen käyttäytyminen, jossa yritysten velkoja kätketään taseen ohi tehtävin järjestelyin, saman yritysryppään muiden yksiköiden kanssa tehtäviin transaktioihin tai ristiintakauksiin. Tavallista myös on vastuiden riittämätön raportointi, erityisesti takausten osalta. Samoin annetaan harhaanjohtavaa tai epätäydellistä informaatiota esimerkiksi kiinteistövarallisuuden todellisesta arvosta. Muutaman merkittävän skandaalin jälkeen julkaistiin Kiinassa vuonna 2001 Code of Corporate Governance of Listed Companies in China. Shanghain tie maailman johtavaksi finanssikeskukseksi on kaikin tavoin varmistettava! Corporate governance -standardin kohottamisvaatimus oli myös OECD:n keskeinen teesi, kun se julkaisi vuonna 2003 Aasian maiden corporate governance -käytäntöjä kuvaavan raportin (White Paper). Saman vuoden lokakuussa julkaisivat 19 Aasian maan kauppakamarit ja teollisuusliitot yhteisen julkilausuman, jossa yksityiskohtaisesti määritellään se (EU:n ja USA:n kanssa yhtenevä) omistusja hallintoarkkitehtuuri, johon kyseisissä maissa pyritään. Aasiassa ymmärretään, että tämän kaltaiset toimet ovat globalisaatiokehityksen jatkumisen kannalta ehdoton edellytys. Globalisaation paineessa toimivien on syytä muistaa, että kyse on tavoitteista ja pyrkimyksestä. Aasiassa ollaan vasta matkalla. 1.4 Corporate governance tutkimuskohteena Yritysten omistus- ja hallintoarkkitehtuurin nouseminen etusivun uutiseksi herätti myös akateemisen maailman. Ensimmäinen havainto oli se, että corporate governance -käsitteelle ei ollut edes likimain yhdenmukaista sisällön määrittelyä. Tutkijat tahoillaan olivat rajanneet ja määritelleet tutkimuskohteensa kukin omalla tavallaan. Näin ei myöskään toistaiseksi tuotettu tutkimustieto ole mainittavasti kumuloitunut, jolloin tutkimus on luonnollisestikin polkenut paikoillaan. Vaikka tutkimuskohteen rajaus ja määrittely on melkoisesti vaihdellut, ovat tutkijat olleet kuitenkin vahvasti lukkiutuneita saman työkalun käyttöön. Agenttiteoria on ollut se väline, jonka avulla on koetettu tulkita ja ennakoida yritysten omistus- ja hallintorakenteiden sekä prosessien toimintaa ja vaikutuksia. Agenttiteorian käyttö lähes ainoana työkaluna onkin jälleen antanut tukea hyvin tunnetulle väittämälle, että vasara ainoana työkaluna herkistää havaitsemaan ensisijaisesti vain nauloja. Agenttiteoria on suunnannut huomion yksinomaan omistaja-johtaja -suhteeseen ja siinä nimenomaan palkitsemis-, valvonta- ja informaatiotekijöihin. Hallitus, joka toimii rakenteellisena saranakohtana omistuksen ja johdon välissä, on hallinnut tutkijoiden näkökenttää. Tehokkaasta ja taitavasta hallitustyöskentelystä on tehty runsaasti ansiokasta tutkimusta. Kokemusperäistä, vankkaa, hallitustyöhön opastavaa materiaalia on tuotettu mittavia määriä. Painotukset ovat karkeasti ottaen vaihdelleet siten, että konsernin hallituksia tarkasteltaessa paino on ollut enemmän omistajien tavoiteasettelussa esim. kasvun ja diversifioinnin näkökulmista. Tytäryhtiöiden ja (yhtiömuotoisten) liiketoimintayksiköiden hallitustyöskentelyn tutkimuksessa on yleensä enemmän painotettu liiketoiminnallisia näkökohtia. Nyt agenttiteoria, joka toki on käyttökelpoinen työkalu sinänsä, on havaittu aivan liian rajoittuneeksi, jotta sen avulla voitaisiin tunnistaa ja tulkita, saatikka ymmärtää päätöksentekoprosessien todellista kulkua. Sen käyttökelpoisuuden rajat tulevat nopeasti vastaan ja ne on helppo havaita, jos tarkastellaan kaikkia omistajuuden muotoja: pörssiyhtiöiden lisäksi perheyhtiöitä, osuuskuntia ja valtionyhtiöitä sekä liikelaitoksia ja järjestöjä. Voimakkaiden institutionaalisten sijoittajien rooli merkittävissä investointi- ja strategiapäätöksissä jää agenttiteorian ulottumattomiin villien hedge-rahastojen nopeasti voimistuvasta roolista puhumattakaan. Tutkimuskohteiden kirjavuus ja sen myötä tutkimuksellinen haastavuus kasvavat tietysti entisestään, jos tarkasteltavat kohteet sijaitsevat useammilla eri mantereilla. Nykyisen liiketoimintaympäristön monet olennaiset piirteet haastavat corporate governance -tutkimusta luomaan uudenlaisia viitekehyksiä ja käsitteitä ohjaamaan havaitsemista ja tulkintaa. Niin ikään tarvitaan kipeästi uudenlaisia teorioita selittämään ja ennakoimaan omistus- ja hallintokäyttäytymistä. Tietämyksen (knowledge) ja muun aineettoman varallisuuden kasvanut ja edelleen kasvava merkitys edellyttää uudenlaista tulkintapohjaa. Samoin sosiaalisen pääoman (social capital / trust) sekä sosiaalis-taloudellisten merkityksien ja vaikutusten kaikkinainen analyysi vaativat aivan uudenlaisia käsite- ja teoriakehyksiä. Omistuksen lisääntyvä kansainvälistyminen saattaa myös tuoda tutkijoiden eteen uuden tyyppisiä ilmiöitä selitettäviksi. Yrityksiä on myös yhä useammin tulkittava systeemien systeeminä (complex adaptive system), jolloin tarvitaan kompleksisuuden hallintaan kehitettyjä välineitä. Kaikki edellä luetellut tekijät laajentavat päätöksenteon kontekstia olennaisesti jolloin mm epävarmuuden ja riskinhallinnan merkitys lisääntyy palkitsemis-, valvonta- ja informaatiotekijöiden rinnalla. Perinteisen principal-agent-suhteen rinnalle on tulevaisuudessa yhä useampien yritysten kohdalla nostettava myös environment-trustee-suhde. Jatkuvasti vaikeutuvan globaalin energia- ja ympäristöongelman myötä juuri tämä viitekehys voi tulevaisuudessa saada jopa kaikkein keskeisimmän sijan tutkimuksessa, sillä globaalisti toimivien 3

12 energiayhtiöiden omistuksessa, hallinnossa ja johdossa kulminoitunevat tulevaisuuden polttavimmat corporate governance -kysymykset. Niukkenevien globaalien resurssien omistamisen ja hyödyntämisen hallinta tulee olemaan todella mittava haaste ao. jättiyritysten hallinnolle ja johdolle. Onkin ilmeistä, että energia-ala on yksi niistä toimialoista, jotka tulevat kipeästi tarvitsemaan corporate governance -tutkijoiden apua. 1.5 Corporate governance luovan tuhon välineenä Päätöksenteon konteksti käy yhä monisyisemmäksi ja dynaamisemmaksi kuten edellä on kuvattu. Kuitenkin, yrityksen omistajat, hallitus ja yritysjohto ovat ne rakenneosat, jotka tekevät viime kädessä muodolliset päätökset tietyn liiketoiminnan aloittamisesta, kasvattamisesta, supistamisesta ja lakkauttamisesta. Yrityksen kasvu ja uudistuminen määräytyy näillä päätöksillä. Yrityksen omistus- ja hallintorakenteiden vakava tutkimus johtaakin väistämättä myös kysymykseen yrityksen roolista tai funktiosta kaikkinaisessa ympäristössään, taloudellisessa, sosiaalisessa ja fyysisessä. Tämä vie johdonmukaisesti etenevän tutkijan väistämättä J.A. Schumpeterin ja edelleen Edith Penrosen virittämiin perimmäisiin kysymyksiin yrittäjyydestä, innovaatiosta ja yrityksen kasvusta. Globaalisti liikkuvan, kärsimättömän ja vaativan pääoman puitteissa toimittaessa on varsin ymmärrettävää, että corporate governance -tarkastelu on saanut aikaan, ellei suoranaista Schumpeter-renessanssia, niin ainakin hyvän syyn puhua Schumpeterin haamusta. Hänen perushavaintoihinsa ja oletuksiinsa nojautuen on viime vuosina tehty tuoreita ja stimuloivia tutkimuksia yritysten kasvusta ja uudistumisesta. Näissä tutkimuksissa on haastettu myös klassisen talousteorian pätevyys. Esimerkiksi Sumantra Ghosalin johtamat tutkimukset olivat todella uraa uurtavia ja konkreettisuudessaan puhuttelevia. Eräänä yksityiskohtana ja tutkimuksen lähtökohtana hänellä oli oivaltava havainto voimakkaasta positiivisesta korrelaatiosta henkeä kohti lasketun kansantuotteen ja suuryritysten suhteellisen lukumäärän välillä eri maissa. Globaalistuvassa taloudessa tarvitaan kussakin markkinassa (esimerkiksi Suomi) tietty minimimäärä veturiyrityksiä, joiden avulla uudet yritykset voivat syntyä, kansainvälistyä ja kasvaa. Tämän kaltaisilla tutkimuksilla päästään ja on päästy aivan uudenlaiseen tarkkuuteen koetettaessa ymmärtää, mitä todella tapahtuu ja millä edellytyksillä, kun yritys innovoi, uudistuu ja kasvaa. Tämä, jos mikä, antaa vastauksia niin investoijille kuin kasvuhakuisten kansantalouksien vastuullisille virkamiehille. Globaalistuvassa, nopeasykkeisessä ja jatkuvan ylitarjonnan leimaamassa toimintaympäristössä toimivat yritykset ovat joutuneet toteamaan, että kyky jatkuvaan poisoppimiseen, uudistumiseen ja innovointiin on ainoa yritysten ja siis kansantalouksien pysyvän kilpailukyvyn lähde (vrt. dynamic capability). Tietty liiketoimintastrategia pätee vain hetken. Sitten luovan tuhon mekanismi saattaa sen puolustuskannalle ja lopulta tekee sen elinkelvottomaksi. On siis jatkuvasti uudistuttava uusia liiketoimintamalleja innovoiden. Näin taloustutkijankin ympyrä on sulkeutunut ja hänen on nöyrästi palattava. Schumpeterin aikanaan muotoilemien perimmäisten tutkimuskysymysten äärelle yrittäjyydestä ja uuden luomisesta. Käsillä olevan Phoenix-hankkeen kannalta on tähdellistä lopuksi todeta se yllättävä seikka, että omistus- ja hallintoarkkitehtuurin vaikutuksia yritysten uudistumis- ja innovointikykyyn ei ole juurikaan tutkittu, vaikka monet käytännön tilanteet suorastaan provosoivat tähän kysymyksenasetteluun: Tietty, harvinainen tietämys on ehkä kasvuhaluttoman ja välinpitämättömän tai taitamattoman omistus- ja hallintomekanismin käsissä. Lyhytjänteisin motiivein toimiva omistus-hallintokokonaisuus toimii pitkäjänteisyyttä vaativalla toimialalla. Riskinottohaluton omistaja-hallinto kokonaisuus on vallassa merkittäviä kehityspanoksia vaativassa toimialan kehitysvaiheessa. Yritysjärjestelyjen tuloksena osaamisyksiköt saavat uudet omistajat ja sen myötä usein uudet liiketoiminnalliset tavoitteet, jota tekevät hankitun osaamisen kenties tarpeettomaksi. Syvän tietämyksen luominen on väistämättä pitkäkestoinen prosessi ja siksi jatkuvasti nopeutuvat liiketoiminnalliset kehityssyklit kyseenalaistavat omaa tutkimus- ja kehitystoimintaa. Kansallisin (pitkäjänteisin) ponnistuksin luotu tietämys saattaa siirtyä ulkomaiseen omistukseen siten, että ko. tietämys jätetään hyödyntämättä tai pyritään siirtämään pois syntysijoiltaan. Tällöin joudutaan määrittelemään kansallisen intressin rajoja ja sisältöä. Harvinaisen poikkeuksen tutkimuskentässä muodostaa italialaisen tutkijakonsortion, Mario Calderinin, Paolo Garronen ja Maurizio Sobreron tuoreehko tutkimuskokonaisuus, jossa pyritään selvittämään yrityksen corporate governancen ja innovatiivisuuden välistä yhteyttä. Tämä tutkimus, joka on edennyt samanaikaisesti nyt käsillä olevan suomalaisen Phoenix-tutkimushankkeen kanssa, selvitti erityisesti yksityistämisen, dereguloinnin sekä yritysostojen ja fuusioiden vaikutusta yrityksen tutkimus- ja kehitys- ja innovaatiotoimintaan. Italialaistutkijat ottivat vauhtia Schumpeterin teorioista, tukeutuivat paljolti agenttiteoriaan ja käyttivät kriteerimuuttujina panostekijöiden ohella mm patentointituloksia sekä yrityksen markkina-arvon kehittymistä. Omistus- ja hallintorakenteiden toimintaan ja prosesseihin kyseinen tutkimus ei pureutunut. Polttopisteessä oli valtio-omisteisten ja yksityistettyjen (ja listattujen) yritysten t&k- ja innovointiaktiviteettien vertailu. 4

13 Pääasiassa eurooppalaisista (Italia, Ranska, Espanja, Saksa) yrityksistä kerätty materiaali, johon italialaistutkimus perustui, tuotti monia kiinnostavia ja jatkotutkimukseen kannustavia tuloksia. Eräs olennainen havainto oli se, että yksityistäminen johti t&k-panosten ja -toiminnan supistamiseen, mutta siten, että supistettiin nimenomaan tutkimuspanostusta. Sen sijaan panostusta kehitystyöhön pääsääntöisesti lisättiin! Lopputuloksena näistä toimista oli innovatiivisuuden vahvistuminen. Panostusten suhteellisella kohdentamisella oli siis suurempi vaikutus kuin marginaalisilla panostusmäärien muutoksilla. Mm tämä tulos antaa aihetta pohtia huolella teknologiakehityksen investointeja niin hyvin yrityksissä kuin kansallisellakin tasolla. Suomessa on Tekesin Phoenix-hankkeen rinnalla tehty VTT:n ja ETLA:n toimesta selvityksiä ulkomaisen omistuksen vaikutuksista suomalaisten/ Suomessa toimivien yritysten t&k- ja innovaatiotoimintaan. VTT:n hankkeessa vaikutuksia on tutkittu aineistosta, joka kattaa vuodet ja näkökulmina ovat sekä innovaatiopanokset että -tuotokset. Mainitun italialaistutkimuksen rinnalla tarjoavat myös nämä tutkimusraportit hyödyllistä tietoa niille, jotka ovat pohtimassa ja vaikuttamassa merkittäviin omistus- ja hallintoarkkitehtuurin ratkaisuihin. Kirjallisuutta Augier, Mie & Teece, David J Reflections on Schumpeterian Leadership. California Management Review, Vol. 47 No 2. Calderini, Mario & Garrone, Paola & Sobrero, Maurizio (toim.) Corporate Governance, Market Structure and Innovation. Edward Elgar, UK & USA. Clarke, Thomas (toim.) Theories of Corporate Governance. Routledge London & New York. Ebersberger, Bernd & Lööf, Hans & Oksanen, Juha Does foreign ownership matter for the innovation activities of Finnish Firms? VTT Working Papers 26. Eckbo, Espen B Strong insiders invite weak governance. Financial Times, May 20, 2005/ Mastering Corporate Government. Foster, Richard & Kaplan, Sarah Creative Destruction. Currency & Doubleday, New York. Jesover, Fianna & Kirkpatrick, Grant The Revised OECD Principles of Corporate Governance and their Relevance to Non-OECD Countries. Corporate Governance, Vol. 13 No 2. Lorange, Peter Positions of power demand a fine balance. Financial Times, May 20, 2005 / Mastering Corporate Governance. Kaen, Fred R A Blueprint for Corporate Governance. Amacom, New York. Monks, A.G. & Minow, Nell Corporate Governance (2nd edition). Blackwell UK & USA.. Pitelis, Christos (toim.) The growth of the Firm The Legacy of Edith Penrose: Oxford, Oxford. Roche, Julian Corporate Governance in Asia. Routledge, London & New York. Seminar on Corporate Governance for Indian Executives University of Maryland Wan, David & Ong, C. H Board Structure, Process and Performance; evidence from public-listed companies in Singapore. Corporate Governance, Vol 13 No 2. Ward, John Keeping the business within the family: Financial Times, June 3,2005 / Mastering Corporate Governance. von Werder, Axel & Talaulicar, Till & Kolat, Georg L Compliance with the German Corporate Governance Code. Corporate Governance, Vol 13 No 2. Whittington, Richard & Mayer, Michael The European Corporation. Oxford, Oxford. Wiggins, Robert R. & Ruefli, Timothy W Schumpeter s Ghost; Is Hypercompetition making the best of times shorter? Strategic Management Journa,l Vol 26 No 10. Will Sarbanes-Oxley put things right? A price worth paying? The Economist, May 21-27, Yoshikawa, Toru & Phan, Phillip H The Effects of Ownership and Capital Structure on Board Composition and Strategic Diversification in Japanese Corporations. Corporate Governance, Vol 13 No 2. 5

14 2 Globalisaatio, omistajuus ja yritysten menestyminen Pekka Ylä-Anttila 2.1 Mikä on omistajuuden merkitys miksi omistajuudesta keskustellaan? Omistajuudesta viime vuosina käyty keskustelu on suurelta osin liittynyt yritystoiminnan globalisoitumiseen. Yritysten tuotannollinen kansainvälistyminen alkoi Suomessa verraten myöhään, varsinaisesti vasta 1980-luvulla. Sitä ennen kansainvälistyminen oli lähinnä ulkomaan kauppaa. Kansainvälistyminen voimistui 1990-luvulla talouden avautumisen ja pääomamarkkinoiden globalisaation seurauksena. Tuotannon kansainvälistymisen luontevana jatkona oli myös omistuksen kansainvälistyminen. Suomeen tulleet ulkomaiset sijoitukset kasvoivat ja merkittävä osa omistuksesta siirtyi kotimaisilta institutionaalisilta omistajilta ulkomaalaisille. Yritysten välistä ristiinomistusta purettiin ja pankkien rooli omistajan supistui dramaattisesti. Aivan samalla tavalla kuin esimerkiksi Ruotsissa, ulkomaalaisomistuksen kasvu herätti Suomessa keskustelun omistajuuden merkityksestä. 1 Mikä ohjaa omistajan intressejä, ovatko ulkomaalaiset erilaisia omistajia kuin kotimaiset? Miten omistusmuutos vaikuttaa yritysten sijaintiin, investointeihin ja kansantalouden kasvuun? 1990-luvulla omistajuudessa tapahtuneet muutokset olivat dramaattisia, mutta ulkomaalaisomistuksen kasvu oli vain osa suurta rakenteellista murrosta. Koko rahoitusjärjestelmä muuttui pankkikeskeisestä osakemarkkinavetoisemmaksi. Yksityisen riskirahoituksen määrä alkoi kasvaa, syntyi runsaasti uusia teknologiaperustaisia yrityksiä, fuusiot ja yrityskaupat lisääntyivät. 2 Omistusrakenteiden muutos oli seurausta pääomamarkkinajärjestelmän muutoksesta ja samalla osa sitä. Yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmät (corporate governance) muuttuivat pääomamarkkinoiden mullistusten johdosta merkittävästi. Yritysjohdon valvonta siirtyi omistusmuutosten ja pääomamarkkinoiden kehityksen seurauksena markkinoille. Kansainvälisesti omistetut yritykset Pörssiyritysten omistuksen jakauma, % osakepääomasta Aineistolähde: Suomen Arvopaperikeskus Oy Ulkomaalaisomistus Kotim. instituutiot Kotitaloudet * Suorat sijoitukset ulkomailta Suomeen, nettopääomavirta mrd. euroa Aineistolähde: Suomen Pankki 2004* Kuva 1. Pörssiyritysten omistusrakenne Suomessa ja suorat sijoitukset Suomeen. Tähdellä merkityt vuodet ovat ennakkotietoja. 1 Ks. Huizinga & Jonung (2005), jossa on tarkasteltu omistusrakenteiden muutoksia eri Euroopan maissa sekä politiikkareaktioita niihin. Ks. Jonung (2002) Vem skall äga Sverige?, joka oli tärkeä keskustelunavaus Ruotsissa. 2 Muutosta on perusteellisesti kuvattu julkaisussa Hyytinen & Pajarinen (2003). 7

15 omaksuivat anglo-amerikkalaisen järjestelmän, johon olennaisena osana kuuluvat uudet kannustinjärjestelmät ja selkeä pääoman tuottotavoite. Kansantalouden näkökulmasta yritysten ohjaus- ja valvontajärjestelmällä ja omistajuudella on olennainen rooli pääomien kohdentumisessa. Politiikalla voidaan vaikuttaa yhä vähemmän. Sääntelyn, tukien ja rajoitusten aika on ohi. 2.2 Omistuksella on monta ulottuvuutta Keskustelu ja huoli ulkomaalaisomistuksen vaikutuksista on osittain peittänyt alleen muut omistajuuden ulottuvuudet, joihin on kiinnitetty huomiota vasta viime vuosina. Omistusrakenteet voivat olla keskitettyjä tai hajautettuja, omistus voi olla yhden perheen tai suvun hallussa, pääomasijoittajilla saattaa olla merkittävä omistus- ja vaikutusvalta erityisesti teknologiavetoisissa pk-yrityksissä, valtio ja kunnat ovat edelleen suuria omistajia monilla aloilla, asiakkaat tai työntekijät voivat olla omistajina niin osuuskunnissa kuin muunkinlaisissa yrityksissä. Lisäksi lukumääräisesti valtaosa yrityksistä on pieniä, joko kokonaan tai pääosin yhden henkilön omistamia. Miksi omistusmuodot vaihtelevat eri aikoina, eri maissa ja eri aloilla? Mitkä tekijät määrittävät omistuksen rakennetta? Onko jokin omistuksen muoto yrityksen menestymisen kannalta parempi kuin toinen? Yrityksen omistusrakenteeseen vaikuttavat ainakin kolme merkittävää seikkaa. 3 Ensinnäkin yrityksen koko, joka monesti on toimialasidonnainen, on tärkeä omistusta määrittävä tekijä. Monilla aloilla (esimerkiksi paperiteollisuudessa) skaalaedut ovat suuria, ja laaja, hajautettu omistus varmin tapa optimaalisen koon saavuttamiseen ja tarvittavan osakepääoman saamiseen. Pääomavaltaisten toimialojen yritykset ovatkin tyypillisesti joko hajautetusti omistettuja tai sitten valtion omistuksessa. Toiseksi, omistukseen vaikuttaa rahoitusmarkkinoiden kehittyneisyys eli se miten tehokkaasti sijoittajien varat välittyvät yrityksiin ja miten omistajat pystyvät valvomaan johtoa ja yrityksen toimintaa. Suuret, rahoitusmarkkinoiden kehittymättömyyteen liittyvät valvonnan kustannukset (ns. agenttikustannukset) suosivat keskittynyttä omistusta, kuten perheyrityksiä. Johdon ja omistajien intressien välillä ei ole eroja eikä niin muodoin valvonnasta tulevia kustannuksia. Kolmas omistusta määrittävä tekijä on lainsäädäntö, jolla vaikutetaan erityyppisten omistajien omistuksen suojaan tai verokohteluun. Tyypillisesti osakemarkkinakeskeisissä järjestelmissä (USA ja Iso-Britannia) vähemmistöosakkaiden suoja on ollut vahva. Ulkopuolisten rahoittajien oikeusasema vaikuttaa merkittävästi siihen, miten yritykset voivat saada ulkoista rahoitusta sijoittajilta. Vahva osakkeenomistajien vähemmistösuoja luonnollisesti suosii laajaa ja hajautettua omistusta. Suomessakin lainsäädäntö on muuttunut 1980-luvulta alkaen tähän suuntaan ja riskisijoittajien suoja on vahvistunut. 4 Veropolitiikalla osinkojen ja varallisuuden verokohtelulla voidaan voimakkaastikin vaikuttaa eri omistusmuotojen keskinäiseen edullisuuteen. 2.3 Omistajuus ja yritysten menestyminen mitä tutkimukset kertovat? Viime vuosien empiirinen tutkimus omistajuudesta on keskittynyt paljolti kysymykseen ulkomaalaisomistuksen vaikutuksista. Laajan tutkimuksen keskeinen johtopäätös on, että ulkomaalaisomisteiset, monikansalliset yritykset yleensä menestyvät kotimaisesti omistettuja paremmin. 5 Ulkomaisessa omistuksessa olevien yritysten kannattavuus (pääoman tuottoaste) on yleensä parempi ja tuottavuus korkeampi. 6 Tulos ei riipu toimialasta tai yrityksen koosta, sillä useimmissa tutkimuksessa näitä, ja myös muita yritysominaisuuksia (kuten koulutusvarantoa) on huolellisesti kontrolloitu (esim. Ilmakunnas & Maliranta, 2004). Uusi tutkimus osoittaa, että merkittävämpi asia kuin ulkomaalaisomistus sinänsä, on yritysten monikansallisuus. Siis kansainvälistyneet (kotimaiset) monikansalliset yritykset ovat kannattavampia ja toimivat tehokkaammin kuin pääosin kotimarkkinoilla toimivat. Kyse on siis sekä ulkomaisesta omistuksesta että toiminnan kansainvälistymisestä. Empiirisen tutkimuksen tulokset ovat luontevia kansainvälistymistä koskevien teorioiden valossa. Monikansallisten yritysten on kehitettävä jossain suhteessa ylivoimaista osaamista voidakseen toimia vieraassa ympäristössä. Yleensä yritykset kansainvälistyvät jonkin erityisosaamisen (teknologian, brändin, johtamistaitojen) varassa. Tämä erityisosaaminen on myös yritysspesifiä eikä ole siis myytävissä tai ostettavissa markkinoilla samaan tapaan kuin useimmat muut tuotannontekijät. Yritysten kansainvälistyminen yleensä siis kasvattaa kohdemaan osaamisvarantoa, lisää kilpailua ja tätä kautta tehokkuutta. Katsottuna Suo- 3 Vrt. Puttonen (2004). 4 Ks. Hyytinen et al. (2003). 5 Hyvä katsaus on esimerkiksi Jungnickel (2002), jossa esitellään useissa maissa tehtyjä tutkimuksia. 6 Malirannan (2005) tutkimuksen mukaan ulkomaisessa omistuksessa olevien teollisuuden toimipaikkojen tuottavuus on 9 11 prosenttia korkeampi kuin vastaavien suomalaisten, kun toimipaikkojen ominaisuudet on huolellisesti kontrolloitu ( puhdas ulkomaalaisvaikutus ). 8

16 men näkökulmasta: suomalaiset monikansalliset menestyvät kohdemaiden yrityksiä paremmin ja ulkomaiset monikansalliset menestyvät Suomessa kotimaisia yrityksiä paremmin. Kansainvälisen talouden näkökulmasta tehokkuus parantuu. Tuore kokoomateos (Huizinga & Jonung 2005) vahvistaa aiemman tutkimuksen tuloksia. Ulkomaalaisomistus on kuitenkin vain yksi näkökulma omistajuuteen. Muita ulottuvuuksia on kuitenkin tutkittu tuntuvasti vähemmän. Eri omistuskategoriat menevät luonnollisesti päällekkäin. Perheyritykset voivat olla pörssiyrityksiä, samoin valtionyhtiöt. Pörssiyhtiöt puolestaan voivat olla hajautetusti tai keskitetysti omistettuja niin, että omistajakontrolli on selkeästi jonkin ryhmän (kuten säätiö tai rahasto) hallussa. Oman ryhmänsä muodostavat osuuskunnat, jotka ovat pääosin asiakkaiden omistamia ja hajautetusti kontrolloimia. Itse asiassa valtaosa Länsi-Euroopassa erityisesti Ranskassa ja Italiassa listatuista yrityksistä on perhe- tai sukuyrityksiä, joissa äänivalta on yhden perheen hallussa. Myös Suomessa on yli 30 pörssissä listattua perheyritystä. Näiden pörssilistattujen perheyritysten johtaminen ja hallinnointi (corporate governance) on järjestetty hyvin eri tavoin. Ranskassa ja Italiassa on tavanomaista, että perheenjäsenet osallistuvat myös yritysten johtoon. 7 Yhdysvalloissa taas on yleisempää, että perheyrityksissäkin on ulkopuolinen johto. Erot Euroopan ja Yhdysvaltain välillä selittynevät pääomamarkkinoiden rakenne-eroilla: USA:ssa markkinat toimivat tehokkaammin, osakkeenomistajan suoja parempi ja johdon toimien valvonta helpompaa. Empiirinen evidenssi perheomistuksen vaikutuksista yritysten menestymiseen on osin ristiriitaista. Rahoitusteorian ja empiirisen tutkimuksen yleinen näkökulma kiinnittää huomiota ongelmaan, joka syntyy kun omistus ja johto ovat osin samoissa käsissä. Omistajat pyrkivät käyttämään yrityksen resursseja omaan kulutukseensa tai ylisuuriin osinkoihin ja siten vähentävät yritysten investointimahdollisuuksia (Demsetz 1983, Schleifer & Vishny 1997). Yritysten menestymiseen voi vaikuttaa myös se, että perheyrityksen johto palkataan suppeammasta joukosta (perheestä tai lähipiiristä) ja näin jätetään hyödyntämättä työmarkkinoiden tarjoamat mahdollisuudet (vrt. Morck et al. 2000). Taloustieteellinen tutkimus viittaa kuitenkin myös keskittynyttä omistusta ja perheomistajuutta puoltaviin näkökohtiin. Johdon ja omistajuuden yhdistäminen voi olla joskus tehokkaampaa kuin ulkopuolinen johtajuus ja hajautettu markkinakontrolli, jos omistajalla on spesifiä toimialatietoa ja kokemusta (Demsetz & Lehn 1985). Monet tutkimukset korostavat myös perheyritysten pitkää aikahorisonttia. Pitkän aikavälin investointistrategia saattaa olla tehokkaampi kuin yritysjohdon ja markkinoiden edellyttämät lyhyen aikavälin voitot (James 1999). Perheyritysten korostama pitkä aikaväli investoinneissa selittyy yksinkertaisesti sillä, että yritys on tarkoitus siirtää tuleville sukupolville. Lopulta se mikä on tehokkain tapa valvoa yritysjohtoa, ja millainen omistusrakenne on yritysten menestymisen kannalta hyvä, on empiirinen kysymys. Talous- tai rahoitusteoria ei anna kysymykseen yksikäsitteistä vastausta, vaikka puhuukin enemmän hajautetun kuin keskittyneen omistuksen puolesta. Empiirinen tutkimus puolestaan antaa tukea myös keskitetyn omistuksen eduista. Uusin empiirinen tutkimus yhdysvaltalaisella aineistolla viittaa siihen, että perheomistus voi olla myös listatuille yrityksille tehokas omistus- ja organisaatiomuoto. Andersonin ja Reebin (2003) tutkimuksessa käytetään Standard & Poor s -indeksissä olevaa 500 suuren yrityksen aineistoa. Näistä kolmannes on sellaisia, joissa perheellä tai suvulla on merkittävä omistus. Huolellinen ekonometrinen analyysi osoittaa, että pääoman tuottoasteella mitattu yritysten menestyminen on ollut perheyritysten ryhmässä parempi kuin muissa S&P 500 -ryhmän yrityksissä. Samoin perheyritysten arvo markkinoilla -mitattuna ns. Tobinin q:lla 8 - on ollut korkeampi kuin muiden S&P 500 -listan yritysten. Tutkimuksen aineisto on ajanjakson kattava paneeli. Andersonin ja Reebin tutkimuksessa kontrolloidaan muun muassa yrityksen toimialaa sekä erilaisia rahoitusteoriasta ja -tutkimuksesta johdettuja yritysominaisuuksia, kuten yrityksen kokoa ja ikää, yrityksen osakkeisiin liittyvää riskiä, t&k-menoja (tulevaa kasvupotentiaalia), samoin kuin johtamis- ja ohjausjärjestelmää (corporate governance) kuvaavia tekijöitä. Tulokset ovat robusteja muuttujakombinaatiosta ja estimointimenetelmästä toiseen. Perheyritysten pääoman tuottoaste ja markkina-arvo ovat tilastollisesti merkitsevästi korkeampia kuin vertailuryhmän. Gorriz ja Fumas (2005) tekevät lähes samantyyppisen tutkimuksen espanjalaisella listattujen yritysten aineistolla. Heidän tulostensa mukaan perheyritysten kannattavuus ei poikkea muiden listattujen yritysten kannattavuudesta. Espanjalaisten perheyritysten kasvuvauhti on hitaampaa kuin vertailuryhmän, ne ovat vähemmän pääomavaltaisia, mutta niiden tuottavuus ja tehokkuus ovat korkeampia. Tutkijat selittävät eroa yhdysvaltalaisiin tuloksiin institutionaalisilla ja rakenne-eroilla: Yhdysvalloissa yritykset ovat keskimäärin teknologiaintensiivisempiä ja pääomamarkkinoilla on vahva omistuksen vähemmistösuoja, mikä vaikuttaa oman pääomanehtoisen rahoituksen saatavuuteen ja sitä kautta kannattavaan kasvuun. 7 Ks. LaPorta et al. (1999). 8 Tobinin q mittaa yrityksen pörssiarvon ja jälleenhankinta-arvon suhdetta. 9

17 2.4 Yritysten omistus ja menestyminen Suomessa Omistuksen rakennetta ja sen muutoksia Suomessa on mahdollista tarkastella Talouselämä-lehden suuryritysaineiston avulla. Aineistoa on olemassa 1980-luvun puolivälistä alkaen. Omistusmuutoksia ei kaikilta osin voi luotettavasti jäljittää, mutta kuva suurista muutoksista välittyy. Taulukko 1 perustuu Pajarisen ja Ylä-Anttilan (2006) tutkimukseen, joka tarkastelee omistuksen vaikutusta yritysten menestymiseen. Luokittelut on tehty Talouselämä-lehden määritelmien mukaan tai käyttämällä pörssiyritysten ja valtionyritysten julkisia omistustietoja 9. Aineistossa on kaikkiaan 1060 yritystä vuosilta Taulukosta 1 havaitaan, että perheyrityksiä aineistosta on keskimäärin viidennes, valtionyrityksiä runsas kolme prosenttia, pörssiyrityksiä noin kymmenen prosenttia, ulkomaalaisomisteisia 27 prosenttia ja muita omistajatyyppejä 39 prosenttia. Ulkomaalaisomisteisten yritysten lukumäärä on lisääntynyt suhteellisesti eniten: 1980-luvun lopulla niiden osuus oli alle 20 prosenttia ja 2000-luvun alkupuolella osuus otoksen yrityksistä oli kohonnut yli 35 prosentin. Yritysten kokonaismäärä vaihtelee vuosittain suuryritystietokannan rakenteessa tapahtuneiden muutosten sekä puutteellisten tietojen vuoksi (Pajarinen & Ylä-Anttila 2006). Yritysten menestymistä pääoman tuottoastetta on tarkasteltu kuvassa 2. Jo kuvien perusteella voidaan päätellä, että ulkomaalaisomisteisten yritysten kannattavuus on ollut parempi kuin muissa yrityksissä. Tarkempi ekonometrinen analyysi vahvistaa tämän: ulkomaalaisomisteiset yritykset ovat olleet tarkasteluperiodilla ( ) systemaattisesti kannattavampia kuin muut silloinkin, kun kontrolloidaan erilaisia yritysominaisuuksia kuten toimialaa, yrityskokoa, ikää ja innovatiivisuutta (Pajarinen & Ylä- Anttila 2006). Ulkomaalaisomisteiset yritykset poikkeavat tilastollisesti merkitsevästi kannattavuudeltaan kaikista muista yritysryhmistä paitsi perheyrityksistä. siis ainoa kotimaisesti omistettu yritysryhmä, joka on ollut vähintään yhtä kannattava, on perheen tai suvun omistamat yritykset. Tulos on yhdenmukainen uusimpien kansainvälisten empiiristen tutkimusten tulosten kanssa, joihin edellä viitattiin. Taulukko 1. Yritysten lukumäärä vuosittain ja omistajaryhmittäin. Perhe Valtio Pörssi Ulkom. Muu Yhteensä Ks. tarkemmin Pajarinen & Ylä-Anttila (2006) 10

18 8.00 Nettotulos/tase (%): Nettotulos/tase (%): Ulkom Perhe Valtio Pörssi Perhe Valtio Pörssi Ulkom Nettotulos/tase (%): Perhe Pörssi Ulkom Nettotulos/tase (%): Ulkom Perhe Valtio Valtio Pörssi Kuva 2. Yritysten kannattavuus (nettotulos / tase, ROA) omistajaryhmittäin ja ajanjaksoittain. Lähde: Pajarinen & Ylä-Anttila (2006) 2.5 Onko ulkomaalaisomisteisten yritysten johtaminen ja valvonta erilaista? Pääomamarkkinoiden globalisoituminen on johtanut siihen, että eri maiden yritysten ohjaus- ja valvontajärjestelmät ovat lähentyneet toisiaan. Muutos oli Suomessa luvulla hyvinkin nopeaa. Vielä 1980-luvulla tavanomaiset hallintoneuvostot ovat lähes kokonaan hävinneet, samoin yritysjohdon sisäiset hallitukset. Hallitukset toimivat selkeästi omistajien edustajina ja asiantuntijajäsenten myös ulkomaalaisten osuus on nopeasti kasvanut. Johto käyttää merkittävän osan ajastaan sijoittajasuhteiden hoitoon. Kuva 3 on pelkistetty yhteenveto 1980-luvun lopulla alkaneesta muutoksesta. Muutoksia tapahtui kaikkien suurten hallintorakenteessa, organisaatiossa ja yleisemmin koko johtamis- ja valvontajärjestelmissä. ulkomaalaisomistus näytti nopeuttaneen kuitenkin niitä (Ylä-Anttila et al. 2005). Sama ilmiö näkyy myös yritysten ilmoittamissa toiminnan tavoitteissa, jotka ovat olennainen osa niiden johtamis- ja valvontajärjestelmää. Omistaja-arvo (shareholder value) tai sen nostaminen tuli keskeiseksi tavoitteeksi useimmissa pörssiyhtiöissä. Ulkomaalaisomistus lisäsi todennäköisyyttä tavoitteen yleistymiseen (Ylä-Anttila 2000). Yritysten tavoitteet, organisaatio ja koko corporate governance -järjestelmät ovat yhdenmukaistumassa niiden omistuksesta riippumatta. Samoin erot pääoman tuottoasteessa pienentyvät, vaikka eivät välttämättä häviä kokonaan. Pääoman käyttö on koko yrityssektorissa kasvanut tuntuvasti, investointien tehokkuus on parantunut. Osaltaan tähän on vaikuttanut omistajakontrollin tiukentuminen ulkomaalaisomistuksen lisääntymisen seurauksena. Pörssin kautta tapahtuneen ulkomaalaisomistuksen lisääntymisen ohella, ulkomaalaisomistus on kasvanut myös suorien sijoitusten kautta. Erityisesti teknologiaintensiivisiä pk-yrityksiä on siirtynyt yrityskauppojen kautta ulkomaiseen omistukseen (Ylä-Anttila et.al. 2005). Tämä on Suomessa monesti ainut mahdollisuus pääomasijoittajille tai yritysten perustajille irtautua sijoituksistaan, sillä suotuisasta kehityksestään huolimatta osakemarkkinat eivät Suomessa tue kylliksi pörssilistautumista (Ali-Yrkkö et.al. 2003). 11

19 Sijoittajat Sijoittajat Yhtiökokous Yhtiökokous Yhtiökokous Hallintoneuvosto Sisäinen hallitus Hallintoneuvosto Sekahallitus Ulko- puolisten dominoima hallitus Johto Johto Johto 1980-luku 1990-luvun alku- ja puoliväli 1990-luvun loppu Kuva 3. Suomalaisyritysten johtamis- ja valvontajärjestelmän muutokset. Lähde: Huolman et al.. (2000) Restructuring Profit Customer Orientation Growth Shareholder value Employees Kuva 4. Pörssiyritysten tavoitteiden muutos 1990-luvulla. Yritysten vuosikertomuksissaan ilmoittamat tavoitteet, tavoitteen ilmoittaneiden yritysten määrä, % yritysten kokonaismäärästä. Lähde: Yritysten vuosikertomukset. Ylä-Anttila et al. (2005) 12

20 Monet yrityskaupan kautta ulkomaalaisomistukseen siirtyneet yritykset ovat parantaneet taloudellista tulostaan omistusmuutoksen jälkeen. Menestys on saavutettu eri tavoilla: kustannuksia karsimalla ja rationalisoimalla ja/tai toimintaa laajentamalla ja kehittämällä. Korkean teknologian aloilla ulkomainen ostaja on tuonut yritykseen markkinointiosaamista ja -kanavia sekä usein myös rahoitusmahdollisuuksia. Näiden avulla yritys on lähtenyt vahvaan kasvuun, joka on näkynyt myös kannattavuudessa ja pääoman tuottavuudessa. Toisaalta esimerkiksi rakennustuote- ja elintarvikealan yrityksissä yrityskaupan jälkeen tuotantolaitoksia on suljettu. Tällaiset rakennejärjestelyt ovat koskeneet erityisesti aloja, jotka aiemmin ovat olleet kilpailulta suojattuja (Pajarinen & Ylä-Anttila 1998). Kansantalouden kannalta tämä on lyhyellä tähtäimellä ongelmallista, mutta pitkällä tähtäimellä pikemminkin mahdollisuus. Suomessa tämä on näkynyt siten, että ulkomaisen omistuksen seurauksena teknologisesti kilpailukykyisiä, nopeasti kasvavia yrityksiä on laajennettu ja toisaalta kilpailukyvyltään heikoiksi arvioituja yksiköitä on supistettu tai lopetettu. Ulkomaalaisomistuksen kokonaisvaikutukset näyttävät olleen kuitenkin positiivisia: ulkomaalaisomistukseen siirtyneiden tuotantoyksiköiden lopettamisten ja saneerausten aiheuttamat työpaikkojen menetykset ovat olleet tuntuvasti pienempiä kuin vastaavat positiiviset vaikutukset vientiään ja tuotantoaan lisänneissä yrityksissä (Pajarinen & Ylä-Anttila 1998). Tässä mielessä ulkomainen omistus ja omistuskulttuuri ovat vaikuttaneet myönteisesti kansantalouteen, vaikka osa pitkän aikavälin vaikutuksista onkin vielä epävarmoja. 2.6 Onko suomalaiselle omistukselle sijaa? Ulkomaalaisomistus on selkeästi lisännyt kansantalouden tehokkuutta: kilpailu on lisääntynyt ja erityisesti suorien sijoitusten kautta suomalaisiin yrityksiin on siirtynyt uutta osaamista. Ulkomaalaisomistus on tullut jäädäkseen, mikä on luontevaa pienelle avoimelle ja maailmanmarkkinoista riippuvalle maalle. Osaavia ja vaativia omistajia ja sijoittajia ei yksinkertaisesti voi riittää joka alalle. Eikä kansallisia pääomia kaikkeen omistukseen. Uusin tutkimus osoittaa, että myös muut omistusmuodot voivat olla tehokkaita. Perheyritykset ovat Suomessa vähintään yhtä hyvin menestyviä kuin ulkomaalaisomisteiset. Samanlaisia tuloksia on saatu muistakin maista. Perheyritysten menestyminen perustuu aivan ilmeisesti siihen, että monesti johdon valvonta on tehokkaampaa, kun se on keskittynyt suppealle mutta toimialaa hyvin tuntevalle omistajajoukolle. Valvonnan ns. agenttikustannukset ovat tällöin pienet. Vastaavasti hajautunut ja globaali omistus voi olla tehokasta aloilla, joilla tarvitaan runsaasti pääomia ja joilla on tarpeen tehdä nopeita päätöksiä pääomien siirtymisestä kohteesta toiseen. Tällöin luonteva johdon valvonnan kriteeri on yrityksen markkina-arvon kehitys. Kaukaa tapahtuva valvonta tuskin muuhun voi perustuakaan. Tämä kuitenkin edellyttää tehokkaasti toimivia pääomamarkkinoita ja pitkälle vietyä osakkaiden vähemmistösuojaa. On varmaa, että erityyppiset omistusmuodot säilyttävät asemansa tulevaisuudessakin. Pääosa ulkomaalaisomistuksen hyödyistä on Suomessa varmaankin jo saatu, suljettuja toimialoja ei juuri enää ole. Monilla palvelualoilla ulkomaalaisten omistajien osuus kuitenkin vielä kasvaa. Samaan aikaan kuitenkin syntyy uutta suomalaisomisteista yritystoimintaa, josta merkittävä osa jää kotimaiseen omistukseen. Osuus voisi olla vieläkin suurempi, mikäli osakemarkkinat tukisivat pörssilistautumista nykyistä enemmän ja kotitalouksien sijoituksia kanavoituisi osakeomistukseen vaikkapa suhteellisesti saman verran kuin Ruotsissa. Kirjallisuutta Ali-Yrkkö & Hyytinen & Liukkonen Exiting Venture Capital Investments: Lessons from Finland. In Hyytinen & Pajarinen (toim.) Financial Systems and Firm Performance. Theoretical and Empirical Perspectives. Taloustieto Oy. Helsinki. Anderson, Ronald, C. & Reeb, David, M Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance, Vol. 58, Demsetz, Harold The Structure of Ownership and the Theory of Firm. Journal of Law and Economics, Vol. 25, Demsetz, Harold & Lehn, Kenneth The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences. Journal of Political Economy, Vol. 93, Gorriz, Carmen, G. & Fumas, Vincente, S Family Ownership and Performance: the Net Effect of Productive Efficiency and Growth Constraints. ECGI Working Paper Series in Finance No. 66/2005. Huizinga, Harry & Jonung, Lars (toim.) The Internationalization of Asset Ownership in Europe. Cambridge University Press, Cambridge. Huolman & Walden & Pulkkinen & Ali-Yrkkö & Tainio & Ylä-Anttila Omistajien etu kaikkien etu? Suomalaiset johtamis- ja valvontajärjestelmät murroksessa. ETLA B 171. Taloustieto Oy. Helsinki. Hyytinen, Ari & Kuosa, Iikka & Takalo, Tuomas Investor Protection and Financial Development in Finland, teoksessa Hyytinen, Ari & Pajarinen, Mika (toim.): Financial Systems and Firm Performance. Theoretical and Empirical Perspectives. Elinkeinoelämän Tutkimuslaitos (ETLA) Sarja B:200, Taloustieto Oy, Helsinki. 13